1、 请务必阅读正文之后的免责条款 行业回暖行业回暖，估值估值底部底部 奥瑞金（002701）投资价值分析报告2020.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 汤彦新汤彦新 轻工分析师 S04 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 行业供需改善行业供需改善、景气回升，公司景气回升，公司产业产业整合红利整合红利料将料将持续持续释释放，放，目前目前对对红牛诉红牛诉 讼、行业盈利的讼、行业盈利的悲观预期悲观预期已在股价中已在股价中反映反映，可在估值可在估值底部进行配置。底部进行配置。首次覆首次覆
2、盖给予盖给予“买入买入”评级。”评级。 国内二国内二&三片罐双龙头。三片罐双龙头。公司致力于快消品综合包装解决方案提供商，客户集中 在食品与饮料行业， 主要产品为二/三片罐， 2018年收入占比分别为30%和70%。 公司起家于三片罐，依靠红牛成长红利迅速崛起，后横向拓展至二片罐领域。 2015-18 年行业景气下行、红牛（2018 年占公司收入 59%）诉讼、计提减值致 使公司经营大幅承压，2018 年起公司发力产业整合，收购波尔亚太 4 家工厂， 使二/三片罐产能达到 130 亿/89 亿罐，市场份额约 22%/15%，居行业首位。 行业供需改善， 格局向好， 二片罐进入提价通道。行业供需
3、改善， 格局向好， 二片罐进入提价通道。 需求侧：需求侧： 二&三片罐规模超 800 亿罐：其中啤酒+碳酸饮料贡献 80%以上二片罐需求，随着啤酒罐化率稳步提 升，预计 2019-21 年需求量 CAGR 为 6%；能量+植物蛋白饮料贡献近 50%的 三片罐需求，受益于能量饮料行业较快增长，预计 2019-21 年需求量 CAGR 为 3%。供给侧：供给侧：外资撤退，产能增长放缓，龙头推动供给侧持续整合，2018 年二 片罐领域 CR4 约 69%，三片罐领域 CR5 市占率约 38% 。二片罐行业格局高 度集中，市场需求更具潜力，2019 年原材料价格上涨推动行业提价约 1 分钱， 未来行业
4、格局持续优化，预计二片罐仍存提价空间。 规模效应与深度绑定规模效应与深度绑定客户筑壁垒，差异化产品客户筑壁垒，差异化产品打造新的增长极打造新的增长极。2018 年奥瑞金 +波尔二&三片罐总产能达 220 亿罐，全国超 30 家生产制造基地，规模效应带 来成本优势， “共生型”生产布局与客户深度绑定。公司主要客户是啤酒和能量 饮料行业头部公司，客户资源优质。2019 年公司差异化产品销售额预计超 1.5 亿（占比约 2%），净利率高达 20%左右，预计未来三年差异化产品有望以 1- 1.5 个亿的年复合增幅持续增加，料将带动公司每年盈利提升约 4%。 整合步入收获期，盈利修复或超预期。整合步入收
5、获期，盈利修复或超预期。短期内“红牛诉讼”风险犹存，但清算概 率极低， 预计仍能维持小个位数增长， 未来来自战马品牌的收入增长能部分对冲 红牛收入的风险。二片罐方面，判断 2020 年原材料价格上行压力小，若继续提 价 1 分钱有望释放近 3000 万元利润弹性（不包括波尔亚太），同时咸宁工厂智 能化全球领先，2020 年全面扭亏有望释放超 1 亿利润弹性，另外波尔亚太多维 协同整合下将回归真实盈利水平，并表后有望贡献约 3000 万元利润增量。 风险因素：风险因素：红牛诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；马 口铁、铝材价格大幅上涨；二片罐提价低于预期；波尔亚太整合进度低于预
6、期； 大股东资金面压力。 投资建议：投资建议：行业格局持续优化，二片罐存提价空间，公司收购波尔亚太后，行业 地位进一步巩固，盈利将逐步修复。 暂不考虑波尔亚太并表， 预测 19-21 年归属 净利润同比+242.2%/+17.9%/+15.3%，对应 EPS 为 0.33/0.39/0.44 元。考虑到 红牛的不确定性已经在估值中反映， 以及公司分红意愿较强， 给予一年期目标价 5.79 元，对应 2020 年 PE 约 15 倍，首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,342 8
7、,175 8,403 9,196 9,750 营业收入增长率 -3.4% 11.3% 2.8% 9.4% 6.0% 净利润(百万元) 704 225 771 909 1,048 净利润增长率 -39.0% -68.0% 242.2% 17.9% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.30 0.10 0.33 0.39 0.44 净资产收益率 ROE% 12.4% 4.2% 13.2% 14.1% 14.7% PE 15 45 14 12 10 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价 奥瑞金奥瑞金 002701 评级评级 买入买入（首次）
8、（首次） 当前价 4.49 元 目标价 5.79 元 总股本 2,355 百万股 流通股本 2,331 百万股 52周最高/最低价 6.32/4.16 元 近1 月绝对涨幅 1.41% 近6 月绝对涨幅 -5.36% 近12月绝对涨幅 -12.28% 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 目录目录 公司简介：国内二公司简介：国内二&三片罐双龙头三片罐双龙头 . 1 致力于快消品综合包装解决方案 . 1 华彬增持彰显发展信心，激励目标提示底部价值 . 2 发展历程：经历起伏，再度出发 . 3 行业：供需改善，格局向好，二片罐进入提价通道行业：供需改善，格
9、局向好，二片罐进入提价通道 . 7 二&三片罐规模超 800 亿罐，下游需求稳健增长 . 7 格局优化，行业仍进一步提价空间 . 9 行业定价机制有望进一步优化 . 11 优势：规模、客户与差异化产品优势：规模、客户与差异化产品 . 12 产能规模及布局造就护城河 . 12 坐拥最优客户资源 . 14 差异化产品及服务提升包装附加值 . 16 未来展望：整合扩张步入收获期，盈利修复或超预期未来展望：整合扩张步入收获期，盈利修复或超预期 . 18 红牛诉讼或将长期存在，华彬相关收入预计稳中有进 . 18 原材料成本上升压力小，二片罐提价有望继续释放盈利弹性 . 19 咸宁工厂&波尔扭亏确定性较强
10、. 21 风险因素风险因素 . 22 投资策略投资策略 . 22 盈利预测 . 22 DCF 估值 . 23 相对估值 . 24 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 插图目录插图目录 图 1：奥瑞金营业收入 . 1 图 2：奥瑞金归母净利润 . 1 图 3：奥瑞金股权结构 . 2 图 4：奥瑞金历史现金分红情况 . 3 图 5：奥瑞金来自红牛的收入占比 . 4 图 6：中国红牛产量及增速测算 . 4 图 7：奥瑞金二片罐销量及同比 . 5 图 8：原材料价格波动 . 5 图 9：宝钢包装、奥瑞金二片罐、中粮包装二片罐毛利率 . 6 图 10：宝钢包装
11、二片罐单价及同比 . 6 图 11：奥瑞金来自红牛的收入及同比 . 6 图 12：2018 年主要国家啤酒罐化率 . 8 图 13：2018 年主要企业三片罐产量 . 10 图 14：2018 年三片罐行业产量口径市场格局 . 10 图 15：2018 年主要企业二片罐产量 . 10 图 16：2018 年二片罐行业产量口径市场格局 . 10 图 17：A 股主要金属包装上市公司固定资产及同比 . 11 图 18：中国金属包装规模以上企业数 . 11 图 19：上海期货交易所铝 AOO 现价年度均价及同比 . 11 图 20：奥瑞金成本结构 . 12 图 21：奥瑞金马口铁采购均价 . 12
12、图 22：奥瑞金三片罐毛利率 . 12 图 23：奥瑞金二片罐及三片罐总产能及同比 . 13 图 24：奥瑞金总产能利用率 . 13 图 25：奥瑞金二片罐产能布局 . 14 图 26：奥瑞金三片罐产能布局 . 14 图 27：能量饮料行业三片罐需求及同比增速 . 15 图 28：植物蛋白饮料行业三片罐需求及同比增速 . 15 图 29：啤酒行业二片罐需求及同比增速 . 15 图 30：中国红牛在功能饮料行业市占率 . 16 图 31：飞鹤奶粉在奶粉行业市占率 . 16 图 32：四大啤酒集团在啤酒行业销售量口径市占率 . 16 图 33：不同金属包装的青岛啤酒的每升销售价格有较大差异 . 1
13、7 图 34：奥瑞金为红牛策划的二维码促销活动 . 17 图 35：奥瑞金为加多宝策划的二维码促销活动 . 17 图 36：奥瑞金灌装收入及同比 . 18 图 37：奥瑞金罐装生产基地产能分布 . 18 图 38：红牛诉讼事件发展脉络 . 18 图 39：能量饮料行业头部品牌销量口径市场份额 . 19 图 40：马口铁（镀锡薄板）年度市场均价及同比 . 20 图 41：铝锭市场年度均价及同比 . 20 图 42：波尔亚太 4 家工厂营业收入 . 22 图 43：波尔亚太收入、净利润及净利润 . 22 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 图 44：奥瑞
14、金 PE Band . 25 表格目录表格目录 表 1：二片罐与三片罐 . 1 表 2：奥瑞金营业收入结构 . 2 表 3：奥瑞金实控人股权质押情况 . 3 表 4：奥瑞金首次限制性股票激励计划 . 3 表 5：奥瑞金收购波尔亚太详情 . 7 表 6：来自啤酒和碳酸饮料行业二片罐需求测算 . 8 表 7：来自能量饮料、植物蛋白饮料、奶粉的三片罐需求测算 . 8 表 8：金属制罐行业投资整合情况 . 9 表 9：金属制罐行业主要企业及其主要客户构成 . 14 表 10：2019 年二片罐毛利率测算模型主要参数. 20 表 11：2019 年二片罐毛利率对销售单价与铝材成本的敏感性分析 . 20
15、表 12：2019 年二片罐提价增厚净利润对销售单价与铝材成本的敏感性分析 . 21 表 13：湖北咸宁生产基地项目投资情况 . 21 表 14：奥瑞金收入拆分预测 . 23 表 15：奥瑞金盈利预测 . 23 表 16：奥瑞金 DCF 估值计算过程 . 24 表 17：金属包装企业市值及二片罐&三片罐产量 . 24 表 18：A 股及港股金属包装企业估值水平 . 24 表 19：A 股纸包装企业估值水平 . 24 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 1 公司简介：公司简介：国内国内二二&三片罐双龙头三片罐双龙头 致力于快消品综合包装解决方案致力于快
16、消品综合包装解决方案 公司是金属包装行业龙头企业，战略定位为快消品客户提供综合包装整体解决方案， 包括品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销服务等。公司主要产品为二 片罐、三片罐，下游客户主要集中在食品饮料行业，主要客户包括红牛、百威、加多宝、 青岛啤酒、战马、飞鹤奶粉、君乐宝等。2009-18 年营业收入/归属净利润 CAGR 分别为 +22.7%/+7.2%。 表 1：二片罐与三片罐 二片罐二片罐 三片罐三片罐 结构结构 罐身、罐盖两部分组成 罐身、罐底、罐盖三部分组成 原材料原材料 铝材 马口铁（镀锡钢板） 原材料成本占比原材料成本占比 70%以上 80%以上 制造工艺制造工
17、艺 冲压成型工艺 高速焊接工艺 优点优点 密封性好，节省原材料，生产效率更高 刚性好，容易变换尺寸，包装产品种类多，罐体印刷性好 单条产线年产能单条产线年产能 7-8 亿罐 2.4 亿罐 单条产线投资额单条产线投资额 2.5 亿元左右 5000 万元以内 主要下游应用主要下游应用 啤酒、碳酸饮料、凉茶等 功能饮料、植物蛋白饮料、奶粉、其他中高档食品饮料 资料来源：百威及红牛官网等，中信证券研究部 图 1：奥瑞金营业收入 图 2：奥瑞金归母净利润 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 二片罐收入占比持续提升，红牛收入占比稳步下降。
18、二片罐收入占比持续提升，红牛收入占比稳步下降。随二片罐产能持续投产，公司二 片罐收入占比由 2012 年的 4%持续提升至 2018 年的 20%，完成对波尔的收购之后二片 罐占比将大幅提升（波尔主要生产二片罐） 。假设 2018 年全年完成并表，则并表后二片罐 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 2 收入占比提升至约 43%。红牛大客户依赖有所缓解，红牛收入占比由 2009 年的 65%下降 至 2018 年的 59%，若假设 2018 年完成收购波尔并表，则并表后红牛收入占比进一步降 至 46%。 表 2：奥瑞金营业收入结构 2012 2013
19、2014 2015 2016 2017 2018 2018 备考备考 三片罐饮料（亿元）三片罐饮料（亿元） 30.7 38.3 43.7 51.7 53.7 47.8 52.7 52.7 YoY 25% 14% 18% 4% -11% 10% 10% 占比 88% 84% 80% 78% 71% 65% 64% 46% 三片罐食品（亿元）三片罐食品（亿元） 2.0 2.5 2.2 2.8 2.8 3.3 4.4 4.4 YoY 24% -11% 27% 0% 18% 35% 35% 占比 6% 5% 4% 4% 4% 4% 5% 4% 二片罐饮料（亿元）二片罐饮料（亿元） 1.3 4.0 6.
20、7 8.7 12.0 13.2 16.0 48.6 YoY 211% 67% 30% 37% 10% 20% 267% 占比 4% 9% 12% 13% 16% 18% 20% 43% 灌装（亿元）灌装（亿元） 0.0 0.0 0.9 1.0 1.1 1.1 1.3 1.3 YoY 3% 15% -4% 23% 23% 占比 2% 1% 1% 1% 2% 1% 其他（亿元）其他（亿元） 1.1 0.9 1.0 2.4 6.4 8.1 7.4 7.4 YoY 184% -13% 9% 138% 167% 26% -9% -9% 占比 3% 2% 2% 4% 8% 11% 9% 6% 总收入（亿元
21、）总收入（亿元） 35.1 45.7 54.5 66.6 76.0 73.4 81.8 114.4 YoY 23% 30% 19% 22% 14% -3% 11% 56% 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：备考值为假设 2018 年全年完成并表 华彬增持华彬增持彰显彰显发展发展信心，激励目标提示底部价值信心，激励目标提示底部价值 创始人创始人深耕金属包装行业多年深耕金属包装行业多年，华彬集团底部增持彰显未来发展信心，华彬集团底部增持彰显未来发展信心。公司创始人& 实际控制人周云杰先生深耕行业多年，担任中国包装联合会第六届常务理事、中国包装联 合会金属容器委员会主任，截至 2019Q3
22、 末通过上海原龙、北京二十一兄弟商贸、原龙华 欣等公司控制公司 43.2%以上的股权。华彬集团是公司第一大客户红牛的中国运营方， 2019 年累计增持公司约 4%股权，一定程度上体现出对公司发展的乐观预期。 图 3：奥瑞金股权结构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 注：2019 年三季报披露 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 3 截至 2019 年 11 月 26 日，公司实控人上海原龙累计质押 5.6 亿股，占其所持股份的 55.61%，占公司总股本的 23.61%，未来半年/一年内到期的质押股份分别为 2.9 亿/3.2 亿 股，对
23、应融资余额 6.4 亿/8.1 亿元。 表 3：奥瑞金实控人股权质押情况 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例 （%） 质押股份数量（万股）质押股份数量（万股） 占其所持股份的比例（占其所持股份的比例（%） 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 （%） 上海原龙 100,010 42.46% 55,616 55.61% 23.61% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2019 年 11 月 26 日 上市以来累计分红率上市以来累计分红率 38%。 公司上市之初承诺每年以现金形式分配的利润不少于当年 实现可供分配利润的 20%，公司上市以来累计现金分红
24、 21 亿元，累计分红率达 38%。 图 4：奥瑞金历史现金分红情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励股权激励激发经营活力，激发经营活力，2020 年业绩目标对应当下估值仅年业绩目标对应当下估值仅约约 11 倍倍 PE。2019 年 7 月 公布首次限制性股票激励计划，涉及股权 2,209 万股（占总股本 0.94%） ，2019 年 11 月 1 日公司已完成限制性股票授予，授予价格 2.25 元/股，激励对象包括总经理、副总经理、 董秘等 10 位核心管理人员。股权激励计划业绩考核目标为 2019-21 年净利润不低于 8.0 亿/8.8 亿/9.5 亿，对应当下估值仅为 12
25、.5/11.3/10.5 倍 PE（注：2019 年 12 月 2 日收盘 价） 。 剔除 2018 年大额计提长投减值准备影响， 业绩考核目标对应 2019-21 年归属净利润 同比+9.3% /+9.9%/+7.7%，充分彰显公司业绩稳步增长的信心。 表 4：奥瑞金首次限制性股票激励计划 股权激励计划 （授予价：2.25 元/股 授予数量：2,209 万股） 阶段阶段 时间时间 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 费用摊销（万元）费用摊销（万元） 限制性股票授予日 2019.11.1 / / 2019 年：404.11 第一阶段 2020.11.1-2021.11.1 20
26、% 2019 年净利润不低于 8.0 亿 2020 年：2273.1 第二阶段 2021.11.1-2022.11.1 40% 2020 年净利润不低于 8.8 亿 2021 年：1363.86 第三阶段 2022.11.1-2023.11.1 40% 2021 年净利润不低于 9.5 亿 2022 年：505.13 资料来源：公司公告，中信证券研究部 发展历程发展历程：经历起伏，再度出发经历起伏，再度出发 2011 年及以前：年及以前：专注三片罐，专注三片罐，红牛助力崛起红牛助力崛起 3.0 3.1 4.0 4.4 4.1 2.5 74.2% 50.0%50.0% 43.4% 58.7% 3
27、6.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312017/12/312019/9/30 现金分红总额（亿元）股利支付率（%） 奥瑞金（奥瑞金（002701）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.6 4 把握把握核心客户红牛核心客户红牛成长红利迅速崛起成长红利迅速崛起。自 1995 年华彬集团将红牛引入中国市场起， 公司就开始了跟红牛的合作，逐步建立了相互依托的“共生”关系：2004 年之前公司是红 牛罐唯一供应商，2004 年之后公司对红牛罐供应比例一直保持在 90%以上；红牛作为公 司第一大客户，收入占比持续保持 60%以上的较高水平。2005-11 年公司核心客户红牛产 量 CAGR 高达 38%，受益于红牛的高速成长，2009-11 年公司收入 CAGR 57%，归属净 利润 CAGR
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