1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 有色金属冶炼有色金属冶炼 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 楚江新材楚江新材 002171.SZ 当前股价：8.4 元 2020年年03月月25日日 内生外延并举发展，打造军民融合新材料龙头内生外延并举发展，打造军民融合新材料龙头 基础数据基础数据 上证综指 2722 总股本（万股） 133367 已上市流通股（万股） 107203 总市值（亿元） 112 流通市值（亿元） 90 每股净资产（MRQ） 4.2 ROE（TTM） 8.1 资产负债率 30.6% 主要股东 安徽楚江投资集团有 限公司 主要股东持股比例 32.
2、37% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 28 26 相对表现 15 35 32 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是国内铜板带龙头企业，近年来先后收购顶立科技和江苏天鸟，打造基础材 料+军工新材料双轮驱动的军民融合型企业，并引入国家军民融合产业基金成为 第二大股东，持股 6.854%。传统铜领域受益于 5G 拉动和需求升级，处于量价齐 升的阶段，而新兴军工材料领域下游需求旺盛，保持高速增长。首次覆盖，给与 “强烈推荐”评级。 铜板带量价齐升。 公司是国内铜板带龙头， 国内的市占率稳步提升， 预计 2020 年有望成为全球龙头。2019 年铜板带产量 1
3、9.5 万吨，国内市占率 10.4%。 受益于公司产品结构升级、成本管控和行业集中度提升等原因，公司铜板带 单吨毛利从 2015 年的 1130 元提升到 2018 年的 3074 元。 优势明显，产能持续大幅扩张。公司在铜板带领域竞争优势明显：（1）废铜 利用技术高，利用比例为行业最高，废铜价格低于精铜； （2）营销模式优势； （3）规模化优势等。按照目前的产能规划，预计公司在 2023 年铜板带产能 达到 35.5 万吨（增长 78%），铜导体材料产能 65 万吨（增长 183%），精 密铜合金线产能达到 6 万吨（增长 50%）。 铜板带受益 5G 拉动和需求升级。 受中美贸易摩擦和经济
4、增速放缓影响， 2019 年国内铜板带产量 187 万吨，同比增长 1.08%。铜板带主要下游集中在电子、 通讯、汽车、电力等工业领域，未来伴随 5G 投资兴起，铜板带需求增速有望 提升。制造业升级推升高端铜板带，楚江新材高精度铜板带占比提升，有望 提升单位盈利能力。 公司积极外延式发展，布局军工材料领域。公司 2015 年收购顶立科技 100% 股权进入高温热处理领域， 2018 年收购江苏天鸟 90%股权进入碳基预制件及 碳纤维织布领域。实现了碳纤维产业链中下游加工领域的部分闭环，配套融 资。 江苏天鸟承诺 18-21 年扣非净利润分别不低于 6000、 8000、 10000、 1200
5、0 万元。 江苏天鸟主营业务可分为碳基预制件（约 90%）及碳纤维织物（约 10%） 两大类，碳基预制件可进一步细分为碳刹车预制件、航空航天用碳纤维预制 件及碳纤维热场材料预制件。公司碳刹车预制件产品是国内领军者，受益于 航空机型迭代驱动增长，同时在高铁领域替代市场潜力广阔。 盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：预测 2019-2021 年归母净利润分别为 4.64、5.54 和 6.48 亿元，对应估值 24、20、17 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：铜价大幅波动，行业竞争环境恶化，下游需求低于预期铜价大幅波动，行业竞争环境恶化，下游需求低于预期。 刘文平
6、刘文平 S02 王超王超 S07 岑晓翔岑晓翔 S07 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 11044 13107 16693 18954 22128 同比增长 39% 19% 27% 14% 17% 营业利润(百万元) 435 468 542 669 801 同比增长 122% 8% 16% 23% 20% 净利润(百万元) 361 409 464 554 648 同比增长 92% 13% 14% 19% 17%
7、每股收益(元) 0.34 0.34 0.35 0.42 0.49 PE 24.9 24.6 24.1 20.2 17.3 PB 2.6 2.2 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)楚江新材沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 公司发展沿革 . 5 铜板带国内龙头，市占率持续提升 . 7 产能大幅扩张 . 10 铜板带行业受益 5G 拉动和需求高端化 . 10 竞争格局国内质量提升空间大 . 13 外延发展，布局军工材料产业链 . 15 顶立科技是我国热工装备行业领先者 . 1
8、5 碳刹车航空机型迭代驱动增长，高铁替代市场潜力广阔 . 18 1、航空市场军民机迭代带动需求增长 . 20 2、高铁市场产品替代空间广阔 . 22 航空航天碳纤维与先进水平差距较大，国产替代进行时 . 23 碳/碳热场材料半导体及光伏市场扩张带来设备端需求抬升 . 24 盈利预测与风险提示 . 26 图表目录 图 1：楚江新材发展沿革 . 5 图 2：楚江新材股权结构 . 5 图 3：公司营业收入持续增长（亿元） . 6 图 4：公司归母净利润持续增长（亿元） . 6 图 5：公司营业收入持续增长（亿元） . 6 图 6：公司归母净利润持续增长（亿元） . 6 图 7：公司各项业务毛利率情况
9、 . 7 图 8：公司盈利能力情况 . 7 图 9：铜板带收入占比 50% . 8 图 10：铜板带毛利占比 58% . 8 图 11：铜板带毛利持续提升（单位：亿） . 8 图 12：楚江新材铜板带国内市占率持续提升 . 9 图 13：精铜废铜价格差（单位：元） . 9 图 14：2019 年我国铜带材产量 187 万吨 . 11 图 15：我国铜板带材产量合计 358 万吨 . 11 mNsNoOmQqNsMmOnMoRzQpM7NcM7NoMmMmOrRiNmMnOiNsQsM8OrRzRMYsOsMxNmNtN 公司研究公司研究 Page 3 图 16：2016 年我国铜板带产量占到全
10、球 65.9% . 11 图 17：铜带品种及单价大致划分 . 12 图 18：铜板带加工进入第三个阶段 . 13 图 19：顶立科技营业收入情况 . 15 图 20：顶立科技净利润情况 . 15 图 21：顶立科技主营业务划分 . 16 图 22：卧式真空裂解炉（客户：中航复材） . 16 图 23：立式底装料真空高压气淬炉（客户：中科院金属所） . 16 图 24：碳/碳复合材料主要生产流程 . 16 图 25：公司针刺技术示意图 . 17 图 26：公司三维编织技术示意图 . 17 图 27：江苏天鸟主营业务拆分 . 17 图 28：碳刹车机轮 . 20 图 29：钢刹车机轮 . 20
11、图 30：江苏天鸟飞机碳刹车预制件示意图 . 20 图 31：2013-2018，碳刹车及在册总飞机数量变化 . 21 图 32：C919 现有订单结构（架） . 21 图 33：我国战机代次占比：二代机过半，三代机近半 . 22 图 34：美国战机代次占比：三代机九成，四代机一成 . 22 图 35：高铁钢刹车结构 . 22 图 36：公司碳纤维异形预制件在航空航天领域用途示意图 . 23 图 37：2019 年我国铜带材产量 187 万吨 . 23 图 38：我国铜板带材产量合计 358 万吨 . 23 图 39：航空器材复合材料占比变化 . 24 图 40：我国碳纤维需求国产化比例演变
12、. 24 图 41：我国碳纤维发展规划 . 24 图 42：公司碳纤维热场材料工艺示意图 . 25 图 43：我国工业炉碳/碳复合热场材料市场规模（亿元） . 25 图 44：楚江新材历史 PE Band . 26 图 45：楚江新材历史 PB Band . 26 公司研究公司研究 Page 4 表 1：公司铜材料业务的盈利情况（百万元） . 7 表 2：铜板带单吨毛利持续提升（单位：元） . 8 表 3：2019 年中国铜加工材分品种产量（万吨） . 10 表 4：铜合金分类及下游主要应用 . 12 表 5：国内前十大铜板带企业产量 . 13 表 6：顶立科技业绩承诺及完成情况 . 15 表
13、 7：江苏天鸟产品平均价格 . 17 表 8：江苏天鸟业绩承诺及完成情况 . 18 表 9：碳刹车与金属刹车指标及性能对比 . 18 表 10：碳刹车部分机型减重情况 . 18 表 11：各种飞行器减重的经济效益分析 . 19 表 12：不同刹车材料生产制造优劣势 . 19 表 13：我国铁路系统各型车辆保有量 . 22 表 14：直拉单晶硅炉热场预制件需求测算 . 25 表 15：公司募投资金情况 . 25 附：财务预测表 . 27 公司研究公司研究 Page 5 公司发展沿革 楚江新材创立于 1999 年，总部位于安徽省芜湖市，2007 年 9 月在深交所上市（股票 简称：楚江新材，股票代
14、码：002171） 。公司注册资本 13.3 亿元，总资产 82 亿元，净 资产 56 亿元， 员工 6000 多人， 总占地面积 2000 多亩。 公司是国家技术创新示范企业， 位列中国制造业企业 500 强、中国民营企业制造业 500 强。 图图 1：楚江新材发展沿革：楚江新材发展沿革 资料来源：Wind，招商证券 图图 2：楚江新材股权结构：楚江新材股权结构 资料来源：Wind，招商证券 公司专注于材料的研发与制造， 业务涵盖先进基础材料和军工新材料两大板块， 在安徽、 上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地，包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线 材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端装备及
15、新材料六大类产品。其中：精密铜带年产 能超 27 万吨，位居国内第一，向全球第一迈进；铜合金线材、碳纤维预制件、高端热 工装备均位居国内龙头地位。 公司公司近年来业绩平稳增长近年来业绩平稳增长。 2018 年公司实现营业收入 131.07 亿元， 同比增加 18.68%； 1999年， 公司成立 2007年， 公司上市， 股票简称 “楚江新 材” 2013年， 收购森海 高新、楚 江合金、 楚江物流 100%、双 源管业70% 股权 2015年， 收购顶立 科技100% 股权 2016年， 收购清远 楚江25%、 楚江特钢 30%股权 2018年， 收购鑫海 铜业 22.22%、 江苏天鸟 9
16、0%股权 2019年， 出让楚江 再生100% 股权，收 购鑫海高 导71.19% 股权 公司研究公司研究 Page 6 归母净利润 4.09 亿元，同比增长 13.30%。根据公司 2019 年业绩快报，期内预计实现 收入 170.27 亿元，同比增长 29.91%；归母净利润 4.66 亿元，同比增长 13.94%。 图图 3：公司营业收入持续增长（亿元）：公司营业收入持续增长（亿元） 图 图 4：公司归母净利润：公司归母净利润持续增长持续增长（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，招商证券（注：2019 年为业绩快报数据） 数据来源：Wind，招商证券（注：2019 年为业绩快报数据） 从
17、收入构成来看，公司 15 年开始进入军工材料领域，目前传统的铜板带等相关业务仍 然是公司收入的主要来源， 以2018年收入统计， 公司传统铜业务占到收入的98%以上。 但公司军工材料业务盈利能力较强，毛利占比接近 10%。同时 19 年公司碳纤维复合材 料业务开始加速增长，带动军工材料业务占比提升，以 2019 年半年度收入统计，军工 材料业务收入占比提升至 3.31%,毛利占比提升至 19.58%，军工业务占比逐步提升。 图图 5：公司营业收入持续增长（亿元）：公司营业收入持续增长（亿元） 图 图 6：公司归母净利润持续增长（亿元）：公司归母净利润持续增长（亿元） 数据来源：Wind，招商证
18、券 数据来源：Wind，招商证券（注：2019 年为业绩快报数据） 公司各项业务毛利率基本保持稳定，传统业务中毛利率相对较低，但核心的铜板带业务 基本保持稳中有升的态势。 而随着近年来公司高毛利率的军工材料业务收入占比不断提 升，公司的盈利能力也在不断改善。同时公司重视研发，研发支出占比长期保持在 2% 以上。 公司研究公司研究 Page 7 图图 7：公司各项业务毛利率情况公司各项业务毛利率情况 图 图 8：公司：公司盈利能力情况盈利能力情况 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 铜板带国内龙头，市占率持续提升 公司金属产品主要包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线材、精密
19、特钢，主要盈利源于 铜合金材料。2018 年公司铜板带收入 65 亿元，收入占比 50%；2018 年毛利 6 亿元， 占比 58%。 表表 1：公司铜材料业务的盈利情况公司铜材料业务的盈利情况（百万元）（百万元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 营业总收入营业总收入 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 产品 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 铜板带 3,198 3,833 3,956 3,980 4,108 5,
20、733 6,500 3,267 铜杆 2,803 2,672 2,291 3,253 4,314 2,429 铜棒线 873 863 876 1,171 1,325 686 钢带、管材 565 462 478 677 768 361 地区 3,205 3,846 8,223 8,011 7,918 11,044 13,107 6,972 中国大陆 3,091 3,703 8,130 7,990 7,892 10,999 13,050 6,947 国外 107 130 67 21 27 45 57 26 毛利毛利 53 154 366 332 527 650 1,043 572 产品 53 15
21、4 366 332 527 650 1,043 572 铜板带 52 153 193 157 250 366 607 281 铜杆 49 53 67 32 129 88 铜棒线 67 61 64 69 126 53 钢带、管材 54 46 58 76 76 38 地区 53 154 366 332 527 650 1,043 572 中国大陆 59 156 365 333 523 640 1,031 563 国外 -8 -4 -1 -1 4 11 12 9 毛利率毛利率(%) 1.66 4.00 4.45 4.14 6.65 5.89 7.96 8.20 产品 1.66 4.00 4.45 4
22、.14 6.65 5.89 7.96 8.20 铜板带 1.62 3.98 4.88 3.95 6.08 6.38 9.34 8.61 铜杆 1.76 1.97 2.95 0.98 3.00 3.63 铜棒线 7.68 7.07 7.28 5.86 9.47 7.72 钢带、管材 9.54 9.93 12.09 11.27 9.84 10.43 地区 1.66 4.00 4.45 4.14 6.65 5.89 7.96 8.20 中国大陆 1.92 4.22 4.48 4.16 6.63 5.82 7.90 8.11 国外 13.55 23.51 21.10 33.03 资料来源：公司公告 公
23、司研究公司研究 Page 8 图图 9：铜板带收入占比铜板带收入占比 50% 图 图 10：铜板带毛利占比铜板带毛利占比 58% 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 由于行业集中度提升、产品升级和成本管控等原因，公司的毛利稳步提升。 图图 11：铜板带毛利持续提升铜板带毛利持续提升（单位：亿）（单位：亿） 资料来源：Wind，招商证券 表表 2：铜板带单吨毛利持续提升铜板带单吨毛利持续提升（单位：元）（单位：元） 单吨毛利单吨毛利 2015 2016 2017 2018 铜板带 1,130 1,644 2,173 3,387 导体材料 700 956 410 1,302
24、 铜线材 1,948 1,866 1,911 3,231 特种钢材 278 359 461 445 资料来源：公司公告，招商证券 公司在铜板带领域目前处于中国第一、全球第二的位置。全球第一的公司是 20 万吨， 公司 2019 年产量 19.5 万吨，国内市占率 10.4%，相比去年略有提升。2020 年预计为 2223 万吨，有望成为全球第一。公司未来目标 25%至 30%市场份额。 铜板带 50% 铜杆 33% 铜棒线 10% 钢带、管 材 6% 碳纤维复 合材料 0% 装备制造 1% 铜板带 58% 铜杆 12% 铜棒线 12% 钢带、 管材 7% 碳纤 维复 合材 料 1% 装备制造
25、10% 公司研究公司研究 Page 9 图图 12：楚江新材铜板带国内市占率持续提升楚江新材铜板带国内市占率持续提升 资料来源：有色金属加工工业协会，公司公告，招商证券 铜板带材是在所有铜加工材里， 工艺限度最长、 难度系数最高、 附加值最高、 品种最多、 应用面最广的品种，也是目前大品种里中国还没有成为全球第一的品种。 公司在铜材方面，已深耕 20 年，具备了独特的盈利模式和竞争优势： （1）回收铜成本 优势； （2）营销模式优势； （3）规模化优势等。 公司回收铜的利用比例在同行业里是最高的。回收铜价格长期低于精铜 1000-2000 元 每吨，而铜板带的加工费仅 4000 元左右的水平，
26、回收铜利用比例提升可大幅提升盈利 能力。回收铜属于非标产品，回收铜含有多种元素，利用回收铜做出高质量的产品具备 较高的技术难度。公司废杂铜综合利用技术水平行业第一， “废铜生产高精密铜合金产 品资源化处理技术”获得中国资源综合利用协会科学技术一等奖。拥有 1 个国家级资源 综合利用（废铜再生利用）行业技术中心，拥有 1 个国家级企业技术中心。 回收铜的应用主要靠利用技术，整个运营管理的精细化程度，以及回收的渠道的管控能 力。因为管控能力决定了回收的数量和质量，产品的技术决定了最终产品的质量，在质 量过硬的前提下降成本， 运营管理的能力， 精细化的程度决定了每一个批次的合格程度。 公司多年深耕的
27、运作，回收铜利用技术迭代升级，不断的优化，同行里面遥遥领先。 图图 13：精铜废铜价格差精铜废铜价格差（单位：元）（单位：元） 资料来源：Wind，招商证券 独特的营销模式优势。公司把办事处或者营销网点设在了每一个工业重镇，深入到客户 集群相对比较多的地方，从而提升获取订单的能力、售后服务的能力，满足客户个性化 服务需求的能力。 全国的 33 个营销平台， 细化行业分类， 建立客户档案， 分行业竞争， 做到前二名，积小胜为大胜；服务响应快：能够 24 小时快速解决客户订单、产品质量 等服务问题，具备门到门的交付能力。有色大宗商品企业是生产驱动型的，而公司是订 8.7% 9.2% 9.7%9.7
28、% 10.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 5 10 15 20 25 200182019 楚江新材铜板带产量（万吨）市占率 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017/1/62018/1/62019/1/6 公司研究公司研究 Page 10 单驱动型的。这决定铜板带加工高端制造行业，而不是一个周期性行业。 规模优势。公司产品具有小批量、多品种、个性化、交货快等特点，在细分行业深耕细 作，各类主打产品的品质和综合竞争力市场领先。公司产能利用率一直保持在 100%以 上，制造成
29、本优势明显。 铜合金线材产量也是国内第一，目前做到了 4 万多吨，下一步的目标是进一步提升品质 和规模。 板带和线材均为定制化产品，需要下游的认证，具备较高的技术壁垒、认证壁垒和管理 壁垒。因为铜单价较高，铜加工业务形成了较高的资金壁垒。 铜导体材料方面，公司在 2018 年入股了鑫海高导，到 2019 年完成了并购重组，2019 年铜导体在 2018 年的基础上产能整体翻倍的。 产能大幅扩张 公司 2019 年铜板带产能 20 万吨，铜线材产能达 4 万吨，2019 年公司收购拥有 13 万 吨铜导体产能的鑫海高导，加速铜导体材料布局。 公司 2017 年通过定向增发募投的 7.5 万吨高精
30、铜板带产能于 2019 年年底开始投放， 12 万吨铜导体材料产能预计将于 2020-2021 年陆续投放。 2020 公司 18.3 亿元可转债募投项目包括 8 万吨高精铜板带产能，26 万吨高品质铜导 体材料产能，4 万吨高端细线产能以及 2 万吨高精密铜合金线产能，合计扩充产能 40 万吨。 按照目前的产能规划，预计公司在 2023 年铜板带产能达到 35.5 万吨（增长 78%） ，铜 导体材料产能 65 万吨（增长 183%） ，精密铜合金线产能达到 6 万吨（增长 50%） 。 铜板带行业受益 5G 拉动和需求高端化 受中美贸易摩擦等负面因素影响， 我国2019年铜板带产量187万吨， 同比增长1.08%， 占到我国铜加工材产量的 10%。如果算上铜排板，则合计产量 358 万吨，占到铜材产 量的 20%。 表表 3：2019 年中国铜加工材分品种产量（万吨）年中国铜加工材分品种产量（万吨） 铜排板 铜带材 铜管材 铜棒材 铜箔材 铜线材 其它 合计 产量 171 187 283 247 44 816 68 1816 增幅 1.18% 1.08% 1.79% 1.23% 2.33% 2.64% 1.49% 1.96% 资料来源：中国有色金属加工工业协会 公司研究公司研究
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