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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 家电连接器领军企业，家电连接器领军企业，拓展汽车、光伏拓展汽车、光伏/储能连接器储能连接器 珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告2023.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 王涛王涛 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王丹王丹 主题策略分析师 S02 公司深耕家电连接器，积极布局汽车、光伏公司深耕家

2、电连接器，积极布局汽车、光伏/储能连接器储能连接器。在国产连接器渗透率。在国产连接器渗透率持续提升的大背景下，公司未来收入增长来自于：持续提升的大背景下，公司未来收入增长来自于：1）国产家电连接器渗透率提国产家电连接器渗透率提升，升，增强美的、格力、海信等大客户粘性；增强美的、格力、海信等大客户粘性；2）加大）加大汽车、光伏汽车、光伏/储能产品储能产品开发开发和市场推广，寻求龙头客户合作和市场推广，寻求龙头客户合作。我们预测公司。我们预测公司 2023/24/25 年归母净利润为年归母净利润为1.72 亿亿/2.17 亿亿/2.75 亿元。综合可比公司亿元。综合可比公司 PE 估值（电连技术、

3、徕木股份、合估值（电连技术、徕木股份、合兴股份兴股份 2023 年年 Wind 一致预期一致预期平均平均 PE 倍数为倍数为 27 倍）和绝对估值法，我们给倍）和绝对估值法，我们给予公司予公司 2023 年合理估值年合理估值 30 倍倍 PE，对应对应目标价目标价 53 元，首次覆盖，给予“买元，首次覆盖，给予“买入”评级入”评级。深耕家电连接器多年，积极布局汽车连接器。深耕家电连接器多年，积极布局汽车连接器。公司主营消费类家电、智能终端连接器，主要客户覆盖美的、海尔、格力、海信等一线厂商，2020 年开始拓展新能源汽车连接器。2018-2021 年营收和归母净利润持续增长，CAGR 分别为

4、26%和 37%，2022 年受疫情影响致营收、归母净利润同比减少。公司受益于家电连接器国产化率提升，并积极拓展汽车、光伏/储能连接器行业，已获得比亚迪等企业认可。后续随着募投项目达产，未来三年有望实现快速增长。国产连接器渗透率持续提升国产连接器渗透率持续提升，高端市场逐步突破。，高端市场逐步突破。根据 Bishop&Associate 的统计，2021 年全球连接器市场规模为 780 亿美元，2013-2021 年 CAGR 达6%，中国目前已成为全球第一大市场，2021 年市占率达 32%，约为 250 亿美元。从竞争格局来看，中高端市场主要以处于第一、二梯队的跨国企业为主，能够凭借研发、

5、技术参与下游客户的新项目；国产自主龙头能够在各自细分领域逐步实现部分产品的国产替代；国产中小厂商竞争激烈，生产同质化、规模较小的部分型号产品。随着行业龙头规模提升、研发能力增强、与客户配套合作多年，国产连接器厂商拥有更多参与高端连接器的机会，有望加速国产替代。公司是国产家电连接器龙头，渗透率有望持续提升。公司是国产家电连接器龙头，渗透率有望持续提升。根据前瞻经济学人2022H1 数据，白电行业集中度较高，白电行业线上线下 CR3 均超过 60%，美的、格力、海信等品牌龙头地位稳固，智能家电渗透率持续提升。公司作为国产家电连接器龙头，优势主要体现在自主研发、设计上，通过研发互动化，解决客户痛点，

6、增强客户粘性。其次，制造优势明显，在精密模、治具零件加工、精密冲压模具设计及加工、精密塑胶模具设计及加工方面均在国内处于领先水平，达到质量提升、降本增效的效果。布局汽车、光伏布局汽车、光伏/储能连接器，打造第二增长曲线。储能连接器，打造第二增长曲线。根据智研咨询数据，2025年中国新能源汽车连接器市场规模将达 480 亿元，处于快速发展阶段。公司聚焦新能源汽车，布局在电池、电控、电机、仪表等设备之间的动力及信号连接上，2022 年年底完成约 40 余款通用性较强的汽车高、低压电子连接器开发，2023-2024 年计划对高压电子连接器订制开发。客户布局上，供货一级供应商积累经验，最终目标整车厂，

7、目前已进入比亚迪（逐步上量）、国金汽车（逐步上量）、瑞浦兰钧（批量供货）供应链。公司布局光伏/储能连接器产品，为未来 3-5 年培育新的增长点。风险因素：风险因素：宏观经济下行压力及白色家电出货量下滑；原材料价格波动；核心技术丢失、核心人员流失；客户集中度较高；税收优惠政策变化；汽车连接器市场拓展不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司深耕家电连接器，积极布局汽车、光伏/储能连接器。在国产连接器渗透率持续提升的大背景下，公司未来收入增长来自于：1）国产家电连接器渗透率提升，增强美的、格力、海信等大客户粘性；2）加大汽车、光伏/储能产品开发和市场推广，寻求龙头客户合作。我们

8、预测公司 珠城科技珠城科技 301280.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 34.32元 目标价 53.00元 总股本 98百万股 流通股本 22百万股 总市值 34亿元 近三月日均成交额 43百万元 52周最高/最低价 60.65/32.07元 近1月绝对涨幅 3.94%近6月绝对涨幅-22.09%近12月绝对涨幅-22.09%珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2023-2025 年归母净利润为 1.72 亿/2.17 亿/2.75 亿元，对应 EPS 为 1.77/2.22/2.

9、82 元。综合可比公司 PE 估值（电连技术、徕木股份、合兴股份 2023 年Wind 一致预期平均 PE 倍数为 27 倍）和绝对估值法，我们给予公司 2023 年合理估值 30 倍 PE，对应目标价 53 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 营业收入增长率 YoY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%净利润(百万元)137 110 172 217 275 净利润增长率 YoY 32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%

10、每股收益 EPS(基本)(元)1.40 1.13 1.77 2.22 2.82 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%净资产收益率 ROE 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%每股净资产（元）5.39 16.93 18.03 19.54 21.47 PE 24.5 30.4 19.4 15.5 12.2 PB 6.4 2.0 1.9 1.8 1.6 PS 3.2 3.2 2.5 2.0 1.6 EV/EBITDA 18.2 22.6 17.6 13.4 10.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 VXdUsW

11、hUmUnPsQmR9PdN9PnPmMmOsRjMqQtOlOmOmR8OmNoOwMqQpQxNrRpN 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕家电连接器多年，积极布局汽车连接器深耕家电连接器多年，积极布局汽车连接器.5 国产连接器渗透率持续提升国产连接器渗透率持续提升.7 中国是连接器第一大市场，国产占比持续提升.7 行业朝着高频高速、无线传输等方向发展，高端连接器国产替代有望加速.8 家电连接器国产龙头，渗透率有望持续提升家电连接器国产龙头，渗透率有望持续提升.9 中国家电行业营

12、收呈增长趋势，家电智能化趋势明显.9 产品研发设计优势明显，“研发互动化”解决客户痛点.11 制造优势明显，产品质量达到国内外领先水平.12 布局汽车、光伏布局汽车、光伏/储能连接器，打造第二增长曲线储能连接器，打造第二增长曲线.14 汽车电动化、智能化拉动汽车连接器市场增长，量价齐升.14 公司聚焦新能源汽车产业链，产品处于导入期.15 积极拓展新领域，开发光伏/储能连接器产品.16 风险因素风险因素.17 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.18 估值及投资评级估值及投资评级.19 相对估值法.19 绝对估值法.20 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

13、告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：家电连接器领军企业，深耕连接器行业近 30 年.5 图 2：2018-2022 年营收复合增速为 26%.6 图 3：2018-2022 年归母净利润复合增速为 37%.6 图 4：两块业务占比稳定.6 图 5：2022 年毛利率、净利率同比下降 3.4pcts、2.2pcts.6 图 6：实际控制人持股 65.5%，控制权稳定.7 图 7：汽车、通信是最大两块应用领域.7 图 8：2021 年全球连接器市场达 780 亿美元.7 图 9：中国是连接器的第一大市场，2021 年市占率达 32%.8 图 10

14、：2018 年以来中国连接器市占率呈上升趋势.8 图 11：国产自主品牌在中高端市场面临跨国企业竞争，低端市场竞争激烈.8 图 12：2022 年中国家用电器行业营收达 1.75 万亿元，同比增长 1%.10 图 13：我国白色家电 2013-2022 年产量呈增长态势.10 图 14：2022H1，白电线上集中度较高，CR3 在 65%-75%之间.10 图 15：2022H1，白电线下集中度较高，且空调比洗衣机、冰箱高.10 图 16：中国智能家电市场快速增长.11 图 17：智能电视、智能空调渗透率持续快速提升.11 图 18：研发互动化，加强客户粘性.11 图 19：智能制造能够提升管

15、理效率.13 图 20：全球汽车连接器市场规模.14 图 21：中国汽车连接器市场规模.14 图 22：2025 年中国新能源汽车连接器市场规模 480 亿元.15 图 23：2019 年全球汽车连接器竞争格局.15 图 24：拓展新能源汽车，布局电池、电控、电机、仪表等设备间动力及信号连接.15 图 25：布局光伏/储能，为光伏电站、逆变器、储能站及移动储能设备提供连接方案.17 表格目录表格目录 表 1：公司两大板块主要产品介绍.5 表 2：连接器朝着高频高速、无线传输、智能化等方向发展.9 表 3：各领域连接器国产化差异较大，部分领域国产化率较低.9 表 4：公司具备定制化开发能力，解决

16、客户痛点.12 表 5：公司部分精密制造技术与同行业对比，处于领先水平.12 表 6：公司智能制造主要体现在材料利用率、生产效率、良品率上.13 表 7：珠城科技生产工艺与国内外友商对比，在有些细分领域达到最优水平.13 表 8：连接器在汽车制造业的具体应用.14 表 9：公司积极开发新能源汽车低压连接器.16 表 10：公司已进入部分新能源汽车供应链，但目前仍然以二级供应为主.16 表 11：20212025 年珠城科技各细分业务营收增长及预测情况.18 表 12：公司费用率假设.19 表 13：珠城科技盈利预测及估值情况.19 表 14：可比公司估值情况.20 表 15：公司 DCF 估值

17、过程.21 表 16：绝对估值法的敏感性分析.21 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 深耕深耕家电家电连接器连接器多多年，年，积极布局汽车积极布局汽车连接器连接器 国产国产家电家电连接器领军企业，深耕连接器行业近连接器领军企业，深耕连接器行业近 30 年。年。公司成立于 1994 年，专注于电子连接器研发、生产及销售，具备精密模具的设计、制造和组装能力。产品主要应用于消费类家电、智能终端等，2020 年开始进入新能源汽车连接器行业。目前主要客户以美的、海尔、格力、海信、LG、Panasonic、博

18、西华、比亚迪等一线厂商为主，产品远销海外 20 多个国家和地区。图 1：家电连接器领军企业，深耕连接器行业近 30 年 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 产品分为产品分为端子组件和线束连接器端子组件和线束连接器，应用于家电和新能源汽车行业。，应用于家电和新能源汽车行业。端子组件作为连接器的核心部件，由端子、针座、孔座等组成，对连接器的各种性能起到了决定性作用；线束连接器由端子组件、电线及其他辅材加工组装而成，可直接在终端产品中使用。表 1：公司两大板块主要产品介绍 主营业务 产品类别 功能及用途 家电和新能源汽车产品图示 端子组件 快插连接器 应用于工业控制、家用电器、电力自

19、动化、数控设备、机械设备、变频器设备、开关电源设备、太阳能设备、中央空调设备、仪器仪表设备、继电器等。接线端子 应用于厨房小家电、白色家电、汽车、跑步机等线束的连接，以实现电流传输、信号传递。刺破式连接器 绝缘导线无需剥皮即可做电缆分支，应用于电机与马达、水泵、空压机、清洗机、发电机、变压器、电动工具等。信号连接器 用于空调、电冰箱、洗衣机等家电印刷电路板连接。车载连接器 低压用于汽车仪表、灯、发动机、ABS、开关、保险等器件。高压用于电机/电控/电源连接，最高可用于 600V。线束连接器 空调线束 应用于外机的内外机连线、电机、压缩机、温度传感器、四通阀、电抗器、继电器等系统，内机显示系统、

20、导风马达、辅热系统、驱动风机等系统。冰箱线束 应用于冰箱门体内藏导线、温控线、压缩机、显示模块、电加热、直流交流电机、熔断器、电磁阀等系统。洗衣机、洗碗机线束 应用于显示板、门锁、进水排水系统、烘干系统、冷凝系统、水加热系统、变频系统、水位传感器等系统。智能终端线束 自动售货机、智能储柜、智能打印机、无人贩卖机、智能售饮机等智能设备的线束。汽车线束 主要应用于连接电源与用电器以及开关，用于实现发电机、发动机、转向系统、防抱死制动模块、安全气囊等模块功能。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅

21、读正文之后的免责条款和声明 6 2018-2021 年年营收和净利润营收和净利润持续持续增长，原材料增长，原材料涨价导致涨价导致 2021-2022 年年盈利能力下降。盈利能力下降。公司 2018-2021 年营收和归母净利润持续增长，CAGR 分别为 26%和 37%，2022 年营收、归母净利润同比减少，主要是新冠疫情导致营收增长承压，大宗原材料涨价导致公司毛利率、净利率同比均有所下降。从收入结构来看，公司端子组件、线束连接器营收占比稳定，各自均保持在 50%左右。图 2：2018-2022 年营收复合增速为 26%图 3：2018-2022 年归母净利润复合增速为 37%资料来源：Win

22、d，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：两块业务占比稳定 图 5：2022 年毛利率、净利率同比下降 3.4pcts、2.2pcts 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 实控人持股比例实控人持股比例达达 65.5%，公司，公司控制权控制权稳定。稳定。公司实际控制人为张建春、张建道、施士乐及施乐芬，合计持有公司 65.5%的股份，控制权稳定。张建春与张建道系兄弟关系，施乐芬与张建春系夫妻关系，施士乐与施乐芬系兄妹关系。九弘投资为员工持股平台，包括董事长、董秘、研发总监、财务总监、销售等高管共 29 人。20.3%13.1%48.2%-0

23、.7%1%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468920202021202223Q1亿元营收YoY17.7%67.0%32.3%-19.8%20.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620021202223Q1亿元归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%20022H1端子组件营收占比线束连接器营收占比27.4%29.0%30.1%27.1%23.7%25.1%10.1%10.4%15.2%13.9%11.

24、7%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%20021202223Q1毛利率净利率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：实际控制人持股 65.5%，控制权稳定（截至 2023 年一季报）资料来源：Wind，中信证券研究部 国产国产连接器连接器渗透率持续提升渗透率持续提升 中国是连接器第一大市场，中国是连接器第一大市场，国产占比持续提升国产占比持续提升 中国目前已成为全球第一大连接器市场，中国目前已成为全球第一大连接器市场，2021 年市占率达年市占率达 3

25、2%。连接器主要用来传输电信号或光信号，广泛应用在汽车、通信、计算机、消费电子、军工、家电等领域。根据 Bishop&Associate 的统计，2021 年通信、汽车领域连接器的市场规模占比分别达23.5%、21.9%，2013-2021 年市场规模 CAGR 达 6%；2021 年全球连接器市场规模为780 亿美元，中国市场占比 32%，约为 250 亿美元，已经成为全球连接器第一大市场。图 7：汽车、通信是最大两块应用领域 图 8：2021 年全球连接器市场达 780 亿美元 资料来源：Bishop&Associate，中信证券研究部 资料来源：Bishop&Associate，中信证券

26、研究部 汽车,21.9%通信,23.5%消费电子,13.1%工业,12.8%轨道交通,7.0%其他,21.8%2021年全球连接器应用领域分布3%8%-2%5%10%11%-4%-2%24%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020001920202021（亿美元）全球连接器市场规模增长率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：中国是连接器的第一大市场，2021 年市占率达 32%

27、图 10：2018 年以来中国连接器市占率呈上升趋势 资料来源：Bishop&Associate，中信证券研究部 资料来源：Bishop&Associate，中信证券研究部 国产连接器低端市场竞争激烈，高端市场逐步突破。国产连接器低端市场竞争激烈，高端市场逐步突破。国产连接器厂商由于起步晚，技术水平差距较大，在各自细分领域国产化率均处于较低水平，凭借较低的生产成本替代技术含量低和较为成熟的产品。从竞争格局来看，在中高端市场，主要以处于第一、二梯队的跨国企业为主，能够凭借研发、技术参与下游客户的新项目；国产自主龙头能够在各自细分领域逐步实现部分产品的国产替代；国产中小厂商竞争激烈，生产同质化、规

28、模较小的部分型号产品。从消费电子连接器国产化的发展路径看，国产品牌有望参与下游客户的联合开发中，伴随客户的成长而逐步替代该领域的中高端产品，我们认为其他领域厂商有望复制消费电子连接器成长之路，最终实现整个国产连接器市占率的提升。图 11：国产自主品牌在中高端市场面临跨国企业竞争，低端市场竞争激烈 资料来源：公司招股说明书 行业朝着高频高速、无线传输等方向发展，行业朝着高频高速、无线传输等方向发展，高端连接器国产替代高端连接器国产替代有望有望加速加速 行业发展朝着高频高速、无线传输行业发展朝着高频高速、无线传输、智能化、智能化等方向发展等方向发展。下游互联网、物联网、AI、云计算、大数据等技术快

29、速发展，对连接器提出了更高的要求。比如：1）智能家电要求连接器能进行简单的智能判断和保护；2）汽车电动化、智能驾驶、高清车载娱乐系统需求安全、高速、高压连接器等；3）5G 发展推动无线连接器需求增长。总的来说，新兴北美,21.1%欧洲,20.9%日本,6.8%中国,32.0%亚太（不含中国、日本）,14.6%其他,4.6%2021年全球连接器市场分布28%29%28%27%30%32%32%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%200021中国连接器市占率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

30、2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 领域对连接器提出更高要求，朝着高频高速、无线传输、智能化、信号传输集成化和产品体积小型化等方向发展。表 2：连接器朝着高频高速、无线传输、智能化等方向发展 技术趋势 简介 高频高速 5G 通讯具有高数据和高传输特点，要求连接器具有高频高速的性能 无线传输 随着物联网技术的发展，无线技术应用范围扩大，在工业、汽车等诸多领域要求连接器具有无线传输功能 智能化 除了简单的确保信号传输，还能进行简单的智能判断和保护 信号传输集成化 要求连接器向多种信号传输发展，同一线缆同时传输光、电或者其他信号 产品体积小型化 电子产品日益轻薄化，推动连接器

31、向小尺寸、低高度、窄间距、多功能、长寿命、表面安装等方向发展。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 自主品牌技术水平逐步提升，自主品牌技术水平逐步提升，高端连接器国产替代高端连接器国产替代有望有望加速加速。我国国产连接器以中低端产品为主，高端连接器市场主要被国际龙头泰科、莫仕等公司占据。我们认为主要原因是：1）高端连接器代表连接器行业最高技术水平，配套下游（汽车、通信、军用、航空航天等）行业龙头发展，掌握行业发展方向，拥有供应链优势；2）高端连接器生产要求高，自主品牌技术水平较低，高端设备占比低，导致高端连接器产能有限；3）研发能力强，配套合作多年，下游客户不轻易更换供应商。自主品牌经过多

32、年积累，在各自细分领域均出现了国产替代龙头，在低端连接器市场已经完成大部分替代。随着行业龙头规模提升、研发能力增强、与客户配套合作多年，以及下游汽车、通信、航空航天等行业自主品牌的做大做强，我们认为国产连接器厂商拥有更多参与高端连接器的机会，有望加速国产替代。表 3：各领域连接器国产化差异较大，部分领域国产化率较低 领域 发展状况&国产化率 主要供货商 城市轨道 起步较晚，国产化难度较大，国产化率 50%-60%哈廷、安费诺、JAE、魏德米勒等海外电子连接器厂商 动车组 起步较晚，国产化难度较大，国产化率不足 20%消费电子 受益于国产消费电子厂商影响力提升，国产连接器厂商有较高市占率 立讯精

33、密、胜蓝股份、徕木股份 白色家电 国产市占率较低，如海信集团的电子连接器国产化率不足 50%，海尔、格力的电子连接器国产化率不足 20%泰科、压着端子等国际品牌 汽车 以美、日企业为主，国产汽车连接器市占率较低，国产化率不足 20%泰科、矢崎、安波福等美、日企业 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 家电连接器国产龙头，家电连接器国产龙头，渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升 中国家电中国家电行业营收呈增长趋势，行业营收呈增长趋势，家电智能化家电智能化趋势明显趋势明显 家电行业作为我国重要的经济支柱产业，家电行业作为我国重要的经济支柱产业，2022 年中国家用电器行业营收达年中国家用电器行

34、业营收达 1.75 万万亿亿元元，同比增长，同比增长 1%。得益于我国人均收入提高和“家电节能补贴”、“家电下乡”等多项政策支持，我国家电行业发展迅速，并出现美的、海尔、海信、格力等国际知名家电企业，竞争力持续提升，实现国产替代和出口海外。根据工信部数据，2015-2022 年中国家用电器行业营业收入呈增长趋势，2022 年达 1.75 万亿元，同比增长 1%；利润总额1418 亿元，同比增长 20%。根据奥维云数据平台，2013-2022 年我国白色家电产量持续增长。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

35、 10 图 12：2022 年中国家用电器行业营收达 1.75 万亿元，同比增长 1%图 13：我国白色家电 2013-2022 年产量呈增长态势 资料来源：国家统计局，国家工信部，中信证券研究部 资料来源：奥维云数据平台，中信证券研究部 白电行业集中度较高白电行业集中度较高，格局已定格局已定。根据前瞻经济学人 2022H1 数据，白电行业线上线下 CR3 均超过 60%，CR5 在 80%左右，国内白电市场格局已定，格力、美的、海信等品牌龙头地位稳固。图 14：2022H1，白电线上集中度较高，CR3 在 65%-75%之间 图 15：2022H1，白电线下集中度较高，且空调比洗衣机、冰箱高

36、 资料来源：前瞻经济学人，中信证券研究部 资料来源：前瞻经济学人，中信证券研究部 智能家电渗透率持续提升，智能家电渗透率持续提升，2023 年中国智能家电市场规模有望达年中国智能家电市场规模有望达 7304 亿元。亿元。受商务部关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知推动，以及消费主力 80、90 后对智能家电需求提升，预计智能家电渗透率将会持续提升，根据中商产业研究院，预计 2023年中国智能家电市场规模达 7304 亿元；从渗透率来看，目前智能电视和智能空调渗透率均超过 50%，智能洗衣机、智能冰箱渗透率还有待继续提升。4%4%2%4%-8%17%1%-10%-5%0%5%10%15%20%

37、0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国家用电器行业营业收入（万亿元）增速0.01.02.03.04.05.02000022亿台冰箱产量洗衣机产量空调产量0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10冰箱线上市场集中度空调线上市场集中度洗衣机线上市场集中度0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10冰箱线下市场集中度空调线下市场集中度洗衣机线下市场集中度 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价

38、值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：中国智能家电市场快速增长 图 17：智能电视、智能空调渗透率持续快速提升 资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部 产品产品研发研发设计优势明显，“研发互动化”解决客户痛点设计优势明显，“研发互动化”解决客户痛点 研发互动化，增强客户粘性。研发互动化，增强客户粘性。研发互动化指的是与终端客户深度合作，了解客户需求和痛点，定制化开发。不同于泰科、JST 等国际厂商惯用的“先设计后推广”方式，“研发互动化”能够加强与客户的合作，达到提前介入、快速反应

39、和精准定位的效果，解决客户痛点，加强客户的粘性。相对于国内其他家电连接器厂商，公司在自主研发、设相对于国内其他家电连接器厂商，公司在自主研发、设计上优势明显。计上优势明显。家电连接器，包括其他电子连接器行业，在国产替代的过程均采用仿制生产的方式。当前国内企业大多只具备低端、成熟连接器生产能力，尚不具备自主设计开发能力。自主设计开发能力包括：模具开发、研发团队、设计试错、研发体系建设及客户正向反馈等。经过 20 多年发展，截至 2022 年 12 月 31 日，公司累计取得 106 项专利技术（包括 7 项发明专利）。图 18：研发互动化，加强客户粘性 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

40、7.3040%5%10%15%20%25%30%072002120222023E中国智能家电市场规模（千亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020智能电视渗透率智能空调渗透率智能洗衣机渗透率智能冰箱渗透率 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 研发获客户认可研发获客户认可，解决客户痛点解决客户痛点。公司作为家电连接器国产龙头，研发能力获客户认可。比如公司给美的开发的“一体化”创新型产品，将多个连接器合并成

41、一个，实现了此类产品进口替代。目前公司与美的合作开发产品众多，为美的集团开发的新品约占同类新品的 60%。表 4：公司具备定制化开发能力，解决客户痛点 定制化产品定制化产品 针对问题针对问题 产品效果产品效果 防漏液连接器 冰箱、冷柜等家电电连接系统防漏液需求 有效防止发泡剂、膨胀剂对连接器信号传输的影响 单输入多输出分流连接器 冰箱电连接系统中的多弱电负载 实现一个信号输入多个信号输出的功能 滤波器连接器 比较繁琐，需要配套公母对插的插头 一体解锁插拔，拆卸方便，结构简单，加工方便和装配容易 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 制造优势明显，产品质量达到国内外领先水平制造优势明显，产品

42、质量达到国内外领先水平 精密制造和智能制造精密制造和智能制造结合，质量提升、降本增效结合，质量提升、降本增效。连接器由许多精密零部件组成，例如插针、插座、接触片等，零部件精度和质量直接影响着连接器性能。精密制造依靠精密模具，公司具备各种连接器精密模具设计、开发和制造能力。目前公司在精密模、治具零件加工、精密冲压模具设计及加工、精密塑胶模具设计及加工方面均在国内处于领先水平，达到质量提升、降本增效的效果。表 5：公司部分精密制造技术与同行业对比，处于领先水平 项目项目 公司工艺公司工艺 其他竞争对手情况其他竞争对手情况 精密模具设计及加工技术 模具零件加工精度达到 0.002mm，加工硬度达到

43、HRA45-HRA52，表面粗糙度达到 Ra0.3m 国内家电连接器厂家中，拥有自主模具设计开发能力的厂家较少，主要外包开发新模具 高速冲压模内激光焊接技术 在冲压的同时进行激光焊接，实现高速生产和提升焊接可靠性 国内其他家电连接器厂商尚未完成研制，类似工艺尚不成熟 模具零件高精度快速装夹技术 引进国外先进的标准装夹技术，解决了装夹效率和装夹精度的问题，使加工效率显著提升，出错率显著下降 国内行业领先 模具加工信息化管理技术 在模具加工中，模具成本核算、实时加工进度、加工设备精准生产调度、各工序无缝衔接、工人绩效监控、零件品质等问题通过信息化手段规范管理，提升加工效率和零件合格率 其他竞争对手

44、只是在加工进度的监控方面有应用，生产调度、工序衔接、品质数据采集方面的应用尚不成熟 冲压夹式双送料和滑块侧方位成型技术 引进日本先进的伺服双送料夹持设备，配合公司冲压模具滑块式侧方位成型设计技术，冲压效率显著提升 国内行业领先 钢铜双材料精密高速复合冲压模技术 在模具内部进行两个方向送料，并且铆合在一起 国内其他家电连接器供应商尚未完成研制，类似工艺尚不成熟 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 智能制造智能制造提升生产管理效率。提升生产管理效率。连接器行业智能制造是指利用数字化、网联化、智能化等技术手段，实现生产过程的高度自动化和智能化。公司将智能制造及信息技术有效融合，建立起定制柔性化

45、智能生产体系。在智能制造方面使用了多套管理系统，主要在物料使用、生产流程、产品质量上，通过在线 电荷耦合器件（CCD）监测和物料智能控制系统，配合企业资源计划 系统（ERP）和制造执行系统（MES），提高材料利用率、生产效率和产品质量。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：智能制造能够提升管理效率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 6：公司智能制造主要体现在材料利用率、生产效率、良品率上 着力点着力点 引入系统引入系统/模式模式 最终效果最终效果 材料利用率 物料智能控制系统，

46、配合 ERP 系统和 MES 制造执行系统 提高生产原料利用效率 生产效率 冲压车间自动化 中央供料系统、模具温度监测、模内监控、自动计数包装 注塑车间自动化 实现投入物料生产，可直接入库出货的一整套自动化技术。组装车间采用自动化一体机 实现多尺寸产品的全自动检测与数据集成分析，有效提高了不良品反馈速度 良品率 自动化检测设备 提高了检测可靠性和及时性，实现了产品关键尺寸 100%监测。在线 CCD 视觉检测系统 形成多个生产控制系统，并将其集成于 WEB 终端中，实现实时生产经营数据的动态化和可视化 对生产设备数据并网 中央供料系统、模具温度监测、模内监控、自动计数包装 资料来源：公司招股说

47、明书，中信证券研究部 公司多个生产工艺国内外领先。公司多个生产工艺国内外领先。在连接器生产制造方面，公司的连接器高速冲压模内激光焊接技术、连接器端子在线热处理技术是行业首创，在连接器的防水、高温、高电流、小间距、复合加工等方面国内领先。公司深耕家电连接器，多年制造、研发等经验有望在延伸汽车、储能、光伏等行业发挥较大作用。表 7：珠城科技生产工艺与国内外友商对比，在有些细分领域达到最优水平 产品类别产品类别 技术指标技术指标 珠城科技珠城科技 国内同行国内同行 国外同行国外同行 冰箱用防水连接器 防水指标 IP68（1 米深水 24 h 不泄露）IP677（1 米深水 30min 不泄）烤箱高温

48、应用连接器 额定工作温度 250 度 125 度 250 度 多位数强电连接器 最大承载电流 20A;0.25mm/30A;0.4mm 10A；0.25mm/20A；0.4mm 1.0mm 双排贴片组装产品 产品间距和排列 1.0mm 双排 SMT 1.0mm 单排 SMT 1.0mm 双排 SMT 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 布局布局汽车汽车、光伏光伏/储能储能连接器，打造第二增长曲线连接器，打造第二增长曲线 汽车电动化、智能化拉动汽车连接器市场

49、增长，量价齐升汽车电动化、智能化拉动汽车连接器市场增长，量价齐升 新能源汽车连接器快速发展，新能源汽车连接器快速发展，预计预计 2025 年中国新能源汽车连接器市场规模年中国新能源汽车连接器市场规模 480 亿亿元元。根据鼎通科技招股说明书和 Connecter Supplier 援引的 Bishop&Associates 数据，2021 年全球汽车连接器市场规模 170 亿美元，占连接器市场的 21.9%；中国汽车连接器市场规模 43 亿美元，约占全球汽车连接器市场的 25.3%。我们认为，受益于汽车电动化和智能化发展，连接器单车价值量将持续提升，带动汽车连接器市场持续提升。表 8：连接器在

50、汽车制造业的具体应用 汽车子系统汽车子系统 使用连接器的主要设备使用连接器的主要设备/机构机构 动力系统 油路、汽门机构、排放机构、发动机冷却、发动机控制、点火控制、四轮驱动 车身系统 配电、保险、车门、车窗、反光镜、加热/空调 信息控制系统 仪表盘、天线、车辆信息互联、智能交通系统 安全系统 ABS、安全带系统、安全气囊系统、汽车防撞系统、行人保护系统 车载设备 车载音响、GPS 导航仪、显示屏、车载电脑 资料来源：鼎通科技招股说明书，中信证券研究部 图 20：全球汽车连接器市场规模（单位：亿美元）图 21：中国汽车连接器市场规模（单位：亿美元）资料来源：Bishop&Associates（

51、转引自鼎通科技招股书、Connector Supplier），中信证券研究部（电子组）资料来源：Bishop&Associates（转引自鼎通科技招股书、Connector Supplier），中信证券研究部（电子组）2025 年中国新能源汽车连接器市场规模预计将达年中国新能源汽车连接器市场规模预计将达 480 亿元。亿元。中国新能源汽车加速渗透，中国新能源汽车连接器市场规模也将快速增长，根据智研咨询数据，中国新能源汽车连接器市场规模预计将从 2021 年的 98 亿元增长至 2025 年的 480 亿元，CAGR 达48.8%。从 2019 年全球汽车连接器前十大份额占比来看，大多公司来自日

52、美发达国家，伴随汽车工业的发展而壮大，我们认为随着中国新能源汽车快速增长和走向全球市场，国产连接器企业也将充分受益，出现龙头型领先企业。608000253035404520112021 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：2025 年中国新能源汽车连接器市场规模 480 亿元 图 23：2019 年全球汽车连接器竞争格局 资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：Bishop&Assoc

53、iates（转引自华经产业研究院），中信证券研究部（电子组）公司聚焦新能源汽车产业链，产品处于导入期公司聚焦新能源汽车产业链，产品处于导入期 依托自身优势和核心团队，聚焦新能源汽车产业链和电源管理系统连接器。公司的新能源汽车连接器主要布局在电池、电控、电机、仪表等设备之间的动力及信号连接上。根据公司招股说明书，产品开发节奏如下：1）2022 年年底完成约 40 余款通用性较强的汽车高、低压电子连接器开发；2）2023-2024 年，对高压电子连接器订制开发。我们认为随着产品线的丰富，公司将能够覆盖更多客户群体，增强公司在汽车连接器领域的知名度和客户互动性，有助于加快产品导入。图 24：拓展新能

54、源汽车，布局电池、电控、电机、仪表等设备间动力及信号连接 资料来源：公司官网 以技术突破为核心，加大新产品研发。以技术突破为核心，加大新产品研发。依托家电连接器的技术积累，公司当前产品研发以新能源汽车电源管理系统的低压连接器为主。新能源汽车高压连接器和全车连接984800050060020212025E亿元2021-2025年中国新能源汽车连接器市场规模48.8%39.1%15.3%12.4%4.0%3.6%3.6%2.5%2.1%2.0%1.9%13.5%泰科TE矢崎安波福JAE罗森伯格JST住友意力速京瓷安费诺其他 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析

55、报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 器要求较高，涉及机械强度、绝缘保护、电磁兼容、轻量化等方面，要求供应商有多年行业生产经验来保证汽车行驶的安全性。随着众多新产品的成功开发，公司将显著提升汽车连接器的设计和生产能力，我们认为家电连接器的经验、研发实力和生产经验将有助于公司缩短开发周期和量产交付周期。表 9：公司积极开发新能源汽车低压连接器 项目名称项目名称 技术特点及拟达到的目标技术特点及拟达到的目标 目标客户目标客户 1.5 超级密封连接器 由多个塑胶件和密封件组合成一个总成零件，具备良好的防水性能 比亚迪、东风 汽车车身控制模块(BCM)连接器

56、 连接器可适配两种规格的端子，以实现不同电源信号的传输 奇瑞新能源 ECU 控制模块连接器 将多个零件(塑胶件和密封件)组合成一个总成零件，零件位数多且间距小，可同时传输雨刷、清洗、除雾、空调等信号的同时传输 奇瑞新能源 汽车用激光焊接式复合端子 将铜合金材料和不锈钢材料在冲压时复合到一个端子上，使端子同时具有良好的传导性能及机械性能 比亚迪、奇瑞新能源 1.6 超级密封连接器 由多个塑胶零件和橡胶件组成，可以在一定高温、高震动条件下使用 三一重工 PTC 连接器 项目属于嵌入式类产品，对模具设计思路、嵌件的成型出数、精度也会影响产品的装入模具时的难度，对使用设备也会有所要求 武汉高理、比亚迪

57、 电池包连接器 产品项目是小型化、高密度化的一种体现。塑件连接器的 PIN 位相对间距为 2.0mm，PIN 位间的最薄壁厚仅有 0.3mm；针座连接器属于 SMT 产品，PCB 端的 PIN 针间距仅有 1.0mm 瑞浦新能源、国轩高科、桑顿新能源 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 客户布局上，客户布局上，供货一级供应商积累经验，供货一级供应商积累经验，最终目标是整车厂。最终目标是整车厂。目前的汽车连接器供应商体系成熟，并且整车厂对零部件安全性要求高，均需要通过认证和检测，公司没有汽车连接器生产经验，直接供货整车厂难度大。公司要突破“从零到一”，采取的方式是先成为二级供货商，供货给一

58、级供应商，积累经验。其次，与整车厂建立合作，获得部分新款产品的打样试样机会，配合客户进行产品开发。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已进入比亚迪（逐步上量）、国金汽车（逐步上量）、瑞浦兰钧（批量供货）供应链，我们认为公司汽车连接器收入有望获得持续增长。表 10：公司已进入部分新能源汽车供应链，但目前仍然以二级供应为主 项目名称项目名称 类型类型 供应商编号供应商编号 年份年份 供货类型供货类型 比亚迪 主机厂 152958 2020 年 打样试样 瑞浦兰钧 一级供应商 R204152 2020 年 小批量供货 奇鲁新能源 主机厂 9AU 2021 年 打样试样 重庆金康 主机厂 91

59、590 2021 年 打样试样 桑顿新能源 一级供应商 200490 2022 年 打样试样 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（截至 2022 年 3 月，公司获得的新能源汽车领域的供应商代码）积极拓展新领域，开发光伏积极拓展新领域，开发光伏/储能连接器产品储能连接器产品 布局光伏布局光伏/储能连接器产品，为未来储能连接器产品，为未来 3-5 年寻找培育新的增长点。年寻找培育新的增长点。根据公司 2022 年年报，公司积极拓展光伏/储能连接器产品，已与国内光伏逆变器头部企业德业股份子公司宁波德业变频技术有限公司达成合作，并积极接洽国内新能源行业客户，根据客户需 珠城科技（珠城科技（30

60、1280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 求打样送样。我们认为光伏/储能连接器行业市场广阔，也处于快速发展阶段，与龙头客户合作，有助于公司快速了解产品需求和研发难点，缩短进入周期和供货周期，未来光伏/储能连接器产品收入增长可期。图 25：布局光伏/储能，为光伏电站、逆变器、储能站及移动储能设备提供连接方案 资料来源：公司官网 风险因素风险因素 1）宏观经济宏观经济增速增速下行压力及白色家电行业出货量下滑的风险：下行压力及白色家电行业出货量下滑的风险：受疫情反复和房地产等行业影响，宏观经济增速存在下行压力，以及存在白色家电行业出

61、货量下滑风险，将可能影响公司家电连接器产品的收入；2）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：原材料铜材、塑料等大宗商品价格波动对公司营业成本有一定影响，如果原材料价格迅速变化，未能及时传导至下游，将可能影响公司业绩；3）技术风险：技术风险：研发团队及核心技术关系到公司的竞争力和未来的发展潜力，若公司发生核心技术信息保管不善、核心技术人员流失等风险，将对公司业务造成不利影响；4）客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险：公司主要客户处于集中度较高的家电行业，经过长期合作，获得客户的认可，但如果后续未来出现主要客户流失，将对公司经营业绩产生不利影响；5）税收优惠政策变化的风险：税收优惠政策变化

62、的风险：公司及子公司佛山泓成均为高新技术企业，按 15%的税率缴纳企业所得税，如果未来不符合高新技术企业税收优惠政策而导致所得税费用上升，将对公司业绩造成不利影响；珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 6）汽车应用领域汽车应用领域拓展不及预期拓展不及预期的风险：的风险：公司主要产品应用于消费类家电，目前以汽车连接器作为未来的发展方向，与汽车客户处于打样试样和小批量供货阶段，后续可能存在汽车连接器产品推进不及预期的风险，从而可能导致投资损失和增长受阻，对公司业绩造成不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测

63、及估值评级 家电连接器家电连接器：该业务为公司传统主业，覆盖美的、海信、海尔等国内一线家电企业，公司是国产家电连接器龙头企业。2022 年公司家电连接器业务受到疫情影响，2023 年预计将受益于家电行业的复苏和核心客户的持续拓展，以及参考公司募投项目“精密电子连接器智能化技改”建设规划，我们预计 2023-2025 年家电连接器营业收入增速分别为25%、20%、18%。2022 年由于大宗商品（线材、塑料）涨价导致毛利率下降，随着原材料价格趋稳、技改提效，公司毛利率预计将逐步回升，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.0%、25.5%、25.8%。汽车、光伏汽车、光伏/储能连接器

64、储能连接器：该业务主要受益于新能源行业增长及新客户开拓，公司积极拓展新客户，包括瑞浦兰钧、金康新能源等新能源汽车零部件客户及国金汽车、比亚迪等新能源汽车制造商，目前正积极突破奇瑞、赛力斯、鹏辉能源等客户的认证；光伏、储能领域拓展的客户有德业股份等。目前公司汽车、光伏/储能连接器业务占比较小，2022 年收入 2609 万元，同比增长 374%，处于起步阶段。随着新产品推广、新客户拓展，收入将进入加速增长期，我们预计 2023-2025 年公司汽车、光伏/储能连接器业务营业收入增速为：130%、200%、100%。由于业务处于起步阶段，毛利率较低，2021-2022 年毛利率-12.7%、8.3

65、%，随着客户增多、产品收入增长，规模效应下，预计汽车、光伏/储能连接器业务毛利率将持续增长，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 12.0%、18.0%、20.0%。期间费用率期间费用率：公司费用控制能力强，整体费用率保持稳定，随着公司在汽车、光伏/储能连接器业务持续开展，将加大研发和客户拓展。同时，由于公司在 IPO 项目中超募资金 3.6 亿元，并计划利用募集资金补充流动资金 1.6 亿元，预计公司财务收入会上升，我们假设 2023-2025 年公司期间费用率分别为 8.3%/8.7%/8.7%。表 11：20212025 年珠城科技各细分业务营收增长及预测情况 单位：百万元单位：

66、百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 1,051.0 1,043.7 1,330.5 1,704.0 2,157.5 YOY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%家电连接器家电连接器 收入 1012.76 989.09 1236.36 1483.64 1750.69 YOY -2.3%25.0%20.0%18.0%成本 732.75 749.81 927.27 1105.31 1299.01 毛利 280.01 239.28 309.09 378.33 451.68 毛利率(%)27.6%24.2%25.0%25.5%25.8%业务收入比例(%)

67、96.4%94.8%92.9%87.1%81.1%汽车、光伏汽车、光伏/储能连接器储能连接器 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5.5 26.1 60.0 180.0 360.0 YOY 373.5%130.0%200.0%100.0%成本 6.21 23.93 52.81 147.62 288.03 毛利-0.7 2.16 7.20 32.40 72.01 毛利率(%)-12.7%8.3%12.0%18.0

68、%20.0%业务收入比例(%)0.5%2.5%4.5%10.6%16.7%其他其他 收入 32.7 28.5 34.2 40.3 46.8 YOY -12.9%20.0%18.0%16.0%成本 27.00 22.65 27.00 31.86 36.96 毛利 5.71 5.83 7.18 8.47 9.82 毛利率(%)17.5%20.5%21.0%21.0%21.0%业务收入比例(%)3.1%2.7%2.6%2.4%2.2%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 12：公司费用率假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.3%2.5%2.5%2.4%2

69、.3%管理费用率 3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%财务费用率 0.4%0.1%-1.4%-0.8%-0.5%研发费用率 3.1%3.7%3.7%3.6%3.5%期间费用率 9.2%9.9%8.3%8.7%8.7%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 13.31 亿/17.04 亿/21.58 亿元，2023-2025 年归母净利润为 1.72 亿/2.17 亿/2.75 亿元，对应 EPS 预测为1.77/2.22/2.82 元。表 13：珠城科技盈利预测及估值情况 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E

70、2024E 2025E 营业收入（百万元）1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 营收增长率 YoY 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%净利润（百万元）137 110 172 217 275 净利润增长率（YoY）32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%每股收益 EPS（基本）（元）1.40 1.13 1.77 2.22 2.82 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%净资产收益率 ROE 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%每股净资产（元）5.39 16.93 18.03 19.54 21.47 PE 24.5 3

71、0.4 19.4 15.5 12.2 PB 6.4 2.0 1.9 1.8 1.6 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 相对估值法相对估值法 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司以家电连接器为主要收入来源，积极拓展汽车、光伏/储能连接器业务，我们选取了与公司具有类似业务的电连技术、徕木股份、合兴股份作为可比公司。电连技术主要做手机等电子产品的微型连接器为主，拓展汽车连接器；徕木股份以汽车、通讯等消费电子连接器为

72、主；合兴股份以高端汽车连接器为主。根据 Wind 一致预期，可比公司2023 年 PE 均值为 27 倍，鉴于珠城科技是国产家电连接器龙头，且大力拓展汽车、光伏/储能连接器赛道，给予公司一定估值溢价，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 53 元。表 14：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300679.SZ 电连技术 32.79 1.06 1.21 1.64 1.87 30.93 27.05 19.95 17.54 603633.SH

73、徕木股份 12.33 0.24 0.41 0.64 0.96 51.38 29.93 19.18 12.87 605005.SH 合兴股份 15.38 0.47 0.64 0.73-32.72 24.00 20.93 平均 38.34 26.99 20.02 15.21 301280.SZ 珠城科技 34.32 1.13 1.77 2.22 2.82 30.37 19.39 15.46 12.17 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价为 2023 年 5 月 23 日；表格中可比公司 2023-25 年数据均为 Wind 一致预期；珠城科技2023-25 年数据来自中信证券研究部预测

74、 绝对估值法绝对估值法 现金流折现法（DCF）：公司在国内家电连接器领域处于龙头地位，受益于持续的国产替代，切入汽车、光伏/储能连接器行业，预计也将受益于新客户拓展。公司未来的盈利状况及风险能较好预测，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司的合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 1 年 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.80%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）以来年化收益率，参数为 8.0%。Rm-Rf 得到股权风险收益率 5.2%；3）系数：为相对于市场的

75、风险系数。公司上市不足一年，我们选择可比公司值来确定公司的值。A 股中与公司业务相近的有电连技术、徕木股份、合兴股份，其近一年的值分别为 1.34/0.91/0.61，均值为 0.95，因此我们选取 0.95 作为公司的系数。4）Ke：公司股权收益率，根据 CAMP 模型，即 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=7.74%；5）Kd：公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.9%；6）所得税税率：根据 2022 年年报，珠城科技及子公司佛山弘成所得税税率 15%，根据以往年度高新技术企业资格到期后重新认证的历史经验及公司实际情况，我们预测公司未来年度能够持续取得高新技术企业认定

76、，进而按照 15%的优惠税率计算相应所得税。珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 7）D/(D+E)：公司 2022 年上市募集资金 10 亿元，其中超募资金 3.6 亿元，考虑到未来扩大生产规模将导致负债增加，我们假设目标资本结构为 15%。8）WACC：根据公司计算得出 WACC=7.20%；9）永续增长率：我们假设 2023-2026 年营收同比增速分别为 27.5%/28.1%/26.6%/25.8%；随着未来汽车、光伏/储能连接器业务进入放量期，以及家电连接器的国产化率提升，综合两块业务，

77、我们假设 2027-2032 年营收同比增速为23%/21%/19%/17%/15%/13%；假设 2033 年起进入永续增长期。考虑到公司连接器业务发展空间巨大，假设公司永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理股价为 53 元。表 15：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 178.67 234.93 304.73 389.48 469.63 572.60 681.85 794.41 914.72 1,032.83 所得税率 12%12%12%

78、13%14%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)157.23 206.74 268.17 338.85 403.88 486.71 579.57 675.25 777.51 877.90 加：折旧和摊销 14.02 18.58 20.86 22.76 24.66 26.56 28.46 30.36 32.26 34.16 减：运营资金的追加 201.07 176.61 252.31 289.02 320.93 373.35 399.51 426.67 443.66 439.17 资本性支出 260.00 150.00 85.00 70.00 70.00 70.00 70.0

79、0 70.00 70.00 70.00 FCF -289.82 -101.29 -48.28 2.59 37.62 69.92 138.53 208.94 296.11 402.89 FCF 现值 -289.82 -94.48 -42.01 2.10 28.48 49.38 91.26 128.39 169.74 215.43 TV 7,897.19 TV 现值 4,222.63 企业价值 4,481.10 债务总额 5.05 现金 716.71 股权价值 5,192.76 总股数（百万股）97.70 每股价值（元）53.15 资料来源：中信证券研究部测算 在 1.75%-2.25%的永续增长

80、率和 7.0%-7.4%的折现率情况下，测算公司合理每股价值区间为 48.86-58.25 元；按照中值 7.20%的 WACC 和 2.0%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值为 53 元。表 16：绝对估值法的敏感性分析 WACC TV 6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%1.50%53.76 51.38 49.17 47.11 45.20 1.75%56.03 53.45 51.06 48.86 46.81 2.00%58.54 55.73 53.15 50.76 48.55 2.25%61.32 58.25 55.44 52.85 50.47 2.50%64.43 61

81、.05 57.97 55.16 52.56 资料来源：中信证券研究部测算 珠城科技（珠城科技（301280.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 综合绝对估值法及相对估值法，给予公司综合绝对估值法及相对估值法，给予公司 2023 年目标价年目标价 53 元。元。我们选取了与公司具有类似业务的电连技术、徕木股份、合兴股份作为可比公司，结合 DCF 估值范围，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE 为合理估值水平，对应公司未来一年目标市值 52 亿元和目标价 53 元，首次覆盖，给予“买入”评级。珠城科技（珠城科技（301280.S

82、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,051 1,044 1,331 1,704 2,158 营业成本 766 796 1,007 1,285 1,624 毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%税金及附加 5 6 7 9 11 销售费用 24 26 33 41 50 销售费用率 2.3%2.5%2.5%2.4%2.3%管理费用 36 38 47 60 73 管理费用率 3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%财务

83、费用 4 1(19)(14)(11)财务费用率 0.4%0.1%-1.4%-0.8%-0.5%研发费用 33 39 49 61 76 研发费用率 3.1%3.7%3.7%3.6%3.5%投资收益(2)(1)(2)(2)(2)EBITDA 186 150 193 254 326 营业利润率 16.31%13.30%15.90%15.76%15.83%营业利润 171 139 212 269 341 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额 171 137 210 267 340 所得税 25 16 25 32 41 所得税率 14.6%11.4%12.0%12.0

84、%12.0%少数股东损益 9 12 12 17 23 归属于母公司股东的净利润 137 110 172 217 275 净利率 13.1%10.5%13.0%12.7%12.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 43 1,078 717 574 470 存货 197 165 258 309 381 应收账款 302 364 414 538 701 其他流动资产 221 223 308 372 469 流动资产 763 1,830 1,697 1,793 2,021 固定资产 154 169 385 506 561 长期股权投

85、资 0 0 0 0 0 无形资产 21 26 26 26 26 其他长期资产 17 53 83 93 103 非流动资产 191 248 494 625 690 资产总计 955 2,078 2,191 2,418 2,711 短期借款 76 33 0 0 0 应付账款 178 159 233 284 353 其他流动负债 139 179 133 143 155 流动负债 393 372 366 427 508 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 15 20 20 20 20 非流动性负债 15 20 20 20 20 负债合计 408 392 386 448 529 股本 49 65

86、 98 98 98 资本公积 136 1,137 1,104 1,104 1,104 归属于母公司所有者权益合计 527 1,654 1,761 1,909 2,098 少数股东权益 20 32 44 61 84 股东权益合计 547 1,686 1,805 1,970 2,182 负债股东权益总计 955 2,078 2,191 2,418 2,711 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 146 122 184 235 299 折旧和摊销 20 24 14 19 21 营运资金的变化-259-168-201-177-252

87、其他经营现金流 24 14-17-12-10 经营现金流合计-69-9-19 64 58 资本支出-32-26-260-150-85 投资收益-2-1-2-2-2 其他投资现金流 3 2 0 0 0 投资现金流合计-31-26-262-152-87 权益变化 0 1,038 0 0 0 负债变化 94 21-33 0 0 股利支出 0 0-65-69-87 其他融资现金流 28 6 19 14 11 融资现金流合计 122 1,065-79-55-75 现金及现金等价物净增加额 22 1,030-361-142-104 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E

88、 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 48.2%-0.7%27.5%28.1%26.6%营业利润 36.5%-19.0%52.4%26.9%27.2%净利润 32.3%-19.8%56.7%25.9%26.9%利润率（利润率（%）毛利率 27.1%23.7%24.3%24.6%24.7%EBITDA Margin 17.7%14.4%14.5%14.9%15.1%净利率 13.1%10.5%13.0%12.7%12.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 26.1%6.7%9.8%11.4%13.1%总资产收益率 14.4%5.3%7.9%9.0%10.2%其他（其他（%）资产负债率 42

89、.7%18.9%17.6%18.5%19.5%所得税率 14.6%11.4%12.0%12.0%12.0%股利支付率 0.0%59.2%40.0%40.0%40.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的

90、附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自

91、身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时

92、所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证

93、券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数

94、为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下

95、，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由

96、 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,

97、Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Secu

98、rities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本

99、研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

100、td.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指

101、引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国

102、分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件

103、人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。