1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） ST爱旭爱旭600732.SH 目标估值：13-15 元 当前股价：11.41 元 2020年年02月月28日日 效率成本行业领先，借壳成功开启新一轮扩张效率成本行业领先，借壳成功开启新一轮扩张 基础数据基础数据 上证综指 2880 总股本（万股） 182989 已上市流通股（万股） 44638 总市值（亿元） 209 流通市值（亿元） 51 每股净资产（MRQ） 1.1 ROE（TTM） 28.2 资产负债率 68.6% 主要股东 陈刚 主要股东持股比例 35.5% 股价表现
2、股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 25 43 102 相对表现 27 39 95 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司成功借壳 ST 新梅，有望借力资本市场开启新一轮扩张。公司 PERC 产能仅 次于通威股份，效率和成本均处于行业第一梯队，竞争力十分清晰。2020 年硅片 大概率会让利给下游，同时大硅片导入进一步拓宽盈利空间，电池环节具备投资 价值。公司竞争力强大且清晰，首次覆盖，给以“强烈推荐-A”评级。 重组重组落地，公司有望借力资本市场开启新一轮扩张。落地，公司有望借力资本市场开启新一轮扩张。公司成功借壳 ST 新梅， 目前资产交割已经完成，上市公司已经更名为
3、ST 爱旭，年报公告之后将实现 摘帽，公司有望借力资本市场开启新一轮扩张。当前公司单晶 PERC 产能 14.8GW，仅次于通威股份（单晶 PERC 约 16.4GW），公司规划 2020-2022 年高效晶硅电池产能分别达到 22GW、32GW、45G，保持高速增长。 成本和效率均处在第一梯队，成本和效率均处在第一梯队，竞争力清晰。竞争力清晰。公司从 2010 年开始研发 PERC 电池技术，并绑定海外优质设备供应商，打造护城河。目前全球范围内量产 的 PERC 电池效率公司处于最高水平，部分产线平均效率已经做到 22.8%， 2020 年有望冲击 23%。成本方面，公司非硅成本在成本方面，
4、公司非硅成本在 2019 年年控制控制在在 0.25 元元/ 瓦瓦以下以下，成本控制能力比肩通威股份，成本控制能力比肩通威股份，M6 导入后公司非硅成本有望进一步下导入后公司非硅成本有望进一步下 降到降到 0.23 元元/瓦，瓦，M12 导入后有望再进一步下降到导入后有望再进一步下降到 0.21 元元/瓦。瓦。公司电池效率 行业第一，成本控制也处在第一梯队，竞争力强大而清晰。 硅片硅片格局走向宽松有望让利格局走向宽松有望让利，大硅片导入进一步拓宽盈利空间大硅片导入进一步拓宽盈利空间。行业层面， 2020 年硅片让利是大趋势，而电池环节供需格局已经走过最差的阶段，2020 年基本均衡，电池环节有
5、望截留一部分硅片让利，预计年基本均衡，电池环节有望截留一部分硅片让利，预计 1-2 分分/瓦。电池环节，瓦。电池环节， 效率还有小幅提升空间，爱旭有望冲击效率还有小幅提升空间，爱旭有望冲击 23%，同时，同时 M6 和和 M12 的导入进一步的导入进一步 增厚盈利空间，增厚盈利空间，M6 预计在预计在 3 分分/瓦，瓦，M12 预计在预计在 6 分分/瓦瓦。 盈利预测及评级：盈利预测及评级： 公司 2019-2021 年业绩承诺分别为 4.75、 6.68、 8.00 亿元， 我们测算 2020-2022 年公司归母净利分别为 8.9/12.7/15.4 亿元，同比分别增 长 52%、42%、
6、22%，对应当前股本 EPS 分别为 0.49/0.69/0.84 元/股，对应 PE 分别为 23、17、14 倍。首次覆盖，给以“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：需求不及预期电池价格大跌；新技术突破而公司无法掌握。 游家训游家训 S01 刘晓飞刘晓飞 S05 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 157 6069 10925 13437 15688 同比增长 241% 3773% 80% 23% 17
7、% 营业利润(百万元) 30 665 1041 1459 1778 同比增长 -60% 2115% 57% 40% 22% 净利润(百万元) 16 585 890 1265 1542 同比增长 -74% 3559% 52% 42% 22% 每股收益(元) 0.04 0.32 0.49 0.69 0.84 PE 322.0 36.1 23.7 16.7 13.7 PB 11.0 10.2 7.1 5.3 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 Mar/19Jun/19Oct/19Feb/20 (%) ST爱旭沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一
8、、成功借壳新梅，借力资本市场加速扩张 . 5 1、重组成功完成，业绩靓丽即将摘帽 . 5 2、爱旭科技历史沿革 . 6 二、专注电池环节，引领行业发展 . 7 1、主营业务：专注电池环节，聚焦单晶 PERC . 7 2、销售模式：直销组件大厂，先款后货 . 9 3、供应链：设备和耗材海外为主，硅片国产 . 9 三、深耕电池技术，收入净利持续增长 . 11 1、建立高效研发体系，不断加大研发投入 . 11 2、员工持股绑定核心技术人员 . 13 3、收入净利持续增长，加权平均 ROE 高达 32% . 14 四、产能快速扩张，效率和成本领先同行 . 16 1、产能快速扩张，目标行业第一梯队 .
9、16 2、电池效率和非硅成本处于行业第一梯队 . 17 五、产业链利润向电池转移，爱旭有望受益 . 18 1、硅片产能大幅扩张，硅片有望让渡利润给电池 . 18 2、产能向头部企业集中，2020 年电池供需基本均衡 . 19 3、盈利预测 . 21 4、结论与投资建议 . 21 图 1：爱旭借壳 ST 新梅方案 . 5 图 2：置出 ST 新梅现有资产 . 5 图 3：重组完成后上市公司股权结构 . 5 图 4：爱旭科技股权历史沿革 . 6 图 5：爱旭专注电池环节 . 7 图 6：G1-PERC-9BB . 7 图 7：M6-PERC-12BB . 7 图 8：大硅片电池存在溢价 . 8 图
10、 9：大硅片非硅成本更低 . 8 mNpQnNqMsPsMoMoPtMyRoR6MaOaQnPmMnPoOlOoOoNkPmMtR6MmMvNuOnRsMwMtOpO 公司研究公司研究 Page 3 图 10：大硅片电池毛利率更高 . 8 图 11：大硅片电池净利更高 . 8 图 12：爱旭电池产品明细 . 9 图 13：核心供应商均为各自领域一流企业 . 10 图 14：研发人员数量不断增长 . 11 图 15：研发费用率保持稳定 . 11 图 16：电池效率持续提升 . 13 图 17：员工持股平台 . 14 图 18：电池产量快速扩张 . 14 图 19：产能利用率不断提升 . 14 图
11、 20：电池销量快速扩张 . 15 图 21：电池产销率维持高位 . 15 图 22：营业收入快速增长 . 15 图 23：归母净利快速增长 . 15 图 24：盈利能力十分强劲 . 15 图 25：资产负债率偏高 . 15 图 26：上市公司资产负债率比较 . 15 图 27：爱旭产能规划 . 16 图 28：爱旭产量预测 . 16 图 29：核心厂商 PERC 产能比较 . 17 图 30：隆基硅片报价 . 18 图 31：M2 硅片价格预测 . 19 图 32：M6 硅片价格预测 . 19 图 33：全球单晶 PERC 产能扩张节奏 . 20 图 34：ST 爱旭历史 PE Band .
12、 22 图 35：ST 爱旭历史 PB Band . 22 表 1：电池盈利测算 . 8 表 2：2018 年公司销售结构 . 9 表 3：技术研发成果 . 12 表 4：核心技术人员履历 . 13 公司研究公司研究 Page 4 表 5：爱旭电池产能明细 . 16 表 6：爱旭电池效率 . 17 表 7：光伏主流产品价格走势 . 18 表 8：单晶硅片产能统计 . 19 表 9：单晶 PERC 电池盈利比较 . 20 表 10：爱旭盈利预测 . 21 公司研究公司研究 Page 5 一、成功借壳新梅，借力资本市场加速扩张 1、重组成功完成，业绩靓丽即将摘帽 成功借壳成功借壳 ST 新梅新梅。
13、 2019 年爱旭科技以 100%股权作价 58.85 亿元置入上市公司， 新梅 原有资产作价 5.17 亿元置出上市公司，中间差额 53.68 亿元由原 ST 新梅发行股份购 买，发行价 3.88 元/股，共发行 13.8 亿股，目前交易已经完成，公司主营业务转为单晶 PERC 电池生产销售。2 月 26 日公司已经发布了 2019 年报，实现净利润 5.9 元，扭亏 为盈，预计近期就能摘帽。 图图 1：爱旭借壳：爱旭借壳 ST 新梅方案新梅方案 资料来源：wind、招商证券 图图 2：置出：置出 ST 新梅现有资产新梅现有资产 资料来源：wind、招商证券 实际控制人变更为陈刚。实际控制人
14、变更为陈刚。交易完成前 ST 新梅实际控制人为朱旭东，其通过新达浦宏持 有上市公司 22.05%股权，交易完成后陈刚直接持有 35.5%上市公司股权，通过一致行 动人天创海河基金持有上市公司 3.89%股权， 通过一致行动人珠海横琴嘉时持有上市公 司 1.82%股权，合计控制上市公司 41.22%股权，成为上市公司实际控制人。上市公司 第二大股东是义乌奇光，持股 31.08%，其实际控制人是私募股权投资机构 IDG。 图图 3：重组完成后上市公司股权结构重组完成后上市公司股权结构 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 6 2、爱旭科技历史沿革 爱旭科技前身为广东爱康太阳能科
15、技公司，成立于 2009 年 11 月，由创始人陈刚联合 江苏爱康创立，陈刚持股 70%，爱康持股 30%。 2016 年底，江苏爱康将其全部股权作价 2.1 亿元转让给义乌奇光。 2017 年 1 月，第三大股东中小基金将其全部 10%股权作价 2 亿元转让给了义乌奇光。 2017 年 2 月，义乌奇光以 5.43 亿元现金增资爱康有限，完成后持股 43.75%。 2017 年 10 月，爱旭科技整体变更为股份公司。 2017 年 12 月，员工持股平台珠海横琴嘉时以现金 2315 万元入股 2.5%； 2018 年 7 月，天津国资天创海河基金以现金 2 亿元入股 3.08%。 2019
16、年，成功借壳 ST 新梅。 2020 年，启动 25 亿定增开启大规模扩张。 图图 4：爱旭：爱旭科技股权历史沿革科技股权历史沿革 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 7 二、专注电池环节，引领行业发展 1、主营业务：专注电池环节，聚焦单晶 PERC 专注电池环节专注电池环节，引领行业发展，引领行业发展。爱旭科技是专业化的电池生产商，对于硅料、硅片、组 件、 电站均不涉及， 这与光伏产业很多企业纵向一体化有所不同。 公司聚焦于电池环节， 通过持续的效率提升和成本下降引领电池产业发展，成本和效率都处于行业第一梯队。 图图 5：爱旭专注电池环节：爱旭专注电池环节 资料来源：招
17、商证券 图图 6：G1-PERC-9BB 图 图 7：M6-PERC-12BB 资料来源：爱旭官网、招商证券 资料来源：爱旭官网、招商证券 精准把握行业发展趋势，积极精准把握行业发展趋势，积极引入大硅片。引入大硅片。公司与主流硅片厂商隆基、中环、晶科都建 立了密切合作关系，使用的硅片型号覆盖 M2、G1、M4、M6、M12 等主流品种。公司 天津一期是业内最早量产 M6 电池的工厂，义乌二期是最早量产 M12 电池的工厂。M6 和 M12 电池都可以降低组件环节的 BOM 成本和电站环节的 BOS 成本，有效降低光伏 系统投资成本，促进光伏平价上网，是未来发展趋势。 大硅片提效降本效果显著，电
18、池溢价进一步拓宽盈利空间。大硅片提效降本效果显著，电池溢价进一步拓宽盈利空间。M6 和 M12 大硅片可以降 低下游 BOM 和 BOS 成本，因此大尺寸电池在销售端有数分每瓦的溢价。此外大硅片 还可以有效降低电池环节的非硅成本，当前当前 M2 电池新建产能非硅约电池新建产能非硅约 0.25 元元/瓦，瓦，M6 公司研究公司研究 Page 8 可以降低到可以降低到 0.23 元元/瓦，瓦，M12 有望进一步降低到有望进一步降低到 0.20 元元/瓦。瓦。因此 M6 和 M12 电池盈利 能力显著高于常规 M2 电池， 目前行业内目前行业内 M2 电池厂单瓦净利约电池厂单瓦净利约 2 分分/瓦，
19、 而瓦， 而 M6 可以做可以做 到到 7 分分/瓦，瓦，M12 有望将净利扩大到有望将净利扩大到 8 分分/瓦，显著拓宽电池厂的盈利空间。瓦，显著拓宽电池厂的盈利空间。 图图 8：大硅片电池存在溢价：大硅片电池存在溢价 图 图 9：大硅片非硅成本更低：大硅片非硅成本更低 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 10：大硅片电池：大硅片电池毛利率更高毛利率更高 图 图 11：大硅片：大硅片电池净利更高电池净利更高 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 表表 1：电池盈利测算：电池盈利测算 M2 G1 M6 M12 电池价格-元/瓦 0.93 0.
20、95 0.97 1.00 硅片价格-元/瓦 3.07 3.31 3.47 6.02 硅片面积-mm2 24432 25200 27415 44096 电池效率 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 电池功率-瓦/片 5.50 5.67 6.17 9.92 硅片成本-元/瓦 0.49 0.52 0.50 0.54 非硅成本-元/瓦 0.25 0.23 0.22 0.20 生产成本-元/瓦 0.74 0.75 0.72 0.74 毛利-元/瓦 0.08 0.09 0.14 0.15 毛利率 10% 11% 16% 17% 期间费用-元/瓦 0.06 0.06 0.06 0.05 完全成本
21、-元/瓦 0.80 0.81 0.78 0.79 利润-元/瓦 0.02 0.03 0.08 0.10 所得税率 15% 15% 15% 15% 净利-元/片 0.02 0.03 0.07 0.08 销售净利率 1.9% 3.4% 8.0% 9.4% 资料来源：wind、招商证券 注：M12 尚未大规模量产，价格为小批量价格，偏高。 公司研究公司研究 Page 9 图图 12：爱旭电池产品明细爱旭电池产品明细 资料来源：爱旭官网、招商证券 2、销售模式：直销组件大厂，先款后货 公司采取直销模式，客户包括晶科、 天合、 韩华、 协鑫、隆基、晶澳、日升等组件大厂， 主要客户先款后货，信用风险较小。
22、 表表 2：2018 年年公司销售结构公司销售结构 组件厂商组件厂商 销售收入（百万元）销售收入（百万元） 占收入比例占收入比例 晶科能源 960 23.37% 天合光能 458 11.16% 协鑫控股 176 4.28% 隆基股份 131 3.19% 顺风光电 101 2.46% 晶澳太阳能 98 2.38% 东方日升 72 1.75% Hanwha Q CELLS 9 0.23% 阿特斯阳光 5 0.13% 苏州腾晖光伏 1 0.03% 合计 2012 48.97% 资料来源：wind、招商证券 3、供应链：设备和耗材海外为主，硅片国产 公司处在光伏产业链中游，上游主要是设备供应商、硅片供
23、应商、耗材供应商。 设备环节：设备环节：主要采购自德国 CT、RENA 和美国应用材料 AM，公司与海外设备供应商 有长期合作协议，核心设备共同合作开发，并有排他性约定。 单晶硅片：单晶硅片：隆基、中环、晶科。 耗材：耗材：电池耗材主要是银浆，之前以杜邦为主，贺利氏新品对提升效率增益明显，因此 公司研究公司研究 Page 10 当前银浆供应以贺利氏为主。 公司上游供应商都是各自领域的一流企业， 这对公司提高电池转换效率， 控制产线良率， 进而降低成本起到关键作用。 图图 13：核心供应商均为各自领域一流企业核心供应商均为各自领域一流企业 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 Page 11 三
24、、深耕电池技术，收入净利持续增长 1、建立高效研发体系，不断加大研发投入 电池环节是光伏产业技术路线最多，创新最多，也最容易被颠覆的环节，公司作为专业 的电池制造商，建立了强大的研发体系和专业的研发团队，对各种技术路线都进行前瞻 性布局，保持公司在效率上的领先地位。 持续加大研发投入 2016-2019 年公司研发费用分别为 6700、10341、20079、22057 万元，研发费用规模 不断增加，占营业收入比例分别为 4.3%、5.3%、4.9%、3.6%。 通过建立优质研发平台吸引研发人员不断加入 爱旭科技不断加大研发投入力度，购置大量行业领先的研发设备，支持核心技术人员和 研发人员通过
25、各种途径与包括弗朗霍夫研究所、ECN、IMEC、新南威尔士大学等机构 在内的国际知名研究院所专业人员进行沟通交流。 对于核心技术人员和研发人员给予了 充分发挥的空间，不断吸引优质技术人员加入。2016-2019 年公司研发和技术人员数量 分别为 134、236、337、572，占总员工人数比例为 16%、16%、14%、17%。 图图 14：研发人员数量不断增长：研发人员数量不断增长 图 图 15：研发费用率保持稳定：研发费用率保持稳定 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 完善研发机制，不依赖于个人的技术能力 爱旭科技在佛山、浙江均建立有研发基地，同一基地也有不同技术小
26、组在进行不同领域 研发；爱旭科技不断完善研发机制，鼓励组建各类新电池技术研发小组，布局 HJT 电 池、IBC 电池、TopCon 电池等新技术方向。 完善专利申请和保密制度，防止研发人员流失造成损失 爱旭科技针对研发成果形成了大量专利，根据行业发展的趋势布局海外专利保护系统， 目前管式 PERC 量产技术等核心专利均已形成有效保护， 围绕该项专利形成各项专利共 计约 300 项，避免核心研发人员流失所致的损失。同时爱旭科技对于不同的研发组制定 严格的保密制度，防止相关人员泄露研发数据或成果。 完善的研发体系， 持续的研发投入， 带来公司技术上的领先。 截至 2019 年 12 月 31 日，
27、 爱旭科技已获得与 PERC 技术相关专利达到 365 件，所授权专利涵盖 PERC 电池、设 公司研究公司研究 Page 12 备、工艺制程以及组件等 PERC 相关技术。 2018 年公司推出单晶 PERC 双面电池，当年 PERC 双面电池出货量全球第一，达到 1.35GW， 领跑者项目组件大多使用公司电池。 2019 年公司首创 “双面、 双测、 双分档” 及“双面 PID Free”量产技术，大幅提升双面组件的可靠性，降低电站端失配的风险， 可以满足 25 年甚至更长时间的使用寿命。 表表 3：技术研发成果：技术研发成果 序号序号 年份年份 技术发展技术发展 市场拓展市场拓展 1 2
28、009 爱康有限成立 - 2 2010 第一期 120MW 项目成功投产 2010 年销量突破 50MW 3 2012 荣获国家高新技术企业资质 2012 年销量接近 400MW 4 2013 进入第一批符合光伏制造行业规范条件 的企业名单 行业持续低迷情况下，2013 年销量仍维持接 近 400MW 5 2014 组建广东省太阳能光伏工程技术研究中心； 获颁“广东省创新型企业（试点）” 荣获天合光能“2014 年度优秀供应商” 6 2015 常规单晶太阳能电池技术获得研发突破 荣获中节能“2015 年度优秀供应商” 7 2016 开始量产常规单晶太阳能电池，研发管式 PERC 技术并围绕该技
29、术取得系列专利 电池片出货量突破 1GW 8 2017 管式 PERC 技术产线试生产； 研发双面 PERC 技术。 全球前十大组件厂商中九家成为爱旭客户 9 2018 成功研发并推出单晶 PERC 双面电池 PERC 单面/双面电池全球出货量第一； 外业务拓展，销售规模 4 亿元左右。 10 2019 成功推出新一代产品方单晶电池，电池 转换效率可达 22.5%，可兼容半片、MBB 等 技术，72 版型组件封装效率可达 415W 2019 年 9 月天津一期 3.8GW 高效电池项目 投产， 成为全球首家可以全部量产 166mm 电 池的智能化工厂 11 2019 首创“双面、双测、双分档”
30、及“双面 PID Free” 量产技术，大幅提升双面组件的可靠性，降 低电站端失配的风险， 可以满足 25 年甚至更 长时间的使用寿命 资料来源：wind、招商证券 当前公司佛山老厂效率达到 22.3%， 义乌和天津新厂效率达到 22.5%， 近期有望提升到 22.8%。目前行业内 PERC 电池效率普遍在 22%+，公司电池效率处于行业领先水平， 2020 年通过进一步优化电池工艺，效率有望冲击 23%。 公司研究公司研究 Page 13 图图 16：电池效率持续提升：电池效率持续提升 资料来源：wind、招商证券 2、员工持股绑定核心技术人员 公司核心技术人员是林纲正、福井健次、何达能。 林纲正林纲正：副总经理兼研发负责人，曾任职于台积电，负责研发工作，具有三十多年半导 体和太阳能电池研发经验，是公司当前技术研发的主要负责人。 福井健次福井健次：首席技术官，长期任职于京瓷太阳能，担任京瓷首席技术官，是光伏产业顶 尖技术人才。 何达能何达能：副总经理，曾就职于中芯国际和天合光能。 表表 4：核心核心技术技术人员人员履历履历 姓名姓名 出身日期出身日期 职务职务 学历学历 备注备注 林纲正 1966 年 副总经理 研发负责人 博士 具有三十多年的半导体、太阳能电池研发与技术从业经历，曾在台湾 积体电路股份有限公司、台湾茂迪科技股份有限公司、台
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