1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 博汇股份博汇股份（300839）新股研究报告新股研究报告 2020 年 06 月 16 日 Table_InvestInfo 建议申购建议申购： 合理价值合理价值区间：区间： 13.9217.40 元元 Table_StockInfo 发行价格及数量发行价格及数量 发行价格 16.26 元 网下发行数量 1560 万股 网上发行数量 1040 万股 股本结构股本结构 总股本（百万股） 104.00 流通 A 股（百万股） 26.00 B 股/H 股（
2、百万股） 0/0 重要日期重要日期 网下申购日 2020 年 6 月 17 日 网上申购日 2020 年 6 月 17 日 预计上市日期 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 燃料油深加工燃料油深加工企业企业，募投项目带动产品升级，募投项目带动产品升级 Table_Summary 投资要点：投资要点： 坚持以技术研发为导向的高坚持以技术研发为导向的高新技术企业新技术企业。公司主营业务是对催化裂化后的燃料油 即催化油浆进行深加工，研发、生产和销售作为化工原料的沥青助剂、橡胶助剂、 润滑油助剂等重芳烃
3、产品和更为纯净的轻质燃料油。2017-2019 年公司营收分别 为 3.62 亿元、 5.82 亿元和 8.27 亿元， 同比分别增长 37.64%、 60.91%和 42.08%。 2017-2019 年归母净利润分别为 0.84 亿元、0.89 亿元和 0.76 亿元，同比分别增 长 19.64%、7.13%和-15.34%。2017-2019 年公司综合毛利率分别为 40.53%、 27.93%和 18.74%，盈利能力明显下降。 下游市场空间广阔，产销量增长巩固公司下游市场空间广阔，产销量增长巩固公司行业地位行业地位。重芳烃产品应用范围广泛， 下游覆盖橡胶行业、沥青行业、润滑油行业、交
4、通运输行业等。沥青行业与道路 基础建设紧密相关，2017-2019 年沥青表观消费量分别为 3200 万吨、2955.49 万吨和 3198.07 万吨，我们认为未来几年沥青道路需求增长或将带动道路沥青的 需求提速。橡胶助剂的主要下游产品为汽车轮胎等，近 90%的橡胶助剂应用与汽 车相关，橡胶助剂产量的 70%用于轮胎生产，轮胎工业和汽车工业是影响橡胶助 剂发展的最大力量。 营收规模稳步增长营收规模稳步增长，盈利能力有所回，盈利能力有所回升升。公司的主要产品是以燃料油为原材料， 生产重芳烃和轻质燃料油，2017-2019 年公司主要产品的收入占比均在 90%左 右。公司主营业务突出，2017-
5、2019 年，公司主营业务收入分别为 3.62 亿元、 5.82 亿元和 8.27 亿元， 占营业收入的比例分别为 100.00%、 100.00%和 99.99%。 2018 年到 2019 年上半年，受原油价格影响，公司产品销售价格处于历史高位， 而产品单位毛利有所下降，导致公司产品毛利率明显下降；2019 年下半年，原 材料供应偏紧因素基本消除，公司盈利能力有所回升。 募资项募资项目缓解目缓解产能压力，带动公司产品升级产能压力，带动公司产品升级。公司 IPO 拟募资用于投资“60 万 吨/年环保芳烃油及联产 20 万吨/年石蜡生产项目”和“补充营运资金” 。募资项 目能够带动公司现有产品
6、向绿色环保产品升级，也有利于未来募投项目建成后的 产品市场消化。根据招股意向书预计，项目达产后，在生产负荷 100%、价格保 持市场水平的情况下，每年可形成销售收入 26.00 亿元，利润总额 2.38 亿元。 盈利预盈利预测与估测与估值区间值区间。我们预计公司 2020-2022 年公司归母净利润分别为 0.91/1.40/2.07 亿元，对应的 EPS 为 0.87/1.35/1.99 元，我们给予公司 2020 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间为 13.92-17.40 元，建议申购。 风险提示。风险提示。原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险、新项目不及预期风 险。 主要
7、财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 582 827 1151 1528 2079 (+/-)YoY(%) 60.9% 42.1% 39.2% 32.7% 36.1% 净利润(百万元) 89 76 91 140 207 (+/-)YoY(%) 7.1% -15.3% 20.1% 54.1% 47.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.86 0.73 0.87 1.35 1.99 毛利率(%) 27.9% 18.7% 19.5% 19.8% 20.5% 净资产收益率(%) 23.9% 17.8
8、% 9.7% 13.0% 16.1% 注：2018 年、2019 年每股收益按 IPO 后的总股本摊薄计算。 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 博汇股份：燃料油深加工企业 . 5 2. 下游主要用于基建、汽车轮胎等领域 . 6 3. 营收规模稳步增长，盈利能力有待回升. 9 4. 募资项目缓解产能压力，带动公司产品升级 . 11 5. 盈利预测与估值区间. 11 6. 风险提示 . 12 财务报表分析和预测 . 13 mNtMrPyQqQtMpPsNoQqOpM
9、8OcMbRmOnNnPnNfQqQoQjMpOoR8OpPxONZmNrPMYtPwO 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2017-2019 年公司营业收入和归母净利润变化 . 5 图 2 2017-2019 年公司毛利率和净利率情况 . 5 图 3 发行前公司的股权结构图 . 6 图 4 燃料油深加工行业产业链结构图 . 6 图 5 2013-2018 年全国公路总里程及公路密度 . 7 图 6 沥青表观消费量（万吨） . 7 图 7 我国橡胶助剂产量（万吨） . 8 图 8 我国润滑油表观消费量（万吨） . 8
10、 图 9 公司营业收入构成情况（百万元） . 9 图 10 公司 2019 年营业收入构成 . 9 图 11 公司重芳烃产品毛利率变化 . 10 图 12 公司 2019 年毛利构成 . 10 图 13 公司原材料采购入库单价走势图（元/吨） . 11 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要产品及用途 . 5 表 2 公司主要竞争对手情况 . 9 表 3 公司主要产品的生产销售情况 . 10 表 4 首次公开发行募投情况（万元） . 11 表 5 公司主要产品盈利预测 . 12 表 6 可比公司估值表 . 12
11、上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 博汇股份博汇股份：燃料油深加：燃料油深加工工企业企业 公司主营业务是对催化裂化后的燃料油即催化油浆进行深加工，研发、生产和销售 作为化工原料的沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃产品和更为纯净的轻质燃料 油。公司是被纳入国家火炬计划产业化示范项目的高新技术企业，产品种类丰富，产品 结构稳定，广泛应用于道路、建材、橡胶、润滑油、交通运输等行业，能够满足客户多 元化的需求。 表表 1 公司主要产品及用途公司主要产品及用途 类别类别 产品名称产品名称 特点特点和功和功能能 产品产品用途用途 重芳烃重芳烃
12、 沥青助剂沥青助剂 产品富含芳香烃组分，具有高凝点、高闪点、挥 发性较低等特性，能显著增加沥青的延伸度及与 石料拌和粘结性，与 SBS、SBR 等互溶性较好， 能显著改善 SBS、SBR 在沥青中的溶解性。 主要用于沥青改性，应用于 道路建设和建筑防水。 橡胶助剂橡胶助剂 产品富含芳香烃组分，能有效改善橡胶的塑性， 增加胶料的粘性，改善助剂的混合和分散性，提 高硫化胶的伸长率， 回弹性、 抗老化等工艺性能。 主要在轮胎、传送带、胶板 等橡胶制品生产中起到软 化作用。 润滑油助剂润滑油助剂 产品颜色透亮，黏度大，胶质、沥青质含量低， 氧化安定性较好，与铁类物质粘结性较好。作为 润滑油助剂可提高黏
13、度，改善润滑油脂的黏附 力。 主要用于润滑油、润滑脂的 生产，应用于钢缆防腐、齿 轮润滑等。 轻质燃料油轻质燃料油 轻质燃料油轻质燃料油 轻质燃料油碳氢比、 残炭、 硫含量及金属含量低， 热值高且易于燃烧。 广泛用于电厂发电、船舶锅 炉燃料、加热炉燃料、冶金 炉和其它工业炉燃料。 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 公司产品工艺采用自行研发的间歇式加工生产工艺、连续式生产工艺以及分子蒸馏公司产品工艺采用自行研发的间歇式加工生产工艺、连续式生产工艺以及分子蒸馏 和沉降等技术。和沉降等技术。 其生产工艺大大减少了原料结焦的可能， 有效提高了重芳烃产品的收率， 因此产品含焦量低、产品色度大为提高，
14、产品具有粘度、凝点较小，闪点及芳烃含量高 的特点，提高了下游产品的性能，提升了产品质量，实现了催化油浆接近百分之百的综 合利用率，提升了经济附加值，符合国家循环经济产业政策，具有循环经济和环保产业 的双重特征，为节能减排做出积极贡献。 营收规模稳步增长营收规模稳步增长，盈利能力有所，盈利能力有所下降。下降。2017-2019 年公司营收分别为 3.62 亿元、 5.82 亿元和 8.27 亿元，同比分别增长 37.64%、60.91%和 42.08%。2017-2019 年归母 净利润分别为 0.84 亿元、0.89 亿元和 0.76 亿元，同比分别增长 19.64%、7.13%和 -15.3
15、4%。2017-2018 年公司产品的量价齐升，2019 年产销量增长带动公司营业收入增 长，受原材料供应偏紧和下游橡胶市场较为低迷的影响，单位毛利有所下降导致营业利 润、 净利润有所下降。 2017-2019 年公司综合毛利率分别为 40.53%、 27.93%和 18.74%。 图图1 2017-2019 年公司营业收入和归母净利润变化年公司营业收入和归母净利润变化 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 图图2 2017-2019 年公司毛利率和净利率情况年公司毛利率和净利率情况 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 发行前，文魁集团持有公司 5421.90 万股股份，占公司总股本的 69
16、.51%，系公司 控股股东。2017-2019 年，金碧华、夏亚萍夫妇一直合计持有文魁集团 100%的股份， 此外，金碧华一直担任公司董事长，夏亚萍目前直接持有公司 3.04 万股股份，占公司发 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行前总股本的 0.04%，因此金碧华、夏亚萍为公司的实际控制人，且发行后不发生变化。 图图3 发行前公司的股权结构图发行前公司的股权结构图 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 2. 下游下游主要用于主要用于基建、汽车轮胎等领域基建、汽车轮胎等领域 燃料油又叫做重油、渣油，主要用作蒸汽炉及各种加热炉的燃料或作为大
17、型慢速船 用燃料及作为各种工业燃料。燃料油深加工领域作为我国 21 世纪新兴化工工业，在经 历了 10 多年的产业化发展后，已初步实现了产业化和规划化，其在产能产量、产品技 术水平和应用范围方面呈现出较好的发展势头。燃料油深加工的产品，主要包括沥青助 剂、橡胶助剂、润滑油助剂和轻质燃料油，其下游主要有道路基础设施、汽车轮胎、交 通运输和建筑防水行业等，具有广阔的市场需求。 图图4 燃料油深加工行业燃料油深加工行业产业链产业链结构图结构图 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 重芳烃产品凭借其优异的耐高温、耐腐蚀、绝缘性能，应用范围不断扩大，下游覆 盖橡胶行业、沥青行业、润滑油行业、交通运输行业
18、等，其中沥青行业与道路基础建设 紧密相关，橡胶行业、润滑油则与汽车、机械工业等行业相互联系，轻质燃料油则主要 用于船运的燃料。 燃料油深加工所燃料油深加工所生产的沥青助剂生产的沥青助剂主要添加于改性沥青，主要添加于改性沥青，应用于道路建设中的高等级 公路（主要是高速公路）的建设和建筑防水卷材领域。高等级公路里程增长带来道路沥高等级公路里程增长带来道路沥 道路建设中，改性沥青应用于新建高等道路的建设和道路后续维护的需 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 求， 目前来看， 我们认为国内新建公路投资在未来很长一段时间内仍将保持较高的水平。 根据“
19、十三五”规划，2016-2020 年期间，全国高速公路预计新增通车里程 4.6 万公里， 2020 年高速公路通车里程将达到 16.9 万公里，增长率达 37%。与此同时，我国的公路 养护里程也不断增长。 道路沥青的表观消费量约为沥青表道路沥青的表观消费量约为沥青表观消费量的观消费量的 80%-85%。2017 年沥青表观消费量 约 3200 万吨，道路沥青表观消费量约 2730 万吨，2018 年受资金面制约消费未达预期， 2018 年沥青表观消费量为 2955.49 万吨，2019 年沥青表观消费量约 3198.07 万吨，国 内公路交通建设呈现高位运行，增速放缓的特点，目前随着进入“十三
20、五”下半程以及 “稳基建”和“基建补短板”的政策逐步落实，政府专项债发行解决项目资金筹措问题， 我们认为未来几年沥青道路需求增长或将提速，带动道路沥青的需求或将提速。 图图5 2013-2018 年全国公路总里程及公路密度年全国公路总里程及公路密度 资料来源：招股意向书， 2017 年交通运输行业发展统计公报及交通部部 长 2019 年 2 月的讲话，海通证券研究所 图图6 沥青表观消费量（万吨）沥青表观消费量（万吨） 资料来源：招股意向书，百川资讯，海通证券研究所 国内建筑防水市场需求迅速增长，拉动防水沥青市场扩大。国内建筑防水市场需求迅速增长，拉动防水沥青市场扩大。我国目前的建筑防水材 料
21、主要以防水卷材和防水涂料为主，占比超过 80%，建筑防水材料作为建筑功能材料的 重要组成部分，随着我国城市化水平提升带来的建筑翻修需求增加，根据公司招股意向 书援引中国建筑防水协会的统计数据，2018 年 1-12 月，沥青类防水卷材累计产量为 11.73 亿平方米，比上年同期增长 4.29%。2019 年 1-9 月，沥青类防水卷材累计产量为 13.32 亿平方米，防水市场需求增长较为迅速，较 2018 年同期增长 23.68%。防水沥青 需求的增长主要系国标防水材料的推广应用和非标防水材料的大量淘汰所致。 轮胎工业和汽车工业发展刺激橡胶助剂市场增长。轮胎工业和汽车工业发展刺激橡胶助剂市场增
22、长。燃料油深加工生产的橡胶助剂主 要成份是芳烃或高芳烃，用于橡胶工艺操作过程中，是加工型助剂，其主要下游产品为 汽车轮胎等。据公司招股意向书援引橡胶助剂产业研究报告的研究，近 90%的橡胶 助剂应用与汽车相关，橡胶助剂产量的 70%用于轮胎生产，轮胎工业和汽车工业是影响 橡胶助剂发展的最大力量。 2018 年， 我国橡胶轮胎需求量受汽车销量下滑的影响， 以及中美贸易冲突和欧美对 中国反倾销、反补贴调查的影响，增速放缓。2018 年，37 家重点汽车轮胎企业实现现 价工业总产值增长 2.52%，实现销售收入增长 1.22%。综合外胎产量增长 0.53%，其中 子午线轮胎产量增长 0.64%，全钢
23、子午胎产量增长 0.66%。2019 年 2 月 15 日起，美国 决定对中国卡客车征收反倾销和反补贴税，汽车轮胎未来的增长面临较大的挑战。2019 年 1-11 月，37 家重点汽车轮胎企业实现现价工业总产值增长 1.86%，实现销售收入增 长 1.86%。综合外胎产量增长 3.89%，其中子午线轮胎产量增长 4.41%，全钢子午胎产 量增长 2.02%。 国内橡胶助剂产量持续增长。国内橡胶助剂产量持续增长。2010 至 2017 年期间，橡胶助剂产量由 76 万吨增加 至 122 万吨， 累计增长 60.5%。 根据我国汽车以及轮胎等橡胶制品工业的发展趋势， 2018 年全国橡胶助剂总产量
24、为 130 万吨，增长 6.56%。2019 年 1-11 月全国橡胶助剂总产量 为 119.83 万吨，与 2018 年同期基本持平。 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 我我国国橡胶助剂产量（万吨）橡胶助剂产量（万吨） 资料来源：招股意向书， 中国橡胶2018 年第四期： 环保冲击下的橡胶助剂去年产销如何及橡胶工业协会 统计数据，海通证券研究所 润滑油市场需求增长促进润滑油助剂需求提升润滑油市场需求增长促进润滑油助剂需求提升，润滑油助剂成长空间广阔。润滑油助剂成长空间广阔。公司生 产的润滑油助剂，可以有效改善润滑油的一些特性或使
25、润滑油获得某种新的特性，润滑 油与汽车、机械、交通运输行业密切相关，2014 年以来，我国润滑油市场在经历了短暂 的低谷期以后，产量和消费量逐步回升。随着我国居民收入水平逐步提高，汽车保有量 不断上升，我们认为润滑油的需求量未来将有稳定的增长。目前，国内大多数的高端润 滑油助剂仍旧依赖于进口，我们认为发展高端润滑油助剂具有广阔的成长空间。 图图8 我我国国润滑润滑油表观消费量（万吨）油表观消费量（万吨） 资料来源：招股意向书，前瞻产业研究院，海通证券研究所 船运用油品质升级带动轻质燃料油需求增长。船运用油品质升级带动轻质燃料油需求增长。公司生产的轻质燃料油主要用于船运 的燃料。随着国内经济逐步
26、步入转型期，船运行业增长相应放缓，船用油需求增长趋缓。 受到船用燃料油限硫令和船运行业波动的影响，船用燃料油的需求量基本保持稳定，我 们预计未来一段时间船用燃料油将以低硫石油燃料为主，因此提升轻质燃料油的品质， 增强产品竞争力是未来行业主流发展方向。 公司所处行业市场竞争程度较公司所处行业市场竞争程度较低。低。公司所属行业的竞争格局一方面存在于燃料油深 加工同行业生产企业的竞争，另一方面，燃料油深加工后的产品又与其他化工如煤化工 原材料生产的芳烃类产品存在竞争。燃料油深加工行业作为石油化工领域的新兴产业， 入门技术门槛较高，行业内竞争对手相对较少。除山东、江苏和浙江有部分燃料油深加 工企业，受
27、限于全国石油炼化产业布局，其他地区同类企业较少。而与煤化工生产的同 类产品相比， 在同样的品质标准下， 燃料油深加工产品具有明显的成本优势和价格优势， 在市场上更受欢迎。因此总体来说，公司产品的市场竞争压力相对较小。公司 2016 年 40 万吨/年混合芳烃扩建项目投产后，公司产能和产销量规模迅速扩大，公司的行业地 位得到增强。 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司主要竞争对手情况公司主要竞争对手情况 公司名称公司名称 产品情况产品情况 山东菏泽德泰化工有限公司山东菏泽德泰化工有限公司 公司现有 100 万吨/年重芳烃抽提装臵
28、、6 万吨釜式焦化装臵、6 万吨生物柴油 装臵、10 万吨沥青装臵和一套润滑油装臵。 主要产品有重芳烃、 轻芳烃、蜡油、 沥青等 10 余个品种。 武汉保华石化新材料开发股武汉保华石化新材料开发股 份有限公司份有限公司 公司位于武汉市青山区，主营业务是采用沉降、提取、萃取及聚合等工艺技术 对石油加工的固体废物资源催化油浆进行深加工和综合利用，提炼出重芳 烃产品和基质沥青。 江山联合化工集团有限公司江山联合化工集团有限公司 公司集生产销售环保型橡胶油、芳烃油、燃料油、蜡油、润滑脂、环烷油、基 础油、沥青等产品和国际贸易为一体。 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 3. 营收规模稳步增长，盈利能
29、力营收规模稳步增长，盈利能力有待有待回升回升 公司主营业务突出，营收稳步增长。公司主营业务突出，营收稳步增长。公司的主要产品是以燃料油为原材料，生产重 芳烃和轻质燃料油，2017-2019 年公司主要产品的收入占比均在 90%左右。此外，公司 在 2017 年成立了子公司腾博贸易，主要从事沥青、岩沥青、稀释沥青等化工产品贸易 业务，2018 年和 2019 年，贸易产品主要系腾博贸易销售的化工产品。 图图9 公司公司营业收入构成情况（百万元）营业收入构成情况（百万元） 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 图图10 公司公司 2019 年营业收入构成年营业收入构成 资料来源：招股意向书，海通证
30、券研究所 产能增加、市场拓展、产品价格波动等因素共同产能增加、市场拓展、产品价格波动等因素共同推动推动主营业务收入主营业务收入稳步稳步增长。增长。2017 年， 石油价格上涨带动产品平均单价也相应上涨， 主营业务收入相应增长 37.64%； 2018 年，公司产品总销量同比增长 34.44%，且平均单价受石油价格影响同比增长 19.69%， 销量和价格双重增长共同带动主营业务收入同比增长 60.91%；2019 年，公司产品产量 增加带动销量同比增长 29.33%，以及产品平均价格同比增长 2.73%，且贸易产品同比 增长 137.12%，导致公司主营业务收入同比增长 42.06%。 从业务构
31、成来看，重芳烃是公司的主要产品，2017-2019 年公司重芳烃产品主营业 务收入占比均约为 80%及以上。2017-2019 年公司重芳烃产品销售收入分别为 3.24 亿 元、 4.90 亿元和 6.54 亿元， 占主营业务收入的比例分别为 89.49%、 84.19%和 79.03%。 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司主要产品的生产销售情况公司主要产品的生产销售情况 产品类别产品类别 产能（万吨）产能（万吨） 产量（万吨）产量（万吨） 销量（万吨）销量（万吨） 产能利用率产能利用率 产销率产销率 销售收入销售收入 （
32、万元）万元） 2017 年年 沥青沥青助剂助剂 11.16 10.77 96.53% 20334.31 橡胶助剂橡胶助剂 4.62 4.64 100.37% 10920.76 润滑油助剂润滑油助剂 0.45 0.45 100.26% 1123.74 轻质燃料油轻质燃料油 1.01 0.94 93.29% 2450.94 合计合计 26.00 17.24 16.80 66.31% 97.47% 34829.74 2018 年年 沥青助剂沥青助剂 13.23 13.56 102.46% 30238.13 橡胶助剂橡胶助剂 6.56 6.49 98.87% 17833.10 润滑油助剂润滑油助剂 0
33、.32 0.32 100.42% 941.77 轻质燃料油轻质燃料油 1.08 1.15 106.18% 4073.20 合计合计 37.00 21.19 21.51 57.28% 101.51% 53086.21 2019 年年 沥沥青青助剂助剂 19.03 19.08 100.26% 44055.87 橡胶助剂橡胶助剂 7.00 6.92 98.91% 20073.39 润滑油助剂润滑油助剂 0.42 0.41 97.85% 1234.14 轻质燃料油轻质燃料油 1.40 1.42 101.44% 5169.42 合计合计 40.00 27.84 27.82 69.60% 99.94% 7
34、0559.82 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 公司毛利主要是由重芳烃产品贡献的。公司毛利主要是由重芳烃产品贡献的。2017-2019 年公司沥青助剂、橡胶助剂产品 的毛利总额占重芳烃产品的比例超过 90%， 其中沥青助剂占比超过 50%。 公司主要产品 和原材料均为石油化工下游产品，受石油价格变动的影响较为直接、快速，原材料价格 波动能够直接、快速的向下游传导。公司的定价模式以产品成本为基础进行成本加成， 单位毛利相对稳定。主营业务毛利率波动的主要原因是产品价格的波动，以及原材料价 格波动未能完全向下游传导。 图图11 公司重芳烃产品毛利率变化公司重芳烃产品毛利率变化 资料来源：招股意
35、向书，海通证券研究所 图图12 公司公司 2019 年毛利构成年毛利构成 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 油价回落油价回落及及下游下游市场市场回暖回暖带动公司盈利带动公司盈利能力回升。能力回升。2018 年，受原油价格的影响， 公司产品销售价格处于历史高位，产品的单位毛利有所下降； 2019 年上半年，受到委 内瑞拉重质原油供应量的减少以及部分地方炼厂停工整顿等因素影响， 公司原材料采购 价格也处于较高位臵，重芳烃产品价格受原油价格影响更加明显，公司下游行业尤其是 橡胶终端市场较为低迷，进一步挤压了公司单位毛利空间；2019 年下半年，随着国内 炼厂对委内瑞拉原油的积极替代，以及炼厂开工
36、率逐步恢复并高于前两年，影响公司原 材料供应偏紧的因素基本消除， 橡胶终端市场的明显回暖带动公司产品的单位毛利明显 回升，2019 年 9 月开始，公司重芳烃产品单位毛利和毛利率均已企稳并回升。 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 公公司司原材料采购入库单价走势图（元原材料采购入库单价走势图（元/吨）吨） 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 4. 募资项目缓募资项目缓解产能压力，带动公司产品升级解产能压力，带动公司产品升级 公司 IPO 拟募资用于投资 “60 万吨/年环保芳烃油及联产 20 万吨/年石蜡生产项目” 和“补充营
37、运资金” 。项目设有高压芳烃油加氢装臵，公司预计有 60%的重芳烃可以升 级为环保芳烃油，是对现有产品的升级和主营业务的扩展，能够带动公司现有产品向绿 色环保产品升级，也有利于未来募投项目建成后的产品市场消化。 表表 4 首首次次公开发公开发行募投情况行募投情况（万万元）元） 序号序号 项目名称项目名称 总投资总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 备案情况备案情况 环评批复环评批复 建建设期设期 1 60 万吨/年环保芳烃油及联 产 20 万吨/年石蜡生产项目 73052.00 30000.00 镇石发改备2015021 号 甬环建2016139 号 24 个月 2 补充营运资金 13000.
38、00 8209.74 不适用 不适用 - 合计合计 86052.00 38209.74 - - - 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 环保芳烃油成为全球燃料油深加工行业发展方向，市场前景值得期待。环保芳烃油成为全球燃料油深加工行业发展方向，市场前景值得期待。环保芳烃油 因具有传统芳烃油闪点高、耐高温、抗老化等特点，又因其稠环芳烃的含量低，对环境 污染少的优势，使其将逐步取代传统芳烃油在橡胶、润滑油、白油等基础原料、沥青加 工等行业中的应用。目前国内合成橡胶、轮胎行业每年消耗芳烃油约 90 万吨左右，其 中出口轮胎必须添加环保芳烃油，因此仅出口轮胎，按标准每年需要环保芳烃油 50 万 吨左右
39、。根据常规添加量初步估算，2017 年我国沥青耗用环保芳烃油为 60 万吨以上， 未来 5 年中仍将以每年 12%左右的速度增长，故环保芳烃油作为改性沥青的添加剂， 我们认为其在未来的发展中具备足够的空间和市场需求。目前国际市场上石蜡供应紧 张，随着国内润滑油生产逐步由传统的溶剂脱蜡工艺改为加氢异构脱蜡工艺，国内外石 蜡的供应更加紧张，我们预计石蜡产品未来市场前景广阔。 项目预计建设期 2 年，项目达产后将每年生产环保芳烃油 40 万吨、高芳环保芳烃 油 20 万吨、石蜡 20 万吨、硫磺 5000 吨，公司预计每年形成销售收入 26.00 亿元，利 润总额 2.38 亿元，税后项目投资回收期
40、为 5.27 年（含建设期） 。 5. 盈利预测与估值区间盈利预测与估值区间 我们预计公司 2020-2022 年公司归母净利润分别为 0.91/1.40/2.07 亿元，对应的 EPS 为 0.87/1.35/1.99 元，我们给予公司 2020 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间为 13.92-17.40 元，建议申购。 上市公司新股研究报告 博汇股份（300839）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司主要产品盈利预测公司主要产品盈利预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 重芳烃重芳烃 收入（亿元） 6.54 3.93 3.70 2.9
41、4 成本（亿元） 5.17 3.10 2.92 2.32 毛利率 20.96% 21.00% 21.00% 21.00% 轻质燃料油轻质燃料油 收入（亿元） 0.52 0.37 0.37 0.37 成本（亿元） 0.40 0.28 0.28 0.28 毛利率 23.38% 24.00% 24.00% 24.00% 环保芳烃油环保芳烃油 收入（亿元） 3.31 5.52 9.66 成本（亿元） 2.48 4.14 7.24 毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 石蜡石蜡 收入（亿元） 2.07 3.31 4.97 成本（亿元） 1.66 2.65 3.97 毛利率 20.00% 20.00% 20.00% 硫磺硫磺 收入（亿元） 0.01 0.01 0.02 成本（亿元） 0.01 0.01 0.02 毛利率 20.00% 20.00% 20.00% 贸易
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