1、2021 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 1. 元力股份元力股份深耕木质活性炭利基市场，为全球绝对龙头深耕木质活性炭利基市场，为全球绝对龙头 . 4 2. 炭、硅循环一体化经济逐步成型，实现热能与物料循环炭、硅循环一体化经济逐步成型，实现热能与物料循环 . 6 3. 公司产能规模遥遥领先竞争对手，同时技术、工艺优势明显公司产能规模遥遥领先竞争对手，同时技术、工艺优势明显 . 7 4. 活性炭需求增长靓丽，公司产能翻倍增长再造一个元力活性炭需求增长靓丽，公司产能翻倍增长再造一个元力 . 10 5. 公司为公司为超级电容炭唯一有效量产企业超级电容炭唯一有效量产企业 . 13 6. 同步扩
2、张硅酸钠，紧抓绿色轮胎白炭黑新机遇同步扩张硅酸钠，紧抓绿色轮胎白炭黑新机遇 . 14 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 7.1. 盈利预测 . 15 7.2. 估值分析 . 17 7.3. 投资建议 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司木质活性炭产量（左轴）及市场占有率（右轴） . 6 图 3：公司木质活性炭产品毛利率 . 6 图 4：公司四大产业循环经济体系 . 6 图 5：四大产业链间热能与物料循环 . 7 图 6：硅产业的物料循环 . 7 图 7：2020 年国内主要木质活性炭生产商产能 . 8 图 8：元力股份磷酸法活性炭生产工艺流程图 .
3、 8 图 9：元力股份产学研平台示意图 . 9 图 10：全球活性炭市场规模 . 10 图 11：2019-2025 年国内活性炭需求量 . 10 图 12：活性炭行业下游应用领域 . 10 图 13：2019 年国内活性炭行业下游市场需求量占比 . 11 图 14：国内活性炭下游市场消费量（万吨） . 11 图 15：国内活性炭下游市场总消费量及增速 . 11 图 16：2017 年国内空气质量检测 . 12 图 17：2017 年国内水质污染检测比例 . 12 图 18：2014-2023 年国内 VOCs 治理行业市场规模 . 12 图 19：2014-2023 年国内污水处理市场规模
4、. 12 图 20：中国超级电容市场规模及增速 . 14 图 21：2018 年超级电容炭进口下游厂商比例 . 14 图 22：与德国赢创战略合作模式 . 15 表 1：公司主要产品系列及下游应用 . 4 nMtNsQsPqRmQpOoQxOmRsO7N9R9PmOpPmOmNiNmMsMlOnPsRbRpPwPuOmOsMvPpMxP 表 2：2021 年公司产品产能情况及未来规划 . 5 表 3：元力股份食品用活性炭（糖用）已远超国内优级品标准 . 9 表 4：木质颗粒活性炭与煤质颗粒活性炭对比情况 . 9 表 5：公司 2021 年环保用木质活性炭募投项目 . 13 表 6：超级电容器具
5、体应用场景及优势 . 13 表 7：主流企业推进轮胎绿色化 . 15 表 8：公司主要产品盈利预测 . 16 表 9：可比公司估值 . 17 表附录：三大报表预测值 . 18 1. 元力股份元力股份深耕深耕木质活性炭木质活性炭利基市场，为全球绝对龙头利基市场，为全球绝对龙头 元力股份是全球第一大木质活性炭生产企业元力股份是全球第一大木质活性炭生产企业。元力股份位于福建省南平工业园区，为全球第一大木质活性炭生产企业，深耕活性炭行业 40 多年，出口量位居行业第一。公司主要以林产“三剩物”为原料，生产绿色环保木质活性炭，同时在硅酸钠与白炭黑领域多元发展。 公司未来将在传统食品饮料、医药、 化工领域
6、持续提升木质活性炭产品的市场占有率的同时，大力发展高附加值环保用木质活性炭以及超级电容活性炭。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 公司主要生产木质活性炭、硅酸钠、白炭黑公司主要生产木质活性炭、硅酸钠、白炭黑。公司主要生产各种专用木质活性炭，用作脱色、 除臭、 去杂、 提纯、 精制等， 下游广泛应用于食品饮料、 调味品 （味精、 食糖等） 、制药、化工等领域。同时公司逐步向环保和新材料等高附加值活性炭产品领域拓展。超级电容活性炭方面， 公司是国内唯一有效量产企业， 具有绝对领先优势同时， 以 “绿色轮胎”为契机，公司携手德国赢创集团发展白炭黑业务，
7、且向上游硅酸钠（水玻璃）业务延伸。 表表 1：公司主要产品系列及下游应用公司主要产品系列及下游应用 产品名称产品名称 特点特点 应用领域应用领域 糖用活性炭 具有发达的中孔结构、吸附容量大、快速过滤等特点。 主要用于各种精制糖工业、葡萄糖工业、淀粉糖工业的脱色、提纯、除臭和去杂 味精用活性炭 具有吸附力强、脱色性能稳定、脱色效果好、过滤速度快、味精得率高等优点。 广泛用于谷氨酸等产品的脱色、精制、除臭、去杂。 食品用活性炭 具有发达中微孔结构、纯度高、吸附容量大等特点。 主要用于发酵工业、食品添加剂、果汁、碳酸饮料的精制、脱色和提纯。 水处理用活性炭 具有发达的孔隙结构、吸附容量大等特点。 主
8、要适用于饮用水、酒类和各种饮料用水的净化，也用于各类生产、生活废水的净化处理。 化工用活性炭 具有提纯度高、性能稳定、过滤速度快等特性。 适用于化学试剂、生物制品、精细化工等行业的脱色、精制、除臭和去杂。 超级电容活性炭 具有超大的比表面积，孔集中，低灰，和导电性好等特点。 适用制造高性能电池，双电层电容器产品及重金属回收的载体。 硅酸钠 具有粘结性强、耐酸、耐热等特性 主要用于制造白炭黑 白炭黑 具有耐高温、不燃、很好的电绝缘性 该产品为沉淀法白炭黑，为“绿色轮胎”的关键原材料之一 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司目前木质活性炭、水玻璃设计产能分别为 10 万吨/年、26 万吨
9、/年。木质活性炭系列产品中包括 9.55 万吨/年传统用木质活性炭，0.5 万吨/年环保用木质活性炭以及 300吨/年超级电容活性炭。 表表 2：2021 年年公司产品公司产品产能情况及未来规划产能情况及未来规划 类别类别 目前目前产品产品 目前目前产能产能（吨（吨/年）年） 新增产能新增产能 （吨（吨/年）年） 新增产品新增产品 新增产能概况新增产能概况 木质活性炭 传统用木质活性炭（食品饮料、医药、化工等） 95500 40000 磷酸法粉状炭 2021 年开始边建设边投产，预计 2022年底建成达产；达产后，预计新增年收入约 7 亿元，新增年净利润约 1 亿元 10000 药用炭 500
10、0 物理炭 环保用木质活性炭 5000 5000 颗粒炭 2021 年开始边建设边投产，预计 2022年底建成达产 40000 磷酸法颗粒炭 2022 年开始边建设边投产，预计 2024年底建成达产 20000 物理法颗粒炭 30000 物理法粉状炭 10000 颗粒再生炭 超级电容活性炭 300 300 超级电容活性炭 150 吨/年生产线 2021 年建成投产，剩余 300 吨预计 2022 年建成达产 硅酸钠 水玻璃 260400 160000 水玻璃（固体） 80000 吨/年生产线今年建成投产，其余根据后续情况逐年建设投产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司木质活性炭市占率超公
11、司木质活性炭市占率超 30%，研发、研发、创新创新优势确保未来继续提升。优势确保未来继续提升。2015 年公司木质活性炭市占率为 23.8%。公司通过产能扩张，市占率逐渐上升。截至 2020 年，公司木质活性炭国内市场占有率达到 31.28%。公司坚持技术创新，新产品、新工艺不断涌现，木质活性炭系列产品性能优异。 公司实现技术突破， 生产出环保用木质颗粒活性炭及超级电容活性炭。超级电容活性炭完全依靠公司自身技术及国产设备，产品质量达到国际标准。 公司产品质量优异， 毛利率较高。公司产品质量优异， 毛利率较高。公司糖用、 味精用活性炭的吸附脱色性能超出同行业 20%左右。高质量、品种结构优化确保
12、了高毛利率，近三年，木质活性炭系列产品平均综合毛利率为 29.58%，显著高于行业仅 20%的平均水平。 图图 2：公司木质活性炭产量公司木质活性炭产量（左轴）及市场占有率（右轴）（左轴）及市场占有率（右轴） 图图 3：公司木质活性炭公司木质活性炭产品毛利率产品毛利率 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 炭、硅炭、硅循环一体化经济逐步成型循环一体化经济逐步成型，实现热能与物料循环，实现热能与物料循环 循环经济产业园建设， 形成产业护城河循环经济产业园建设， 形成产业护城河。 公司通过自主研发的电解硫酸钠、 热能梯级利用、 生物质热能回收
13、利用等三项创新性技术， 以炉下总部为基地， 打造竹产业、 炭产业、硅产业及清洁能源四大产业链间热能与物料循环体系。成为全国首家创新性循环经济产业园，实现了节能，环保以及降低企业生产成本。 图图 4：公司四大产业循环经济体系公司四大产业循环经济体系 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 四大产业链间热能与物料循环四大产业链间热能与物料循环 1. 毛竹加工产生 60%下脚料，基本上作为燃料。下脚料全部作为炭产业的原材料，大幅提升竹产业附加值。 2. 利用生物质热能回收技术在生产物理炭的过程中联产清洁能源（木煤气、蒸汽） ，用于硅产业和化学炭生产，降低硅产业和化学炭的生产成本。 6.076.
14、226.657.118.5310.0625.5027.9028.4029.5030.1032.150%10%20%30%40%05200192020公司木质活性炭产量（万吨）国内木质活性炭产量（万吨）公司木质活性炭市占率20.12%21.86%27.38%30.20% 30.40%28.13%0%5%10%15%20%25%30%35%2001820192020木质活性炭产品毛利率 3. 利用热能梯级利用技术把硅产业的二次热能转化为热风供炭产业、竹产业的原料和成品干燥用，降低炭产业、竹产业的生产成本。 硅产业的物料循环硅产业的物
15、料循环 1. 利用电解硫酸钠技术处理硅产业的硫酸钠废水，把硫酸钠废水回收转化为稀硫酸、稀烧碱和工业用水。 2. 电解产生的稀硫酸和工业用水可用于硅胶和白炭黑生产，降低硅胶和白炭黑的生产成本。 3. 电解产生的稀烧碱经浓缩可外售或用于水玻璃生产，降低水玻璃的生产成本。低成本的水玻璃又作为硅胶和白炭黑的生产原材料，降低硅胶和白炭黑的生产成本。 图图 5：四大产业链间热能与物料循环四大产业链间热能与物料循环 图图 6：硅产业的物料循环硅产业的物料循环 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 公司利用生物质能回收、 热能梯级利用、 下脚料再生产有效降
16、低炭、 硅、 竹产业成本。并且通过产业园区一体化设计和施工建设， 显著提高生产运营效率。 循环经济产业链将进一步巩固公司核心竞争优势，形成产业经济护城河。 3. 公司产能规模遥遥领先竞争对手，同时技术、工艺优势明显公司产能规模遥遥领先竞争对手，同时技术、工艺优势明显 公司产能规模远超同行，产销量公司产能规模远超同行，产销量、出口量出口量行业行业第一第一。公司 2020 年木质活性炭系列产品产能达到 10.07 万吨，远远大于行业其他生产商。连续多年产销量位居国内第一，出口量连续超过十年第一。公司不仅生产规模遥遥领先，且木质活性炭技术、工艺优势明显。 图图 7：2020 年国内主要木质活性炭生产
17、商产能年国内主要木质活性炭生产商产能 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 公司创新研发活性炭先进技术，巩固产业龙头地位公司创新研发活性炭先进技术，巩固产业龙头地位。循环经济一体化应用了公司独有技术，除此之外，公司的创新能力也体现在研发突破，颗粒炭突破。公司与中国林业科学研究院林产化学工业研究所联合开发物理法-化学法活性炭连续一体化生产技术， 利用物理法的炭化尾气为化学法生产供热，替代燃煤供热，降低能源成本，提高活性炭品质，实现生产过程无燃煤消耗，同时得到物理法活性炭和化学法活性炭。 公司磷酸法制活性炭公司磷酸法制活性炭的的磷酸磷酸单耗单耗远低于行业水平。远低于行业水平。 行业普
18、遍单耗磷酸超 250kg/t， 公司单耗低至 100 kg/t 以下。公司将物理炭生产线和化学炭生产线联合考虑，使系统热能实现充分循环回收利用，并通过优化设计制造，实现了磷酸法活性炭的低消耗清洁生产。 图图 8：元力股份磷酸法活性炭生产工艺流程图：元力股份磷酸法活性炭生产工艺流程图 资料来源：Biomass Chemical Engineering，浙商证券研究所 坚持自主可控， 产品质量远超国内水准。坚持自主可控， 产品质量远超国内水准。公司通过技术工艺研发以及改进， 木质活性炭产品质量不断提升，其中公司调味品用活性炭产品质量已超过国内优级品标准。 10.072.52213.53051015
19、元力股份鑫森炭业竹溪活性炭芝星炭业其他产能（万吨） 表表 3：元力股份食品用活性炭（糖用）已远超国内优级品标准元力股份食品用活性炭（糖用）已远超国内优级品标准 糖用活性炭糖用活性炭 标准技术指标标准技术指标 单位单位 国家标准国家标准 GB/T13803.3-1999 公司产品公司产品 检测水平检测水平 优级品优级品 一级品一级品 二级品二级品 A 法焦糖脱色率 % 100 90 80 125 灰分 % 3 4 5 3 酸溶物含量 % 1 1.5 2 1 氯含量 % 0.2 0.25 0.3 0.1 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司攻克木质颗粒炭技术难关，向环保领域迈进公司攻克木
20、质颗粒炭技术难关，向环保领域迈进。公司自主研发木质功能性吸附材料制造关键技术， 成为市场上唯一竹基颗粒活性炭自动化量产企业。 目前国内市场环保用活性炭以煤质颗粒炭为主，未来木质颗粒活性炭在环保领域有望逐步形成替代。 表表 4：木质颗粒活性炭与煤质颗粒活性炭对比情况木质颗粒活性炭与煤质颗粒活性炭对比情况 木质颗粒活性炭木质颗粒活性炭 煤质颗粒活性炭煤质颗粒活性炭 原材料 优质竹屑、木屑等林产剩物（可再生资源） 无烟煤和焦油（不可再生资源） 特点 有孔隙率发达、功能强大、易改性及孔径调节、脱附性能好、纯度更高、吸附力更强、表观密度比较低、不易量产 有孔隙率发达、比表面积大、吸附力强、机械强度高、易
21、反复再生、表观密度比较高、易量产 吸附能力（四氯化碳） 80-120% 40-60% 定制化强度 个性化应用解决方案能力更强 不具备定制化产品应用解决方案能力 资料来源：公开资料，公司公告，浙商证券研究所 持续研发创新，为产品高端化建立核心技术优势。持续研发创新，为产品高端化建立核心技术优势。公司坚持以“技术创新”为核心，以企业为主体的产学研一体化的技术开发模式。截至 2020 年，公司取得了 60 余项国家发明和实用新型专利，为全行业第一。 图图 9：元力股份产学研平台示意图元力股份产学研平台示意图 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 4. 活性炭活性炭需求增长靓丽需求增长靓丽，公
22、司产能公司产能翻倍增长再造一个元力翻倍增长再造一个元力 活性炭市场规模持续增长，未来活性炭市场规模持续增长，未来 5 年全球需求复合增速超年全球需求复合增速超 8%。2019 年全球活性炭市场规模为 57.33 亿美元，预计 2025 年达到 93.19 亿美元，CAGR 为 8.43%。根据MERKLE&SEARS 数据，预计 2025 年国内活性炭市场需求将达 93 万吨。与国外成熟市场相比，我国活性炭市场正处于导入期向成长期过渡的阶段，需求量维持较快增长。 图图 10：全球活性炭市场规模全球活性炭市场规模 图图 11：2019-2025 年年国内活性炭需求量国内活性炭需求量 资料来源：前
23、瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：MERKLE&SEARS，前瞻产业研究院，浙商证券研究 从工业到食品、 医药等， 应用领域广泛。从工业到食品、 医药等， 应用领域广泛。活性炭已经逐渐从工业用吸附剂转变为一种用途广泛的基础性材料。随着经济的快速增长和对环境保护、食品安全的日益重视，活性炭应用领域不断扩大，需求增长迅速。木质活性炭的应用场景主要集中于食品饮料、医药等领域，而煤质活性炭生产企业的客户集中在化工、印染、污水处理等工业领域。 图图 12：活性炭行业下游应用领域活性炭行业下游应用领域 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 整体来看，水处理、食品饮料、医药和化工行业是我
24、国活性炭的主要消费领域，占比分别约为 33%、28%、18%、14%。 57.3393.E全球活性炭市场规模（亿美金）CAGR=8.43%65.85 70.00 75.00 79.00 84.00 89.00 93.00 0204060801002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内活性炭需求量（万吨） 图图 13：2019 年国内活性炭行业下游市场需求量占比年国内活性炭行业下游市场需求量占比 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2019-2025 年国内活性炭总消费量的 CAGR 约为
25、8.72%，其中空气污染、医药、水处理三大领域的活性炭消费量增速较快，复合增速分别达 12%、9.6%、9%。 图图 14：国内活性炭下游市场消费量（国内活性炭下游市场消费量（万万吨）吨） 图图 15：国内活性炭国内活性炭下游市场总下游市场总消费量消费量及增速及增速 资料来源：GLOBAL INDUSTRY ANALYSTS，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 高端精制活性炭在环保及新材料领域应用前景广阔。高端精制活性炭在环保及新材料领域应用前景广阔。随着活性炭产业技术的升级，市场逐渐由传统应用领域向环保及新材料领域拓展。未来高端精制活性炭产品将迎来较大的发展机
26、遇。 （1）环保领域：生态环境部公布的数据显示，我国 338 个地级市及以上城市中，空气质量不达标的城市比例达到 71%。全国主要水系地表水 1940 个水质断面中，IV、V 类劣 V 类污染占比高达 32.1%。环保政策日趋严格，环保产业有望步入新一轮发展周期。 水处理33%食品饮料28%医药18%化工14%其他7%水处理食品饮料医药化工其他020406080E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E水处理空气污染食品饮料汽车医药其他51.3884.88020406080E国内活性炭消费量（万吨）CAGR=8.72% 图图 16
27、：2017 年国内空气质量检测年国内空气质量检测 图图 17：2017 年国内年国内水质污染检测比例水质污染检测比例 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 环保用木质颗粒活性炭具有孔隙发达、吸附速度快、净化度高、使用成本低等特点。在 VOC 回收处理、空气净化、水处理等环保领域拥有非常良好的适应性及明显优势，应用前景广阔。2020 年，国内空气污染、水处理领域活性炭表观消费量占全国活性炭总消费量的 57.45%。 图图 18：2014-2023 年国内年国内 VOCs 治理行业市场规模治理行业市场规模 图图 19：2014-2023 年年国内污水处理市场规模国
28、内污水处理市场规模 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （2）储能新材料领域：国家 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出把握全球新一轮科技革命和产业变革机遇，大力发展新材料、新能源、节能环保等战略性新兴产业。新材料功能性活性炭（超级电容炭）产品以优异的节能环保性能及在高铁、新能源汽车、 分布式智能电网储能领域的独特优势， 将显著收益于国家战略性新兴产业发展规划。 公司产能持续扩张，加快环保、超级电容活性炭布局。公司产能持续扩张，加快环保、超级电容活性炭布局。2020 年公司通过募集资金，已经建成 1 万吨活性炭生产线、5000 吨颗粒炭生产线、300 吨
29、超级电容活性炭生产线，其余建设项目正在有序实施。此外，公司加速环保用木质活性炭布局，规划建设年产 10万吨环保用木质活性炭。 项目将于 2022 年开始边建设边投产， 预计 2024 年底建成达产。公司产销量有望持续增加，业绩增速有望上升，预计公司产品市占率进一步提升。 空气质量不达标71%空气质量达标29%空气质量不达标空气质量达标I类2%II类29%III类27%IV类16%V类10%劣V类16%I类II类III类IV类V类劣V类852600800VOCs治理行业市场规模（亿元）823602726315
30、7366242624974582002000400060008000污水处理市场规模（亿元） 表表 5：公司公司 2021 年环保用木质活性炭募投项目年环保用木质活性炭募投项目 募投项目产品类型募投项目产品类型 设计新增产能设计新增产能（吨（吨/年）年） 应用领域应用领域 磷酸法颗粒炭 40000 VOCs 处理、溶剂回收、油气回收（汽车炭罐）、室内空气净化、催化载体 物理法颗粒炭 20000 VOCs 处理 物理法粉状炭 30000 垃圾焚烧、生活和工业废水处理 颗粒再生炭 10000 对物理法颗粒炭进行回收再生利用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5. 公司为公司为超级超级电容炭电容炭
31、唯一有效量产唯一有效量产企业企业 向高附加值活性炭产品发展，成为超级电容炭向高附加值活性炭产品发展，成为超级电容炭唯一有效量产唯一有效量产企业。企业。超级电容炭是超级电容器的核心电极材料，广泛应用于高铁、电动车、有轨电车、智能电网系统等领域，目前超级电容炭供应商少，市场被日本可乐力等国外企业垄断，中国市场需求约在 4000-5000 吨，并且有望迎来爆发式增长。公司以超级电容炭为高附加值产品转型起点，规划建设 600 吨超级电容炭产能，成为超级电容炭唯一有效量产企业，将充分享受超级电容器市场上升景气。 表表 6：超级超级电容器电容器具体应用场景具体应用场景及优势及优势 应用领域应用领域 图例图
32、例 具体说明具体说明 高铁 超级电容可替代备用牵引电池，普通电池寿命只有 2 年左右，更换回收成本高。超级电容器使用寿命长达 10-20 年。 电动轿车/电动跑车 超级电容器可使电池储能得到显著提升，通过能量转化，实现能量的高效循环利用。 有轨电车 安装超级电容器的有轨电车行进中无需外部供电，充放电时间短。且以超级电容炭为原料的 智能分布式电网系统 超级电容器可在因能源不稳定而发生暂态缓冲的情况下，作为缓冲器来存储能量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 超级电容超级电容器器市场规模高速增长，市场规模高速增长，超级电容炭超级电容炭需求走强可期。需求走强可期。2020 年超级电容器市场规模达到
33、154.9 亿元，相比 2012 年约 16.3 亿元，复合增长率超过 32%，且未来复合增速预计保持在 30%以上。超级电容炭是唯一在超级电容器领域实现商业化的电极材料，将随着超级电容器规模走高，需求走强可期。 图图 20：中国超级电容市场规模及增速：中国超级电容市场规模及增速 资料来源：中国产业研究院，浙商证券研究所 超级电容炭国产替代空间大超级电容炭国产替代空间大。 因超级电容炭技术被日本可乐力等国外企业垄断， 绝大多数中国超级电容器企业依赖原料进口，价格居高不下，国产替代需求高、市场大。公司长期坚持技术自主可控战略， 研发的超级电容炭生产线， 在生产过程中不使用任何国外技术和设备的条件
34、下，产品质量已经达到了国际水准，将充分满足国产替代需求。 图图 21：2018 年超级电容炭进口下游厂商比例年超级电容炭进口下游厂商比例 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 6. 同步扩张硅酸钠，同步扩张硅酸钠，紧抓紧抓绿色轮胎白炭黑绿色轮胎白炭黑新机遇新机遇 绿色轮胎绿色轮胎高速增长高速增长，水玻璃需求打开上升新通道水玻璃需求打开上升新通道。绿色轮胎是指使用绿色新材质促使汽车能耗降低的子午线轮胎， 沉淀法白炭黑代替了传统炭黑成为核心填料。 目前世界主流汽车、轮胎产商已加速推行轮胎绿色化，市场规模预计 2027 增长至 1392 亿美元，复合增长率高达 16.57%。水玻璃作为白炭黑主要原材料
35、，市场需求将打开上升通道。 16.328.139.866.581.8101120136.4154.90%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800200020中国超级电容市场规模（亿元）同比增速 （%）依赖进口产商比例90%其他10%依赖进口产商比例其他 表表 7：主流企业推进轮胎绿色化主流企业推进轮胎绿色化 公司公司 绿色轮胎应用绿色轮胎应用 米其林 在米其林面向市场提供的乘用车轮胎中，绿色轮胎占到总量的 70%。供给给整车厂商的配套轮胎中，绿色轮胎占比 100% 固特异 201
36、8 年 固特异轮胎橡胶公司宣布其与战略合作伙伴益海嘉里进入深度合作，共同制造绿色轮胎。 玲珑轮胎 为加速绿色轮胎建设，2018 年公司推出两款绿色轮胎，并已通过绿色产品认证 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 紧抓水玻璃上升市场需求紧抓水玻璃上升市场需求，32 万吨水玻璃项目产能再扩张。万吨水玻璃项目产能再扩张。2020 年公司水玻璃产销率超过 100%，整体市场呈现供不应求状态。为紧抓水玻璃上升市场需求，2019 年公司规划建设年产 32 万吨固体水玻璃生产线，其中 16 万吨产线已建成投产。 以“绿色轮胎”为契机，加深与德国赢创的战略合作。以“绿色轮胎”为契机，加深与德国赢创的战略合作。2
37、006 年公司与德国赢创达成战略合作，设立联营子公司，赢创嘉联（ “EWS” ） ，经营白炭黑业务，其消耗的水玻璃，将 100%由公司提供。 EWS 是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一， 在绿色轮胎领域具有品牌优势。公司将以绿色轮胎为契机，进一步加深与德国赢创的战略合作。 图图 22：与德国赢创战略合作模式：与德国赢创战略合作模式 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司区位优势明显，公司区位优势明显，助力消化助力消化新增产能。新增产能。公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地。 作为当地水玻璃生产龙头企业， 公司将充分享受区位优势，与下游核心客户建立稳定供应关系
38、，有利于新增产能的消化。 水玻璃应用场景广泛， 市场需求水玻璃应用场景广泛， 市场需求长期稳定长期稳定。 除白炭黑之外， 水玻璃还用于硅胶、 肥皂、涂料等领域。应用场景的多样性使水玻璃下游单板块依赖性不强，市场需求长期稳定。 7. 盈利预测盈利预测与估值与估值 7.1. 盈利预测盈利预测 根据公司主要产品的产能规模及销售情况，对公司主要产品做出如下盈利预测： 食品饮料医药用活性炭：未来产能将随着南平工业园项目逐步投产逐年提升，并于2022 年实现完全投产。下游市场需求稳定，产品价格维稳。毛利率稳中有增，主要系产能扩张带来规模效应。 超级电容炭：超级电容炭第一条 150 吨产线已于 2020 年
39、完成，第二条 150 吨产线将于 21 年建成，剩余 300 吨产能也将陆续建成投产。超级电容炭作为高附加值的活性炭产品， 毛利率较高， 超过 50%， 并随着公司扩产市场占有率的进一步提升以及下游市场需求走强，毛利率将进一步提升。 木质颗粒活性炭：预计可转债项目将从建设第 2 年开始边建设边投产，第 3 年末达到达产状态，第四年完全达产，生产负荷分别为设计负荷的 35%、65% 和 100%。产品单价保持稳定，毛利率因产能扩张所带来的规模效应每年提升 2%。 水玻璃： 32 万吨水玻璃项目逐步建成投产放量。 公司与 EWS 具有长期水玻璃供应合作，水玻璃售价保持稳定。毛利率随着产能规模扩张小
40、幅上涨后保持平稳。 表表 8：公司主要产品盈利预测：公司主要产品盈利预测 主要产品主要产品 2019 2020 2021E 2022E 2023E 食品饮料、医药领域活性炭 产能/吨 83,700 95,500 110,000 130,000 135,000 产能利用率 100% 100% 93% 90% 95% 销量/吨 83,700 95,500 102,300 117,000 128,250 销售单价/元 9,378 9,126 8,692 9,065 8,961 营业收入 784,897,587 871,549,235 889,160,910 1,060,619,820 1,149,2
41、48,108 营业成本 546,053,251 626,382,435 622,412,637 721,221,478 781,488,713 毛利润 238,844,336 245,166,800 266,748,273 339,398,342 367,759,394 毛利率 30% 28% 30% 32% 32% 超级电容炭 产能/吨 150 300 600 600 产能利用率 35% 65% 70% 90% 销量/吨 53 195 420 540 销售单价(元/吨) 180,000 200,000 200,800 220,000 营业收入 9,450,000 39,000,000 84,
42、336,000 118,800,000 营业成本 4,252,500 15,600,000 32,047,680 41,580,000 毛利润 5,197,500 23,400,000 52,288,320 77,220,000 毛利率 55% 60% 62% 65% 木质颗粒活性炭 产能/吨 5,000 5,000 15,000 25,000 产能利用率 30% 80% 60% 70% 销量/吨 1,500 4,000 9,000 17,500 销售单价(元/吨) 22,000 23,000 23,500 23,000 营业收入 33,000,000 92,000,000 211,500,0
43、00 402,500,000 营业成本 18,975,000 52,900,000 116,325,000 213,325,000 毛利润 14,025,000 39,100,000 95,175,000 189,175,000 毛利率 43% 43% 45% 47% 水玻璃 产能/吨 130,349 180,400 260,400 340,400 340,400 产能利用率 103% 100% 84% 88% 95% 销量/吨 134,416 181,013 218,736 299,552 323,380 销售单价/元 1,608 1,442 1,395 1,482 1,440 营业收入 2
44、16,199,892 261,026,696 305,184,838 443,905,109 465,575,214 营业成本 191,726,064 227,536,970 259,407,112 377,319,342 395,738,932 毛利润 24,473,828 33,489,725 45,777,726 66,585,766 69,836,282 毛利率 11% 13% 15% 15% 15% 合计 营业总收入 1,281,614,548 1,136,011,407 1,325,345,748 1,800,360,929 2,136,123,321 营业总成本 737,779,
45、316 877,146,906 950,319,749 1,246,913,500 1,432,132,645 毛利润 263,318,164 297,879,025 375,025,999 553,447,429 703,990,676 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 7.2. 估值分析估值分析 对比化学制品生产企业，选取利尔化学、濮阳惠成、联瑞新材、中欣氟材、杭华股份等 5 家可比上市公司。五家公司所处行业，市值水平与元力股份具有一定可比性，因此可以很好反应市场估值。可比公司 PE 平均值为 32.5。 表表 9：可比公司：可比公司估值估值 证券简称证券简称 总市值（亿元）总
46、市值（亿元） 市盈率市盈率（LYR） 利尔化学 119.7 19.5 濮阳惠成 68.0 37.8 联瑞新材 52.8 47.6 中欣氟材 37.3 31.5 杭华股份 28.3 25.9 平均值平均值 61.2 32.5 元力股份 46.5 36.9 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：Wind 估值数据截至 2021 年 6 月 18 日 7.3. 投资建议投资建议 考虑到公司行业龙头地位、 是唯一超级活性炭有效量产企业、 以及公司未来产品向高端化、环保领域的拓展，我们给予元力股份高于行业平均市盈率 10%的溢价，给予公司21 年 36 倍 PE。我们预计公司 21-23 年实现归母净利润 1.6 亿元、2.1 亿元、2.7 亿元，同比增长 27.79%、27.64%、31.39%，对应 EPS 为 0.52、0.65、0.83。我们预计公司未来将景气上行，首次覆盖，给予“增持”评级。
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