1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 金融金融 | 多元金融多元金融 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 东方财富东方财富 300059.SZ 目标估值：22.19 元 当前股价：18.4 元 2020年年05月月09日日 从嘉信理财看东方财富长期空间从嘉信理财看东方财富长期空间 基础数据基础数据 上证综指 2895 总股本（万股） 671561 已上市流通股（万股） 544608 总市值（亿元） 1236 流通市值（亿元） 1002 每股净资产（MRQ） 3.5 ROE（TTM） 10.0 资产负债率 69.5% 主要股东 其实 主要股东持股比例 21.99% 股价表现股价表
2、现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 22 47 相对表现 5 22 39 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 东方财富（300059）业绩连 续 高 增 长 ， 市 占 率 持 续 提 升 2020-04-19 2、 东方财富（300059）梦回牛 市，业绩超越 20152020-04-10 本文作为东方财富系列研究之一，重点分析了嘉信理财发展历程和盈利模式。从 中长期视角看，东方财富有望复制嘉信理财成长路径，市值提升空间广阔。 嘉信理财以折扣经纪券商起家，顺应时代历经三次转型，如今已发展至全球嘉信理财以折扣经纪券商起家，顺应时代历经三次转型，如今已发展至全球 最大的
3、财富管理公司之一：最大的财富管理公司之一： 1)精准把握时代机遇， 几轮业务变革造就业绩高成 长性。2010 年至 2019 年，净利润年复合增长率 30%，ROE 稳定在 10%以 上。 2)规模体量快速追赶大型传统投资银行，从 2006 年底净利润/市值是高盛 的 13%/29%，提升至 2019 年底的 44%/70%。3）20 年来公司股价复合增长 率 20%，当之无愧优质高成长股。 大规模大规模、高黏性客户是嘉信理财盈利的核心驱动，低佣经纪业务导流，资管、高黏性客户是嘉信理财盈利的核心驱动，低佣经纪业务导流，资管、 利息两重变现：利息两重变现：1)低佣金策略机制演绎，成就海量流量入口
4、，目前公司已摆脱 佣金依赖，零佣金对收入影响极低。2)息差业务是客户资产第一重变现，极低 的客户资金存款是嘉信理财维持低资金成本、 稳定息差的关键。3)资管业务加 强了客户及资产的黏性，稳定的费率熨平市场波动对公司业绩的影响，是第 二重高阶变现。 对标嘉信理财，东方财富已然走到了互联网券商至综合财富管理平台的转型对标嘉信理财，东方财富已然走到了互联网券商至综合财富管理平台的转型 阶段阶段：1）与嘉信理财的差距主要来自于，因政策限制，在息差和资管业务模 式多样性上面临差距； 2)当前东方财富正处于业绩穿越牛熊的高增长期， 证券 经纪及两融业务依托互联网平台的导流市占率提升与资金成本下行共振；3)
5、 中长期看， 天然的互联网客群高价值将是公司重要的护城河。 4)从互联网财富 管理平台/传统投行市值角度看，东方财富长期市值提升空间在 60%之上。 投资建议：投资建议：维持强烈推荐维持强烈推荐-A 评级。评级。公司市占率持续提升，成本不断优化，看 好在当前市场环境下公司业绩持续爆发。维持盈利预测，公司 20/21/22 年净 利润分别为 29 亿/39 亿/50 亿，同比+61%/+31%/+29%。我们给予公司 50 倍 20 年 PE 估值，中短期目标价 22.19 元，空间+20%。 风险提示：市占率提升不及预期，二级市场大幅波动、交易清淡，基金销售风险提示：市占率提升不及预期，二级市
6、场大幅波动、交易清淡，基金销售 竞争激烈。竞争激烈。 刘雨辰刘雨辰 S02 郑积沙郑积沙 S01 顾佳顾佳 S02 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 3123 4232 6297 8288 10854 同比增长 23% 35% 49% 32% 31% 营业利润(百万元) 1131 2142 3498 4575 5910 同比增长 66% 89% 63% 31% 29% 净利润(百万元) 958 1831 2946
7、3852 4976 同比增长 51% 91% 61% 31% 29% 每股收益(元) 0.19 0.27 0.44 0.57 0.74 PE 99.2 67.5 42.0 32.1 24.8 PB 6.06 5.83 5.15 4.47 3.81 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 May/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%) 东方财富 沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、 嘉信理财发展历程 . 5 、折扣经纪商起家，经历三次重大业务转型 . 5 2、全球最大财富管理公司之一，比肩传统投资银行 . 6 二、嘉信
8、理财独特的优势 . 9 1、商业模式：稳定可持续的客户及客户资产经营 . 9 2、经纪业务：低佣金策略极致演绎，成就核心流量入口. 11 3、息差业务：客户资产的第一重“变现” . 12 4、资管业务：客户资产的第二重高阶“变现” . 14 三、东方财富的未来 . 16 1、发展阶段：从互联网券商走向综合财富管理平台 . 16 2、当前优势：市占率提升与成本下行共振 . 18 3、估值：进一步提升空间广阔 . 20 图表目录 图 1：嘉信理财 3 次战略转型 . 5 图 2：嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化 . 6 图 3：嘉信理财营收及增速 . 6 图 4：嘉信理财 ROE 水平 . 6
9、图 5：嘉信营业收入占高盛、摩根史丹利的比例趋势变化 . 7 图 6：嘉信净利润占高盛、摩根史丹利的比例趋势变化 . 7 图 7：嘉信理财、高盛、摩根 ROE . 7 图 8：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 市值变化 . 8 图 9：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 PB 估值. 8 图 10：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 PE 估值. 8 图 11：嘉信理财股价变化 . 9 图 12：嘉信理财客户资产规模 . 10 图 13：嘉信理财活跃经纪账户数 . 10 图 14：嘉信理财各业务收入（百万美元） . 10 图 15：嘉信理财收入结构 . 10 图 16：美国主流互联网券商 ROE 水平 . 11 n
10、MqPnMmPsPmNxOmOwOtPuM7NdNbRoMpPnPmMlOoOnQeRqRoPbRqQvMvPtOqMvPqMsO 公司研究公司研究 Page 3 图 17：嘉信理财资管+利息收入占营收比重 . 11 图 18：嘉信理财平均每笔佣金 . 11 图 19：嘉信理财客户日均交易笔数 VS 美股市场成交量 . 11 图 20：嘉信理财每年新增经纪账户数量 . 12 图 21：美国主流互联网券商佣金收入占营收比重 . 12 图 22：息差业务总规模 . 12 图 23：息差业务平均利差 . 12 图 24：嘉信理财银行账户及经纪账户转化率 . 13 图 25：嘉信理财户均资产规模 .
11、13 图 26： 息差业务资金来源 . 13 图 27：息差业务资金来源结构 . 13 图 28：息差业务资金成本 . 13 图 29：息差业务资金投投向 . 14 图 30：息差业务资金投向结构 . 14 图 31：息差业务各资金投向利率 . 14 图 32：嘉信理财资管业务收入组成（百万美元） . 15 图 33：嘉信理财资管业务收入结构 . 15 图 34：嘉信理财资管业务客户资产组成（万美元）. 15 图 35：嘉信理财资管业务客户资产结构 . 15 图 36：基金销售客户资产分布 . 16 图 37：基金销售费率 . 16 图 38：咨询服务资产规模 . 16 图 39：咨询服务平均
12、费率 . 16 图 40：主要证券 APP 活跃用户规模 . 17 图 41：主要证券 APP 总有效时间占比. 17 图 42：东方财富股基交易额市占率 . 18 图 43：上市券商佣金率估算 . 18 图 44：上市券商股基成交额市占率 . 19 图 45：东方财富两融规模及市占率 . 19 图 46：东方财富归母净利率与毛利率 . 19 图 47：东方财富三大费率 . 19 公司研究公司研究 Page 4 图 48：东方财富 VS 证券行业两融利差 . 19 图 49：东方财富利息费用 . 19 图 50：2015-2019 年互联网渠道代销基金净值 . 20 图 51：市场、东财非货币
13、基金代销增速 . 20 图 52：2018 年东方财富 VS 头部券商交易换手率 . 20 图 53：2015 年东方财富以来客户交易换手率 . 20 图 54：东财/中信市值比例趋势图 . 21 图 55：东方财富历史 PE Band . 22 图 56：东方财富历史 PB Band . 22 表 1：嘉信理财和东方财富的业务布局 . 17 表 2：损益表 . 23 表 3：资产负债表 . 24 公司研究公司研究 Page 5 一、 嘉信理财发展历程 、折扣经纪商起家，经历三次重大业务转型 嘉信理财嘉信理财以以折扣经纪券商起家折扣经纪券商起家， 顺应时代历经三次转型，顺应时代历经三次转型，
14、如今已如今已发展发展至至全球最大的财富全球最大的财富 管理公司之一。管理公司之一。嘉信理财成立于 1971 年，期初从事传统证券经纪业务，通过低佣经纪 业务作为流量入口吸引海量客户。90 年代借力互联网发展契机发展互联网平台，抢占 经纪业务市场份额。21 世纪初抓住混业发展机遇积极扩张，通过一系列并购拓展金融 业务链条，实现财富管理转型。目前嘉信理财已成为提供零售经纪、银行、财富管理等 综合服务的全球财富管理巨头。 图图 1：嘉信理财：嘉信理财 3 次战略转型次战略转型 资料来源：招商证券 精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。1）20
15、00 年以前，互联网券商的 成功转型使得依赖佣金收入的嘉信理财盈利实现快速增长。1994 至 2000 年，嘉信理财 净利润增长 432%，ROE 均值达 27.5%。2）随后美国互联网经纪泡沫破灭，金融混业时 代来临，嘉信理财将发展重心转向了综合理财。这一阶段伴随频繁的并购布局，嘉信理 财的资管产品及服务体系逐步清晰，业绩再次迎来爆发增长，2001 年至 2007 年，嘉信 理财净利润翻12倍， 年复合增长率51%。 2007年因出售美国信托基金ROE达到顶峰55%。 3)2008 年金融危机席卷全球后，被动投资兴起，嘉信理财顺势发展 ETF 产品，与此同 时通过降低费率、发展智能投顾等手段
16、加强客户粘性，夯实在财富管理领域的优势。经 纪业务及财富管理为嘉信理财积累了庞大的客户资源以及极低成本的客户存款， 息差业 务成为嘉信新的盈利支柱。2019 年嘉信理财实现营业收入 107 亿美元，同比+5.8%，净 利润 37 亿美元，同比+5.6%，2010 年至 2019 年，净利润年复合增长率 30%，ROE 稳定 低佣折扣券 商 背景：1975年5月1日美国国会通过了“证券交易修订法案”，取消固定佣金制度 嘉信理财：降佣70%抢占市场。 成效：至1985年底已经拥有了120万个客户，AUM达到76亿美元，是业内最大的折扣经 纪券商。 互联网券商 背景：90年代中期，互联网时代到来。
17、嘉信理财：上线官网，推出了网上股票交易系统eSchwab，开发了网络工具方便客户在网上购买 基金，五年内嘉信的服务基本实现了全线上化。 成效：1999年， 68%的客户业务通过在线交易系统来完成，占美国总在线交易量的24%；2000 年Mutual Fund OneSource所管理的资产就达到1000亿美金。 综合金融服 务平台 背景：1999 年， 美国金融服务现代化法案发布，金融行业混业发展获得政策许可。 嘉信理财：积极幵购扩张，收购了美国信托公司以丰富金融产品、收购SoundView 加强股票研 究服务、收购在线零售公司 OptionXpress 拓展期权和期货业务等。 成效：业务链条
18、完善，进一步提升用户粘性，完成从券商向全面综合理财服务商的转型。 公司研究公司研究 Page 6 在 10%以上。 图图 2：嘉信理：嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化财主要发展阶段以及净利润变化 资料来源：wind，招商证券 图图 3：嘉信理财营收及增速：嘉信理财营收及增速 图 图 4：嘉信理财：嘉信理财 ROE 水平水平 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 2、全球最大财富管理公司之一，比肩传统投资银行 20002000 年以来，嘉信理财年以来，嘉信理财规模体量规模体量快速追赶大型传统投资银行快速追赶大型传统投资银行。2006 年至 2019 年，嘉信 理财营业收入
19、、净利润年复合增速分别为 7.26%、8.87%。同期，高盛的摩根士丹利的 净利润年复合增速分别为-0.91%和 1.48。2006 年，嘉信理财的营业收入、净利润占当 时高盛的营业收入和净利润的比例分别为 11%和 13%，占摩根史丹利的营业收入和净利 润的比例分别为 13%和 15%。2019 年嘉信理财的营业收入、净利润占高盛的营业收入和 净利润的比例提升至 29%和 44%，占摩根史丹利的营业收入和净利润的比例提升至 26% 和 41%。 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 500 1000 1500
20、 2000 2500 3000 3500 4000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（百万美元）同比增速（%，右轴） 互联网黄金时代 互联网泡沫破灭 全面转型综合理财 全球金 融危机 夯实财富管理，息差业务崛起 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1998
21、1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万美元）同比增速（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 嘉信ROE 公司研究公司研究 Page 7
22、图图 5： 嘉信： 嘉信营业收入占高盛、 摩根史丹利的比例趋势变化营业收入占高盛、 摩根史丹利的比例趋势变化 图图 6：嘉信净利润：嘉信净利润占高盛、摩根史丹利的比例趋势变化占高盛、摩根史丹利的比例趋势变化 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 嘉信理财独特的商业模式造就更加稳定的盈利水平。嘉信理财独特的商业模式造就更加稳定的盈利水平。对比传统投行高盛、 摩根士丹利，对比传统投行高盛、 摩根士丹利， 嘉信理财的嘉信理财的 roeroe 水平水平受市场影响更小，受市场影响更小，熊市熊市中中韧性韧性突出突出，慢牛市场表现更佳。，慢牛市场表现更佳。2008 年全球金融危机背景下
23、， 高盛实现ROE4.3%， 同比下滑85%、 摩根士丹利实现ROE4.2%， 同比下滑 57%，相较之下嘉信理财仍实现较高水平的 ROE，达 31%，较 2017 年高基 数同比下滑 44%,展现突出的业绩韧性。2011 年至 2017 年美股缓慢增长的市场背景 下，嘉信理财 roe 稳定在 11%-13%，高盛/摩根史丹利 roe 则分别在 5%-11%/0%-8% 范围内波动。2018、2019 年嘉信理财 ROE 水平再创新高，与传统投行拉开差距。 图图 7：嘉信理财、高盛、摩根：嘉信理财、高盛、摩根 ROE 资料来源：wind，招商证券 更高的成长性和更强的业绩稳定性使得公司估值水平
24、显著更高的成长性和更强的业绩稳定性使得公司估值水平显著领先传统投资银行领先传统投资银行。2018 年 公司市值一度超过 800 亿，2019 年末市值 611 亿，2020 年以来因全球股市震荡下 跌，市值下滑至 500 亿左右。目前嘉信理财的市值是传统投行高盛/摩根市值的 73%/75%。 按美股 SCI 行业分类， 嘉信理财约占“证券及相关服务”板块总市值的 6.7%。 得益于嘉信理财持续高盈利能力以及科技属性，嘉信理财得益于嘉信理财持续高盈利能力以及科技属性，嘉信理财相较传统投行相较传统投行拥有更高的拥有更高的 估值溢价。估值溢价。2006-2019 年，嘉信理财 PB 估值平均为 3.
25、94 倍，高盛/摩根史丹利 PB 估值均值为 1.22/1.08；嘉信理财 PE 估值平均为 26.1 倍，高盛/摩根史丹利 PE 估 值均值为 11.2/10.8。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 嘉信理财营业收入占高盛比重嘉信理财营业收入占摩根士丹利比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20
26、15 2016 2017 2018 2019 嘉信理财净利润占高盛比重嘉信理财净利润占摩根士丹利比重 2013年MS一次性亏损费用 17亿美元，净利润仅0.68亿 美元，嘉信理财是其14倍. 26% 55% 31% 17% 8% 12% 11%11% 12% 11% 13% 13% 18% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20062007200820092000019 嘉信理财高盛摩根士丹利 公司研究公司研究 Page 8 图图 8：嘉信理财、高盛、摩根士丹利：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 市值变化市
27、值变化 资料来源：wind，招商证券 图图 9：嘉信理财、高盛、摩根士丹利：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 PB 估值估值 图 图 10：嘉信理财、高盛、摩根士丹利：嘉信理财、高盛、摩根士丹利 PE 估值估值 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 嘉信理财的市值和股价的上涨过程与公司整体发展转型节奏基本一致。嘉信理财的市值和股价的上涨过程与公司整体发展转型节奏基本一致。 1990 年底嘉 信理财股价仅为 0.18 美元（前复权后） ，至 2019 年底 47.38 美元，年复合增长率 19.7%。 期间公司股价变化也是经历三轮起落：（1） 互联网泡沫催化与泡沫破裂；（2） 转
28、型综合理财，随后遭遇金融危机； （3）夯实财富管理至今。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2005-12-01 2006-09-01 2007-06-01 2008-03-01 2008-12-01 2009-09-01 2010-06-01 2011-03-01 2011-12-01 2012-09-01 2013-06-01 2014-03-01 2014-12-01 2015-09-01 2016-06-01 2017-03-01 2017-12-01 2018-09-01 2019-06-01 2020-03-01 嘉信理财高盛摩根士丹利 0 1 2 3 4
29、 5 6 7 8 9 2006-12-01 2007-08-01 2008-04-01 2008-12-01 2009-08-01 2010-04-01 2010-12-01 2011-08-01 2012-04-01 2012-12-01 2013-08-01 2014-04-01 2014-12-01 2015-08-01 2016-04-01 2016-12-01 2017-08-01 2018-04-01 2018-12-01 2019-08-01 嘉信理财高盛摩根士丹利 (60) (40) (20) 0 20 40 60 2006-12-01 2007-08-01 2008-04-0
30、1 2008-12-01 2009-08-01 2010-04-01 2010-12-01 2011-08-01 2012-04-01 2012-12-01 2013-08-01 2014-04-01 2014-12-01 2015-08-01 2016-04-01 2016-12-01 2017-08-01 2018-04-01 2018-12-01 2019-08-01 嘉信理财高盛摩根士丹利 公司研究公司研究 Page 9 图图 11：嘉信理财股价变化：嘉信理财股价变化 资料来源：wind，招商证券 二、嘉信理财独特的优势 1、商业模式：稳定可持续的客户及客户资产经营 嘉信理财的收入来源
31、多元，主要包括佣金收入、资产管理收入以及利息净收入，分别对嘉信理财的收入来源多元，主要包括佣金收入、资产管理收入以及利息净收入，分别对 应经纪、资管、息差三大应经纪、资管、息差三大业务业务板块。板块。嘉信理财通过低佣金经纪业务吸引海量客户资源， 低资管费率及全面的资管服务进一步加强客户粘性、提升客户资产规模，在赚取一定资 管收入的同时，高粘性客户为嘉信理财带来了极低成本的客户资金存款，息差业务得以 发展。三大业务板块相辅相成、协同发展，构成嘉信理财嘉信理财独特的盈利生态圈独特的盈利生态圈。 积累积累大规模大规模高粘性客户高粘性客户数量及资产数量及资产是嘉信理财盈利的核心驱动。是嘉信理财盈利的核心驱动。截至 2019 年底，嘉信 理财客户资产规模达 4.04 万亿美元，活跃经纪账户数 1233 万个。嘉信理财估算，美国 的可投资财富（包括银行存款、零售财富、经纪业务等）目前超过 45 万亿美元。2019 年 11 月嘉信理财宣布收购重要竞争对手亚美利， 适时亚美利拥有 1.3 万亿美元客户资产及 1200 万个经纪账户，收购完成后（预计 2020 年下半年完成） ，嘉信理财客户资产规模将突
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