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【公司研究】中芯国际-首次覆盖报告：大陆晶圆代工龙头登录科创板进击先进制程前景广阔-20200729[29页].pdf

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1、敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 29 日中芯国际（中芯国际（688981.SH）电子电子/半导体半导体大陆晶圆大陆晶圆代工龙头代工龙头登录科创板，进击先进制程前景广阔登录科创板，进击先进制程前景广阔中芯国际中芯国际首次覆盖报告首次覆盖报告公司深度公司深度国资国资背景背景大陆大陆晶圆代工龙头晶圆代工龙头持续加码持续加码研发，研发，成效凸显成效凸显（1）公司作为国内晶圆代工龙头，2018 年全球市占率为 6%，位列全球第四，大陆第一；2020Q2 公司全球市占率 5%，预计实现营收 9.4 亿美元，位列全球第五，大陆第一。（2）公司不断

2、加码研发，助力先进制程发展。对比友商台积电和联电，公司研发投入率和资本开支占比均高于友商，研发人员占比从 17 年的 10.95% 升至 19 年的 16.02%。公司加大研发投入的效果近年开始展现，14nm 制程实现关键技术突破，为后续先进制程推出铺平道路，和联电差距亦不断缩小。创新驱动创新驱动下游先进制程需求下游先进制程需求，公司先进制程公司先进制程提升空间巨大提升空间巨大摩尔定律引领芯片行业发展，随着科技创新，5G、智能手机、IoT 等对先进制程需求旺盛，带动制程升级，推动行业发展。从市场空间看， 2019 年 20nm 及以下占比超三成，IHS 预计到 2025 年

3、先进制程占比将过半，届时市场规模达 420 亿美元，CAGR 达 13.4%。行业龙头台积电市占率过半，客户覆盖广泛，技术全面，其营收结构可代表行业下游需求结构和发展方向。台积电 2019 年 7nm 制程放量，营收占比 27%，先进制程贡献营收过半。中芯国际和台积电相差两至三代，先进制程占比较低，存在巨大提升空间。资本与政策资本与政策全方位助力，全方位助力，多因素共振，多因素共振，公司公司迎来黄金发展期迎来黄金发展期（1）国产替代正当时，资本与政策共振助力公司发展。大陆半导体自给率较低，制造业较为薄弱，存在结构性失衡，政府高度重视集成电路产业，密集出台政策支持产业发展，大陆集成

4、电路维持景气周期。作为大陆半导体制造业龙头，公司获得政策性银行贷款，低息发行债券支持。大基金一二期相继入股公司，为公司提供包括资金、产业链资源整合在内的一系列支持。（2）核心人才加盟叠加行业客户转单，多因素共振驱动公司快速发展。公司加码研发，引入梁孟松先生等多名核心人才加盟公司，助力公司先进制程突破。制程越低，设备投入呈指数级增长，先进制程玩家大幅缩小。公司作为大陆地区先进制程唯一挑战者，政策、人才和资本三大因素共振，摩尔定律放缓为追随者提供有利空间，华为事件加速国产替代，叠加国内客户转单，公司将迎来良好的发展窗口期。盈利预测与评级盈利预测与评级我们预计公司 2020-

5、2022 年将实现营收 253.68，277.20，325.92 亿元；实现归母净利 18.43，19.69，22.64 亿元；2020-2022 年 EPS 分别为 0.25，0.27， 0.31 元/股，对应 2020 年 7 月 28 日收盘价 PB 分别为 5.7X，5.6X，5.5X。考虑到公司未来的成长性和稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。风险风险提提示示： 14nm 及以下先进制程研发不及预期；客户导入不及预期； 14nm 及以下先进制程量产不及预期；疫情导致公司供应链受影响。财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020

6、E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,017 22,018 25,368 27,720 32,592 增长率(%) 7.6 -4.3 15.2 9.3 17.6 净利润(百万元) 747 1,794 1,843 1,969 2,264 增长率(%) -40.0 140.0 2.8 6.8 15.0 毛利率(%) 23.0 20.8 21.9 23.2 24.5 净利率(%) 3.2 8.1 7.3 7.1 6.9 ROE(%) 0.6 1.8 1.6 1.7 2.0 EPS(摊薄/元) 0.10 0.24 0.25 0.27 0.31 P/E 717.5 298.9 290.9

7、 272.3 236.8 P/B 14.3 13.5 5.7 5.6 5.5 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级）毛正（分析师）毛正（分析师）证书编号：S0280520050002 市场数据市场数据时间时间 2020.07.28 收盘价(元)： 72.56 一年最低/最高(元)： 70.02/95.0 总股本(亿股)： 19.38 总市值(亿元)： 1,406.55 流通股本(亿股)： 10.4 流通市值(亿元)： 754.79 近 3 月换手率： 164.31% 公司公司股价上市以来股价上市以来走势走势相关相关报报告告 -15% -10% -

8、5% 0% 5% 10% 15% 20% 2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 中芯国际沪深300 2020-07-29 中芯国际敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告盈利预测与评级盈利预测与评级 1）盈利预测：我们预计公司2020-2022 年将实现营收 253.68，277.20，325.92 亿元，对应增速15.2%，9.3%，17.6%；实现归母净利18.43，19.69，22.64 亿元，对应增速2.8%，6.8%，15.0%；2020-2022 年EPS 分别为 0.25，0.27，0.31 元/股。 2）投资评级：公司2

9、020 年7 月28 日的收盘价72.56 元/股，对应PB 5.7X，我们预计公司2020-2022 年PB 分别为5.7X，5.6X，5.5X。公司具有重大的战略价值和稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。关键假设关键假设 1) 公司 14nm 月均产能 2020/2021/2022 年分别为 1.5 万/2.5 万/3.5 万片/ 月，产能利用率分别为 10%/20%/35%； 2) 客户导入顺利，受益于下游景气需求， 14nm 晶圆 2020-2022 年平均售价和目前保持一致，其余制程晶圆平均售价 2020-2022 为 4200 元/片； 3) 除 14nm 外，受益于

10、国产替代和下游景气需求，公司总体产能利用率 2020 年-2022 年保持在 97%； 4) 光掩膜制造，凸块加工等其他主营业务和教育等其他业务营收、成本和 2019 年持平； 5) 2020 年毛利率和 2019 年持平，随着折旧摊销逐步趋缓，毛利率保持 1.5%的增速。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异（1）市场一些观点认为公司28nm 业务拖累业绩，我们认为公司及时调整产线结构，良率和产能利用率提升，叠加国产客户的转单，看好 28nm 对公司业绩的负向影响减轻。（2）市场一些观点认为公司盈利能力较弱，我们认为目前公司仍处于先进制程开发投入期，高折旧是公司毛利承

11、压的主要原因，随着公司先进制程产能进入盈利期，盈利能力有望逐步改善。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、公司攻破关键技术节点，看好后续先进制程开发； 2、在贸易战的大背景下，作为大陆晶圆代工龙头，公司登陆科创板，所募金额投入12 寸SN1 项目，对实现我国半导体产业链发展，赶上国际先进水平，具有重要意义； 3、先进制程资本开支巨大，发展半导体产业为国家意志，公司为大陆先进制程唯一挑战者，获得国家包括政策、资金、产业链资源整合在内的一系列大力支持。目前公司仍处于先进制程开发投入期，随着公司先进制程产能进入盈利期，盈利能力有望逐步改善，公司具有重大的战略价值和稀缺性。

12、投资风险投资风险 14nm 及以下先进制程研发不及预期；客户导入不及预期；14nm 及以下先进制程量产不及预期；疫情导致公司供应链受影响 mNtMqQsNsNsQuMqPmQsNnObR8QbRmOmMsQpPfQoOoRiNtQoO7NmMxOMYrRpNxNsRtO 2020-07-29 中芯国际敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告目目录录 1、大陆晶圆代工龙头持续加码研发，折旧压力使得业绩承压 . 5 1.1、大陆晶圆代工龙头 . 5 1.2、资本投入期折旧压力使得业绩承压，持续加码研发 . 7 2、创新驱动先进制程需求，下游需求提供有力支撑 . 10 2.1、

13、台积电遥遥领先，中芯国际努力追赶，差距不断缩小 . 10 2.2、创新推动晶圆代工市场平稳增长，下游应用助推先进制程发展 . 11 2.3、下游对先进制程需求旺盛，公司先进制程营收贡献提升空间巨大 . 14 3、国家全方位助力，国内景气周期支撑公司发展 . 15 3.1、国产替代正当时，国家全方位扶持助力公司发展 . 15 3.1.1、大陆半导体自给率较低，产业存在结构性失衡 . 15 3.1.2、国家大力扶持集成电路产业发展，大陆保持景气周期 . 15 3.1.3、低融资成本，大基金注入助力公司发展 . 17 3.2、核心人员加入，持续高资本投入助力公司发展. 18 3.3

14、、先进制程资本开始巨大，中芯国际为大陆地区唯一挑战者 . 19 3.4、关键技术实现突破，下游需求支撑公司发展. 20 3.4.1、 14nm 制程实现关键技术突破，下游景气需求打开盈利空间 . 20 3.4.2、 28nm 调整产品结构，对公司业绩负向影响有望改善 . 21 3.4.3、下游需求提供支撑，看好成熟制程发展 . 22 4、盈利预测和投资评级 . 24 4.1、盈利预测 . 24 4.2、估值与投资评级 . 24 5、风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录图 1：中芯国际发展历程 . 5 图 2：公司关键技术节点量产时间 . 6 图

15、3：公司主要生产基地分布 . 6 图 4：公司股权结构 . 7 图 5：智能手机和消费电子为公司营收最大支撑 . 7 图 6： 8 寸和 12 寸平分秋色 . 7 图 7：公司国内客户占比不断提升 . 8 图 8：公司产能利用率不断提升 . 8 图 9：产能和公司营收正相关 . 8 图 10：公司营收和成本情况 . 9 图 11：公司盈利情况 . 9 图 12：高折旧是毛利承压的主要原因 . 9 图 13：扣除研发，期间费用稳中有降 . 9 图 14：公司不断加大研发投入 . 9 图 15：芯片产业链 . 10 图 16：全球半导体销售额自 2019Q2 开始回升 .

16、 11 图 17：晶圆代工厂营收平稳增长 . 11 2020-07-29 中芯国际敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告图 18：台积电下游主要应用领域（2019 年） . 12 图 19： 2019 年台积电收入结构-按制程 . 13 图 20：台积电先进制程营收占比不断提升 . 13 图 21： 2019 年晶圆代工厂收入结构-按制程 . 13 图 22：先进制程占比预计将不断提升 . 13 图 23： 2023 年晶圆代工市场规模或超 780 亿美元 . 13 图 24：台积电和中芯国际市场份额 . 14 图 25：台积电先进制程占比提升 . 14 图 26：中

17、芯国际先进制程占比仍较低 . 14 图 27：大陆半导体厂商自给率较低 . 15 图 28：大陆 IC 产业链各环节占比 . 15 图 29：全球 IC 产业链各环节占比 . 15 图 30： 2017-2020 年新建晶圆厂主要位于中国 . 17 图 30： 2017-2018 年新建晶圆厂地区分布 . 17 图 31：中国集成电路保持高增长 . 17 图 32：公司研发投入率较高 . 19 图 33：公司资本开支营收占比超越友商 . 19 图 34：集成电路设备投入随制程降低愈发昂贵 . 19 图 35： FinFET 结构晶体管 . 21 图 36： 5G 手机出货量预测

18、. 21 图 37：中芯国际 14nm 产能 . 21 图 38： 28nm 为单位晶体管成本最低的节点 . 22 图 39：主要 IC 2017-2022 年均复合增速 . 23 图 40：智能手机三摄趋势明显 . 23 图 41： CIS 为手机摄像头价值最高部件 . 23 图 42：全球三摄渗透率预计将快速提升 . 23 表 1： 2018 年纯晶圆代工厂全球市场销售额排名 . 5 表 2：公司主要产线、制程及规划产能 . 6 表 3：台积电处于绝对领先地位 . 10 表 4：中芯国际落后台积电两代，14nm 已实现量产 . 11 表 5：各制程主要应用领域 . 12 表 6：台积电各制程应用领域 . 12 表 7：国家高度重视集成电路产业，密集出台政策助力产业发展 . 16 表 8：公司融资成本低廉 . 17 表 9：公司主要高管简介 . 18 表 10：低制程玩家急剧减少 . 20 表 11：台积电近三年为苹果代工处理器 . 21 表 12：主要厂商 28nm 推出时间 .

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