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【公司研究】博汇纸业-深度研究报告：金博牵手强强联合白卡龙头扬帆起航-20200323[25页].pdf

编号：4306

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告博汇纸业（600966）深度研究报告推荐推荐（首次首次）金博牵手金博牵手强强联合，白卡龙头扬帆起航强强联合，白卡龙头扬帆起航目标价：目标价：10.5 元元当前价：当前价：8.35 元元博汇纸业博汇纸业 25 年深耕年深耕造纸造纸行业，行业，拥有拥有 460 吨浆纸产能，其中吨浆纸产能，其中 215 万吨白卡纸产万吨白卡纸产能，能，市场占有率居行业次席市场占有率居行业次席。博汇纸业成立于 1994 年，主营白卡等造纸业务。截至 2020 年 3 月，公司拥有产能 460 万吨，其中浆

2、产能 80 万吨，双胶纸产能 35 万吨、白卡纸产能 215 万吨、瓦楞纸产能 50 万吨、箱纸板产能 65 万吨。公司拥有山东淄博以及江苏大丰两大生产基地，2019 年上半年固定资产增幅 13.25%，产能进一步扩张。白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，盈利能力白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，盈利能力略逊同业。略逊同业。 2018 年，公司共生产机制纸 169.51 万吨，销售机制纸 172.08 万吨，产销率达到 101.52%。2011-2018 年博汇纸业营业收入由 53.3 亿增长至 83.39 亿，CAGR 为 7.67%，白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利，2018 年白

3、卡纸业务营业收入占比为 78.20%，毛利率为 17.55%。公司整体毛利率 16.04%、净利率 3.08%、ROE5.07%。白卡纸行业景气度回升，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。白卡纸行业景气度回升，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。)19 年白卡纸需求有较大恢复，产销量同比增速均在 13%以上，产能利用率回升至 72%。 2019 年四季度以来白卡纸价格逐步恢复，吨毛利增至 900 元以上。 2)2020 年 1 月推出的新版“限塑令”关于进一步加强塑料污染治理的意见进一步明确政策目标，执行更为严格。明确规定 2020 年、2022 年、2025 年分别禁止生产和销售、

4、禁止限制使用的塑料产品等范围，扩大白卡纸替代需求，预计 2025 年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到 234 万吨，替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到 117 万吨。3) 受消费升级和环保趋严作用推动，白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到 2020 年底，曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型，可累计腾退造纸企业 113 家，削减白板纸造纸产能 780 万吨。 APP 收购博汇收购博汇提升提升白卡纸白卡纸行业集中度，行业集中度，强强联合协同效应显著强强联合协同效应显著。2019 年 12 月 31 日博汇纸业公告，金光集团与博

5、汇控股股东达成协议，本次收购完成，金光集团持有博汇 48.84%股权，成为公司的实际控制人。随着本次收购逐渐落地，未来 APP 控制白卡纸行业近 60%的产能，随着白卡纸行业的整合，行业产能过剩的状况有望缓解，白卡纸价格有望恢复。此外，APP 与博汇的整合有助于公司完善全国产能布局，协调进行区域订单统筹，降低公司生产运输成本，白卡纸业务整合协同效应显著。白卡纸白卡纸龙头龙头厚积薄发，首次覆盖给予“厚积薄发，首次覆盖给予“推荐推荐”评级。”评级。随着限塑令的推动及白卡纸行业的整合，公司在白卡纸领域的优势料将进一步凸显。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.43

6、，10.42，13.39 亿元，同比增长-4.9%， 327.8%，28.5%，对应 PE 分别为 46，11，8 倍，考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升，参考公司 FCF 模型及同业公司估值，给予公司 2020 年 13.5xPE，相应目标价 10.5 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，行业格局发生重大变化。主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 8,339 8,935 16,591 18,395 同比增速(%) -6.9% 7.1% 85.7% 10.9% 归母净利润(百

7、万) 256 243 1,042 1,339 同比增速(%) -70.1% -4.9% 327.8% 28.5% 每股盈利(元) 0.19 0.18 0.78 1.00 市盈率(倍) 44 46 11 8 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年3月20日收盘价证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙电话：邮箱：执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦电话：邮箱：执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣电话：

8、邮箱：总股本(万股) 133,684 已上市流通股(万股) 133,684 总市值(亿元) 111.63 流通市值(亿元) 111.63 资产负债率(%) 72.6 每股净资产(元) 3.9 12 个月内最高/最低价 9.31/3.14 -14% 39% 92% 145% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-222020-03-20 沪深300博汇纸业市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据华创证券研究所华创证券研究所公司研究公司研究造纸造纸 2020 年年 03 月月 23 日日博汇纸业博

9、汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 2 目录一、深耕白卡纸行业一、深耕白卡纸行业 25 年，产能规模持续成长年，产能规模持续成长 . 5 （一）25 年深耕白卡纸行业，市场占有率居行业次席 . 5 （二）以白卡纸生产为主，山东江苏两大基地总产能达 460 万吨 . 5 （三）固定资产近年稳步扩张，机器设备占比超过 80% . 7 二、白卡纸业务贡献公司主要营收，盈利能力略逊同业二、白卡纸业务贡献公司主要营收，盈利能力略逊同业 . 8 （一）白卡纸贡献接近八成营收，2019 年营收回升 . 8 （二）产量下滑带动产能利用率走低，库存量自 2018 年来持续下降 .

10、 9 （三）毛利率和 ROE 略逊同业，期间费用率较为稳定 . 10 三、白卡纸行业景气度回升， “限塑令”推动白卡纸需求走阔三、白卡纸行业景气度回升， “限塑令”推动白卡纸需求走阔 . 13 （一）2019 白卡纸行业景气度回升，产能利用率有所提高 . 13 （二）新版“限塑令”有利白卡纸行业需求，百万吨潜在需求待释放 . 14 1、进一步明确政策目标，政策执行将更为严格 . 14 2、严格塑料制品使用，促进白卡纸需求提升 . 15 （三）消费升级&环保趋严，白卡纸相对白板纸优势渐增 . 17 四、四、APP 收购博汇，行业集中度进一步上升，强强联合协同效应显著收购博汇，行业集中度进一步上升

11、，强强联合协同效应显著 . 20 （一）行业集中度进一步提升，白卡纸价格有望恢复 . 20 （二）APP-博汇完善产能布局，降低生产运输成本 . 21 （三）白卡纸行业龙头厚积薄发，首次覆盖给予“推荐”评级 . 21 五、风险提示五、风险提示 . 21 qRsNmMtPnQqOnPrQqPyRmP6M8Q8OpNmMmOmMfQmMmPiNtRrNaQmMuMvPtOrRNZnQoN 博汇纸业博汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 3 图表目录图表 1 博汇纸业股东情况 . 5 图表 2 博汇纸业各生产基地产能情况 . 5 图表 3 博汇纸业部分产能变动情况 . 6

12、图表 4 博汇纸业产能基地 . 6 图表 5 博汇纸业白卡纸产能同业对比 . 6 图表 6 博汇纸业分产品产能情况 . 6 图表 7 2019 年上半年固定资产明细 . 7 图表 8 博汇纸业固定资产原值和增幅 . 7 图表 9 博汇纸业历年固定资产建设情况 . 7 图表 10 近年来博汇纸业营收变动情况 . 8 图表 11 博汇纸业归母净利润 . 8 图表 12 博汇纸业各项产品毛利率 . 8 图表 13 博汇纸业产品营收占比 . 8 图表 14 博汇纸业文化纸产能及产量情况（万吨，%） . 9 图表 15 博汇纸业卡纸产能及产量情况（万吨，%） . 9 图表 16 博汇纸业箱板纸和石膏护

13、面纸产能及产量情况（万吨，%） . 9 图表 17 卡纸产销库存及产销率（万吨，%） . 10 图表 18 文化纸产销库存及产销率（万吨，%） . 10 图表 19 2018 年博汇纸品产量与销量情况 . 10 图表 20 博汇纸业存货变动情况 . 10 图表 21 博汇纸业主营业务毛利率同业对比 . 11 图表 22 博汇纸业净利率同业对比 . 11 图表 23 博汇费用率同业对比 . 11 图表 24 博汇纸业资产负债率同业对比 . 11 图表 25 博汇纸业总资产周转率同业对比 . 12 图表 26 博汇纸业 ROE 同业对比 . 12 图表 27 博汇纸业应收账款周转率同业对比 . 1

14、2 图表 28 博汇纸业存货周转率同业对比 . 12 图表 29 博汇纸业现金净流量同业对比 . 12 图表 30 博汇纸业经营现金流量净额 . 12 图表 31 白卡纸分类情况 . 13 图表 32 白卡纸行业产量、消费量 . 13 图表 33 白卡纸市场价格和毛利空间 . 13 博汇纸业博汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 4 图表 34 白卡纸国内企业市占率 . 13 图表 35 白卡纸表观消费量（千吨） . 14 图表 36 白卡纸产能、产量和产能利用率 . 14 图表 37 关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 . 15 图表 38 中国互联网餐饮外卖

15、市场交易规模（亿元） . 16 图表 39 中国互联网餐饮外卖市场订单量（亿） . 16 图表 40 白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模预测 . 16 图表 41 白卡纸替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模预测 . 17 图表 42 废纸进口量 . 18 图表 43 白板纸产能产量开工率 . 18 图表 44 “中国白板纸之乡”富阳地区产能清退进程 . 18 图表 45 白卡纸与白板纸价格 . 19 图表 46 白卡纸、白板纸消费量及增速 . 19 图表 47 APP 从 2019 下半年以来逐步收购博汇进程 . 20 图表 48 金光纸业完成收购后，控制 60%白卡纸产能 . 20

16、图表 49 APP 收购博汇后产能基地覆盖范围增加 . 21 图表 50 白卡纸龙头企业产能基地 . 21 图表 51 博汇纸业运输费用占销售费用比例（百万元，%） . 21 博汇纸业博汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 5 一一、深耕深耕白卡纸白卡纸行业行业 25 年，产能规模持续成长年，产能规模持续成长（一一）25 年深耕白卡纸行业，市场占有率居行业年深耕白卡纸行业，市场占有率居行业次席次席博汇纸业成立于 1994 年，主营白卡等造纸业务，主要产品有“博汇”烟卡、涂布白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸等。据卓创资讯统计，2020 年总计产能达到 460 万吨（其

17、中白卡纸产能达到 215 万吨）。2011-2018 年公司营收由 53.3 亿增长至 83.39 亿，CAGR 为 7.67%；归母净利润由 1.28 亿增长至 2.56 亿，CAGR 达到 10.41%。 2019 年 12 月 31 日博汇纸业公告称，公司实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业签署股权转让意向书，拟协议转让所持博汇集团 100%的股权。图表图表 1 博汇纸业股东情况博汇纸业股东情况资料来源：Wind，华创证券（二二）以白卡纸生产为主以白卡纸生产为主，山东江苏两大基地山东江苏两大基地总产能达总产能达 460 万吨万吨博汇纸业主营业务中白卡纸占比最高，20

18、18 年占比为 78.20%，其他占比为文化纸 8.00%、石膏护面纸 6.34%、牛皮箱纸板 5.67%以及其他业务 1.79%。产能增速上，2020 年白卡纸产能增幅较大，较 2019 年增加 53.57%，主要源于江苏博汇投资 32.31 亿元建设二期年产 75 万吨高档包装纸项目的正式投产。公司目前有两大生产基地，分别为公司本部博汇纸业、博汇浆业、华汇纸业所在地山东淄博以及公司目前有两大生产基地，分别为公司本部博汇纸业、博汇浆业、华汇纸业所在地山东淄博以及 2010 于江苏大丰经于江苏大丰经济区临港工业区建立的江苏博汇纸业。济区临港工业区建立的江苏博汇纸业。本部基地主要生产白卡

19、纸、箱板纸、瓦楞纸，产能共 230 万吨；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸及木浆，2019 年二期年产 75 万吨高档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到 150 万吨。图表图表 2 博汇纸业各生产基地产能情况博汇纸业各生产基地产能情况生产基地生产基地地点地点建立时间建立时间生产纸种及产能（万吨）生产纸种及产能（万吨）公司本部暨桓台县马桥镇工业路山东淄博 1994 白卡纸 65 双胶纸 35 箱板纸 65 瓦楞纸 50 博汇纸业博汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 6 石膏护面纸 15 总产能 230 江苏博汇大丰港经济区临港工业区江苏大丰

20、 2010 白卡纸 150 木浆 80 产能合计总产能 460 资料来源：卓创资讯，华创证券图表图表 3 博汇纸业部分产能变动情况博汇纸业部分产能变动情况图表图表 4 博汇纸业产能基地博汇纸业产能基地资料来源：卓创资讯，华创证券资料来源：卓创资讯，华创证券根据卓创资讯统计，公司层面博汇纸业拥有产能 460 万吨，其中各种纸产能 380 万吨，浆产能 80 万吨。各种纸产能中双胶纸产能 35 万吨、白卡纸产能 215 万吨、瓦楞纸产能 50 万吨、箱纸板产能 65 万吨、石膏护面纸 15 万吨。其中 2019 年白卡纸有 75 万吨新增产能，瓦楞纸有 50 万吨新增产能，牛皮箱纸

21、板有 50 万吨新增产能。图表图表 5 博汇纸业白卡纸产能同业对比博汇纸业白卡纸产能同业对比图表图表 6 博汇纸业分产品产能情况博汇纸业分产品产能情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券作为白卡纸的主要生产厂家，2020 年博汇纸业白卡纸产能达到 215 万吨，超过晨鸣纸业成为行业第二，仅次于金光纸业，在金光纸业收购完成后博汇纸业白卡纸产能有望进一步整合发展，依托自身新建产能和金光纸业的产能基地增强对于白卡纸行业的控制能力。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000

22、0192020 （千吨）双胶纸白卡纸箱板纸 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200192020 （千吨）博汇纸业晨鸣纸业金光纸业太阳纸业双胶纸, 7.61% 白卡纸, 46.74% 箱板纸, 14.13% 瓦楞纸, 10.87% 木浆, 17.39% 石膏护面纸, 3.26% 双胶纸白卡纸箱板纸瓦楞纸木浆石膏护面纸博汇纸业博汇纸业（600966）深度研究报告深度研究报告）1210 号 7 （三）固定资产（三）固定资产近年稳步近年稳步扩张扩张，机器设备占比超过机器设备占比超过 80% 2019 年上半年博汇纸业固定资产以机器设备为主，占比达到 81.56%，其次是房屋以及建筑物，占比达到 17.45%。近年来博汇加大产能基地建设，新增产能增加较多，相应固定资产建设较快。 2018 年固定资产建设增幅 14.37%， 2019 年上半年增幅 13.25%。图表图表 7 2019 年上半年固

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