1、 证券研究报告 / 公司深度报告 行业行业 同时，公司生产基地的合理布局为供应链持续优化提供扎实基础，保证了公司产品 的竞争力。 28 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 图图 51：宝钢包装二片罐各工厂分布宝钢包装二片罐各工厂分布 数据来源：东北证券，公司公告 未来几年继续稳步推动产能扩张，贡献业绩增量未来几年继续稳步推动产能扩张，贡献业绩增量。2015 年行业产能扩张进入尾声， 公司作为二片罐龙头之一，产能稳步处于扩张阶段。2014-2018 年公司二片罐产能 从 53 亿罐增长至 102 亿罐，GAGR 为 17.78%，增长速度明显快于行业平均，有利于 抢占市场份
2、额并通过充分发挥规模效应进一步降低成本。扩张产能的同时，从产能 利用率看公司不存在产能过剩的问题，2014-2018 年公司二片罐产能利用率基本能 维持在 90%以上，中位数是 94.11%。得益于产能扩张和产能利用率的维持，公司二 片罐业务规模同步上升， 2015-2019 年公司二片罐业务营收从 25.85 亿增长至 46.48 亿，GAGR 为 15.80%。从公司目前已公告的产能扩张项目看，未来两年预计新增产 能 20 亿罐以上，支撑业绩稳步增长。 图图 52：宝钢包装二片罐产能与增速宝钢包装二片罐产能与增速 图图 53：宝钢包装二片罐产能利用率宝钢包装二片罐产能利用率 数据来源：东北
3、证券，招股书，债券评级报告 数据来源：东北证券，招股书，债券评级报告 29 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 表表 7：宝钢包装：宝钢包装近两年公告的产能扩张项目近两年公告的产能扩张项目 项目项目 公告日期公告日期 产能产能 投入规模投入规模 马来西亚铝制易拉罐生产线马来西亚铝制易拉罐生产线 2020/5/23 8 亿罐/年 6584 万美元（约 46088 万元） 兰州兰州智能化铝制易拉罐生产线智能化铝制易拉罐生产线 2020/2/19 10 亿罐/年 40267 万元 哈尔滨制罐开展扩容项目哈尔滨制罐开展扩容项目 2019/6/15 有铝罐线基础上进行复线改造 24
4、472 万元 数据来源：东北证券，公司公告 增资满足资金需求，定增回购子公司股份增厚利润增资满足资金需求，定增回购子公司股份增厚利润。2019 年 7 月，宝钢包装内部和 外部分别通过宝武集团和金石投资及其子公司管理的 4 家基金对河北制罐、武汉包 装、佛山制罐及哈尔滨制罐四家子公司增资共 119910.01 万元。同年 10 月，宝钢 包装公告将以非公开发行股份的方式向中国宝武、三峡金石、安徽产业并购、安徽 交控金石及北京金石鸿买其在河北制罐、武汉包装、佛山制罐及哈尔滨制罐的 所有股权，继而转为全资子公司。我们认为，本轮相对复杂的资本运作，一方面有 利于资金快速到位，支撑公司的产能扩张规划，
5、另一方面则可引入金石投资等战略 投资者，谋求资源协同。 稳步推进东南亚市场开发，盈利能力优于国内业务。稳步推进东南亚市场开发，盈利能力优于国内业务。公司于 2012 年收购越南制罐， 发力东南亚市场， 得益于东南亚市场更优的成长性， 越南制罐近几年业绩表现亮眼， 有力贡献业绩增量。宝钢包装后续仍将进一步加码东南亚市场，考虑到目前东南亚 业务盈利能力优于国内业务，随海外业务占比提升，将对公司净利率形成正贡献。 图图 54：越南制罐营收增长情况（亿元）越南制罐营收增长情况（亿元） 数据来源：东北证券，公司公告 4.3. 混改推进，经营质量有望迎来改善混改推进，经营质量有望迎来改善 股权激励绑定管理
6、层利益，稳步推进国企改革，推进市场化经营。股权激励绑定管理层利益，稳步推进国企改革，推进市场化经营。2018 年 8 月，国 务院国有企业改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案 ，在十 30 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 项改革试点的基础上，纳入“双百行动”的公司在股权多元化、法人治理结构、激 励约束机制等制度上均拥有更高的自主权。宝钢包装于 2019 年 5 月公告纳入国企 改革“双百企业”名单，后续有望通过市场化制度建立，进一步提升经营效率。我 们亦可关注到，公司于 2018 年 10 月推出股权激励计划，2019 年引入战略投资者， 且近期积极实施
7、产能扩张计划，公司在资本及产业方面的运作速度显著提升。 通过横向比较，从毛利率及费用率两个角度对宝钢包装净利率提升空间进行判断：通过横向比较，从毛利率及费用率两个角度对宝钢包装净利率提升空间进行判断： 毛利率：毛利率：受统计口径差异影响，宝钢包装二片罐毛利率难以横向比较，但考虑到二 片罐价格竞争充分&生产工艺相近，预计各家二片罐毛利率相近（奥瑞金前期毛利 率较低主因产能爬坡） 。分拆结构看，宝钢包装的二片罐 2019 年单位售价 0.421 元/ 罐，连续两年单位售价上调，而单位成本整体保持平稳，从而带动毛利率上行。考 虑到未来几年供需格局改善，产品提价预期明确，毛利率向上修复弹性明显。 图图
8、 55：各公司二片罐业务毛利率各公司二片罐业务毛利率 图图 56：各公司二片罐业务单位售价各公司二片罐业务单位售价（元（元/罐）罐） 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 57：各公司二片罐业务单位成本各公司二片罐业务单位成本（元（元/罐）罐） 图图 58：各公司二片罐业务单位毛各公司二片罐业务单位毛利润利润（元（元/罐）罐） 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 销售费用率：销售费用率：与金属行业其他巨头相比，宝钢包装上市后早期的销售费用率占比相 对较高， 2015 年的销售费用率达 4.73%， 远高于同行奥瑞金 （2.36%）（2.88%
9、） 。 31 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 拆分看，主要原因在于宝钢包装的单位运输成本较高，预计主要是因为早期各地产 能布局不能完全匹配客户需求，而金属包装的单位运输成本相对较高。随着宝钢包 装上市后加速产能建设，在多地加设生产线以满足客户需要，在大幅释放产量、提 高营业收入的同时，有效优化金属包装的运输成本。考虑到宝钢包装绑定优质客户 需求的产能扩张规划，后续运输费用率仍有望进一步下行，提升盈利能力。 图图 59：金属包装企业金属包装企业销售费用率销售费用率 图图 60：宝钢包装运输仓储费用率宝钢包装运输仓储费用率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券
10、，公司公告 管理费用率：管理费用率：上市初期，宝钢包装的管理费用率为 5.36%，处于行业平均水平。一 方面，随着公司扩大经营和控制成本的双重压力下，公司 2017 年实施管理变革重 组，优化内部的管理模式，2018 年实施股权激励，将采用市场化激励制度，实现员 工与公司的利益捆绑，2018 年管理费用率降低到 2.49%。 管理效率提升难以量化，但可以对标 2016 年进行混改的中粮包装，中粮实施混改 后，管理费用率从 2016 年的 5.82%稳步下行至 2019 年的 4.39%。我们合理推测， 随着宝钢包装被纳入“双百企业”以及引入战投，管理潜力有望进一步释放。 图图 61：各公司管理
11、费用率各公司管理费用率 数据来源：东北证券，公司公告 32 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 财务费用：财务费用：宝钢包装上市后大幅改善负债水平，从而实现财务费用率逐年降低，由 2015 年 3.55%降为 2019 年 0.95%。 考虑到金属包装行业相对较高的投资要求， 良好 的债务水平有利于宝钢包装后续积极开展产能扩张工作。 图图 62：各公司财务费用率各公司财务费用率 数据来源：东北证券，公司公告 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 宝钢包装的业务整体分为二片罐及印铁两大部分： 1）二片罐：公司采用以销定产的模式进行产能扩张，我们预计未来三年销量维持 1
12、0%的增长中枢。而从盈利能力看，得益于行业竞争格局的持续改善&公司经营效 率提升，毛利率逐年向上改善，预计可达 15%以上。 2）印铁：该业务预计成长性相对较弱，目前主要通过印铁业务维持与下游客户关 系，毛利率保持平稳。 投资建议：投资建议：行业与公司景气提升共振，宝钢包装将进入新一轮业绩高成长期，预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.26、0.39、0.48 元（暂不考虑定增对利润的影响） ，对应 PE 为 25.91/ 17.79/ 14.14X。 参考海外公司在高成长期可给予 PE 30X 估值中枢，宝钢包装领先同行进入业绩释 放期，较高的利润增速支撑估值中枢，未来六个月逐步
13、进入估值切换阶段，给予目 标价 9.75 元，对应 2021 年 PE 估值 25X，维持买入评级。 风险提示：风险提示： 下游需求不及预期， 原材料及产品价格波动导致利润提升速度不及预期， 估值提升判断不及预期。 33 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 表表 8：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股价股价 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 宝钢包装宝钢包装 6.85 0.26 0.39 0.48 25.91 17.79 14.14 奥瑞金奥瑞金 5.25 0.31 0.37 0.44 16.90 14.19 1
14、2.02 3.12 0.29 0.33 0.38 10.32 9.14 7.86 数据来源：东北证券，Wind 备注：奥瑞金、中粮包装的业绩预测来自 Wind 一致性预期。 34 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 附表：附表：财务财务报表报表预测预测摘要摘要及及指标指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 953 582 389 639 净利润净利润 153 276 385 491 交易性金融资产 0 0 0 0 资
15、产减值准备 33 3 3 3 应收款项 1,755 1,724 2,149 2,406 折旧及摊销 258 262 283 299 存货 580 775 901 986 公允价值变动损失 -5 1 -2 -3 其他流动资产 203 301 324 370 财务费用 47 20 11 2 流动资产合计流动资产合计 3,491 3,382 3,764 4,401 投资损失 -6 -5 -6 -7 可供出售金融资产 运营资本变动 167 -117 -141 -38 长期投资净额 1 1 1 1 其他 3 -6 -7 -7 固定资产 2,773 2,943 3,074 3,247 经营活动经营活动净净
16、现金流现金流量量 650 434 527 740 无形资产 169 182 199 216 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -225 -456 -431 -488 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 -156 -348 -288 -2 非非流动资产合计流动资产合计 3,145 3,350 3,513 3,719 企业自由企业自由现金流现金流 -72 207 342 291 资产总计资产总计 6,636 6,732 7,277 8,120 短期借款 606 278 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 应付款项 1,9
17、90 2,139 2,518 2,832 每股指标每股指标 预收款项 96 90 112 127 每股收益（元） 0.15 0.26 0.39 0.48 一年内到期的非流动负债 57 57 57 57 每股净资产（元） 2.77 3.04 3.42 3.91 流动负债流动负债合计合计 2,961 2,781 2,941 3,292 每股经营性现金流量（元） 0.78 0.52 0.63 0.89 长期借款 51 51 51 51 成长性指标成长性指标 其他长期负债 77 77 77 77 营业收入增长率 15.9% 9.1% 21.6% 11.3% 长期负债合计长期负债合计 129 129 1
18、29 129 净利润增长率 204.4% 72.8% 45.7% 25.8% 负债合计负债合计 3,090 2,909 3,069 3,421 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 2,311 2,531 2,852 3,256 毛利率 12.9% 13.9% 14.4% 14.7% 少数股东权益 1,235 1,291 1,355 1,443 净利润率 2.2% 3.5% 4.2% 4.7% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,636 6,732 7,277 8,120 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转率（次） 86.54 76.24 77.89 78.78 利润表
19、（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 存货周转率（次） 42.14 52.15 50.17 49.49 营业收入营业收入 5,770 6,297 7,657 8,523 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 5,027 5,422 6,555 7,269 资产负债率 46.6% 43.2% 42.2% 42.1% 营业税金及附加 23 50 60 67 流动比率 1.18 1.22 1.28 1.34 资产减值损失 -34 -3 -3 -3 速动比率 0.94 0.85 0.89 0.96 销售费用 196 189 230 239 费用率指标费用率指标 管理
20、费用 165 173 207 217 销售费用率 3.4% 3.0% 3.0% 2.8% 财务费用 55 20 11 2 管理费用率 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 公允价值变动净收益 5 -1 2 3 财务费用率 0.9% 0.3% 0.1% 0.0% 投资净收益 6 5 6 7 分红指标分红指标 营业利润营业利润 187 341 477 610 分红比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业外收支净额 5 6 7 7 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利润总额利润总额 192 347 483 617 估值指标估值指标 所得税 39 71 98 125 P/
21、E（倍） 44.77 25.91 17.79 14.14 净利润 153 276 385 491 P/B（倍） 2.47 2.26 2.00 1.75 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 128 220 321 404 P/S（倍） 0.99 0.91 0.75 0.67 少数股东损益 26 56 64 88 净资产收益率 5.5% 8.7% 11.3% 12.4% 资料来源：东北证券 35 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 分析师简介：分析师简介： 唐凯：唐凯：美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士，武汉大学经济学学士、数学学士。现任东北证券轻工组组长。曾任尼 尔森
22、（上海）分析师，久谦咨询有限公司咨询师，东海证券研究员。具有5年证券研究从业经历。 钟天皓：钟天皓：中国人民大学保险学硕士，中南财经政法大学保险本科，现任东北证券轻工行业研究助理。2018年以来具有2年 证券研究从业经历。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本 报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公 司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变
23、化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇 员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的，须在
24、本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财 产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告 的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会
25、注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、 客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何 第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月
26、内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 36 / 36 宝钢包装宝钢包装/ /公司深度报告公司深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址： 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D
27、 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 L 李瑞暄 1880190
28、3156 周嘉茜 刘彦琪 金悦 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖 李圣元 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 赵稼恒
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