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【公司研究】初灵信息-被忽略的DPI龙头-20200220[19页].pdf

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1、 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告初灵信息初灵信息(300250) 报告日期：2020 年 2 月 20 日被忽略的被忽略的 DPI 龙头龙头初灵信息深度报告 table_zw 行业公司研究通信设备行业：分析师：张建民执业证书编号：S01 ：联系人：汪洁执业证书编号：S02 ：Tel： Email：核心观点核心观点网络可视化表现活跃，作为网络可视化重要环节的 DPI 尚未被市场认知，5G 驱动市场空间增幅明显超预期，我们推荐龙头初灵信息。

2、投资要点投资要点 DPI 尚未被认知尚未被认知，随流量随流量增长逻辑明确增长逻辑明确市场看好网络可视化，目前表现活跃的集中在汇聚分流设备，而后端的 DPI 目前仍未被认知，DPI 是网络可视化链条的数据处理环节，投资建设需求与流量直接相关，增长逻辑非常明确。 5G 市场市场规模规模是是 4G 的的 3 倍，增幅超预期倍，增幅超预期市场此前对于 5G DPI 需求限于定性层面，我们进行了详细的量化测算， 5G DPI 市场规模将达到近 200 亿，是 4G 时期的 3 倍。公司是公司是 DPI 领域的龙头，业绩弹性超预期领域的龙头，业绩弹性超预期公司 4G DPI 市占率预计 15

3、-20%，与华为等位列第一梯队，5G 周期份额将进一步向头部厂商集中；2020 年 5G 进入规模部署期，DPI 开始明显增厚业绩，预测 2020-21 年以 DPI 为主的运营商大数据业务收入增速为 40%、89%。各项业务协同发展，各项业务协同发展，整体整体进入快速进入快速增长通道增长通道大数据接入受益于 5G 承载网建设和运营商政企业务大发展；视频大数据业务 IPTV、广电新媒体市场开拓见成效；与腾讯合作的在线办公 Saas 业务注册用户数已近 17 万；各项业务发展预期乐观。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2019-21 年归母净利润为 0.46、1.4、2.2

4、4 亿元，对应 PE 为 70、23、14 倍，给予“买入”评级。可能的催化剂：可能的催化剂：电信运营商 5G 规模招标；广电一张网整合等。风险提示：风险提示：5G 建设进程不及预期；新客户拓展不顺利；疫情影响超预期；商誉减值风险等。财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 419.79 516.70 764.13 1188.07 (+/-) -6.75% 23.08% 47.89% 55.48% 净利润 -304.79 46.43 140.48 224.09 (+/-) - - 202.58% 59

5、.52% 每股收益（元） -1.39 0.21 0.64 1.02 P/E -10.64 69.84 23.08 14.47 table_invest 评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥14.74 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2019 0.09 2Q/2019 0.06 1Q/2019 0.06 4Q/2018 -1.58 table_stktrend 公司简介公司简介初灵信息成立于 1999 年，是专注于大数据接入设备的研发设计、制造和营销服务的国家高科技企业。自 2011 年上市以来，在原有大数据接入的产业基础上，积极布局大数据产业链，通过内沿

6、式发展及外延式扩张，形成了“大数据接入” 、 “运营商大数据” 、 “商业智能大数据” 、 “视频大数据”四大业务板块。 table_research 报告撰写人：张建民数据支持人：汪洁证券研究报告 table_page 初灵信息初灵信息(300250)(300250)深度报告深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 公司概况公司概况 . 4 1.1. 大数据全生态链布局 . 4 1.2. 业绩将开启上升通道 . 5 2. 大数据接入大数据接入 . 6 2.1. 5G 进入规模建设期 . 7 2.2. 政企业务驱动成长 . 7 3. 运

7、营商大数据运营商大数据 . 8 3.1. DPI 是网络可视化重要环节 . 8 3.2. 5G 市场规模将增长至 3 倍 . 9 3.3. 公司将受益份额头部集中 . 11 4. 视频大数据视频大数据 . 11 4.1. 拓宽新媒体和电信市场 . 12 4.2. 服务分成模式贡献弹性 . 13 5. 商业智能大数据商业智能大数据 . 14 5.1. 在线办公 SaaS 云平台 . 14 5.2. 智能屏管理 SaaS 平台 . 15 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 7. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录图 1：公司业务介绍 . 4 图 2：公司 2018 年

8、收入构成 . 4 图 3：公司研发投入情况 . 5 图 4：公司技术基础平台 . 5 图 5：公司各业务收入拆分情况 . 5 图 6：公司各业务收入占比情况 . 5 图 7：公司营业收入情况 . 6 图 8：公司归母净利润情况 . 6 图 9：公司大数据接入产品 . 6 图 10：网络可视化环节及技术 . 8 图 11：DPI 设备部署关键节点 . 9 图 12：思科预计全球固网流量年复合增速 26% . 10 图 13：爱立信预计全球移动流量年复合增速 27% . 10 图 14：博瑞得 4G DPI 产品三大运营商省公司估算渗透情况 . 11 图 15：视频大数据业务示意 . 12 图 1

9、6：OTT、DVB + OTT、IPTV+ OTT 业务示意 . 12 mNpQmMmQqNqOoMrQoRyRqP7NaObRtRoOoMoOlOoOpNiNsQrQ9PnNuMuOmQsOxNpMnM table_page 初灵信息初灵信息(300250)(300250)深度报告深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 17：中国家庭电视收视格局 . 13 图 18：IPTV 集成播控总平台与分平台之间的关系 . 13 图 19：“微加”用户情况 . 14 图 20：腾讯企业微信为“微加”导流 . 15 图 21：“微加”应用模块 . 15 图 22：企业智能屏管理云平台解

10、决方案 . 16 图 23：落地版平台收费模式 . 16 图 24：SaaS 版收费模式 . 16 表 1：公司接入业务 2019 年来重大合同情况 . 6 表 2：公司 5G 前传承载解决方案 . 7 表 3：三大运营商政企业务情况 . 7 表 4：三大运营商 DPI 设备市场规模预测 . 9 表 5：5G DPI 设备市场规模测算 . 10 表 6：2019-2020 年视达科中标项目 . 13 表 7：视达科客户列表 . 13 表 8：可比公司估值 . 16 表 9：公司细分业务盈利预测 . 17 表附录：三大报表预测值 . 18 table_page 初灵信息初灵信息(300250)(

11、300250)深度报告深度报告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概况公司概况 1.1. 大数据全生态链布局大数据全生态链布局大数据驱动的四大业务板块布局大数据驱动的四大业务板块布局，5G 时代目标实现“时代目标实现“网络可视化、数据可视化、安全可视化网络可视化、数据可视化、安全可视化” 。公司成立于 1999 年，最初传统业务为广电宽带接入系统、大客户接入系统等数据接入业务。2011 年上市以来，公司相继收购博科思、博瑞得、视达科、网经科技，形成了“大数据接入” 、 “运营商大数据” 、 “商业智能大数据” 、 “视频大数据”大数据驱动的四大业务板块，实现了大数据

12、全生态链布局。目前公司原有业务与各个子公司之间在底层技术、产业链上下游环节、客户资源等方面实现了很好协同，形成了大数据从接入到分析到应用的端到端布局。2018 年公司实现营业收入 4.2 亿元，其中数据接入业务实现收入 1.87 亿元，数据应用业务实现 2.32 亿元，分别营业收入占比 45%、55%。公司子公司网经科技、博瑞得、博科思、视达科分别实现营业收入 1.29 亿元、1.22 亿元、0.28 亿元、0.84 亿元，占营业收入的比例为 30.7%、29.2%、6.6%、20.1%。图图 1：公司业务介绍公司业务介绍资料来源：浙商证券研究所图图 2：公司公司 2018 年收

13、入构成年收入构成资料来源：浙商证券研究所，注：业务分类与财报数据存在微小数据差异，数据接入对应财报通信接入设备业务，数据应用对应软件和信息技术业务始终始终保持研发高强度投入。保持研发高强度投入。近年来公司加大研发，研发支出显著上升，我们认为一方面由于公司对于原有产品的不断迭代创新以保持行业优势，另一方面也与公司业务逐步向大数据应用侧不断渗透深入相关。2019 年前三季度公司研发投入总额为 4811 万元，占营业收入总额的 14.9%。具备多个技术基础平台。目前公司已经具备数据接入、数据挖掘、 HADOOP 数据平台、视频融合播控、智能 CDN、蓝鲸大数据、边缘计算等多个技

14、术基础平台，同时借助公司多年在运营商/广电客户大数据接入和大数据系统建设中积 table_page 初灵信息初灵信息(300250)(300250)深度报告深度报告 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分累的市场优势，公司正在全力拓展 5G 时代融合数据接入系列产品以及视频大数据应用、精准流量推送大数据应用、商业数据智能应用、运营商大数据应用等服务平台落地。图图 3：公司研发投入情况：公司研发投入情况图图 4：公司技术基础平台：公司技术基础平台资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所 5G 时代，公司基于长期积累的技术优势和大数据全生态链布局的产业优势，将更加

15、积极的拓展市场，目标实现 “网络可视化、数据可视化、安全可视化” 。 1.2. 业绩将开启上升通道业绩将开启上升通道商誉风险已经得到较大释放商誉风险已经得到较大释放。2017 年-2018 年由于广电有线运营商受到 IPTV、OTT 等较大冲击，视达科播控平台等业务受到影响，加上公司 CDN 研发投入较大，尚未体现在收入中，视达科未完成业绩承诺，分别计提商誉减值 7107 万元， 2.98 亿元。 2018 博瑞得受订单确认周期、内部管理变动、研发投入较大等因素影响，业绩也下滑较为明显，2018 年计提商誉减值 1.75 亿元。目前商誉风险已经得到较大释放，2019 年中报显示，

16、公司当前商誉为 3.12 亿元，其中视达科、博瑞得分别为 2.52 亿元、5490 万元，相较最初商誉 6.22 亿元、2.3 亿元已经大幅下降。各项业务协同发展各项业务协同发展。受广电行业、运营商行业建设周期、整体行业发展环境等因素影响，公司业务结构存在波动， 2019 年上半年，公司运营商大数据、视频大数据、商业智能大数据、数据接入及其他业务分别占比 35.7%、 7.4%、 5.8%、 51.1%，未来我们认为公司数据接入和数据运营仍将保持协同发展。图图 5：公司各业务收入拆分情况：公司各业务收入拆分情况图图 6：公司各业务收入占比情况：公司各业务收入占比情况资

17、料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所预期业绩进入上升通道。预期业绩进入上升通道。2019 年来公司中标多个重大合同，金额合计 2.54 亿元，为 2019-2020 年业绩提供支撑。此外，公司内部的管理问题也得到基本解决，目前人员情况稳定，团队人员结构调整、业务培训等也开展顺利。2019 年三季度显示，公司收入恢复正增长。2019 年全年实现归属上市公司股东的净利润 4500-5000 万元，业绩实现反转，公司业务全面进入上升通道。我们预计公司 2019-21 年归母净利润为 0.46 亿元、1.4 亿元、2.24 亿元，2020 年、2021 年增速达到

18、 203%、60%。 table_page 初灵信息初灵信息(300250)(300250)深度报告深度报告 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 7：公司营业收入情况公司营业收入情况图图 8：公司归母净利润情况公司归母净利润情况资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 大数据接入大数据接入数据接入主要系母公司和子公司网经科技业务，包括政企网关和“MSAP+分组”设备两类，代表产品有 PTN、 MSAP、IPRAN、联通 M 设备、PON 拉远产品、企业网关、政企 IMS 产品等，客户集中于广电、通信等运营商。今年 5G 将进行大规模建设

19、，预计公司 5G 前传承载相关产品将逐步放量，此外政企业务已经成为运营商业务重点方向，业务占比不断提升，利好公司政企相关产品销售，看好公司未来数据接入业务的增长。图图 9：公司大数据接入产品公司大数据接入产品资料来源：浙商证券研究所 2019 年，公司 IMS 类、数据网关类、移动小型化 PTN 设备等产品陆续中标相关省市采购，实现市场份额增长；公司推出了 Mesh 网关、5G 前传等新产品，并且签署了关于 MSAP、企业客户接入设备、智能组网 Mesh 产品、5G 无源波分等框架合同；SD-WAN 产品首次中标阿里云，并通过中国移动浙江公司主流厂家的标准测试。未来公司将持续加

20、大研发投入，后续将在 5G 基站接入设备等方面推出新产品，进一步拓展市场份额。表表 1：公司接入业务公司接入业务 2019 年来重大合同情年来重大合同情况况中标时间中标时间中标主体中标主体中标项目中标项目金额金额，万元万元 2019/1/4 网经科技 2018 年政企客户部融合通信 ICT-I 平台（暨新全信通）扩容项目 134.56 2019/1/4 网经科技中国移动新疆分公司集客 IMS 边界网关设备采购框架项目 683.72 2019/2/13 网经科技山东移动 2019-2020 年室外型 OTN 采购 1,262.08 2019/2/13 网经科技中国移动通信集团贵州

21、有限公司 2018-2021 年（36 个月）CM-IMS 接入设备框架采购 1,791.52 2019/3/25 网经科技中国移动浙江分公司 2019-2020 年 IPPBX 设备采购 945.30 2019/3/27 初灵信息中国移动四川公司 2019-2021 年 MSAP 及机架式协转设备扩容产品采购 1,280.59 2019/4/3 初灵信息湖南移动 2018-2019 年无源波分设备采购 825.32 2019/4/18 网经科技中国移动江苏公司 2019-2020 语音接入设备采购 1,895.37 table_page 初灵信息初灵信息(300250)(300250

22、)深度报告深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019/4/30 初灵信息中国移动 2019 年小型化接入 PTN 设备集中采购 2,705.48 2019/7/6 网经科技中国移动政企分公司 2019-2021 年融合企业网关智能组网 Mesh 产品系列研发和量产项目 M2 系列研发制造合同 8,496.30 2019/10/1 初灵信息中国移动广西公司 2019-2020 年 PON 聚合拉远设备采购项目 1,349.89 2019/10/31 初灵信息智能接入网关产品采购 631.58 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1. 5G 进入规模建设期进入规模

23、建设期预计预计 2020 年新建年新建 60-80 万个基站。万个基站。中国移动表示计划 2020 年底提供所有地级以上城市的 5G 商用服务。参考广东、浙江、山东、重庆、天津、广西、江西和安徽 8 省市的政府工作计划，2020 年 8 省市计划合计建设超过 30 万个基站，华为此前预计 2021 年国内建成 5G 基站 165 万个，预计 2019 年建设约 15 万个，预计 2020-2021 年将合计建设 150 万个，综合来看，我们认为 2020 年我国将新建 60-80 万个 5G 基站。运营商开启运营商开启 5G 承载网规模建设。承载网规模建设。中国移动前后进行了两次大规模

24、 SPN 集采，2020 年 1 月，中国移动发布 2020 年至 2021 年 SPN 设备扩容部分单一来源采购信息公告，SPN 设备采购规模总计达到 410718 端，此前 2019 年 12 月底，中国移动启动 SPN 设备新建部分集采，涉及 28 省，采购规模总计为 145663 端。2020 年 1 月，中国电信也完成了 2020 年 5G 承载集中采购项目招投标和结果公示。为 5G 规模部署做准备。 5G 产品已经在运营商测试。产品已经在运营商测试。公司研发部负责人接受采访表示， 4G 基站建设阶段，公司在行业市场占有率为 30%，产品线齐全，技术团队经验丰富，具有系统的解决能力。针对 5G 建站密度高、光缆需求大等新难题，公司成功推出了无源光纤快速扩容、半无源光纤快速扩容等 5G 前传解决方案。目前公司 5G 前传承载系列产品已经受邀中国移动的测试。此外针对中国联通和中国电信的 IP RAN 方案，公司也推出了 IP RAN 相关产品，我们认为公司 5G 相关产品今年开始将会逐渐放量，增厚公司业绩。表表 2：公司公司 5G 前传承载解决方案前传承载解决方案方案方案具体情况具体情况无源单纤快速扩容方案利用现有光缆，一芯承载多路业务数据，无需供电，纯光学器件实现，故障率低、开通快。适合中短距离光纤纤芯资源比较

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