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1、 东方雨虹(002271)/装修建材/公司深度研究报告/2023.03.02 请阅读最后一页的重要声明!东方渐晓,春耕已至 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-01 收盘价(元)36.11 流通股本(亿股)19.86 每股净资产(元)10.45 总股本(亿股)25.18 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.Q3 业绩短暂承压,防水新规打开龙头想象空间 2022-10-26 防水防水行业领航者,展望新征程。行业领航者,展望新征程。公司成立于 1995 年,早
2、期扎根基建,树立品牌基础;2011 年起地产蓬勃发展,公司焦点转移大 B,享受精装房红利;2021 年来地产增速趋缓,公司大力发展民建集团,零售对冲地产下行,同时合伙人也持续开拓小 B 渠道,构筑新增长点。发展过程中公司展现出强大的行业前瞻能力、快速的策略制定能力和优异的管理能力。新规新规下下防水行业扩容防水行业扩容约约 51%,集中度提升,集中度提升大势所趋大势所趋。2022 年 10 月建筑与市政工程防水通用规范 正式版本出台,新规对行业影响主要包括两个部分:(1)行业扩容:新规下屋面、室内、外墙防水层数均有所增加,2026 年防水市场规模有望较 2021 年增长 51%,其中住宅/工商业
3、/市政基建防水市场规模分别为 2346/299/125 亿元;(2)龙头集中度提升:防水材料工作年限延长且质量监管趋严,低价中标现象将改善,尾部企业或逐步出清,市场份额有望进一步向头部集中。若考虑中小规模防水企业,目前公司实际市占率约 10-15%,对比海外知名屋顶防水供应商 Sika 在欧洲 52%的市占率,仍有较大提升空间。渠道是核心,渠道是核心,管理筑壁垒,展望新征程。管理筑壁垒,展望新征程。公司亮点在于能够快速掌握渠道变革趋势,并制定应对策略。在当前地产增速趋缓的背景下,公司工程端聚焦下沉市场小 B 渠道、零售端聚焦品类拓宽客单价提升。工程端工程端合伙人制度打造核心优势:合伙人制度打造
4、核心优势:公司早期深耕 B 端奠定品牌基础,2020年下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营,提升管理效率。公司通过合伙人制度绑定经销商,优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人,享受价格、授信等方面的优惠政策和高分红激励,提升经销商粘性同时建立排他性。同时公司将发力中小微合伙人,实现渠道下沉、承接碎片化需求。零售端多品类提升客单价,“虹哥汇”锁定下沉渠道:零售端多品类提升客单价,“虹哥汇”锁定下沉渠道:公司发力 C 端,民建集团涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴、美缝剂、墙面辅材、胶类、管材等 7 大产品线,拓宽品类提升客单价。同时通过“虹哥汇”平台提供强激励锁定工长,拓展下
5、沉渠道,截至 2022H1“虹哥汇”会员数量已达 170余万人,分销网点 15 万余家。2022H1 民建集团实现收入 32.55 亿元同增 83%,占总收入 21.3%。产能产能充分充分布局布局,奠定奠定长期长期发展发展。公司拥有 47 家生产基地,为行业最多产能。规模优势下公司能够深耕生产基地运输半径内销售渠道,覆盖范围行业最广;同时也能够提升运输效率,24 小时及时服务;此外单位生产及运输成本从 2017 年 1.9 元/平方稳定降至 2021 年 1.3 元/平方。投资建议投资建议:短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放,中长期来看公司兼具与 逻辑,新规下防
6、水行业扩容、龙头集中度提升,公司 B+C 端渠道齐头并进,零售持续贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年 归 母 净利 润 为 21.65/40.11/53.24 亿 元,同 比 增 速 为-50%-37%-25%-12%0%12%东方雨虹沪深300上证指数装修建材东方雨虹(002271)/装修建材/公司深度研究报告/2023.03.02 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 48.5%/+85.3%/+32.7%,对应 EPS 分别为 0.86/1.59/2.11 元/股,最新收盘价对应 PE 为 42.0 x/22.7x/17.1
7、x,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)21730 31934 30843 38282 46846 收入增长率(%)19.70 46.96-3.42 24.12 22.37 归母净利润(百万元)3389 4205 2165 4011 5324 净利润增长率(%)64.03 24.07-48.52 85.29 32.74 EPS(元/股)1.51 1.74 0.86 1.59 2.11 PE 25.70 30
8、.28 42.04 22.69 17.09 ROE(%)23.19 15.99 8.07 13.36 15.47 PB 6.24 5.05 3.39 3.03 2.64 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 mMrQWW9YbZfVrVcVNA7NcM9PmOrRoMtQiNrRtQkPrRpMaQmMvMwMoNsMxNoOpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 30 年披荆斩棘,战略变革助力防水龙头崛起年披荆斩棘,战略变革助力防水龙头崛起.6 1.1 前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长
9、之路.6 1.2 多期股权激励实现利益绑定,多次增持彰显信心多期股权激励实现利益绑定,多次增持彰显信心.10 2 新规推动行业扩容,新规推动行业扩容,集中度提升大势所趋集中度提升大势所趋.11 2.1 防水材料是建筑的保护伞防水材料是建筑的保护伞.11 2.2 政策趋严、行业提标,集中度提升为大趋势政策趋严、行业提标,集中度提升为大趋势.13 2.3 新规下防水总规模预计近新规下防水总规模预计近 2800 亿元,扩容约亿元,扩容约 51%.17 3 渠道是核心,管理筑壁垒,展望新征程渠道是核心,管理筑壁垒,展望新征程.20 3.1 B 端龙头品牌优势显著,合伙人制度打造核心优势端龙头品牌优势显
10、著,合伙人制度打造核心优势.20 3.1.1 深耕深耕 B 端沉淀品牌,多品类拓宽护城河端沉淀品牌,多品类拓宽护城河.20 3.1.2 一体化经营开拓非房业务,合伙人制度提升经销商黏性一体化经营开拓非房业务,合伙人制度提升经销商黏性.23 3.2 民建集团渗透民建集团渗透 C 端,品类协同渠道下沉,打造业绩增端,品类协同渠道下沉,打造业绩增量量.26 3.3 产能建设完善,奠定渠道发展,规模优势显著产能建设完善,奠定渠道发展,规模优势显著.29 4 需求低迷业绩短暂承压,成本回落后利润有望释放需求低迷业绩短暂承压,成本回落后利润有望释放.32 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.37 5
11、.1 盈利预测盈利预测.37 5.2 投资建议投资建议.38 6 风险提示风险提示.38 图图 1.公司起家于基建工程,成长于地产,零售渠道贡献未来增量公司起家于基建工程,成长于地产,零售渠道贡献未来增量.6 图图 2.2008 年四万亿政策刺激下基建高速发展(年四万亿政策刺激下基建高速发展(%).6 图图 3.2011-2014 年公司归母净利润高速增长年公司归母净利润高速增长.7 图图 4.2011-2014 年公司毛利率、归母净利率提升迅速年公司毛利率、归母净利率提升迅速.7 图图 5.2011 年来政策持续弱干预下,地产开工端增速放缓(年来政策持续弱干预下,地产开工端增速放缓(%).8
12、 图图 6.2018 年东方雨虹年东方雨虹 1+6 事业群调整为四大业务板块事业群调整为四大业务板块.9 图图 7.截至截至 2022 年年 10 月,公司创始人、董事长李卫国先生持股月,公司创始人、董事长李卫国先生持股 22.67%.10 图图 8.2021 年年 SBS/APP 防水卷材产量占防水材料防水卷材产量占防水材料 37%.11 图图 9.防水运用领域广泛防水运用领域广泛.12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10.防水下游以地产和基建为主防水下游以地产和基建为主.13 图图 11.防水上游防水上游主要
13、是沥青等化工产品,下游以地产基建为主主要是沥青等化工产品,下游以地产基建为主.13 图图 12.2021 年规上企业数量为年规上企业数量为 839 家家.14 图图 13.2021 年规上企业主业收入年规上企业主业收入 1261 亿元,同增亿元,同增 16%.14 图图 14.2021 年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为 20%/5%.15 图图 15.2021 年欧美年欧美防水头部企业市占率高达防水头部企业市占率高达 40%以上以上.17 图图 16.公司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链公
14、司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链.21 图图 17.公司提供防水卷材和防水涂料的标准化施工流程公司提供防水卷材和防水涂料的标准化施工流程.22 图图 18.公司融合直销与工程渠道形成工程建材集团公司融合直销与工程渠道形成工程建材集团.24 图图 19.渠道融合渠道融合+一体化经营实现扁平管理,提升管理效率一体化经营实现扁平管理,提升管理效率.24 图图 20.公司前五大客户收入比例从公司前五大客户收入比例从 2019 年的年的 22.20%下降到下降到 2021 年的年的 14.15%.25 图图 21.公司于公司于 2016 年进行渠道改革,推出合伙人模式年进行渠道改革,推出合伙
15、人模式.25 图图 22.公司于公司于 2003 年进入民用防水领域,年进入民用防水领域,2018 年组织变革后工建民建齐发力年组织变革后工建民建齐发力.26 图图 23.2022H1 民建集团实现收入民建集团实现收入 32.55 亿元,大幅同增亿元,大幅同增 83%,占总收入,占总收入 21.3%.27 图图 24.民建集团拥有七大产民建集团拥有七大产品线品线.27 图图 25.C 端产品覆盖防水前后工序端产品覆盖防水前后工序.28 图图 26.截至截至 2022H1 公司拥有公司拥有 170 多万个虹哥多万个虹哥.28 图图 27.东方雨虹举办年度工匠大赛东方雨虹举办年度工匠大赛.28 图
16、图 28.公司构建公司构建“公司公司-经销商经销商-专卖店专卖店-会员会员”的综合运营体系架构的综合运营体系架构.29 图图 29.东方雨虹生产基地数量为行业之首,产能全国布局东方雨虹生产基地数量为行业之首,产能全国布局.31 图图 30.公司目前拥有公司目前拥有 47 家生产研发物流基地,其中家生产研发物流基地,其中 19 个在建个在建.31 图图 31.2016 年以来公司运费占营业成本比重持续下降年以来公司运费占营业成本比重持续下降.32 图图 32.东方雨虹单位生产运输成本持续降低(元东方雨虹单位生产运输成本持续降低(元/平方)平方).32 图图 33.2022Q1-Q3 公司营业总收
17、入公司营业总收入 234 亿元同增亿元同增 3.1%.33 图图 34.2022Q1-Q3 公司归母净利润公司归母净利润 16.55 亿元同降亿元同降 38%.33 图图 35.受沥青价格上升影响,毛利率端承压受沥青价格上升影响,毛利率端承压.33 图图 36.2020 年后沥青价格持续走高,年后沥青价格持续走高,2022/6 以来回落以来回落.33 图图 37.防水行业中沥青占成本比重最高,约为防水行业中沥青占成本比重最高,约为 28%.34 图图 38.2018 年以来,期间费用率呈整体改善趋势年以来,期间费用率呈整体改善趋势.35 图图 39.2022Q1-Q3 信用减值损失信用减值损失
18、 6.3 亿元亿元.35 图图 40.2022Q1-Q3 归母净利率归母净利率 7.1%,短暂承压,短暂承压.35 图图 41.2022Q1-Q3 现金净流出现金净流出 79.6 亿元亿元.36 图图 42.收现比、付现比总体趋势比较稳定收现比、付现比总体趋势比较稳定.36 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 43.2020 年以来公司资产负债率稳定在年以来公司资产负债率稳定在 45%左右左右.36 图图 44.2016-2020 年公司平均年公司平均 ROE 维持维持 20%以上,以上,2021 年有所降低年有所降低.36 表表 1.2
19、006 年来公司前五大客户中铁路、轨交企业数量增加年来公司前五大客户中铁路、轨交企业数量增加.7 表表 2.2015-2018 年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线.8 表表 3.公司激励措施提升员工积极性,绑定员工和公司利益公司激励措施提升员工积极性,绑定员工和公司利益.10 表表 4.董事长持续增持彰显信心董事长持续增持彰显信心.11 表表 5.传统卷材性能优异,认可度高,高分子卷材在此基础上环保性更优传统卷材性能优异,认可度高,高分子卷材在此基础上环保性更优.12 表表 6.非标防水卷材价格较低,使用年限较短非标防水卷材价格较低
20、,使用年限较短.15 表表 7.防水工作年限规定逐步趋严防水工作年限规定逐步趋严.16 表表 8.2019 年以来防水行业监管力度加大,政策趋严年以来防水行业监管力度加大,政策趋严.16 表表 9.建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本中显示防水层数显著增长建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本中显示防水层数显著增长.17 表表 10.新规下,民用建筑中地下室及屋面一级防水占比增长较多新规下,民用建筑中地下室及屋面一级防水占比增长较多.18 表表 11.防水市场规模测算假设防水市场规模测算假设.18 表表 12.预计新规落地后,住宅防水市场规模将较预计新规落地后,住宅防水市场规模将较 2021
21、 年扩容年扩容 55%.19 表表 13.新规落地后,工商业防水市场规模将较新规落地后,工商业防水市场规模将较 2021 年扩容年扩容 27%.19 表表 14.新规落地后,市政基建防水市场规模将较新规落地后,市政基建防水市场规模将较 2021 年扩容年扩容 48%.19 表表 15.东方雨虹获评中国房地产开发企业东方雨虹获评中国房地产开发企业 500 强首选防水品牌强首选防水品牌.20 表表 16.2022 年公司旗下品牌在各细分领域大放异彩年公司旗下品牌在各细分领域大放异彩.21 表表 17.公司成立之初至公司成立之初至 2008 年承担了大量国家重点建设项目的防水工程年承担了大量国家重点
22、建设项目的防水工程.22 表表 18.2009 年起公司进入万科集采名单后,大力开发地产大客户年起公司进入万科集采名单后,大力开发地产大客户.23 表表 19.公司公司 5 次融资支持产能扩张次融资支持产能扩张.30 表表 20.沥青价格下降沥青价格下降 10%,将带动整体毛利率提升,将带动整体毛利率提升 1.21pct.34 表表 21.公司公司 2021-2024E 收入分拆收入分拆.37 表表 22.可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2023 年年 3 月月 1 日)日).38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 30 年披荆
23、斩棘,战略变革助力防水龙头崛起年披荆斩棘,战略变革助力防水龙头崛起 1.1 前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路 1995 年,公司前身长沙长虹防水成立,随后由湖南进军北京开启创业之路,扶摇直上。东方雨虹之所以能稳居我国防水行业龙头,形成 10 年 20 倍的高成长性,离不开公司优秀的前瞻能力和成功的战略变革:图1.公司起家于基建工程,成长于地产,零售渠道贡献未来增量 数据来源:公司官网,财通证券研究所(1)1995-2010:厚积薄发,扎根基建:厚积薄发,扎根基建 1997 年公司无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作后,其产品及技术逐渐受到市场的
24、关注和认可,行业影响力初显。公司在基建工程领域扎根,2005 年起,公司相继中标首都机场、水立方、鸟巢、中央电视台新址、奥运村等防水项目的包工包料施工。2006 年以来,公司前五大客户中基建相关企业数量增加,随着 2008 年11 月“四万亿”刺激政策的推出,国家大力建设铁路,基建投资完成额同比高增,在这个阶段公司持续聚焦铁路及轨交工程,树立防水品牌。同时,公司 2006 年在上海建立的研发基地建成投产,打开长江以南区域的战略部署,放眼全国发展。2008 年,公司于深交所上市,谱写发展新篇章。图2.2008 年四万亿政策刺激下基建高速发展(%)数据来源:国家统计局,财通证券研究所-40-200
25、2040--------------022022-10固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.2006 年来公司前五大客户中铁路、轨交企
26、业数量增加 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1 北京建工集团 北京建工集团 万科 武广铁路 太中银 铁路 京沪高铁 万科 万科 万科 2 中国建筑 北京轨交 北京轨交 郑西铁路 万科 万科 杭甬铁路 龙湖 保利 3 北京轨交 大华企业发展 大华企业发展 万科 北京轨交亦庄线 京石铁路 京石铁路 大华集团 中建八局 4 余朝友 顺天通 建筑 北京建工集团 京津城际轨道 天津雨虹 沪杭铁路 京广铁路 保利 龙湖 5 威卢克斯 天鸿集团 科垣化学 科垣化学 武广客运 京广铁路 华一商贸 华一商贸 大华集团 数据来源:公司公告,财通证券研究所(
27、2)2011-2014:焦点转移地产,高成长性兑现,估值与地产周期共振:焦点转移地产,高成长性兑现,估值与地产周期共振 2011 年甬温线高铁事故后,我国高铁增速进一步降低,叠加银行限贷,公司的焦点从原本的铁路、轨交客户转移至地产客户。实际上,2007 年起公司已经开始前瞻性地与万科合作,并进入万科集采名单,2011 年万科成为公司第一大客户。自此,公司持续加深地产商合作,乘风而起。一方面,由于地产端较基建端溢价较高,公司盈利能力得到提升,高成长性兑现:一方面,由于地产端较基建端溢价较高,公司盈利能力得到提升,高成长性兑现:归母净利润从 2011 年的 1.05 亿元增长到 2014 年的 5
28、.77 亿元,3 年 CAGR76.7%,同时间段毛利率从 28%提升至 36%、归母净利率从 4.2%提升至 11.5%;图3.2011-2014 年公司归母净利润高速增长 图4.2011-2014 年公司毛利率、归母净利率提升迅速 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 另一方面,公司估值与地产周期共振:另一方面,公司估值与地产周期共振:四万亿政策以来,地产进入高速发展阶段,2011 年来政策持续弱干预下,地产开竣工端增速放缓,2011-2014 年间公司 PE(TTM)总体呈现下降趋势。随着 930“认贷不认房”政策及 330“二套房首付不超40%”政策的
29、推出,公司受益于地产供给端放松及需求端复苏,PE(TTM)在 2014年底企稳回升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452008200920000022Q1-Q3东方雨虹归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)0%10%20%30%40%50%2008200920000022Q1-Q3毛利率归母净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研
30、究报告/证券研究报告 图5.2011 年来政策持续弱干预下,地产开工端增速放缓(%)数据来源:国家统计局,财通证券研究所(3)2015-2018:抢占市场份额、拓展家装渠道、扩大业务领域:抢占市场份额、拓展家装渠道、扩大业务领域 从从 2015 年开始,公司与时俱进、战略变革。年开始,公司与时俱进、战略变革。2015 年公司提出 PS 战略,通过让利迅速抢占市场份额。2016 年公司推出合伙人制度,先后将工程渠道代理商和销售骨干纳入合伙人体系,以长期激励为导向,从根本上激发合伙人的能动性。实际操作端来看,公司在渠道和产品端发力:渠道端:渠道端:2015-2016 年房地产处于库存消化阶段,公司
31、除了大力布局大型地产商客户之外,持续拓展家装渠道。2015 年 10 月公司成立民用建材有限责任公司,民用防水领域全面发力,进入家装公司、建材市场等零售渠道。产品端:产品端:公司主营防水之余,通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线,进入建筑涂料、特种涂料、特种砂浆、非织造布等多个新业务领域。2015 年,公司提出“1+6”事业群,包括民用建材、节能环保、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮,这是上市以来的首次组织架构端的调整。经过一系列战略规划及业务变革,经营业绩端收效显著。经过一系列战略规划及业务变革,经营业绩端收效显著。公司 2016 年营收/归母净利润分别实现 70/10.3 亿元
32、,同比+32%/41%,增速较 2015 年大幅提升;2016 年整体毛利率/净利率分别为 42.6%/14.7%,达到阶段性高点。表2.2015-2018 年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线 布局业务布局业务 方式方式 时间时间 详情详情 民用建材 设立子公司 2015 年 10 月 为提升公司民用建材领域的经营活力和市场竞争力,公司投资设立全资子公司“东方雨虹民用建材有限责任公司”节能环保 收购,业务投资 2015 年 11 月 5000 万人民币收购子公司徐州卧牛山持有的江苏卧牛山保温防水公司 建筑涂料 收购 2016 年 12 月 1.8 亿元认购建筑装饰涂料公司 DAW
33、 ASIA90%股权,DAW 集团是欧洲第三大建筑涂料生产商,在德国本土市场位列第一 建筑涂料 业务投资 2017 年 9 月 江苏徐州新沂市人民政府签署了东方雨虹 DAW 特种涂料生产基地项目投资协议书,扩大公司在华东地区的生产能力,促进产能分布的持续优化 特种涂料 业务投资 2016 年 11 月 拟投资 15 亿元在建德市高新区投资建设特种涂料生产项目,旨在利用广阔的市场空间及交通优势,扩大公司在华东地区的生产能力,同时有助于整合当地营销资源,提高华东地区市占率-60-40-200204060---012011
34、----------022022-09房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 特种砂浆 收购 2015 年 5 月 300 万元收购长沙洛迪 70%股权并增资 2505 万元,洛迪能够对公司现有的特种砂浆业务形成良好互补与提升,收购后洛迪将把握硅藻泥产品良好市场前景及快速
35、发展趋势带来的行业机遇,迅速开拓硅藻泥市场,以进一步拓展公司在特种砂浆市场的业务规模。特种砂浆 业务投资 2018 年 2 月 庐山华砂实业拟以自筹资金投资 4 亿元在湖北省荆门市沙洋县投资建设特种砂浆项目,旨在进一步拓展公司在特种砂浆市场的品牌影响力和业务规模,有助于公司深入打造防水砂浆工程一体化模式 特种砂浆 业务投资 2018 年 4 月 公司拟在四川省德阳市投资建设东方雨虹西南总部基地及西南生产基地项目,项目建设内容包括年产 20 万吨特种砂浆,依托于德阳市交通、政策及资源等优势,有效覆盖西南市场 非织造布 业务投资,设立子公司 2016 年 9 月 全资子公司天鼎丰拟以自筹资金 11
36、.8 亿元在滁州经济开发区内投资建设非织造布研发及生产基地项目,并设立天鼎丰非织造布有限公司 数据来源:公司公告,财通证券研究所(4)2018-2021:架构调整,提质聚焦,渠道整合:架构调整,提质聚焦,渠道整合 业务快速扩张,信用条件宽松,应收账款数量增加业务快速扩张,信用条件宽松,应收账款数量增加。公司业务规模扩大,拓展房地产渠道速度较快,对下游采取较为宽松的信用政策,2018 年起公司大幅增加应收票据,地产风险有所提升。2017-2018 年公司归母净利润增速环比有所降低,同时毛利率也从 2016 年的 43%下降至 2018 年的 35%,叠加此时房地产又处于收紧阶段,新的一轮变革拉开
37、序幕。2018 年年 10 月月起起,公司,公司多次多次进行组织架构方面的战略升级进行组织架构方面的战略升级,提升管理效率,提升管理效率。公司融合原有的直销与工程渠道组成工程建材集团,并将“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司(新市场培育)4 大业务板块,同时工程建材集团下设北方、华东、华南三大营销中心,并于 2020 年成立省级一体化经营公司负责当地工程产品的销售及服务;民用建材集团主要管理零售渠道经销商。自此,公司各组织分工清晰职权明确,一体化公司属地专营大幅提升管理效率。业绩端来看,公司 2018-2020 年实现收入增速 36%/29%/20%,实现
38、归母净利润增速 22%/37%/64%,归母净利率 10.7%/11.4%/15.6%,内部组织架构革新成效显著。图6.2018 年东方雨虹 1+6 事业群调整为四大业务板块 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告(5)2021 至今:民建集团成为增长点,零售对冲地产下行至今:民建集团成为增长点,零售对冲地产下行 2020 年末“三道红线”的提出加剧房地产行业供给端收紧,地产下行叠加疫情反复,房地产需求低迷,公司发力零售端,民建集团成为增长点。2022H1 民建集团实现收入 32.55 亿元,占总收入 21.3
39、%,其中防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比+50%/+110%,美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长,成功扩大潜在市场空间。1.2 多期股权激励实现利益绑定,多次增持彰显信心多期股权激励实现利益绑定,多次增持彰显信心 公司股权结构稳定,创始人、董事长李卫国先生持股公司股权结构稳定,创始人、董事长李卫国先生持股 22.67%。董事长李卫国先生、副董事长许利民先生分别直接持有公司 22.67%/2.87%的股权。同时,2021 年公司通过发布员工股权激励计划,授予员工 4947 万股,占公司总股本 1.96%。图7.截至 2022 年 10 月,公司创始人、董事长李卫国先生持股 22.67%数据来
40、源:公司公告,财通证券研究所 公司实行多期股权激励计划,深度绑定员工与公司利益。公司实行多期股权激励计划,深度绑定员工与公司利益。为充分调动员工积极性,2013 年起,公司陆续开展了三期限制性股票激励计划以及一期股票期权激励计划。2021 年,公司向 4136 名激励对象授予 5175.55 万份股票期权,行权价格为 48.99元/份。2022H1,公司产生股权激励费用 1.14 亿元。表3.公司激励措施提升员工积极性,绑定员工和公司利益 类型类型 时间时间 参与人参与人员员 受让股数受让股数(万股)(万股)占最新总股占最新总股本比例本比例 授予价格(元授予价格(元/股)股)考核目标考核目标
41、股票期权 2021 4136 5175.55 2.06%48.99 元/股(行权价格)2021-2024 扣非归母净利润年复合增速不低于 25%,且 2021-2024 年应收账款增长率不高于营收增长率 第三期限制性股票激励 2019 2189 3296.91 1.31%10.77 2020/2021 年公司净利润不低于 19.13/23.91 亿元;以2019 年净利润值为基数,2022/2023 年公司净利润增长率不低于 72.80%/107.36%;2020-2023 年公司应收账款余额增长幅度应低于营收增速 第二期限制性股票激励 2016 1263 6414.10 2.55%8.24
42、以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数,2017-2020年公司净利润增长率不低于 25%/56%/95%/144%;2017/2018/2019/2020 年 ROE 不低于 13.5%第一期限制性股票激励 2013 311 1684.00 0.67%7.03 以 2012 年净利润为固定基数,2013-2016 年公司净利润增长率不低于 25%/55%/95%/145%;2013-2016 年ROE 不低于 13%数据来源:公司公告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 董事长持续董事长持续增持增持彰显彰显长期成长
43、长期成长信心信心。2022 年 8 月 24 日公司公告称实控人李卫国计划自披露日起六个月内增持公司股份,增持金额不低于 5000 万元人民币,李卫国先生分别于 10 月 11 日及 12 日增持 138/50 万股,累计增持股份占当时总股本0.07%,增持金额为 5040.80 万元,均价为 26.81 元/股。董事长多次增持将有利于增强投资者信心,稳定公司股东结构,实现公司作为行业龙头企业的可持续发展。表4.董事长持续增持彰显信心 增持主体 截止日期 累计增持股数(万股)占总股本比例(%)增持均价(元/股)增持总金额(万元)李卫国 2022/10/11 138 0.05%27.49 379
44、4.39 李卫国 2022/10/12 188 0.07%26.81 5040.80 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 新规新规推动推动行业扩容行业扩容,集中度提升集中度提升大势所趋大势所趋 2.1 防水材料是建筑的保护伞防水材料是建筑的保护伞 防水材料防水材料是是建筑的保护伞建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工,在建筑物表面形成整体防水层,以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力,其施工效果可以使建筑工程的结构更加安全、使用寿命延长。防水材料主要产品包括防水材料主要产品包括防水卷材防水卷材与与防水涂料。防水涂料。2021 年,防水卷材产量约占防水材料 70%,同时防水涂料占比 25%。防水卷材
45、主要包括聚合物改性沥青卷材(主要是 SBS/APP 改性沥青卷材)和合成高分子卷材 2 个类别,其中 SBS/APP 卷材、自粘卷材、高分子卷材产量分别占总体的 37%/23%/10%。图8.2021 年 SBS/APP 防水卷材产量占防水材料 37%数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 传统卷材性能优异,认可度高,高分子卷材在此基础上环保性更优,但尚未大幅传统卷材性能优异,认可度高,高分子卷材在此基础上环保性更优,但尚未大幅推广。推广。产品性能方面,聚合物改性沥青卷材的防水性和耐老化性能受到用户认可,其采用热熔法施工,环保性能较低;自粘卷材延续了改性沥青卷材的性能优势,同时无需运用明火
46、施工,环保性和便捷度提升;高分子卷材在生产和施工端具有37%23%10%25%5%SBS/APP自粘卷材高分子卷材防水涂料其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 良好的环保性,且耐老化性和防水性高于改性沥青类产品,但目前高分子卷材技术工艺尚未成熟,同时相关防水配件辅材较为紧缺,产品还未大幅推广。表5.传统卷材性能优异,认可度高,高分子卷材在此基础上环保性更优 分类分类 产品产品 描述描述 特性特性 应用场景应用场景 防水卷材 聚合物改性沥青卷材 SBS/APP 改性沥青卷材 以 SBS 热塑性弹性体/APP 无规聚丙烯作改性剂的沥青为浸涂层
47、,两面覆以隔离材料 防水性,耐老化强 轻型节能的防水层各种地下建筑、隧道、市政管廊等基础设施的防水工程 自粘改性沥青卷材 以沥青与 SBS、TP、浸水剂等助剂反应共混合成高聚物改性沥青基料,双面可粘接 粘结率高,延伸性强,施工简单,安全性高 工业、民用建筑的屋面、地下室、室内防水等;特别适用于不宜明火施工的油库、化工厂等 合成高分子卷材 TPO 卷材 将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的热塑性聚烯烃材料为基料,加工为片状可卷曲的防水材料 抗紫外线性,抗自然老化性,环保型高 工业,民用建筑和公共建筑的各种屋面防水工程 HDPE 卷材 以树脂类高分子 HDPE 片材为主体防水材料,在高分子防水基材上覆自
48、粘胶膜的高分子自粘防水卷材 强粘接性能,防水抗渗透,抗冲击性强,环保性高 各种隧洞以及地下空间防水工程 防水涂料 沥青类涂料 将未经改性的石油沥青直接溶解于水或汽油等 形成的涂膜较薄,沥青未改性 配套材料,如卷材施工时用于打底的冷底子油 高聚物改性沥青类 以再生橡胶、合成橡胶、SBS 等对沥青进行改性后溶解于水或汽油等 改善沥青抗裂性,耐腐蚀性,延伸性等 工业和民用建筑屋面、地下室水池、桥梁、涵洞等 合成高分子类 以合成橡胶或合成树脂为成膜物质 强度高,延伸率大,耐水性能好 广泛应用于建筑物屋面、地下室、厨卫、阳台等场景,适用于各气候区施工 数据来源:房天下,各建材企业官网,财通证券研究所 防
49、水材料应用领域防水材料应用领域多样,主要用于住宅、基建和民建场景多样,主要用于住宅、基建和民建场景。主要包括 1)住宅:主要用于房屋建筑的屋面、地下室、外墙和室内;2)基建:主要用于铁路、桥梁、轨交、水坝、城市管廊等工程;3)商业:主要用于商场、写字楼等建筑屋面。其中,住宅、基建、民建需求分别占总体 50%/20%/20%。图9.防水运用领域广泛 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.防水下游以地产和基建为主 数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 上游石化,中游千亿制造,下游地产基建。上游石化,
50、中游千亿制造,下游地产基建。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料,中游为防水建筑材料制造商,下游则是地产基建等具体项目需求。其中,1)上游:所需原材料主要有沥青、聚醚、SBS 改性剂、MDI、乳液等;2)中游:包括防水卷材和防水涂料生产企业,市场规模较大、竞争较为激烈;3)下游:主要涉及工业、民建和基建等领域。图11.防水上游主要是沥青等化工产品,下游以地产基建为主 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2.2 政策趋严、行业提标政策趋严、行业提标,集中度提升为大趋势,集中度提升为大趋势 50%20%20%10%住宅民用建筑基础建设工业建筑 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
51、标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 我国防水行业是一个参与者众多、竞争较为激烈的市场,但企业之间存在较大规我国防水行业是一个参与者众多、竞争较为激烈的市场,但企业之间存在较大规模差异。模差异。东方雨虹招股书显示,截至 2008 年我国建筑防水企业共有 3000 多家;而截至 2021 年规模以上企业(主营业务收入 2000 万元以上)数量仅 839 家。2021年,规模以上企业实现主营业务收入 1261 亿元,同增 16%;同口径下沥青和改性沥青防水卷材产量 29.6 亿方,同增 31%。图12.2021 年规上企业数量为 839 家 图13.2021 年规上企业主业收入 1261 亿
52、元,同增 16%数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 防水行业呈现出“一超多强、尾部较多”的竞争格局。防水行业呈现出“一超多强、尾部较多”的竞争格局。从规模以上企业营收口径来看,行业参与者按营收规模划分可分为 4 个梯队:第一梯队为东方雨虹,营收规模达 300 亿元以上,远超其他企业,2021 年市场份额(规模以上企业营收口径)为 20%,龙头地位稳固;第二梯队为科顺股份、北新建材、凯伦股份等,市占率分别为 5%/3%/2%,营收规模在 20-100 亿元;第三梯队的企业营收较低,为拥有生产许可证的中小型企业;其余为工艺较为落后的小作坊,数量较
53、多。值得一提的是,目前仅存在规上企业市场规模数据统计,而行业内存在大量的作坊及小型企业,拥有近千亿元市场,因此整个防水行业呈现出“一超多强、尾部较多”的竞争格局。从集中度趋势来看,防水行业向头部企业集中。从集中度趋势来看,防水行业向头部企业集中。龙头东方雨虹的市占率从 2016 年的 6%逐年提升到 2021 年的 20%,提升速度较快,龙头优势尽显。若考虑中小规模防水企业,市场规模将增加一倍左右,因此 2021 年东方雨虹实际市占率约为10%-15%。-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009002001920202
54、021规模以上防水企业数量(家)YOY(%,右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080002000202021规模以上防水企业主营业务收入(亿元)YOY(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.2021 年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为 20%/5%数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 注:规模以上企业为主营业务收入 2000 万元以上的防水企业 未来,防水行业集中度将进一步提升,
55、主要基于以下几个因素:未来,防水行业集中度将进一步提升,主要基于以下几个因素:(1)政策趋严、行业提标)政策趋严、行业提标 由于前期监管力度较低、工程验收存在一定盲区,我国防水行业非标较为严重。由于前期监管力度较低、工程验收存在一定盲区,我国防水行业非标较为严重。2017 年中国建筑防水杂志社联合某建筑防水保温行业协会开展了住宅渗漏情况调查,411 个房屋样本中 375 户存在渗漏问题,同时 2019 年消费质量报开展沥青类防水卷材质量测评,发现部分防水卷材标识混乱且部分质量指标低于国家标准。防水属于隐蔽工程,而非标产品所造成的渗透或变形在一定时间才会反映至表象,在验收时不会出现漏水问题,叠加
56、前期监管力度较低,因此行业非标现象较多。表6.非标防水卷材价格较低,使用年限较短 国标国标 非标非标 示意图 价格(以 3mm 厚的改性沥青防水卷材为例)20 元以上 10 元以下 使用期限 20 年左右 较短,基本在 1-2 年左右 数据来源:人民网,澎湃新闻,财通证券研究所 政策趋严,行业供给侧改革下尾部企业出清,头部企业品牌背书,集中度有望提政策趋严,行业供给侧改革下尾部企业出清,头部企业品牌背书,集中度有望提升。升。2019 年我国首次提出对于防水设计工作年限的规定,屋面/外墙/室内防水年限不低于 25/25/30 年,并明确防水设计、施工,以及维护技术要求,实现防水行业供给侧改革。2
57、020-2022 年间中央及地方纷纷制定了防水材料质量监管、生产工0%5%10%15%20%25%2001920202021东方雨虹科顺股份北新建材凯伦股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 艺、使用限制等层面的管控方案。政策趋严、行业提标下低价中标现象将改善,尾部企业或逐步出清,市场份额有望进一步向头部企业集中。表7.防水工作年限规定逐步趋严 时间 2000/1 2019/2 2019/9 2022/10 政策 建设工程质量管理条例 建筑与市政工程防水通用规范 征求意见稿 二次征求意见稿 正式版本 防水材料工作年限-
58、地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限 地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限 地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限 屋面防水工程不低于 5 年 屋面工程防水设计年限不低于 25 年 屋面工程防水设计年限不低于 20 年 屋面工程防水设计年限不低于 20 年 外墙面防渗漏不低于 5 年 外墙不低于 25 年 外墙不低于 25 年-卫生间、房间防水工程不低于 5 年 室内工程不低于 30 年 室内工程不低于 15 年 室内工程不低于 25 年 数据来源:住建部,财通证券研究所 表8.2019 年以来防水行业监管力度加大,政策趋严 时间时间 部门部门 政
59、策政策 内容内容 中央 2019/2 住建部 建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)首次提出:地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限;屋面/外墙/室内防水设计工作年限不低于 25/25/30 年 2019/10 发改委 产业结构调整指导目录 2019 规定部分建材产品以及设施、领域需使用寿命较长的防水材料、防水卷材等,以及将焦油型聚氨酯防水、水性聚氯乙烯焦油防水等材料纳入淘汰类产品 2020/7 市监局 建筑防水卷材产品质量国家监督抽查实施细则 市场监管总局编制了131 种产品质量国家监督抽查实施细则,对防水卷材的抽样法法、检验依据、判定规则做了明确的规定 2021/7 住建部
60、 房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工工艺、设备和材料目录(征求意见稿)对沥青类防水卷材热熔工艺进行了材料及工艺方面的限制,可采用高分子增强复合防水卷材等材料 2022/3 住建部 住宅项目规范公开征求意见 再次提出:屋面、室内、地下的涉及工作年限分别不应低于 20 年、25 年以及建筑结构设计工作年限 2022/8 中国建筑防水协会 建筑防水行业“十四五”发展规划和2035 年远景目标 提出 2025 年主要防水材料总产量达到 50 亿平方米以上的发展目标 2022/10 住建部 建筑与市政工程防水通用规范 地方 2020/9 上海市住建局 上海市禁止或者限制生产和使用的用于建设工
61、程的材料目录(第五批)防水方面,对部分防水材料的使用提出限制,比如明火热熔法施工的改性沥青类防水卷材禁止在密闭或通风不畅的空间、和附近有易燃材料的建筑工程中使用 2021/1 北京市住建局 进一步加强老旧小区更新改造工程质量管理工作 加强老旧小区的更新改造工作;加强防水材料进场验收管理,对于钢筋、防水、保温等主要建筑材料实施一次进场检验,取消二次复试。2021/5 成都市住建局 关于政府投资项目使用水性建筑涂料、高分子防水材料的通知 2021 年 6 月 1 日以后开展施工图审查的政府投资项目,应严格执行政府投资项目使用水性建筑涂料和高分子防水材料的要求 2021/6 成都市自然资源局 成都市
62、新建商品住宅技术管理规定(第一版)对商品住宅建设品质的关键性指标提出具体要求以及管理规定;政府投资项目应全部采用高分子防水材料,其他项目应符合环保要求;建筑物的防水质保期应不低于 7 年 数据来源:住建部,中央人民政府官网,国家市监局,中国建筑防水协会,财通证券研究所(2)对标海外市场,国内防水头部企业份额仍有提升空间)对标海外市场,国内防水头部企业份额仍有提升空间 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 海外防水市场发展成熟,产品体系集中度较高。GAF(盖福)是北美最大的商业和民用建筑屋面防水生产企业之一,主要生产 TPO 防水材料,2021
63、年美国市占率为 25%;Carlisle(卡莱集团)是美国单层屋面防水解决方案供应商,2021 年在美国防水市场占有率约 40%;Sika(西卡)是全球知名屋顶防水材料系统供应商,起源于瑞士,2021 年在欧洲防水市场占有率约 52%。国内龙头东方雨虹国内市占率约 10%-15%,与海外相比仍存在较大发展空间,未来集中度有望进一步提升。图15.2021 年欧美防水头部企业市占率高达 40%以上 数据来源:各公司公告,GAF 官网,前瞻产业研究院,财通证券研究所 2.3 新规下新规下防水防水总规模总规模预计预计近近 2800 亿元,亿元,扩容扩容约约 51%新规下新规下外墙、室内及屋面防水道数增
64、加较多。外墙、室内及屋面防水道数增加较多。根据建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本,新规对于防水层数有更加具体且明确的规定,且防水层数在各场景下存在道数上的增加:1)屋面:一级防水从 2 道增加至 3 道、二级防水从1 道增加到 2 道;2)室内:楼地面一级防水从 1 道增加到 2 道、二级防水从 0 道增加到 1 道;室内墙面一二三级防水均从 0 道增加到 1 道;3)外墙:一级防水从0 道增加到 1 道(混凝土外墙)或 2 道(砖砌外墙),二级防水从 0 道增加到 1 道。表9.建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本中显示防水层数显著增长 应用场景 一级 二级 三级 新规 以往规定 新规
65、 以往规定 新规 以往规定 屋面 3 2 2 1 1 1 地下室 2 2 2 2 1 1 室内(楼地面)2 1 1 0 0 0 室内(墙面)1 0 1 0 1 0 外墙(混凝土外墙)1 0 1 0 0 0 外墙(砖砌外墙)2 0 1 0 0 0 数据来源:住建部建筑与市政工程防水通用规范,财通证券研究所 新规新规下下一、二、三级防水在各应用场景下的占比有所变化,其中地下和屋面防水一、二、三级防水在各应用场景下的占比有所变化,其中地下和屋面防水一级占比存在较大提升。一级占比存在较大提升。地下方面,地下工程防水等级划分标准为抗浮设防水位标高与基础底面标高高差,过去以 0m 和 3m 划分一二三级防
66、水,新规取消三级防40%25%52%0%10%20%30%40%50%60%Carlisle美国市占率GAF美国市占率Sika欧洲市占率2021年防水市占率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 水分类,仅以 0m 为界区分一二级防水,我们假设地下一级防水占比从 50%提升到 90%左右。屋面方面,屋面工程防水等级划分标准范围扩大,降水范围由过去200mm-800mm 增加到 400mm-1300mm,我们假设屋面一级防水占比从 84%增加到 95%。室内和外墙在防水等级划分上与过去无太大区别,由于两种场景下一级防水占比较高,我们假设室内和外墙
67、一级防水占比均为 90%。表10.新规下,民用建筑中地下室及屋面一级防水占比增长较多 应用场景 一级 二级 三级 平均道数 新增道数 增加比例 当前占比 以往占比 当前占比 以往占比 当前占比 以往占比 屋面 95%84%4%15%1%1%2.94 1.10 37%地下室 90%50%10%40%0%10%2.00 0.10 5%室内 90%90%5%5%5%5%1.85 0.95 51%外墙 90%90%10%10%0%0%1.23 1.23 100%数据来源:住建部建筑与市政工程防水通用规范,财通证券研究所 表11.防水市场规模测算假设 分类分类 假设假设 住宅 100 平建筑对应的防水应
68、用场景 15 平屋面、30 平地下室、35 平室内、20 平外墙 住宅开工面积 2022-2026 年增速分别为-20%/-10%/2%/2%/2%住宅存量面积 2022-2026 年增速分别为 2.2%/2.2%/2.3%/2.3%/2.3%老旧小区住宅面积 2022-2026 年增速分别为-8%/-2%/0%/0%/0%新建住宅防水单价 60 元/平 存量翻新住宅防水单价 80 元/平 旧改屋面防水单价 50 元/平 工商业 非住宅开工面积 2022-2026 年增速分别为-20%/-10%/2%/2%/2%工商业防水单价 40 元/平 基建 地产综合管廊长度 2022-2026 年增速分
69、别为 15%/20%/20%/20%/20%全国新开工轨交线路长度 2022-2026 年轨交新开工均为 1000 公里 全国新开工铁路长度 2022-2026 年增速均为 1.5%全国城市桥梁数量 2022-2026 年增速分别为 1%/2.5%/2.5%/2.5%/2.5%地下管廊、轨交、高铁、桥梁防水单价 50 元/平 数据来源:wind,国家统计局,财通证券研究所 分拆住宅、工商业、基建等应用场景来测算整体防水市场:(1)住宅:新规正式实施住宅:新规正式实施后后,预计,预计住宅防水市场规模将较住宅防水市场规模将较 2021 年扩容年扩容 55%。从新建、存量翻新、旧改重修几个部分来看,
70、新建住宅防水增量主要来源于室内及外墙的防水层数增加,预计新建住宅防水规模将较 2021 年增加 27%左右,2026年市场规模达到 1298 亿元;存量房翻新修补潜在市场规模增量主要来源于室内修补防水层数增加,预计将增加 130%左右的防水规模,2026 年市场规模达到 919亿元;旧改屋面重修市场规模增量主要来源于屋面防水层数增加及屋面一级防水占比提升,预计旧改将增加44%左右的防水规模,2026年市场规模达到130亿元。2026 年住宅防水市场规模将达到 2346 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.预计新规落地后,住宅防水
71、市场规模将较 2021 年扩容 55%2021 2022E 2026E 1、住宅新建 住宅开工面积(亿方)14.6 11.7 11.2 对应屋面防水工程面积(亿方)4.0 3.2 4.9 对应地下防水工程面积(亿方)8.3 6.7 6.7 对应室内防水工程面积(亿方)4.6 3.7 7.2 对应外墙防水工程面积(亿方)0.0 0.0 2.7 住宅防水工程面积(亿方)17.0 13.6 21.6 住宅新建防水市场规模(亿元)1019.7 815.7 1297.5 2、住宅存量 住宅存量面积(亿方)635 649 709 室内需修补面积(亿方)5.0 5.1 11.5 防水单价(含施工,元/平)8
72、0 80 80 住宅存量翻新防水市场规模(亿元)399.8 408.6 918.7 3、旧改屋面重修 新开工老旧小区住宅面积(亿方)6.6 6.0 5.9 对应屋面防水工程面积(亿方)1.8 1.7 2.6 旧改屋面防水重修市场规模(亿元)90.6 83.1 130.1 住宅防水市场规模(亿元)1510.0 1307.4 2346.4 数据来源:wind,国家统计局,住建部,财通证券研究所(2)工商业:工商业:以以 2021 年为基数,年为基数,预计预计新规新规将为将为工商业防水工商业防水市场带来市场带来 27%的增量。的增量。工商业防水增量主要来源于屋面和外墙的层数增加,地下防水工程层数不变
73、,主要在于一级防水比例增加,增量贡献较少。预计工商业将增加 27%左右的防水规模,2026 年市场规模达到 299 亿元。表13.新规落地后,工商业防水市场规模将较 2021 年扩容 27%2021 2022E 2026E 非住宅开工面积(亿方)5.3 4.2 4.0 对应屋面防水工程面积(亿方)2.9 2.3 3.5 对应地下防水工程面积(亿方)3.0 2.4 2.4 对应外墙防水工程面积(亿方)0.0 0.0 1.5 工商业防水工程面积(亿方)5.9 4.7 7.5 工商业防水市场规模(亿元)235.7 188.6 298.9 数据来源:wind,国家统计局,财通证券研究所(3)市政基建:
74、)市政基建:预计预计新规新规下市政基建下市政基建防水防水市场市场规模将较规模将较 2021 年扩大年扩大 48%。从地下管廊、轨交、桥梁几个主要构成部分来看,地下管廊和轨交主要位于地下,地下一级防水比例的增加带动整体防水市场的扩大,预计 2026 年地下管廊/轨交市场规模达到 74/33 亿元;桥梁位于室外,市场规模增加主要源于防水层数的提升,预计桥梁防水将增加 41%的市场规模,2026 年市场规模达到 18 亿元。2026 年市政基建防水市场规模将达到 125 亿元。表14.新规落地后,市政基建防水市场规模将较 2021 年扩容 48%2021 2022E 2026E 1、地下管廊 谨请参
75、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 地下综合管廊长度(万公里)0.9 1.1 2.2 新建地下管廊长度(万公里)0.2 0.1 0.4 管廊截面周长(米)20 20 20 对应管廊防水工程面积(亿方)0.4 0.3 0.7 地下管廊防水市场规模(亿元)43.2 28.0 74.3 2、轨交 对应隧道防水工程面积(亿方)0.3 0.3 0.3 对应车站防水工程面积(亿方)0.3 0.3 0.4 轨交防水工程面积(亿方)0.6 0.6 0.7 轨交防水市场规模(亿元)28.9 27.5 33.0 3、桥梁 全国城市桥梁(座数)82942 83772 9
76、2468 新建桥梁(座数)3190 829 2255 新建桥面面积(亿方)0.3 0.1 0.2 桥梁防水市场规模(亿元)12.8 6.6 18.0 基建防水市场规模(亿元)84.8 62.2 125.4 数据来源:国家统计局,住建部城市建设统计年鉴,中国国家铁路集团官网,财通证券研究所 综合来看,2026 年住宅/工商业/市政基建 3 个场景下防水市场规模分别有望达到2346/299/125 亿元,总规模近 3000 亿元,较 2021 年增长大约 51%。增量主要来源于住宅,其中外墙、室内、屋面防水层数增长贡献较大。防水市场的大幅扩容叠加头部企业集中度提升,行业格局将持续优化。3 渠道是核
77、心,管理筑壁垒,展望新征程渠道是核心,管理筑壁垒,展望新征程 3.1 B 端端龙头品牌龙头品牌优势显著优势显著,合伙人制度打造核心优势合伙人制度打造核心优势 3.1.1 深耕深耕 B 端沉淀品牌,多品类拓宽护城河端沉淀品牌,多品类拓宽护城河(1)品牌:发展初期通过产品质量打响品牌,引领行业发展,奠定口碑)品牌:发展初期通过产品质量打响品牌,引领行业发展,奠定口碑 质量保证,行胜于言。质量保证,行胜于言。在上市初期,我国防水行业准入门槛较低,产品标准及监管制度尚未明确,大量非标产品充斥,公司在此情况下提出“不生产一平米非标产品”的保证,并从一而终贯彻近 30 年,改善产品质量、引领行业发展,奠定
78、了行业内良好的口碑和声誉。从行动来看,公司采取严格的内控检测,比如卷材成品,对比国标每 1 万平方米检测一次,公司平均每 2000-3000 平方米检测一次,质监部门独立于其他部门,对质量问题有随时叫停的权力。2006 年 6 月,“雨虹牌”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”,是我国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标”。2016 年起,东方雨虹便登上中国房地产开发企业 500 强首选防水品牌的宝座,并持续守擂。表15.东方雨虹获评中国房地产开发企业 500 强首选防水品牌 排名排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首
79、选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 1 东方雨虹 32%东方雨虹 25%东方雨虹 36%东方雨虹 36%东方雨虹 36%东方雨虹 30%2 科顺 20%科顺 19%科顺 20%科顺 20%科顺 21%科顺 18%3 宏源 14%宏源 19%宏源 8%北新防水 7%北新防水 7%北新防水 10%4 卓宝 11%蓝盾 9%蓝盾 8%凯伦 7%凯伦 7%卓宝 10%5 蓝盾 5%卓宝 9%卓宝 8%大禹 6%卓宝 6%雨中情 8%6 大禹 4
80、%大禹 7%凯伦 6%卓宝 6%雨中情 6%三棵树 防水 7%7 德生 3%德生 4%大禹 6%雨中情 5%三棵树 防水 5%凯伦 6%8 禹王 3%凯伦 2%雨中情 2%蓝盾 5%大禹防水 5%大禹防水 4%9 宇虹 2%蜀羊 2%金拇指 2%三棵树 防水 3%蓝盾 2%蓝盾 3%10 蜀羊 2%禹王 1%蜀羊 2%宏源 2%远大洪雨 2%远大洪雨 3%数据来源:中国房地产业协会,财通证券研究所 注:三棵树防水含大禹九鼎(2)产品:防水产业链延伸,满足多元化需求)产品:防水产业链延伸,满足多元化需求 公司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链,形成建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、
81、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。东方雨虹目前拥有天鼎丰、德爱威、卧牛山、华砂、壁安等建筑建材子品牌,满足客户的多元化需求。图16.公司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链 数据来源:公司官网,财通证券研究所 同时这些子品牌也在各细分领域大放异彩。同时这些子品牌也在各细分领域大放异彩。比如,在 2022 年中国房地产开发企业500 强的首选品牌评选中,卧牛山节能、华砂、洛迪 1813、德爱威分别在保温材料、砂浆、硅藻泥、水性涂料等细分市场的首选率为 11%/15%/11%/17%,均位列前五。表16.2022 年公司旗下品牌在各细分领域大放异
82、彩 排名排名 防水材料防水材料 保温材料保温材料 砂浆类砂浆类 建筑修缮建筑修缮 系统服务商系统服务商 硅藻泥硅藻泥 高端水性高端水性 涂料品牌涂料品牌 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 1 东方雨虹 30%亚士创能 16%立邦 18%东方雨虹建筑修缮 25%蓝天豚 14%德爱威 17%2 科顺 18%三棵树 14%华砂 15%科顺修缮 18%兰舍 12%多乐士 12%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3 北新防水 10%立邦 14
83、%北鹏 10%七彩建设 9%洛迪 1813 11%宣伟 9%4 卓宝 10%富斯特 11%能高 10%三棵树 6%北疆 10%飞鹿 7%5 雨中情 8%卧牛山 11%德高 8%浙江乐邦 5%蒙太奇 9%申纽丽 5%6 三棵树 7%君旺保温 9%快可美 8%绿森林 8%7 凯伦 6%普莱斯德 7%嘉宝莉 7%大津 6%8 大禹防水 4%金隅 6%金隅 4%斯米利亚 5%9 蓝盾 3%秦恒 3%泰山 3%克洛斯威 3%10 远大洪雨 3%万华 3%华庄 1%大督 2%数据来源:中国房地产业协会,财通证券研究所 注:三棵树防水含大禹九鼎(3)服务:多年经验累积,标准化流程提高效率)服务:多年经验累积
84、,标准化流程提高效率 公司以承接防水工程施工起家,在早期承接重点工程建设的阶段累积了大量经验,从而形成了一套标准化防水施工培训方法和施工流程。培训方面,公司成立集团职业技术学院与下辖 8 大分院布局全国,并于国外屋面工程协会定期交流;施工方面,公司通过制作示范样板、规范数十种细部节点做法,实现普适应用,并配备机械化、自动化施工工具。这种标准化、可复制性强、自动化的施工流程能够提高服务质量及功效。图17.公司提供防水卷材和防水涂料的标准化施工流程 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 基于良好的品牌、产品和服务能力,公司深耕 B 端渠道,持续获客:基建:基建:公司成立以来承担了大量的国家重点
85、建设项目和更新改造项目的防水工程,比如毛主席纪念堂、奥林匹克运动村、鸟巢等,基建工程端的渗透使得公司品牌知名度逐步提升。表17.公司成立之初至 2008 年承担了大量国家重点建设项目的防水工程 分类分类 项目名称项目名称 分类分类 项目名称项目名称 房屋建筑工程 毛主席纪念堂 奥运场馆 国家游泳中心(水立方)人民大会堂 国家体育场(鸟巢)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 中华世纪坛 奥林匹克国家会议中心 中央直属储备粮库(100 多个)北京顺义奥林匹克水上公园 北京饭店 奥林匹克运动员村 中央电视台新台址 高速公路和城市道桥 北京五环、六环
86、、京沪、沪宁、京承、京石等 上海电视台 高速铁路 合武客运专线、京津城际、武广客运专线等 地铁及城市轨道 北京地铁四号线、五号线、13 号线高架桥、八通线高架桥、北京轨道交通首都机场线等 机场 首都机场 3 号航站楼、西安咸阳国际机场、天津机场等 天津、南京、成都、沈阳地铁等 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 地产:地产:2011 年甬温线高铁事故影响下,基建增速放缓,公司大力开发地产大客户。2007 年公司前瞻性地与万科合作并于 2009 年进入万科集采名单,2011年万科成为公司第一大客户,建立稳固合作关系。随后,公司与龙湖、保利、华润、碧桂园等头部地产商达成战略合作。表18.20
87、09 年起公司进入万科集采名单后,大力开发地产大客户 时间时间 地产商地产商 合作情况合作情况 2009/8 万科 东方雨虹进入万科集采名单 2011/1 龙湖 东方雨虹与龙湖地产达成战略合作协议 2011/9 保利 东方雨虹与保利集团达成战略合作 2012/3 中航地产 东方雨虹与中航地产展开深度合作 2013/5 华润置地 东方雨虹与华润置地合作升级 2014/2 万科 东方雨虹获评万科“A 级供应商”2015/5 碧桂园 卧牛山公司与碧桂园集团东北事业部成功签订战略集采 2015/9 融创 东方雨虹荣获融创集团“优秀供应商”称号 2016/11 保利 东方雨虹荣获保利地产“2016 年度
88、优秀供应商”荣誉称号 2017/3 龙湖 东方雨虹荣获龙湖集团“优秀供应商”称号 2018/2 中建西部建设 东方雨虹获中建西部建设“优秀供应商”称号 2019/1 富力集团 东方雨虹获评富力集团 2018 年度优秀合作供应商 2019/4 中南置地 东方雨虹荣获 2018 年度中南置地 A 级供应商 2018/4 华润置地 江苏卧牛山荣获华润置地 2017 年度“优秀供应商”和“卓越新锐奖”2019/4 招商蛇口 东方雨虹荣获招商地产 2018 年度“最佳工程配合奖”2019/6 中海地产 东方雨虹荣获中海地产首届“A 级集采供应商”2020/8 正荣地产 东方雨虹获评正荣地产年度战略级供应
89、商(S 级)2020/8 保利 东方雨虹获评保利发展控股“2019 年度优秀合作供方”2020/12 世茂集团 东方雨虹荣获“世茂集团 2020 年战略供应商特殊贡献奖”2021/4 新城控股 上海东方雨虹获 2020 年度新城控股“A 级供应商”“优质服务奖”2022/4 招商蛇口 东方雨虹获招商蛇口 A 级优秀供应商 数据来源:公司官网,财通证券研究所 3.1.2 一体化经营开拓非房业务,一体化经营开拓非房业务,合伙人制度合伙人制度提升经销商黏性提升经销商黏性 公司持续对于渠道进行改革,融合直销与工程渠道,变革一体化经营。公司持续对于渠道进行改革,融合直销与工程渠道,变革一体化经营。201
90、8 年之后,公司深度融合原有的直销与工程渠道,组成工程建材集团,负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品在工程市场的销售及服务。公司原本 1+6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 事业群(民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮)调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰、投资控股公司(新市场培育)4 大板块,同时工程建设集团下设北方、华东、华南三大营销中心。2020 年,公司面临各省区发展不均衡的情况,对此公司进一步进行省区一体化经营的组织变革。具体而言,直销和工程渠道方面,公司以三大片区下辖的各省区一体化经营公
91、司为载体,各区域一体化公司负责当地工程产品的销售及服务。图18.公司融合直销与工程渠道形成工程建材集团 数据来源:公司公告,财通证券研究所 渠道融合渠道融合+一体化经营提升管理效率一体化经营提升管理效率,属地专营实现渠道下沉,属地专营实现渠道下沉。具体而言,原本公司 1+6 事业群以产品划分,单个事业群对应全国各地区及各渠道经销商,管理效率较低;公司进行渠道变革后,工程建材集团重组,同时在北方、华东、华南 3 大片区下设各省区一体化经营公司,由一体化经营公司直接对接及赋能地区经销商,实现点对点的属地专营,提升管理效率与服务质量。图19.渠道融合+一体化经营实现扁平管理,提升管理效率 数据来源:
92、公司公告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 一体化公司更多聚焦非房,近年来快速发展。一体化公司更多聚焦非房,近年来快速发展。从渠道结构来看,区域一体化公司更多聚焦非房板块,依托渠道合伙人资源以及公司自身对当地市场的开拓,深度下沉并拓展县级地级市场,近年来非房业务快速发展。同时,集采事业部独立于一体化公司,主要通过战略合作的方式承接大型房开商项目。近年来,公司渠道顺应行业变化,集采占比有所降低,前五大客户收入比例从 2019 年的 22.20%下降到 2021 年的 14.15%。图20.公司前五大客户收入比例从 2019 年
93、的 22.20%下降到 2021 年的 14.15%数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司公司以以“合伙人模式”绑定经销商,优惠政策“合伙人模式”绑定经销商,优惠政策+分红激励提升粘性分红激励提升粘性。公司先后将工程渠道代理商和销售骨干纳入合伙人体系,以长期激励为导向,从根本上激发合伙人的能动性。具体来看,2016 年公司挑选 199 名工程渠道代理商成为合伙人,与公司共同投资设立公司,享受一系列价格、授信等方面的优惠政策和较高分红激励。公司于 2017 年成立浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致等 3 家子公司,公司、合伙人分别持股 51%/49%。2020 年底已拥有近 2000 家工程渠道合伙
94、人。图21.公司于 2016 年进行渠道改革,推出合伙人模式 数据来源:公司公告,财通证券研究所 合伙人模式能够提升经销商粘性,同时提升经销商排他性。合伙人模式能够提升经销商粘性,同时提升经销商排他性。优惠政策+分红激励的方式能够有效绑定公司与经销商利益,一方面有效降低经销商流失风险,提升经销商粘性;另一方面在地产增速放缓的大环境下,公司率先独家绑定优质工程代理商,建立排他性,解决经销商忠诚度较低的问题。14.75%15.28%18.24%22.20%17.57%14.15%0%5%10%15%20%25%2001920202021前五名客户合计占比 谨请参阅尾页重要声明
95、及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司将通过合伙人深度挖掘下沉渠道,率先抢占市场。公司将通过合伙人深度挖掘下沉渠道,率先抢占市场。当前在房地产行业资金链趋紧,同时精装房增速趋缓的大环境下,大 B 渠道竞争加剧,下沉市场成为兵家必争之地。下沉市场需求具备数量多、客单低、管理难度高等特征,直销或大型经销商无法触达此类碎片化需求,而中小型经销商则具有属地资源,能够较为容易地与中小项目对接。因此公司通过中小型合伙人深度挖掘下沉渠道,承接离散型小 B 项目,维持工程渠道高增长。3.2 民建民建集团渗透集团渗透 C 端,端,品类协同品类协同渠道下沉,打造业绩增量渠道下沉,
96、打造业绩增量 公司于公司于 2003 年进入民用防水领域,年进入民用防水领域,2018 年组织变革后工建民建齐发力。年组织变革后工建民建齐发力。民建集团最早可追溯至 2003 年,公司成立分销部进军细分民用防水市场。2012 年民用建材分公司成立,同时营收保持较高增速,2016/2017 年分别突破 10/15 亿元。2018年组织架构调整后,工建集团负责直营和工程渠道,民建集团负责民用经销商渠道,工程民用齐发力,管理效率得以提升,职权划分更加清晰。2021 年以来,精装房趋缓、重装翻新需求显现下,零售渠道重要性渐显,公司也于 2021 年确立“工程及民建”为双主力战略方向。2022H1 民建
97、集团实现收入 32.55 亿元,大幅同增 83%,占总收入 21.3%,较去年同期提升 8.8pct。图22.公司于 2003 年进入民用防水领域,2018 年组织变革后工建民建齐发力 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.2022H1 民建集团实现收入 32.55 亿元,大幅同增 83%,占总收入 21.3%数据来源:公司公告,财通证券研究所 民建集团覆盖品类齐全,雨虹强品牌力支持下拓展迅速,且均为防水产业链延伸的前后道工序,“虹哥汇”通过强激励锁定工长,公司通过赋能工长大量开拓渠道,提升服务质量、
98、增加产品配套、实现渠道下沉:(1)品类拓展,提升客单价)品类拓展,提升客单价 民建集团主营民用建材领域,涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管材等七大产品线。从战略来看,民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略,蓄力装修辅材、防水维修两大未来核心。依托于雨虹早期工程端累积的强品牌力,C 端领域有望迅速开拓。图24.民建集团拥有七大产品线 数据来源:公司公告,财通证券研究所 C 端产品覆盖防水前后工序端产品覆盖防水前后工序,实现多品类协同。,实现多品类协同。公司 C 端产品线覆盖防水工程、建筑涂料、贴砖美缝及修缮工程,属于防水前后道
99、工序,共同组成泛防水产业链。依托于强大的品牌力,公司能够实现多品类协同,拓品类能够提升客单价,打开19.6437.932.559.0%11.9%21.3%0%5%10%15%20%25%05540202020212022H1民建集团收入(亿元)民建集团占总收入比例(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 想象空间。2022 年上半年,民建集团防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比+50%/+110%,美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长。图25.C 端产品覆盖防水前后工序 数据来源:一起装修网,财通证券研究所(2)虹哥
100、汇通过强激励锁定专业工长,提升服务力,带动渠道下沉)虹哥汇通过强激励锁定专业工长,提升服务力,带动渠道下沉 线上会员平台锁定专业人士,推动工人向工匠高效转型。线上会员平台锁定专业人士,推动工人向工匠高效转型。防水属于隐蔽工程,需要专业的施工人员进行防水材料铺设及涂刷,具备较高服务属性。基于此,公司最早于 2013 年成立“虹哥汇”,作为会员制的线上工长俱乐部,精准锁定装修设计师、工人工长等专业人士。一方面,一方面,虹哥汇虹哥汇通过强激励通过强激励锁定锁定工长,定期培训精湛工艺,公司服务能力提升。工长,定期培训精湛工艺,公司服务能力提升。围绕虹哥汇会员管理平台,公司采用多种方式赋能激励会员群体:
101、1)工人在雨虹专卖店消费获得积分后,积分可用来兑换更多装修工具,奖励内容日常实用;2)定期举办工人技能培训、竞技大赛等活动,促使产业人才不断精湛技能;3)成立专项“虹哥创业基金”,支持有能力有想法的“虹哥”创业转型、实现职业生涯的长效进阶。在该模式的培养下,公司拥有大量认同雨虹产品及标准化施工体系的工人工长,截至 2022H1,“虹哥汇”会员数量已达 170 余万人,规模增长迅猛。图26.截至 2022H1 公司拥有 170 多万个虹哥 图27.东方雨虹举办年度工匠大赛 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 另一方面,另一方面,虹哥虹哥优势在于优势在于 1)话
102、语权强,能够带动零售产品配套销售)话语权强,能够带动零售产品配套销售 2)深入下沉)深入下沉市场拓展渠道市场拓展渠道。通过构建“公司-经销商-专卖店-会员”的综合运营体系架构,零售100万+170万+0204060800H1虹哥数量(万个)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 端消费受益于“虹哥汇”体系,产生协同效应。具体而言,强服务属性的防水施工阶段,工长具备较强话语权,“虹哥”们专业的营销及服务能力能够带动零售端产品配套销售,达成各销售品类的协同。此外,虹哥拥有广大的客户资源,能够更加深入下沉渠道
103、,扩大公司产品覆盖度。截至 2022H1,民建集团经销商数量已近 4000 家,分销门头 3 万余家,分销网点 15 万余家,产品销往全国 31 个省市及东南亚地区。图28.公司构建“公司-经销商-专卖店-会员”的综合运营体系架构 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司对于众多虹哥的管理能力较强,系统打通双线、协同渠道。公司对于众多虹哥的管理能力较强,系统打通双线、协同渠道。微信云店向会员提供线上服务,专卖店向会员提供产品配送,使“虹哥”们与线上线下网点的联结不断强化,有效提升销售渠道的协同性。通过“虹哥汇”,公司有效渗透终端消费群体,不断加强对终端消费的拉动力,助力公司零售端快速发展。3.
104、3 产能建设完善,产能建设完善,奠定渠道发展奠定渠道发展,规模优势规模优势显著显著 公司具有强大的规模优势,主要来源于早期率先卡位核心区域及后续融资活动支持。在产能逐渐扩张、渠道持续铺设下,公司产品单位生产成本降低、物流成本摊薄,全国范围内的协同效应较强。公司在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势,打造核心壁垒。(1)早期卡位核心区域,先发优势显著)早期卡位核心区域,先发优势显著 防水材料对运输半径有着严格的要求,运输半径不超过防水材料对运输半径有着严格的要求,运输半径不超过 500 公里。公里。防水材料和水泥一样具备运输半径,若超过运输半径,可能
105、会处于盈亏不平衡状态。运输半径使很多企业的发展受到限制,若想要销售到全国各地,则需要在各地建立生产基地。在这种条件下,各企业通常在某个区域新建厂房,后根据运输半径辐射状向外扩张,因此国内防水市场逐渐形成了区域割据的局面。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告(2)后续融资支持产能扩张)后续融资支持产能扩张 在卡位核心区域并建立先发优势后,公司先后进行 5 次融资,产能迅速扩张。从生产基地建设情况来看,公司散点状铺开生产网络,为后续销售网络的拓展打下基础。从产能建设情况来看,呈现出品类扩张的趋势,公司从改性防水卷材和防水涂料开始,逐步增加高分子卷材
106、的产能,再拓展建筑涂料、非织造布、砂浆粉料等产能。2021 年公司非公开发行募资近 80 亿元,拟建设 1.89 亿方改性卷材、1 亿方高分子卷材、48.5 万吨防水涂料、34 万吨建筑涂料、25 万吨非织造布、125万吨砂浆,并新增数吨保温材料、减水剂、功能薄膜产能。表19.公司 5 次融资支持产能扩张 时间时间 募资金额募资金额(亿元亿元)地点地点 产能建设产能建设 防水卷材防水卷材(万方)(万方)高分子高分子(万吨)(万吨)防水涂料防水涂料(万吨)(万吨)建筑涂料建筑涂料(万吨)(万吨)非织造布非织造布(万吨)(万吨)砂浆(万砂浆(万吨)吨)保温材料保温材料(万吨)(万吨)减水剂减水剂(
107、万吨)(万吨)功能薄膜功能薄膜(万吨)(万吨)首次 2008/9 2.10 上海 1000 1 湖南岳阳 500 1 定增 2011/1 4.51 辽宁锦州 2000 4 广东惠州 2000 2 定增 2014/8 12.51 河北唐山 4000 4 陕西咸阳 2000 4 江苏徐州 9 山东德州 2.4 山东德州 1 可转债 2017/9 18.40 江苏徐州 2040 河北唐山 10 安徽芜湖 3600 4 20 浙江杭州 2400 2 山东青岛 2400 1000 4 20 安徽滁州 4 定增 2021/4 79.93 浙江杭州 4000 山东青岛 2700 2.5 安徽芜湖 2 广东广
108、州 5400 6000 18 20 25 10 河北保定 4 14 25 海南 2700 8 10 重庆 2700 8 20 25 江苏南通 5400 25 吉林长春 4 25 江苏启东 13.5 湖南常德 15 合计合计 40340 11516 93.5 34 22.4 165 2 20 13.5 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司目前产能规模较大,包括防水卷材(含高分子)公司目前产能规模较大,包括防水卷材(含高分子)10 亿多方、防水涂料亿多方、防水涂料 410 万万吨。吨。公司目前拥有 47 家生产研发物流基地,其中 19 个在建。公司总共拥有 80 多 谨请参阅尾页重要声明及财通
109、证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 条产线。若包括已设计未投产产能,公司目前各生产线年设计产能为:防水卷材约 10 亿多平米,防水涂料约 410 万吨,砂浆类产品约 378 万吨,保温材料 850 多万立方米,建筑涂料近 71 万吨,非织造布约 25 万吨。同时,公司销售面积覆盖广,具备全国范围内的及时供货能力。同时,公司销售面积覆盖广,具备全国范围内的及时供货能力。公司销售范围基本覆盖了华东、华中、华南、华北等区域,辐射半径约 300 公里。科顺股份的生产基地多分布于沿海地区,同时在重庆、陕西、湖北等地区也建有厂房;北新建材通过收购进入防水行业,产能集中于中西部;凯
110、伦股份主营高分子卷材,产能集中于华北、华东。不论从数量还是覆盖范围来看,东方雨虹的产能布局最为广泛,规模效应显著。图29.东方雨虹生产基地数量为行业之首,产能全国布局 数据来源:各公司官网,财通证券研究所 注:图中包含在建产能 图30.公司目前拥有 47 家生产研发物流基地,其中 19 个在建 数据来源:各公司公告,财通证券研究所 051015202530东方雨虹科顺股份北新建材凯伦股份投产基地(个)在建基地(个)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司产能规模及覆盖范围领先行业,有利于公司及时响应全国范围内订单,同时生产及制造成本摊薄:(1
111、)运输效率提升,及时响应订单。)运输效率提升,及时响应订单。300 公里运输的半径基础上,公司制定了 24小时使命必达的运输目标,能够及时响应来自全国范围内的订单。(2)单位生产及运输成本下降,规模效应尽显。)单位生产及运输成本下降,规模效应尽显。公司领先的产能规模及广泛的覆盖面积有效降低总运费占营业成本比重,占比从 2016 年的 7.6%下降到 2021 年的5.1%。同时加总人工、燃料、制造及运输等费用计算单位生产及运输成本,公司单位成本从 2017 年的 1.93 元/平方逐年稳定地下降到 2021 年的 1.25 元/平方,规模效应显著。图31.2016 年以来公司运费占营业成本比重
112、持续下降 图32.东方雨虹单位生产运输成本持续降低(元/平方)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4 需求低迷业绩短暂承压,需求低迷业绩短暂承压,成本回落成本回落后利润后利润有望释放有望释放 前期收入和业绩维持较高增速,前期收入和业绩维持较高增速,2022 年以来需年以来需求低迷业绩短暂承压求低迷业绩短暂承压。2015 年以来,公司持续进行渠道和组织架构改革,合伙人模式及一体化经营下,公司营业收入呈现逐年增长态势。2022 年以后,在疫情反复、房地产市场低迷的大环境下,公司工程端受到较大影响,另一方面公司深耕 C 端,大力发展民建集团,零售端业绩高增,202
113、2 年 Q1-Q3 公司分别实现收入、归母净利润 233.79/16.55 亿元,同比+3.07%/-38.2%。83.8%84.2%85.3%86.2%86.4%88.9%2.7%2.7%2.6%2.5%2.4%1.8%1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%1.1%4.3%4.3%4.2%4.0%4.0%3.2%7.6%7.2%6.3%5.8%5.7%5.1%75%80%85%90%95%100%2001920202021直接材料直接人工燃料动力制造费用运费1.001.201.401.601.802.002.202.402001920202021
114、东方雨虹科顺股份凯伦股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.2022Q1-Q3 公司营业总收入 234 亿元同增 3.1%图34.2022Q1-Q3 公司归母净利润 16.55 亿元同降 38%数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 受沥青等大宗材料价格上涨影响,公司毛利受沥青等大宗材料价格上涨影响,公司毛利暂时暂时承压。承压。从防水行业的成本构成来看,直接材料约占成本 90%,其中沥青占比最高,约占成本 28%,因此沥青价格对于成本和利润的影响较大。2022Q1-Q3 毛利率同比-4.78pct,主
115、要系沥青价格仍处高位。当前沥青价格呈现出企稳回落的趋势,公司进行沥青冬储,同时拥有规模优势,与上游原材料供应商开展战略合作,一定程度上能够缓解原材料价格上涨对公司经营产生的影响。图35.受沥青价格上升影响,毛利率端承压 图36.2020 年后沥青价格持续走高,2022/6 以来回落 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350营业总收入(亿元)YOY(%,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045归母净利润(亿元
116、)YOY(%,右轴)0%10%20%30%40%50%毛利率1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000全国沥青市场主流价格(元/吨)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.防水行业中沥青占成本比重最高,约为 28%数据来源:华经情报网,财通证券研究所 沥青价格下降沥青价格下降 10%,将带动整体毛利率提升,将带动整体毛利率提升 1.21pct。以公司 2021 年数据进行测算,保持其他变量不变,若沥青价格每下降 10%,则公司防水业务毛利率增厚1.51pct,公司整体毛利率将增厚 1.21p
117、ct。随着 2022 年 6 月开始沥青价格企稳回落,目前仍处于较高水平,下降空间较大,原材料价格波动将提供公司业绩较大弹性。表20.沥青价格下降 10%,将带动整体毛利率提升 1.21pct 项目项目 防水材料防水材料 2021 年防水材料营业收入(亿元)255 2021 年防水材料营业成本(亿元)173 沥青占成本比重 28%2021 年沥青成本 48 每下降 10%的成本变动(亿元)5 对公司防水材料业务毛利率的影响对公司防水材料业务毛利率的影响 1.51%防水业务占比(%)-以 2021 年报为基准 80%对公司综合毛利率影响对公司综合毛利率影响 1.21%数据来源:wind,公司公告
118、,财通证券研究所 2019 年以后,期间费用率呈现整体改善趋势。年以后,期间费用率呈现整体改善趋势。2018 年以来,公司持续推进渠道改革,管理模式趋向扁平化管理结构,提高管理效率,提升管理能力。2020 年以后,销售费用率保持在 10%以下。总体而言,公司管理能力较强,期间费用率也总体呈现改善趋势。2022Q1-Q3 公司信用减值损失共公司信用减值损失共 6.3 亿元,资产及信用减值损失率亿元,资产及信用减值损失率 2.7%。目前,公司将风险控制作为首要条件,通过把控工程端风险及加大零售端布局,合理防范应收账款风险,有望对经营现金流及利润产生积极影响。行业下行需求低迷叠加计提减值较高,以及原
119、材料价格上涨的情况下,公司2022Q1-Q3 归母净利率同比 4.7pct 下降至 7.1%。28%13%13%10%5%21%3%2%5%沥青膜类聚酯胎基SBS改性剂基础油类其他材料(细砂、矿物料等)燃料动力直接人工制造费用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.2018 年以来,期间费用率呈整体改善趋势 图39.2022Q1-Q3 信用减值损失 6.3 亿元 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 图40.2022Q1-Q3 归母净利率 7.1%,短暂承压 数据来源:wind,财通证券研究所 渠道改革
120、带动现金流提升,渠道改革带动现金流提升,2022 年前三季度原材料高企年前三季度原材料高企+行业下行行业下行,现金流承压。现金流承压。2018 年起,公司现金流净额逐年上升,并于 2021 年达到 41.15 亿元,主要系渠道及组织变革卓有成效。2022 年 Q1-Q3,公司现金流净额-79.63 亿元,同比增加 16.79亿,原因系 1)沥青等原材料价格大幅上涨,采购支出增加较多;2)地产承压导致工程端业绩下滑显著。现金处理能力方面,基于产业链的特点,下游客户承担较大货款压力,2022Q1-Q3 收现比、付现比分别为 96%/124%,同比-10pct/-19pct。0%5%10%15%销售
121、费用率管理费用率(含研发)财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0202020212022Q1-Q3信用减值损失(亿元)资产及信用减值损失率(右轴)9.3%11.5%13.8%14.7%12.0%10.7%11.4%15.6%13.2%7.1%0%5%10%15%20%归母净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 图41.2022Q1-Q3 现金净流出 79.6 亿元 图42.收现比、付现比总体趋势比较稳定 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 目前公司资产
122、负债率趋于稳定至目前公司资产负债率趋于稳定至 45%左右。左右。2015 年以来,公司高速扩张,投资固定资产带动短期借款增加,同时在建工程及转固金额增速较借款增速慢,带动负债率进一步提升。2018 年以后,公司战略变革推动高质量发展,前期扩张效果渐显,2018-2021 年公司资产负债率下降并趋于稳定,2022Q1-Q3 公司负债率为 45%。图43.2020 年以来公司资产负债率稳定在 45%左右 图44.2016-2020 年公司平均 ROE 维持 20%以上,2021年有所降低 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2016-2020 年年市场拓展卓有成
123、效,市场拓展卓有成效,平均平均 ROE 维持维持 20%以上,以上,2021 年有所降低年有所降低。2016-2021 年间,公司平均 ROE 稳定在 20%以上,体现出较强的盈利能力,主要系公司渠道变革提升管理能力与销售能力,市场拓展卓有成效,带动净利润高速增长。2021 年以来原材料价格上涨,公司净利率增速放缓,平均 ROE 同比下降7pct 至 21%,2022 年起在房地产市场低迷叠加疫情反复的大环境下,公司销售收入及净利润均有所下降,平均 ROE 下探。2022 年 6 月原材料价格高点已现,数月以来沥青价格呈现企稳回落趋势。同时,随着“三支箭”的政策持续发布,随地产开竣工端以及销售
124、端数据预计滞后恢复,-100-80-60-40-200204060经营活动产生的现金流净额(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%160%收现比付现比0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE(加权)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 但对于消费者信心具备一定提振作用。从未来短期来看,政策频发、成本回落,叠加低基数效应下业绩有望释放。5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.
125、1 盈利预测盈利预测 主要假设:主要假设:防水卷材防水卷材:受到 2022 年以来地产开竣工端增速放缓影响,我们预计 2022 年防水卷材收入增速或有所下降,同时沥青成本高企下毛利率承压,后续随着地产回暖及原材料价格企稳,预计 2022-2024 年防水卷材实现营收 144.00/174.98/213.13 亿元,同比变动-8.09%/+21.52%/+21.80%,单业务毛利率 25.59%/30.53%/30.87%。防水涂料防水涂料:防水涂料是竣工端核心材料之一,受到地产竣工面积影响,2022 年地产下行带动防水涂料收入增速放缓,但公司大力铺设零售渠道对冲地产下行,预计 2022-202
126、4 年防水涂料实现营收 100.17/123.40/149.56 亿元,同比增长2.00%/23.19%/21.20%,单业务毛利率 30.18%/31.62%/32.30%。防水施工防水施工:防水卷材和防水涂料均需要专业团队进行工程施工,公司拥有标准化施工团队,保证施工质量稳定,但受到疫情及地产下行影响,预计 2022-2024 年防水施工实现营收 39.47/46.58/53.57 亿元,同比增长-2%/18%/15%。其他其他收入收入:主要包括保温业务和非织造布,预计 2022-2024 年其他收入实现营收13.54/17.60/21.82 亿元,同比增长-3%/30%/24%。材料销售
127、材料销售:主要包括建筑涂料等其他业务,预计 2022-2024 年材料销售实现营收11.26/20.26/30.39 亿元,同比增长 10%/80%/50%。综上所述,我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 308.43/382.82/468.46 亿元,同比增速分别为-3.42%/24.12%/22.37%。表21.公司 2021-2024E 收入分拆 2021 2022E 2023E 2024E 一、防水卷材 营业收入(亿元)156.67 144.00 174.98 213.13 YOY 39.47%-8.09%21.52%21.80%毛利率 31.05%25.59%30.53%
128、30.87%二、防水涂料 营业收入(亿元)98.20 100.17 123.40 149.56 YOY 63.30%2.00%23.19%21.20%毛利率 34.13%30.18%31.62%32.30%三、防水施工 营业收入(亿元)40.28 39.47 46.58 53.57 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 YOY 21.92%-2.00%18.00%15.00%毛利率 28.38%26.50%27.00%28.00%四、其他收入 营业收入(亿元)13.96 13.54 17.60 21.82 YOY 26.53%-3.00%30.
129、00%24.00%毛利率 18.38%14.00%15.00%16.00%五、材料销售 营业收入(亿元)10.23 11.26 20.26 30.39 YOY 1251.38%10.00%80.00%50.00%毛利率 13.00%11.00%12.00%12.50%合计 319.34 308.43 382.82 468.46 YOY 46.96%-3.42%24.12%22.37%毛利率 30.53%26.16%28.76%29.11%数据来源:wind,财通证券研究所 毛利率:2022 年以来原材料价格持续上升,目前步入下行通道,我们预计公司整体毛利率 2022-2024 年分别为 26.
130、16%/28.76%/29.11%。费用率:假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 7.8%/7.6%/7.4%,管理费用率分别为 5.7%/5.3%/5.2%,研发费用率分别为 1.8%/1.8%/1.8%。5.2 投资建议投资建议 短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放,中长期来看公司兼具与 逻辑,新规下防水行业扩容 50%左右、龙头集中度提升,公司 B+C 端渠道齐头并进,零售持续贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.65/40.11/53.24 亿元,同比增速为-48.5%/+85.3%/+32.7%,对应 EPS
131、分别为 0.86/1.59/2.11 元/股,最新收盘价对应 PE为 42.0 x/22.7x/17.1x,维持“增持”评级。表22.可比公司估值表(截至 2023 年 3 月 1 日)代码 简称 总市值(亿元)收盘价(元)归母净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300737.SZ 科顺股份 161.1 13.64 1.9 7.7 10.5 86.8 21.0 15.3 000786.SZ 北新建材 526.5 31.16 31.7 37.8 43.9 16.6 13.9 12.0 行业平均 51.7 17.5 13.7 002271.S
132、Z 东方雨虹东方雨虹 909.4 36.11 21.65 40.11 53.24 42.0 22.7 17.1 数据来源:wind,财通证券研究所 注:可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期,东方雨虹收盘价及市值截至 2023 年 3 月 1 日 6 风险提示风险提示 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 宏观环境波动风险:宏观环境波动风险:房地产行业对公司的收入及利润均贡献了一定份额。未来,公司可能存在国内经济下行压力加大、房地产市场宏观调控及行业景气度影响,导致经营受到不利影响的风险。行业竞争加剧:行业竞争加剧:目前整个行业集中度较低,
133、部分区域性市场竞争较为激烈,部分欧美大型建材企业与国内非防水领域企业纷纷进入防水市场,公司在市场拓展、产品竞争力及占有率保持上具有一定风险。应收账款风险应收账款风险:近年来,随着公司全国布局战略的实施,市场覆盖范围的不断扩大以及客户数量持续增加,公司营业收入规模逐年上升,应收账款随之攀升,未来存在因应收账款发生坏账影响公司经营业绩的可能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024
134、E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21730.37 31934.20 30843.04 38281.80 46846.48 成长性成长性 减:营业成本 13680.83 22184.43 22775.10 27273.13 33207.72 营业收入增长率 19.7%47.0%-3.4%24.1%22.4%营业税费 185.90 212.50 215.90 267.97 327.93 营业利润增长率 60.3%21.3%-48.5%85.4%32.8%销售费用 1787.69 2217.74 2405.76 2909.42 34
135、66.64 净利润增长率 64.0%24.1%-48.5%85.3%32.7%管理费用 1260.58 1644.55 1758.05 2028.94 2436.02 EBITDA 增长率 44.3%21.0%-22.2%39.8%22.7%研发费用 463.65 559.31 555.17 689.07 843.24 EBIT 增长率 45.7%21.6%-26.7%44.9%24.4%财务费用 379.86 231.84 9.36 36.83 37.79 NOPLAT 增长率 48.3%23.3%-26.8%44.9%24.4%资产减值损失-45.63-13.70-26.22-31.39-
136、37.48 投资资本增长率 20.8%88.3%4.6%9.0%11.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.89-49.58 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 48.9%79.9%2.0%11.8%14.4%投资和汇兑收益 207.70 21.32 21.59 26.80 32.79 利润率利润率 营业利润营业利润 4203.51 5098.24 2623.28 4863.25 6456.70 毛利率 37.0%30.5%26.2%28.8%29.1%加:营业外净收支-48.19 1.92 3.00 3.00 3.00 营业利润率 19.3%16.0%8.5%12.7%13
137、.8%利润总额利润总额 4155.32 5100.16 2626.28 4866.25 6459.70 净利润率 15.6%13.2%7.0%10.5%11.4%减:所得税 768.51 886.85 459.60 851.59 1130.45 EBITDA/营业收入 22.6%18.6%15.0%16.9%16.9%净利润净利润 3388.87 4204.70 2164.52 4010.64 5323.92 EBIT/营业收入 20.3%16.8%12.8%14.9%15.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货
138、币资金 6015.75 16446.31 16324.20 17728.46 19873.88 固定资产周转天数 80 64 71 60 51 交易性金融资产 299.17 105.02 205.02 305.02 405.02 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 63 48 56 51 50 应收帐款 6101.48 8763.96 8577.81 9513.09 10607.57 流动资产周转天数 326 407 414 380 350 应收票据 1549.96 1657.43 1769.57 2483.96 2721.20 应收帐款周转天数 97 84 105 90 80 预付帐款
139、 448.80 1096.95 1138.75 1363.66 1660.39 存货周转天数 42 21 22 21 21 存货 1199.14 1420.55 1363.07 1818.79 2055.44 总资产周转天数 416 437 584 501 457 其他流动资产 231.19 365.77 445.77 525.77 605.77 投资资本周转天数 305 391 424 372 337 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 23.2%16.0%8.1%13.4%15.5%长期股权投资 165.91 186.65 236.65 286.65 336.6
140、5 ROA 12.2%8.5%4.3%7.1%8.5%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 19.8%13.0%9.1%12.1%13.5%固定资产 4755.15 5609.59 5980.36 6280.12 6508.89 费用率 在建工程 711.60 2093.95 2693.95 3343.95 4043.95 销售费用率 8.2%6.9%7.8%7.6%7.4%无形资产 1491.34 1653.57 1773.57 1893.57 2013.57 管理费用率 5.8%5.1%5.7%5.3%5.2%其他非流动资产 370.85 3175.50
141、 3175.50 3175.50 3175.50 财务费用率 1.7%0.7%0.0%0.1%0.1%资产总额资产总额 27846.65 49733.23 50251.71 56323.16 62525.66 三费/营业收入 15.8%12.8%13.5%13.0%12.7%短期债务 2524.67 6127.83 6627.83 6127.83 5627.83 偿债能力偿债能力 应付帐款 3114.71 3617.79 3341.27 4234.60 4436.31 资产负债率 46.7%46.3%45.8%46.0%44.3%应付票据 528.60 2325.29 1217.50 1812
142、.84 1876.90 负债权益比 87.8%86.4%84.6%85.1%79.6%其他流动负债 200.36 374.62 524.62 674.62 824.62 流动比率 1.60 1.69 1.70 1.74 1.85 长期借款 421.70 1103.75 1503.75 1853.75 2153.75 速动比率 1.29 1.42 1.43 1.44 1.52 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 16.95 37.46 22.65 28.51 33.01 负债总额负债总额 13015.67 23049.57 23036.72 25897
143、.13 27717.90 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 216.60 389.27 391.43 395.45 400.78 DPS(元)0.30 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 2349.16 2521.20 2494.19 2494.19 2494.19 分红比率 留存收益 9849.36 13296.99 14750.21 17957.24 22333.64 股息收益率 0.8%0.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 14830.98 26683.66 27214.99 30426.04 34807.77 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2
144、021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.51 1.74 0.86 1.59 2.11 净利润 3388.87 4204.70 2164.52 4010.64 5323.92 BVPS(元)6.22 10.43 10.65 11.92 13.65 加:折旧和摊销 485.82 558.80 679.23 750.23 821.23 PE(X)25.7 30.3 42.0 22.7 17.1 资产减值准备 263.85 264.98 676.22 431.39 337.48 PB(
145、X)6.2 5.1 3.4 3.0 2.6 公允价值变动损失-0.89 49.58 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 260.62 56.61 173.83 200.08 215.08 P/S 4.2 4.2 2.9 2.4 1.9 投资收益-207.70-21.32-21.59-26.80-32.79 EV/EBITDA 18.0 20.9 18.0 12.7 10.1 少数股东损益-2.06 8.61 2.17 4.01 5.33 CAGR(%)营运资金的变动-211.28-813.12-1494.68-957.02-1207.55 PEG 0.4 1.3 0.3 0.5
146、 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3951.70 4114.68 2176.69 4409.54 5459.70 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1743.76-5650.66-1925.41-1970.20-2014.21 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-818.10 10799.21-800.39-1050.08-1315.08 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授
147、予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表
148、性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向
149、他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露