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【公司研究】安科生物-积跬步方能至千里2020看安科生物厚积薄发-20200506[56页].pdf

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1、证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 06 日安科生物安科生物（300009.SZ）积跬步积跬步方能至千里，方能至千里，2020 看安科生物厚积薄发看安科生物厚积薄发安科生物是安科生物是 A A 股优秀的创新型生物医药企业。我们认为，公司在股优秀的创新型生物医药企业。我们认为，公司在 2 2020020 年下年下半年将迎来业绩和股价的反转，重启快速增长之路。半年将迎来业绩和股价的反转，重启快速增长之路。生长激素业务生长激素业务 2020-2021 年有望加速发展。年有望加速发展。公司重磅产品生长激素水针 2019 年获批，预计 2020-2021 年开始放量；长效

2、生长激素有望 2020 年底报产；生长激素 2000 万支新产能有望 2020 年投入使用；公司在生长激素粉针业务上积累了充足的患者资源、医生资源、市场口碑，在品种和产能短板补齐后生长激素业务将迎来销售量和利润率的同步提升，目前国内生长激素市场仅儿童适应症就有望达到 163 亿销售规模，公司 19 年生长激素销售约 6.5 亿，增长潜力巨大。二线业务平稳增长中有亮点。二线业务平稳增长中有亮点。公司的二线业务中，干扰素在新冠肺炎疫情中被作为推荐的新冠肺炎的对症治疗药物，有望借此契机扩大在呼吸科的应用，在 2016-2019 年的挣扎后恢复增长。中德美联和苏豪逸明虽然在 2019

3、年因利润增速不达预期而被计提商誉和无形资产减值准备，但两个公司仍是核酸检测和多肽原料药的国内领军企业。 DNA Y 库和儿童库的建设有望带来每年 40 亿元的市场增量，中德美联有望在 2019 年 1.6 亿的收入基础上维持 25-30%的收入增速，已获欧盟 CE 认证的核酸检测新冠试剂盒也可能成为中德美联开展临床检测的突破口。苏豪逸明公司多肽原料药阿托西班 2019 年度获批上市,未来有可能放量增长。化药板块潜在大品种富马酸丙酚替诺福韦片报产获得受理，相比普通替诺福韦片该品种优势明显。精准医疗在研产品精准医疗在研产品 2021-2022 将迎来密集收获期：将迎来密集收获期

4、： HER-2 单抗已在三期临床尾声，有望 2020 年底报产，未来成为 10 亿级别产品；VEGF 单抗期临床进展顺利，pd-1 单抗注射液已进入临床一期，且进展顺利，自体 CD7-CAR-T 细胞国际上首个研制成功，预计 2020 年至 2022 年进度均会有明显变化。公司公司 2020-2021 年将迎来估值重塑。年将迎来估值重塑。当前公司 2020/2021 年预计净利润 4.35 亿和 5.62 亿，增速 249%和 29%，对应 PE 35X 和 27X。目前的估值反映的只是公司存量业务的价值，对公司今后两年的变化所带来的价值几乎没有体现，随着公司新旧增长动能转换、管

5、线价值进一步显现，公司的估值水平有望出现一波明显提升。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。预计 2020-2022 年归母净利润增速分别为 4.4,5.6 和 7.2 亿元，增速分别为 249.3%，29.3%和 27.1%，实现 EPS 0.41/0.54/0.68 元，对应 PE 35/27/21X。我们认为，随着生长激素水针开启放量，生长激素新产能投产，管线产品进度不断推进，公司在 2020 年将进入前期布局的收获期，估值有望重塑，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新产品推广不及预期；商誉及无形资产减值；市场竞争加剧风险；新药研发风险。财务财务指标指标

6、 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,462 1,713 2,070 2,459 2,912 增长率 yoy（%） 33.3 17.2 20.9 18.8 18.4 归母净利润（百万元） 263 124 435 562 715 增长率 yoy（%） -5.2 -52.7 249.3 29.3 27.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.25 0.12 0.41 0.54 0.68 净资产收益率（%） 13.2 4.1 14.7 16.9 18.6 P/E（倍） 58.1 122.9 35.2 27.2 21.4 P/B（倍） 8.0 5.8 5.3

7、 4.7 4.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（首次首次）股票信息股票信息行业生物制品最新收盘价 14.57 总市值(百万元) 15,302.85 总股本(百万股) 1,050.30 其中自由流通股(%) 69.63 30 日日均成交量(百万股) 11.91 股价走势股价走势作者作者分析师分析师张金洋张金洋执业证书编号：S0680519010001 邮箱：研究助理研究助理杨春雨杨春雨邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% --04 安科生物沪深300 2020 年 05 月 06 日财务报表和主要财

8、务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 756 1474 1720 1974 2481 营业收入营业收入 1462 1713 2070 2459 2912 现金 146 527 585 746 1024 营业成本 291 376 447 513 579 应收票据及应收账款 407 413 579 600 796 营业税金及附加 16 17 21 24 29 其他应收款 88

9、129 133 178 190 营业费用 641 701 827 958 1105 预付账款 15 15 21 22 29 管理费用 99 111 124 135 160 存货 96 124 138 163 177 研发费用 87 120 145 172 204 其他流动资产 5 265 265 265 265 财务费用 3 -6 -5 -7 -11 非流动资产非流动资产 1771 1752 1895 2012 2142 资产减值损失 6 -212 10 12 15 长期投资 200 162 113 62 11 其他收益 16 19 18 18 18 固定资产 481 487 642 785

10、925 公允价值变动收益 0 2 2 2 2 无形资产 304 408 460 500 544 投资净收益 -2 -13 -10 -11 -11 其他非流动资产 786 695 680 666 662 资产处置收益 -24 2 2 2 2 资产总计资产总计 2527 3226 3615 3985 4624 营业利润营业利润 311 165 513 663 842 流动负债流动负债 434 414 523 533 658 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 60 0 0 0 0 营业外支出 1 3 3 3 3 应付票据及应付账款 76 115 112 148 146 利润总额利润总额 31

11、0 163 511 661 841 其他流动负债 298 299 411 385 512 所得税 45 53 74 96 122 非流动负债非流动负债 82 112 112 112 111 净利润净利润 265 110 437 565 719 长期借款 40 14 15 15 13 少数股东损益 2 -14 3 3 4 其他非流动负债 42 98 98 98 98 归属母公司净利润归属母公司净利润 263 124 435 562 715 负债合计负债合计 516 526 635 645 769 EBITDA 371 215 554 718 904 少数股东权益 91 73 76 79 84 E

12、PS（元） 0.25 0.12 0.41 0.54 0.68 股本 997 1050 1365 1365 1365 资本公积 134 750 435 435 435 主要财务比率主要财务比率留存收益 859 826 975 1134 1276 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1920 2627 2904 3261 3771 成长能力成长能力负债和股东权益负债和股东权益 2527 3226 3615 3985 4624 营业收入(%) 33.3 17.2 20.9 18.8 18.4 营业利润(%) -5.6 -46.8 21

13、0.7 29.2 27.1 归属于母公司净利润(%) -5.2 -52.7 249.3 29.3 27.1 获利能力获利能力毛利率(%) 80.1 78.0 78.4 79.2 80.1 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%) 18.0 7.3 21.0 22.9 24.5 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.2 4.1 14.7 16.9 18.6 经营活动现金流经营活动现金流 287 296 427 558 699 ROIC(%) 13.0 3.7 14.1 16.3 18.0 净利润 265 110 437 565

14、719 偿债能力偿债能力折旧摊销 59 67 59 76 89 资产负债率(%) 20.4 16.3 17.6 16.2 16.6 财务费用 3 -6 -5 -7 -11 净负债比率(%) .9 -15.2 -16.1 -19.1 -23.8 投资损失 2 13 10 11 11 流动比率 1.7 3.6 3.3 3.7 3.8 营运资金变动 -81 -118 -70 -83 -105 速动比率 1.5 3.0 2.8 3.2 3.3 其他经营现金流 40 229 -4 -4 -4 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流 -214 -664 -207 -200 -226 总资产周转率

15、 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 214 186 192 168 181 应收账款周转率 3.8 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -15 -498 50 51 51 应付账款周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 -16 -976 35 19 6 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -66 429 -162 -197 -194 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.12 0.41 0.54 0.68 短期借款 60 -60 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.27 0.28 0.41 0.53 0.67 长期借款

16、 -10 -26 1 -1 每股净资产(最新摊薄) 1.83 2.50 2.76 3.10 3.59 普通股增加 285 53 315 0 0 估值比率估值比率资本公积增加 -281 616 -315 0 0 P/E 58.1 122.9 35.2 27.2 21.4 其他筹资现金流 -120 -154 -163 -197 -193 P/B 8.0 5.8 5.3 4.7 4.1 现金净增加额现金净增加额 8 60 57 161 278 EV/EBITDA 53.9 90.1 34.8 26.7 20.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNrOpPrNqNsMtRnMzRoPoNbRd

17、N6MsQpPpNpPlOoOtOiNpPvN7NnNzQxNmNzQNZmNqR 2020 年 05 月 06 日内容目录内容目录前言：论安科生物的投资逻辑 . 7 一、国内生物医药先行者，“一主两翼”实现多元化布局 . 8 1.1 科研型生物医药民企，创业板首批 IPO 企业 . 8 1.2 公司实控人长期稳定，股权激励不断激发潜能 . 8 1.3 生物制品为核心，“一主两翼”不断丰富产品及服务 . 10 1.4 研发和营销两大优势为公司发展保驾护航 . 12 1.5 财务指标健康，短期利润一过性波动不改增长趋势 . 13 二、生长激素潜在市场规模超千亿元，公司有望厚积薄发 . 15

18、2.1 生长激素国内存量市场约 55 亿元，未来仍有望快速扩大规模 . 15 2.2 高技术壁垒下竞争格局好，有望形成双寡头局面 . 19 2.3 公司生长激素业务基础扎实，2020-2021 年有望实现爆发 . 21 2.3.1 生长激素粉针高速增长，市占率第一，团队优秀 . 21 2.3.2 水针上市有望成为生长激素业务加速发展催化剂 . 22 2.3.3 产能扩充将补齐公司短板 . 23 三、二线业务潜能不断释放，助力公司多元化发展 . 24 3.1 新冠疫情明星产品，干扰素有望迎来发展转机 . 24 3.2 中德美联：核酸检测领域领军企业 . 26 3.2.1 核酸检测产品及配套检测技

19、术国际领先 . 26 3.2.2 DNA 染色体建库市场空间广阔 . 28 3.2.3 打拐、亲缘鉴定等法医民用化市场业务稳步开拓 . 31 3.2.4 独家代理美国 VEROGEN 公司产品 . 32 3.3 苏豪逸明：国内多肽类原料药龙头 . 32 3.3.1 我国多肽类药物快速增长，市场空间广阔 . 32 3.3.2 公司多肽原料药市占率第一，向制剂延伸有望拓展市场 . 34 3.4 余良卿：业绩稳定的中华老字号企业 . 36 3.5 安科恒益：专注化药板块，上市新品成亮点 . 36 四、积极布局精准治疗，单抗药物与 CAR-T 可能成为公司“将来时” . 37 4.1 我国癌症发病与死

20、亡病例居全球首位，安科积极布局肿瘤治疗 . 37 4.2 Her-2、VEGF 单抗未来市场巨大，安科研发位居国内前列 . 39 4.2.1 安科 Her-2 单抗研发位于国内第一梯队，有望抢占十亿市场份额 . 39 4.2.2 贝伐珠单抗潜在规模 211.7 亿元，安科已进入期临床 . 41 4.2.3 积极布局免疫检查点抑制剂 PD-1 单抗 . 43 4.3 CAR-T 市场空间广阔，博生吉安科研发管线全面出力. 45 4.3.1 CAR-T 细胞免疫治疗前景广阔，上市产品市场规模增长迅速 . 45 4.3.2 国内 CAR-T 临床走在国际第一梯队，上市后市场规模巨大 . 47 4.3

21、.3 参股博生吉，领军 CAR-T 细胞免疫领域，研发管线丰富 . 49 4.4 前瞻布局溶瘤病毒，有望与现有管线高效协同 . 51 4.4.1 溶瘤病毒肿瘤天生的攻击对象，联合疗法为当前热点 . 51 4.4.2 增资参股元宋生物，提前布局溶瘤病毒. 52 盈利预测 . 54 风险提示 . 55 图表目录图表目录 2020 年 05 月 06 日图表 1：安科生物大事记 . 8 图表 2：股权结构及主要参控股公司 . 9 图表 3：公司 2019 年主要参控股公司情况 . 9 图表 4：公司历年股票激励和员工持股计划信息 . 10 图表 5：安科生物主营业务拆分 . 11 图表 6：公司主

22、营业务收入占比 . 12 图表 7：公司主营业务毛利润占比 . 12 图表 8：公司主要业务净利润占比测算值（2016-2019） . 12 图表 9：公司各业务毛利率对比（2010-2019） . 12 图表 10：公司研发投入及占比情况（2013-2019） . 13 图表 11：公司研发人员数量及占比情况（2015-2019） . 13 图表 12：公司销售人员及占比情况（2011-2019） . 13 图表 13：公司总收入及增速（2009-2019） . 14 图表 14：公司归母净利润及增速（2009-2019） . 14 图表 15：公司中间费用率（2009-2019） . 14

23、图表 16：公司毛利率与净利率（2009-2019） . 14 图表 17：公司应收账款及票据（20092019） . 15 图表 18：公司期末现金余额（20092019） . 15 图表 19：公司资产负债率、流动比率和速动比率情况（2009-2019） . 15 图表 20：矮小症病因分类 . 16 图表 21：不同病因的矮小症患者应用 rhGH 治疗的疗效（ s） . 16 图表 22：生长激素市场规模及增长率测算值（2014-2019） . 17 图表 23：国内外生长激素获批适应症对比 . 17 图表 24：生长激素市场空间测算 . 18 图表 25：hGH 发展史 . 19 图表 26：重组人生长激素生产工艺流程 . 19 图表 27：国内各剂型生长激素对比 . 20 图表 28：样本医院生长激素市场份额对比 . 20 图表 29：生长激素研发情况 . 21 图表 30：公司生长激素销售额及增速（2014-2019） . 21 图表 31：公司生长激素产品覆盖区域 . 22 图表 32：样本医院生长激素粉针竞争格局（2013-2019） . 22 图表 33：生长激素粉针与水针样本医院销售份额（2013-2019） . 23 图表 34：水针与粉针工艺及效果对比 . 23 图表 35：主要生长激素厂商对比 . 24 图表 36：国内上市干扰素分类（按理化性质） .

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