1、2021 年深度行业分析研究报告 “延迟退休”“延迟退休”背后的原因背后的原因： “人口人口老龄化老龄化”加剧加剧 人口出生率持续走弱人口出生率持续走弱带动带动人口增长率人口增长率回落回落。新中国成立以来，中国的生育政策经历了“由松到紧再转松”的变化。继 1971 年提出计划生育政策，80年代开始提倡生育一孩，人口出生率明显回落，与之对应的是人口自然增长率的趋势回落。 在该背景下， 进入 2010 年后， 中国的生育政策出现了明显的调整：2011 年“双独二孩” 、2013 年“单独二孩” 、2015 年“全面二孩”逐步推出。但实际上，人口出生率仍进一步回落，自 2018 年起连续两年低于 1
2、.1%，2019 年仅为 1.048%，由此带来的低人口增长率也处于同期全球较低水平。尽管政策有所调整，但生育率仍未明显改善，其背后对应的可能是生育、抚养的经济、精力成本较高等一系列原因。 图表图表 1：人口出生率持续走弱人口出生率持续走弱带动带动人口增长率人口增长率回落回落 图表图表 2：中国人口增长率在全球处于较低水平中国人口增长率在全球处于较低水平 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 自自 2010 年起，年起，劳动人口占比回落，老龄化加剧。劳动人口占比回落，老龄化加剧。自 2010 年起，中国劳动人口 （15-64 岁）
3、占总人口的比例开始由高点趋势回落， 同期抚养比开始由低位回升，老龄化趋势加剧。对比 2010 年的第六次人口普查，2019 年，中国人口“纺锤型”年龄结构明显更趋于老龄化，且低年龄（0-14 岁）人口数没有明显增长。 -1.00.01.02.03.04.05.0495459646974798489949904091419中国人口出生率，%中国人口自然增长率，%1959-1961年：三年自然灾害1971 年 ， 提出计划生育80年代开始，提倡生育一孩，1982年计划生育定位基本国策2011年“双独二孩”，2013年“单独二孩”，2015年“全面二孩”-1.0-0.50.00.51.01.52.0
4、2.53.0保加利亚罗马尼亚日本意大利俄罗斯波兰法国韩国德国泰国中国捷克朝鲜美国英国缅甸巴西越南阿根廷印度孟加拉国墨西哥印度尼西亚新加坡马来西亚土耳其菲律宾加拿大澳大利亚新西兰蒙古埃及巴基斯坦尼日利亚人口增长率，人口增长率，%，2019年年 图表图表 3：2010 年起，中国劳动人口占比趋势回落，同期抚养比趋势回升年起，中国劳动人口占比趋势回落，同期抚养比趋势回升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4：相较：相较 2010 年第六次人口普查，年第六次人口普查，2019 年中国年中国“纺锤型纺锤型”年龄结构更趋于老龄化年龄结构更趋于老龄化 数据来源：CEIC，兴业证券经
5、济与金融研究院整理 “人口老龄化”“人口老龄化”直接直接带来养老金缺口压力带来养老金缺口压力 “人口老龄化”“人口老龄化”伴随着参保赡养率的上升，直接带来养老金缺口压力伴随着参保赡养率的上升，直接带来养老金缺口压力。中国养老体系发展时间相对较短，为“三支柱”模式：第一支柱为基本养老保险 （覆盖城镇职工及城乡居民） ， 第二支柱为企业年金， 第三支柱为个人养老金账户。目前，中国养老金体系仍更多依赖第一支柱，实行“现收现付” 、 “统账结合” 制度， 且基本养老保险基金收入主要来自于保险费缴费。以参加基本养老保险的离退休人数/参加基本养老保险的总人数表征参保赡养率，可以看到两大基本养老保险的参保赡
6、养率在 2011 年以后开始趋势上升，这就意味着从基本养老保险收支两端来看，收入增长斜率或不及62%64%66%68%70%72%74%76%30%35%40%45%50%55%90 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 18 19中国抚养比15-64岁人口比例，右轴-8000 -6000 -4000 -200002000 4000 6000 80000-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7
7、475-7980-8485-8990-9495以上中国年龄结构，万人，中国年龄结构，万人，2010，第六次人口普查，第六次人口普查女男-8000 -6000 -4000 -2000020004000600080000-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495以上中国年龄结构，万人，中国年龄结构，万人，2019，按抽样样本推算，按抽样样本推算女男 支出，即养老金收支缺口压力可能会上升。 图表图表 5：中国城镇基本养老保险参保赡养率趋势上升：中国城镇基本养老
8、保险参保赡养率趋势上升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 6：中国养老保险基金累计结存仍在增加中国养老保险基金累计结存仍在增加 图表图表 7： 养老保险养老保险基金基金滚动余额占比滚动余额占比 GDP 结束增长态势结束增长态势 数据来源：人社部，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基准假设下，养老金缺口压力或进一步上升。基准假设下，养老金缺口压力或进一步上升。在该背景下，若不考虑延迟退休、缴费率提升等其他政策变化，按照中国社科院中国养老金精算报告 2019-2050的估算，全国城镇职工基本养老保险基金可支付月数将趋势下降，2
9、028 年降至 10 个月以下，2035 年则降为 0。同时，即使引入中央调剂制度，各省市间的养老金余额差别仍明显，且经估算，城镇企业职业基本养老保险基金可支付月数处于警戒线以下省市数量也在趋势上升。 15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19参保赡养率：城镇基本养老保险参保赡养率：城乡居民养老保险010,00020,00030,00040,00050,00060,000201220132014
10、200182019年末养老保险基金累计结存，亿元年末养老保险基金累计结存，亿元城镇职工基本养老保险城乡居民基本养老保险企业年金0%1%2%3%4%5%6%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19企业职工基本养老保险基金年末滚动结余/GDP城乡居民基本养老保险基金年末滚动结余/GDP 图表图表 8：养老保险基金可支付月数趋势下降养老保险基金可支付月数趋势下降 图表图表 9：养老保险养老保险基金可支付月数基金可支付月数预警预警省市数量上升省市数量上升 数据来源：中国社科院中国养老金精算报告 2019-2050 ，兴业
11、证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国社科院中国养老金精算报告 2019-2050 ，兴业证券经济与金融研究院整理 “人口老龄化”“人口老龄化”也也拖累中长期拖累中长期潜在经济潜在经济增长中枢增长中枢 劳动力劳动力因素因素或或拖累拖累中长期潜在经济增长中枢中长期潜在经济增长中枢。 “人口老龄化”意味着劳动人口占比的减少以及其增速的放缓。一般来说，测算中国中长期潜在经济增速有两种方法：滤波法和生产要素法。以生产要素法为例，可以分解为劳动力、资本、TFP 等因素进行估算。可以看到，截至 2019 年，中国经济增长的三大拉动均有所回落， 其中劳动力对增长的拉动自 2010 年起降至 1个百分点以下
12、， 2019 年仅为 0.44 个百分点。 其中， 劳动力方面可能受到以下四方面的影响：人口年龄结构、劳动参与率、城镇化对劳动力的影响以及人力资本等。往后看，尽管人口劳动参与率仍在高位上升，同时城镇化率或继续上升，但假设生育率未明显提升，按照目前的人口年龄结构趋势外推，中国的有效劳动力增速或进一步回落，一定程度将从劳动力角度拖累中长期潜在经济增速。 17 18 18 18 18 16 15 14 14 13 10 0 024680全国城镇职工基本养老保险基金可支付月数全国城镇职工基本养老保险基金可支付月数（2019年之后为中国社科院预测）年之后为中国社科院预测）2028年
13、降至年降至10个月以下个月以下2035年降至年降至0个月个月965435332579994822019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028全国城镇企业职工基本养老保险基金全国城镇企业职工基本养老保险基金可支付月数的省市分类，个可支付月数的省市分类，个警戒线以下（可支付月数小于3个月）基准线与警戒线之间（可支付月数3-9个月）基准线以上（可支付月数不小于9个月） 图表图表 10：中国经济增长主要拉动均有所放缓：中国经济增长主要拉动均有所放缓 图表图表 11
14、：中国有效劳动力增速趋势回落：中国有效劳动力增速趋势回落 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 12：中国劳动参与率高位上升：中国劳动参与率高位上升 图表图表 13：中国：中国城镇化率或继续上升城镇化率或继续上升 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 在此在此背景下，背景下，货币、财政政策不会大开大合货币、财政政策不会大开大合 中长期来看，财政政策或中长期来看，财政政策或更多向民生领域倾斜更多向民生领域倾斜，也需货币政策的
15、配合。，也需货币政策的配合。从人口角度来看，无论是直接的养老金缺口需要更多补充收入端（企业职工基本养老保险基金收入中财政补贴维持在 14%15%） ，还是从降成本鼓励生育等角度需要财政的支持，均意味着财政政策或更多向民生领域倾斜。在这个过程中，也需要货币政策的配合。同时，从中长期逻辑来看，存量债务的存续问题也意味着政策利率有下行的诉求。整体来看，在当前背景下，货币、财政政策不会大开大合。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.09294969800020406081012141618中国经济增长拉动，中国经济增长拉动，%劳动力TFP资本0.00.51.01.52.02.5
16、3.03.54.04.579 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19有效劳动力增速，%中国经济增长拉动：劳动力，%747678808284868890 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18中国劳动参与率，中国劳动参与率，%203040506070809080 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48中国城镇化率，%日本城镇化率，%，后移58年，1956年对应2014韩国城镇化率，%，后移35年，1979年对应2
17、014 图表图表 14：养老保险基金收入主要来自保费缴纳养老保险基金收入主要来自保费缴纳 图表图表 15：财政支出更向民生领域倾斜：财政支出更向民生领域倾斜 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 16：中长期来看，存量债务的存续问题也意味着政策利率有下行的诉求中长期来看，存量债务的存续问题也意味着政策利率有下行的诉求 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 老龄化老龄化应对应对“破局” ：鼓励生育“破局” ：鼓励生育 通过鼓励生育， 扩大中国的人口基数， 一方面人口老龄化可以得以缓解， 另一方面，通过鼓励生育，
18、扩大中国的人口基数， 一方面人口老龄化可以得以缓解， 另一方面，在一定程度上可以增加中国的劳动力要素，延长中国人口红利释放的持续性。在一定程度上可以增加中国的劳动力要素，延长中国人口红利释放的持续性。 我国目前总和生育率与经济发展水平不符。我国目前总和生育率与经济发展水平不符。根据联合国人口基金会2020年度世界人口报告 指出， 全球平均总和生育率约为 2.4。 其中区域生育率高低与经济体发达程度呈反比， 发达经济体总和生育率为 1.6， 欠发达经济体为 2.6，最不发达经济体为 3.9。中国 2020 年总和生育率为 1.7，在发展中经济体中属于较低水平，甚至低于部分发达经济体比如美国、法国
19、等。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002001720182019企业职工基本养老保险基金收入，亿元企业职工基本养老保险基金收入，亿元基本养老保险费财政补贴利息其他3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%20072009200172019财政支出中的占比财政支出中的占比社会保障及就业卫生健康141.20239.30270.20025030093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
20、 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20中国实体部门杠杆率：中国实体部门杠杆率：%GDP居民部门非金融企业部门中央政府地方政府实体经济部门 图表图表 17：中国目前总和生育率低于大多数发展中中国目前总和生育率低于大多数发展中经济体经济体 2020 年总和生育率，分年总和生育率，分经济体经济体类型类型 发达经济体 发展中经济体 美国 1.8 中国中国 1.7 日本 1.4 俄罗斯 1.8 英国 1.7 印度 2.2 德国 1.6 巴西 1.7 法国 1.8 南非 2.4 韩国 1.1 菲律宾 2.5 新加坡 1.2 越南 2.0 意大利 1.3 巴基斯坦 3.4 加拿大 1.
21、5 赞比亚 4.5 注：总和生育率表示平均每个妇女在育龄期生育的孩子数量 数据来源：联合国人口基金会（UNFPA） 2020 年度世界人口报告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 2001 年以来生育政策逐渐放开，但效果并不显著。年以来生育政策逐渐放开，但效果并不显著。中国经历了 80-90 年代严格的计划生育政策， 2001 年以来正在逐渐放开生育政策， 从 2001 年 “双独二孩”到 2013 年“单独二孩”再到 2015 年以来的“全面开放二孩” 。然而，中国的人口出生率并没有出现显著的增加。究其原因，主要为育龄女性人口的减少以及当代青年生育意愿的下降。 育龄女性人口的减少育龄女性人口的减
22、少： 从中国目前的人口结构来看， 中国正经历自2009 年以来的育龄女性人口的下降。目前处于育龄的人口大多数为计划生育年代出生，育龄女性人口的下滑一定程度上会对出生率造成影响。 生育意愿的下降生育意愿的下降： 除育龄女性人口数量的因素外， 生育意愿的下降也直接导致了生育率低的现状。 与几十年前相比， 当前抚养孩子经济压力的上升、时间精力成本的上升等问题也在阻碍当代青年人的生育意愿。 十四五规划纲要强调“推动实现适度生育水平” 。十四五规划纲要强调“推动实现适度生育水平” 。 十四五规划纲要提出了全方位的鼓励生育路线图。从生育的角度， “改善优生优育全程服务，加强孕前孕产期健康服务，提高出生人口
23、质量。 ”从育儿的角度， “加强对家庭照护和社区服务的支持指导，增强家庭科学育儿能力。探索实施父母育儿假。 ” 国家将从长期发展战略上优化生育政策， 促进人口长期均衡发展。 图表图表 18：中国生育政策经历了：中国生育政策经历了“松松-渐紧渐紧-紧紧-渐松渐松”的阶段的阶段 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 19：中国总和生育率：中国总和生育率 2000 年以来持续较低年以来持续较低 图表图表 20：中国育龄女性人口正在逐渐减少中国育龄女性人口正在逐渐减少 数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：UN，兴业证券经济与金融研究院整理 老龄化应对“加
24、速” ：延迟退休老龄化应对“加速” ：延迟退休 延迟退休近年来被频繁讨论，延迟退休近年来被频繁讨论，2021 年年政府工作报告强调“逐步延迟法定退休年政府工作报告强调“逐步延迟法定退休年龄”龄” 。延迟退休可以有效缓解养老金的支付压力，减轻国家财政负担。延迟退休可以有效缓解养老金的支付压力，减轻国家财政负担。 中国人口预期寿命持续增加，且接近中国人口预期寿命持续增加，且接近 OECD 经济体平均水平。经济体平均水平。自 1981 年有数据以来，中国人口预期寿命持续上升。2018 年，中国人口预期寿命为77.0 岁，同期 OECD 经济体、全世界的平均人口预期寿命分别为 80.0 岁、72.6
25、岁，中国则介于中上收入经济体 75.0 岁及高收入经济体 81.0 岁之间。 但全球对比来看，中国退休年龄偏低较为显著。但全球对比来看，中国退休年龄偏低较为显著。目前，中国仍然延续 1978年以来的退休政策，即现行的法定退休年龄为男性 60 周岁，女干部 55 周岁， 女工人 50 周岁。 而 2018 年， OECD 国家男性平均退休年龄为 64.2 岁，女性则为 63.5 岁。对比 OECD 统计的 36 个经济体，2018 年，仅土耳其退1949-1953鼓励生育1954-1977提倡节制生育1978-2001严格计划生育2001年中华人民共和国人口与计划生育法允许实施“双独二孩“政策2
26、013年关于调整完善生育政策的决议开放“单独二孩”政策2015年中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议实施“全面二孩”2021年十四五规划纲要“推动实现适度生育水平”，提出增强生育政策包容性，推动生育政策与经济社会政策配套衔接。0.01.02.03.04.05.06.070 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18中国总和生育率中国总和生育率1.7严格严格计划生育计划生育逐渐放开逐渐放开计划生育计划生育节制节制生育生育100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0005056
27、62687480869298041016中国中国15-49岁女性人口，千人岁女性人口，千人 休年龄低于中国，其男性、女性正常退休年龄分别为 51 岁和 48 岁，其他经济体的男性、女性退休年龄基本均在 61 岁及以上。 图表图表 21：中国人口预期寿命持续增加中国人口预期寿命持续增加 图表图表 22：全球对比来看，：全球对比来看，中国法定退休年龄中国法定退休年龄明显偏低明显偏低 数据来源：CEIC，经济与金融研究院整理 数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 23：中国近年来：中国近年来对延迟退休进行过相关提议和讨论对延迟退休进行过相关提议和讨论 时间时间 会议会议 延迟退
28、休延迟退休相关提议相关提议 2018 年 全国政协总工会界别小组会议 党政机关、人民团体和事业单位中的正、副处级女干部，具有高级职称的女性专业技术人员，可以年满 60 周岁退休。 部分可能要延长超过 60 岁,建议部分岗位职工可自我选择。 有委员建议，企业干部可以参照政府部门的规定予以优先解决，而对于职工，则允许其自我选择是否愿意延迟退休。 2019 年 人社部答问 2017 年 7 月公布的 人力资源和社会保障事业发展 “十三五” 规划纲要提出，在“十三五”期间（即 2016-2020 年）应制定出台渐进式延迟退休年龄方案。如果按照该要求，那么明年即 2020 年应当是最后期限。 2020
29、年 中国养老金融50 人论坛首届峰会 在我国人口老龄化加速，并进入深度和重度老龄化的背景下，延迟退休或者延迟领取养老金可能是不得不面对的选择。但是，在延迟退休制度设计上，不能硬性规定退休年龄，而要把退休的决策权交还给个人。 2021 年 国新办发布会 人社部正在会同相关部门研究延迟退休具体的改革方案。 两会 适当延迟高水平教师自愿退休年龄。 建议企业女科学家、 女科技骨干退休年龄延迟到 60 岁， 科研院所女教授退休年龄延迟到 63 岁，工龄计算从研究生学历教育开始。 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 65.067.069.071.073.075.077.079.081.0中
30、国人口预期寿命，岁预期寿命:男预期寿命:女土耳其中国韩国希腊卢森堡斯洛文尼亚斯洛伐克拉脱维亚捷克爱沙尼亚法国匈牙利立陶宛澳大利亚奥地利比利时加拿大智利丹麦芬兰日本墨西哥新西兰波兰西班牙瑞典瑞士英国葡萄牙德国荷兰爱尔兰美国冰岛以色列意大利挪威4550556065705055606570女性退休年龄女性退休年龄男性退休年龄男性退休年龄2018年年OECD经济体正常退休年龄经济体正常退休年龄 老龄化老龄化应对应对“加速加速” ：养老金融” ：养老金融 积极发展养老金融， 一方面有助于减轻国家财政负担，实现二三支柱对第一支柱的积极发展养老金融， 一方面有助于减轻国家财政负担，实现二三支柱对第一支柱的有
31、效替代；另一方面可以充分发挥资本市场的作用，盘活养老金结余资金，实现养有效替代；另一方面可以充分发挥资本市场的作用，盘活养老金结余资金，实现养老金的良性运转。老金的良性运转。 我国目前养老金体系仍不平衡。我国目前养老金体系仍不平衡。作为第一支柱的基本养老保险占据主导地位（2020 年占比 83%） ，使得国家财政压力大。第二支柱企业年金尽管规模正在扩张，但在覆盖范围、企业参与率上仍然有较大的发展空间。我国第三支柱的商业养老保险发展较为滞后， 目前正处于试点阶段， 规模较小，人民群众对养老保障的多样化需求仍待满足， 未来市场空间大。 对比美国，美国的养老金体系主要由二、三支柱构成，第一支柱占比不
32、到 10%。资本市场及金融机构在养老金的管理上起到了重大的作用。 图表图表 24：中国养老金体系由三个支柱构成：中国养老金体系由三个支柱构成 数据来源：世界银行，中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 中国养老金体系中国养老金体系第一支柱基本养老保险城乡居民基本养老保险基金企业职工基本养老保险基金第二支柱年金养老保险企业年金职业年金第三支柱个人商业养老保险个税递延型商业保险其他商业保险 图表图表 25：中国养老金主要由第一支柱构成中国养老金主要由第一支柱构成 图表图表 26：美国养老金主要由第二、三支柱构成：美国养老金主要由第二、三支柱构成 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
33、数据来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 中国养老金收益率波动控制仍需加强。中国养老金收益率波动控制仍需加强。社保基金主要由社保基金理事会管理， 社保基金年均收益率较稳定， 为 8%左右。 中国企业年金的投资管理机构主要为基金和证券公司。从企业年金的平均收益率来看，中国企业年金受益率波动较大， 甚至出现过负收益率。 企业年金投资的稳定性还需加强。近些年来，中国出台了多个政策鼓励养老金二、三支柱的发展，不断健全中国养老金体系。 图表图表 27：中国养老金收益率波动较大中国养老金收益率波动较大 图表图表 28：中国企业年金投资管理机构多为基金和保险：中国企业年金投资管理机构多为基金和保险 数
34、据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 第一支柱第二支柱中国养老金体系，中国养老金体系，2019年年第一支柱第二支柱第三支柱美国养老金体系，美国养老金体系，2020年年77.588.59-20246840中国养老金投资收益率，中国养老金投资收益率，%企业年金加权平均收益率，%社保基金年均收益率，%，右轴024684200182019中国企业年金投资金额，分管理机构，千亿元中国企业年金投资金额，分管理机构，千亿元基金保险证券 图图表表 29：中国近年来
35、：中国近年来密集出台政策鼓励养老金二三支柱发展密集出台政策鼓励养老金二三支柱发展 时间时间 文件文件 详细内容详细内容 2016 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 完善统账结合的城镇职工基本养老保险制度，构建包括职业年金、企业年金和商业保险的多层次养老保险体系，持续扩大覆盖面。实现职工基础养老金全国统筹。完善职工养老保险个人账户制度，健全参保缴费激励约束机制， 建立基本养老金合理调整机制。 推出税收递延型养老保险。 2016 关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见 发展适老金融服务。 稳步推进养老金管理公司试点， 按照国家有关规定，积极参与养老金管理相关业务，做好相关受托管理
36、、投资管理和账户管理等服务工作。 2017 “十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 完善养老保险制度。制定实施完善和改革基本养老保险制度总体方案。完善社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度， 构建包括职业年金、企业年金，以及个人储蓄性养老保险和商业保险的多层次养老保险体系。推进个人税收递延型商业养老保险试点。 2018 关于建立城乡居民基本养老保险待遇确定和基础养老金正常调整机制的指导意见 完善待遇确定机制。建立基础养老金正常调整机制。建立个人缴费档次标准调整机制。建立缴费补贴调整机制。实现个人账户基金保值增值。 2020 关于促进社会服务领域商业保险发展的意见 积极发展多样化的商业
37、养老年金保险、个人账户式商业养老保险。完善个人税收递延型商业养老保险政策，支持养老保险第三支柱发展。研发价格适当、责任灵活、服务高效的老年人专属保险产品。 2021 关于开展专属商业养老保险试点的通知(征求意见稿) 新型专属商业养老保险开始在北京和浙江进行试点。 为新业态群体提供养老保障，提供建设养老保险第三支柱的重要方向。 2021 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 健全养老保险制度体系，促进基本养老保险基金长期平衡。完善划转国有资本充实社保基金制度，优化做强社会保障战略储备基金。发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱养老保险。 2021 2
38、021 年政府工作报告 推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险。 数据来源：中国政府网， 十三五规划纲要 ， 十四五规划纲要 ， 2021 年政府工作报告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 他山之石他山之石美国第三支柱美国第三支柱 IRA 的兴起的兴起和发展和发展。IRA 是对退休金的一种投资工具，是美国养老金体系的第三支柱的主要组成部分。IRA 最早于1974 年由 雇员退休收入保障法（The Employee Retirement Income Security Act, ERISA）成立，旨在通过税收优惠，鼓励没有参加公共及雇主养老金计划的个人进行退休储蓄，同时，当员工有工作变动或
39、退休，允许将雇主养老金计划的资产转入 IRA。 近二十年来，美国近二十年来，美国 IRA 资产规模扩张迅速资产规模扩张迅速，2020 年已超过 11 万亿美元。美国养老金第三支柱 IRA 总资产占比 37%，已经成为了美国养老金体系的重要组成部分。 图表图表 30：美国美国 IRA 近二十年来发展迅速近二十年来发展迅速 数据来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 美国第三支柱类型多样化。美国第三支柱类型多样化。IRA 主要有以下几种类型：传统 IRA，Roth IRA，SEP IRA 和 SIMPLE IRA。传统 IRA 和 Roth IRA 针对个人纳税人，SEP IRA 和 SIMP
40、LE IRA 则针对小型公司雇主。传统IRA 采取税前缴费的模式，而 Roth IRA 为税后缴费，收益积累阶段免税和提取时免税。 投资者可以根据自己的偏好选择合适的 IRA类型。 图表图表 31：美国个人养老账户有两种可选方案美国个人养老账户有两种可选方案 Roth IRA 传统 IRA 缴纳限额（年度）缴纳限额（年度） 5500 美元，50 岁以上 6500 美元 缴纳类型缴纳类型 税后缴费 税前缴费 税收优惠税收优惠 账户积累阶段免税，符合标准的提取时免税 账户积累阶段税收递延，缴纳时免税 提取时的税收提取时的税收 提取时不需要交税，账户积累期间产生的收益不需要交联邦税 提取时需要交缴纳
41、金的税，以及账户积累期间产生收益的税 年龄要求年龄要求 没有限制 70.5 岁以下 收入要求收入要求 收入影响了缴纳的额度（调整后的总收入需要低于美国税务局的相关规定） （详见图表10） 收入不影响缴纳的额度 提前提取的惩罚提前提取的惩罚 59.5 岁之前提取需要缴纳产生的收益的税以及 10%的罚金 59.5 岁之前提取需要缴纳10%的罚金 最晚提取要求（最晚提取要求（RMDs） 没有最晚提取要求，身故后可以继承给他人 最晚必须在 70.5 岁之前开始提取 数据来源：IRS，兴业证券经济与金融研究院整理 美国美国 IRA 账户管理机构灵活，投资者可以根据自己的风险偏好选账户管理机构灵活，投资者
42、可以根据自己的风险偏好选择。择。根据美国国内税收法 （US Internal Revenue Code） ，符合要求的第三方金融机构 （银行、 投资公司、 保险公司、 证券经纪公司、02,0004,0006,0008,00010,00012,00074798489949904091419IRA资产规模，十亿美元资产规模，十亿美元 公募基金等）均可为客户开设、管理 IRA 计划。从历史趋势来看，公募基金和证券经纪公司已取代银行成为 IRA 资产管理的主流。从 1974 年 IRA 诞生到现在， IRA 的资产管理历程经历了主要投资银行存款到主要投资公募基金。70 年代银行是 IRA 账户管理机构
43、的主流，占 70%以上的 IRA 总资产。而 80 年代开始，公募和证券公司管理的 IRA 资产占比迅速上升，2020 年公募和证券公司共管理了 90%左右的 IRA 总资产，而银行在 IRA 资产管理总额占比直线缩水，从 1975 年 72%降为 2020 年的 6%。资产从银行向公募证券转移的主要因素是收益率的变化。 图表图表 32：公募和证券公司为美国公募和证券公司为美国 IRA 资产最大的管理机构资产最大的管理机构 数据来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 老龄化老龄化应对应对的的长远长远思考：货币国际化思考：货币国际化 从国内角度来看，从国内角度来看，应对老龄化的一种方式是老年
44、人向年轻人应对老龄化的一种方式是老年人向年轻人“借钱借钱” ，鼓励年轻人” ，鼓励年轻人把钱借给老年人，即经典的把钱借给老年人，即经典的经济学世代交叠模型经济学世代交叠模型。而而从国际角度来看，从国际角度来看，另一种方式另一种方式或是或是提升本币国际化水平，提升本币国际化水平，实现实现金融渠道反金融渠道反哺哺。具体来具体来看看： 货币国际化有助于货币国际化有助于寻找提升资本回报率的机会。寻找提升资本回报率的机会。中国过去二三十年资本的快速积累得益于中国此前的“资本稀缺、人工、环境要素过剩” ，而随着中国要素价格优势的逐渐消退，资本开始过剩，投资回报率开始面临边际递减的压力。在该背景下，通过本币
45、国际化及资本走出去，通过中国资本与其他后进新兴市场国家要素的良好结合， 将有助于提升/维持中国资本的整体回报率。 提升本币国际化水平，提升本币国际化水平，实现实现金融渠道反金融渠道反哺哺。从海外经验来看，相比发展中经济体， 发达经济体老龄化程度以及杠杆率均更高， 而从经济体自身来看，人口老龄化的同时也伴随着杠杆率的提升。在该过程中，对于开放经济体来说，提升本币国际化水平，有利于通过金融渠道反哺。实际上，可以看0%20%40%60%80%100%75808590950005101520IRAIRA资产按管理机构分布资产按管理机构分布公募银行生命保险除公募外的经纪账户到， 相比发展中经济体， 发达
46、经济体其主权债融资对外币依赖则相对较低。 图表图表 33：发达发达经济体经济体老龄化程度高于发展中老龄化程度高于发展中经济体经济体 图表图表 34：发达：发达经济体经济体杠杆率整体高于发展中杠杆率整体高于发展中经济体经济体 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 35：发达经济体主权债融资对外币依赖度较低发达经济体主权债融资对外币依赖度较低 说明：图中数据为 2020 年年中数据 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 055日本欧元区英国加拿大中国香港美国新西兰澳大利亚韩国新加坡以
47、色列俄罗斯泰国中国阿根廷巴西越南墨西哥马来西亚印度印尼南非菲律宾埃及老挝沙特阿联酋发达经济体发展中经济体主要经济体主要经济体65岁以上人口占比，岁以上人口占比，2019年底，年底，%0500埃及阿根廷巴西印度马来西亚老挝墨西哥伊朗菲律宾泰国日本希腊意大利新加坡美国英国法国西班牙加拿大欧元区奥地利德国不同经济体宏观杠杆率，不同经济体宏观杠杆率，2020年，年，%发达经济体发展中经济体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本英国瑞士澳大利亚意大利德国法国美国韩国加拿大泰国中国印度巴西越南南非委内瑞拉墨西哥哥伦比亚俄罗斯埃及印尼沙特阿根廷发达经济体发展中经济体主要新兴经济体主权债务分币种占比主要新兴经济体主权债务分币种占比本币美元其他货币
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