1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 13.81 元 博威合金（博威合金（601137） 有色金属有色金属 目标价： 19.00 元（6 个月） 高端高端合金合金材料龙头，材料龙头，5G 注入新动能注入新动能 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘岗 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6
2、.85 流通 A 股(亿股) 6.15 52 周内股价区间(元) 8.8-14.59 总市值(亿元) 94.53 总资产(亿元) 76.71 每股净资产(元) 5.82 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司的业务主要以新材料为主，新能源为辅。公司已经成为新材料 解决方案的引领者，并实现了下游 5G 散热材料、半导体引线框材料、汽车和 手机连接器材料等高端市场所需关键材料的产业化。未来 5G 手机、新能源汽 车、国产集成电路、高端模具的替代进口，都将为公司带来广阔的市场空间。 特殊合金材料龙头特殊合金材料龙头：高端合金材料占比持续提升，收入结构有望高端合金材料占比
3、持续提升，收入结构有望持续升级持续升级。公 司主要有铜板带、铜棒线、精密细丝等合金产品。铜棒线的销售占比持续下降， 而有着更高端应用场景的铜板带 2019 年营收同比增长 13.86%，高端产品的销 售占比也由 2016 年的 32.6%提升 2019 年中的 48.2%。随着下游市场的需 求转变以及公司的精准研发，公司的业务结构将会持续升级。 5G 散热材料散热材料：手机散热模组的核心供应商手机散热模组的核心供应商，未来重要的盈利品种，未来重要的盈利品种。随着 5G 手 机带来更高的性能和功耗， 4G 手机的散热材料远不能满足 5G 时代的需求， 以均温板为代表的液冷散热器件成为解决 5G
4、手机散热的关键。 公司研发的 以 PW49700 为代表的 5G散热材料是生产均温板的关键材料， 未来随着 5G 手机的放量，VC 均温板用铜合金板带材作有望成为公司重要的盈利点。 连接器和引线框材料连接器和引线框材料：工业化来临，有望实现进口替代工业化来临，有望实现进口替代。目前我国连接器和集 成电路的高端产品严重依赖进口， 公司研发的用于连接器的铜镍硅合金和用 于引线框的铜铬锆合金均处于世界领先水平。 在我国工业智能化以及中国制 造代替出口趋势下，连接器和集成电路市场将为铜合金带来庞大的需求。 高毛利率，高研发比高毛利率，高研发比：毛利率多年领先，研发成果转化率高毛利率多年领先，研发成果转
5、化率高。公司毛利率五年 来在铜加工行业一直处于领先地位，收购博德高科高毛利率的精密细丝业务后， 实现了产业链协同效应。公司每年都会保持较高的研发支出占比以及研发人员 的投入，5G 散热材料就是 2019 年完成开发并量产的产品，研发转换率较高。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.76 元、0.92 元、1.13 元，未来三年归母净利润将保持 21%的复合增长率。根据行业可比公司平均 23 倍 PE，考虑到一定溢价，我们给予公司 2020 年 25 倍 PE，对应目标价为 19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示。5G 应用对
6、高端合金需求不及预期、海外经营风险、并购企业业绩承 诺不及预期的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7591.64 9113.71 10589.14 12345.33 增长率 25.18% 20.05% 16.19% 16.58% 归属母公司净利润（百万元） 440.06 520.63 626.51 771.84 增长率 29.03% 18.31% 20.34% 23.20% 每股收益 EPS（元） 0.64 0.76 0.92 1.13 净资产收益率 ROE 11.84% 12.51% 13.38% 14.48% PE 21 18
7、15 12 PB 2.49 2.24 1.99 1.75 数据来源：Wind，西南证券 -7% 5% 17% 30% 42% 54% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 博威合金 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 目目 录录 1 公司概况：切入多项公司概况：切入多项 5G 应用领域的铜合金龙头应用领域的铜合金龙头 . 1 2 新材料业务：高端合金产品顺应新材料业务：高端合金产品顺应 5G 趋势趋势 . 3 2.1 VC 均温板用铜合金板带材作为 5G 散热的必备材料未来有望成为公司的重要盈利品种 . 5 2.2 公司研发的连
8、接器材料已成功应用于下游 5G 手机、汽车等各类高端连接器市场 . 7 2.3 半导体引线框逐步实现产业化和进口替代 . 8 2.4 切入精密制造领域，促进协同发展 . 9 3 新能源业务：公司盈利水平及全球新增装机量稳中有升新能源业务：公司盈利水平及全球新增装机量稳中有升 . 10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 4.1 盈利预测 . 12 4.2 绝对估值 . 13 4.3 相对估值 . 14 5 风险提示风险提示 . 15 nMtMoPtQtOnMzQnPwOrNyQaQcM6MmOrRsQpPlOmMtNeRpPwPaQrRzQuOnPoONZoPxO 公司研究报告公司研究
9、报告 / 博威合金（博威合金（601137） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司 2019 年主营业务结构情况 . 1 图 3：公司 2019 年上半年主营业务毛利情况 . 1 图 4：公司股权结构 . 2 图 5：公司主要控股参股公司 . 2 图 6：公司 2015 年以来营业收入（亿元）及增速 . 3 图 7：公司 2015 年以来归母净利润（亿元）及增速 . 3 图 8：2017 年以来公司细分主营业务占比 . 3 图 9：2016 年以来公司高端产品均价（万元/吨）以及占比 . 3 图 10：2015 年以来同类公司的毛利率趋势 . 4 图 11：2015 年
10、以来同类公司的研发支出占比趋势 . 4 图 12：铜行业产业链 . 4 图 13：2016 年以来我国铜加工材年产量（万吨）及增速 . 5 图 14：2019 年我国各类共加工材产量占比 . 5 图 15：手机散热模组产业链 . 6 图 16：VC 均温板构成 . 6 图 17：5G 手机相比 4G 手机的提升 . 6 图 18：主要 5G 手机散热方式 . 6 图 19：2016 年以来我国 4G 用户数（万户）以及增速 . 7 图 20：预计未来五年我国 5G 用户数（万户）以及增速 . 7 图 21：电池连接器图片 . 7 图 22：汽车连接器图片 . 7 图 23：2010 年以来全球
11、和我国连接器市场规模（亿美元） . 8 图 24：2018 年全球连接器应用领域分布 . 8 图 25：铜合金引线框架的功能 . 8 图 26：公司用于引线框的合金材料与其他公司的对比 . 8 图 27：2015 年以来我国引线框市场规模预测（亿元） . 9 图 28：2015 年以来我国集成电路产量（亿块） . 9 图 29：2010 年以来全球和我国连接器市场规模（亿美元） . 9 图 30：2016 年以来博德高科各产品毛利率 . 10 图 31：2011 年以来全球精密加工高端市场规模（亿美元） . 10 图 32：公司 2016 年以来新能源业务营业收入（亿元）及增速 . 11 图
12、33：公司 2016 年以来新能源净利润（亿元）及增速 . 11 图 34：公司 2016 年以来光伏组件销量（MW）及增速 . 11 图 35：公司 2016 年以来光伏组件均价及单位净利润（亿元） . 11 图 36：2015 年以来全球新增光伏装机容量（GW）及增速 . 12 图 37：2015 年以来中国新增光伏装机容量（GW）及增速 . 12 图 38：2015 年以来我国太阳能发电量（亿千瓦时）及增速 . 12 图 39：2015 年以来我国太阳能电池产量（亿千瓦时）及增速 . 12 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 表表 目目 录录 表 1：分业务
13、收入及毛利率 . 13 表 2：绝对估值假设条件 . 13 表 3：FCFF 估值结果 . 14 表 4：FCFF 估值敏感性分析 . 14 表 5：可比公司估值 . 15 附表：财务预测与估值 . 16 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 1 1 公司概况：公司概况：切入多项切入多项 5G 应用领域的铜合金应用领域的铜合金龙头龙头 宁波博威合金材料股份有限公司（以下简称“博威合金”或公司） ，于 1993 年成立，博 威集团为控股股东， 拥有博威云龙、 博威滨海、 博威尔特 （越南） 三大工业园区。 公司于 2011 年 1 月在上交所主板上市，主要业务为新材料
14、和新能源的研发、生产和销售。2018 年底收 购博德高科 100%股权，进军精密细丝领域。 公司在 5G 新材料液冷散热器和板对板连接器新材料液冷散热器和板对板连接器的研发和生产中贡献突出，目前已经被多 家 5G 智能手机厂商认定为特殊合金材料的战略合作伙伴， 2019 年年公司公司以以 PW49700 为代表为代表 的的 5G 散热材料的销售量达到散热材料的销售量达到 498 吨吨，Type-C 接口、电源连接器用高强高导材料的销量达接口、电源连接器用高强高导材料的销量达 到到 1060 吨吨，公司整体合金材料的产量为 14.23 万吨，光伏组件的产量为 688.24 兆瓦。 图图 1：公司
15、：公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构公司主营业务结构。2019 年，公司销售主要以铜合金材料为主，销售额为 57.5 亿元， 占全部主营业务收入的 75.74%，贡献了 77.11%的毛利；光伏组件销售额为 16.76 亿元，占 全部主营业务收入的 22.76%， 贡献了 20.40%的毛利。 合金材料产品主要涵盖有色合金的棒、 线、带、精密细丝及特殊铝合金焊材五类产品，光伏组件产品主要涵盖多晶硅、单晶硅电池 组件以及光伏电站。 图图 2：公司：公司 2019 年主营业务结构情况年主营业务结构情况 图图 3：公司公司 2019 年上半年主营业务毛利情况年上
16、半年主营业务毛利情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1993年2月 宁波甬灵实业公司成立 2006 年 10 月 宁波甬灵实业更名为博威棒材 2008 年 9 月 博威有限吸收合并博威线材 2009 年 7 月 博威合金变更设立 2011 年 1 月 上交所主板上市 2006 年 1 月 收购宁波康奈特 100%股权 2018 年 12 月 收购博德高科 100%股权 2019 年 6 月 完成越南 100MW 电站项目 2020 年 1 月 拟收购 Ontario Limited100%股权 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137
17、） 2 股权控制结构股权控制结构。公司的最大股东和实际控制人为博威集团，持有公司 2.32 亿股股份， 占公司总股本的 39.94%，其中有 0.92 亿股质押给中国进出口银行和中国银行股份有限公司 宁波市鄞州分行，占其持有公司股份总数的 39.6%，质押率略高。 图图 4：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 主要控股参股公司主要控股参股公司。截止 2019 年年报，公司拥有纳入合并报表范围的全资子公司共 6 家，以及间接全资子公司 31 家。博威板带主要从事有色金属合金板带的制造、加工，博威 合金（香港）主要从事金属材料及其制品的进出口业务，博威废旧金属回收主要从事
18、废旧金 属回收，康奈特的主营业务为太阳能电池、组件的研发、生产和销售，博德高科主要从事精 密细丝业务。公司建立了以中国、欧洲、北美、越南四大基地为主的客户服务中心。 图图 5：公司主要控股参股公司：公司主要控股参股公司 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况。 公司年报数据显示， 2019 年公司实现营收 75.92 亿元， 同比增长 4.03%， 归母净利润 4.4 亿元，同比增长 10.97%。其中精密细丝业务随着高附加值产品的应用量持 续增加，净利润同比增长了 58.6%；合金带材业务由于 5G 的应用场景增加，净利润同比增 长 26.9%；合金棒线材业务由于汽车行业
19、低迷，净利润与上一年持平。由于下游市场的整体 需求提升， 2019 年公司合金材料销量 14.16 万吨， 同比增长 3.9%； 光伏组件销量 689 兆瓦， 同比增长 33.5%。 宁波博威合金材料股份有限公司 博 威 板 带 博 威 合 金 （ 香 港 ） 博 威 废 旧 金 属 回 收 博 威 新 材 料 康 奈 特 国 际 贸 易 博 德 高 科 100% 100% 100% 100% 100% 100% 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 3 公司 2020 年一季报显示，第一季度实现营收 19.32 亿元，同比增加 23.5%；归母净利 润 1.16
20、亿元，同比增加 38.5%；毛利率为 17.36%，较上一年同期的 14.97%有所提升。营 业收入增加主要得益于本期太阳能光伏组件销售增加，以及由于疫情的影响导致的网络办公 和网课的需求增加，从而下游电子消费终端的销量大大增加。 图图 6：公司：公司 2015 年以来营业收入（亿元）及增速年以来营业收入（亿元）及增速 图图 7：公司公司 2015 年以来归母净利润（亿元）及增速年以来归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 新材料业务：高端合金产品顺应新材料业务：高端合金产品顺应 5G 趋势趋势 主营主营棒线业务营收占比下降，高端产品营
21、收占比提升棒线业务营收占比下降，高端产品营收占比提升。2019 年公司的新材料业务分为 铜合金和精密细丝的生产制造，合金材料产品又分为板带、棒线材。2019 年公司由于新增 精密细丝业务，板带收入由 2018 年的 22.1%下滑至 19.6%；再加上汽车市场的低迷，棒线 收入由 77.9%下滑至 58.4%。可以看出公司的业务占比最大的依旧是棒线材产品的销售，但 比例逐年下降，而且 2016 年以来公司高端产品的销售占比由 32.6%提升到了 2019 年中的 48.2%，均价也在稳定上升。未来随着公司战略调整以及下游 5G 电子相关的需求增大，预 计公司板带材的比重会逐步提升。 图图 8：
22、2017 年以来公司细分主营业务占比年以来公司细分主营业务占比 图图 9：2016 年以来公司高端产品均价（万元年以来公司高端产品均价（万元/吨）以及占比吨）以及占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司可转债公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 4 毛利率稳跑第一， 研发支出占比较高毛利率稳跑第一， 研发支出占比较高。 由于公司高端板带业务的持续放量且加大散热板、 连接器、半导体等电子市场的投入，2015 年以来公司毛利率一直高于 10%且不断上升，拉 开与普通铜材加工公司的差距。公司一直注重研发的投入和产品的创新，2019 年公司
23、研发 支出占达到 2.35%，仅次于楚江新材，在国内同类公司中位列第二。 图图 10：2015 年以来同类公司的毛利率趋势年以来同类公司的毛利率趋势 图图 11：2015 年以来同类公司的研发支出占比趋势年以来同类公司的研发支出占比趋势 数据来源：各公司年报，西南证券整理 数据来源：各公司年报，西南证券整理 处于铜产业链核心地位，处于铜产业链核心地位，产品差异化明显，产品差异化明显，下游市场广阔下游市场广阔。铜行业产量链可以大致分为 铜矿石的开采，冶炼成原料，制造成铜加工产品，制造成精密产品或零部件，最后到消费产 品。其中材料加工企业和零部件企业最为关键，零部件企业的产品直接应用到消费领域的产
24、 品上，而零部件企业的上游供应端则需要铜加工企业提供关键的高端合金产品，产品差异化 优势较为明显。公司的核心产品铜板带、铜线棒最终会被应用到下游的 5G 通讯、半导体芯 片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、医疗器械、精密模具、航空航天等行业。 图图 12：铜行业产业链铜行业产业链 数据来源：西南证券 铜线棒、铜板带为铜线棒、铜板带为铜加工材市场的铜加工材市场的主要产品主要产品。2016 年以来，我国铜加工材年产量稳步 上升，2019 年达到 1816 万吨，同比增长 1.97%。铜加工行业有铜线、铜管、铜棒、铜板、 铜带、铜箔等 6 种细分产品，其中铜棒线合计 59%，铜板带合计 19%，而剩
25、下的铜管和铜 箔只有不到 20%。可以看出公司主营的铜线棒和铜板带也是全国的主要铜加工材料，共计 78%，市场和需求更为广阔。 公司研究报告公司研究报告 / 博威合金（博威合金（601137） 5 图图 13：2016 年以来我国铜加工材年产量年以来我国铜加工材年产量（万吨）（万吨）及增速及增速 图图 14：2019 年我国各类共加工材产量占比年我国各类共加工材产量占比 数据来源：中国有色金属加工工业协会，西南证券整理 数据来源：中国有色金属加工工业协会，西南证券整理 未来公司未来公司重点推进新材料板块的新建及技改项目重点推进新材料板块的新建及技改项目： （1）年产 5 万吨特殊合金带材项目， 2020 年完成主体设备的安装工作； （2）Bedra 越南新建 2400 吨黄铜切割丝项目实现全线投 产； （3） 2800 吨高端镀层丝
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