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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝钢包装宝钢包装(601968)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 7.1 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,133.04 流通A 股股本(百万股)905.13 A 股总市值(百万元)8,044.58 流通A 股市值(百万元)6,426.44 每股净资产(元)3.37 资产负债率(%)54.15 一年内最高/最低(元)9.18/6.19
2、作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号:S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 二片罐龙头,国企赋能加速成长二片罐龙头,国企赋能加速成长 国内金属包装龙头,聚焦二片罐市场国内金属包装龙头,聚焦二片罐市场 公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业,产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等。公司持续推进“内外联动”国际化战略,在国内东部、南部、北部、中部、西部,及海外马来西亚、柬埔寨等多地进行产能布局,与可口可乐、百事可乐、雪
3、花、嘉士伯、百威、青岛啤酒、王老吉等国内外知名品牌建立了长期稳定的战略合作关系。营收稳健增长,盈利能力有望改善营收稳健增长,盈利能力有望改善 2022 年公司收入 85.43 亿,同比+22.60%;归母净利润 2.68 亿,同比-0.76%,盈利能力略有承压。分产品,分产品,2022 年二片罐营收 77.10 亿,同比+29.99%,收入占比 90.25%;印铁营收 8.06 亿,同比-21.86%,占比 9.43%。分地区,分地区,2022 年内销收入 67.73 亿,同比+18.44%;外销收入 17.43 亿,同比+40.10%,外销高增长系公司兰州、马来西亚等新建项目推进。行业供需格
4、局优化,基本面景气向上行业供需格局优化,基本面景气向上 2016 年开始国内二片罐企业加速整合并购,供需格局改善,竞争格局优化,行业集中度进一步提升。据中国包装联合会金属容器委员会预计,2022 年我国食品饮料金属包装行业将实现 1190 亿罐的总产量,其中二片罐将实现560 亿罐产量,占比约 47.06%。我国二片罐需求量最大的是啤酒包装,2019年国内啤酒二片罐需求量占比约 56.4%。2022 年美国、英国、日本啤酒罐化率分别为 72.3%、65.5%、90.0%,中国啤酒罐化率为 27.1%,相较其他发达国家有较大提升空间,我们预计我国啤酒罐化率提升将驱动二片罐行业整体扩容。业务布局持
5、续扩张,数智化转型加速业务布局持续扩张,数智化转型加速 1)公司深度绑定下游大客户,较早与可口可乐、百事可乐、百威、雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、王老吉等大客户建立了长期稳定的合作关系,同时不断开拓新客户,在现有的 B2B 商业模式外,积极探索 B2C 等新模式。2)公司已经在国内东西南北中各地设立生产基地,产能布局持续优化;2020-2022 年在马来西亚、柬埔寨新建生产基地,海外产能积极扩展。3)2022 年 6 月至今铝锭、马口铁原材料价格走势趋稳,我们预计中长期公司二片罐毛利率有望修复。4)公司加速数智化转型,重视产品研发,2019年完成覆膜铁成型、平板金属包装材料数字化印刷及成型、材料减
6、薄成型及新罐型开发等多项技术,处于行业领先水平。首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级 公司是国内金属包装龙头企业,长期聚焦国内二片罐市场,近年来业务布局持续扩张,数智化转型加速。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.27/0.33/0.37 元/股,归母净利润分别为 3.05/3.74/4.21 亿元,同比增长13.5%/22.9%/12.5%。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:宏观环境及政策变化风险;原材料价格大幅波动风险;下游需求承压;客户集中度较高风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-112023-0
7、3宝钢包装沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,968.28 8,543.38 9,356.54 10,534.46 11,864.84 增长率(%)20.44 22.60 9.52 12.59 12.63 EBITDA(百万元)658.56 711.49 804.42 907.34 1,025.94 归属母公司净利润(百万元)270.50 268.44 304.64 374.35 421.24 增长率(%)70.49(0.7
8、6)13.49 22.88 12.53 EPS(元/股)0.24 0.24 0.27 0.33 0.37 市盈率(P/E)29.74 29.97 26.41 21.49 19.10 市净率(P/B)2.24 2.14 2.07 1.94 1.79 市销率(P/S)1.15 0.94 0.86 0.76 0.68 EV/EBITDA 17.23 10.70 10.31 8.68 7.84 资料来源:wind,天风证券研究所,21 年财务数据均为调整前数据 EYnUaVhWbWfZwVfWqNbRaO7NoMrRnPtQlOrRsNlOrQqO8OmOpOvPrQzRvPsPtR 公司报告公司报告
9、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.金属包装行业龙头,聚焦国内二片罐市场金属包装行业龙头,聚焦国内二片罐市场.5 1.1.聚焦国内二片罐市场,业务布局持续扩张.5 1.2.国资实际控股,股权结构稳定.5 1.3.营收稳健增长,盈利能力有望改善.6 2.行业供需格局优化,基本面景气向上行业供需格局优化,基本面景气向上.8 2.1.金属包装行业收入提升,下游应用领域广泛.8 2.2.二片罐行业加速整合,集中度进一步提升.10 2.3.啤酒罐化率提升,驱动二片罐扩容.11 3.业务布局持续扩张,数智化转型加速业务布局持续扩张,数智化转型加速.
10、12 3.1.深度绑定下游大客户,不断开拓新客户.12 3.2.二片罐产能持续扩张,“内外联动”协同发展.13 3.3.原材料价格走势趋稳,毛利率有望修复.14 3.4.数智化赋能体系能力建设,重视产品研发创新.15 4.盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示.16 4.1.盈利预测.16 4.2.风险提示.16 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司主要产品布局.5 图 3:公司股权结构(截止 2023Q1).6 图 4:2018-2022 年公司营业收入(单位:亿).6 图 5:2018-2022 年公司归母净利润(单位:亿).6 图 6:2018-2022 年公司各业务收
11、入(单位:亿).7 图 7:2018-2022 年公司各业务收入占比.7 图 8:2018-2022 年公司分地区收入(单位:亿).7 图 9:2018-2022 年公司分地区收入占比.7 图 10:2018-2022 年公司毛利率及归母净利率.7 图 11:2018-2022 年公司各业务毛利率.7 图 12:2018-2022 年公司各期间费用率.8 图 13:中国规模上金属包装行业收入(单位:亿).8 图 14:2020 年金属包装细分品类占比.8 图 15:金属包装上下游产业链.9 图 16:2022 年国内二片罐行业竞争格局.10 图 17:2012-2022 年中国二片罐产量预测(
12、单位:亿罐).11 图 18:2016-2020 年中国二片罐市场规模(单位:亿).11 图 19:2011-2021 中国酒精饮品金属包装销售量(百万罐).11 图 20:2011-2021 中国软饮金属包装销售量(百万罐).11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 21:中国啤酒罐化率.12 图 22:中国啤酒罐化率与其他国家对比.12 图 23:2017-2022 年公司前五大客户销售额及销售占比.13 图 24:2018-2022 年公司金属饮料罐及包装彩印铁产量.13 图 25:2015 年以来铝锭价格走势.14 图 26:20
13、09 年以来镀锡板卷(马口铁)价格走势.14 图 27:2015 年以来公司二片罐毛利率.15 图 28:2015 年以来公司印铁毛利率.15 图 29:宝钢包装二片罐智慧排产信息系统.15 图 30:2018-2022 年公司研发费用率.15 表 1:铝制二片罐 VS 马口铁三片罐.9 表 2:近年来二片罐行业收购案例梳理.10 表 3:公司主要合作客户.13 表 4:2020-2021 年公司新建国内生产基地.14 表 5:2020-2021 年公司拟新建国外生产基地.14 表 6:收入拆分表(单位:亿).16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
14、申明 5 1.金属包装行业龙头,聚焦国内二片罐市场金属包装行业龙头,聚焦国内二片罐市场 1.1.聚焦国内二片罐市场,业务布局持续扩张聚焦国内二片罐市场,业务布局持续扩张 国内金属包装龙头企业,行业地位领先。国内金属包装龙头企业,行业地位领先。公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业,产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等。公司持续推进“内外联动”国际化战略,在国内东部、南部、北部、中部、西部,及海外马来西亚、柬埔寨等多地进行产能布局,与可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、王老吉等国内外知名品牌建立了长期稳定的战略合作关系。宝钢包装前身为 2004 年成立的上
15、海宝印金属彩涂有限公司,2010 年股份制改革后更名为上海宝钢包装股份有限公司。公司较早布局海外业务,分别于 2012 和 2013 年收购越南制罐和意大利印铁 70%的股权。2015 年 6 月公司在上交所主板成功上市,上市后持续优化业务布局,完成了东西南北中的全国战略布局。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司公告,天风证券研究所 聚焦二片罐金属包装市场。聚焦二片罐金属包装市场。公司主要产品包括二片饮料罐、印铁以及易拉盖,其中二片罐原材料主要是钢和铝,用于碳酸饮料、啤酒、茶饮料等;印铁包括彩印铁、涂布铁、剪切铁等,主要用于三片罐及浅冲二片罐;易拉盖为二片罐配套品。图图 2:公
16、司主要产品布局:公司主要产品布局 资料来源:公司官网,前瞻产业研究院,天风证券研究所 1.2.国资实际控股,股权结构稳定国资实际控股,股权结构稳定 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 央企实际控股,股权结构稳定。央企实际控股,股权结构稳定。公司第一大股东为宝钢金属有限公司,截止 2023Q1 直接持股比例 34.86%。实控人为央企中国宝武钢铁集团有限公司(简称“中国宝武”),通过其直接或间接控制的宝钢金属、华宝投资、南通线材间接控制公司 60.51%的股份。图图 3:公司股权结构(截止:公司股权结构(截止 2023Q1)资料来源:Wind,
17、天风证券研究所 1.3.营收稳健增长,盈利能力有望改善营收稳健增长,盈利能力有望改善 收入稳健增长,收入稳健增长,22 年归母净利增速为负。年归母净利增速为负。2022 年公司收入 85.43 亿,同比+22.60%;22年归母净利润 2.68 亿,同比-0.76%,盈利能力略有承压。2018-2021 年公司营业收入分别为 49.77/57.70/57.86/69.68 亿,同比+9.48%/+15.92%/+0.27%/+20.44%,收入稳步增长;2018-2021年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为0.42/1.28/1.59/2.71亿,同 比+531.73%/+204.39%
18、/+24.43%/+70.49%,增速逐渐放缓。图图 4:2018-2022 年公司营业收入(单位:亿)年公司营业收入(单位:亿)图图 5:2018-2022 年公司归母净利润(单位:亿)年公司归母净利润(单位:亿)资料来源:Wind,天风证券研究所,21 年营业收入为调整前 69.68 亿元 资料来源:Wind,天风证券研究所,21 年归母净利润为调整前 2.71 亿元 二片罐规模增长较快,收入占比逐渐提升。二片罐规模增长较快,收入占比逐渐提升。2018-2022 年公司二片罐收入由 38.63 亿增长 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
19、至 77.10 亿,CAGR 达 18.86%,收入占比由 77.61%增长至 90.25%;同期公司印铁收入由 10.94亿降至 8.06 亿,收入占比由 21.98%降至 9.43%,产品结构不断调整。图图 6:2018-2022 年公司各业务收入(单位:亿)年公司各业务收入(单位:亿)图图 7:2018-2022 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 内销为主外销为辅,内销为主外销为辅,22 年外销增速亮眼。年外销增速亮眼。2022 年公司内销/外销收入分别为 67.73/17.43亿,同比+18.44%/+40
20、.10%,外销增长较快,马来西亚等新建项目建设,海外业务快速发展。2018-2022 年公司境内占比在 74%-82%之间,境外收入占比在 17%-21%之间,境内外收入占比稳定。图图 8:2018-2022 年公司分地区收入(单位:亿)年公司分地区收入(单位:亿)图图 9:2018-2022 年公司分地区收入占比年公司分地区收入占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 毛利率毛利率趋稳趋稳,归母净利率整体向上。,归母净利率整体向上。2022 年公司毛利率为 8.02%,归母净利率为 3.14%,同比-1.49pct/-0.74pct,主要是原材料铝锭涨价所
21、致。2018-2021 年公司毛利率为11.23%/12.87%/10.58%/9.51%,呈下降趋势,原因是 2020 年运费根据新收入准则列支在营业成本,不再计入销售费用。运费重分类前,公司 2020 年整体毛利率较 2019 年+0.39pct。2018-2021 年归母净利率为 0.84%/2.21%/2.74%/3.88%,整体向上。二 片 罐 毛 利 率 整 体 高 于 印 铁。二 片 罐 毛 利 率 整 体 高 于 印 铁。2018-2022年 公 司 二 片 罐 毛 利 率 为11.72%/13.26%/11.18%/9.25%/8.23%,同期印铁毛利率为 9.14%/10.
22、80%/10.34%/10.50%/4.99%,除 2021 年外,二片罐毛利率均高于印铁。图图 10:2018-2022 年公司毛利率及归母净利率年公司毛利率及归母净利率 图图 11:2018-2022 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 期 间 费 用 率 整 体 呈 下 降 趋 势。期 间 费 用 率 整 体 呈 下 降 趋 势。2018-2022年 公 司 期 间 费 用 率 为9.00%/9.02%/5.06%/4.75%/
23、3.59%,其中管理费用率稳定维持在 2%-3%之间,销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为由3.91%/0.72%/1.88%下降至0.85%/0.17%/0.25%,整体呈下降趋势。图图 12:2018-2022 年公司各期间费用率年公司各期间费用率 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.行业供需格局优化,基本面景气向上行业供需格局优化,基本面景气向上 2.1.金属包装行业收入提升,下游应用领域广泛金属包装行业收入提升,下游应用领域广泛 金属包装优势明显且具备一定不可替代性。金属包装优势明显且具备一定不可替代性。金属包装具有加固性、密封保藏性、阻隔性优异、抗氧化强、易于运输和回收利用等
24、优点,同时款式新颖多样,受到广大消费者的喜爱,在包装领域具有不可替代性。随着国家限塑令等环保管控力度的持续加强和“双碳”战略的实施,中国金属包装行业未来具备较大发展空间。2022 年金属包装行业收入年金属包装行业收入 1500 亿,亿,2020-2022 年金属包装行业收入持续提升,饮料罐年金属包装行业收入持续提升,饮料罐为最大细分品类。为最大细分品类。2015 年国家加强对食品饮料行业的监管和要求,部分规模较小、生产不符合标准的饮料制造企业陆续倒闭,受下游食品饮料行业需求下降的影响,2016-2018 年金属包装行业收入规模出现下滑。2020 年以来金属包装行业收入增长提速,2021-202
25、2 年分别增长 27.8%/8.4%,行业需求持续向好。截止 2020 年饮料罐是金属包装下游需求中占比最高的细分品类,占比约 33%;其次是金属盖,占比约 15%;金属大罐、食品罐和化工罐占比分别为 13%、12%和 11%。图图 13:中国规模上金属包装行业收入(单位:亿):中国规模上金属包装行业收入(单位:亿)图图 14:2020 年金属包装细分品类占比年金属包装细分品类占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:中国包装联合会,中商产业研究院,天风证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 饮料罐主要包括二片罐和三片
26、罐,二片罐优势显著。饮料罐主要包括二片罐和三片罐,二片罐优势显著。二片罐罐体较薄,需要在罐内冲压以防止变形。碳酸饮料和啤酒中含有丰富的二氧化碳,罐装好后不易变形,加之铝罐价格更为低廉,且其金属离子的析出对啤酒口感影响不明显,越来越多的碳酸饮料和啤酒厂商使用两片铝罐代替三片罐进行包装。非碳酸饮料使用二片罐时需要充氮保持罐内压强,由于充氮设备成本较高,早期非碳酸饮料厂商主要使用三片罐。2009 年下半年开始,随着经济回暖、充氮技术不断完善,二片罐生产体量扩大,规模效应显现,很多企业纷纷从三片罐换装为二片罐。表表 1:铝制二片罐铝制二片罐 VS 马口铁三片罐马口铁三片罐 特点特点 铝制二片罐铝制二片
27、罐 马口铁三片罐马口铁三片罐 材质 主要为铝合金板 主要为镀锡薄钢板、镀铬薄钢板 制造工艺 罐体部分(含罐底和罐身)由深冲加工成型,罐顶盖与罐体结合采用卷边密封 罐身、罐盖和罐底分别加工后组装而成,罐身由矩形金属片经焊接制成圆筒状,罐身与罐底盖、罐顶盖结合采用卷边密封 印刷工艺 曲面印刷 平版印刷 性能 质轻、壁薄、密封性好、易回收、重熔性好 强度高、易加工、印刷效果好、可高温杀菌、易回收 内容物 主要用于包装碳酸饮料及其他充气饮料,如可乐、啤酒、凉茶、苏打水等 茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、含乳饮料、果蔬汁及咖啡饮料等 罐型及容量 受铝质二片罐制罐模具的制约,铝质易拉罐一般均为 206
28、 型,容量主要有 330ml、355ml、500ml 三种 马口铁三片罐的型号较多,常见的有 200 型、206型、209 型,容量可根据客户的需求确定 适用的灌装条件 通常是在常温下灌装,灌装的产品含气(如啤酒、碳酸饮料),或在灌装时添加氮气 可以适应食品的冷热加工、高温灭菌以及灭菌后的快速冷却等加工需要 是否适用打检 不适用 适用 资料来源:昇兴股份首次公开发行股票招股说明书,天风证券研究所 位于产业链中游,下游需求增长带动行业发展。位于产业链中游,下游需求增长带动行业发展。金属包装行业上游主要是钢材、铝材等金属原材料及涂料行业,下游行业主要为食品、饮料等终端消费品行业。随着我国居民生活水
29、平的提高及国民经济的增长,食品、饮料、医药等行业需求呈增长趋势,下游行业需求增长驱动金属包装容器制造业迅速发展。图图 15:金属包装上下游产业链:金属包装上下游产业链 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 2.2.二片罐行业加速整合,集中度进一步提升二片罐行业加速整合,集中度进一步提升 二片罐行业整合加速,集中度提升。二片罐行业整合加速,集中度提升。根据昇兴股份招股书数据,2008-2012 年金属包装行业销售收入由 535 亿增长到 1050 亿,CAGR 为 25.2%;2012 年国内外金属包装
30、企业开始加码二片罐市场;2014-2015 年二片罐企业新建产能集中投产,供需失衡,竞争激烈,二片罐价格下滑;2016-2018 年行业龙头企业开启整合并购,奥瑞金收购波尔、昇兴股份收购太平洋制罐、中粮包装收购纪鸿包装等,行业集中度提升,龙头议价力加强。表表 2:近年来二片罐行业收购案例梳理近年来二片罐行业收购案例梳理 公司名称公司名称 时间时间 标的标的 出资额出资额 奥瑞金 2016 年 中粮包装 27%股份 16.2 亿港元 2017 年 浙江纪鸿包装有限公司 19%股权 760 万美元 2018 年 波尔佛山 100%股权、波尔北京 100%股权、波尔青岛 100%股权、波尔湖北 95
31、.69%股权 2.05 亿美元 昇兴股份 2019 年 太平洋制罐下属漳州、武汉公司 100%股权 3.31 亿 2020 年 太平洋制罐下属沈阳有限公司 100%股权 1.71 亿 2021 年 太平洋制罐下属青岛有限公司 100%股权 2.62 亿 宝钢包装 2021 年 河北宝钢制罐北方有限公司 50%股权 12.28 亿 武汉宝钢包装有限公司 50%股权 佛山宝钢制罐有限公司 50%股权 哈尔滨宝钢制罐有限公司 50%股权 中粮包装 2017 年 浙江纪鸿包装有限公司 51%股权 6675 万元 成都高森包装容器有限公司 100%股权 7497 万元 2019 年 浙江纪鸿包装有限公司
32、 14.1%股权 7850 万元 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 我们认为金属包装二片罐历经多年的产能出清和行业整合,供需格局改善,竞争格局优化,龙头市占率提高,上下游话语权增强。二片罐市场主要由昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装、中粮包装四家企业占据,2022 年四家龙头企业占据 73%的市场份额,企业协同能力有所上升,行业格局逐渐稳定。图图 16:2022 年国内二片罐行业竞争格局年国内二片罐行业竞争格局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:共研产业咨询(共研网),天风证券研究所 2.3.啤酒罐化率提升,驱动二片罐扩容啤酒罐化率
33、提升,驱动二片罐扩容 我国二片罐行业我国二片罐行业规模稳步增长。规模稳步增长。从产量看,据中国包装联合会金属容器委员会预计,2022年我国食品饮料金属包装行业将实现 1190 亿罐的总产量,其中二片罐将实现 560 亿罐的产量,占比约 47.06%。从收入规模看,2016-2020 年我国二片罐市场规模由 202.90 亿增至 229.59 亿,根据智研咨询发布的2020-2026 年中国铝制包装行业营销渠道现状及投资策略研究报告,2019-2025 年国内二片罐行业市场规模复合增速约为 5%,预计到 2025 年将达到 270 亿左右。图图 17:2012-2022 年中国二片罐产量预测(单
34、位:亿罐)年中国二片罐产量预测(单位:亿罐)图图 18:2016-2020 年中国二片罐市场规模(单位:亿)年中国二片罐市场规模(单位:亿)资料来源:奥瑞金公司公告,天风证券研究所 资料来源:奥瑞金公司公告,天风证券研究所 根据欧睿国际数据,2021 年中国饮料行业金属包装销售量达到年中国饮料行业金属包装销售量达到 358.56 亿份,同比增长亿份,同比增长13.8%。其中,酒精饮品和软饮金属包装销售量分别同比增长 27.4%和 4.6%。我们预计酒精饮品的增长主要得益于啤酒行业中玻璃瓶逐渐被金属罐替换。图图 19:2011-2021 中国酒精饮品金属包装销售量(百万罐)中国酒精饮品金属包装销
35、售量(百万罐)图图 20:2011-2021 中国软饮金属包装销售量(百万罐)中国软饮金属包装销售量(百万罐)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:欧睿国际数据,天风证券研究所 资料来源:欧睿国际数据,天风证券研究所 国内啤酒罐化率国内啤酒罐化率整体向上整体向上。中国啤酒罐化率由 2017 年的 23.5%提升至 2022 年的 27.1%,其中 2021 年同比+4.7pct,罐化率整体向上;此外,横向对比海外其他国家,2022 年美国、英国、日本啤酒罐化率分别为 72.3%、65.5%、90.0%,中国啤酒罐化率有较大提升空间。
36、图图 21:中国啤酒罐化率:中国啤酒罐化率 图图 22:中国啤酒罐化率与其他国家对比:中国啤酒罐化率与其他国家对比 资料来源:欧睿国际数据,天风证券研究所 资料来源:欧睿国际数据,天风证券研究所 根据智研咨询数据,2014-2020 年我国二片罐行业需求量稳定在 480-550 亿罐之间,同期啤酒罐化需求量由 240.6 亿罐增长至 298.5 亿罐,需求量稳步提升。我们预计啤酒罐化率提升将驱动二片罐行业整体扩容。3.业务布局持续扩张,数智化转型加速业务布局持续扩张,数智化转型加速 3.1.深度绑定下游大客户,不断开拓新客户深度绑定下游大客户,不断开拓新客户 深度绑定下游大客户,构筑客户壁垒。
37、深度绑定下游大客户,构筑客户壁垒。金属二片罐客户主要分为两类,一类是国际大型食品饮料客户,如可口可乐、百事可乐、百威啤酒,另一类是地区性的客户。国际大型食品饮料客户对产品质量、食品安全的控制非常严格,部分要求甚至超过国家标准,导致大型食品饮料客户对金属包装供应商的甄选极为严格。公司较早与可口可乐、百事可乐、燕京啤酒、青岛啤酒、王老吉等大客户展开合作,合作关系长期稳定。近年来,公司通过贴近客户的产业布局,与核心客户在空间上紧密依存,结合核心客户的产品特点及品质需求配备国际领先水平的生产设备,丰富产品结构,提高附加值,强化合作关系。同时加快推进国际化战略,不断开拓新客户,在现有的 B2B 商业模式
38、外,探索 B2C等新模式。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 3:公司主要合作客户公司主要合作客户 主要客户主要客户 主要饮料品牌主要饮料品牌 市场地位市场地位 供应产品供应产品 开始合作年份开始合作年份 可可乐 可可乐、雪碧、芬达 世界罐装碳酸饮料知名品牌 易拉罐 1998 年 百事可乐 百事可乐、七喜、美年达 世界罐装碳酸饮料知名品牌 易拉罐 2002 年 奥瑞金 领先的三片罐制造商 三片马铁罐印铁 2005 年 旺旺集团 旺仔牛奶 中国罐装牛奶第一 三片马铁罐印铁 2005 年 燕京啤酒 燕京啤酒、漓泉啤酒 中国啤酒知名品牌 易
39、拉罐 2007 年 亚太酒业 喜力、虎牌、力加 世界啤酒知名品牌 易拉罐 2009 年 青岛啤酒 青岛啤酒 中国啤酒知名品牌 易拉罐 2010 年 百威啤酒 百威啤酒 世界啤酒知名品牌 易拉罐 2011 年 王老吉 王老吉 中国茶饮料知名品牌 易拉罐 2012 年 资料来源:宝钢包装招股说明书,天风证券研究所 不断开拓新客户,大客户销售占比逐渐降低。不断开拓新客户,大客户销售占比逐渐降低。公司坚持国际化发展,积极探寻市场机会,拓展品牌客户与新客户,2017-2022 年公司前五大客户销售额由 25.99 亿增长至 38.14 亿,销售占比由 57%下降至 44.65%,传统客户销售占比呈下降趋
40、势。图图 23:2017-2022 年公司前五大客户销售额及销售占比年公司前五大客户销售额及销售占比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.2.二片罐产能持续扩张,“内外联动”协同发展二片罐产能持续扩张,“内外联动”协同发展 二片罐产量稳步增长,印铁产量略微收缩。二片罐产量稳步增长,印铁产量略微收缩。2018-2022 年公司金属饮料罐产量由 96 亿罐增长至 143.83 亿罐,CAGR 达 10.64%,生产规模稳步扩张;同期公司包装彩印铁产量由19.72 万吨降至 13.21 万吨,业务转型加速。图图 24:2018-2022 年公司年公司金属饮料金属饮料罐及罐及包装彩包装彩印铁印铁产
41、量产量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:公司公告,天风证券研究所 国内布局上,持续深化“一总部多基地”模式。国内布局上,持续深化“一总部多基地”模式。公司在国内东部、南部、北部、中部、西部等各地设立生产基地,采取“集中采购,分区供应”模式,具有较好的产能布局优势。2020-2021 年公司新建兰州、安徽、贵州生产基地,国内市场产能持续扩大,协同效应提升明显。表表 4:2020-2021 年公司新建国内生产基地年公司新建国内生产基地 建设年份建设年份 项目项目 产能产能 贵州 2021 年 铝制易拉罐及配套品 10 亿罐/年 安
42、徽 2020 年 铝制易拉罐及配套品 11 亿罐/年 兰州 2020 年 铝制易拉罐及配套品 10 亿罐/年 资料来源:公司公告,天风证券研究所 国外布局上,推进“内外联动”国际化战略,加快国际化进程。国外布局上,推进“内外联动”国际化战略,加快国际化进程。公司较早布局海外基地,2012 年投建越南制罐,2020-2021 年公司拟在马来西亚、柬埔寨新建生产基地,海外产能扩张,巩固了公司在东南亚区域的战略布局和市场地位。表表 5:2020-2021 年公司年公司拟拟新建国外生产基地新建国外生产基地 拟建设年份拟建设年份 项目项目 产能产能 柬埔寨 2021 年 铝制二片罐 12 亿罐/年 马来
43、西亚 2020 年 铝制易拉罐及配套品 8 亿罐/年 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.3.原材料价格走势趋稳,毛利率有望修复原材料价格走势趋稳,毛利率有望修复 公司主要原材料铝锭、马口铁价格走势逐渐趋稳。公司主要原材料铝锭、马口铁价格走势逐渐趋稳。公司主要产品二片罐、印铁毛利率受上游原材料铝锭、马口铁价格影响较大,2020-2021 年铝锭、马口铁价格显著上升,叠加 2020年会计准则变更导致运输费不再计入销售费用,2020-2021 年公司二片罐毛利率下降,印铁毛利率在 2022H2 有明显下滑趋势。2022H1 铝锭、马口铁市场价格均小幅下滑,2022 年 6 月至今铝锭、马口铁价
44、格走势逐渐趋稳。由于金属包装行业从原材料采购到产品销售存在一定的时间间隔,且下游产品价格变动具有滞后性,我们预计中长期公司二片罐产品毛利率有望得到修复。图图 25:2015 年以来铝锭价格走势年以来铝锭价格走势 图图 26:2009 年以来镀锡板卷(马口铁)价格走势年以来镀锡板卷(马口铁)价格走势 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 27:2015 年以来公司二片罐毛利率年以来公司二片罐毛利率 图图 28:2015 年以来公司印铁毛利率年以来公司印铁毛利率 资料来
45、源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.4.数智化赋能体系能力建设,重视产品研发创新数智化赋能体系能力建设,重视产品研发创新 数智化转型赋能体系能力建设。数智化转型赋能体系能力建设。公司主要生产线由国际先进工艺装备构成,自主研发、集成 ERP 系统、多工厂生产线实时管理系统(MES)、数字化能源管理看板系统等多套信息化管理系统。同时利用智慧制造系统管理,建成一套严格完善的质量控制体系,从原材料、生产、库存及运输各环节逐一高标准流程控制,保证用户产品的质量安全,有效提升管理效率和用户满意度。公司持续推动智慧运营、智慧制造、智慧生态“三智系统”建设,推进智能工厂项目建
46、设,推广应用机器人和自动化系统。重视产品研发,多项技术处于国际领先水平。重视产品研发,多项技术处于国际领先水平。公司专注于金属包装产品研发,截止 2022年专利持有 127 项,DI 材罐体减重技术、无底油 UV 印刷技术、UV 印铁防伪技术等处于国际领先水平。2022 年公司推动国内首条柔性线顺利达产,2019 年与上海大学、上海出版印刷高等学校在材料研发、质量检测、产品设计、个性化包装等方面开展产学研合作活动。公司 2018-2022 年研发费用率分别为 0.72%/1.82%/1.25%/0.73%/0.17%,2019 年研发费用率较高系加强新品开发力度。2019 年公司完成了覆膜铁成
47、型、平板金属包装材料数字化印刷及成型、材料减薄成型及新罐型开发等多项技术应用研究。2022 年公司在完成覆膜铁成型与应用研究的基础上,持续推动产业化和商业应用。图图 29:宝钢包装二片罐智慧排产信息系统:宝钢包装二片罐智慧排产信息系统 图图 30:2018-2022 年公司研发费用率年公司研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:宝钢包装微信公众号,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 绿色转型响应国家政策,满足消费者需求。绿色转型响应国家政策,满足消费者需求。金属包装相比其他包装材料更安全、绿色环保、可持续,
48、因此,国家限塑令等环保管控力度的持续加强和“双碳”战略的实施,给金属包装行业带来发展契机。截止 2022 年底,公司多家生产基地入选国家级和省级绿色工厂,加快推进包装绿色转型发展,响应国家政策的同时,满足了消费者对绿色健康产品的消费需求。4.盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 4.1.盈利预测盈利预测 公司是国内金属包装龙头企业,长期聚焦国内二片罐市场,近年来业务布局持续扩张,数智化转型加速。我们预计公司 23-25 年整体收入分别为 93.57/105.34/118.65 亿,同比+9.5%/+12.6%/+12.6%,其中二片罐收入分别为 84.69/95.89/108.57 亿,印铁收
49、入分别为8.54/9.06/9.61 亿。表表 6:收入拆分表(单位:亿)收入拆分表(单位:亿)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 57.70 57.86 69.68 85.43 93.57 105.34 118.65 yoy 15.92%0.27%20.44%22.60%9.5%12.6%12.6%毛利率 12.87%10.58%9.51%8.02%8.6%8.8%9.0%二片罐 46.48 46.01 59.17 77.10 84.69 95.89 108.57 yoy 20.32%-1.00%28.59%29.99%9.8%13.2%1
50、3.2%毛利率 13.26%11.18%9.25%8.23%8.80%8.80%8.80%印铁 11.03 8.83 10.31 8.06 8.54 9.06 9.61 yoy 0.79%-19.89%16.68%-21.86%6.1%6.1%6.1%毛利率 10.80%10.34%10.50%4.99%6.0%8.0%10.0%其他 0.19 3.01 0.21 0.28 0.33 0.40 0.48 yoy-5.12%1447.08%-93.17%34.05%20%20%20%资料来源:wind,天风证券研究所 4.2.风险提示风险提示 1)宏观环境及政策变化风险:2023 年金属包装行业
51、受国内预期转弱、安全环保约束日趋 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 严格等因素影响,业绩增长具有不确定性。2)原材料价格大幅波动风险:公司产品二片罐、印铁毛利率与上游原材料铝锭、马口铁价格密切相关,若原材料价格走势不及预期,则对公司盈利端产生较大负面影响。3)下游需求承压:近几年公司产能持续快速扩张,若下游需求不及预期,则可能导致产能利用率下降,以及业绩增速放缓。4)客户集中度较高风险:22 年公司前五大客户销售占比 44.65%,集中度较高,如果公司主要客户由于自身原因或终端消费市场的重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降,公司经营
52、业绩将受到重大不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 760.69 580.08 187.74 800.62 889.86 营业收入营业收入 6,968.28 8,543.38 9,356.54 10,534.46 11,864.84 应收票据及应收账款 1,706.08 1,734.40 1,904.25 2,192.48
53、2,421.62 营业成本 6,305.94 7,858.02 8,551.72 9,605.20 10,797.94 预付账款 176.92 115.80 233.42 193.63 269.01 营业税金及附加 23.46 35.28 36.12 39.87 46.57 存货 1,282.92 853.97 1,172.83 1,602.01 1,399.01 销售费用 56.53 72.89 78.35 87.85 99.84 其他 177.26 152.34 140.77 159.98 160.74 管理费用 201.05 197.64 215.20 242.29 272.89 流动资
54、产合计流动资产合计 4,103.85 3,436.59 3,639.01 4,948.71 5,140.25 研发费用 50.76 14.76 65.50 73.74 83.05 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 22.82 21.20 17.26 16.75 27.67 固定资产 3,049.29 3,678.62 3,829.73 4,053.39 4,269.04 资产/信用减值损失(7.30)(20.47)(21.77)(16.51)(19.59)在建工程 450.56 533.73 473.57 477.06 435.19 公允价值变动收益 0
55、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 224.95 376.33 387.30 454.81 518.70 投资净收益 0.00(3.86)0.92(0.98)(1.31)其他 403.74 274.09 273.39 302.25 306.05 其他 4.03 34.93 0.00(0.00)(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 4,128.54 4,862.76 4,963.99 5,287.52 5,528.97 营业利润营业利润 311.00 332.99 371.54 451.25 515.98 资产总计资产总计 8,232.40 8,299.36 8,603
56、.00 10,236.23 10,669.22 营业外收入 8.55 7.56 6.65 7.59 7.27 短期借款 19.80 6.11 10.00 186.98 426.34 营业外支出 3.60 0.78 6.37 3.58 3.58 应付票据及应付账款 3,340.27 2,804.38 3,246.87 4,298.60 4,171.31 利润总额利润总额 315.95 339.77 371.82 455.26 519.67 其他 458.43 860.64 769.29 872.75 854.46 所得税 26.03 59.36 54.49 61.25 78.95 流动负债合计流
57、动负债合计 3,818.51 3,671.12 4,026.16 5,358.33 5,452.11 净利润净利润 289.92 280.41 317.33 394.01 440.72 长期借款 272.37 527.74 300.00 300.00 300.00 少数股东损益 19.42 11.97 12.69 19.66 19.48 应付债券 205.32 0.00 102.66 128.32 109.07 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 270.50 268.44 304.64 374.35 421.24 其他 121.24 95.92 91.20 94.65 100.75 每股收
58、益(元)0.24 0.24 0.27 0.33 0.37 非流动负债合计非流动负债合计 598.93 623.65 493.86 522.97 509.83 负债合计负债合计 4,477.27 4,344.41 4,520.02 5,881.30 5,961.94 少数股东权益 170.29 187.54 193.80 203.50 213.08 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,132.81 1,133.04 1,133.04 1,133.04 1,133.04 成长能力成长能力 资本公积 1,661.66 1,662.64 1,66
59、2.64 1,738.92 1,865.84 营业收入 20.44%22.60%9.52%12.59%12.63%留存收益 841.20 969.53 1,119.79 1,304.45 1,511.67 营业利润 16.20%7.07%11.58%21.46%14.34%其他(50.84)2.20(26.29)(24.98)(16.36)归属于母公司净利润 70.49%-0.76%13.49%22.88%12.53%股东权益合计股东权益合计 3,755.12 3,954.95 4,082.98 4,354.93 4,707.28 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,2
60、32.40 8,299.36 8,603.00 10,236.23 10,669.22 毛利率 9.51%8.02%8.60%8.82%8.99%净利率 3.88%3.14%3.26%3.55%3.55%ROE 7.55%7.13%7.83%9.02%9.37%ROIC 10.14%9.31%8.45%9.78%11.56%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 289.92 280.41 304.64 374.35 421.24 资产负债率 54.39%52.35%52.54%57.46%55.88%折旧摊销 27
61、4.05 318.57 370.52 405.35 441.40 净负债率-5.62%6.19%8.14%-1.51%1.87%财务费用 14.20 32.77 17.26 16.75 27.67 流动比率 1.06 0.92 0.90 0.92 0.94 投资损失 0.00 3.86(0.92)0.98 1.31 速动比率 0.73 0.69 0.61 0.62 0.69 营运资金变动 246.58 337.74(113.60)420.50(268.41)营运能力营运能力 其它 146.33(179.09)12.69 19.66 19.48 应收账款周转率 4.33 4.97 5.14 5.
62、14 5.14 经营活动现金流经营活动现金流 971.08 794.27 590.61 1,237.60 642.69 存货周转率 7.04 8.00 9.23 7.59 7.91 资本支出 923.00 1,201.90 477.17 696.57 672.95 总资产周转率 0.95 1.03 1.11 1.12 1.14 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,869.95)(2,260.51)(948.70)(1,397.56)(1,353.32)每股收益 0.24 0.24 0.27 0.33 0.37 投资活动现金流投资活动
63、现金流(946.95)(1,058.62)(471.53)(700.99)(680.37)每股经营现金流 0.86 0.70 0.52 1.09 0.57 债权融资 187.30 253.72(322.10)198.33 215.29 每股净资产 3.16 3.33 3.43 3.66 3.97 股权融资 903.76(82.84)(189.31)(122.06)(88.37)估值比率估值比率 其他(1,073.97)(95.87)0.00(0.00)(0.00)市盈率 29.74 29.97 26.41 21.49 19.10 筹资活动现金流筹资活动现金流 17.09 75.00(511.4
64、1)76.27 126.93 市净率 2.24 2.14 2.07 1.94 1.79 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.23 10.70 10.31 8.68 7.84 现金净增加额现金净增加额 41.22(189.35)(392.34)612.88 89.24 EV/EBIT 29.30 19.09 19.12 15.70 13.75 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的
65、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天
66、风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见
67、、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银
68、行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行
69、业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: