1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 通信 2020 年 07 月 29 日 星网锐捷 (002396) 云化趋势下被低估的 ICT 资产 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 星网锐捷是明显被低估的 ICT 资产，空间主要体现为三点。 （一）战略与治理方面，公司是否是单纯硬件设备类公司、业务脉络不清晰、难以定价？ 公司实际是研发创新型公司，软件价值被忽视。 （1）基本盘稳健：覆盖终端-设备-应用的 业务条线，已完成单品到方案的过渡，上市公司体系的专业化分工能力强。 （2）研发创新 型：研发投入积极，整体较强的技术储备是估值长期提升的保
2、证，能不断在新赛道突破。 （3）业务分拆：旗下子公司有望分拆上市，内外部治理机制长期理顺，实现价值重估。 星网锐捷并非“刻板印象”中的硬件设备类公司；相反从产品价值角度看，公司在硬件基 础上软化价值突出，认知改变后实际具备较大的重新定价潜力。 （二）供需格局方面，公司定位与驱动力模糊？ 云与运营商是 ICT 下游最大增量。本轮景气周期伴随 5G 新基建的背景，巨头间竞相追加 资本开支， 其中云/互联网逐步向头部集中， 而运营商市场的增量则体现为 5G 和云化转型。 数千亿投资驱动下，能够锁定下游客户或持续突破份额的设备/方案商受益最为确定。 公司是端到端云化的趋势中的黑马，不断突破新领域是估值
3、提升的关键，体现在 IDC 交换 机和云桌面两个领域。交换机等设备受流量爆发驱动，叠加 2020 年是迎来技术换代节点， 预计 3-5 年至少形成千亿级市场；云桌面则逐步在特殊场景替代传统商用 PC。公司实际 将充分受益于设备白盒化的趋势，并形成本土市场上独有的软硬件优势，头部云厂商的渗 透率持续提升；运营商电信级市场、海外云市场寻求进一步突破，预计长期将量价齐升。 （三）公司在信息创新进程中的地位不明确？ 在云端实现信息创新迭代后，终端的迭代同样是核心环节。适配是在信创云桌面推广的关 键，子公司升腾资讯针对国产芯片、中间件、操作系统等环节，形成了极强的适配能力与 top1 的份额， 同信创产
4、业链各环节形成既开放又绑定的关系。 其最核心的价值在于终端整 机能力、交付与方案化能力、以及虚拟化技术，是信创产业链端到端云化的重要组成部分。 上调至“买入”评级，维持盈利预测。考虑云/信创等市场未来三年爆发，公司网络设备、 云桌面等业务驱动明确且优势明显，维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润 7.67、 9.98、13.00 亿元，对应 PE 23x、18x、14x。综合可比 ICT 公司并考虑公司在细分市场 持续突破，整体+分部估值法下，当前估值优势明显，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：海外相关业务受外部环境影响，供应链存在一定的不确定性。 市场数据： 2020
5、年 07 月 28 日 收盘价（元） 30.65 一年内最高/最低（元） 49.68/23.92 市净率 4.3 息率（分红/股价） 0.36 流通 A 股市值（百万元） 17187 上证指数/深证成指 3227.96/13147.35 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.15 资产负债率% 33.35 总股本/流通 A 股 （百万） 583/561 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 星网锐捷（002396）点评：需求趋势确 定，坚守中长期价值 2020/07/15 星网锐捷（00
6、2396）点评：子公司拟分 拆 上 市 ， 被 低 估 的 ICT 核 心 资 产 2020/04/29 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 研究支持 李国盛 A0230120010001 联系人 李国盛 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 9,266 1,080 11,287 13,598 16,273 同比增长率（%） 1.5 -15.8 21.8 20.5 19.7 归母净利润（百万元） 611 -54 767 998 1,300 同比增长率（%） 5.2 - 25.4 30.
7、2 30.3 每股收益（元/股） 1.05 -0.09 1.31 1.71 2.23 毛利率（%） 38.3 28.7 38.6 38.9 39.0 ROE（%） 14.5 -1.3 15.4 16.7 17.8 市盈率 29 23 18 14 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-30 08-30 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 标题星网锐捷沪深
8、300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑云、运营商、信创等市场需求未来三年爆发，公司网络设备、云桌面等业务驱 动明确且优势明显，维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润 7.67、9.98、13.00 亿元，对应 PE 分别为 23x、18x、14x。 云化趋势下公司各业务条线驱动力明确、全面受益，且在细分市场逐步向上形成突 破，并占据一定份额；分拆上市形成催化，市场认知有望转变。综合可比 ICT 公司估值 并分部考虑公司业务，当前估值优势明显，上调至“买入”评级。 关键假
9、设点 云与互联网景气驱动下， 100G 交换机需求维持旺盛， 同时 400G 交换机逐步放量， 预计 20-22 年国内交换机市场整体规模增速 10%、15%、15%；锐捷在本土头部云厂 商和运营商数据中心市场逐渐突破，预计本土份额分别在 10%、11%、12%。 预计随信息创新替代推进，20-22 年本土云桌面（ECD，企业级云终端）市场规模 增速提升，分别为 10%、20%、20%。升腾凭借生态适配优势份额稳步提升，分别为 50%、53%、55%；随设备放量、配套软件价值体现，预计毛利率将有一定边际优化， 毛利率分别为 30%、32%、33%。 有别于大众的认识 市场认为公司是单纯硬件设备
10、类公司，且主业不清晰，难以定价。我们认为公司实 际是研发创新型公司，同时作为设备商，其软件价值极高；各业务条线协同稳健，旗下 子公司有望分拆上市，实现价值重估。 市场认为公司定位与驱动力模糊，估值提升有瓶颈。实际公司是端到端云化的趋势 中的黑马，不断突破新领域是估值提升的关键，体现在 IDC 交换机和云桌面两个领域。 公司全面受益于云背景下互联网、 运营商等下游的投资高景气， 白盒趋势下的软件能力、 定制化能力、规模效应将帮助公司脱颖而出，同时拓展高价值量的运营商、海外市场， 量价齐升。 市场对公司的信息创新机会认知不充分。 升腾的核心能力在于全品类的整合适配与 top1 份额下的话语权，在云
11、端实现信息创新迭代后，终端的迭代同样是核心环节。 股价表现的催化剂 各地新基建、信息创新等推进；互联网与运营商资本开支增长超预期 核心假设风险 海外相关业务受外部环境影响，供应链存在一定的不确定性。 nMtMrRpQqPmOvNqPtPrOnOaQaO9PsQnNpNnNjMnNqPlOoNnNaQmMyRxNpPmMvPnRtN 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 重估价值与软化趋势被长期忽视 .6 2. 云化至少形成千亿级赛道 . 11 2.1 互联网与运营商是 ICT 下游最大增量 . 11 2.2 网络设备、
12、终端环节的弹性极高 . 13 3. CT 之网络设备：细分持续突破，白盒量价齐升 . 16 4. IT 之云桌面：信息创新即将爆发 . 24 5. 分拆与估值讨论 . 28 5.1 业务分拆 . 28 5.2 业绩与估值讨论 . 31 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：星网锐捷业务板块与产品详拆 . 6 图 2：星网锐捷为子公司统一提供规模集采、加工生产、仓储管理的能力 . 8 图 3：星网锐捷研发费用率居行业中上水平 . 9 图 4：全网流量过去十年经历两轮爆发，当前预计经历第三轮 . 11 图
13、 5：头部云厂商资本开支增速回暖已连续三个季度验证 . 13 图 6：交换机芯片的技术迭代仍可较大程度消化流量爆发带来的带宽需求 . 14 图 7：标准的云桌面方案架构实际是“端到端”的整体云化 . 15 图 8：与摩尔定律相比，网络流量以指数形态持续增长（图中蓝色折线） . 16 图 9：不同速率交换机市场增速平均 4-5 年进入新一轮周期 . 16 图 10：例如，ODM 服务器出货曾在 2014 年后迅速放量，对品牌厂商产生挤压17 图 11：Arista 的 EOS 系统以开放式的架构代替传统层叠架构，更好满足客户灵活定制的 需求 . 18 图 12：Facebook 设计的数据中心网
14、络架构是云化叶脊拓扑结构的代表，其复杂程度远高 于与单个硬件设备的定制化 . 19 图 13：锐捷高密度单芯片 Box 组网方案相比传统框式交换机更适应云化场景 . 20 图 14：在本土 100G 交换机市场中，锐捷出货份额已居第一位（19Q4） . 21 图 15：在本土交换机的互联网细分市场中，锐捷逐渐从第二梯队脱颖而出 . 21 图 16：Arista 在白盒趋势下毛利率仍高于同行 . 22 图 17：浪潮信息毛利率/净利率已体现成本边际改善 . 22 图 18：锐捷在运营商 IDC 市场渗透率迅速提升 . 23 图 19：IDV 和 VDI 桌面虚拟化方案的核心差异在于算力在云端和终
15、端的分布不同24 图 20：升腾已形成完善的本土软硬件生态圈 . 27 图 21：升腾威讯云通过发布云应用的方式解决操作系统信创迁移的问题 . 28 表 1：公司历次收购均体现稳健态度 . 7 表 2：公司实际薪酬水平控制较优 . 9 表 3：上市公司整体增速难以体现锐捷网络、升腾资讯的实际业绩情况 . 10 表 4：云厂商、运营商未来规划在云领域投资千亿级资金 . 12 表 5：锐捷网络目前是头部云和互联网厂商的主流供应商 . 22 表 6：以某省教育市场为例，锐捷云桌面的中标单价、数量表明核心产品能力出色25 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 3
16、7 页 简单金融 成就梦想 表 7：升腾终端与服务器广泛适配国产芯片生态 . 26 表 8：企业级网络设备-锐捷网络分部预测 . 29 表 9：升腾资讯收入、毛利分部预测 . 30 表 10：业务分拆总表 . 30 表 11：公司利润表摘要预测 . 31 表 12：可比公司估值表 . 32 表 13：星网锐捷分部估值拆分 . 33 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 重估价值与软化趋势被长期忽视 星网锐捷的估值体系存在预期差，长期空间显著：从基本盘、研发创新、业务分拆角 度看，定位清晰，内部治理与效率优化，星网锐捷实
17、际具备较大的重新定价潜力；同时，星 网锐捷并非“刻板印象”中的硬件设备类公司，相反从产品价值角度看，公司在硬件基础上 同时具备一定软化能力。 （一）基本盘稳定：过去战略为多元化分散外部风险，表现为多次并购。从 2015 年起 强化资本运作， 完善战略布局， 通过投资设立、 合并等方式逐步控股或参股多家优秀公司。 各业务条线虽相对分散，但：1）创新均围绕企业级 ICT 端到端的整机或方案；2）财务、 业务的整合均顺利，基本盘稳健。 星网锐捷通过多次外部收并购，形成了覆盖设备、终端、应用的若干业务条线。公司 过去战略与经营思路是多业务板块分散外部风险，经多轮并购形成了包括网络设备（锐捷 网络为主）
18、 、 通讯产品 （德明通讯、星网智慧科技） 、网络终端（升腾资讯云终端业务等）、 视频信息应用等板块。 企业级市场 ICT 需求往往分散，公司已经完成从单品到解决方案的过渡。公司经过多 年积累，具备了“较强市场反应能力和新产品开发能力产品不仅仅是单一的产品开发， 而是以全产业链的生态思维”，形成“综合性的解决方案”，过程中形成了丰富的“跨界 融合经验及拓展能力”1。 图 1：星网锐捷业务板块与产品详拆 资料来源：公司 2019 年年报，IDC，申万宏源研究 1 摘自公司 2019 年年度报告。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成
19、就梦想 财务上，历年收购 PE 在 20 x 上下，且附加特殊条款，体现稳健态度。以 2015-2020 年四笔收购交易为例，估算升腾资讯 40%股权、星网视易 48.15%股权、德明通讯 65%股 权、星网智慧科技 45%股权的收购 PE 分别在 16.59x、19.94x、20.30 x、18.43x；同时对 于子公司体内具有一定发展前景但短期亏损的业务进行“平行剥离”，或通过业绩承诺进 行考核，给予孵化支持、保有未来收益权的同时，保证上市公司利益最大化。 近 10 年营收、利润增速 15%+体现稳健特性，某些行业“小年”仍能保持一定增长， 稳定性强。公司营业收入、归母净利润 10 年 C
20、AGR 分别为 16.6%、16.0%，在业务下游 分散的情况下，现金流与货币资金储备充裕，风险抵御能力强，基本盘稳健。 业务上，公司已形成完整的创业创新模式和跨界整合能力。当上市公司体系内孵化出 有较好发展前景的业务，公司与核心团队共同组建新公司进行运营，完成创业期进入低风 险稳定成长阶段后，公司再与少数股东协商进行并购。内部孵化具有极强创新优势：相较 收购外部企业风险小、整合难度小（历史均业绩承诺达成情况良好）；同时公司发挥创新 创业平台优势，激发新业务管理层与公司保持一致的利益取向。 表 1：公司历次收购均体现稳健态度 单位： 万元 收购标的 交易对价 标的上年净利润 交易对应净利润 收
21、购 PE 2020 年 星网智慧科技45%股权 48600.00 6593.87 2637.55 18.43 业绩承诺： 星网智慧科技 2020、 2021 和 2022 年三个会计年 度累计实现净利润数额合计不低于 27,000 万元。 2017 年 升腾资讯 40%股权 54500.00 8214.16 3285.66 16.59 交易附注： 将升腾资讯持有的腾云宝 45%股权平移剥离，后者 2016 年亏 损 1,180.91 万元。 2017 年 星网视易 48.15%股权 48200.00 5021.49 2417.85 19.94 交易附注： 将星网视易持有的凯米网络 53.60%
22、股权平移剥离，后者 2016 年亏损 5,743 万元。 2015 年 德明通讯 65%股权 32175.00 2437.89 1584.63 20.30 资料来源：公司 2017 年 5 月 25 日、2015 年 4 月 29 日公告、2020 年 7 月 28 日公告，申万宏源研究 上市公司平台与各板块有效协同。虽子公司业务多样，但整体已形成“母公司提供专 业集约化生产能力，子公司专注各自业务板块的研发与销售”的协同模式，上市公司除作 为投融资平台还统一为子公司提供加工生产制造服务，在业务上形成良好协同。 专业化分工能力强。 各子公司对应的行业需求分散， 需要较强的方案化和定制化能力，
23、对研发和生产同时提出了挑战。星网体系下，上市公司专注于生产，其制造中心具有多年 的行业加工生产经验，拥有多条 SMT 生产线及辅助生产线和组装生产线，生产能力、行业 加工经验及快速响应能力强； 子公司则专注于深耕各细分领域的研发， 同时直面客户需求， 形成较强的行业竞争力。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 2：星网锐捷为子公司统一提供规模集采、加工生产、仓储管理的能力 资料来源：申万宏源研究 （二）研发创新：实际研发投入积极，整体较强的技术储备是估值长期提升的保证。 公司历年高研发投入，过去十年研发支出占营收比例均
24、在 10%以上，平均水平接近 15%，实际上在 ICT 领域积淀深厚。公司历年约 15%销售收入投入研发、30%研发经费投 入预研、50%的人员投入研发。以子公司锐捷网络为例，在福州、北京、上海、成都、天 津 5 地设立研发中心，早在 2011 年公司即推出具备全面云计算特性的数据中心交换机系 列，2017 年推出 25G/100G 数据中心解决方案、2018 年推出 Wi-Fi 6 无线 AOP、2019 年推出 400G 数据中心交换机、2020 年推出基于单芯片的高性能核心交换机，历代新品均 处行业领先位置。 研发储备与效率行业内占优。与 ICT 同业公司相比，公司研发费用率居行业中上；
25、结 合地域、员工数量、利润规模、业务类型以及国资背景，公司员工平均薪酬反而控制在较 低水平，体现较高研发效率。持续迭代是整机设备类公司产品力维持的保证。 各业务市场份额都做到领先，不断寻求新赛道的突破，体现强大的设备与终端技术实 力，锐捷网络的以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端 VDI 市场份额第一、 中国企业级 WLAN 市场占有率第二、Wi-Fi 6 品类市场份额第一；升腾资讯瘦客户机亚太 区域市场销量第一、中国市场销量第一等（IDC 2019 数据）。公司各条产品线均能在国内 取得至少 top 3 位置，已具备准一线的竞争实力。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
26、信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 3：星网锐捷研发费用率居行业中上水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 2：公司实际薪酬水平控制较优 2019 年 星网锐捷 紫光股份（H3C） 浪潮信息 中科曙光 深信服 研发人数（人） 4101 6611 2131 1706 2247 研发薪酬（亿元） 9.36 25.69 7.68 3.16 9.39 研发人均薪酬（万元/年） 22.82 38.87 36.04 18.51 41.78 员工总数（人） 8601 14484 5469 3049 6106 支付给职工的现金（亿元） 19.44 57.27 16.81 7.
27、44 20.84 应付职工薪酬年末项（亿元） 4.81 17.32 2.95 1.57 5.69 应付职工薪酬年初项（亿元） 3.55 16.04 1.93 1.01 3.69 现金流量表薪酬（亿元） 20.70 58.55 17.83 8.00 22.84 平均薪酬（万元/年） 24.07 40.42 32.60 26.24 37.41 资料来源：Wind，申万宏源研究 （三）分拆上市+改制，各业务板块将迎来价值重估机会。 2020 年 4 月 28 日，公司公告拟将子公司锐捷网络（持股 51%）分拆至创业板上市。 2020 年 7 月 28 日，公司公告拟对子公司德明通讯进行股份制改制，上
28、市公司内部各业务 分部的治理结构与经营效率有望进一步优化，同时形成极强的激励效应。 分拆提供新的平台，利于对公司重新认知。过去公司整体利润表难以体现不同板块的 实际增速， 市场定价也难以反映各子公司的实际价值。 由于各子公司对应主要下游不同 （如 锐捷网络对应行业的网络设备市场， 升腾资讯对应政府、 金融、 保险、 邮政等的终端和 POS 市场，星网视易则对应文娱产业），行业采招与技术迭代周期存在差别，收入增速的波峰 波谷存在一定错位。 内部各业务板块业绩增速差异不同： 以锐捷网络和升腾资讯静态 2019 年业绩为例， 两 家子公司营收分别为 52.24、 18.30 亿元， 同比增速 22%
29、、 1%， 由于分属不同行业和周期， 各自增速体现一定差异。整体业绩与各业务分部之间也具有显著差异：锐捷、升腾贡献归 母净利润分别为 2.07、 1.81 亿元， 同比增速 16%、 22%， 但星网锐捷整体归母增速在 5%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 星网锐捷思科紫光股份浪潮信息中科曙光深信服 2018研发费用率2019研发费用率 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 分拆上市实际是对历史上不同阶段形成的设备、终端、应用等业务条线进行重新梳理，形 成更清晰的业务框架，从而有机会重新定价。 通过
30、分拆、改制，内外部治理机制得以长期理顺。内部治理方面，将市场竞争力出色 的专业化子公司分拆至创业板上市，同时内部股份制改制完善治理，有望在星网锐捷体内 形成竞争与激励机制，利于各业务条线的效率提升；外部治理方面，两个上市公司主体之 间的业绩、信息和估值得以相互勾稽、验证、对照，同时分拆与资本市场制度趋势契合， 形成估值催化。 表 3：上市公司整体增速难以体现锐捷网络、升腾资讯的实际业绩情况 （亿元） 2017 2018 2019 备注 公司整体营收 77.05 91.32 92.66 净利润 7 8.29 8.54 归母净利润 4.72 5.81 6.11 归母比例 67% 70% 72% 归
31、母 YoY 23% 5% 锐捷网络营收 38.02 42.69 52.24 持股 51% YoY 12% 22% CT 设备，包括交换机、路 由器、WLAN 等 净利润 3.49 3.5 4.05 贡献上市公司净利润 1.78 1.79 2.07 YoY 0% 16% 升腾资讯营收 15.24 18.18 18.3 持股 100% YoY 19% 1% 云终端、云桌面、POS 等 净利润 1.09 1.48 1.8 贡献上市公司净利润 1.09 1.48 1.8 YoY 36% 22% 资料来源：Wind，申万宏源研究 （四）作为设备商的软化价值极高。 一般认为星网锐捷作为设备商， 是典型的硬
32、件产品类公司， 但往往忽视了其软件价值。 公司主要交付交换机、路由器、云终端等硬件实体，虽然公司最终产品形态以硬件设备为 主，但实际交付了大量软硬一体方案，整体软化价值较高。 软硬整体能力和方案化能力极强，各子公司均具备较强的软件能力，例如： （1）锐捷网络：硬件销售之外，积累了丰富的 ICT 整体运维服务经验。子公司锐捷网 络历史上深度服务政府、教育、制造、金融等行业的 ICT 综合方案，积累了柔性管理、业 务监测、决策支持等多环节的经验，据 CCW（计世资讯）和 IDC，锐捷网络 RIIL IT 运维 管理平台分别取得国内 IT 运维管理市场排名、IT 基础设施运维软件市场占有率排名第一。
33、 此外 RGOS 网络操作系统、云桌面、WLAN/SD-WAN 等产品力的核心均是软件能力。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 （2）升腾资讯：嵌入式技术和虚拟化是桌面云终端的核心。升腾具备大型桌面云项目 设计、开发、承建和运维能力，拥有从云终端、接入协议、端末增值到桌面交付全流程端 到端的方案体系，本身云化（虚拟化）和软硬件适配就是桌面云方案的核心竞争力。 （3）星网智慧：融合通信领先。主要提供从各类接入网关、融合通信服务器到智能视 频电话和视频会议设备、再到移动即时通信客户端的产品，是中国移动云视讯业务终端制 造
34、商及业务支撑服务提供商，企业协同通信方案在政府、军队、各垂直行业均有渗透，积 累了 ICT 各环节的通信融合能力。 2. 云化至少形成千亿级赛道 2.1 互联网与运营商是 ICT 下游最大增量 历史上的两次流量爆发， 下游驱动主要是互联网和云。 1） 2010-2011 年， 随着 3G/4G 商用后在线视频、各类移动即时通讯、电商、O2O 等应用爆发，进入到移动互联网时代， 全网流量迎来第一轮爆发；2）2015-2016 年，随着 BAT 等云厂商进入加速成长期，拉动 数据中心等场景下流量持续提升。 图 4：全网流量过去十年经历两轮爆发，当前预计经历第三轮 资料来源：Cisco Visual
35、 Networking Index: Forecast and Methodology 2008-2017，Cisco Global Cloud Index: Forecast and Methodology 2010-2016，申万宏源研究 2020 年开始的流量爆发不同，核心下游驱动在于云的景气周期本身+5G 新基建，因 此云和运营商是最重要的下游。 头部云厂商、运营商的竞争往往会强化设备环节景气向上的趋势。上一轮云和运营商 的竞争以 “跑马圈地” 和价格战为主要特征。 2015 年后头部云厂商开始第一波大规模建设、 投资数据中心以及相关产业链，占据了大量基础设施资源，基于各自基因在不同领
36、域形成 优势；形成云计算的规模产能后，头部厂商通过价格战争夺云计算市场份额。 上一轮投资形成的规模产能在 2016-2019 年逐步消化， 2019-2020 年竞争格局切换。 在加快数据中心等基础设施建设之后的 1-2 年，项目先后投产，头部云厂商相应开始加大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200820092000019 全球IP流量增速全球数据中心流量增速 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 设备端的采购（尤其是 2017-2
37、018 年，服务器出货量增速的大幅提升即是证明）。在产能 利用率接近饱和 （考虑一定的冗余和储备， 并非 100%满产） 后， 叠加外部环境变化和 5G、 芯片架构等技术周期等因素，2019 年开始竞争趋缓，开始寻求应用软件层面的创新。 结合移动、阿里、腾讯等的投资规划与产业动作，云巨头间竞相追加资本开支，已开 启新一轮“军备竞赛”。从 2019 年下半年开始，互联网与通信等领域的一些头部企业已有 加大投资之计划，例如中国移动宣布云改战略，未来三年（2019 年起）投资千亿级资金， 目标三年内进入国内云服务商第一阵营。2020 年初，阿里也宣布投入 2000 亿元用于云产 业链的技术研发攻坚和
38、面向未来的 IDC 建设；腾讯也宣布 5000 亿新基建相关投资。 表 4：云厂商、运营商未来规划在云领域投资千亿级资金 公司 投资规模 （元人民币） 年限 2019年CapEx参考 （元人民币） 具体内容 移动 千亿级 未来三年 （2019 年宣布） 约 1660 亿 （含 4G、5G） 承载 5G 核心应用，目标三年内进入国内云服务商 第一阵营 阿里 2000 亿 未来三年 （2020 年宣布） 约 300 亿 用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心 技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。 腾讯 5000 亿 未来五年 （2020 年宣布） 约 320 亿 云计算、人工智能、区块链、
39、服务器、大型数据中 心、超算中心等，其中，在数据中心方面，腾讯将 陆续在全国新建多个百万级服务器规模的大型数 据中心。 资料来源：中国移动、阿里、腾讯等官网，申万宏源研究 云/互联网市场的需求增量体现在：C 端向 B 端的切换以及头部云厂商的集中。1）在 过去移动互联网时代 C 端流量的基础上， B 端流量价值量和粘性更高， 远程办公、 云视频、 工业云/智能制造、物联网等细分领域均产生海量数据、消耗巨大算力和网络资源。2）上 云是互联网和传统政企行业的长期趋势，各行业的 IT 需求长期来看都是由公有云、私有云 或混合云满足，因此云化是流量的长期增量。此外芯片层的换代、应用层的方案商业化均 可
40、在不同阶段形成对云的增量需求。 运营商市场的需求增量体现在：5G 新基建的需求以及运营商向“智能管道”云化转型 的需求。5G 网络作为重要的基础设施，扮演 ICT 融合环节“智能管道”的角色，来自云计 算、云存储等互联网新业态带来的大量的数据流量，IP 化数据流量对网络带宽不断消耗， 运营商迫切需要从流量运营向云化转型。 例如中国移动于 2019 年宣布未来三年投入千亿级 资金，目标进入国内云服务商第一阵营。 当前是流量景气周期的新起点，资本开支增速已先行验证。据最新季报，头部云厂商 资本开支增速回暖再次得到验证。 阿里 20Q1A Capex 同比增长 40.49%， 扭转 5 个季度持 续
41、下跌的趋势；腾讯仍然保持强劲态势；海外厂商中，亚马逊、谷歌最新季报 Capex 增速 分别高达 106.53%、29.47%，体现旺盛需求。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 头部云/互联网厂商、运营商的投资与需求高度确定，是 ICT 下游最大增量。结合最新 政策指引，“新型基础设施建设”首次写入政府工作报告，并明确“重点支持既促消费惠 民生又调结构增后劲的两新一重建设”，明确“加强新型基础设施建设，发展新一代 信息网络， 拓展 5G 应用” 。 而具体投资层面， 政府引导、 头部企业主导并参与的趋势明确。 因此，能够锁定下游客户或在相关领域持续突破的设备/方案商受益最为确定。 图 5：头部云厂商资本开支增速回暖已连续三个季度验证 资料来源：阿里巴巴、亚马逊、腾讯、微软公司各季度报告，申万宏源研究 2.2 网络设备、终端环节的弹性极高 头部云/互联网厂商、运营商的设备需求一般分类 IT（服务器、存储等）、CT（路由 器、交换机、WLAN 等）两类，其中 CT 也就是网络设备/终端环节的弹性极高。 1）数据中心侧：路由器/交换机等网络设备直接受流量爆发驱动。相比服务器、存储 功能主要为
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