1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3939 Table_Page 公司深度研究|家用轻工 证券研究报告 帝欧家居（帝欧家居（002798.SZ） 乘精装之势，借平台之力，造地面铺贴龙头乘精装之势，借平台之力，造地面铺贴龙头 核心观点核心观点： 帝欧家居双轮驱动帝欧家居双轮驱动，股权激励彰显信心股权激励彰显信心。并表后欧神诺借平台之力突 破资金瓶颈，自有产能扩产提速。瓷砖与卫浴洁具业务协同效应逐步 显现，产品单位成本有所下降，协同效应下卫浴洁具业务快速切入 B 端，有望助力卫浴洁具产品加速放量。公司并表后发布两次股权激励 均以欧神诺为考核对象，体现公司对陶瓷墙地砖业务的
2、重视与信心。 中国瓷砖市场行业空间近中国瓷砖市场行业空间近 4500 亿，亿， B 端在精装潮下成为主战场。端在精装潮下成为主战场。 2019 年建筑业口径总体房屋建筑竣工面积达 40.2 亿平方米，预计中国瓷砖 内销市场空间逾 4000 亿元，占总规模的 90%，市场整体规模预计接 近 4500 亿元。B 端精装房渠道来看，若按每百平米标准装修规格测算 瓷砖使用量及覆盖率，用量比例保守估计为 1：1.2，全国精装修瓷砖 市场 2020-2021 年将分别达到 136、168 亿元规模。随着精装渗透率 不断提高，B 端已成为瓷砖龙头企业的必争之地。 对比美国铺地材料龙头企业莫霍克，中国企业或在
3、精装潮下迎发展跨对比美国铺地材料龙头企业莫霍克，中国企业或在精装潮下迎发展跨 越点。越点。中国瓷砖产量接近美国 30 倍，美国瓷砖市场呈寡头垄断格局， 中国市场极其分散。从莫霍克成长路径看，中美瓷砖（铺地材料）企 业核心竞争要素仍围绕产品、渠道、管理展开。在精装修浪潮下，房 地产市场集中度不断抬升，腰部房企对精装市场加速发力。房企集中 度提升导致建筑陶瓷行业迎来新一轮大洗牌，强者恒强局面逐步显现。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.06、 8.55、10.25 亿元，分别同比增长 24.7%、21.1%、19.9%，对应当前 市盈率为 15X
4、、12X、10X。给予公司 2020 年 18 倍 PE 合理估值，对 应合理价值 32.94 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：精装渗透率不及预期、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产 能投放不达预期、新客户拓展低于预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,308 5,570 7,150 8,806 10,433 增长率(%) 707.3 29.3 28.4 23.2 18.5 EBITDA(百万元) 554 793 921 1,093 1,281 归母净利润(百万元) 381 566 706 855 1,025
5、 增长率(%) 598.1 48.7 24.7 21.1 19.9 EPS（元/股） 0.99 1.47 1.83 2.22 2.66 市盈率（P/E） 13.58 17.04 14.67 12.11 10.10 市净率（P/B） 1.59 2.64 2.45 2.11 1.80 EV/EBITDA 9.68 12.62 11.31 9.05 7.40 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 26.90 元 合理价值 32.94 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-04-13 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 384.96
6、/202.05 总市值/流通市值（百万元） 10028 /5263 一年内最高/最低（元） 28.23/17.31 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.0/93.5 近 3个月/6个月涨跌幅 （%） 2.36/20.05 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 分析师：分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 帝欧家
7、居（002798.SZ）:瓷砖 业务持续高增，精装潮下未来 业绩可期 2020-04-02 联系人： 李振兴 -36% -28% -20% -12% -4% 4% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 帝欧家居沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 目录索引目录索引 一、投资逻辑 . 5 二、帝欧家居：切入高端瓷砖领域，卫生洁具+建筑陶瓷双轮驱动 . 7 （一）发展历程：帝王洁具+欧神诺协同发力，龙头携手打开成长空间 . 7 （二）经营情况：
8、卫浴洁具稳步发展，瓷砖业务快速增长，打造高毛利产品矩阵 . 8 （三）平台优势：建陶业务突破资金瓶颈扩产提速，协同显现助力卫浴洁具切入 B 端 加速放量 . 11 （四）股权结构：核心管理层不变，股权激励绑定员工利益 . 16 三、瓷砖行业增速换档，强者恒强争夺千亿空间 . 17 （一）瓷砖行业增速换档步入成熟期，B 端成为主战场 . 17 （二）全国瓷砖市场规模近五千亿，精装修市场空间持续提升 . 19 （三）强者恒强逐步显现，帝欧市占率提升趋势不改 . 25 四、以莫霍克为镜，中国瓷砖企业如何把握发展关键跨越点 . 28 （一）中美瓷砖市场格局迥异，中国市场体量大且格局分散 . 28 （二
9、）品类渗透VS场景拓展，中国企业侧重协同发展 . 29 （三）产品、渠道、管理仍为核心竞争要素，精装潮下 2B 市场带来跨越式机遇 . 31 五、盈利预测及投资评级 . 34 六、风险提示 . 36 qRrOnNsOrMtNpNnMwOmNpMaQaO6MpNpPmOpPiNrRrNlOmNqN9PnNwPvPrQmNwMmQwP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：帝王洁具收购欧神诺过程一览 . 7 图 2：2012 年以来帝欧家居营收（百万元，左）及增速（%，右） . 8 图 3
10、：2012 以来帝欧家居归母净利润（百万元，左）及增速（%，右） . 8 图 4：帝欧家居 2012 年以来收入结构（百万元）及 2019 年收入拆分 . 8 图 5：2012 年以来欧神诺营业收入（百万元，左）及增速（%，右） . 9 图 6：2012 年以来欧神诺归母净利润（百万元，左）及增速（%，右） . 9 图 7：2012 年以来帝欧家居毛利率（%）及净利率（%） . 9 图 8：2012 年以来欧神诺毛利率（%）及净利率（%） . 9 图 9：2012 年以来帝欧家居分产品毛利率（%） . 10 图 10：2012 年以来帝欧家居主要品类产品平均毛利率及销售额增速对比 . 10 图
11、 11：并表前后欧神诺资产负债率变化 . 11 图 12：20182019 年帝欧家居主要产品单位成本变化 . 12 图 13：2012 年以来帝欧家居资本支出（百万元） . 12 图 14：2012 年以来帝欧家居资本支出/总营收（%） . 12 图 15：2015 年以来公司建筑陶瓷业务前五大客户销售额占比变化 . 13 图 16：20182019 年帝欧家居前五名客户销售额（百万元）变化 . 14 图 17：“欧神诺在线”部分体验店与帝王洁具终端门店分布对比 . 15 图 18：20182019 年欧神诺经销商及终端门店数量对比 . 15 图 19：截至 2019 年 12 月 31 日
12、帝欧家居股权结构图 . 16 图 20：2010 年以来住宅房屋竣工面积及陶瓷砖产量（亿平方米，左）与相应同比 增速（%，右）对比：瓷砖产量与地产竣工增速趋同，步入下行通道 . 17 图 21：20122018 年中国瓷砖产能（亿平方米，左）及增速（%，右） . 18 图 22：2010 年以来中国瓷砖出口量（亿平方米，左）及出口额（亿美元，右） . 18 图 23：中国全装修/精装修相关政策颁布数量及变化 . 19 图 24：地产产业链中各建材施工进度期：瓷砖类产品处于竣工阶段 . 20 图 25：精装修渗透率（新开工口径）变化情况 . 22 图 26：100 平方米左右三室两厅两卫户型图，
13、三室面积合计 3040 平方米左右， 客厅餐厅面积 45 平方米左右 . 23 图 27：2019 年中国精装修市场重点部品配套规模（万套，左下）及配置率（%， 右上） . 24 图 28：2019 年房地产企业全口径销售额市占率对比 . 25 图 29：2010 年以来规模以上建筑陶瓷企业数量变化 . 26 图 30：2010 年以来规模以上建筑陶瓷企业收入变化 . 26 图 31：历年来 500 强开发商首选供应商品牌 . 26 图 32：2019 年精装修瓷砖市场格局 . 27 图 33：2010 年以来美国瓷砖类产品产量（亿平方米，左）及增速（%，右） . 28 图 34：2010 年
14、以来美国瓷砖市占率（%，左）及地毯市占率（%，右） . 29 图 35：20172019 年主要瓷砖企业销量（万平方米）对比 . 29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 图 36：2018 年各瓷砖企业收入结构：存在从瓷砖往卫浴结合方向发展现象 . 30 图 37：2010 年以来莫霍克人均创收（万美元，左）及增速（%，右） . 31 图 38：2010 年以来莫霍克毛利率与 SG&A 费用率变化趋势 . 31 图 39：2013 年以来主要瓷砖企业毛利率 . 32 图 40：2013 年以来主要瓷砖企业净
15、利率 . 32 图 41：2013 年以来主要瓷砖企业销售及管理费用率 . 32 图 42：2013 年以来主要瓷砖企业研发费用率 . 32 图 43：中外全装修比例对比 . 33 图 44：2019 年美国存量房屋年限结构 . 33 图 45：2018 年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径） . 33 图 46：20172019 年各瓷砖企业 ROE . 34 图 47：20172019 年各瓷砖企业经营现金流/净利润（%） . 34 表 1：20182019 年公司欧神诺与帝王洁具 B 端客户开拓情况 . 14 表 2：内销瓷砖市场规模测算细则 . 20 表 3：2010 年以来全国
16、瓷砖产量（亿平方米）内销占比变化 . 21 表 4：主要瓷砖企业产品售价对比（元/平方米） . 21 表 5：每百平米瓷砖覆盖面积假设表 . 23 表 6：精装修市场空间测算 . 24 表 7：美国主要铺地材料企业各品类业务对比 . 30 表 8：公司业务拆分预测 . 35 表 9：可比公司估值表 . 36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 一、投资逻辑一、投资逻辑 帝王洁具帝王洁具+欧神诺携手开启欧神诺携手开启双轮驱动双轮驱动， 业务聚焦陶瓷墙地砖， 业务聚焦陶瓷墙地砖。 帝欧家居是一家生 产高端亚克力与
17、陶瓷产品的综合品牌厂商，主营业务为亚克力卫生洁具及建筑陶瓷 的生产、研发、设计、销售。公司前身为四川帝王洁具股份有限公司，2016年帝王 洁具开始筹划与建陶龙头佛山欧神诺陶瓷有限公司的并购事宜，并于2018年1月完 成过户，同年5月公司更名为“帝欧家居”，从此帝王洁具携手欧神诺开启泛家居时 代。并表后欧神诺借平台之力突破资金瓶颈，自有产能扩产提速，资本支出力度持 续。同时欧神诺加速拓展腰部客户，把握精装房趋势发力B端提升市占率。2019年 来瓷砖与卫浴洁具业务协同效应逐步显现，产品单位成本有所下降，协同效应下卫 浴洁具业务快速切入B端，有望助力卫浴洁具产品加速放量。 重视员工分享，重视员工分享
18、，公司公司发布多次限制性股票激励计划绑定员工利益，彰显发展信发布多次限制性股票激励计划绑定员工利益，彰显发展信 心。心。帝王洁具收购欧神诺之后，公司于2019年推行第一期员工持股计划、于2020年 发布限制性股票激励计划（草案）。其中2020年公司所发布的限制性股票激励计划 （草案）拟向欧神诺166名核心人员授予限制性股票400万股，解锁条件为以欧神诺 2019年扣非后净利润为基数，2020-2021年欧神诺扣非后净利润增长率分别不低于 20%、40%。收购完成后两次股权激励均以欧神诺子公司为考核对象，体现公司对 陶瓷墙地砖业务的重视与信心。 中国瓷砖市场行业空间近中国瓷砖市场行业空间近450
19、0亿，亿，B端在精装潮下成为主战场。端在精装潮下成为主战场。2019年建筑业 口径总体房屋建筑竣工面积达40.2亿平方米，整体来看各类建筑物竣工面积瓷砖覆 盖比例平均为1.5以上，预计中国瓷砖内销市场空间逾4000亿元，占总规模的90%。 尽管近年来瓷砖产量有所下滑，但市场整体规模预计仍接近4500亿元。B端精装房 渠道来看，若按每百平米标准装修规格测算瓷砖使用量及覆盖率，用量比例保守估 计为1：1.2。从竣工口径测算结果分析，全国精装修瓷砖市场2020-2022年将分别达 到136、168亿元规模。随着精装渗透率不断提高，B端已成为瓷砖龙头企业的必争 之地。 对比美国铺地材料龙头企业对比美国
20、铺地材料龙头企业莫霍克，中国企业或在精装潮下迎发展跨越点。莫霍克，中国企业或在精装潮下迎发展跨越点。从 瓷砖产量来看，中美体量差距巨大，中国瓷砖产量接近美国30倍。美国瓷砖市场呈 寡头垄断格局，中国市场极其分散。从莫霍克成长路径看，中美瓷砖（铺地材料） 企业核心竞争要素仍围绕产品、渠道、管理展开。对于中国企业来说，在精装修浪 潮下，房地产市场集中度不断抬升，Top100房企不断蚕食中小企业份额，腰部房企 已经对精装市场开启加速发力。房企集中度的提升导致建筑陶瓷行业也迎来新一轮 大洗牌，强者恒强局面逐步显现。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3939 Table_Pag
21、eText 帝欧家居|公司深度研究 看好帝欧家居业务整合后协同发力，看好帝欧家居业务整合后协同发力，B端优势助力未来增长动力充足。端优势助力未来增长动力充足。中国瓷 砖市场规模广阔，格局高度分散，同时瓷砖业务竞争要素集中在产品、渠道、管理 几方面，企业品牌力与规模优势一旦形成容易出现强者恒强局面，市场为孕育龙头 企业提供沃土。帝欧家居作为国内定位中高端的陶瓷墙地砖企业，瓷砖+卫浴两大主 营业务资源整合后加速打开成长空间。一方面公司在工程渠道与碧桂园、万科、中 国恒大等存量客户合作份额持续增长，同时不断深化新增腰部房企客户；另一方面 公司零售渠道加速网点覆盖，进一步渠道下沉。公司拥有品牌效应、供
22、应链规模优 势、产品优势、管理优势作为护城河，业绩保持稳步上涨，成长动力十足，有望乘 精装之风不断提升市占率。预计公司2020-2022年EPS为1.83、2.22、2.66元/股， 给予2020年18倍PE合理估值，对应合理价值32.94元/股，给予“买入”评级。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 二、帝欧家居：切入高端瓷砖领域，卫生洁具二、帝欧家居：切入高端瓷砖领域，卫生洁具+建筑陶建筑陶 瓷双轮驱动瓷双轮驱动 （一）发展历程：帝王洁具（一）发展历程：帝王洁具+欧神诺协同发力，龙头携手打开成长空间欧神诺
23、协同发力，龙头携手打开成长空间 帝欧家居是一家生产高端亚克力与陶瓷产品的综合品牌帝欧家居是一家生产高端亚克力与陶瓷产品的综合品牌厂厂商，主营业务为亚克商，主营业务为亚克 力卫生洁具及建筑陶瓷的生产、研发、设计、销售。力卫生洁具及建筑陶瓷的生产、研发、设计、销售。其中亚克力卫生洁具业务涵盖 浴室柜、坐便器、浴缸、淋浴房、花洒、龙头等全系列精品产品；建筑陶瓷业务定 位中高端建陶产品的研发设计与生产销售， 产品主要包括抛光砖、 抛釉砖、 抛晶砖、 仿古砖、瓷片以及陶瓷配件等，广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆 及市政工程等建筑装饰装修。 公司前身为四川帝王洁具股份有限公司，2016年帝王洁
24、具开始筹划与建陶龙头 佛山欧神诺陶瓷有限公司的并购事宜，并于2018年1月完成过户，同年5月公司更名 为“帝欧家居”，从此帝王洁具携手欧神诺开启泛家居时代。从品牌来看，帝欧家 居旗下主要品牌分别对应原先帝王洁具与欧神诺业务。公司卫浴板块主要经营国内 高端卫浴品牌“帝王”，是亚克力卫浴领域的龙头品牌；公司建筑陶瓷板块主要经 营国内中高端瓷砖品牌“欧神诺”，在行业中居于第一梯队，与碧桂园、万科、恒 大等地产商保持有长期稳定的合作关系。 图图 1：帝王洁具收购欧神诺过程一览帝王洁具收购欧神诺过程一览 数据来源：公司并购报告书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8
25、 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 （二）经营情况：卫浴洁具稳步发展，瓷砖业务快速增长，打造高毛利产（二）经营情况：卫浴洁具稳步发展，瓷砖业务快速增长，打造高毛利产 品矩阵品矩阵 2018年起帝王洁具与欧神诺并表，实现营业收入43.08亿元，归母净利润3.81 亿元；2019年实现营业收入55.70亿元，同比增长29.29%；归母净利润5.66亿元， 同比增长48.70%。 图图 2：2012年以来年以来帝欧家居营收（百万元，左）及增帝欧家居营收（百万元，左）及增 速（速（%，右），右） 图图 3：2012以来以来帝欧家居归母净利润（百万元，左）帝欧家居归母净
26、利润（百万元，左） 及增速（及增速（%，右，右） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：2018 年并表收入波动较大图中未标注，增速为 707.31% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：2018 年并表利润波动较大图中未标注，增速为 598.10% 并表之后，陶瓷墙地砖业务收入占比并表之后，陶瓷墙地砖业务收入占比接近接近90%，成为公司收入主要来源。，成为公司收入主要来源。并表 之后帝欧家居收入结构发生显著变化，来自欧神诺的陶瓷墙地砖业务收入占比约为 90%并有提升趋势，一度成为公司收入主要来源。 图图 4：帝欧家居帝欧家居2012年以来收入结构（百万元）及年以来收入结构（
27、百万元）及2019年收入拆分年收入拆分 数据来源：公司财报，公司公告，广发证券发展研究中心 从整体收入结构来看，卫浴洁具业务收入稳定增长，瓷砖业务增速较高，带动从整体收入结构来看，卫浴洁具业务收入稳定增长，瓷砖业务增速较高，带动 公司整体营收及利润加速上行。公司整体营收及利润加速上行。从原帝王洁具业务来看，其卫浴洁具业务增长较为 稳定， 2012-2019年卫浴产品营收CAGR为6.50%， 亚克力板业务营收CAGR为9.20%； -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2012 2013 2014 2015 2016
28、2017 2018 2019 营业收入（百万元）收入增速（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2000182019 归母净利润（百万元)利润增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 相比之下，2012-2019年欧神诺营业收入CAGR达126.85%，归母净利润CAGR达 136.50%，欧神诺瓷砖业务收入及利润增速均远超卫浴洁具业务增速，带动公司整 体业绩水平加速
29、上行。 图图 5：2012年以来欧神诺营业收入（百万元，左）及年以来欧神诺营业收入（百万元，左）及 增速（增速（%，右），右） 图图 6：2012年以来欧神诺归母净利润（百万元，左）年以来欧神诺归母净利润（百万元，左） 及增速（及增速（%，右），右） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司毛利率、净利率均维持较高水平，产品以高毛利品种居多。公司毛利率、净利率均维持较高水平，产品以高毛利品种居多。公司近年来毛 利率从30%左右水平稳步上升至35%，净利率保持在10%左右水平，整体盈利能力 较强。拆分来看，陶瓷墙地砖及卫浴产品毛利率均在35%左右水
30、平；其他业务毛利 率常年维持在超过50%的高位，该业务体量占比较低，并表之后毛利率有所下滑； 相比之下，亚克力板业务毛利率较低，2019年有所回升，整体在15%-20%水平。 图图 7： 2012年以来帝欧家居毛利率 （年以来帝欧家居毛利率 （%） 及净利率 （） 及净利率 （%） 图图 8：2012年以来欧神诺毛利率（年以来欧神诺毛利率（%）及净利率（）及净利率（%） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：2017 年数据为半年数据 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5
31、000 6000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万元）收入增速（%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元）利润增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2000182019 毛利率（%）净利率（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20
32、00182019 毛利率（%）净利率（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 图图 9：2012年以来帝欧家居分产品毛利率（年以来帝欧家居分产品毛利率（%） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：并表前陶瓷墙地砖毛利率取自欧神诺原财务报表 细分来看，卫浴产品大部分子品类毛利率均达到细分来看，卫浴产品大部分子品类毛利率均达到30%以上水平，陶瓷墙地砖主以上水平，陶瓷墙地砖主 要子品类毛利率超过公司整体水平，公司产品矩阵整体毛利较高。要子品类毛利率超过公司整
33、体水平，公司产品矩阵整体毛利较高。陶瓷墙地砖和卫 浴产品为公司拳头产品，收入合计占比超过95%。分别拆分两大类产品，（1）卫浴 产品中子品类收入份额较为稳定，以亚克力卫生洁具、浴室柜、坐便器为主，三项 占比约为85%。毛利率来看，坐便器及淋浴房毛利率相对稍低，其他主要子品类毛 利率均超过30%，大部分维持在35%左右高位。（2）陶瓷墙地砖中，2012年以来 抛釉砖占比迅速提升，抛光砖占比大幅下降，欧神诺逐步将重心转移至高毛利产品 抛釉砖及瓷片。 图图 10：2012年以来年以来帝欧家居帝欧家居主要品类产品平均毛利率及销售额增速对比主要品类产品平均毛利率及销售额增速对比 数据来源：公司财报，公司
34、并购报告书，广发证券发展研究中心 注：陶瓷墙地砖产品 2017 年数据取自半年报，相应指标已根据销售占比及经营杠杆换算 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2000182019 陶瓷墙地砖卫浴产品亚克力板其他业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 2018年并表后，帝欧家居未披露各品类细分情况，分析各品类2012-2017年毛 利率及增速，可以发现帝欧目前主要高增速品类为抛釉砖、仿古砖、瓷片，其中前 两种毛利率水平均较高
35、，瓷片毛利率水平也呈现快速增长趋势；增速稳定品类包括 亚克力卫生洁具、浴室柜等，稳定的毛利率有助于为公司日常经营及长远战略布局 提供有力支撑。 （三）平台优势：建陶业务突破资金瓶颈扩产提速，协同显现助力卫浴洁（三）平台优势：建陶业务突破资金瓶颈扩产提速，协同显现助力卫浴洁 具切入具切入 B 端加速放量端加速放量 欧神诺建筑陶瓷业务借助上市公司平台优势突破资金瓶颈， 自有产能扩产提速。欧神诺建筑陶瓷业务借助上市公司平台优势突破资金瓶颈， 自有产能扩产提速。 为支持欧神诺产能扩张和直营工程业务的发展，在重组完成后，公司为欧神诺提供 直接资金支持、银行融资担保，最大程度保证欧神诺各项业务开展的资金需
36、求，解 决了过去其发展过程中遇见的资金瓶颈，为欧神诺后续高速发展奠定基础。 并表前欧神诺资产负债率常年维持70%左右高位，合并后公司资产负债率相对 欧神诺原水平显著降低至40%50%，瓷砖业务资金压力得到有效缓解。 图图 11：并表前后欧神诺资产负债率变化：并表前后欧神诺资产负债率变化 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 另一方面，欧神诺瓷砖业务借平台之力加速扩产，资本支出力度持续加大。另一方面，欧神诺瓷砖业务借平台之力加速扩产，资本支出力度持续加大。欧 神诺新建产能单位成本边际下降，随着销售份额增长带来的规模效应不断提升，从 每平米瓷砖成本（销售量口径）看，公司瓷砖成本2018-201
37、9年来下降趋势明显。 同时公司整体业务协同效应也有效降低了卫浴产品及亚克力板的单位成本。并表后 公司加大扩产力度，资本支出水平显著提高，2018-2019年资本支出占总营收比重 分别达16.7%和6.6%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000182019 帝欧家居欧神诺 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 3939 Table_PageText 帝欧家居|公司深度研究 图图 12：20182019年帝欧家居主要产品单位成本变化年帝欧家居主要产品单位成本变化 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 13：2012年以来帝欧家居资本支出（百万元）年以来帝欧家居资本支出（百万元） 图图 14：2012年以来帝欧家居资本支出年以来帝欧家居资本支出/总营收（总营收（%） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司建筑陶
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