1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 工业金属工业金属 受益于制造业升级的受益于制造业升级的新材料企业新材料企业龙头龙头 2020 年年 06 月月 09 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 16.9-17.7 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 14.01 52 周价格区间（元） 8.61-15.06 总市值（百万） 9590.13 流通市值（百万） 8609.23 总股本（万股） 68452.05 流通股（万股） 61450.63 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 博威合金 3
2、.45 2.33 52.67 工业金属 3.35 -4.6 -9.74 周策周策 分析师分析师 执业证书编号：S0530519020001 张鹏张鹏 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 博威合金：博威合金（601137.SH）点评： 发布业绩预增公告，有望迎来戴维斯双击 2020-02-24 2 博威合金：博威合金（601137.SH）三季报 点评：高端材料制造商，毛利率稳步提升 2019-10-31 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 7297.29 7591.64 7951
3、.19 9026.54 10272.57 净利润（百万元） 396.56 440.06 526.21 637.40 767.63 每股收益（元） 0.58 0.64 0.77 0.93 1.12 每股净资产（元） 5.13 5.48 6.18 6.91 7.74 P/E 24.18 21.79 18.22 15.05 12.49 P/B 2.73 2.55 2.27 2.03 1.81 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 铜合金起家，业绩稳健：铜合金起家，业绩稳健：公司主营为新材料和新能源业务，新材料方 面，公司生产铜合金材料以及精密细丝，是国内高端特殊合金销量最 大的制造企业
4、。新能源方面，公司生产单晶、多晶硅和光伏组件等产 品。公司 2019 年实现营收 75.92 亿元，同比增长 4.03%，实现归母净 利润 4.40亿元，同比增长 10.97%，业绩符合预期。公司业绩的增长得 益于应用于 5G散热材料、 半导体芯片等高性能合金带材产品以及精密 细丝高附加值镀层产品的增长。同时公司公布 2020 年一季度业绩报 告，实现营业总收入 19.32 亿元，同比增长 23.45%，实现归母净利润 1.16亿元，同比增长 38.47%，一季度业绩的增长主要依赖于精密细丝 业务的增长。 积极拓展高端铜合金业务，积极拓展高端铜合金业务，未来有望实现量和利润率的同时提升未来有望
5、实现量和利润率的同时提升。在 未来的 5G、半导体时代，需要更多的高强度、高导热性、高导电性的 铜合金，相关的产品可以摆脱传统低毛利率的加工模式，享受高溢价。 公司在高端铜合金产品积极布局，主要有引线框架、连接器、typc 连 接器等。公司 2019年度铜合金产量为 14.2万吨，未来投产的年产 1.8 万吨高强高导特殊合金板带项目、年产 5 万吨特殊合金带材等项目有 望为公司贡献业绩。 收购博德高科，进军精密细丝领域。收购博德高科，进军精密细丝领域。公司收购的博德高科产品包括精 密切割丝、精密电子线、焊丝三大类，下游需求主要集中在工业机器 人、汽车工业、医疗器械、精密模具制造等高端精密加工领
6、域。 盈利预测：盈利预测：我们根据公司 2019 年报数据和 2020 年一季度业绩，调整 公司盈利预测，预测公司 2020-2022 年实现营收 79.51/90.27/102.73 亿 元， 实现归母净利润 5.26/6.37/7.68亿元， 对应 EPS分别为 0.77/0.93/1.12 元/股。我们给予公司 2020 年度 22-23 倍 PE 估值，合理价格区间为 16.9-17.7元，维持公司评级为“推荐”。 风险提示：风险提示：公司产能扩展不及预期；高端铜合金需求不及预期；欧美 地区光伏政策突变；欧美地区光伏需求不及预期。 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 43%
7、 53% -102020-02 博威合金工业金属 公司调研深度公司调研深度 博威合金博威合金（601137） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 业绩稳健的新材料企业业绩稳健的新材料企业. 4 1.1 铜合金材料和光伏业务双主业 . 4 1.2 产品结构不断优化，毛利率稳步提升. 5 2 受益于制造业升级的高端铜受益于制造业升级的高端铜合金龙头合金龙头. 6 2.1 逐渐摆脱铜加工的成本加成模式，享受溢价 . 6 2.2 进军精密细丝领域 . 13 2.
8、3 积极扩产，有望实现量和利润率的同时提升 . 14 3 光伏装机量提升带光伏装机量提升带动公司稳步发展动公司稳步发展 . 16 4 盈利预测盈利预测 . 17 5 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系. 4 图 3：公司营收情况. 4 图 4：公司各项业务毛利占比（2019）. 4 图 5：公司业绩情况. 5 图 6：公司毛利率和净利率变化 . 5 图 7：铜合金板带（下层图）和棒材（上层图）. 6 图 8：国内铜消费结构（2019 年，万吨） . 6 图 9：国内铜材累计产量和增速（万吨） . 6 图 10：
9、国内铜合金材料产品结构（2018 年） . 6 图 11：铜合金棒材生产工艺. 7 图 12：铜合金板材生产工艺 . 7 图 13：公司成本拆分（2019） . 7 图 14：2019H1 公司采购额各项占比 . 7 图 15：国内铜合金进口数据 . 8 图 16：2019 年国内主要铜材企业销量和市占率. 8 图 17：公司主要产品产量情况（吨） . 9 图 18：全球连接器市场规模（亿美金） . 10 图 19：公司产品用于手机引线框架和 typc 连接器 . 10 图 20：国内集成电路产量及增速 . 10 图 21：国内引线框架市场规模（亿元） . 10 图 22：公司产品用于手机均热
10、板和屏蔽罩 .11 图 23：全球 5G 手机出货量预测 .11 图 24：全球半导体销售额（当季值，亿美元） .11 图 25：国内半导体销售额与增速 .11 图 26：公司和国际同行毛利率比较（2019Q2）. 12 图 27：公司和国内同行毛利率对比 . 12 图 28：公司和国内同行净利率对比 . 12 图 29：公司和国内同行研发情况对比（2019） . 12 pOoRpRuMrRpQnNtMoQsMpM6MbP6MsQoOsQpPlOoOtNlOrQmNaQoOwPNZmNsPMYrMrP 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
11、阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 30：博德高科发展历程 . 13 图 31：博德高科精密细丝产品 . 14 图 32：精密切割丝应用领域 . 14 图 33：博德高科产品种类占比（2018 年 1-9 月）. 14 图 34：博德高科产品营收区域占比（2018 年 1-9 月）. 14 图 35：公司新材料产品毛利率 . 15 图 36：未来公司相关产品出货量占比 . 15 图 37：公司光伏产品 . 16 图 38：公司光伏业务毛利率变化 . 16 图 39：公司光伏业务产量等情况 . 16 图 40：光伏行业产业链 . 16 表 1：重点子公司业绩情况（2019） . 5 表
12、 2：公司在国内主要竞争对手情况 . 8 表 3：公司铜合金业务情况 . 8 表 4：公司铜合金业务客户情况 . 9 表 5：普通铜合金材料与特殊铜合金材料比较表. 9 表 6：公司在国外主要竞争对手 . 12 表 7：博德高科主要竞争对手情况. 14 表 8：公司近年来重要扩产计划进度 . 15 表 9：年产 5 万吨特殊合金带材项目明细 . 15 表 10：公司国际新能源业务竞争对手 . 17 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 业绩稳健的新材料企业业绩稳健的新材料企业 1.1 铜合金铜合
13、金材料和材料和光伏光伏业务业务双主业双主业 公司主营为新材料和新能源业务， 新材料方面， 公司生产铜合金材料以及精密细丝， 是国内高端特殊合金销量最大的制造企业。新能源方面，公司生产单晶、多晶硅和光伏 组件等产品。公司成立于 1993 年，2011 年 1 月于上交所上市，2016 年通过收购博威集 团旗下宁波康奈特 100%股权进入光伏领域，2018 年收购同一集团控制下的博德高科进 军精密细丝领域，2019 年公司收购北美 384909Ontario Limited 公司进军精镀领域。截止 2019 年报，公司第一大股东为博威集团有限公司，持有公司的 33.94%股权，公司实际控 制人为谢
14、识才先生。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 图图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券（截止2019年报） 图图 3：公司：公司营收情况营收情况 图图 4：公司各项业务毛利：公司各项业务毛利占比占比（2019） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2 产品结构不断优化，产品结构不断优化，毛利率稳步提升毛利率稳步提升 公司发布公司发
15、布 2019 年年报报和和 2020 年一季度业绩报告年一季度业绩报告。公司 2019 年实现营收 75.92 亿元， 同比增长 4.03%，实现归母净利润 4.40 亿元，同比增长 10.97%，公司业绩的增长得益于 应用于 5G 散热材料、 半导体芯片等高性能合金带材产品以及精密细丝高附加值镀层产品 的增长。同时公司公布 2020 年一季度业绩报告，实现营业总收入 19.32 亿元，同比增长 23.45%，实现归母净利润 1.16 亿元，同比增长 38.47%，一季度业绩的增长依赖于精密细 丝业务的增长。 发展稳健，利润率发展稳健，利润率稳步提升。稳步提升。公司近年来发展稳健，营收从 20
16、15 年的 29.19 亿元增 长到 2019 年的 75.92 亿元，年均复合增速 27%，归母净利润从 2015 年的 0.71 亿元增长 到 2019 年的 4.44 亿元，年均复合增速 58%，ROIC从 2015 年的 3.54%增长到 2019 年的 9.68%。公司利润率稳步提升，毛利率从 2015 年的 11.06%提升到 2019 年的 15.88%，净 利率从 2015 年的 2.42%提升到 2019 年的 5.85%， 利润率的提升主要是由于公司高端的铜 合金业务占比逐年提升以及高毛利率精密细丝业务的带动。 图图 5：公司业绩情况：公司业绩情况 图图 6：公司毛利率和净
17、利率变化：公司毛利率和净利率变化 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 表表 1：重点子公司业绩情况：重点子公司业绩情况（2019） 重要子公司重要子公司 净利润（亿元）净利润（亿元） 宁波博威合金板带有限公司 0.96 博威尔特太阳能（美国）有限公司 0.36 贝肯霍夫（越南）有限公司 0.27 宁波博德高科股份有限公司 0.51 博威尔特（越南）合金材料有限公司 0.29 BerkenhoffGmbH 0.30 Hoang Thai Gia Trust Investment and Management Co.,Ltd 0.17 HCG Tay Ninh Solar
18、Power Joint Stock Company 0.18 公司 2019年净利润 4.44 资料来源：wind，财信证券 备注：数据截止2019年报 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2 受益于受益于制造业升级制造业升级的高端铜合金龙头的高端铜合金龙头 2.1 逐逐渐摆脱铜加工的成本加成模式，享受溢价渐摆脱铜加工的成本加成模式，享受溢价 铜合金产品种类丰富。铜合金产品种类丰富。铜合金是以纯铜为基体加入一种或几种其他元素（铅、锡、 锰、镍、铁、锌等）所构成的合金，往往可以兼具几种金属的优良属性
19、。我国是铜合金 生产大国，国内铜合金材料产量从 2015 年的 1913.7 万吨增长到 2019 年的 2017.2 万吨， 年均复合增速 1.33%。铜合金材料主要有线材、管材、板带材、棒材和箔材等： （1）铜 棒材分为纯铜棒和铜合金棒两类，多用于家电、交通等领域。 （2）铜线材分为纯铜线和 铜合金线两类， 前者多用于电缆领域， 后者多用于电气化铁路用接触线、 智能终端设备、 引线框架等领域。 （3）铜板材属于中高端产品，分为纯铜板带和铜合金板带两类，前者 多用于汽车和消费电子等领域，后者多用于半导体、5G、集成电路等领域。 图图 7：铜合金板带（下层图）和棒材（上层图）：铜合金板带（下层
20、图）和棒材（上层图） 图图 8：国内铜消费结构（：国内铜消费结构（2019年年，万吨，万吨） 资料来源：博威合金官网，财信证券 资料来源：安泰科，财信证券 图图 9：国内铜材累计产量：国内铜材累计产量和增速和增速（万吨）（万吨） 图图 10：国内铜合金材料产品结构（：国内铜合金材料产品结构（2018 年）年） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：中国有色金属加工工业协会、安泰科，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 11：铜合金棒材铜合金棒材生产工艺生产工艺 图图 12：铜合金铜
21、合金板板材材生产工艺生产工艺 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 铜加工铜加工采用采用传统的成本加成传统的成本加成模式，模式，盈利稳定。盈利稳定。 （1）定价模式：铜加工行业大多采用 “原材料成本+约定加工费”方法定价，原材料占据成本比例较高，以本公司为例，其 2019 年成本中原材料占比约为 85.68%，制造费用为 14.32%。公司购买标准阴极铜、紫 铜、电解锌、电解镍、锡锭等原材料，加工形成各种合金材料。 （2）市占率：同时由于 普通的铜加工行业产品门槛不高，各个企业市占率均不高，相关企业未来有产品规模做 大的潜力。2019 年全国的铜材产量为 2017.2 万
22、吨，大多数企业销量在 50 万吨以下，具 有代表性的江西铜业为119.7万吨 （市占率5.93%） ， 金田铜业为103万吨 （市占率5.11%） ， 博威合金为 14.2 万吨（市占率 0.7%） 。 （3）毛利率：正是由于行业具有成本加成属性， 所以相关企业盈利较为稳定，不太受原材料铜价波动的影响。同时成本加成模式决定了 一般企业毛利率较低， 棒材、 线材的毛利率大约为 8%左右， 板材毛利率大约为 10%-15%， 而高端的铜合金毛利率大多在 20%以上 （国际铜板带龙头企业威兰德毛利率在 30%左右） 。 图图 13：公司成本拆分（：公司成本拆分（2019） 图图 14：2019H1
23、公司采购额各项占比公司采购额各项占比 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 2：公司在国内主要竞争对手情况：公司在国内主要竞争对手情况 公司公司 铜材铜材的的销量销量 （2019年，年，万吨）万吨） 基本产品基本产品 相关毛利率相关毛利率 博威合金 14.16 铜棒材为主，线材、板材、精密细丝为辅 综合毛利率约 15% 楚江新材 41.42 铜板带为主，铜线材、铜导体材料为辅 相关产品毛利率约 9% 海亮股份 75.75 铜管为主 相
24、关产品毛利率 8-9% 梦舟股份 4.24 铜带材、线材等 相关产品毛利率约 6% 金田铜业 103 铜线材、棒材等等。 相关产品毛利率约 4% 江西铜业 119.72 铜杆为主 相关产品毛利率约 2% 资料来源：公司公告，财信证券 高端高端铜合金材料铜合金材料溢价溢价高。高。2019 年国内铜合金材料产量为 2017.20 万吨，同比增长 17.6%。其中进口数量为 50.33 万吨，对应的进口均价是 7.62 万元（假设汇率为 7） ，和 国内 1#电解铜均价 4.77 万元/吨的价差为 2.85 万元/吨，远高于普通铜产品 2000-4000 元/ 吨的加工费。未来通过技术突破，相关企业
25、可以进军高端铜合金，获取高的加工费。 图图 15：国内铜合金进口数据国内铜合金进口数据 图图 16：2019 年国内主要铜材企业销量和市占率年国内主要铜材企业销量和市占率 资料来源：wind，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 表表 3：公司铜合金业务情况：公司铜合金业务情况 年份年份 铜合金总销量（吨）铜合金总销量（吨） 销量增速销量增速 总毛利总毛利(百万元）百万元） 单吨毛利（元单吨毛利（元/吨）吨） 2015 93677 321.33 3430 2016 105107 12% 349.77 3328 2017 113778 8% 529.96 4658 2018 114426 1%
26、 631.82 5522 2019 141624 24% 929.61 6564 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 17：公司主要产品产量情况：公司主要产品产量情况（吨）（吨） 资料来源：公司公告，财信证券 表表 4：公司铜合金业务客户情况：公司铜合金业务客户情况 应用领域应用领域 定位定位 合金类别合金类别 终端客户终端客户 通信、电子、电气 中高端 精密合金 安德鲁、安费诺、通用电气、西门子 食品机械、环保电子、高端卫浴 高端 环保合金 TOTO、科勒 消
27、费电子、通信连接器 高端 新型替代合金 LG、三星、泰科 航空航天、消费电子、液压行业 高端 特殊合金 航天集团、力士乐 高铁、汽车焊接件、智能终端及装 备、汽车电子、半导体 高端 高强高导合金 宝马、奔驰、大众、特斯拉、 中车股份 资料来源：公司公告，财信证券 表表 5：普通铜合金材料与特殊铜合金材料比较表：普通铜合金材料与特殊铜合金材料比较表 项目项目 普通铜合金材料普通铜合金材料 特殊铜合金材料特殊铜合金材料 合金性能 性能局限性较大，导电高时，弹性就差；弹 性高时，折弯就差 能兼顾多种性能 技术含量 技术控制点少，门槛较低 存在多道关键技术控制点， 工艺控制序列较复杂 应用需求 工艺品
28、、建筑、电线、水路 阀门、服装、低成本电器等， 进入该类应用行业的认证门槛 较低 汽车、航空航天、轨道 交通、高压输变电、集成电路、5G通信基 站等领域，认证门槛较高， 资料来源：公司公告，财信证券 公司积公司积极拓展极拓展高溢价的高溢价的高端铜合金业务。高端铜合金业务。我们认为在未来的 5G、半导体时代，需要 更多的高强度、高导热性、高导电性的铜合金，相关的产品可以摆脱传统低毛利率的加 工模式，享受高溢价。公司在高端铜合金产品领域布局积极，相关产品有引线框架、连 接器、typc 连接器等。公司 2019 年产品中以 PW49700 为代表的 5G 散热材料的销售量 为 498 吨；数据存储专
29、用材料 PW33520 累计销量 234 吨；Type-C 接口、电源连接器用 高强高导材料的销量为 1060 吨， 同比上升 86.9%； 半导体引线框架用蚀刻材料成功量产， 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 引线框架材料总销量达到总产能 40%左右。TWS 耳机专用异形特殊合金线材的销售量 达到 414 吨。 （1）引线框架属于半导体和微电子封装专用材料，起着支撑固定芯片、连 接外部电路及传递电信号、传导工作热量等作用。引线框架可以用于 5G 手机领域，根据 Canalys 的预测，未来两
30、年是 5G 手机高速增长的年份，预计 2020 年的出货量为 1.64 亿 部（同比增长 1162%） ，2021 年度的出货量为 3.94 亿部（同比增长 140%） ，2023 年全球 5G 手机出货量有望达到 7.74 亿部，5G 手机市场的快速增长有望给公司带来业绩增长。 引线框架也可以用于集成电路领域，2019 年国内半导体行业销售额为 1432.4 亿美金，同 比下滑 9.4%，结束了前三年每年 20%以上的增速态势，预计 2020 年开始半导体行业逐 步复苏，集成电路行业的增长有望为公司带来业绩增长。 （2）特殊合金带材可作为连接 器的主要原材料，连接器通过连接两个有源器件的器件
31、来传输电流或信号，主要应用于 汽车、信息通讯和计算机领域等，2017 年市场规模约为 4200 亿元，2010-2017 年均增速 约 4%，行业稳定的增长可为公司带来业绩增长。 图图 18：全球连接器市场规模（亿美金）：全球连接器市场规模（亿美金） 图图 19：公司产品用于手机：公司产品用于手机引线框架引线框架和和 typc 连接器连接器 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：博威合金公司公告，财信证券 备注：上图为手机引线框架，下图为手机typc连接器 图图 20：国内集成电路产量及增速国内集成电路产量及增速 图图 21：国内引线框架市场规模：国内引线框架市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：中国产业信息网数据中心，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款
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