1、 请务必阅读正文之后的免责条款 品牌为成长之本，虚拟分拆品牌为成长之本，虚拟分拆厘清公司价值厘清公司价值 大悦城（000031）投资价值分析报告2020.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 公司公司掌握掌握业内领先的商业综合体品牌，探索轻重结合和基金化运作，突出管理业内领先的商业综合体品牌，探索轻重结合和基金化运作，突出管理 经营优势经营优势。我们我们认为认为，虽然公司仍面临杠杆率高，虽然公司仍面临杠杆率高、资产重的问题，但资产
2、重的问题，但可以可以采取采取 虚拟轻重分离的办法评估其合理虚拟轻重分离的办法评估其合理价值，价值，当前当前市值市值已经明显已经明显低于低于其合理价值。其合理价值。 中粮集团唯一地产业务平台，中粮集团唯一地产业务平台，以以商业地产商业地产、住宅地产和产业地产为核心，“持住宅地产和产业地产为核心，“持 有有+销售”双轮驱动，业务互补。销售”双轮驱动，业务互补。 领先的商业综合体品牌。领先的商业综合体品牌。公司大悦城品牌凭借丰富运营经验，优秀管理团队和 持续科技应用，持续保持运营购物中心客流和租金收入领先。当前公司已开业 商业地产项目 13 个，在建拟建项目 13 个（含轻资产），逐渐完成中国一二线
3、 城市的品牌布局。 探索轻重结合和基金化运作管理，突出发挥运营管理优势。探索轻重结合和基金化运作管理，突出发挥运营管理优势。公司向三只地产投 资基金持续转让一些项目层面股权，致力于化物业持有者为资产经营者，突出 能力优势，加快发展速度。 注重均衡的地产开发模式。注重均衡的地产开发模式。2019 年公司地产开发业务销售额超过 700 亿元，聚 焦核心城市。且公司并没有陷入“住宅+商业”模式的传统误区，既抓住宅回款， 也求商场运营势能构建。公司土地储备充足，融资成本还有下降空间。 虚拟的轻重分离估值办法。虚拟的轻重分离估值办法。公司品牌影响力领先，实际上也在逐渐轻资产化， 且没有实质杠杆风险。我们
4、测算，公司轻资产平台（物管+商管）2019 年评估 并表收入约 17 亿元，服务平台价值约 111 亿元，A 股享受权益价值 84 亿元。 风险风险因素因素：商业地产仍受疫情冲击风险。：商业地产仍受疫情冲击风险。公司结算不达预期风险。 给予公司“买入”的投资评级和给予公司“买入”的投资评级和 6.57 元元/股的目标价。股的目标价。我们测算公司重资产（剔 除负债）NAV329 亿元，给予 40%的折价，合理价值约为 197 亿元。加上轻资 产部分价值，我们给予公司 6.57 元/股的目标价，公司当前股价为 4.90 元/股， 我们首次覆盖公司，给予“买入”的投资评级，预测公司 2020/202
5、1/2022 年 EPS 为 0.66/0.79/0.89 元/股。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22,168.63 33,786.62 40,866.23 50,595.00 55,675.99 营业收入增长率 - 52% 21% 24% 10% 净利润(百万元) 2,063.40 2,378.45 2,823.72 3,392.18 3,806.05 净利润增长率 - 15% 19% 20% 12% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.53 0.61 0.66 0.79 0.89 毛利率% 46% 41% 36% 34%
6、34% 净资产收益率 ROE% 13.35% 12.25% 10.04% 11.10% 11.43% 每股净资产（元） 3.40 4.27 6.18 6.72 7.32 PE 9.6 8.4 7.8 6.5 5.8 PB 1.5 1.2 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 2 日收盘价 大悦城大悦城 000031 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 5.11 元 目标价 6.57 元 总股本 4,286 百万股 流通股本 1,814 百万股 52周最高/最低价 7.78/4.9 元 近1 月绝对涨幅 -7.55% 近6 月绝
7、对涨幅 -28.88% 近12月绝对涨幅 -21.22% 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 目录目录 平台整合，住宅平台整合，住宅+商业双轮驱动商业双轮驱动 . 1 持有型物业：大悦城商业运营能力优势突出持有型物业：大悦城商业运营能力优势突出 . 3 品牌领先的商业地产组合 . 3 历史传承和科技应用巩固品牌优势 . 7 虽无全面轻资产化，但有轻重结合 . 8 地产开发：平衡回款的另一个驱动轮地产开发：平衡回款的另一个驱动轮 . 9 地产开发业务达到一定规模. 9 更为均衡的“住宅+商业” . 11 杠杆率不低，但融资成本不高 . 13 风险风险因
8、素因素 . 14 虚拟轻重分离，测算公司价值虚拟轻重分离，测算公司价值 . 14 轻资产服务部分的价值测算. 15 给予公司“买入”的投资评级和 6.57 元/股的目标价. 17 实质重于形式原则为什么应该采取虚拟轻重分离办法给公司估值 . 18 pOrOqRpMnQqRvMnPuMrNuMaQdN6MmOqQpNrRjMrRqOeRpPnO8OqQwPMYsRpPNZrMpP 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 插图目录插图目录 图 1：大悅城控股重组前后的股权结构图 . 1 图 2：大悦城近 3 年营收与归母净利润 . 2 图 3：大悦城 201
9、9 年营业收入构成 . 2 图 4：公司目前主要的产品品牌情况 . 2 图 5：大悦城 2019 年持有型物业收入构成 . 4 图 6：大悦城购物中心租金收入变动趋势 . 4 图 7：大悦城购物中心客流量 . 5 图 8：大悦城购物中心会员总量 . 5 图 9：公司已开业各项目租金回报率 . 6 图 10：已开业主要大悦城购物中心商户销售收入情况 . 6 图 11：北京朝阳大悦城 . 7 图 12：中粮 置地广场 . 7 图 13：大悦城悦云系统发展模式 . 7 图 14：西安大悦城改造前后对比图 . 9 图 15：公司历年销售金额与销售均价 . 10 图 16：公司历年结算收入与毛利率 .
10、10 图 17：上海海景壹号实景图 . 10 图 18：北京祥云国际实景图 . 10 图 19：2019 年不同价格段签约金额 . 11 图 20：2019 年不同价格段结算金额 . 11 图 21：公司在 32 个城市土地储备情况（参照公司口径，含持有型物业面积） 12 图 22：公司 2019 年末销售型与持有型土储“七三开”. 13 图 23：公司 2019 年末土储分布（按城市群分） . 13 图 24：公司净负债率 . 13 图 25：公司 2019 年末有息负债的期限结构 . 13 图 26：公司 2019 年末并表营业收入构成情况 . 15 图 27：大悦城控股投资性房地产科目规
11、模 . 15 图 28：大悦城地产（00207.HK）投资物业科目规模 . 15 图 29：商业物业管理的内容构成 . 16 图 30：公司 2019 年收入构成 . 16 图 31：公司投资物业及相关服务 2019 年收入测算拆分 . 16 图 32：物业管理公司和商业管理公司的 PS 估值水平 . 17 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 表格目录表格目录 表 1：公司三条商业地产产品线特点对比 . 3 表 2：公司 2019 年年末主要的持有型物业经营情况 . 4 表 3：公司未来拟开业的项目 . 6 表 4：大悦城目前三只地产投资基金情况 .
12、 8 表 5：2019 年新增土储情况 . 11 表 6：公司融资结构与情况一览 . 13 表 7：龙头地产企业综合融资成本 . 14 表 8：从子公司报表出发测算商管业务保守收入 . 16 表 9：公司轻资产服务部分价值测算 . 17 表 10：公司 NAV 测算过程详情 . 18 表 11：公司盈利预测与估值表 . 18 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 1 平台平台整合整合，住宅，住宅+商业双轮驱动商业双轮驱动 大悦城（000031.SZ）是大型央企中粮集团旗下的地产板块业务平台，聚焦于一二线 城市的住宅地产开发和商业地产运营。 公司的前身是
13、深圳宝恒股份有限公司 （原为深圳市宝安区地方国有开发平台） ， 于 1993 年 10 月 8 日在深交所上市，2005 年被中粮集团收购，更名为中粮地产，主要从事住宅地 产和工业地产的开发。 2007 年，中粮集团另一地产平台中粮置地成立，主营业务为商用物业。中粮置地于 2013 年港股借壳上市。 2014 年， 注入集团旗下的大悦城综合体等 9 各商业物业项目注入， 同年更名为大悦城地产（00207.HK） 2018 年，中粮集团谋划进一步整合集团内地产业务资源，中粮地产以非公开发行股 份方式收购大悦城地产 64.18%的股权。 图 1：大悅城控股重组前后的股权结构图 资料来源：公司公告，
14、中信证券研究部 注：大悦城控股持有大悦城地产 64.18%普通股份，但由于大悦城地产 还有永续权益工具，参照公司披露口径，在后续计算权益的时候，均采用稀释了永续权益工具部分后的 59.59% 作为持股权益计算。 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 2 2019 年 3 月，股权交易完成，中粮地产更名为大悦城控股。2020 年 1 月，配套募集 资金股份发行亦完成。至此，公司则成为中粮集团旗下融合住宅地产与商业地产、一体化 多业态的房地产专业化公司，也成为中粮集团唯一的地产业务平台。 公司定位“城市运营与美好生活服务商” ，以商业地产、住宅地产和产业地
15、产为核心 板块， “持有+销售”双轮驱动，业务互补。 2019 年，公司共实现 337.9 亿元的收入，同比增长 52.41%，其中持有型物业（商场 及酒店）合计贡献 59.9 亿元，占公司当期总收入的 17.72%，销售型业务合计贡献 269.0 亿元， 占比 79.61%。 两者的毛利则分别为 35.1 亿和 102.0 亿， 分别占比 25.2%和 73.26%。 图 2：大悦城近 3 年营收与归母净利润 单位：亿元 图 3：大悦城 2019 年营业收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前公司众多品牌定位不同群体， 享有良好美誉度。 公司商业
16、地产包含 “大悦城” 、 “大 悦春风里” 、 “祥云小镇”三大核心购物中心品牌，写字楼则有中粮广场、中粮置地广场等 品牌；住宅地产方面，公司定位中高端，形成了“壹号、祥云、锦云、鸿云”四大住宅产 品系列，满足不同用户需要。 图 4：公司目前主要的产品品牌情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201720182019 营业收入归母净利润 79.61% 15.23% 2.49% 2.05% 0.63% 地产开发 投资物业 酒店经营 物业管理 其他业务 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报
17、告投资价值分析报告2020.6.2 3 持有型物业：大悦城商业运营能力优势突出持有型物业：大悦城商业运营能力优势突出 品牌领先品牌领先的的商业商业地产组合地产组合 整体来看，中国的购物中心综合体并不稀缺，但具备品牌影响力，吸附人流能力很强 的品牌则不多见。对商业地产来说，最关键的并不是获得土地资源，而是强化运营管理能 力，优化品牌。 大悦城是中国最具影响力的商业物业品牌。公司还拥有大悦春风里，祥云小镇两个商 业地产品牌。 表 1：公司三条商业地产产品线特点对比 定位定位 形态形态 目标人群目标人群 理念理念 功能功能 面积面积 大悦城 城市级定位， 时 尚 潮 流 中 心 大盒子 18-35
18、岁中产 阶级 “ 年 轻 时 尚 潮流品味”， 引 领 都 市 潮 流 零 售 餐 饮 娱 乐均衡兼顾， 高 客 单 品 类 占比相对高 10-15 万平米 大 悦 春 风里 区域型定位， 时 尚 生 活 中 心 大 盒 子 与 街 区相结合 25-45 岁年轻 及成熟中产 “ 温 馨 时 尚 惬意品味”， 贴 合 区 域 社 群生活 与 大 悦 城 有 一定重合，偏 重 餐 娱 等 生 活、体验业态 7-10 万平米 祥 云 小 镇 全 景 式 休 憩 型商业街区 开放式街区 25-55 岁城市 中高产 人 文 与 自 然 融合，品质生 活样板 以“家庭共享 经济”为运营 模式 - 资料来源
19、：公司公告，中信证券研究部 公司持有型物业不仅包括购物中心， 还包含写字楼及酒店式公寓、 产业园及配套商业、 长租公寓和酒店等业态。目前公司商业持有型物业布局在北京、 上海、 深圳、 成都、 杭州、 西安等 10 余个一、二线核心城市。公司的持有型物业主要通过大悦城地产（00207.HK） 间接持有。 2019 年， 公司持有型物业带来收入达到 59.86 亿元， 其中购物中心贡献租金收入 31.8 亿元，占比 53.12%；酒店贡献收入 8.41 亿元，占比 14.05%；管理输出和投资物业相关 服务约 8.90 亿元，占比约 14.87%。写字楼及其他租金收入占比约 10.8 亿元，占比约
20、为 17.96% 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 4 图 5：大悦城 2019 年持有型物业收入构成 图 6：大悦城购物中心租金收入变动趋势 单位：亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：公司 2019 年年末主要的持有型物业经营情况 单位：亿元，万平方米 业态业态 城市城市 出租项目名称出租项目名称 开业时间开业时间 权益权益 比例比例 控制权控制权 益比益比 可出租可出租 面积面积 已出租已出租 面积面积 租金收入租金收入 平均出平均出 租率租率 购物中心 北京 西单大悦城购物中心 2007 年
21、12 月 30.39% 51% 5.37 5.36 7.03 98.9% 北京 朝阳大悦城购物中心 2010 年 5 月 27.35% 45.90% 12.11 11.93 约 6.4 98.1% 天津 天津南开大悦城购物中心 2011 年 12 月 30.39% 51% 8.83 8.69 约 4.2 97.5% 沈阳 沈阳大悦城购物中心 2009 年 5 月 59.59% 100% 9.54 9.26 约 2.3 96.6% 上海 上海静安大悦城购物中心 2010 年 12 月 30.39% 51% 6.7 6.55 2.42 95.7% 烟台 烟台大悦城购物中心 2014 年 7 月 3
22、0.39% 51% 7.6 7.24 约 1.3 95.4% 成都 成都大悦城购物中心 2015 年 12 月 59.59% 100% 9.05 8.88 约 1.8 92.8% 上海 上海长风大悦城购物中心 2018 年 5 月 21.67% 36% 5.49 4.95 约 1.1 92.0% 杭州 杭州大悦城购物中心 2018 年 8 月 32.77% 55% 7.23 6.82 1.94 94.4% 西安 西安大悦城购物中心 2018 年 12 月 17.33% 29% 6.15 6.11 约 2.0 99.2% 北京 北京祥云小镇 2014 年 10 月 51.00% 51% 7.58
23、 7.36 约 1.1 97.0% 已开业购物中心合计已开业购物中心合计 85.65 83.15 97.1% 写字楼与 酒店式公 寓 北京 北京中粮广场 1996 年 10 月 30.39% 51% 9.99 8.99 2.89 90.1% 香港 香港中粮大厦 1994 年 59.59% 100% 1.57 1.37 约 0.9 95.1% 北京 中粮 置地广场 2018 年 8 月 30.39% 51% 5.63 5.19 约 1.1 70.2% 北京 西单大悦城写字楼 2007 年 12 月 30.39% 51% 1.31 1.26 0.48 91.0% 深圳 中粮地产集团中心大厦 199
24、7 年 3 月 100.00% 100% 2.64 2.31 约 0.24 87.2% 上海 上海鹏利辉盛阁 2008 年 59.59% 100% 4.85 4.27 约 1.15 88.1% 写字楼与酒店式公寓合计写字楼与酒店式公寓合计 21.14 19.12 85% 产业园、 工业园及 配套商业 深圳 宝安福永东芝泰格厂房， 大洋 华丰厂房，67 区中粮商务公 园等 2015 年 12 月 - - 109.22 105.13 约 3.0 96.3% 深圳/ 成都 成都地下商街， 深圳宝河等商 铺 - - 2.66 2.34 约 1.4 87.7% 三亚 亚龙湾爱立方 2019 年 30.2
25、8% 50.82% 1.2 0.86 83.0% 产业园、 工业园及配套商业小产业园、 工业园及配套商业小 计计 118.34 22,155 99% 长租公寓 深圳 深圳乐邑商务公园店 100% 100% 0.28 0.26 约 0.03 93.5% 深圳 创邑 031 100% 100% 0.27 0.17 约 0.01 63.7% 长租公寓合计长租公寓合计 100% 100% 0.55 0.43 约约 0.04 53.12% 17.96% 14.05% 14.87% 购物中心写字楼及其他物业酒店服务收入 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35
26、 2001720182019 租金收入同比增速 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 5 业态业态 城市城市 出租项目名称出租项目名称 开业时间开业时间 权益权益 比例比例 控制权控制权 益比益比 可出租可出租 面积面积 已出租已出租 面积面积 租金收入租金收入 平均出平均出 租率租率 客房数 营业收入 酒店 三亚 三亚亚龙湾瑞吉度假酒店 2011 年 30.39% 51% 9.09 373 2.26 28.0% 三亚 三亚美高梅酒店 2011 年 59.59% 100% 10.83 675 3.4 北京 北京大悦酒店 2019
27、年 5 月 30.39% 51% 2.36 347 0.58 北京 华尔道夫酒店 2014 年 54.61% 91.64% 4.26 176 1.55 北京 凯莱仙人掌度假酒店 1998 年 30.28% 50.82% 3.0 600 0.63 酒店经营合计酒店经营合计 8.42 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：控制权益比是因公司通过大悦城地产持有不少物业，此代表公司实际能够在项目层面施 行影响的权益比 所谓的品牌领先，表现在财务数据上，就是购物中心客流多，收入高。 大悦城坚持贯彻“经营客流”的策略，深耕会员经济，紧抓中产阶层中青年时尚人群 的消费升级机会，使有限的客群实现粘性的最大化
28、，从而带动销售增长，最终提升租金收 益和投资回报率。 图 7：大悦城购物中心客流量（单位：亿人） 图 8：大悦城购物中心会员总量（单位：万人） 资料来源：公司资料，中信证券研究部 资料来源：公司资料，中信证券研究部 大悦城购物中心贡献租金收入 30.64 亿元， 同比增长 17.71%， 公司租金坪效处于 4-36 元/平米/天，运营效率维持在市场高位。与此同时，大悦城的租金收入相对历史投入成本 的租金回报率较高，为公司商业项目资本循环战略及资产证券化到了奠定了坚实的基础。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014201520
29、019 客流yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200172018 会员总量yoy 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 6 图 9：公司已开业各项目租金回报率 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：租金回报率=租金收入/项目累计投资额 图 10：已开业主要大悦城购物中心商户销售收入情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 未来，公司还将继续加大对大悦城商业地产的投入。公司已
30、开业商业地产项目共 13 个，包括 12 个大悦城和 1 个祥云小镇（包含管理输出模式运营的天津和平大悦城和昆明 大悦城项目） 。目前在建及拟建项目亦达到 13 个，其中 9 个大悦城、3 个大悦春风里、1 个祥云小镇，涵盖北京、重庆、武汉、成都、青岛及苏州等重点地区。 表 3：公司未来拟开业的项目（单位：万平方米） 项目名称项目名称 预计开业预计开业 总建筑面积总建筑面积 购物中心建面购物中心建面 “大悦城”购物中心 北京京西大悦城 2021 年 22 10.3 北京海淀大悦城 2022 年 7 重庆大悦城 2021 年 40 20 贵阳大悦城 2021 年 17.7 武汉光谷大悦城 202
31、1 年 29.6 14 成都天府大悦城 2022 年 29 14.4 济南大悦城 2023 年 15 11 深圳大悦城 2022 年 - 14.8 三亚大悦城 2023 年 - 12.9 “大悦春风里” 购物中 心 北京丰台大悦春风里项目 2021 年 29 7 北京大兴大悦春风里 2020 年 15 - 22.8% 20.6% 19.4% 13.5% 12.1% 8.7% 6.7%6.5% 5.5% 4.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019 大悦城（大悦城（000031
32、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 7 项目名称项目名称 预计开业预计开业 总建筑面积总建筑面积 购物中心建面购物中心建面 苏州大悦春风里项目 2021 年 33 18 “祥云小镇” 青岛即墨祥云小镇 - 8.2 5.8 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 图 11：北京朝阳大悦城 图 12：中粮置地广场 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 历史历史传承和科技应用巩固品牌优势传承和科技应用巩固品牌优势 大悦城起步较早，累积了极富经验的管理团队和业内口碑。另外，公司依托大数据平 台进行需求挖掘，更精准的匹配消费需求，提高商业运营效率。通过实现数字化、云端化 和智能化
33、，提升购物中心客户管理、资源整合和运营管理三大能力。 大悦城大数据研发能力已成为核心竞争力之一，依托平台思维自建“悦云”生态系 统。该系统以大数据处理为导向，集成智能 POS 平台、中央结算平台、CRM3 平台、营 销平台、通用接口平台、数据交换平台、D 客平台七大平台，将数据整合进行深度分析， 指导商业运营，形成一套大悦城独有的研策体系，成为行业标杆。 图 13：大悦城悦云系统发展模式 资料来源：公司官网 大悦城（大悦城（000031）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.2 8 虽无全面轻资产虽无全面轻资产化，化，但但有轻重结合有轻重结合 资本市场偏好轻重分离的商管（物管）运营模式。从宏观层面而言，这是因为继续投 资土地的回报预期越来越不确定。从中观层面而言，这是因为只有商业地产经营管理能力 稀缺，没有商场稀缺。从微观来说，这是因为投资者往往不能接受杠杆驱动的物业持有模 式，而公司却又必须维持一定的发展速度。 公司虽然没有实现轻重分离，但却有探索轻重结合，不断推动一些项目权益出表，公 司从资产的持有者转型为资产的经营管理者，并保留小部分权益份额。这并非是资产市场 最乐见的战略安排（因为仍然
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