1、2021 年深度行业分析研究报告 oPyQzQtMrMyQnRtRpNuMmMbR9RbRoMoOmOoPkPrRsMiNrRoRaQnNuNwMmNnOuOmQqO） 内容目录内容目录 1. 科锐国际：A 股人服领军者，灵工助力高增长 . 8 1.1. 深耕人服行业 25 载，外延整合助力迅速成长 . 8 1.2. 公司股权结构稳定，决策高效 . 9 1.3. 灵活用工驱动营收高增长，RPO&猎头联动有效协同 . 9 1.3.1. 内外兼修迅速扩张，灵工为核心驱动力 . 9 1.3.2. 归母净利润保持高速增长，灵活用工毛利贡献超半 . 12 2. 人服行业春光正好，科锐国际行业领跑 . 1

2、4 2.1. 人服行业增长迅速，灵活用工为黄金赛道 . 14 2.1.1. 人力资源服务行业：提供覆盖职业生命周期各个环节 . 14 2.1.2. 人服行业发展迅速，灵活用工赛道增速更加亮眼 . 15 2.2. 竞争格局：市场高度分散，对标海外龙头市占率有较大提升空间 . 16 2.3. 科锐国际：战略高度决定成长空间，招聘能力构筑核心壁垒 . 17 2.3.1. “四个一”定调战略高度，技术为基国际化格局加速行业引领 . 17 2.3.2. 专注细分行业招聘能力亮眼，前店后厂千人千岗精益求精 . 21 2.3.3. 大客户驱动资源优势凸显，品牌知名度提高客户粘性 . 22 3. 灵工为业绩核

3、心驱动，线上蓄能布局整体人力资源生态 . 24 3.1. 灵活用工：渗透率+产业集中度提升下，仍为核心驱动力 . 25 3.1.1. 灵活用工符合头部企业未来用工需求，未来大有可为 . 25 3.1.2. 对标海外，我国灵活用工仍处于大发展时期 . 26 3.1.3. 公司以高于行业速度增长，市占率有望加速提升 . 29 3.1.4. 公司灵工业务高增长，细分岗位+技术驱动竞争优势凸显 . 30 3.2. 中高端猎头：先发优势积淀资源+招聘能力，协同效应显著 . 33 3.2.1. 公司起步于中高端猎头，先发优势下快速构筑优势壁垒 . 33 3.2.2. 宏观恢复下猎头业务恢复明显，积累资源+

4、能力协同效应显著 . 34 3.3. RPO：首创国内 RPO 业务，高附加值下毛利率亮眼 . 36 3.4. 技术&平台协同服务，布局“技术+服务+平台”整体人力资源生态 . 38 3.4.1. 垂直招聘平台：20+年健康&零售行业经验，全矩阵产品聚集优质人才 . 39 3.4.2. 从零和到竞合，产业互联撮合中小 HRO 企业打造人力界贝壳 . 40 3.4.3. 以 SaaS 云技术赋能人力资源管理，未来或为新增长点 . 41 4. 定增助力线上平台加速建设，对标国外或为新增长点 . 43 4.1. 定增助力平台产品加速建设，短期提效长期有望增厚业绩 . 43 ） 4.1.1. 数字化转

5、型平台：底层技术助力对外服务能力，未来有望增厚业绩 . 43 4.1.2. 集团信息化升级：提高运营效率，以技术夯实核心竞争力 . 44 4.2. 对标海外，HR SaaS 产品在国内发展未来潜力可期 . 45 4.2.1. Workday：聚焦 HCM SaaS 领域，研发铺垫有待放量 . 45 4.2.2. ADP：技术升级革新奠定护城河，扩大竞争优势巩固龙头地位 . 47 4.2.3. 长期看，定增支持下科锐国际 HR SaaS 产品有望逐步放量 . 49 5. 投资建议 . 52 图表目录图表目录 图 1：科锐国际发展沿革 . 8 图 2：科锐国际构建“技术+平台+服务”闭环商业模式，

6、定位整体解决方案平台 . 9 图 3：科锐国际股权结构稳定 . 9 图 4：2012-2020 年公司营收 CAGR 为 30.7% . 10 图 5：剔除 Investigo 后公司内生增长保持稳定 . 10 图 6：科锐国际、人瑞人才、万宝盛华营收及增速对比 . 10 图 7：公司国际化战略取得亮眼成绩 . 11 图 8：公司港澳台及海外地区 2020 年营收占比为 28% . 11 图 9：公司业务覆盖灵活用工、猎头以及 RPO 三大主线(亿元) . 11 图 10：灵活用工业务营收占比最高且不断提升 . 11 图 11：公司大陆地区灵活用工营收有望持续保持高增长 . 12 图 12：公

7、司业绩始终保持高速增长态势 . 12 图 13：2020 年公司整体/灵活用工毛利率分别为 13.6%/9.2% . 13 图 14：灵活用工贡献公司超 50%毛利润 . 13 图 15：公司 ROE 在高位运行 . 13 图 16：公司期间费用率持续下降 . 13 图 17：公司研发力度逐年加大 . 13 图 18：公司现金流保持稳定 . 13 图 19：人力资源服务市场主要包括人力资源外包、人才获取以及其他服务 . 14 图 20：人力资源服务市场的发展历程 . 15 图 21：2023 年我国人服行业市场规模将达到 1.0 万亿元 . 15 图 22：2019 年我国人服行业从业人数达

8、67.5 万人 . 15 图 23：2014-2018 年灵活用工市场规模 CAGR 为 26.4% . 16 ） 图 24：人力资源各细分行业规模及增速情况 . 16 图 25：我国人力资源服务机构数量近 4 万家 . 17 图 26：大中华人力资源解决方案市场 CR5 为 5.14% . 17 图 27：灵活用工市场 CR5 为 9.30% . 17 图 28：全球人服市场 CR3 为 17% . 17 图 29：科锐国际“四个一”基本战略目标 . 18 图 30：公司“一体两翼”战略打造“服务+技术+平台”生态闭环 . 18 图 31：公司以技术为一体，聚合 B、C 端助力业务协同发展

9、. 19 图 32：内部数字化转型提高决策效率&信息透明度 . 19 图 33：业务数字化转型关注过程指标&精细化管理 . 19 图 34：公司国际化进程 . 20 图 35：公司分支机构遍布三大洲八个国家 . 20 图 36：2020 年港澳台及海外地区营收占比近三成 . 20 图 37：Investigo 收入表现亮眼，助力公司迅速成长 . 20 图 38：公司针对行业+岗位深耕五大核心商圈 . 22 图 39：公司坚持 KA 客户驱动战略 . 23 图 40：KA 客户为公司业绩增长引擎 . 23 图 41：科锐国际线下三大主营业务. 24 图 42：公司通过线上平台多维度链接 B/C/

10、G/S 端 . 25 图 43：灵活用工能为企业提供弹性的用工模式符合未来需求趋势 . 25 图 44：2019 年中国灵活用工求职者选择灵工的原因 . 26 图 45：美国灵工 1970 年代开始发展，1990 年代迎来爆炸式增长 . 26 图 46：1985 年劳务派遣法出台后日本灵活用工开始发展 . 26 图 47：中国灵活用工人数 2014-2018 年复合增速 16.6% . 27 图 48：我国灵工起步晚，正在步入快速成长期 . 27 图 49：我国灵活用工渗透率不足 1%，对标海外仍有提升空间 . 28 图 50：我国灵活用工从业人数有较大的增长空间 . 28 图 51：我国劳动

11、力基数高，渗透率提升下的增量空间巨大 . 28 图 52：2018 年不了解灵活用工企业的比例为 16.8% . 29 图 53：2019 年不了解灵活用工企业的比例下降为 5.6% . 29 图 54：超 9 成的员工愿意尝试灵活用工 . 29 图 55：超 3 成的员工认为灵工是大势所趋并会发展很快 . 29 图 56：我国头部企业市占率仍有较大的提升空间 . 30 ） 图 57：公司灵活用工业务增速远高于行业 . 30 图 58：社保税管+金税三期的应用将提高行业集中度 . 30 图 59：公司外包员工数量稳步增长. 31 图 60：公司灵活用工岗位附加价值较高，人均创收保持高位 . 3

12、2 图 61：公司客户中民营企业&国有企业占比不断提升 . 32 图 62：公司中高端人才访寻业务的服务模式 . 33 图 63：大陆地区中高端人才访寻市场规模稳步增长 . 33 图 64：中高端人才访寻业务顺周期属性强，受宏观经济波动影响较大 . 34 图 65：中高端人才访寻业务毛利率相对稳定 . 35 图 66： 公司推荐中高级管理人员和专业技术岗位保持高位 . 35 图 67：公司已经形成覆盖 250+细分板块跨行业的猎头服务体系 . 35 图 68：RPO 服务模式&公司严格 KPI 管控服务流程 . 37 图 69：中国大陆地区 RPO 市场规模基数较小 . 37 图 70：企业招

13、聘团队人力资本成本较高，RPO 助力节省成本 . 37 图 71：公司 RPO 业务受宏观经济影响较大 . 38 图 72：公司 RPO 毛利率显著优于其他主业 . 38 图 73：科锐国际后台访寻中心助力提高公司招聘&交付能力 . 38 图 74：公司持续夯实“服务+技术+平台”发展模式，实现整体生态布局 . 39 图 75：公司主要线上产品矩阵 . 39 图 76：科锐国际针对大健康、零售领域的垂直招聘平台 . 40 图 77：公司垂直健康招聘平台产品矩阵&服务内容 . 40 图 78：公司人力资源产业生态合作伙伴核心功能 . 41 图 79：禾蛙撮合冗余资源和需求解决行业痛点 . 41

14、图 80：禾蛙服务流程 . 41 图 81：公司基于 SaaS 云平台，提供全产业链服务 . 41 图 82：公司 HR SaaS 产品矩阵职能分布 . 42 图 83：才到云不断进行产品创新组合，通过模块化和颗粒化产品赋能长尾客户 . 42 图 84：数字化转型人力资本平台建设主要包括应用平台、支撑中台以及管理综合系统 43 图 85：公司应用平台建设项目 . 44 图 86：公司信息化管理系统将全面升级，助力服务能力&管理效率的提升 . 45 图 87：Workday IPO 后的股价表现 . 45 图 88：Workday 的营业收入及增长情况 . 45 图 89：Workday 营收占

15、比构成及变化 . 46 ） 图 90：Workday 产品体系 . 46 图 91：Workday 研发支出保持高占比 . 47 图 92：Workday 上市以来归母净利的变动情况 . 47 图 93：Workday 上市以来 PS（TTM）变动情况 . 47 图 94：ADP 主营业务收入持续增长 . 48 图 95：ADP 跨规模、跨地区的战略产品解决方案 . 48 图 96：ADP 保持高研发投入 . 49 图 97：中国 HR SaaS 市场规模有望保持高速扩张 . 50 图 98：科锐国际才到云典型客户 . 51 表 1：公司核心高管团队 . 21 表 2：2019 年公司制定的限

16、制性股票激励方案 . 21 表 3：公司部分细分领域品牌 . 22 表 4：公司获得多项权威奖项，品牌认可度高 . 23 表 5：公司灵活用工业务对岗位进行细分，更容易形成规模效应 . 31 表 6：国家人才发展主要指标，高端人才发展更受到重视 . 34 表 7：公司“行业+职能+区域”矩阵式服务单位 . 36 表 8：公司定增资金使用计划 . 43 表 9：科锐国际盈利预测 . 52 ） 1. 科锐国际：科锐国际：A 股人服领军者，灵工助力高增长股人服领军者，灵工助力高增长 科锐国际前身北京翼马于 1996 年成立，并于 2017 年深交所创业板上市，为国内首家登陆 A 股的人力资源服务企业

17、。 公司成立 25 年以来始终深耕人服行业，在“客户第一”的文化传承下，坚守“四个一”战略，专注于为客户企业提供专业和增值的人力资源服务， 为候选人提供契合的、 有价值的和更佳的职业发展机会。科锐国际目前已经成为中国大陆地区最大的人力资源公司，也是中国最具有影响力和竞争力的人力资源服务提供商之一。 1.1. 深耕人服行业深耕人服行业 25 载，外延整合助力迅速成长载，外延整合助力迅速成长 科锐国际前身为北京翼马人力资源有限责任公司，于 1996 年 9 月由高勇创立，2008 年获得经纬中国A 轮 400 万美元融资，2014 年获得摩根士丹利 6700万元融资， 2017 年 6 月登陆深交

18、所创业板上市， 成为 A 股中第一家人力资源服务企业。科锐国际成立以来，通过收并购的方式整合中外不同领域的人力资源服务公司，实现横向多地区、纵向多领域的迅速扩张：2010 年 5 月收购主营业务为医疗灵活用工的欧格林 100%股权，同年通过子公司北京欧格林收购主要从事终端销售岗外包业务的上海康肯 10%股权； 2011 年收购主要从事中高端人才访寻业务的秦皇岛速聘；2013 年通过苏州科锐尔收购新加坡公司 70%股权拓展东南亚区域业务 （投资比例于 2014 年变更为 90%） ； 2014 年收购安拓咨询和安拓奥古 51%股权；2015 年收购主营房地产人才招聘的 Capstone（于 20

19、17 年更名为 Aurex Group）79.09%股权，同年收购主营业务为灵活用工、传统劳务派遣的亦庄国际80%股权；2017 年战略投资才到以及无锡智瑞；2018 年收购英国专注金融、科技岗位灵活用工的 Investigo 52.5%股权，同年通过子公司科之锐收购金融外包服务提供商融睿诚通 55%股权，2019 年收购 Caraffi LTD。 图图 1：科锐国际发展沿革：科锐国际发展沿革 资料来源：招股书，公司官网，德邦研究所 猎头起步积淀资源猎头起步积淀资源&品牌知名度， 首推品牌知名度， 首推 RPO+深耕灵活用工， 定位 “以技术驱深耕灵活用工， 定位 “以技术驱动的整体解决方案平

20、台” 。动的整体解决方案平台” 。在业务方面，科锐国际成立之初布局中高端人才访寻即猎头业务，是国内最早开展中高端人才访寻业务的机构之一，为公司积累了一定的知名度和 B 端客户，同时凭借先发优势公司招聘能力得以提升；随后 2005 年公司率先在国内推出招聘流程外包即 RPO 业务，树立行业服务标准；于 2006 年推进灵活用工模式，确定了猎头、RPO 以及灵活用工三大主线业务。此外，公司以技术为驱动，打造一体化 SaaS 云产品、垂直招聘平台、人力资源产业互联平台以及人才大脑平台，构建“技术+平台+服务”的闭环商业模式。目前公司网络遍布中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国等全球市场，已经形成

21、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局，围绕人力资源全产业链提供服务。 ） 图图 2：科锐国际构建“技术：科锐国际构建“技术+平台平台+服务”闭环商业模式，定位整体解决方案平台服务”闭环商业模式，定位整体解决方案平台 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2. 公司股权结构稳定，决策高效公司股权结构稳定，决策高效 科锐国际实际控制人为高勇先生和李跃章先生，股权结构稳定决策高效。科锐国际实际控制人为高勇先生和李跃章先生，股权结构稳定决策高效。截至 2020 年末，北京翼马为公司最大股东直接持有公司 35.74%股权，高勇和李跃章先生共同持有北京翼马 59.11%股权为公司实际控制人。 20

22、20 年 12 月， 北京翼马与泰永康达吸收合并， 北京翼马注销， 吸收合并后北京翼马不再持有公司股份，泰永康达将保留北京翼马原股权结构。 截至2021年5月， 泰永康达持有公司32.75%股份，高勇以及李跃章仍然为公司实际控制人。 图图 3：科锐国际股权结构稳定：科锐国际股权结构稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3. 灵活用工驱动营收高增长，灵活用工驱动营收高增长，RPO&猎头联动有效协同猎头联动有效协同 1.3.1. 内外兼修迅速扩张，灵工为核心驱动力内外兼修迅速扩张，灵工为核心驱动力 公司规模迅速扩张，公司规模迅速扩张，2012-2020 年营收年营收 CAGR 30.7%高速增

23、长。高速增长。1）公司不断深耕行业积淀实力，迅速做大规模。2012-2020 年营收 CAGR 为 30.7%，其中2018 年并表 Investigo，营收同比增速高达 94%，外延扩张助推公司迅速做大体量。2020 年公司实现营收 39.32 亿元/+10%，增速较此前有所放缓主要系疫情下公司猎头以及 RPO 业务受到影响所致。2021Q1 公司实现营收 14.52 亿元/+57.29%， 国内经济恢复下公司各项业务有望维持高增长。 2） 剔除 Investigo 后，） 公司内生增长速度同样亮眼，2018-2020 年内生增速分别为 45%/44%/24%。3）分地区来看，公司国际化战略

24、取得亮眼成绩，2018 年收购英国 Investigo 后，港澳台及海外地区营收在低基数下实现高速增长，2018-2020 年公司港澳台及海外地区实现营收5.86亿元/12.90亿元/10.94亿元， 同增分别为1135%/120%/-15%，营收占比分别达到 27%/36%/28%。 图图 4：2012-2020 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 30.7% 图图 5：剔除：剔除 Investigo 后公司内生增长保持稳定后公司内生增长保持稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 其中， 2020 年还原疫情期间因社保减免对收入的影响， 公司大陆地区营收同比增

25、速为 29%。 图图 6：科锐国际、人瑞人才、万宝盛华营收及增速对比：科锐国际、人瑞人才、万宝盛华营收及增速对比 资料来源：公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.00营收(亿元)营收YOY0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020剔除Investigo营收(亿元)内生营收增速0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025

26、.0030.0035.0040.0045.002001920202020Q1科锐国际营收(亿元)人瑞人才营收(亿元)万宝盛华营收(亿元)科锐国际营收增速人瑞人才营收增速万宝盛华营收增速） 图图 7：公司国际化战略取得亮眼成绩：公司国际化战略取得亮眼成绩 图图 8：公司港澳台及海外地区：公司港澳台及海外地区 2020 年营收占比为年营收占比为 28% 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司营收主要由灵活用工、猎头以及公司营收主要由灵活用工、猎头以及 RPO 业务构成，其中灵活用工为公司业务构成，其中灵活用工为公司占比最大、增速最快的业务，占比最

27、大、增速最快的业务，2020 年灵工实现营收年灵工实现营收 31.12 亿元，驱动公司疫情期亿元，驱动公司疫情期间保持高增长间保持高增长。1）2020 年灵活用工营收占比 79%，为公司主要贡献力量：公司以猎头业务起步，2006 年起开展灵活用工业务，目前业务覆盖灵活用工、猎头以及 RPO 三大主线，2020 年三大业务合计占比达 94%。其中，灵活用工业务在公司营收中的占比不断提升、且为增速最快的板块，为公司业务的核心驱动力。公司灵活用工营收由 2017 年的 6.56 亿元增长至 2020 年的 31.12 亿元，CAGR 为68%，远高于公司整体增速 51%；灵活用工营收占比提升至 20

28、20 年的 79%，为公司核心业务。其中，2020 年受到新冠肺炎疫情的影响，猎头以及 RPO 业务分别实现营收 4.61 亿元/1.11 亿元，增速有所放缓；而灵活用工抗周期属性叠加医药+研发优势岗位发力，驱动公司整体营收逆势增长。2）大陆地区灵活用工增速亮眼，未来渗透率提升逻辑下有望加速增长：2020 年大陆地区灵活用工营收增速约 40%（还原社保减免影响后） ，而整体灵活用工营收增速仅为 13%；21Q1 扣除英国灵活用工业务后营收同比增长 95%，未来在大陆地区灵活用工渗透率提升的大逻辑下，叠加监管趋严背景市场份额或向龙头加速集中，公司大陆地区灵活用工有望持续高增长。 图图 9：公司业

29、务覆盖灵活用工、猎头以及：公司业务覆盖灵活用工、猎头以及 RPO 三大主线三大主线(亿元亿元) 图图 10：灵活用工业务营收占比最高且不断提升：灵活用工业务营收占比最高且不断提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0554045港澳台及海外地区营收(亿元)中国大陆地区营收(亿元)大陆地区营收YOY港澳台及海外地区营收YOY0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大陆地区营收占比

30、(%)港澳台及海外地区营收占比(%)0012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020灵活用工（亿元）中高端人才访寻（亿元）招聘流程外包（亿元）其他（亿元）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020灵活用工占比(%)中高端人才访寻占比(%)招聘流程外包占比(%)其他占比(%)） 图图 11：公司大陆地区灵活用工营收有望持续保持高增长：公司大陆地区灵活用工营收有望持续保持高增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年中国大陆地区灵活用工业务营收同

31、比增速为 31.12%，还原疫情期间社保减免对收入确认的影响同比增速约为 40%。 1.3.2. 归母净利润保持高速增长，灵活用工毛利贡献超半归母净利润保持高速增长，灵活用工毛利贡献超半 公司业绩保持高速增长，公司业绩保持高速增长， 2020年疫情下实现归母净利润年疫情下实现归母净利润1.86亿元亿元/YOY+22%，逆势高增。逆势高增。公司业绩始终以较高的速度增长，2017-2020 年归母净利润 CAGR 为36%。2021Q1 实现归母净利润 0.39 亿元/YOY+47%，宏观经济恢复带动企业人才招录需求增加， 公司猎头以及 RPO 迅速恢复， 叠加灵活用工在宏观经济向好下继续快速成长

32、，公司业绩有望保持继续高增长。 图图 12：公司业绩始终保持高速增长态势：公司业绩始终保持高速增长态势 资料来源：公司公告，德邦研究所 盈利能力方面来看，盈利能力方面来看，2020 年公司整体毛利率年公司整体毛利率 13.57%，灵活用工业务毛利率，灵活用工业务毛利率虽低但贡献公司虽低但贡献公司 50%+毛利润。毛利润。1）毛利率：公司 2020 年整体毛利率为13.57%/YOY-0.74pct，公司整体毛利率有所下滑主要系灵活用工业务占比逐渐提升所致。2020 年公司三大业务即灵活用工、猎头以及 RPO 业务毛利率分别为9.19%/36.42%/44.58%。2）毛利润：从毛利润的角度来看

33、，2020 年公司实现毛利 5.34 亿元/YOY+4.01%，其中灵活用工、猎头以及 RPO 业务毛利分别为 2.86亿元/1.68 亿元/0.50 亿元，占比 54%/31%/9%，公司灵活用工为公司贡献了超一半的毛利润。 0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020001820192020灵活用工营收(亿元)灵活用工营收YOY大陆地区灵活用工营收YOY0.310.30.510.660.620.741.181.521.860.39-10%0%10%20%30%

34、40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.822000020Q1归母净利润(亿元)YOY） 图图 13：2020 年公司整体年公司整体/灵活用工毛利率分别为灵活用工毛利率分别为 13.6%/9.2% 图图 14：灵活用工贡献公司超：灵活用工贡献公司超 50%毛利润毛利润 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 近年来公司净利率有所下降主要系灵活用工占比提升所致，公司费用管控能近年来公司净利率有所下降主要系灵活用工占比提升所致，公司费用管控能力不断提升，力不断提升，RO

35、E 高位企稳。高位企稳。公司 2020 年净利率为 5.28%/YOY+0.29pct，相比2015 年 9.24%有所下降，主要原因为公司灵活用工业务不断增长。此外，公司费用管控能力较强，期间费用率持续下降，2020 年公司期间费用率为 6.99%/YOY-0.66pct，较 2018 年下降 3.2pct。公司 ROE 保持在较高水平，2017-2020 年分别为 16.2%/17.4%/19.2%/19.7%。 图图 15：公司：公司 ROE 在高位运行在高位运行 图图 16：公司期间费用率持续下降：公司期间费用率持续下降 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所

36、公司加大研发力度助力业务快速发展，经营性现金流状况良好。公司加大研发力度助力业务快速发展，经营性现金流状况良好。2020 年科锐国际研发投入金额为 0.31 亿元/YOY+60.7%，仍保持较高增速。此外研发人员在2020 年得到进一步扩充，由 2019 年 120 人增长至 194 人。公司经营活动产生的现金流净额情况良好，在 2018-2020 年期间经营活动产生的现金流分别为 1.33、1.23、2.01 亿元，现金流相对稳定。 图图 17：公司研发力度逐年加大：公司研发力度逐年加大 图图 18：公司现金流保持稳定：公司现金流保持稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，

37、德邦研究所 0.0020.0040.0060.00200020整体(%)灵活用工(%)中高端人才访寻(%)招聘流程外包(%)其他主营业务(%)0.001.002.003.004.005.006.00200020灵活用工(亿元)中高端人才访寻(亿元)招聘流程外包(亿元)其他主营业务(亿元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200192020净利率(%)ROE(加权,%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201820

38、192020销售费率管理费率期间费用率05000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200192020研发投入(百万元)研发人数(人)0.20 0.93 1.33 1.23 2.01 0.000.501.001.502.002.50200192020经营性现金流净额(亿元)） 2. 人服行业春光正好，科锐国际行业领跑人服行业春光正好，科锐国际行业领跑 2.1. 人服行业增长迅速，灵活用工为黄金赛道人服行业增长迅速，灵活用工为黄金赛道 2.1.1. 人力资源服务行业：提供覆盖职业生命周期各个环

39、节人力资源服务行业：提供覆盖职业生命周期各个环节 人力资源服务行业主要包括人力资源外包、 人才获取以及其他人力资源服务，人力资源服务行业主要包括人力资源外包、 人才获取以及其他人力资源服务，覆盖职业生命周期的各个环节。覆盖职业生命周期的各个环节。人力资源服务行业主要由人力资源外包服务、人才获取服务、其他服务组成，其中人力资源外包服务及其他人力资源服务主要针对整个职业生命周期，为服务提供商提供全面的市场机会，而人才获取服务则主要针对招聘阶段。人力资源服务行业的发展主要包含四个阶段，20 世纪 80 年代兴起， 到 90 年代 人才市场管理暂行规定 出台行业得到规范化发展， 再到 2007年 中华

40、人民共和国就业促进法 首次在国家法律层面明确提出 “人力资源市场”概念，国内人力资源服务业已有三十多年的历史。近年来中国经济发展进入新常态，人口老龄化加快，供给侧结构性改革不断推进，对人才发展和就业提出新的要求，促使企业对人力资源服务产生大量的需求，为人力资源服务企业带来了发展机遇。 图图 19：人力资源服务市场主要包括人力资源外包、人才获取以及其他服务：人力资源服务市场主要包括人力资源外包、人才获取以及其他服务 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 ） 图图 20：人力资源服务市场的发展历程：人力资源服务市场的发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 政策加速出台， 利好人力资源服务行业长期

41、发展。政策加速出台， 利好人力资源服务行业长期发展。 自 2007 年 中华人民共和国就业促进法首次在法律层面上明确定义“人力资源市场”后，2010 年国家出台首个中长期人才发展规划； 2014 年人社部出台 人力资源服务业发展行动计划 ，提出至 2020 年，我国人力资源服务行业规模达 2 万亿，从业人员达 50 万人，其中，灵活用工是政策重点支持方向。2020 年在疫情影响下，政策端加速出台措施促进行业的发展，7 月 31 日国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见明确提出要“拓宽灵活就业发展渠道，加大对灵活就业保障支持” ，人力资源服务尤其是灵活用工重要性持续凸显。 2.1.2. 人服行

42、业发展迅速，灵活用工赛道增速更加亮眼人服行业发展迅速，灵活用工赛道增速更加亮眼 2014-2018 年人力资源服务行业市场规模年人力资源服务行业市场规模 CAGR20.9%，其中人力资源外包，其中人力资源外包市场为最大细分领域。市场为最大细分领域。根据灼识咨询，我国人力资源服务市场发展迅速，市场规模由 2014 年的 1912 亿元增长至 2018 年的 4086 亿元，年复合增速为 20.9%，预计于 2023 年达到 1.01 万亿。从不同的市场领域来看，人力资源外包服务市场近年增速迅猛，由 2014 年的 876 亿元增长至 2018 年的 1785 亿元，年复合增速为 19.5%，成为

43、人服行业内占比最大的领域。从人力资源服务行业从业人数看，根据人社部数据， 人服行业从业人数由 2015年的45.1万人增加至2019年的67.5万人，CAGR 约 10%。 图图 21：2023 年我国人服行业市场规模将达到年我国人服行业市场规模将达到 1.0 万亿元万亿元 图图 22：2019 年我国人服行业从业人数年我国人服行业从业人数达达 67.5 万人万人 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 资料来源：人社部，德邦研究所 灵活用工为人力资源外包服务中增长最快的细分市场，灵活用工为人力资源外包服务中增长最快的细分市场，2014-2018 年年 CAGR为为 26.4%。人力资源外包服务市场主

44、要包括灵活用工、劳务派遣、人事代理和其他细分领域，其中灵活用工发展最快，根据灼识咨询数据，灵活用工市场规模由2014 年的 232 亿元迅速增长至 2018 年的 592 亿元， 年复合增速达 26.4%， 预计020004000600080001000012000人力资源外包服务(亿元)人才获取服务(亿元)其他人力资源服务(亿元)007080200182019我国人力资源服务行业从业人数(万人)） 2023 年市场规模将达到 1771 亿元，占人力资源外包规模的比重为 41.5%。 图图 23：2014-2018 年灵活用工市场规模年灵活用工市场规

45、模 CAGR 为为 26.4% 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 图图 24：人力资源各细分行业规模及增速情况：人力资源各细分行业规模及增速情况 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 注：括号内数值为 2018 年市场规模；收益不包括人事代理及劳务派遣中工资与社会保险代收代付。 2.2. 竞争格局：市场高度分散，对标海外龙头市占率有较大提升空间竞争格局：市场高度分散，对标海外龙头市占率有较大提升空间 我国人力资源服务市场高度分散， 对标海外， 龙头市占率有较大的提升空间。我国人力资源服务市场高度分散， 对标海外， 龙头市占率有较大的提升空间。根据中国人力资源服务业蓝皮书统计， 中国人服行业机构数量由

46、2015 年的 2.7 万家增加至 2019 年底的 3.96 万家，但行业集中度低。根据万宝盛华招股书，2018年大中华的人力资源解决方案市场（包括人才寻猎、招聘流程外包以及灵活用工三个细分市场）中，前五大运营商市场份额仅为 5.14%；从灵活用工市场来看，根据灼识咨询数据，2018 年灵活用工市场约有 10000 家服务提供商运营，但前三大参与者按照收入计市占率仅为 6.6%。对标海外，从全球人力资源服务市场来看，2019 年任仕达（Randstad） 、德科（Adecco）以及万宝盛华（Manpower）三家人服龙头在全球人力市场中的市场份额分别为 6%、6%以及 5%，考虑到国内头部服

47、务商营收增速高于行业整体增速，未来我国人力资源服务市场有望向龙头进一步集中。 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800002001720182019E2020E2021E2022E2023E灵活用工(亿元)劳务派遣(亿元)人事代理(亿元)其他(亿元)灵活用工YOY(%)） 图图 25：我国人力资源服务机构数量近：我国人力资源服务机构数量近 4 万家万家 图图 26：大中华人力资源解决方案市场：大中华人力资源解决方案市场 CR5 为为 5.14% 资料来源：人社部，德邦研究所 资料来源：万宝盛华招股书，德邦

48、研究所 图图 27：灵活用工市场：灵活用工市场 CR5 为为 9.30% 图图 28：全球人服市场：全球人服市场 CR3 为为 17% 资料来源：人瑞人才招股书，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3. 科锐国际：战略高度决定成长空间，招聘能力构筑核心壁垒科锐国际：战略高度决定成长空间，招聘能力构筑核心壁垒 2.3.1. “四个一”定调战略高度，技术为基国际化格局加速行业引领“四个一”定调战略高度，技术为基国际化格局加速行业引领 “四个一”战略目标指导下，不断向“四个一”战略目标指导下，不断向“530”计划迈进。”计划迈进。科锐国际在发展过程中逐步形成了“一体两翼”配合“一带一路”

49、 、 “一同起舞” 、 “一群人”的“四个一”发展战略，即通过“服务+技术+平台” ，聚合更多的 B 端企业和 C 端人才；通过设立和并购加快海外服务网络布局加大海外交付能力；通过吸引并培养经验丰富的专业员工团队提供多元化的产品服务和立体化的服务网络。在“四个一”战略目标指导下，始终坚持“客户第一”企业价值观，不断完善业务生态布局，向“在成立 30 年时成为全球排名前五的人力资源公司”的“530”计划迈进。 0019人力资源服务行业机构数量(万家)万宝盛华, 1.74%A公司, 1.21%B公司, 0.93%C公司, 0.84%D公司, 0.42%其

50、他, 94.86%万宝盛华A公司B公司C公司D公司其他人瑞人才, 2.50%公司1, 2.40%公司2, 1.70%公司3, 1.20%公司4, 1.50%其他, 90.70%人瑞人才公司1公司2公司3公司4其他Randstad, 6%Adecco, 6%Manpower, 5%其他, 83%RandstadAdeccoManpower其他） 图图 29：科：科锐国际“四个一”基本战略目标锐国际“四个一”基本战略目标 资料来源：公司公告，德邦研究所 “一体两翼” ：打造“服务“一体两翼” ：打造“服务+技术技术+平台”生态闭环平台”生态闭环 公司确立“一体两翼”总体发展战略，并不断进行升级，目

51、前“一体两翼”公司确立“一体两翼”总体发展战略，并不断进行升级，目前“一体两翼”战略即以大数据、 人工智能等先进技术为一体， 针对战略即以大数据、 人工智能等先进技术为一体， 针对 B 端 （企业） 与端 （企业） 与 C 端 （人才）端 （人才）两翼所实施的广泛聚合，深度撮合，多维整合。两翼所实施的广泛聚合，深度撮合，多维整合。集中体现为通过技术和平台，不断聚合更多的企业和人才；通过深入的服务与解决方案，进一步实现人才与企业岗位的撮合匹配；通过大数据的积累与分析，人工智能等创新技术的应用，促进企业和人才在职业、工作之外的更多场景深度整合，从而创造更多交易价值。最终实现人力资源全产业链及更多元

52、化业务领域布局。即通过“服务+技术+平台”发展模式，多层级渗透、连接 B 端与 C 端，实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。 图图 30：公司“一体两翼”战略打造“服务：公司“一体两翼”战略打造“服务+技术技术+平台”生态闭环平台”生态闭环 资料来源：公司公告，德邦研究所 以技术为一体，协同助力业务发展，数据化转型布局提速。以技术为一体，协同助力业务发展，数据化转型布局提速。科锐国际积极推动数字化转型，1）在内部管理数字化转型，人效更高：公司致力于实现 IT、HR、行政等职位方面的数字化，在内部打造 IM 系统， 通过在线化协同和数字化向网格型组织变革，缩短流程时间，提高信息透明度，

53、增强一线员工数字化决策能力，巩固公司核心竞争力。2）在业务数字化转型方面，一方面由关注结果指标到关注过程指标，向指标驱动转型，精细化各阶段花费时间；另一方面通过供需分析和模型寻找可规模化的岗位进行精细化管理，在细分岗位规模后再分工，进一步分为人工/半自动化/全自动化。3）数据规模效应显著：公司通过深耕数据不断累积，逐步形成数据的规模效应，能够实现供给端人才到需求端企业的精准匹配，提高自身交付能力，打造核心竞争壁垒。 ） 图图 31：公司以技术为一体，聚合：公司以技术为一体，聚合 B、C 端助力业务协同发展端助力业务协同发展 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 32：内部数字化转型提高决策效率

54、：内部数字化转型提高决策效率&信息透明度信息透明度 图图 33：业务数字化转型关注过程指标：业务数字化转型关注过程指标&精细化管理精细化管理 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 “一带一路” ：外延助力国际化战略有序推进，海外盈利能力不断释放“一带一路” ：外延助力国际化战略有序推进，海外盈利能力不断释放 公司抓住国际和国内大型企业跨国业务发展及“一带一路”国家战略所带来公司抓住国际和国内大型企业跨国业务发展及“一带一路”国家战略所带来的业务机会， 始终审慎积极的推进国际化， 国际运营经验丰富。的业务机会， 始终审慎积极的推进国际化， 国际运营经验丰富。公司自 20

55、00 年设立香港分公司、2012 年设立印度办公室以来，不断进军海外业务并借助外延并购的方式加速国际化布局： 2013 年收购新加坡公司 90%股权拓展东南亚区域业务；同年收购 Capstone79.9%的股权继续覆盖香港业务；2015 年收购马来西亚公司100%股权；2017 年 Q1 在美国休斯敦成立分支机构 Aurex Group Americas、Aurex Group LLC.服务北美市场；2018 年收购 Investigo 拓展英国及周边欧洲市场；2019 年设立 Aurex 澳洲子公司、Investigo 欧洲子公司，通过 Investigo 收购英国 Caraffi 咨询公司

56、，不断完善海外服务网点。截至 2021 年 5 月，公司分支机构遍布三大洲八个国家，国际化版图稳步扩张。 ） 图图 34：公司国际化进程：公司国际化进程 图图 35：公司分支机构遍布三大洲八个国家：公司分支机构遍布三大洲八个国家 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2020 年公司海外市场收入占比三成逐渐放量，年公司海外市场收入占比三成逐渐放量， Investigo 助力公司迅速成长。助力公司迅速成长。公司港澳台及海外地区收入迅速增长，截至 2020 年末公司港澳台及海外地区实现营收 10.94 亿元， 同比下降 15%， 主要系海外疫情反复所致， 营收占比达 28

57、%。其中 2017 年收购 Investigo 后，公司港澳台及海外地区业务迅速腾飞，营收同比增速高达1147%， 营收占比由2017年的4%直接提升至2018年的27%。 Investigo成立于 2003 年，业务覆盖灵活用工及猎头，专注于会计、金融、银行、战略、房地产、人力等领域招聘，是优秀的英国本土人力资源企业，公司收购 Investigo 后迅速进入英国及欧洲人力资源市场，实现海外市场的进一步扩展，增强国际竞争力。 图图 36：2020 年港澳台及海外地区营收占比近三成年港澳台及海外地区营收占比近三成 图图 37：Investigo 收入表现亮眼，助力公司迅速成长收入表现亮眼，助力公

58、司迅速成长 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 “一同起舞” ：广泛聚合伙伴资源，拥抱产业互联“一同起舞” ：广泛聚合伙伴资源，拥抱产业互联 公司不断丰富产品线，与外部行业内的伙伴在产品与客户资源方面进行合作互助， 将冗余的需求和冗余的交付能力通过平台多对多的撮合。 公司于 2019 年推出众包平台产品“禾蛙” ，2020 年升级推出“即派盒子” ，从“零和”到“竞合” ，促进人力资源机构协同合作，致力打造国内人力资源产业互联网平台生态，人力资源行业的信息化、云端化、智能化，提升人力资源行业的效能和专业度。 “一群人” ：管理团队经验丰富，激励体系健全凝聚人心齐发力

59、“一群人” ：管理团队经验丰富，激励体系健全凝聚人心齐发力 高管团队人服行业经验丰富， 行业见解深刻富有远见， 把握公司发展大方向。高管团队人服行业经验丰富， 行业见解深刻富有远见， 把握公司发展大方向。公司的核心管理团队稳定，经验丰富，人力资源服务行业的平均服务时间达到 15年以上，对行业发展规律和趋势有着深刻的理解。长期发展积累丰富经验，能为公司制定富有远见的战略目标。如科锐国际创始人、现任公司董事长高勇先生，1996 年创建北京科锐信息（北京翼马前身） ，2005 年率先在中国提出招聘流程外包业务模式，为行业领军者之一；副董事长、总经理李跃章先生 1997 年加入北京翼马， 拥有超过 2

60、0 年人力资源领域专业招聘与咨询经验，先后领导科锐国际中高端猎头、招聘流程外包、灵活用工、技术创新业务团队提供全面的人才招聘及管理服务。 -500%0%500%1000%1500%0.005.0010.0015.0020001820192020港澳台及海外地区营收(亿元)港澳台及海外地区营收YOY港澳台及海外地区营收占比(%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201820192020Investigo营收(亿元)Investigo净利润(亿元)） 表表 1：公司核心高管：公司核心高管团队团队 姓名姓名 职务职务 年

61、龄年龄 行业经验行业经验 高勇 董事长 46 1996 年 9 月创建北京科锐信息（北京翼马前身），2005 年在中国率先提出招聘流程外包（RPO）业务模式，是国内行业领军人物之一。 李跃章 副董事长、总经理 47 拥有超过 20 年人力资源领域专业招聘与咨询经验，先后领导科锐国际中高端猎头、招聘流程外包、灵活用工、技术创新业务团队，为企业提供全面的人才招聘及管理服务，见证及陪伴了多家企业从创立到成长到转型升级的不同阶段，并对于企业在不同生命周期的人才选拔、人才团队搭建，人才管理策略有深入洞察和丰富实践。 GUOXIN 董事、国际业务总裁 60 2011 年 4 月加入本公司，负责公司整体战略

62、发展及中国大陆、香港及印度各分支机构的经营管理，以及亚太、欧洲、美洲市场的拓展。过去 20 年间，于美、中两国的人力资源和管理咨询行业积累了丰富的经验，成功的为众多著名跨国及本土企业提供全方位的战略咨询服务。 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司专业顾问团队经验丰富，中长期绩效为导向的合理激励机制激发员工积公司专业顾问团队经验丰富，中长期绩效为导向的合理激励机制激发员工积极性。极性。公司专业招聘团队迅速扩充，由 2017 年的 1600 名迅速增长至 2019 年的2200 名，且 80%以上拥有 8 年以上专业人力资源服务经验，70%以上具备知名跨国企业和大中型企业工作背景,100%以上拥有

63、大专以上学历；截至 2020 年，公司拥有 2600 余名专业招聘顾问，助力业务快速拓展。此外，公司于 2019 年推出股权激励方案，首次覆盖 96 名高管和核心人员，授予限制性股票 360 万股，考核标准为 19-21 年满足营收增速的 50%/80%/120%或业绩增速 18%/40%/70%其中之一。2019 年 12 月公司向符合条件的 59 名激励对象以 15.19 元/股的价格授予限制性股票，2020 年 11 月以 29.68 元/股向符合条件的 30 人授予预留限制性股票，未来团队有望继续齐发力共推公司高成长。 表表 2：2019 年公司制定的限制性股票激励方案年公司制定的限制

64、性股票激励方案 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售比例比例 业绩考核目标（两个条件取其一）业绩考核目标（两个条件取其一） 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 40% 1.以 2018 年为基数，2019 年营收增长率不低于 50%； 2.以 2018 年为基数，2019 年净利润增长率不低于18%； 第二个解除限售期 30% 1.以 2018 年为基数，2020 年营收增长率不低于 80%； 2.以 2018 年为基数，2020 年净利润增长率不低于40%； 第三个解除限售期 30% 1.以 2018 年为基数，2021 年营收增长率不低于 120%； 2.以 2018 年为基数，

65、2021 年净利润增长率不低于70%； 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 50% 1.以 2018 年为基数，2020 年营收增长率不低于 80%； 2.以 2018 年为基数，2020 年净利润增长率不低于40%； 第二个解除限售期 50% 1.以 2018 年为基数，2021 年营收增长率不低于 120%； 2.以 2018 年为基数，2021 年净利润增长率不低于70%； 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3.2. 专注细分行业招聘能力亮眼，前店后厂千人千岗精益求精专注细分行业招聘能力亮眼，前店后厂千人千岗精益求精 公司始终专注细分行业及职能，多品牌独立运行，在细分领域积淀专业能

66、力公司始终专注细分行业及职能，多品牌独立运行，在细分领域积淀专业能力和规模效应，协同子品牌优势提升综合服务能力。和规模效应，协同子品牌优势提升综合服务能力。 “以客户为中心”的核心价值观的指导下，公司多年来始终专注于细分行业及职能，通过多品牌独立运行的经营模式，在业内树立了诸多知名细分市场优势品牌，如提供综合中高端人才访寻业务的“科锐咨询” ，专注于 IT 领域提供中高端人才访寻业务的“速聘咨询” ，招聘流程外包业务的“CAREER RPO” ，提供综合灵活用工业务的“科锐派 CAREER SEND” ，专注于医药研发领域提供灵活用工业务的“欧格林” ，专注于终端销售领域提供灵活用工业务的 “

67、康肯”等。专业领域分工明确，长期深耕沉淀丰富的专业知识和经验，在细分领域逐渐形成规模效应，赋能公司更加精准、快速的响应和解决客户需求，效率更高打造核心竞争壁垒。此外大健康以及大科技为公司核心此外大健康以及大科技为公司核心优势领域，优势领域，20 余年经验为公司积累优质资源，同时不断加深专业招聘壁垒，保障余年经验为公司积累优质资源，同时不断加深专业招聘壁垒，保障核心竞争力。核心竞争力。 ） 表表 3：公司部分细分领域品牌公司部分细分领域品牌 公司名称公司名称 业务定位业务定位 中高端人才寻访 科锐咨询 专注于中高端人才寻访业务服务品牌,由中国最早从事招聘咨询行业服务的资深团队组成，已有 21 年

68、专业服务经验。 速聘咨询 速聘公司成立于 2007 年，坐落在美丽的海滨城市秦皇岛，专注于 IT 行业中高端人才猎寻服务，特别是在 SAP/Oracle/ERP/IT 类高级管理人才和研发人才专业细分市场中持续保持领先。 安拓奥古 中高端人才访寻（针对汽车、医药等行业提供生产供应链服务） 灵活用工 上海科之锐 灵活用工（主要提供 IT 研发工程师岗位、办公室行政岗位） 北京欧格林 灵活用工（主要提供医药研发岗位） 上海康肯 灵活用工（主要提供终端销售岗位） 科锐正信 于 2011 年在山东烟台成立，业务包含人力资源管理咨询、人才招聘、用工管理与服务、劳动事务、人才发展、技术与系统支持等多个模块

69、，在酒店等高端服务业的灵活用工领域拥有领先的优势。 科锐派 是科锐国际 2006 年伴随着全球灵活用工模式的快速增长应运而生的服务品牌。致力于帮助企业实现短期、第三方雇佣等灵活、风险可控的用工策略。 Investigo 成立于 2003 年，是一家专注于会计、金融、银行、战略、房地产、人力等领域招聘的人力资源服务企业，为英国、欧洲的蓝筹企业以及中小企业提供中高端人才访寻和灵活用工服务。 招聘流程外包(RPO) 联聘科技 2005 年率先在中国引入招聘流程外包（RPO）服务模式。通过完善招聘流程，最佳实践经验，专业招聘系统，为客户提供从定制招聘策略到候选人上岗等一站式招聘流程服务，并致力与客户保

70、持长期合作伙伴关系。 资料来源：招股书，公司官网，德邦研究所 “前店后厂”“前店后厂”+“千人千岗”双轮驱动分工合作提升效率，配合行业“千人千岗”双轮驱动分工合作提升效率，配合行业+职位职位+商商圈重度垂直打造区域壁垒。圈重度垂直打造区域壁垒。1）前店后厂+千人千岗管理提质增效：公司不断推进“前店后厂”运行模式， 本质追求分工合作，将接单人与交付人分开管理、 岗位与人才分开管理，精细化服务提质增效；同时后端对候选人详尽分类，细分职能岗位匹配形成“千人千岗” 。目前公司已形成 300 余个利润中心，专业顾问及技术人员 2600 余名，后厂拥有亚洲最大的候选人寻访中心，为招聘团队提供快速、高效和坚

71、实的支持。2）以行业+岗位垂直深耕，打造区域壁垒：公司按照行业+职位垂直聚焦核心商圈， 紧贴国际城市群的战略布局， 业务深耕粤港澳大湾区、 长三角、长江中下游、京津冀、 成渝五大经济商圈。通过深耕下沉区域市场，在商圈内在做优做强形成区域壁垒。 图图 38：公司针对行业：公司针对行业+岗位深耕五大核心商圈岗位深耕五大核心商圈 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.3.3. 大客户驱动资源优势凸显，品牌知名度提高客户粘性大客户驱动资源优势凸显，品牌知名度提高客户粘性 公司始终坚持大客户驱动，通过知识沉淀、输出标准、整合资源，深度挖掘公司始终坚持大客户驱动，通过知识沉淀、输出标准、整合资源，深度挖掘三

72、大主营业务间的交叉销售能力，不断挖掘大客户服务需求，创造更多收入增长三大主营业务间的交叉销售能力，不断挖掘大客户服务需求，创造更多收入增长点。点。2020 年公司收费客户 5300 余家,其中新增收费客户 1500 余家。公司中国市场业务客户中 40%为外资企业，47.30%为快速成长的民营企业，12.70%为国有） 企业，与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，2020 年公司前五大客户占销售额比重达 27.99%，前 50 集团大客户收入超公司整体营业收入的 50%，百万级以上客户近 500 家，KA 客户为公司业绩增长主要引擎。 图图 39：公司坚持：公司坚持 KA 客户

73、驱动战略客户驱动战略 图图 40：KA 客户为公司业绩增长引擎客户为公司业绩增长引擎 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 品牌知名度优势显现，利好获客品牌知名度优势显现，利好获客+议价能力，客户粘性高。议价能力，客户粘性高。公司持续深耕人力资源服务行业，拥有高素质专业人才团队，建立了较高的行业地位和以技术驱动的整体人才解决方案提供商的综合品牌影响力，提高公司议价能力的同时减少公司的获客成本。凭借专业服务能力与长期积累的品牌优势，公司客户具有合作期限长、粘性强、复购率高的特点，公司客户中 75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，对公司的规模性扩张提供了强有力保

74、障。 表表 4：公司获得多项权威奖项，品牌认可度高公司获得多项权威奖项，品牌认可度高 荣誉荣誉 颁奖机构颁奖机构 权威奖项 2019 招聘流程外包服务机构 10 强 智享会 2019 灵活用工服务机构 12 强 智享会 2019 最佳中国招聘服务机构 The RI Awards 2019 中国猎头行业排行榜 TOP10 第一资源 2019 大中华区最佳灵活用工服务机构 HROOT 行业认可 人社部首批全国人力资源诚信服务示范机构 中国人才交流协会副秘书长单位 中国对外服务工作行业协会副会长单位 资料来源：公司官网，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%024681012201720

75、1820192020前5大客户销售额(亿元)前5大客户销售额占比(%)） 3. 灵工为业绩核心驱动，线上蓄能布局整体人力资源生态灵工为业绩核心驱动，线上蓄能布局整体人力资源生态 科锐国际在“四个一”的发展战略指引下，已经形成以平台为流量入口、以SaaS 大数据为依托、 围绕人力资源全产业链服务、 线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局。 1）线下服务：线下服务类产品以高效的业务管理系统 CTS 为依托，以大数据+人工智能技术持续赋能，围绕灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包三大主营业务加上战略咨询、人才与管理培训、人才测评等服务全线开展，不同业务之间联动交叉发展，共享客户与服务资源，

76、协同效应显著，同时以不同领域渗透更多客户助力公司迅速成长。 图图 41：科锐国际线下三大主营业务：科锐国际线下三大主营业务 资料来源：招股书，公司官网，德邦研究所 2）线上平台：公司不断加大技术研发投入，力求通过产业互联生态平台的打造，多维度链接企业（B 端） 、政府（G 端） 、人才（C 端） 、人力资源服务企业（S端） ，持续引领行业的转型升级。短期技术短期技术+平台赋能于内部运营与线下服务，提平台赋能于内部运营与线下服务，提质增效；中长期平台及质增效；中长期平台及 HR SaaS 技术型产品有望成为业绩增长极，为公司打造技术型产品有望成为业绩增长极，为公司打造“技术“技术+平台平台+服务

77、”的人力资源全生态布局，多业务共同开花齐放量服务”的人力资源全生态布局，多业务共同开花齐放量。 ） 图图 42：公司通过线上平台多维度链接：公司通过线上平台多维度链接 B/C/G/S 端端 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.1. 灵活用工：渗透率灵活用工：渗透率+产业集中度提升下，仍为核心驱动力产业集中度提升下，仍为核心驱动力 3.1.1. 灵活用工符合头部企业未来用工需求，未来大有可为灵活用工符合头部企业未来用工需求，未来大有可为 灵活用工核心用户主要来自国内大中型企业，灵活用工能较好地满足头部企灵活用工核心用户主要来自国内大中型企业，灵活用工能较好地满足头部企业在未来业在未来 5-10

78、年扩张过程中的用工需求年扩张过程中的用工需求。2020 年科锐国际的前 5 名客户收入占比为 27.99%，前 50 集团大客户收入超公司整体营业收入的 50%，大中型客户为灵活用工的核心用户。 大厂出于管理半径 （e.g.企业若从 10 万名员工增至 100 万，管理半径过大，非核心岗位只能采用外包）和费用压缩考虑（e.g.季节性、波动性用人招聘，让专业 HRO 公司做更高效） ，对非核心岗位有增量用人需求时，会更多以灵活用工模式代替自主招聘。 图图 43：灵活用工能为企业提供弹性的用工模式符合未来需求趋势：灵活用工能为企业提供弹性的用工模式符合未来需求趋势 资料来源：走出去智库 CGGT，

79、德邦研究所 ） 对对 C 端求职者而言， 灵活用工能够提供进入大厂工作端求职者而言， 灵活用工能够提供进入大厂工作/实习机会， 成为其未来实习机会， 成为其未来职业发展的跳板。职业发展的跳板。考虑到灵活用工 C 端用户多为中低学历人群，这部分求职者由于自身学历限制，较难直接获得头部企业工作机会；而灵活用工能够在一定程度上解决求职者低学历的限制，为其提供更多进入头部企业工作的机会，提升求职者的市场竞争力，成为未来职业跑道的跳板。此外，灵活用工相比过往劳务派遣有更好的用工保障，模式的转变已对社会职工带来更好的利益保护；且后续监管对 HRO 企业的社保检查趋严为大势所趋，有利于进一步保障合规龙头市占

80、率提升和就业者保护，创造更好的社会效益。 图图 44：2019 年中国灵活用工求职者选择灵工的原因年中国灵活用工求职者选择灵工的原因 资料来源： 2019 年中国灵活用工发展白皮书 ，艾瑞咨询，德邦研究所 3.1.2. 对标海外，我国灵活用工仍处于大发展时期对标海外，我国灵活用工仍处于大发展时期 维度一：从发展历程看，对标海外我国灵活用工尚处于成长期维度一：从发展历程看，对标海外我国灵活用工尚处于成长期 政策催生海外灵活用工政策催生海外灵活用工 40-60 年成熟期，而在我国尚处于成长期，未来仍有年成熟期，而在我国尚处于成长期，未来仍有较长时间的红利释放阶段。较长时间的红利释放阶段。 1）对标

81、海外灵活用工发展历程，总结来看，美国日本灵活用工起源于经济萧条时期，政策不断放开催生灵活用工 20-40 年高速发展期。美国：1970 年代失业率高企，人们开始将目光转向灵活用工；1980 年代，政府逐渐认识到灵活用工不再只是一个“减震器” ，随后美国公务员制度迎来改革，不断下放管理权限、实行弹性管理， 进一步提高了灵活用工的认知； 1990 年代灵活用工爆发式增长， 1999年 美国总统经济报告 肯定了派遣就业的模式， 进一步促进了灵活用工的发展。日本：1985 年日本正式出台劳务派遣法 ，首次肯定了派遣用工在日本的合法地位，并先后于 1990、1999、2003、2007 和 2010 年

82、多次修订，不断放松对灵活用工的限制以及保障灵活用工人员平等的经济地位。此外，日本还针对灵活用工通过了兼职劳动法 、 劳动合同法案和人员调度法案 ，进一步提升了对兼职劳动者的重视，驱动日本灵活用工不断发展成熟。 图图 45：美国灵工：美国灵工 1970 年代开始发展，年代开始发展，1990 年代迎来爆炸式增长年代迎来爆炸式增长 图图 46：1985 年劳务派遣法出台后日本灵活用工开始发展年劳务派遣法出台后日本灵活用工开始发展 资料来源：US Bureau of the Census，德邦研究所 资料来源：JASSA，德邦研究所 11.80%24.40%37.40%43.90%54.10%56.9

83、0%66.30%73.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%外包公司服务专业同事关系好用工单位的品牌知名度高晋升发展通道良好离家近喜欢的行业或岗位薪资福利良好工作时间有弹性-50%0%50%100%150%200%020000400006000080000100000日本灵活用工市场规模(亿日元)YOY） 2）劳务派遣受限+营改增全面推开试点催生我国民企用工需求，我国灵活用工迎来快速成长期。2014 年劳务派遣暂行规定出台，进一步规范了劳务派遣的细节，并提出“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的 10%” 。 企业开始逐步缩减派遣

84、人数和比例， 我国灵活用工真正开始规范化发展。营改增落实并实施，催生民企灵活用工需求快速提升。 2016 年 3 月 18 日召开的国务院常务会议决定， 自 2016 年 5 月 1 日起，中国将全面推开营改增试点，将建筑业、 房地产业、金融业、生活服务业全部纳入营改增试点，至此营业税退出历史舞台。 营改增之后，服务商不再缴纳营业税，而是按照 6%的适用税率缴纳增值税。对于用工单位而言，营业税变为增值税，用工单位仍然按照含税价款支付，但灵活用工提供商可以为企业开具税率为 6%的增值税专用发票，用工单位可以凭借专票抵扣进项税额，与之前相比可以节省一定的税费，由此催生了一批民企对灵活用工的需求，加

85、速了灵活用工的发展。我国我国灵活用工行业规模迅速扩张，灵活用工行业规模迅速扩张，市场规模由 2014 年的 232 亿元增长至 2018 年的592 亿元，CAGR 为 26.4%，保持高速增长。从灵活用工从业人数来看，我国灵活用工人数由 2014 年的 69.25 万人增长至 2018 年的 128.1 万人， 年复合增速达到 16.6%，预计 2023 年将达到 261.8 万人，仍处于快速发展时期。 图图 47：中国灵活用工人数：中国灵活用工人数 2014-2018 年复合增速年复合增速 16.6% 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 灵工在中国市场相比于前两者来看诞生较晚，于灵工在中国市场

86、相比于前两者来看诞生较晚，于 2014 年才开始真正起步，年才开始真正起步，发展历史尚短，对标美国、欧洲、日本发达国家成熟灵活用工业态下的发展历史尚短，对标美国、欧洲、日本发达国家成熟灵活用工业态下的 40-60 年年发展历程，我国灵活用工发展中段未至，未来或将大有可为。发展历程，我国灵活用工发展中段未至，未来或将大有可为。此外，考虑到我国现阶段人口、产业结构与日本上世纪 80 年代相似，即人口出现老龄化趋势+第三产业占比快速提升。而 20 世纪 80 年代正是日本灵活用工快速发展的阶段，对标日本路径， 可以推测我国灵活用工已经步入快速成长窗口， 红利期或可长期维持。 图图 48：我国灵工起步

87、晚，正在步入快速成长期：我国灵工起步晚，正在步入快速成长期 资料来源：政府官网，艾瑞咨询，德邦研究所 14%14%15%15%16%16%17%17%18%18%05000250030002001720182019E2020E2021E2022E2023E灵活用工人数(千人)YOY） 维度二：从渗透率维度二：从渗透率&灵工从业人数而言，未来空间可期灵工从业人数而言，未来空间可期 我国灵活用工渗透率较低，对标美国我国灵活用工渗透率较低，对标美国 10%/日本日本 4%/欧盟欧盟/仍有提升空间；叠仍有提升空间；叠加我国劳动力基数远高于发达国家，未来渗透率

88、提升的增量空间潜力可期。加我国劳动力基数远高于发达国家，未来渗透率提升的增量空间潜力可期。2018年我国灵活用工占总员工的比例（渗透率）不足 1%，同期美国、日本以及欧盟的灵活用工渗透率分别为 10%、4%以及 3%。与发达国家相比，我国灵活用工渗透率还比较低，灵活用工市场未来增长潜力较大。与此同时，从灵活用工从业人数来看，美国 2000 年灵活用工从业人数就已经接近 350 万人，德国灵工从业人数2014 年约 90 万人，根据 JASSA，日本灵活用工从业人数 2020 年为 143 万人，我国灵活用工从业人数 2020 年预计仅为 170 万人，考虑到我国劳动力基数远高于发达国家，202

89、0 年中国劳动力人口总数为 7.71 亿人，美国、日本劳动力人口总数分别仅有 1.65、0.69 亿人，由此可见渗透率提升的逻辑带来的增量空间将非常可观。 图图 49：我国灵活用工渗透率不足：我国灵活用工渗透率不足 1%，对标海外仍有提升空间，对标海外仍有提升空间 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 图图 50：我国灵活用工从业人数有较大的增长空间：我国灵活用工从业人数有较大的增长空间 图图 51：我国劳动力基数高，渗透率提升下的增量空间巨大：我国劳动力基数高，渗透率提升下的增量空间巨大 资料来源：JASSA，US Bureau of the Census，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：wind

90、，德邦研究所 维度三：疫情期间灵活用工迎来快速发展契机维度三：疫情期间灵活用工迎来快速发展契机 疫情期间，新的用工模式的兴起、传统雇佣关系被打破，为灵活用工带来了疫情期间，新的用工模式的兴起、传统雇佣关系被打破，为灵活用工带来了一个重要的发展契机。一个重要的发展契机。疫情为我国就业市场带来了一定的冲击，我国企业生产一度面临员工无法到岗等人力资源难题。灵活用工作为一种全新的用工模式，成为用工余缺调剂、解决余缺矛盾的重要选择，能够为企业在特殊时期爆发的用工需求提供了良好支撑，帮助企业节省用工成本，同时对劳动者来说也能够很大程度解决其在疫情期间的就业难题， 对于政府，“稳就业” 向来是国民经济的重要

91、一环，在宏观经济承压下灵活用工是个良好的“就业稳压器” 。疫情催化下，灵活用工模式得到了更多的认可，迎来了发展的良好契机。同时 B 端企业、C 端求职者对灵活用工的认知不断加深，疫情催化下接受度有望进一步快速提升。 0500300350400美国日本德国中国灵活用工从业人数(万)德 国 2014 年灵活用工从业人数约90万人灼识咨询预测2020年我国灵工从业人数为170万人0.002.004.006.008.0010.002001820192020美国劳动力数量(亿人)日本劳动力数量(亿人)中国劳动力数量(亿人)） 图图 52：2018 年不了解灵活

92、用工企业的比例为年不了解灵活用工企业的比例为 16.8% 图图 53：2019 年不了解灵活用工企业的比例下降为年不了解灵活用工企业的比例下降为 5.6% 资料来源： 中国灵活用工发展白皮书（2018） ，人瑞人才，德邦研究所 资料来源： 2019 中国灵活用工发展白皮书 ，人瑞人才，德邦研究所 图图 54：超：超 9 成的员工愿意尝试灵活用工成的员工愿意尝试灵活用工 图图 55：超：超 3 成的员工认为灵工是大势所趋并会发展很快成的员工认为灵工是大势所趋并会发展很快 资料来源： 2019 中国灵活用工发展白皮书 ，人瑞人才，德邦研究所 资料来源： 2019 中国灵活用工发展白皮书 ，人瑞人才

93、，德邦研究所 3.1.3. 公司以高于行业速度增长，市占率有望加速提升公司以高于行业速度增长，市占率有望加速提升 与人力资源服务行业的整体状况相似，我国灵活用工市场同样高度分散，按与人力资源服务行业的整体状况相似，我国灵活用工市场同样高度分散，按收入收入/灵活用工招聘人数计算灵活用工招聘人数计算 2018 年年 CR3 市占率市占率 6.6%/3.6%，公司市占率未来，公司市占率未来有较大的提升空间。有较大的提升空间。根据灼识咨询，中国灵活用工服务市场仍然分散，2018 年约有 10000 家灵活用工服务提供商，公司数量虽多但大部分规模较小，呈现高度分散状态。按照灵活用工收入计算，我国灵活用工

94、市场 CR3 为 6.6%（按照灵活用工员工数量来算 CR3 为 3.6%） 。对标海外，日本灵活用工市场 CR1 为 9%，全球灵活用工市场 CR2 为 10%， 我国灵活用工的行业集中度仍有较大的提升空间，灵活用工赛道更易标准化，灵活用工头部企业凭借长期的发展经验，在竞标、招聘能力、资金和品牌声誉等方面积淀了全面的优势，具有长期确定的成长空间。考虑到公司灵活用工业务以高于行业增速的速度发展，未来市占率有望加速度提升。 公司灵活用工业务营收由 2014 年的 4.61 亿元增长至 2020 年的 31.12 亿元，其中 2014-2018 年 CAGR 为 51.6%，增速远高于行业同时期增

95、速 26.4%，2018-2020 年继续保持高速增长，CAGR 为 43.5%，未来市占率有望加速度集中。 很了解, 13.70%了解一些, 69.50%不了解, 16.80%很了解了解一些不了解很了解, 6.65%了解, 36.89%了解不多, 50.88%不了解, 5.58%很了解了解了解不多不了解愿意, 91.80%不愿意, 8.20%愿意不愿意大势所趋，会发展很快, 32.90%是趋势，但不会发展很快, 49.80%不清楚, 16.10%其他, 1.20%大势所趋，会发展很快是趋势，但不会发展很快不清楚其他） 图图 56：我国头部企业市占率仍有较大的提升空间：我国头部企业市占率仍有较

96、大的提升空间 图图 57：公司灵活用工业务增速远高于行业：公司灵活用工业务增速远高于行业 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：公司公告，灼识咨询，德邦研究所 注：行业增速 2019、2020 年数据均为未考虑疫情时的预测值；公司 2018 年灵活用工增速为剔除 Investigo 后的增速；2019 年增速为公司大陆地区灵工用工业务增速；2020 年为还原社保减免影响后大陆地区灵活用工业务增速。 社保税管社保税管+金税三期，财税政策不断完善，监管趋严，行业规范化发展利好龙金税三期，财税政策不断完善，监管趋严，行业规范化发展利好龙头集中度的提升。头集中度的提升。 国税地税征管体制改革

97、方案中明确规定从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、 生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。各项社保转交税务局征收，由社保局代征变为税务局直征，征收能力和威慑力显著增强；此外自 2019 年 3 月 1 日起金税三期并库（我国税务管理信息系统总称）正式上线运营，数据来源从企业提供变为金税三期数据库，使得数据比对将更加严格，征管手段信息化下企业造假难度更大。行业监管加强背景下，部分灰色违规经营行为将受到严格的监管和制裁，行业将规范化发展。对于部分中小企业而言，合规化要求下使得利润空间减少+自身实力较弱难以满足客户需求，导致竞标处于

98、劣势端，叠加 C 端方对中小企业是否能够维护劳动者权益方面或存有疑虑、C 端候选人流量难以保证，未来中小企业或不得不退出市场/面临被头部企业整合的局面，灵活用工市场份额将向具备核心竞争力的服务商聚集，行业集中度有望得到提升，头部灵活用工服务商拥有至少 5-8 年确定性的成长期间。 图图 58：社保税管：社保税管+金税三期的应用将提高行业集中度金税三期的应用将提高行业集中度 资料来源：国家税务总局，艾瑞咨询，德邦研究所 3.1.4. 公司灵工业务高增长，细分岗位公司灵工业务高增长，细分岗位+技术驱动竞争优势凸显技术驱动竞争优势凸显 外包员工数量稳步增长驱动公司灵工业务高速发展，大陆地区灵工业务疫

99、情外包员工数量稳步增长驱动公司灵工业务高速发展，大陆地区灵工业务疫情期间表现亮眼，期间表现亮眼，21Q1 同增同增 95%，未来有望继续高成长。，未来有望继续高成长。2016-2020 年灵活用工收入由 4.61 亿元提升至 31.12 亿元，CAGR 为 61.2%，占比由 53%迅速提升至79%，已经成为公司营收和业绩的核心驱动力。分地区来看，大陆地区灵活用工有望保持高速发展态势， 2020 年大陆地区灵活用工增速约 40% （还原社保减免影响后） ，而整体灵活用工营收增速仅为 13%；21Q1 扣除英国业务后灵活用工营收同比增长 95%，未来在大陆地区灵活用工渗透率提升的大逻辑下，监管趋

100、严市场0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%国内灵活用工CR1日本灵活用工CR1全球灵活用工CR2灵活用工市占率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020科锐国际灵活用工业务增速(%)行业增速(%)） 份额或向龙头不断集中，叠加国内宏观经济向好企业用工需求的增加，公司大陆地区灵活用工有望持续高增长势头。从公司外包员工数量看：公司外包员工数量由 2014 年的 2772 人迅速增长至 2020 年的 20225 人， CAGR 近 40%， 其中 2020年疫情期间外包员工数量增长近 40%，为公司业务

101、增长形成良好支撑。 图图 59：公司外包员工数量稳步增长：公司外包员工数量稳步增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 并购横向助推迅速渗透海外市场以及不同岗位领域；纵向细分岗位并购横向助推迅速渗透海外市场以及不同岗位领域；纵向细分岗位+不同子不同子品牌针对性服务术业有专攻提高招聘效率，大健康及大科技为优势领域，招聘壁品牌针对性服务术业有专攻提高招聘效率，大健康及大科技为优势领域，招聘壁垒加持夯实竞争力。垒加持夯实竞争力。在灵活用工业务方面，公司将灵活用工服务所擅长的岗位划分为通用类&专业类， 并将两大类型分别拆分成不同的细分岗位以及业务单元， 同时由不同的下属品牌提供服务，如欧格林专注于大健康医

102、疗行业、亦庄人力专注生产线业务岗位。同时公司借助外延方式迅速渗透海外市场+其他细分行业，如2018 年收购 Invesitgo，直接整合金融&科技领域资源，渗透欧洲灵活用工市场。岗位划分详细+不同品牌术业专攻+外延横向整合资源，助力业务开发人员与招聘人员集中发力，更容易发挥规模效应进而提高服务的精准性和招聘能力。此外大健康与大科技领域为公司灵活用工业务的优势岗位，相对通用岗位而言，附加价值更高，同时更容易形成专业和技术壁垒，利好公司议价能力的维持，未来有望持续为公司创造更可观的收益。 表表 5：公司灵活用工业务对岗位进行细分，更容易形成规模效应公司灵活用工业务对岗位进行细分，更容易形成规模效应

103、 服务类别服务类别 提供岗位提供岗位 细分领域细分领域 业务单元业务单元 通用类 HR 招聘、薪酬、培训、专员、主管 HR 共享服务中心 行政 前台、秘书、助理、主管、经理 财务 出纳、应付、应收账款、总账会计 财务共享服务中心 财务分析人员、会计主管 支付中心 成本控制、税务、审计、司库 物流 供应链专员、主管 采购 采购专员、主管 专业类 医药 数据分析师、临床研究专员 研发中心 质检、药物安全专员 政府事务、医药注册专员 市场营销、传播交流 教育 主管、助教、讲师 工厂 技术工程师、汽车工程师 技术、研发中心 OEM 代工 客服 呼入客服、主管、培训师 客户呼叫中心 IT 桌面技术支持、

104、布线系统、用户支持、在线工程师 技术支持中心 法律 法律助力、专员、主管 资料来源：公司官网，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000000250002000202021Q1外包员工数量(人)YOY） 图图 60：公司灵活用工岗位附加价值较高，人均创收保持高位：公司灵活用工岗位附加价值较高，人均创收保持高位 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：灵活用工人均创收计算公式为灵活用工收入/外包员工数量 民营企业逐渐成为公司业务主力军，未来国有民营企业逐渐成为公司业务主力军，未来国有/事业单位或

105、为下一个增长点。事业单位或为下一个增长点。公司主要客户包括头部民营企业、跨国公司以及国有企业事业单位，其中民营企业以及国有企业客户占比不断提升： 随着我国产业结构不断优化，劳务派遣受到限制+营改增全面试点背景下，大中型民企出于人员半径管理+费用压缩的需求考虑，民企仍为增量空间。灵活用工客户多为规模前 20%的头部企业，未来产业集中度提升大趋势下，头部企业在进一步扩张过程中不断重视和加强用人半径管理，考虑到灵活用工模式能助力头部企业释放精力，聚焦核心领域提升竞争力，叠加公司快速精准的招聘能力能够满足用人单位季节性临时用工需求，降本增效下，头部民企灵活用工需求有望继续保持稳步增长。截至 2020

106、年末，公司民企占公司整体客户比重达到 47%，较2017 年提高 12pct。 跨国公司不断布局中国市场业务，公司初期客户主要为外资企业，占比高达 70%，2020 年外资企业占比仍维持 40%。 近年来国有企业加速改制重组，人员管理效率进一步受到重视；此外事业单位人事制度改革，在此背景下工勤岗编制或将实行动态管理、逐渐缩减，岗位逐步推向社会化和市场化，或由政府购买服务代替。考虑到工勤岗位主要负责后勤服务，辅助职能替代性比较强，或将更偏向于灵活用工模式，未来事业单位等有望成为灵工新的增长点。公司国有企业等客户的占比逐步提升，由 2017 年的5%提升至 2020 年的 12.7%。 图图 61

107、：公司客户中民营企业：公司客户中民营企业&国有企业占比不断提升国有企业占比不断提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 10.3210.6911.5010.4112.9218.9515.390.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200020公司灵活用工业务人均创收（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020民营企业外资企业国有企业） 3.2. 中高端猎头：先发优势积淀资源中高端猎头：先发优势积淀资源+招聘能力，协同效应显著招聘能力，

108、协同效应显著 3.2.1. 公司起步于中高端猎头，先发优势下快速构筑优势壁垒公司起步于中高端猎头，先发优势下快速构筑优势壁垒 公司于公司于 1996 年成立之初就开始布局并深耕中高端人才访寻（中高端猎头）年成立之初就开始布局并深耕中高端人才访寻（中高端猎头）业务，是国内最早开展猎头业务的机构之一。业务，是国内最早开展猎头业务的机构之一。1）界定：中高端猎头是一种针对中高端人才的招聘模式，即为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动，其目标候选人具有较高的知识水平、专业技能，多为中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员，处于企业组织结构中的中层或高层位置。2）盈利模

109、式：公司根据客户委托的职位，按照访寻结果收取相应的顾问服务费， 收费标准往往为用人单位招聘职位年薪基准的 25%-33%。 3） 服务流程：公司中高端人才访寻可以为企业提供一整套完善的服务流程，通过针对性寻访、面试、测评等工具方法，对候选人才进行反复甄选，具有效率高、及时准确等特点，能提高招聘效率，帮助企业提高劳动生产率和人力资本质量。 图图 62：公司中高端人才访寻业务的服务模式：公司中高端人才访寻业务的服务模式 资料来源：公司官网，德邦研究所 中高端人才寻访行业规模基数大，保持稳步增长。中高端人才寻访行业规模基数大，保持稳步增长。根据灼识咨询，大陆地区人才寻猎市场规模基数较大并稳步扩展，由

110、 2014 年的 453 亿元增长至 2018 年的 1007 亿元，年复合增速为 22.1%，规模预计于 2023 年达到 2379 亿元。相比于灵活用工市场，人才寻猎市场规模大于灵活用工，但增速低于灵活用工行业：灵活用工市场规模 2014-2018 年 CAGR 为 26.4%，是大陆地区人力资源解决方案市场中增速最快的细分领域。 图图 63：大陆地区中高端人才访寻市场规模稳步增长：大陆地区中高端人才访寻市场规模稳步增长 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 需求端看新经济盛行下对高素质人才的需求不断增长，供给端看我国中高端需求端看新经济盛行下对高素质人才的需求不断增长，供给端看我国中高端人才数

111、量不断攀升，供需两侧共同带动猎头市场稳步扩张。人才数量不断攀升，供需两侧共同带动猎头市场稳步扩张。1）需求端看，我国新0%5%10%15%20%25%30%0500025002001720182019E2020E2021E2022E2023E中高端人才访寻行业规模(亿元)YOY） 经济行业迅速崛起，这部分行业高科技属性较强，需求高素质人才，不断驱动着中国中高端人才访寻行业的发展。2）供给端看，中共中央国务院引发国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020 年） ，为建设一支国家级高技能人才工作队伍打造蓝图。 其中指出， 具有专业知识或专门技能的人力

112、资源总量 （包括 IT 程序员、药剂师及工程师等）将由 2010 年的 1.1 亿人增加值 2020 年的 1.8 亿人，高技能人才占技能劳动者比例由 24.4%提升至 28%。供需两侧共同驱动下，我国中高端人才寻访市场有望稳步增长。 表表 6：国家人才发展主要指标，高端人才发展更受到重视：国家人才发展主要指标，高端人才发展更受到重视 指标指标 单位单位 2008 年年 2015 年年 2020 年年 人才资源总量 万人 11385 15625 18025 高技能人才占技能劳动者比例 % 24.4 27 28 主要劳动年龄人口受过高等教育的比例 % 9.2 15 20 资料来源：国家中长期人才

113、发展规划纲要（2010-2020 年），德邦研究所 3.2.2. 宏观恢复下猎头业务恢复明显，积累资源宏观恢复下猎头业务恢复明显，积累资源+能力协同效应显著能力协同效应显著 公司中高端猎头业务营收规模稳步提升，宏观经济持续恢复下带动企业招录公司中高端猎头业务营收规模稳步提升，宏观经济持续恢复下带动企业招录需求增加，公司猎头业务迅速恢复。需求增加，公司猎头业务迅速恢复。1）猎头业务顺周期属性受宏观经济影响相对显著：2012 年之前，猎头业务为公司占比最大的业务，2013 年灵活用工收入首次超过猎头业务。 公司猎头业务营收由 2016 年的 2.6 亿元增长至 2020 年的 4.61亿元，CAG

114、R 为 15.4%，营收占比由 30%下降至 12%。2020 年疫情期间公司猎头业务同比下降 12%，主要系宏观经济不确定下公司缩减对人才的需求。但未来随着宏观经济恢复向好， 公司猎头业务迅速恢复， 21Q1 扣除英国业务后公司猎头业务营收同增 41%。2）毛利率水平保持稳定：公司猎头业务毛利率保持稳定，2020 年为 36.42%/+0.34pct， 疫情期间逆势提升。 3）推荐中高端管理人员和专业技术岗位人数维持高位：公司为客户成功推荐的中高级人才和专业岗位数量有所增长，由 2016 年的 1.5 万人跃居为 2019 年的 2.83 万人，2020 年疫情影响下，仍保持 2.5 万人。

115、 图图 64：中高端人才访寻业务顺周期属性强，受宏观经济波动影响较大：中高端人才访寻业务顺周期属性强，受宏观经济波动影响较大 资料来源：公司公告，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00200020中高端人才访寻营收(亿元)YOY） 图图 65：中高端人才访寻业务毛利率相对稳定：中高端人才访寻业务毛利率相对稳定 图图 66： 公司推荐中高级管理人员和专业技术岗位保持高位公司推荐中高级管理人员和专业技术岗位保持高位 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究

116、所 “区域“区域+职能职能+行业”矩阵式划分服务单位解决方案精准匹配；先发优势积淀行业”矩阵式划分服务单位解决方案精准匹配；先发优势积淀人才资源人才资源+招聘能力， 构筑竞争壁垒协同效应显著。招聘能力， 构筑竞争壁垒协同效应显著。 中高端人才访寻业务对人的依赖较大，公司在长期深耕中形成独特的业务模式，不断累积资源，对其他业务形成良好的协同作用。1）公司中高端人才访寻业务形成了以“行业+职能+区域”矩阵式划分服务单位的模式：在行业方面，覆盖医药、消费品等传统行业， 同时前瞻性进入文教、高科技、互联网等新兴行业；在职位方面，形成了基于研发、工程、制造、供应链、市场、销售、财务、法律、人事等多种职能

117、职位跨行业的中高端人才访寻业务体系；在区域方面，通过不同的子公司覆盖全国及国外业务网络。目前公司已经在超过 18 个行业和领域，250 多个细分板块中持续深耕，提供针对细分行业、 职能特性的人才解决方案。 2） 起步于中高端猎头， 协同效应显著：公司深耕中高端猎头业务 25 载， 先发优势显著，在中高端岗位方面积淀了大量的人才资源与服务能力，资源共享+服务交叉，带动公司其他业务发展，协同效应显著。目前公司已经拥有超过 1000 万高质量、活跃的人才库，积累了整合的渠道管理能力，具有明显的人才资源与招聘能力优势。 图图 67：公司已经形成覆盖：公司已经形成覆盖 250+细分板块跨行业的猎头服务体

118、系细分板块跨行业的猎头服务体系 资料来源：公司官网，德邦研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.00200020中高端人才访寻毛利率(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,000200192020公司推荐中高端管理人员和专业技术岗位人数(人)） 表表 7：公司“行业：公司“行业+职能职能+区域”矩阵式服务单位区域”矩阵式服务单位 公司名称公司名称 行业和职能定位行业和职能定位 区域和客户情况区域和客户情况 科锐国际 针对医药、金融、消费品等 18 个细 分行业中的客户提供市场

119、销售、生产供应链、研发服务等职位 目前业务覆盖全国及东南亚，代表客户包括强生、苹果、平安、联想等 安拓奥古 针对汽车、医药等行业提供生产供应链服务 目前业务覆盖全国及东南亚，代表 客户包括大众汽车、大冢制药等 秦皇岛速聘 针对跨行业企业内部 IT 部门提供服务 目前业务覆盖全国，代表客户包括 SAP、IBM、埃森哲等 印度公司 主要涉及工厂制造及科技行业 目前业务覆盖印度，代表客户包括霍尼韦尔、Asea Brown Boveri Ltd.、蒂森克虏伯等 新加坡公司 主要涉及 IT 和通信、制造和工程、 石油天然气等行业以及人事、财务 和行政等职能 区域覆盖新加坡、印度尼西亚、泰国、菲律宾和越南

120、等国家，代表客 户有霍尼韦尔、联想等 香港 AP 针对投资、银行、私募基金等行业 区域覆盖香港本土，代表客户包括 兴业银行，力作投资等 Capstone 针对地产、能源及矿产领域提供服务 区域覆盖香港、中国大陆、新加坡 等 国 家 和 地 区 ， 代 表 客 户 包 括 Grosvenor Limited，CBRE HK Ltd， Advisian Limited 等 马 来 西 亚 公司 针对银行、金融、高科技等行业 目前业务覆盖马来西亚，代表客户 包括泰科等 汇聘咨询 针对财务、法务、人事等职能职位 目前业务覆盖全国，主要客户包括 当纳利(上海)贸易有限公司、爱思开 （中国）企业管理有限公

121、司等 杭州科之锐 专注于区域业务 目前业务覆盖全国二三线城市，主 要客户包括上海鹏欣（集团）有限 公司、瑞东农牧（山东）有限责任 公司等 资料来源：招股书，德邦研究所 3.3. RPO：首创国内：首创国内 RPO 业务，高附加值下毛利率亮眼业务，高附加值下毛利率亮眼 科锐国际于科锐国际于 2005 年在华首创年在华首创 RPO 服务模式，并逐渐树立了行业服务标准。服务模式，并逐渐树立了行业服务标准。招聘流程外包即 RPO 业务是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务， 是着眼于公司在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。招聘流程外包服务过程中，企业将内部招聘的整个或部分

122、流程外包给第三方服务机构来完成，由其负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘管理系统优化、 招聘流程实施、 应用和改进以及第三方供应商管理等， 以缩短招聘周期， 降低招聘成本，提高招聘效率，提升用人部门满意度。招聘流程外包业务特别适用于人员流动频繁、批量招聘需求大、 岗位同质性高、注重招聘时效和质量的企业，是跨国公司常用的一种人才服务解决方案。科锐国际创始人高勇先生于 2005 年首次将 RPO 业务引入中国， 超过 15 年的发展逐渐在行业内树立了服务标准， 目前公司以严格的KPI 管控提供端对端的全服务流程，包括：前期 1 到 3 个月的招聘流程及招聘组织结构优化咨询、设计招聘方案、 引入招聘

123、系统、 执行招聘计划等，具体覆盖从确定职位描述，到分析用人理念、职位需求、与用人部门负责人沟通，招聘发布，筛选简历，背景调查，人才测评，面试到录用通知，直至候选人报到的所有环节。 ） 图图 68：RPO 服务模式服务模式&公司严格公司严格 KPI 管控服务流程管控服务流程 资料来源：公司官网，德邦研究所 招聘流程外包市场规模基数较小， 宏观经济向好下公司招聘流程外包市场规模基数较小， 宏观经济向好下公司 RPO 业务迅速恢复，业务迅速恢复，高附加值服务毛利率领跑主营业务。高附加值服务毛利率领跑主营业务。1）行业规模：RPO 市场规模基数较小，根据灼识咨询，2014-2018 年招聘流程外包市场

124、规模由 13 亿元增长至 29 亿元，年复合增速为 22.2%，预计于 2023 年达到 68 亿元。但企业面临日益上涨的人力资源成本和不断增加的经营成本，在企业组建内部招聘团队的人力资本成本不断上涨的背景下，RPO 业务有望稳健扩张。2）公司 RPO 收入：公司 RPO 业务收入规模由 2014 年的 1.05 亿元增长至 2020 年的 1.11 亿元，在总收入中所占比重较小，2020 年仅为 3%。其中，RPO 业务同样比较容易受到宏观经济波动的影响，2019、2020 年增速分别为-5%/-26%。2021Q1 扣除英国业务后，RPO 同比增长34%， 在 2021 年宏观经济不断向好

125、的背景下， 企业招录需求的增加有望带动公司RPO 业务迅速恢复。3）RPO 毛利率：公司提供端对端的招聘流程外包业务，附加值较高，毛利率整体保持在 45%左右，显著优于灵活用工和中高端人才访寻，领跑公司主营业务。 图图 69：中国大陆地区：中国大陆地区 RPO 市场规模基数较小市场规模基数较小 图图 70：企业招聘团队人力资本成本较高，：企业招聘团队人力资本成本较高，RPO 助力节省成本助力节省成本 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%007080中国大陆招聘流程外包市场规模(亿元)YOY） 图图 71：公

126、司：公司 RPO 业务受宏观经济影响较大业务受宏观经济影响较大 图图 72：公司：公司 RPO 毛利率显著优于其他主业毛利率显著优于其他主业 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 大型项目管理经验大型项目管理经验+后台支持， 加强招聘能力和交付能力， 赋能其他业务共同后台支持， 加强招聘能力和交付能力， 赋能其他业务共同发展。发展。公司率先在国内提出 RPO 业务，先发优势赋能，公司积淀了对客户需求的理解能力和自身的招聘能力，有望与其他业务形成合力协同发展。同时，公司于2009 年、 2014 年以及 2017 年先后设立了苏州、 印度班加罗尔以及西安等规模较大的候选

127、人访寻中心， 主要负责候选人的交付工作， 包括候选人访寻、 初步面试、撰写推荐报告以及候选人数据库日常管理， 领先的后台支持， 目前公司 RPO 业务遍及全国各个省市以及部分海外国家，拥有 300+寻猎顾问，每年执行国内外招聘流程外包项目超过 200 个，随着国内宏观经济的持续向好背景下，公司 RPO 业务有望继续保持快速增长。 图图 73：科锐国际后台访寻中心助力提高公司招聘：科锐国际后台访寻中心助力提高公司招聘&交付能力交付能力 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.4. 技术技术&平台协同服务，布局“技术平台协同服务，布局“技术+服务服务+平台”整体人力资源生态平台”整体人力资源生态 公司

128、已经形成以平台为流量入口、以公司已经形成以平台为流量入口、以 SaaS 大数据为依托、围绕人力资源全大数据为依托、围绕人力资源全产业链服务、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局。产业链服务、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局。1）短期看）短期看，以技术&大数据为依托， 赋能内部运营+管理效率， 同时助力线下服务更精准高效；2）长期看）长期看，科锐不断加大研发投入，针对企业端打造以 SaaS 云技术为基础、覆盖大中型以及快速成长型企业的 HR SaaS 云产品；在人才端不断推广深度垂直招聘平台，通过全矩阵产品服务于国内外企业与海量求职者；发力产业互联平台，通过禾蛙平台多对多

129、，撮合冗余需求和冗余的交付能力，致力于协同行业间长尾人力资源企业实现竞合共赢，打造人力界的“贝壳” ；政府端推广“招考一体化”产品&推进“互联网+人社”与“城市人才大脑”方案。 公司正逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、中高端人才访寻、RPO 为主线，依托 SaaS 云技术打造适宜大中小企业的HR SaaS 产品，通过产业互联平台协同行业间中小 HRO 企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，以及“城市人才大脑” 方案构建共享服务中心， 多点开-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002012 2013 20

130、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020招聘流程外包营收(亿元)YOY0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200020公司招聘流程外包毛利率(%)） 花多增长极不断加固公司行业地位护城河。 图图 74：公司持续夯实“服务：公司持续夯实“服务+技术技术+平台”发展模式，实现整体生态布局平台”发展模式，实现整体生态布局 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 75：公司主要线上产品矩阵：公司主要线上产品矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 3.4.1. 垂直招聘平台：垂直招聘平台：20+年健

131、康年健康&零售行业经验，全矩阵产品聚集优质人才零售行业经验，全矩阵产品聚集优质人才 在人才端，医脉同道和零售一号线是科锐国际旗下深度垂直招聘平台，通过在人才端，医脉同道和零售一号线是科锐国际旗下深度垂直招聘平台，通过全矩阵产品服务于国内外千百家企业和海量求职者。全矩阵产品服务于国内外千百家企业和海量求职者。多渠道精准高效聚集相关行业内优质候选人，高覆盖触达广， 即时性强。垂直招聘平台成果不断显现， 科锐国际通过旗下大健康垂直招聘平台 “医脉同道” ， 聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1000 余个行业垂直社群，与众多大健康行业大 V、KOL 等社交自媒体渠道进行联盟，与全国 26 省近

132、 200 所医药专业院校深度合作，助力大健康行业人才与岗位的高效匹配。 通过零售一号线， 凭借 20+年零售行业深耕经验， 聚合 20+万覆盖全国主要城市的零售精英人才， 微信公众号用户数量突破 10 万人， 小程序共服务 500+客户，聚集 100 万+全球活跃候选人。 ） 图图 76：科锐国际针对大健康、零售领域的垂直招聘平台：科锐国际针对大健康、零售领域的垂直招聘平台 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 77：公司垂直健康招聘平台产品矩阵：公司垂直健康招聘平台产品矩阵&服务内容服务内容 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.4.2. 从零和到竞合，产业互联撮合中小从零和到竞合，产业互联撮

133、合中小 HRO 企业打造人力界贝壳企业打造人力界贝壳 从“零和”到“竞合” ，四方互联互通下产业互联平台生态成果始现。从“零和”到“竞合” ，四方互联互通下产业互联平台生态成果始现。公司重点布局推广人力资源生态平台“禾蛙” 、 “即派盒子（Gee-Box） ，从“零和”到“竞合” ，促进人力资源机构协同合作，致力于为政府、企业、人才、人力资源服务机构之间提供链接，通过用人企业资源共享、候选人资源共享、交付能力共享来推动四方互联互通、协作共赢，打造国内人力资源产业互联网平台生态。1）禾蛙：公司基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙” ，是人力资源服务企业合作做单的 B2B 平台，人力资

134、源服务企业将冗余的需求和冗余的交付能力通过平台多对多的撮合，通过行业间的长尾协同提升人力资源企业收入，最大化利用优质活跃的大数据人才库、促成更多职位成功交付、提高职位匹配效率，并有效提升人力资源行业的效能和专业度。2）禾蛙具体服务模式：发单方将冗余职位资源在禾蛙商进行共享；公司将禾蛙上共享的职位资源在人力资源行业服务商间共享， 接单方筛选职位、推荐候选人做单；职位交付完成后， 禾蛙平台从发单方获取雇主支付佣金，在抽取一定的手续费后，依据发单方和接单方承担的工作量将佣金分配至发单方和接单方。 产业互联平台生态建设初具规模， 截至 2020 年末，科锐即派盒子（Gee-Box）聚合同行合作伙伴近

135、3,500 家；禾蛙聚合猎企 194家，入驻顾问 830 余人，协同服务客户 781 家，服务岗位 5969 个，目前产业互联产品已经取得一定的成绩，未来在公司加大投入和推广力度的支持下，有望成为公司新的增长点。 ） 图图 78：公司人力资源产业生态合作伙伴核心功能：公司人力资源产业生态合作伙伴核心功能 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 79：禾蛙撮合冗余资源和需求解决行业痛点：禾蛙撮合冗余资源和需求解决行业痛点 图图 80：禾蛙服务流程：禾蛙服务流程 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.4.3. 以以 SaaS 云技术赋能人力资源管理，未来或为新增长点云技

136、术赋能人力资源管理，未来或为新增长点 科锐国际深耕大客户的同时也不断注重捕捉中小长尾客户需求，借助 SaaS云技术，推出以“才到”为核心的基于招聘、入职、考勤、薪税、福利管理的系列HR SaaS 平台产品， 为企业组织架构管理、 人员档案管理、 薪酬管理、 社保管理、考勤管理、审批管理等提供线上线下整体解决方案。同时在一站式服务基础上，公司不断对产品进行创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。 图图 81：公司基于：公司基于 SaaS 云平台，提供全产业链服务云平台，提供全产业链服务 资料来源：公司官网，德邦研究所 ） 图图 82：公司：公司 HR SaaS 产品矩阵职能分布

137、产品矩阵职能分布 资料来源：公司公告，德邦研究所 才到： 倡导才到： 倡导 B2B2E 模式创新人力体验， 在一站式服务基础上， 不断进行产品模式创新人力体验， 在一站式服务基础上， 不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品逐步赋能区域长尾中小企业客户。创新组合，通过模块化、颗粒化产品逐步赋能区域长尾中小企业客户。才到云是科锐国际旗下的人力资源科技平台，2015 年创建于上海，2017 年获得公司战略投资。 才到基于 “云计算” 与 “移动化” 技术， 倡导 B2B2E （Business To Business To Employee） ，致力于助力企业在人力资源合规、人力资本数字化和员

138、工敬业度等方面实现持续改进和创新。 才到为企业提供线上系统和线下服务结合的 O2O 连接，具有国际化发展大方向，采用多元架构与体系，能够快速支持全球不同国家的语言和法规，目前支持亚太地区的 11 个国家和地区，实现薪酬、社保、个税等政策的合规。才到目前覆盖人力云、人才云、移动云、干部云以及生态云等一体化云平台，实现了包含招聘、入职、考勤、薪税等模块一体化 HR SaaS 解决方案，在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，同时不断进行产品创新组在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，同时不断进行产品创新组合， 通过模块化、 颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。 截至合， 通过模块

139、化、 颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。 截至 2020 年底才到云年底才到云累计服务央国企、金融、零售、大健康、高科技等领域客户累计服务央国企、金融、零售、大健康、高科技等领域客户 159 家，服务管理企家，服务管理企业员工业员工 20 万人万人。 图图 83：才到云不断进行产品创新组合，通过模块化和颗粒化产品赋能长尾客户：才到云不断进行产品创新组合，通过模块化和颗粒化产品赋能长尾客户 资料来源：公司官网，德邦研究所 ） 4. 定增助力线上平台加速建设，对标国外或为新增长点定增助力线上平台加速建设，对标国外或为新增长点 4.1. 定增助力平台产品加速建设，短期提效长期有望增厚业绩定增助力平

140、台产品加速建设，短期提效长期有望增厚业绩 2020 年 9 月公司公告称，拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币 7.6亿元将用于 1） 数字化转型人力资本平台、 2） 集团信息化升级项目的建设以及 3）补充流动资金。 表表 8：公司定增资金使用计划：公司定增资金使用计划 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金总额拟投入募集资金总额 建设周期建设周期 经济效益分析经济效益分析 数字化转型人力资本平台建设项目 4.67 亿元 3.3 亿元 2 年 内部收益率 13.58% 集团信息化升级建设项目 3.25 亿元 2.3 亿元 2 年 不产生直接经济收益 补充流动资金 2.0

141、0 亿元 2 亿元 - - 合计 9.93 亿元 7.6 亿元 - - 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.1.1. 数字化转型平台：底层技术助力对外服务能力，未来有望增厚业绩数字化转型平台：底层技术助力对外服务能力，未来有望增厚业绩 数字化转型人力资本平台建设项目主要面向政府职能部门、企事业单位、终端用人机构以及人力资源服务行业中的中小企业，重点包括三个方面：1）应用平台：人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理平台；2）支撑性平台：人才数据中台和 AI 中台；3）综合管理系统：面向城市治理职能部门等对象的区域人才数字化综合管理系统。 图图 84：数字化转型人力资本平台建设主要包

142、括应用平台、支撑中台以及管理综合系统：数字化转型人力资本平台建设主要包括应用平台、支撑中台以及管理综合系统 资料来源：公司公告，德邦研究所 应用平台应用平台重点包括人力资源供应链生态平台重点包括人力资源供应链生态平台（禾蛙）（禾蛙） 、智慧云招聘平台、人力、智慧云招聘平台、人力资源管理平台资源管理平台（HR SaaS 平台） 。平台） 。人力资源供应链生态平台：能够赋能人力资源服务行业内中小企业的生态平台，打造连接人力资源服务业内 B2B 众包的生态圈， 利用生态平台加速人力资源服务业内部资源流转并提升人力资源服务效率。目前该平台主要涉及“禾蛙众包” 平台相关业务。 智慧云招聘平台：同时也叫招

143、考一体化解决方案，基于事业单位和政府部门线下招聘存在信息不对称、简历收集分拣效率低、 服务体验差的痛点， 布局并推出 “宣传推介+技术平台+专项服务”的线上招考一体化解决方案。人力资源管理平台：即 HR SaaS 平台，公司将组织架构管理、招聘流程管理、员工档案管理、薪资管理、社保公积金管理、考勤管） 理、数据统计、公司公告管理、员工自助服务管理系统等功能统一聚合到自主研发的“HR SaaS 平台”。区域人才数字化综合管理系统：将以上三个应用平台有机整合，并嵌入支撑性中台，打造互联互通的人力资源产业互联网平台。 图图 85：公司应用平台建设项目：公司应用平台建设项目 资料来源：公司公告，德邦研

144、究所 支撑性平台主要包括人才数据中台和支撑性平台主要包括人才数据中台和 AI 中台， 构建底层技术架构助力对外平中台， 构建底层技术架构助力对外平台服务能力。人才数据中台和台服务能力。人才数据中台和 AI 中台是底层的支撑性平台，中台是底层的支撑性平台，将使用人工智能算法模型，将数据分析能力与应用平台的业务需求相匹配，为上层的应用平台提供数据基础和技术能力，而上层的应用平台则直接面向客服提供服务，技术中台以人工智能技术助力数字化新经济领域的应用奠定基础。 4.1.2. 集团信息化升级：提高运营效率，以技术夯实核心竞争力集团信息化升级：提高运营效率，以技术夯实核心竞争力 全面升级公司内部的信息化

145、系统， 提供强劲中台支撑， 助力公司服务全面升级公司内部的信息化系统， 提供强劲中台支撑， 助力公司服务&管理效管理效率更上一层楼。率更上一层楼。集团信息化升级建设项目将围绕集团信息化、数据化、智能化升级来建设，从体系架构上分为：基础能力、技术体系、应用体系三层。在公司三大核心业务（灵活用工、猎头以及 RPO）专业化服务能力不断提升以及线上平台产品广度和深度扩大的背景下，公司内部管理体系和信息化建设的升级，将助力公司更好的应对团队扩张、 区域拓展、产品融合、 服务流程标准化、 业务协同和交叉销售、成本和风险控制、财务管理和绩效考核等各方面带来的挑战，进一步提升服务效率、提升服务价值以及提升公司

146、的运营与决策效率。 ） 图图 86：公司信息化管理系统将全面升级，助力服务能力：公司信息化管理系统将全面升级，助力服务能力&管理效率的提升管理效率的提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2. 对标海外，对标海外，HR SaaS 产品在国内发展未来潜力可期产品在国内发展未来潜力可期 4.2.1. Workday：聚焦：聚焦 HCM SaaS 领域，研发铺垫有待放量领域，研发铺垫有待放量 成立于成立于 2005 年，始终聚焦年，始终聚焦 SaaS 领域引领市场发展。领域引领市场发展。Workday 成立于 2005年，是一家基于云技术、人力资源和财务规划软件的提供商，不同于其他 ERP 转型企

147、业， 公司在创立之初就定位 SaaS 领域， 发展方向始终契合市场、 引领市场。Workday 于 2012 年 10 月 12 日在纳斯达克上市， 总市值从 2012 年的 95 亿美元飙升至目前的近 400 亿美元。公司以中型企业和大型企业进行为服务对象，客户行业分布广泛。自上市以来公司收入规模不断提升，2019 年实现营业总收入近250 亿元，2012-2019 年期间收入复合增速约 46.8%。公司连续 4 年被 Gartner确定为中型企业和大型企业人力资本管理(HCM)云服务市场的领导者,被Forrester Research 评为 SaaS 人力资源管理系统的领导者,更被福布斯评

148、为“世界上最具创新力的公司”的第二名。 图图 87：Workday IPO 后的股价表现后的股价表现 图图 88：Workday 的营业收入及增长情况的营业收入及增长情况 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 0500300收盘价(美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营收(亿元)YOY） Workday 主要提供订阅服务、 专业服务两大类产品， 订阅服务高毛利， 构成主要提供订阅服务、 专业服务两大类产

149、品， 订阅服务高毛利， 构成核心收入。核心收入。 订阅服务合同期限一般为三年及以上， 包括财务、 人力资本管理 （HCM） 、工作计划和分析等。 订阅服务边际成本低， 客户规模扩大有助于毛利率不断增长，从 2012 年到 2018 年订阅服务毛利率由 79.38%增长到 84.08%。同时订阅服务在收入占比也进一步提升， 订阅服务收入从17亿元增长至189亿元， 占比从70.59%提升到 84.66%，是公司营收的主要增长点。专业服务主要包括咨询、优化服务以及培训等其他服务。专业服务定制性较强，毛利率较低，收入占比不断下滑，但弥补了订阅服务的统一性，同时可以根据专业服务中的客户需求帮助完善核心

150、产品订阅服务，战略意义明显。 图图 89：Workday 营收占比构成及变化营收占比构成及变化 资料来源：Wind，德邦研究所 公司以人力资源和财务规划为核心服务内容，不断外延为客户提供一站式服公司以人力资源和财务规划为核心服务内容，不断外延为客户提供一站式服务。务。1）服务产品：Workday HCM 为客户提供丰富的人力资源服务，满足客户的定制化需求；Workday 财务管理集中组织财务、费用、采购、库存管理和项目管理，将针对客户的服务融合到一个系统中；除此之外，还提供业务规划、棱镜分析、教育服务等附加产品。公司产品具有多样化、 一体性双重特点，丰富的产品线提供了更为全面的功能，企业用户只

151、需一个系统就可以解决全部问题，省去了在不同模块之间协调数据花费的时间， 全方位提升客户的运营管理效率。 但 Workday在国内市场没有薪酬模块，这为国内 HR SaaS 产品提供了很好的发展机会。2）Workday 在中国的客户分类：目前在国内使用 workday 的企业有以下三种，一是外企在中国的分支机构， 如华尔街英语、 江森自控、雅诗兰黛等； 二是中国本土企业，多以民企为主，如未被美团收购前的大众点评等；三是中国本土企业的海外分支机构，如海尔和联想的海外部门使用的为 workday，而国内的组织并没有用workday。 图图 90：Workday 产品体系产品体系 资料来源：艾瑞咨询，

152、德邦研究所 0%20%40%60%80%100%0500018订阅服务收入(亿元)专业服务收入(亿元)订阅服务收入占比专业服务收入占比） 研发收购并举，重视产品和技术革新，科技为产品赋能。研发收购并举，重视产品和技术革新，科技为产品赋能。公司自 2012 年上市以来其研发支出占收入比率一直保持在 40%左右，2019 财年的年收入已经超过 249 亿元，其研发费用占比仍保持在 42%，远远超过了同行业其他公司的研发水平。高研发投入保证了团队的创新能力，大量资金用于新技术突破和新产品研发，缩短了产品的更新和完善周期，使公司长时间处

153、于行业领先地位。除了研发创新外，公司积极采取收购战略，对现有产品进行补充。公司自成立以来已完成13 次收购，被收购公司属于区块链、数据科学、在线教学、机器学习、人工智能等多个技术领域，不断拓展产业链。公司通过积极收购策略，不断深化产品，拓宽业务范围：深化 AI 业务；增强云服务、业务规划；增强大数据分析能力；多业务扩展。 图图 91：Workday 研发支出保持高占比研发支出保持高占比 资料来源：Wind，德邦研究所 Workday 高研发投入使得公司目前暂未开始盈利，收入预计仍有翻倍空间。高研发投入使得公司目前暂未开始盈利，收入预计仍有翻倍空间。由于 workday 一直保持着高研发投入，上

154、市以来归母净利润始终为负，公司尚未实现扭亏为盈。2019 年公司归母净利润为-33.11 亿元，同比下降 14.92%，业绩表现并没有严重影响市场对公司价值的判断。由于公司仍处于亏损状态，我们选取 PS 估值体系来分析 Workday。公司在上市之初，2012 年市销率平均值为37.32X，市场对 HR SaaS 行业给出了较高的估值。2013 年至 2016 年估值大幅下滑， 随后保持平稳波动阶段， 上市至今估值中枢为 20.08X， 仍领先于 Paycom、Paylocity、 Cornerstone、 Ultimate 4 家海外 HR SaaS 公司 10X 左右的估值中枢。目前公司市

155、销率 11.92X，处于较低估值，随着云转型的深入，用户生命周期价值的提升显现，未来仍有较大的上升空间。 图图 92：Workday 上市以来归母净利的变动情况上市以来归母净利的变动情况 图图 93：Workday 上市以来上市以来 PS（TTM）变动情况）变动情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 4.2.2. ADP：技术升级革新奠定护城河，扩大竞争优势巩固龙头地位：技术升级革新奠定护城河，扩大竞争优势巩固龙头地位 专注专注 HCM 解决方案，云计算应用的行业领军者。解决方案，云计算应用的行业领军者。ADP (Automatic Data 0.0%5.0%10

156、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05003002000182019营业总收入（亿元）研发支出（亿元）研发支出占比（%，右轴）-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00-35-30-25-20-15-10-502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019扣非后归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)055402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

157、 2019 2020市销率(PS,TTM)平均值） Processing)成立于 1949 年，最初以提供薪酬服务为主，且定位明确，专心只做HCM 解决方案。公司自 1961 年租赁了第一台计算机，成功将计算机技术引入HCM 产品中，1984 年公司选择 PC 作为下一代的业务平台，1998 年推出自己的网站 ADP.com， 并同时开发出一款名为 “EasyPayNet” 的早期云计算服务， 2004年以后，更是加大对大数据、新技术的投入。截止目前，ADP 主营业务有两项，一是雇主服务 （ES） ， 为客户提供人力资源解决方案， 在从招聘到退休的所有雇佣周期阶段中帮助各种类型和规模的雇主；二

158、是职业雇主组织服务（PEO） ，以共同雇佣模式，帮美国中小型企业提供完整的人力资源管理服务，同时客户继续指导员工的日常工作相关职责。 图图 94：ADP 主营业务收入持续增长主营业务收入持续增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 ADP 的业务基于三大战略支柱，旨在成为的业务基于三大战略支柱，旨在成为 HCM 技术和服务领域的全球市场技术和服务领域的全球市场领导者：领导者：HCM 解决方案、解决方案、HRO（人力资源外包）解决方案、全球解决方案。（人力资源外包）解决方案、全球解决方案。为了满足不同类型企业和劳动力模型的独特需求，ADP 提供了一系列解决方案，通过基于云的战略平台来满足这些广泛的市

159、场需求： 截止 2019 财年末， RUN Powered by ADP 为 64 万多家小企业提供服务；ADP Workforce Now 为 7 万多家中大型企业提供服务；ADP Vantage HCM 为 500 多家大型企业提供服务。所有这些解决方案都可以与 ADP SmartCompliance 结合，以满足雇主日益广泛和复杂的需求。在美国以外的地区，ADP 为大约 65000 名客户提供全球解决方案，包括本地国内解决方案和跨国服务，包括 ADP GlobalView、ADP Celergo 和 ADP Streamline。 图图 95：ADP 跨规模、跨地区的战略产品解决方案跨规

160、模、跨地区的战略产品解决方案 资料来源：公司公告，德邦研究所 020040060080010001200FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020雇主服务(亿元)PEO服务(亿元)） 重视研发助力公司保持核心竞争力、全球化战略强化公司影响力。重视研发助力公司保持核心竞争力、全球化战略强化公司影响力。ADP 人力资源管理服务公司的核心竞争力是人才数据库以及云计算，通过 ADP DataCloud等创新产品，为客户提供基于大数据驱动的深入的劳动力和业务见解。同时，通过 ADP DataCloud，ADP 还为客户提供劳动力智能引擎，从而实现关键

161、的人力资源决策，进而为员工和业务生产力，绩效和一致性提供支持。例如，ADP 的 Pay Equity Explorer 结合了分析和基准测试，帮助雇主更好地了解潜在的性别或种族薪酬差距，并为他们提供真实的，汇总的和匿名的市场数据，以了解他们对特定工作的薪酬与其他雇主的比较。 ADP 不断延续自身创新基因，高研发投入致力于为客户提供多样性选择。不断延续自身创新基因，高研发投入致力于为客户提供多样性选择。70年来，技术创新贯穿着 ADP 的成长，这也是公司始终居于行业前沿、能够最早挖掘新的市场需求的根本。在 2017、2018 和 2019 财年内，ADP 分别在系统开发和编程方面投资了约 8.5

162、9 亿美元、10 亿美元和 9.11 亿美元。这些投资包括帮助客户迁移到新的基于云计算的战略平台、购买软件许可证、通过企业合并增加软件、开发新产品以及与维护现有技术等活动的费用。通过维持搞研发投入不断扩大平台的服务体系， 不仅为客户创建了一个统一的 HCM 生态系统， 令客户通过一个全面的员工数据存储库即可获得全部信息，还提供了 370 多个应用程序供客户从中选择适合公司规模、行业要求和偏好的解决方案。 图图 96：ADP 保持高研发投入保持高研发投入 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2.3. 长期看，定增支持下科锐国际长期看，定增支持下科锐国际 HR SaaS 产品有望逐步放量产品有望逐

163、步放量 中国中国 HR SaaS 市场规模市场规模 2016 年迎来第一次爆发式增长， 未来上云意识增强年迎来第一次爆发式增长， 未来上云意识增强下增速有望长期维持。下增速有望长期维持。根据艾瑞咨询，由于云计算的使用，HR SaaS 自 2016 年迎来第一次爆发式增长，随着企业上云意识增强，人力资源管理软件产品迭代优化，各细分领域赛道逐渐成熟，HR SaaS 在 2018 年和 2019 年上升势头明显，增速分别为 43.7%、45.7%。2020 年受宏观经济下行及阶段性疫情因素影响，企业资金链承压， 但是在企业客户快速复工复产的诉求下， HR SaaS预计仍有36.6%的增长，国内 HR

164、 SaaS 市场规模有望逐步扩张。 020040060080032001720182019R&D spend（百万美元）R&D spend（百万美元） 图图 97：中国：中国 HR SaaS 市场规模有望保持高速扩张市场规模有望保持高速扩张 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 对标海外，公司对标海外，公司 HR SaaS 产品覆盖全面，未来有望逐步放量，或为下一增长产品覆盖全面，未来有望逐步放量，或为下一增长点。点。 1）从服务内容以及服务对象来看，workday 除了 HCM（人力资源管理）领域，重点还有财务管理、业务规划等布局，所以也被称为 ERP

165、软件供应商；同时workday 公司主要专注于大中型客户， 客户毛留存率超过 95%， 2017 年平均客单价为 85 万美元，高客单价和高留存率为 workday 带来了更多的资金。ADP 则专注于 HCM，对于其他非 HCM 业务逐渐剥离，除了保持薪资管理这一王牌服务的优势之外，ADP 的产品线始终遵从人才管理的功能广度需求，并对用户体验及商业智能的革新保有承诺；在服务对象方面，ADP 根据用工人数多少把目标客户分成四类， 针对不同规模的公司，提供不同的产品组合，覆盖全面。 科锐国际不断对才到云产品进行整合， 实现了包含招聘、 入职、 考勤、 薪税等模块一体化 HRSaaS解决方案，在专注

166、大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，同时不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户 2） 从业务布局来看， Workday 在中国发展的劣势在于在国内市场没有薪酬模块，这也为国内的软件提供了很好的发展机会。而 ADP 中国有“外籍员工服务”等特殊性全球化的服务内容； 而才到基于国内企业需求， 推出包含 “考勤劳动力” 、“绩效管理”等更加本土化的服务内容，或更受本土企业欢迎。 3）从盈利角度来看，目前 ADP 已经实现盈利，但科锐后续在定增资金的支持下不断完善技术与产品服务，未来 HR SaaS 产品盈利能力有望逐步放量。对标海外发展路径，HR SaaS 产品需

167、要研发资金投入以及市场铺设后，经过较长时间才能迎来利润放量阶段，目前 ADP 实现盈利，2016 年营业利润为 12.8%。而科锐国际 HR SaaS 产品仍处于铺设阶段，但需求已经逐步显现：目前才到云累计服务客户达 159 家，服务管理企业员工 20 万人，未来在公司定增资金支持下，随着产品逐渐完善成熟、市场接受度提升，或成为公司下一增长点。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070802001820192020E2021E2022E2023EHR SaaS市场规模(亿元)YOY） 图图 98：科锐国际才到云典型客户：

168、科锐国际才到云典型客户 资料来源：公司官网，德邦研究所 ） 5. 投资建议投资建议 1)宏观恢复大背景推动公司三大业务经营加速（2021Q1 扣除英国业务后灵活用工/猎头 YoY 95%/41%，业绩同增 4060%） ，中长期看国内灵活用工低渗透率+龙头集中度提升下，预计科锐的灵活用工主业有望延续 5-8 年高增长，核心推动业绩增厚。 2) 长期来看， 公司不断加大投入力度（3 年研发投入，研发人员已从 30 人提升至 200 人，且董事长高勇总在 2020 年起亲自挂帅发力线上业务） ，叠加定增支持，公司逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、 中高端人才访寻、

169、 RPO 为主线， 依托 SaaS 云技术打造适宜大中小企业的 HR SaaS 产品，通过产业互联平台协同行业间中小 HRO 企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，多增长极有望逐步放量，公司行业护城河不断加固。 表表 9：科锐国际盈利预测：科锐国际盈利预测 百万元百万元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2197 3586 3932 5724 7825 10037 %增长率 93.5% 63.2% 9.6% 45.6% 36.7% 28.3% 灵活用工（百万元） 1512 2766 3112 4598 6481 8415 中高端人才访

170、寻 449 522 461 580 672 771 招聘流程外包 158 150 111 137 157 181 其他 78 149 248 409 515 670 营业成本 1799 3073 3398 4970 6826 8770 %销售收入 81.9% 85.7% 86.4% 86.8% 87.2% 87.4% 毛利毛利 398 513 534 753 999 1267 毛利率毛利率 18.1% 14.3% 13.6% 13.2% 12.8% 12.6% 灵活用工 8.00% 8.59% 9.19% 9.24% 9.40% 9.57% 中高端人才访寻 39.6% 36.1% 36.4%

171、37.4% 10.3% 10.3% 招聘流程外包 51.7% 45.9% 44.6% 44.8% 5.4% 5.5% 其他 22.5% 12.4% 12.2% 12.4% 37.9% 38.5% 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 118 152 186 232 305 390 资料来源：wind，德邦研究所预测 投资建议：投资建议：结合 2021 全年线下主业成长性加速+数字化中台提升人效+平台产品逐步开始释放利润，预计公司 2021-2023 年的营收分别为 57/78/100 亿元，对应增速为 46%/37%/28%， 归母净利润为 2.32/3.05/3.90 亿元， 对应增速分

172、别为25%/31%/28%。考虑到科锐国际为 A 股唯一一家以灵活用工为主业的人力资源服务行业核心龙头标的，公司发展快速且中长期战略清晰，因此给予一定估值溢价，给予公司 12 个月目标 PE 45x，对应目标价为 75.00 元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价 总市值总市值 PE EPS（元）（元） (港元) (亿港元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 人瑞人才 23.80 37.26 16.41 12.93 9.41 7.26 1.19 1

173、.51 2.08 2.70 万宝盛华 9.26 19.21 12.51 11.02 9.26 7.98 0.61 0.69 0.82 0.95 平均值 14.46 11.98 9.33 7.62 0.90 1.10 1.45 1.83 元 亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 科锐国际 65.29 119.35 53.08 53.01 40.39 31.59 1.02 1.27 1.67 2.13 资料来源：wind，德邦研究所 注：除科锐国际外，PE、EPS 数据均为 wind 一致预期计算，收盘价为 2021 年 6 月 2 日