报告预览

【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf

编号：4525

PDF 43页 2.03MB 下载积分：VIP专享

下载报告请您先登录！

【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf

1、首次报告【公司证券研究报告】东方雨虹 002271.SZ 新动能释放在即，龙头领跑赛道核心观点核心观点行业供需格局改善，行业供需格局改善，新动能新动能有望有望驱动驱动需求需求扩张扩张。近几年质量、环保标准的提升推动行业去产能，2019 年规模以上防水企业 653 家，YOY-16.7%。根据行业十三五发展规划，预计 2020 年市场空间超 1700 亿，YOY+6%，近五年 CAGR+10.33%。当前防水行业质保期标准为 5 年，今年有望落地的新标准规定屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限不应低于 25/25/30 年，质保期大幅延长后对防水材料

2、的用量和品质要求更高，市场空间具备提升潜力。随着存量房屋的增加，旧房防水翻修需求将显著提升，按照 15 年的翻修周期推算，2020 年翻修带来的防水需求为 174 亿，未来三年 CAGR+33%。护城河深厚，毛利率和现金流有望改善护城河深厚，毛利率和现金流有望改善。公司盈利能力领先，优势主要体现在规模效应（单人产量高）、全国布局（销售费用率低）以及成本领先（原料采购价低）。沥青成本占卷材总成本近 30%，而沥青与原油价格的相关系数达到 0.9，东方化工团队预计 20 年油价同比下滑 40%-55%并带动沥青降价，防水卷材毛利率将同比提升 7pct。未来公司将加大力度拓展非地产

3、客户，履约保证金的影响减弱，且基建今年财政资金支持力度大，现金流有望改善。龙头地位稳固龙头地位稳固，中长期价值凸显中长期价值凸显。大地产商对防水产品价格敏感度低，为保证质量更倾向与优质防水企业合作，公司在头部房企中的首选率达到 36%，随着地产行业集中度提升，公司龙头优势更加显著。根据公司在建工程及投产计划，预计未来三年产能 CAGR+31%，19/20 年公司市占率达到 10.98%/12.92%。长期看，公司通过拓展涂料等多品类业务以及潜力较大的其他新兴市场，对标国际市场有望成为类似瑞士西卡的千亿建材巨头。财务预测与投资建议财务预测与投资建议我们预计 19-21 年 E

4、PS 为 1.33/1.80/2.24 元，CAGR+32.37%。公司历史估值中枢 22X PE，2020 年行业可比公司平均 26X PE，公司盈利能力领先，行业竞争格局优化集中度将不断提升，我们给予公司 2020 年 26 倍 PE，对应目标价 46.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险投资评级买入买入增持中性减持 (首次) 股价（2020 年 04 月 09 日） 36.29 元目标价格 46.80 元 52 周最高价/最低价 36.7/18.68 元总股本/流通 A 股（万股

5、） 156,441/109,606 A 股市值（百万元） 56,772 国家/地区中国行业建材报告发布日期 2020 年 04 月 10 日股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月绝对表现 8.43 14.77 35.46 65.33 相对表现 6.87 19.88 44.38 72.26 沪深 300 1.56 -5.11 -8.92 -6.93 资料来源：WIND、东方证券研究所证券分析师黄骥 -6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人江剑 -7275 联系人聂磊 -7

6、504 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,293 14,046 18,156 22,614 27,566 同比增长(%) 47.0% 36.5% 29.3% 24.6% 21.9% 营业利润(百万元) 1,432 1,818 2,507 3,391 4,218 同比增长(%) 30.6% 26.9% 37.9% 35.2% 24.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,239 1,508 2,083 2,812 3,498 同比增长(%) 20.4% 21.7% 38.1% 35.0% 24.4% 每股收益（元） 0.79 0

7、.96 1.33 1.80 2.24 毛利率(%) 37.7% 34.6% 35.1% 37.2% 36.7% 净利率(%) 12.0% 10.7% 11.5% 12.4% 12.7% 净资产收益率(%) 21.2% 20.6% 23.8% 26.1% 26.0% 市盈率 39.2 32.2 23.3 17.3 13.9 市净率 7.2 6.2 5.1 4.1 3.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 2 我们区别于市场的观点 1、市场一致观点是长期来看下游房地产新开工将不断下行，行业需求难以维持高增

8、长。我们认为对比发达国家未来防水材料的渗透率仍有很大提升空间，这可以对冲部分新开工放缓带来的新建需求下滑，与此同时中国数量巨大的存量房屋正逐步进入防水的翻修期，从而带来翻修需求的快速增长，所以未来防水行业需求大幅放缓的可能性较低。此外，建筑防水标准的提升将促使房地产商不得不选择质量更好、实力更强的防水企业，行业将加速出清，集中度提升过程中龙头企业的成长性将优于行业平均水平。 2、市场对于欧美成熟市场的防水龙头缺乏深入的研究。我们从市场分布、销售渠道等方面分析了瑞士防水巨头西卡成功的商业路径，并提出对于公司的借鉴意义。关键假设 1、根据建筑防水行业十三五规划，假设 20

9、20 年防水卷材和防水涂料产量的增长率为 6%，单位产量收入与 2019 年持平。 2、防水卷材成本测算：东方证券化工团队预计 2020 年布伦特原油均价 30-40 美元/桶，同比下滑 40%-55%；假设 2020 年国内主要沥青厂商的平均出厂价为公司的沥青采购价，而除沥青外的其他生产成本与去年同期持平。 3、结合公司的在建工程以及投产计划，预计 2019-2021 年公司防水卷材产能为 3.46/4.49/5.84 亿平米，CAGR+30%，防水涂料产能为 142/184/212 万吨，CAGR+33%。股价上涨的催化因素 1、短期沥青等原材料价格继续下滑，复工后下游需求快

10、速回暖，上半年业绩超预期 2、行业落后产能加速出清，集中度提升。 3、应收账款周转加快，现金流大幅改善。估值和目标价格预计 19-21 年公司归母净利润分别为 20.83/28.12/34.98 亿元， EPS 分别为 1.33/1.80/2.24 元/股， CAGR+32.37%，目前股价对应 PE 分别为 23.3/17.3/13.9X。短期来看，沥青等原料降价将增厚公司利润，对冲 Q1 销量下滑；长期来看，行业去产能后供给收缩，防水标准提高后下游需求增加，随着公司产能稳步释放，未来公司将拥有更大的议价权，盈利能力有望不断提升。参考横向历史估值中枢 22 倍及 2020 年纵向

11、行业可比公司平均 26 倍 PE，我们认为可给予公司 2020 年 26 倍PE，对应目标价为 46.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险 nMqPqQrNqNtNtRmNzRpOnO8O9R7NtRrRsQoOfQpPqMlOmNmP6MoOwONZsPzRvPrMmR 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 3 目录一、行业供需格局改善，新动能有望驱动需求扩张 . 7 1.1 行业趋向规范化和标准化，供给或边际收缩 . 7 1.2 需求稳中有增，2020 年市场空间有望超 1700 亿 . 1

12、0 1.3 行业增长的新动能：质保期延长+翻修需求释放 . 13 1.3.1 新防水标准落地在即，行业有望提质扩容 13 1.3.2 房屋翻修需求步入上升期，存量市场潜力较大 14 二、护城河深厚，毛利率和现金流有望改善 . 17 2.1 上市至今公司盈利增长 47 倍，市值翻 50 倍 . 17 2.2 规模效应、全国布局及原料价格优势构建了公司牢固的护城河 . 19 2.3 沥青降价显著，预计 20 年防水卷材毛利率同比提升 7pct . 23 2.4 开拓非房地产业务，现金流有望改善 . 25 三、成长格局清晰，中长期价值凸显 . 27 3.1 下游地产集中度提升，防水龙头显著受益 .

13、27 3.2 产能处于稳步扩张阶段，市占率提升空间足 . 30 3.3 对标国际巨头瑞士西卡，未来有望成为千亿市值的防水龙头 . 32 盈利预测与投资建议 . 36 盈利预测 . 36 投资建议 . 39 风险提示 . 40 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 4 图表目录图 1：2019 年规模以上防水企业平均营收有所回升. 7 图 2：规模以上防水企业平均利润小幅下滑 . 7 图 3：规模以上防水企业数量减少 . 10 图 4：上市防水龙头企业营收及利润占行业比例持续提升. 10 图 5：全国规模以上沥青类防水卷材产量（亿） . 11 图 6：全国规模以上防水行业收入规模（亿

14、元） . 11 图 7：预计 2020 年防水涂料产量 395 万吨，YOY+6% . 12 图 8：双层防水材料结构图 . 14 图 9：住宅渗浸现象较普遍 . 15 图 10：未来或迎来潜在翻修攀升期 . 16 图 11：公司发展历程 . 17 图 12：公司上市至今营收增长 25 倍 . 18 图 13：公司上市至今归母净利润增长 47 倍 . 18 图 14：公司收入结构占比. 18 图 15：公司毛利结构占比. 18 图 16：公司上市至今股价（前复权）复盘. 19 图 17：公司的营业利润率更高更稳 . 20 图 18：公司加权 ROE 波动较小 . 20 图 19：产线员工生产效

15、率对比 . 21 图 20：公司全国布局较广. 22 图 21：近几年公司的销售费用率明显低于其他防水企业 . 22 图 22：主要防水企业的沥青采购价（万元/吨） . 22 图 23：布伦特原油与沥青价格走势 . 23 图 24：沥青与原油价格的相关性较强 . 23 图 25：20Q1 沥青价格大幅下跌 . 24 图 26：2019 年前三季度公司的现金流承压 . 26 图 27：2018 年开始其他应收款明显增加 . 26 图 28：Q1 和 Q3 履约保证金集中支付对现金流影响较大 . 26 图 29：公司 2018 年下游客户中房地产客户占比约 50% . 27 图 30：地产行业销售

16、金额集中度攀升 . 27 图 31：地产行业销售面积集中度攀升 . 27 图 32：公司的地产开发企业 500 强品牌首选率 . 28 图 33：东方雨虹等龙头占据了主要的下游集采客户 . 28 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 5 图 34：精装修房的市场渗透率 . 30 图 35：精装修房市场规模. 30 图 36：公司防水卷材产能及产销情况 . 31 图 37：公司防水涂料产能及产销情况 . 31 图 38：公司营收及利润是行业平均规模的百倍以上 . 32 图 39：公司市占率有望持续提升 . 32 图 40：瑞士西卡近十年的股价及市盈率估值 . 33 图 41：瑞士西卡营

17、收规模近 500 亿人民币 . 33 图 42：瑞士西卡上市至今净利润增长稳健. 33 图 43：瑞士西卡的主营业务收入增长稳健. 34 图 44：瑞士西卡在建材各领域的销售收入分布 . 34 图 45：公司未来可能的成功因素 . 35 图 46：上市至今公司的 PE 和 PB 估值 . 39 表 1：非标品材料成本仅约标准品 7 成 . 8 表 2：非标品防水产品性能较差 . 8 表 3：同一产品不同现行标准举例 . 8 表 4：近几年政策促进防水行业规范化 . 9 表 5：十三五期间行业结构调整的目标 . 10 表 6：防水卷材和防水涂料的主要区别 . 11 表 7：近几年防水卷材企业的单

18、位产量收入 . 12 表 8：东方雨虹最近几年防水涂料的销售单价 . 12 表 9：十三五期间防水行业市场空间测算. 13 表 10：新旧防水标准的对比 . 13 表 11：在欧美国家房屋翻修对防水材料的的需求明显高于新建 . 15 表 12：按 10/15/20 年翻新周期测算防水市场的存量需求空间 . 16 表 13：翻修需求带来的存量市场空间占比在逐年提升 . 17 表 14：雨虹、科顺及凯伦的净利率 . 20 表 15：雨虹、科顺及凯伦的防水材料单位售价和单位毛利. 20 表 16：龙头防水企业布局区域更广 . 21 表 17：中性假设下，2020 年沥青成本大约下降 38% . 24

19、表 18：经过成本分拆计算后，预计 2020 年沥青价格下跌将使防水卷材成本下降 11% . 25 表 19：公司销量与地产集中度呈强相关 . 29 表 20：各地方政府纷纷出台一系列精装修政策 . 29 表 21：公司未来产能预测. 31 表 22：海外主要防水企业简介 . 32 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 6 表 23：瑞士西卡在新兴国家市场的销售增长贡献大于发达国家市场 . 34 表 24：瑞士西卡与派丽集团在销售市场上的互补性较强 . 35 表 25：西卡借助派丽在中国的分销渠道快速拓展业务 . 35 表 26：2019 全球涂料前 20 强 . 36 表 27：

20、公司建筑涂料产能项目 . 36 表 28：公司防水卷材产能预测 . 37 表 29：公司防水涂料产能预测 . 37 表 30：防水卷材和防水涂料的单价与成本测算 . 38 表 31：A 股可比公司估值 . 40 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 7 一、行业供需格局改善，新动能一、行业供需格局改善，新动能有望驱动需求有望驱动需求扩张扩张 1.1 行业趋向规范化和标准化，供给或边际收缩防水行业市场参与者多，竞争格局分散防水行业市场参与者多，竞争格局分散。作为建筑功能材料的组成部分，建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成防水层，以达到防水或增强抗渗透水的能力，产品质量和应用效

21、果对建筑工程的结构安全和寿命起着十分重要的作用。由于防水行业进入门槛低，市场集中度较低，产品同质化普遍。据中国建筑防水协会的统计，全国建筑防水材料生产和施工企业总数在 2000 家左右，而规模以上防水企业数量（年收入 2000 万以上）也从 2014 年的 483 家提升至 2019 年的 653 家， CAGR 为 6.22%，造成规模以上防水企业单家营收及利润均出现下滑，2019 年单家规模以上防水企业营收/利润分别约 1.52/0.1 亿元，近五年 CAGR 约为-3.3-3.5%。图 1：2019 年规模以上防水企业平均营收有所回升资料来源：中国建筑防水协会，东方证券研

22、究所图 2：规模以上防水企业平均利润小幅下滑资料来源：中国建筑防水协会，东方证券研究所造成行业市场格局分散的原因主要有以下三点造成行业市场格局分散的原因主要有以下三点： 1、行行业生产门槛较低，固定资产投入额较小业生产门槛较低，固定资产投入额较小。以 2018 年报数据为例，公司年末产能为 560.36 百万平米（按每 30 吨防水涂料约折算为 1 万平米防水卷材测算），固定资产原值（包含折旧）为 38.34 亿元，折算 6.85 元/平米的固定资产投资。根据建筑防水卷材行业准入条件，新建改性沥青类防水卷材项目单线产能规模不低于 1000 万平米，公司标准投资 1000 万平米需 6

23、850 万元，而众多规模较小的生产企业及不达标的小作坊投资较低，二三十万即可装备一条生产线。目前规模以上的企业数量占比不到五分之二，多数企业规模较小、技术水平不高、生产设备较为简陋、产品档次较低，甚至生产假冒伪劣产品、经营较为粗放，其产品主要服务于低端市场、区域市场和相对落后地区。 2、质量低劣产品的生产成本明显低于合格产品，仅约标准品质量低劣产品的生产成本明显低于合格产品，仅约标准品 7 成，行业存在“劣币驱逐良币”的成，行业存在“劣币驱逐良币”的现象，追求短期利益化现象，追求短期利益化。如下表所示，正规 SBS 改性沥青防水卷材与非正规两种材料成本相差较大，后者仅为前者 7

24、成左右成本，两种材料在性能常规检测时虽能通过检测，但却会影响到基本防水功能。非正规防水卷材老化性能远不及正规性能，回弹性较低，很难适应基层的裂缝伸缩性，如果大量使用会导致房屋在质保期内频繁发生渗漏问题，这也是国内每年用于屋面维修费用较高的重要原因之一。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001720182019 单家营收（亿元）YOY -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 2001720182019 单家利润（亿元）YOY 东方雨虹首次报告新动能释放在即，龙头领跑赛道 8 表 1：非标品材料

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后，可能会被浏览器默认打开，此种情况可以点击浏览器菜单，保存网页到桌面，就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载，请使用电脑自带的IE浏览器，或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩，下载后原文更清晰。

本文（【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf）为本站（章鱼小丸子）主动上传，三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间，仅对用户上传内容的表现方式做保护处理，对上载内容本身不做任何修改或编辑。若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私，请立即通知三个皮匠报告文库（点击联系客服），我们立即给予删除！

温馨提示：如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载，重复下载不扣分。

上海品茶

【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf

【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf