1、 1 战略调整业务模式， 订单放量成长战略调整业务模式， 订单放量成长可期可期 聚焦国家湿地公园，布局国储林等业务聚焦国家湿地公园，布局国储林等业务。公司拥有园林行业“双甲”资质、市政公用工程施工一级资质和生态修复甲级资质，主要从事生态湿地修复业务和市政景观绿化业务。公司聚焦国家湿地公园，成功打造杭州 G20、徐州潘安湖、淮安白马湖等具有代表性的国家湿地公园，成为国家湿地公园龙头企业，生态湿地业务占比快速提升。同时，公司积极发展市政景观绿化业务，连续 2 年实现翻倍增长，未来仍有较强增长动力。公司毛利率较高，期间费用控制良好，净利率居行业前列，且生态湿地修复项目回款条件好，公司经营性现金流相对

2、较好。 生态建设持续加码，行业生态有望改善生态建设持续加码，行业生态有望改善。党的“十八大”将生态文明纳入“五位一体”总体布局的战略目标，生态文明建设上升新的高度；党的“十九大”提出生态文明建设功在当代、利在千秋，并将“美丽中国”列入强国目标，生态文明建设再上新台阶。在政策的大力支持下，生态环境建设投资屡创新高，生态保护和环境治理业投资完成额从 2013 年的 1416 亿元增加到 2018 年的 4498 亿元，复合增长率达到26%，投资增速位居基建各子行业之首。当前，国家积极推动基建补短板，并加大地方专项债发行，有助于改善行业发展生态，生态湿地修复和国家湿地公园建设迎来机遇。 区域深耕生态

3、湿地发力，模式创新打造全国网络区域深耕生态湿地发力，模式创新打造全国网络。公司致力于成长为“国内一流的生态湿地综合服务运营商” ，通过区域深耕战略迅速抢占市场。公司聚焦国家湿地公园，打造了具有业内影响力的国家湿地公园，生态湿地业务持续发力。同时，公司积极创新商业模式，大力发展控股子公司，与央企、区域龙头企业、设计类公司和有资源的个人进行战略合作，通过发挥上市公司平台优势和合作伙伴的项目资源优势，实现项目的顺利落地。目前，公司已经在全国范围内成立了约30 家控股子公司，初步完成了全国网络的布局，其中 7 家子公司实现了项目落地，成为 2019 年公司订单增长的一大推动因素。 负债率低现金流好，盈

4、利能力行业居首负债率低现金流好，盈利能力行业居首。公司货币资金和可供出售的金融资产占比较高，应收账款+存货+长期应收款处于可控范围之内，截止 2019 年 9 月末，资产负债率46.13%，处于行业较低水平，且公司无有息负债，未来扩张空间较大。公司收现比相对较高，2015-2017 年连续三年经营性净现金流为正值，在一定程度上实现了“自身积累式扩张” ，有助于公司长期健康发展。从盈利能力来看，公司净利率居于行业前列。2017-2019 年 9 月公司毛利率分别为 28.39%、28.16%和27.15%，期间费用率分别为 6.06%、5.28%和 5.41%，净利率分别为19.85%、20.4

5、1%和 18.52%，远超行业可比公司。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 11 日日 东珠生态东珠生态（603359.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 建筑装修 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 24.3 元元 股价（股价（2020-02-10） 16.83 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,362.71 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,574.15 总股本（百万股）总股本（百万股） 31

6、8.64 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 152.95 12 个月价格区间个月价格区间 14.47/21.23 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 15.18 12.27 5.41 绝对收益绝对收益 8.58 9.78 15.81 苏多永苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 东珠生态：业绩趋缓不改成长劲头，员工持股彰显信心/苏多永 2019-10-30 东珠生态：业绩稳健订单充足，员工持股彰显

7、信心/苏多永 2019-08-27 东珠生态：员工持股彰显信心，订单充足业绩可期/苏多永 2019-07-24 东珠生态：Q1 营收利润平稳增长，订单充足业绩可期/苏多永 2019-04-30 东珠生态：盈利水平稳步提升，订单充足业绩可期/苏多永 2019-04-19 -9%-2%5%12%19%26%33%-062019-10东珠生态 建筑装修 2 新签订单放量增长新签订单放量增长，现金充裕成长无忧，现金充裕成长无忧。公司 PPP 战略顺势调整，PPP 项目占比持续下降，PPP 规范整顿对公司有限。同时，公司加大EPC 项目拿单力度，EPC 项目放量增长，2018 年以

8、来EPC 项目中标金额合计 77.71 亿元，2019 年新中标订单 90.61 亿元（其中，EPC 项目占比 70.36%） ， 新签约合同67.76 亿元， 分别同比增长172.19%和 162.89%。2018 年和 2019 年新签合同分别是 2018 年营业收入的1.62 倍和4.26 倍，新签订单放量增长增强了业绩弹性。同时，公司负债率较低，无有息负债，加杠杆的空间较大，且货币资金较为充足，有力地保证了公司项目的有序推进，公司未来成长性较好。 投资建议：高增长低估值，维持“买入投资建议：高增长低估值，维持“买入- -A A”评级”评级。预计 2019-2021 年公司营业收入同比增

9、速为 23.7%、 33.7%和43.7%， 归属于母公司股东的净利润同比增速为 21.1%、39.6%和 48.1%；EPS 分别为为 1.24 元、1.73元和 2.56 元，对应 2019 年 2 月 10 日收盘价 PE 为 13.6 倍、9.7 倍、6.6倍，PB 分别为 1.9 倍、1.7 倍和 1.4 倍。公司作为“国家湿地公园第一股” ，在湿地修复领域的具备核心竞争力，新签订单放量增长，订单收入比和现金收入比较高，且资产负债率低，无有息负债，未来发展动力十足。维持公司“买入-A”评级，目标价 24.3 元，对应 2019 年 19.6倍的 PE。 风险提示：风险提示：固定资产投

10、资增速放缓、政府财政收入下降、应收账款高企、业绩不达预期等风险。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 1,224.4 1,593.8 1,971.0 2,634.5 3,786.6 净利润净利润 242.8 325.8 394.6 551.1 816.3 每股收益每股收益(元元) 0.76 1.02 1.24 1.73 2.56 每股净资产每股净资产(元元) 7.53 8.20 8.94 9.98 11.74 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 22.1 16.5 13.6

11、9.7 6.6 市净率市净率(倍倍) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.4 净利润率净利润率 19.8% 20.4% 20.0% 20.9% 21.6% 净资产收益率净资产收益率 10.1% 12.5% 13.9% 17.3% 21.8% 股息收益率股息收益率 2.1% 0.9% 3.4% 3.7% 4.9% ROIC 54.4% 52.2% 75.2% 63.4% 66.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/东珠生态 内容目录内容目录 1. 公司简介：聚焦国家湿地公园，市政景观高歌猛进公司简介：聚焦国家湿地公园，市政景观高歌猛进. 5 1.1. 公司资质：

12、资质齐全，业务广泛 . 5 1.2. 公司业务：生态湿地快速增长，市政景观高歌猛进. 5 1.3. 盈利能力：期间费用控制良好，净利率居行业之前列 . 6 1.4. 现金流量：生态湿地项目回款良好，信用政策助力现金流改善 . 6 2. 行业分析：生态环境持续加码，行业生态有望改善行业分析：生态环境持续加码，行业生态有望改善. 7 2.1. 生态环境持续加码，行业投资高速增长 . 7 2.2. 基建补短板+专项债助力生态建设. 8 2.3. 生态湿地政策持续加码，国家湿地公园高速增长 . 9 2.4. 国家湿地公园专款专用，助力企业现金流改善.11 3. 发展战略：区域深耕生态湿地发力，模式创新

13、打造全国网络发展战略：区域深耕生态湿地发力，模式创新打造全国网络. 12 3.1. 推行区域深耕发展战略，业务聚焦生态湿地发力 . 12 3.2. 积极创新商业模式，控股子公司战略快速推进. 13 3.3. 联姻央企组团发展，回款及时现金流改善 . 14 3.4. 聚焦国家投资项目，破解行业商业痛点 . 14 4. 财务分析：负债率低现金流好，盈利能力行业居前财务分析：负债率低现金流好，盈利能力行业居前. 15 4.1. 货币资金占比较高，资产负债率较低 . 15 4.2. 收现比相对较高，现金流整体较好 . 16 4.3. 期间费用控制良好，盈利能力行业居首 . 16 5. 成长能力：新签订

14、单高速增长，资金充足成长无忧成长能力：新签订单高速增长，资金充足成长无忧. 17 5.1. PPP 战略顺势调整，订单占比持续下降 . 17 5.2. 持续加码 EPC 项目，现金流压力有望缓解 . 18 5.3. 新签订单大幅增长，未来成长性较好 . 19 6. 投资建议：高成长低估值，维持“买入投资建议：高成长低估值，维持“买入-A”评级”评级 . 19 6.1. 盈利预测与估值：订单充足成长确定，估值优势较为显著 . 19 6.2. 投资建议：高成长低估值，维持“买入-A”评级 . 20 6.3. 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司业务主要资质一览. 5 图 2：我国生态

15、文明建设主要政策. 7 图 3：我国生态环境治理业固定资产投资及其同比（单位：亿元，%） . 8 图 4：截止 2019 年 9 月末，PPP 管理库落地项目投资总额的行业分布（单位：亿元） . 8 图 5：我国湿地保护和国家湿地公园政策汇总 . 10 图 6：2016 年以来我国湿地保护修复政策变化 . 10 图 7：我国国家湿地公园授牌个数.11 图 8：国家湿地公园等多元化的投入机制和融资机制. 12 图 9：公司业务网络分布图 . 12 图 10：联姻央企合作模式及其对现金流的影响 . 14 图 11：公司核心投资逻辑示意图 . 21 4 公司深度分析/东珠生态 表 1：公司各项业务构

16、成及变化（万元） . 5 表 2：公司各项业务毛利率及整体盈利能力变化. 6 表 3：2015-2019 年公司收现比、经营性现金流等对比表 . 6 表 4：地方政府债券发行情况（亿元）. 9 表 5：2015-2019 年 9 月公司收现比、现金流等指标 . 14 表 6：2018 年园林主要上市公司资产、负债构成及资产负债率对比表（单位：亿元） . 15 表 7：主要园林上市公司收现比对比表（单位：亿元） . 16 表 8：主要园林上市公司毛利率、净利率对比表（%） . 17 表 9：公司主要的 PPP 项目及其进度（单位：万元） . 17 表 10：2018 年以来公司承接的 EPC 项

17、目和施工总承包项目一览表（万元） . 18 表 11：公司新签订单（万元） . 19 表 12：公司营业收入及各细分领域营收预测（百万元） . 20 表 13：WIND 一致预期下主要可比园林公司估值比较 . 20 5 公司深度分析/东珠生态 1. 公司简介：聚焦国家湿地公园，市政景观高歌猛进公司简介：聚焦国家湿地公园，市政景观高歌猛进 1.1. 公司资质：资质齐全，业务广泛公司资质：资质齐全，业务广泛 东珠生态环保股份有限公司（以下简称“东珠生态”或公司）成立于 2001 年 7 月，拥有园林行业的“双甲”资质园林绿化施工一级资质（备注：2017 年 4 月住建部发文正式取消）和风景园林设计

18、甲级资质。同时，公司拥有市政公用工程施工总承包一级资质、环保工程专业承包一级资质、环境污染治理能力甲级资质、水利水电工程施工总承包二级资质、建筑工程施工总承包三级、古建筑工程专业承包三级资质和城市及道路照明专业承包三级资质等多项资质。 公司大力发展生态湿地修复业务， 聚焦国家湿地公园， 同时积极拓展市政景观、公园广场和地产园林等业务领域，形成了苗木种植与销售、景观设计、工程施工、项目养护于一体的全产业链业务模式，致力于成为国内领先的生态湿地服务运营商。 图 1：公司业务主要资质一览 公司业务主要资质园林绿化施工一级资质和风景园林设计甲级资质市政公用工程施工总承包一级资质环境污染治理能力甲级资质

19、水利水电工程施工总承包二级资质环保工程专业承包一级资质 资料来源：公司官网（ 、安信证券研究中心 1.2. 公司业务：生态湿地快速增长，市政景观高歌猛进公司业务：生态湿地快速增长，市政景观高歌猛进 公司主要从事生态湿地修复业务，聚焦国家湿地公园，积极发展市政道路绿化，公园广场绿化业务和地产景观绿化业务大幅萎缩。2010 年以来，公司战略转型积极拓展生态湿地修复业务，与国家林科院设立了中林东珠设计院，抓住了国家湿地公园大发展的历史机遇，公司生态湿地业务高速增长，公司生态湿地修复业务实现营业收入从 2012 年的 18178 万元增长到 2018 年的 91758 万元， 复合增长率 30.97%

20、， 业务占比从 2012 年的 27.54%提高至 2018年的 57.57%，其中 2016 年高达 74.35%，生态湿地业务已经成为公司核心业务和主要的业绩来源。近两年，公司景观道路绿化业务高歌猛进，2016 年公司景观道路绿化业务实现营业收入 11252 万元，2018 年增长至 63093 万元，连续两年实现了翻倍增长，业务占比也从2016 年的 16.14%增加至 2018 年的 40.19%，预计未来仍有进一步提升空间。公司地产景观业务和公园广场绿化业务快速萎缩，对公司业绩贡献越来越小，甚至可以忽略不计。 表表 1：公司各项业务构成及变化（万元）：公司各项业务构成及变化（万元）

21、20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 复合增长率复合增长率 2012-2018 2016-2018 营业总收入营业总收入 66,000 71,517 72,573 87,874 97,960 122,438 159,379 15.83% 27.55% 市政道路绿化市政道路绿化 15,72215,722 27,22127,221 19,62319,623 16,22316,223 11,25211,252 32,88532,885 63,09363,093 26.06%26.06% 136.79%136.79

22、% 公园广场绿化公园广场绿化 23,048 11,719 8,205 4,062 4,563 9,985 967 -41.05% -53.97% 市政园林合计市政园林合计 38,771 38,940 27,827 20,285 15,815 42,870 64,060 8.73% 101.26% 地产景观项目地产景观项目 8,061 12,189 9,285 9,062 6,634 2,364 636 -34.51% -69.03% 生态湿地项目生态湿地项目 18,17818,178 18,18218,182 33,27233,272 56,97456,974 72,84172,841 74,

23、00574,005 91,75891,758 30.97%30.97% 12.24%12.24% 其他项目其他项目 990 2,206 2,189 1,550 2,668 3,199 2,926 19.78% 4.71% 6 公司深度分析/东珠生态 市政园林占比市政园林占比 58.74% 54.45% 38.34% 23.08% 16.14% 35.01% 40.19% 地产园林占比地产园林占比 12.21% 17.04% 12.79% 10.31% 6.77% 1.93% 0.40% 生态湿地占比生态湿地占比 27.54% 25.42% 45.85% 64.84% 74.36% 60.44%

24、 57.57% 其他业务占比其他业务占比 1.50% 3.08% 3.02% 1.76% 2.72% 2.61% 1.84% 资料来源：wind、安信证券研究 1.3. 盈利能力：期间费用控制良好，净利率居行业之盈利能力：期间费用控制良好，净利率居行业之前列前列 公司毛利率相对较高，2016-2018 年公司毛利率分别为 28.89%、28.39%和 28.16%，整体比较稳定。其中，生态湿地修复业务毛利率分别为 29.98%、27.90%和 29.08%，市政道路绿化业务毛利率分别为 28.22%、28.83%和 27.21%。同时，公司期间费用控制良好，尤其是财务费用对公司业绩影响正面。2

25、016-2018 年公司期间费用率分别为 5.24%、6.06%和5.28%，其中管理费用率 5.24%、6.06%和 5.28%，财务费用率 0.35%、-0.07%和-0.30%。受毛利率较高和期间费用控制良好等因素影响下，公司净利率、净资产收益率和总资产回报率较高， 净利率指标居行业前列。 2016-2018年公司净利率分别为18.92%、 19.85%和20.41%，净资产收益率（加权）分别为 16.42%、15.40%和 13.05%，总资产回报率（年化）分别为9.43%、9.06%和 8.69%。 表 2：公司各项业务毛利率及整体盈利能力变化 财务指标财务指标 20152015 2

26、0162016 20172017 20182018 2019.92019.9 销售毛利率（销售毛利率（%） 32.41 28.89 28.39 28.16 27.75 其中生态湿地（其中生态湿地（%） 32.02 29.98 27.9 29.08 - 市政绿化（市政绿化（%） 35.62 28.22 28.83 27.21 - 销售期间费用率（销售期间费用率（%） 4.3 5.24 6.06 5.28 5.41 管理费用率（管理费用率（%） 4.73 4.89 6.13 5.58 5.95 财务费用率（财务费用率（%） -0.43 0.35 -0.07 -0.3 -0.55 销售净利率（销售净

27、利率（%） 17.21 18.92 19.85 20.41 18.52 净资产收益率（加权，净资产收益率（加权，%） 17.54 16.42 15.4 13.05 10.94 总资产回报率（年化，总资产回报率（年化，%） 9.3 9.43 9.06 8.69 7.74 资料来源：wind、安信证券研究中心 1.4. 现金流量：生态湿地项目回款良好，信用政策助力现金流改善现金流量：生态湿地项目回款良好，信用政策助力现金流改善 公司大力发展生态湿地修复业务，聚焦国家湿地公园项目，这些项目不仅具有国家专项资金支持，而且能够取得低息政策性贷款支持，项目回款整体良好。2015-2016 年公司生态湿地业

28、务占比持续提升， 公司销售商品提供劳务收到的现金分别达到56503 万元和 88899 万元，收现比分别为 64.30%和 90.75%。2017 年以来，公司市政道路绿化业务占比提升，影响了公司项目回款，降低了收现比，2017-2019 年 9 月公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为 68113 万元、70280 万元和 25053 万元，收现比分别为 55.63%、44.10%和 18.29%。同时，公司信用政策有利于改善现金流。公司项目周期一般为“1+3”或“2+3” ，即 1 年或 2年的建设期， 3 年的回款期， 而公司对供应商的信用政策与甲方给予公司信用政策基本吻合，若甲方提前支

29、付工程款项，则造成公司应收账款小于应付账款，进而改善公司现金流。2017-2019 年9 月， 受公司收现比下降和存货大幅增长影响， 公司现金流出现了明显的流出，公司经营性现金流量净额 2017-2019 年 9 月公司经营性现金流量净额分别为 1553 万元、-7041 万元和-53412 万元。 表 3：2015-2019 年公司收现比、经营性现金流等对比表 财务指标财务指标 20152015 20162016 20172017 20182018 2019.92019.9 营业收入（万元）营业收入（万元） 87874 97960 122438 159379 136947 销售商品提供劳务收

30、到的现金（万元）销售商品提供劳务收到的现金（万元） 56503 88899 68113 70280 25053 收现比（收现比（%） 64.3 90.75 55.63 44.1 18.29 7 公司深度分析/东珠生态 经营性现金流量净额（万元）经营性现金流量净额（万元） 27934 24640 1553 -7041 -53412 应收账款（万元）应收账款（万元） 81569 86745 85557 62083 69192 应付账款（万元）应付账款（万元） 86381 86297 118534 176973 217960 存货（万元）存货（万元） 67287 63205 97843 170034

31、 273326 长期应收款（万元）长期应收款（万元） 24729 23879 39930 81836 87323 资料来源：wind、安信证券研究中心 2. 行业分析：生态环境持续加码，行业生态有望改善行业分析：生态环境持续加码，行业生态有望改善 2.1. 生态环境持续加码，行业投资高速增长生态环境持续加码，行业投资高速增长 2012 年 11 月党的“十八大”站在历史和全局的战略高度，从经济、政治、文化、社会、生态文明五个方面，制定了新时代统筹推进“五位一体”总体布局的战略目标，生态文明建设上升到新的高度。2017 年 10 月党的“十九大”提出生态文明建设功在当代、利在千秋，事关中华民族永

32、续发展和“两个一百年”奋斗目标的实现，把“坚持人与自然和谐共生”作为新时代坚持和发展中国特色社会主义基本方略的重要组成部分，并将“美丽中国”列入强国目标，生态文明建设再上新的台阶。2018 年 6 月中共中央、国务院联合印发关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 ，明确要求大气、水、土壤污染防治行动计划要深入实施，生态系统保护和修复重大工程进展顺利，生态文明建设成效显著，美丽中国建设迈出重要步伐，我国成为全球生态文明建设的重要参与者、贡献者、引领者。在“十八大” 和 “十九大” 生态文明建设的思想指导下， 我国出台了多个生态文明建设的政策文件，如 2013 年 9 月大气污染防治

33、行动计划 、2015 年 2 月水污染防治行动计划 、2015 年4月 关于加快推进生态文明建设的意见 、 2016年12月 生态文明建设目标评价考核办法 、2016 年 5 月土壤污染防治行动计划 、2018 年 6 月生态文明建设标准体系发展行动指南（2018-2020 年） 等。 图 2：我国生态文明建设主要政策 资料来源：各政策文件、安信证券研究中心 在政策的大力支持下，生态环境建设投资屡创新高，投资增速位居基建各子行业之首。生态保护和环境治理业投资完成额从 2013 年的 1416 亿元增加到 2018 年的 4498 亿元，复合增长率达到 26%。2018 年以来，基建投资呈现快速

34、下滑趋势，即使在基建补短板的政策支持下，基建投资增速仍然没有大的起色。2018 年 1-2 月基建投资（不含电力）增速为 16.1%，2018 年 1-9 月降至 3.3%， 在基建补短板政策的推动下， 基建投资增速仅保持小幅反弹， 2018年全年增速为 3.8%，2019 年 1-11 月增速为 4%。但是，生态保护和环境治理业投资一直保持高速增长，其中生态保护和环境治理业投资额 2018 年增速 43%，2019 年 1-11 月增速为36.3%，分别比同期基建投资（不含电力）增速高出 39 个百分点和 32 个百分点。 2012年11月 党的“十八大”将生态文明建设纳入“五位一体”总体布

35、局战略目标，生态文明建设。提上新高度 2017年10月 党的“十九大”指出生态文明建设功在当代、利在千秋，关系重大，并将美丽中国纳入强国目标。 2018年6月 中国中央、国务院联合印发关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 8 公司深度分析/东珠生态 图 3：我国生态环境治理业固定资产投资及其同比（单位：亿元，%） 资料来源：wind、安信证券研究中心 2.2. 基建补短板基建补短板+专项债助力生态建设专项债助力生态建设 2018 年下半年以来，国家持续出台稳增长政策，基建补短板持续加码。从国家的政策导向来看，基建补短板主要聚焦铁路、水利、乡村振兴和生态环境等领域，国家集中推出了

36、一大批基建补短板项目，基建补短板有力地推动了生态环境建设。从 PPP 管理库项目数量和投资额来看，截止 2019 年 9 月末，生态建设和环境保护 PPP 项目数量 906 个，占比 9.8%，排名第 3；投资总额 9679 亿元，占比 6.9%，排名第 5；从 PPP 管理库项目落地率来看，截止 2019 年 9 月末， 生态建设和环境保护 PPP项目 571 个， 排名第 3， 项目数量落地率 63%；落地项目的投资总额 6539 亿元，排名第 4，项目金额落地率 67.6%。可见，生态建设和环境保护 PPP 项目增加和投资总额增长，有力地推动了生态环境建设，有助于基建投资的企稳回升。 图

37、 4：截止 2019 年 9 月末，PPP 管理库落地项目投资总额的行业分布（单位：亿元） 资料来源：wind、安信证券研究中心 为了增强地方政府的投资能力和加大基建投资力度，国家鼓励地方政府发行专项债来推动基建投资。2017-2018 年地方政府专项债分别发行 19963 亿元和 19459 亿元，这两年的专项债以臵换债和再融资债为主。2018 年我国地方政府债券（一般债券+专项债券）合计发行41651 亿元， 其中臵换和再融资债券 19944 亿元， 新增债券 21707 亿元， 新增债券占比 52%；2019 年我国地方政府债券（一般债券+专项债券）合计发行 43624 亿元，其中臵换和

38、再融资债券 13063 亿元， 新增债券 30561 亿元 （其中一般新增债券 9074 亿元， 新增专项债券 214870.0010.0020.0030.0040.0050.000.001000.002000.003000.004000.005000.0020001720182019.11生态保护与环境治理业（亿元） 同比增长（%） 050000000250003000035000 9 公司深度分析/东珠生态 亿元） ，新增债券占比 71%，新增债券占比快速提高。为了放大专项债的杆杠作用，2019 年11 月国务院常务会议决定

39、下调基建投资项目的资本金比例，最大下调达到 5%，同时允许地方政府通过专项债为基建项目出资。 表 4：地方政府债券发行情况（亿元） 月份月份 地方政府债券地方政府债券 臵换臵换+ +再融资债券再融资债券 新增债券新增债券 一般债券 专项债券 合计 20182018 年年1 1- -2 2 月月 108 177 285 285 0 20182018 年年 3 3 月月 1318 592 1910 1910 0 20182018 年年 4 4 月月 2210 808 3018 3018 0 20182018 年年 5 5 月月 2366 1187 3553 3382 171 20182018 年年

40、 6 6 月月 4434 909 5343 2186 3157 20182018 年年 7 7 月月 5611 1959 7570 2956 4614 20182018 年年 8 8 月月 3564 5266 8830 3703 5127 20182018 年年 9 9 月月 745 6740 7485 441 7044 20182018 年年1010 月月 1287 1273 2560 1483 1077 20182018 年年1111 月月 270 189 459 417 42 20182018 年年1212 月月 276 362 638 163 475 20182018 年合计年合计 2

41、2189 19462 41651 19944 21707 20192019 年年 1 1 月月 2635 1545 4180 492 3688 20192019 年年 2 2 月月 1925 1716 3642 368 3274 20192019 年年 3 3 月月 2335 3910 6245 1359 4886 20192019 年年 4 4 月月 1321 945 2267 1174 1093 20192019 年年 5 5 月月 1464 1579 3043 1387 1656 20192019 年年 6 6 月月 3178 5818 8996 1826 7170 20192019 年

42、年 7 7 月月 1620 3939 5559 1794 3765 20192019 年年 8 8 月月 1633 4062 5695 2274 3421 20192019 年年 9 9 月月 565 1631 2196 780 1416 20192019 年年1010 月月 796 169 965 965 0 20192019 年年1111 月月 231 227 458 458 0 20192019 年年1212 月月 378 186 192 20192019 年合计年合计 17703 25541 43624 13063 30561 资料来源：财政部、安信证券研究中心 2.3. 生态湿地政策

43、持续加码，国家湿地公园高速增长生态湿地政策持续加码，国家湿地公园高速增长 进入 21 世纪，国家加大生态湿地的保护力度，相关政策和规范陆续出台。2003 年 9 月国务院原则同意全国湿地保护工程规划(2002-2030 年) ，明确了到 2030 年我国湿地保护工作的指导原则、任务目标、建设布局和重点工程，对指导开展中长期湿地保护工作具有重要意义。2004 年 6 月国务院办公厅印发关于加强湿地保护管理的通知 ，明确要求要通过编制和实施湿地保护工程规划， 把湿地保护落实到各地区、 各有关部门和单位， 落实到具体湿地，把规划提出的各项任务落到实处。2008 年 9 月国家林业局印发国家湿地公园建

44、设规范 ，国家湿地公园迎来了“国标” ，国家湿地公园建设有了标准和规范。2010 年 2 月国家林业局印发国家湿地公园总体规划导则和国家湿地公园管理办法（试行） ，有助于规范国家湿地公园总体规划编制和推进国家湿地公园建设，同时加强对国家湿地公园建设和管理。2013 年 5 月国家林业局发布第一部国家层面的湿地保护部门规章湿地保护管理规定 ，明确规定国家湿地公园总体规划是国家湿地公园建设管理、试点验收、批复命名、检查评估的重要依据，省级林业主管部门向国家林业局提出申请，国家林业局对提交的材料进行论证审核，对符合条件的，同意开展试点，但试点期限不超过 5 年，在试点期间经国家林业局验收合格后，予以

45、批复命名为国家湿地公园。 10 公司深度分析/东珠生态 2003年9月国务院同意全国湿地保护工程规划(2002-2030年) 2004年6月国务院办公厅印发关于加强湿地保护管理的通知 2006年5月国务院批复全国湿地保护工程实施规划（20052010年） 2008年9月国家林业局印发国家湿地公园建设规范 2010年2月国家林业局印发国家湿地公园总体规划导则和国家湿地公园管理办法（试行） 图 5：我国湿地保护和国家湿地公园政策汇总 资料来源：国务院、国家林业局官网、安信证券研究中心 2016 年 11 月国家林业局等 3 部委联合印发全国湿地保护工程“十三五”实施规划 ，对湿地实施全面保护， 科

46、学修复退化湿地， 扩大湿地面积， 增强湿地生态功能， 预计 “十三五”期间全国湿地保护预算投入 176.81 亿元，计划到 2020 年，全国湿地面积不低于 8 亿亩，湿地保护率达 50%以上，恢复退化湿地 14 万公顷，新增湿地面积 20 万公顷。2016 年 11 月国务院办公厅印发了新时期湿地保护管理工作的纲领性文件湿地保护修复制度方案 ，确保到 2020 年建立较为完善的湿地保护修复制度体系。 2017 年 5 月国家林业局等 8 部委联合发文贯彻落实湿地保护修复制度方案的实施意见 ，从总体要求、制定工作方案、落实工作要求和强化保障措施四大方面推动湿地保护与修复，各地要合理保障湿地保护

47、修复经费， 鼓励与引导社会资本参与， 形成政府投资、 社会融资、 个人投入等多渠道投入机制。 2017年 12 月国家林业局审议通过了关于修改湿地保护管理规定的决定 ，明确了国家湿地公园实行晋升制，2 年以上的省级湿地公园才具备申报条件。 图 6：2016 年以来我国湿地保护修复政策变化 资料来源：国务院、国家林业局、安信证券研究中心 2016年11月国家林业局等联合发布全国湿地保护工程“十三五”实施规划 2016年11月国务院办公厅印发湿地保护修复制度方案 2017年5月国家林业局等8部委联合发文贯彻落实湿地保护修复制度方案的实施意见 2017年12月国家林业局审议通过了关于修改湿地保护管理

48、规定的决定 11 公司深度分析/东珠生态 在政策的大力推动下，国家湿地公园建设迎来高潮，尤其是 2013 年以来国家湿地公园高速增长。2015 年之前，正式授牌的国家湿地公园合计 62 个，2015-2019 年正式授牌的国家湿地公园分别新增 46 个、66 个、84 个、112 个和 158 个，截止 2019 年末，我国建成并授牌的国家湿地公园合计 528 个。2017 年 2 月国家林业局副局长李春良在全国湿地保护工作座谈会表示，2017 年中国将开始实行国家湿地公园“晋升制” ，即新增国家湿地公园必须先具备省级湿地公园的身份。根据国家林业局、各省林业厅及新闻发布会等官方报道，我们统计分

49、析了山东、湖北、江西、湖南等 12 个省份的省级以上湿地公园建设情况，截至2017 年末（备注：部分数据是 2017 年之前的，但不影响统计分析结果） ，12 省的国家湿地公园（正式+试点）合计 363 座，省级湿地公园合计 458 座，省级及以上湿地公园合计 821 座，这意味着省级湿地公园带来的建设需求已经大于国家湿地公园的建设需求，且考虑到“晋升制”推出后，各省建设省级湿地公园的需求更加强烈，有望加快地方湿地建设需求释放。 图 7：我国国家湿地公园授牌个数 资料来源：国家林业局、安信证券研究中心 2.4. 国家湿地公园专款专用，助力企业现金流改善国家湿地公园专款专用，助力企业现金流改善

50、国家湿地公园建设采取 “中央支持、 地方配套、 企业自筹、 社会投入” 多元化资金筹资机制，全方位多渠道拓宽资金渠道，国家湿地公园建设能够得到中央财政专项资金林业改革发展资金支持。根据全国湿地保护工程“十三五”实施规划 ， “十三五”期间全国湿地保护预算投入中央和地方的投入比例为 8： 2， 这意味着国家湿地公园的投入主要由中央财政承担。根据林业改革发展资金管理办法 ，林业贷款贴息采取一年一贴、据实贴息的方式，年贴息率为 3%，国家湿地公园建设贷款实际利率较低，助力改善项目的现金流，降低社会资本的融资风险和回款风险。假设总投资 10 亿元的国家湿地公园项目以 PPP 模式进行建设，中央和地方政

51、府的投入比例是 8：2，SPV 公司的注册资本金 20%，政府与社会资本的股权结构是 8：2，则政府注册资本金投入 1.6 亿元，其中中央财政投入 1.28 亿元，地方财政投入0.32 亿元；社会资本注册资本金投入 0.4 亿元，以企业自有资金投入。PPP 项目如果入库等级达到省级及以上，且手续齐全，纳入财政预算，则 SPV 公司直接进行项目融资，项目融资规模预计 8 亿元，一般为商业银行贷款，不需要社会资本提供融资担保或者抵押物，项目贷款利息享受财政部项目贷款贴息（3%） 。SPV 公司将项目发包给社会资本方进行施工，施工期间 SPV 公司按照工程进度向社会资本方支付工程款， 先用注册资本金

52、， 再用银行贷款，项目完工通过国家林业局验收将成为国家湿地公园（正式） ，一旦完成湿地公园建设，国开行或农发行将为 SPV 公司提供政策性低息贷款，用于臵换此前的商业贷款和社会资本方投入的注册资本金，社会资本实现提前退出。 62 46 66 84 112 158 02040608001802014年之前 200182019 12 公司深度分析/东珠生态 图 8：国家湿地公园等多元化的投入机制和融资机制 支付工程款指定垫资和施工中央贴息融资发包一致或指定政府投入80%国家湿地公园（试点）PPP项目中央财政投入80%社会资本占投入20%组建SPV项目公司

53、，政府与社会资本出资8：2项目现金流地方财政投入20%界定PPP参与方的投入比例承建单位金融机构施工单位SPV公司完成融资，PPP项目开工建建设分支机构权益资金到位，占总投资20%放贷先用权益资金，再用银行借款支付养护费用养护单位SPV公司完成项目建设进入运营环节政策性银行政策性贷款置换贷款，支付养护费用和运营费国家湿地公园PPP项目规划、设计、招投标阶段项目公司成立及融资方案落地阶段项目进入施工建设和工程款支付阶段项目建成、政策性贷款落地及运营阶段 资料来源：政府相关政策文件、安信证券研究中心 3. 发展战略：区域深耕生态湿地发力，模式创新打造全国网络发展战略：区域深耕生态湿地发力，模式创新

54、打造全国网络 3.1. 推行区域深耕发展战略，业务聚焦生态湿地发力推行区域深耕发展战略，业务聚焦生态湿地发力 公司致力于成长为“国内一流的生态湿地综合服务运营商” ，通过区域深耕发展战略快速抢占市场。公司成功进入一个城市后，通过加强管理、深度营销、精品工程等方式充分挖掘当地的市场机会，提升公司市场占有率。2015 年 12 月公司联合中城建成功取得了杭州市钱江世纪城沿江公园 PPP 项目， 该项目是杭州 G20 峰会的配套项目， 工期短、 规格高、 挑战大，公司出色地完成了建设任务，得到了业主与合作伙伴的高度认可，为公司拓展杭州项目打下坚实的基础。2019 年 5 月公司中标了杭州市江东大道提

55、升改造工程（滨江二路西段-河庄大道和青六路东-苏绍高速）及地下综合管廊 EPC 项目，该项目为 2022 年杭州亚运会配套项目，该项目的取得是公司区域深耕战略的开花结果，也彰显出公司项目得到当地政府的高度认可。同时，公司业务聚焦生态湿地修复，尤其是国家湿地公园持续发力。目前，公司成功承建了江苏省内的淮安市白马湖湿地公园项目、汤阴汤河国家湿地公园项目、徐州潘安湖国家湿地公园和无锡宛山荡湿地公园。同时，公司正在积极推进邓州湍河国家湿地公园、洪江市清江湖国家湿地公园、长葛双洎河国家湿地公园和福建政和念山国家湿地公园等项目建设，公司已经成长为国家湿地公园龙头企业。 图 9：公司业务网络分布图 设六大事

56、业部：第一工程事业部第二工程事业部第三工程事业部第四工程事业部第五工程事业部第六工程事业部海南黑龙江吉林辽宁河北分公司山东青岛分公司福建江西安徽分公司湖北湖南广东广西分公司上海分公司河南分公司山西内蒙古陕西渭南分公司宁夏甘肃青海四川贵州云南分公司西藏新疆分公司江苏总部及苏州分公司浙江北京分公司 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 13 公司深度分析/东珠生态 3.2. 积极创新商业模式，控股子公司战略快速推进积极创新商业模式，控股子公司战略快速推进 公司积极创新商业模式，尤其是在网络建设方面。2018 年开始，公司开始探索和推进控股子公司的业务发展模式，公司与央企、地方龙头企业、设计公司、个

57、人等合资成立子公司，原则上上市公司持有子公司 51%股权，合作伙伴持有子公司 49%股权。上市公司充分发挥上市主体、品牌口碑、以往业绩等优势，合作伙伴充分发挥项目资源的优势，双方合作以具体项目为切入点，项目落地是控股子公司实质性运作的前提。原则上，在项目未落地前，控股子公司履行注册程序，并充分发挥上市公司平台优势和合作伙伴的项目资源优势，获取项目后双方注册资本金到位，实质性推动项目建设。若控股子公司发展态势良好，后续仍具有持续拿单能力，未来成长性比较确定，上市公司或可考虑择机收购少数股东权益，合作伙伴实现“换股退出” 。若控股子公司在合作项目结束后未能承接新的项目，则双方协商一致对控股子公司进

58、行清算，上市公司收回投资并取得收益。 图 10：控股子公司模式示意图 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 控股子公司战略推出以来，公司已经成立了约 30 家的控股子公司，合作伙伴主要有央企领导、地方龙头企业、设计院、有资源和关系的个人等，区域主要集中在杭州、合肥、昆明、宁波、深圳等多个重点城。2019 年约有 7 家控股子公司项目成功落地，如王家堆湿地建设工程等项目，为 2019 年公司订单高速增长提供了有力支撑。根据 2020 年公司发展战略规划和经营目标，2020 年公司新签订单约有一半来自于控股子公司，控股子公司已经成为驱动公司订单和业绩高速增长的一大“引擎” 。控股子公司模式一方面降

59、低了公司业务网络铺设带来财务压力和市场风险，另一方面又结合了上市公司和合作伙伴双方优势，有利于潜在项目的快速落地， 同时 “换股退出” 解决了合作伙伴后顾之忧， 有利于公司长期可持续发展。 图 11：控股子公司对公司拿单意义重大 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 控股子公司 上市公司持有51% 合作伙伴持有49% 合作伙伴 央企领导、区域龙头、设计院、有资源和关系的个人。 成效显著 落地30家控股子公司，其中7家控股子公司项目落地。 2020规划 2020年控股子公司接单约占50%，成为增长一大“引擎”。 上市公司平台优势与合作伙伴资源优势完美结合， 增强控股子公司拿单能力。 14 公司深

60、度分析/东珠生态 3.3. 联姻央企组团发展，回款及时现金流改善联姻央企组团发展，回款及时现金流改善 公司采取联合央企组团发展战略，公司与中建一局、中交路桥、中国城建、中国地质、中科金控、中国一冶、中铁一局等央企成功签约，结为战略合作伙伴。2015 年 8 月公司联合中国城建开发有限公司和中城建第六工程局集团有限公司成功中标总投资16.57 亿元的杭州萧山钱江世纪城沿江公园 PPP 项目，公司出资 9944 万元取得钱江世纪城沿江公园 PPP 项目SPV 公司 16.46%的股权，取得的施工合同 7.38 亿元，占项目总投资的 44.54%。钱江世纪城沿江公园 PPP 项目由中国城建操盘并负责

61、融资，中国城建旗下的第八工程局和第十三工程局分别出资 31742 万元和 12083 万元， 持有 SPV 公司股权分别为 52.54%和 21.19%， 并负责项目融资。联合央企组团发展不仅取得体量较大施工业务，而且解决了融资问题，降低了公司投资风险，保证了项目正常推进。2015 年 11 月公司签订钱江世纪城沿江公园 PPP合同，2015 年 12 月公司签订钱江世纪城沿江公园 PPP 项目施工合同和承包协议，2015 年公司确认收入 26936 万元，收到工程款 20253 万元，收现比 0.75；2016 年公司确认收入33206 万元，收到工程款 22453 万元，收现比 0.68。

62、截至 2018 年末，钱江世纪城沿江公园PPP 项目应收账款余额仅 6410 万元。可见，联姻央企组团发展对公司意义重大： （1）少量参股获取较大工程业务； （2）央企负责融资，降低融资风险与成本； （3）工程款结转及时，垫资较少，改善现金流。 图 10：联姻央企合作模式及其对现金流的影响 钱江世纪城沿江公园PPP项目中标中国城建开发有限公司中城建第六工程局集团有限公司江苏东珠景观股份有限公司杭州萧山钱江世纪城沿江建设开发有限公司21.19%16.49%52.54%浙江郡原地产股份有限公司杭州萧山钱江世纪城沿江建设开发有限公司1%10%社会资本方组建SPV公司融资协议落实资金与中城建签署施工合

63、同，支付中城建工程进度款与银行签署PPP融资协议，落实项目融资方案与公司签署施工合同，支付公司工程进度款项目融资与建设施工协议支付工程款施工协议支付工程款项目名称 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.4. 聚焦国家投资项目，破解行业商业痛点聚焦国家投资项目，破解行业商业痛点 公司聚焦国家投资的生态项目，比如国家湿地公园、国储林、国家沙漠公园等细分领域，这些项目都是国家大力支持和鼓励的生态建设项目，是生态文明建设的重要领域和主要抓手。中央财政持续加大对国家湿地公园、 国储林和国家沙漠公园的投入， 包括中央财政专项资金、中央财政贴息、中央基础设施投资、政策性银行借款等，有助于改善项目现金流，

64、降低项目的经营风险。公司聚焦生态湿地修复业务，2016 年公司生态湿地业务占比已经达到 74%，同时积极布局国储林和国家沙漠公园等业务，有助于改善公司现金流。2015-2017 年公司连续三个会计年度实现了经营活动产生的现金流量净额为正值， 且 2015-2016 年公司经营性现金净流入超过了公司同期的利润总额，公司成为不通过“出表”方式也能实现经营性现金流为正的园林工程类上市企业， 破解了行业的商业痛点 “要增长就必须牺牲现金流” 。 2018年以来，公司开始向市政景观绿化领域延伸，市政景观绿化业务增速较快，生态湿地修复业务占比下降，公司经营性现金流有所恶化，但相对于行业内其他上市公司而言，

65、公司经营性现金流仍明显好于可比上市公司。 表表 5：2015-2019 年年 9 月公司收现比、现金流等指标月公司收现比、现金流等指标 2015 2016 2017 2018 2019.9 营业总收入营业总收入( (万元万元) ) 87,874 97,960 122,438 159,379 136,947 生态湿地业务收入生态湿地业务收入( (万元万元) ) 56,974 72,841 74,005 91,758 - 15 公司深度分析/东珠生态 利润总额利润总额( (万元万元) ) 18,755 21,786 28,640 38,106 29,944 销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提

66、供劳务收到的现金( (万元万元) ) 56,503 88,899 68,113 70,280 25,053 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额( (万元万元) ) 27,934 24,640 1,553 -7,041 -53,412 生态湿地业务占比生态湿地业务占比 64.84% 74.36% 60.44% 57.57% - 收现比收现比 0.64 0.91 0.72 0.44 0.18 利润总额利润总额/经营净现金流经营净现金流 0.67 0.88 8.76 -5.41 -0.56 资料来源：wind，安信证券研究中心 4. 财务分析：负债率低现金流好，盈利能力行业居前财务

67、分析：负债率低现金流好，盈利能力行业居前 4.1. 货币资金占比较高，资产负债率较低货币资金占比较高，资产负债率较低 从资产端来看，截至 2018 年末，公司货币资金 12.27 亿元，结构性存款 1 亿元，可供出售的金融资产 0.83 亿元，两者合计占总资产比重 29.85%，公司资金实力较为雄厚；应收账款6.21 亿元， 占总资产比重 13.15%， 应收账款规模较小， 且小于同期应付账款余额； 存货 17.00亿元，占总资产比重 35.99%，存货占比较高；长期应收款 8.18 亿元，占比 17.32%，长期应收款占比相对较高。从负债端来看，截至 2018 年末，公司无银行借款及其他有息

68、负债，无偿债压力；应付账款 17.70 亿元，主要是应付绿化、园建劳务和材料款，应付账款占公司负债的比例 85.92%。与同行业上市公司相比，公司现金充足率较高，资产负债率较低，应收账款+存货+长期应收款占总资产的比重较高，应付账款占总负债的比重较高。截至 2019年 9 月末，公司货币资金占总资产比重 11.93%，但公司无银行借款，若剔除银行借款对货币资金的影响，则公司现金充足率将位于行业前列；公司应收账款、存货和长期应收款合计占总资产比重 80.49%，位于行业最高水平；公司应付账款占总负债的比重 88.48%，位于行业最高水平；公司资产负债率 46.13%，仅高于普邦园林、文科园林和乾

69、景园林。 表表 6：2018 年园林主要上市公司资产、负债构成及资产负债率对比表（单位：亿元）年园林主要上市公司资产、负债构成及资产负债率对比表（单位：亿元） 证券简称 货币资金 应收账款+存货+长期应收款（B) 资产总计 应付账款（D） 负债合计 A/C B/C D/E E/C (A) （C) （E） 东方园林 12.93 239.09 414.54 113.7 295.54 3.12% 57.68% 38.47% 71.30% 铁汉生态 33.76 198.92 291.12 61 220.69 11.60% 68.33% 27.64% 75.81% 岭南股份 17.66 116.95 1

70、79.23 62.43 130.4 9.86% 65.25% 47.87% 72.76% 棕榈股份 8.32 96.93 175.09 34.6 119.22 4.75% 55.36% 29.02% 68.09% 蒙草生态 4.13 117.28 148.17 29.05 100.7 2.79% 79.16% 28.85% 67.96% 美晨生态 6.47 61.6 95.28 18.88 57.69 6.79% 64.65% 32.73% 60.55% 美尚生态 17.32 60.93 95.26 21.46 52.02 18.19% 63.96% 41.26% 54.60% 普邦股份 11

71、.29 46.63 90.31 16.38 36.75 12.50% 51.63% 44.58% 40.69% 丽鹏股份 2.89 45.3 59.37 7.71 33.6 4.86% 76.31% 22.95% 56.60% 东珠生态 6.37 42.98 53.4 21.8 24.63 11.93% 80.49% 88.48% 46.13% 文科园林 7.28 23.98 41.16 5.59 16.1 17.69% 58.27% 34.72% 39.12% 花王股份 1.55 20.93 36.55 7.09 24.12 4.25% 57.26% 29.41% 65.98% 天域生态 2

72、.66 22.66 33.13 6.48 18.91 8.02% 68.38% 34.25% 57.08% 大千生态 5.15 22.78 31.98 4.96 18.32 16.12% 71.23% 27.07% 57.30% 元成股份 1 23.43 29.25 9.26 19.06 3.41% 80.07% 48.59% 65.14% 诚邦股份 5.37 11.4 19.07 2.24 10.53 28.17% 59.77% 21.23% 55.22% 乾景园林 1.76 13.04 18.78 1.71 8.18 9.36% 69.44% 20.97% 43.54% 农尚环境 2.9

73、8.48 13.03 1.58 6.99 22.22% 65.09% 22.65% 53.64% 杭州园林 0.62 5.42 8.6 2.7 4.75 7.23% 63.06% 56.94% 55.19% 资料来源：wind，安信证券研究 16 公司深度分析/东珠生态 4.2. 收现比相对较高，现金流整体较好收现比相对较高，现金流整体较好 2015 年公司湿地修复业务占比达到 50%以上，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）随之快速提高，经营性净现金流持续为“正” 。2015-2017 年公司收现比分别为 0.64、0.91 和 0.56，经营性净现金流分别为 2.79 亿元

74、、2.46 亿元和 0.15 亿元，累计经营性净现金流 5.41 亿元，而同期的归母净利润之和 5.79 亿元，公司业绩增长具有现金流支撑。与同行业上市公司比较，公司收现比显著好于同行的收现比，经营性净现金流显著好于同行的经营性净现金流。2015-2017 年东方园林、铁汉生态等 17 家园林上市公司平均收现比分别为 0.74、0.77 和 0.64，考虑到部分公司对 SPV 公司进行“出表”会计处理，实际的收现比要低于上述数值。2018 年公司加大拿单力度，新签订单放量增长，受新项目开工大幅增长和招投标保证金大幅增加等因素影响，公司现金流出现较大幅度的流出，但整体上属于扩张期的正常状态，若与

75、同行相比，公司上市后的现金流仍处于较好状态。2018-2019 年9 月，公司收现比分别为 0.44 和 0.18，经营性净现金流分别为-0.70 亿元和-5.34 亿元。若与公司上市前现金流进行比较，出现了明显的恶化现象，但若与同行上市后 2 年内现金流进行比较，公司现金流仍然较为健康。东方园林上市后的两年经营性净现金流分别-2.59 亿元和-3.96 亿元，棕榈股份上市后两年经营性净现金流分别为-4.09 亿元和-4.91 亿元，铁汉生态上市后两年经营性净现金流分别为-2.45 亿元和-3.01 亿元，岭南股份上市后两年经营性净现金流分别为-1.37 亿元和-0.75 亿元。 表 7：主要

76、园林上市公司收现比对比表（单位：亿元） 证券简称证券简称 销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金 营业收入营业收入 收现比收现比 2015 2016 2017 2018 2019.9 2015 2016 2017 2018 2019.9 2015 2016 2017 2018 2019.9 东方园林东方园林 43.24 70.36 103.31 92.04 31.62 53.81 85.64 152.3 132.93 38.36 0.8 0.82 0.68 0.69 0.82 棕榈股份棕榈股份 31.51 40.93 45.9 54.2 26.82 44.01 39.06 5

77、2.53 53.29 20.35 0.72 1.05 0.87 1.02 1.32 铁汉生态铁汉生态 21.34 28.74 46.86 62.88 41.88 26.13 45.73 81.88 77.49 45.27 0.82 0.63 0.57 0.81 0.92 普邦股份普邦股份 21.45 24.09 36.56 38.14 22.31 24.33 27.19 35.76 38.06 21.25 0.88 0.89 1.02 1 1.05 岭南股份岭南股份 9.32 16.97 24.82 53.29 46.03 18.89 25.68 47.79 88.43 52.71 0.49

78、0.66 0.52 0.6 0.87 美晨生态美晨生态 10.92 13.51 21.19 22.06 17.89 18.03 29.5 38.89 34.91 19.02 0.61 0.46 0.54 0.63 0.94 蒙草生态蒙草生态 11.36 20.05 34.87 21.68 14.28 17.68 28.61 55.79 38.21 19.86 0.64 0.7 0.62 0.57 0.72 丽鹏股份丽鹏股份 8.19 10.77 11.98 11.81 7.01 13.57 17.49 18.58 12.48 7.34 0.6 0.62 0.64 0.95 0.96 文科园林文

79、科园林 6.29 12.14 15.14 17.69 19.07 10.46 15.17 25.65 28.49 21.92 0.6 0.8 0.59 0.62 0.87 东珠生态东珠生态 5.65 8.89 6.81 7.03 2.51 8.79 9.8 12.24 15.94 13.69 0.64 0.91 0.56 0.44 0.18 天域生态天域生态 4.01 7.33 5.03 8.34 4.14 8.2 8.26 9.47 10.48 6.15 0.49 0.89 0.53 0.8 0.67 乾景园林乾景园林 4.42 3.69 4.17 4.06 2.17 6.08 5.31 5

80、.49 3.53 2.29 0.73 0.69 0.76 1.15 0.95 美尚生态美尚生态 3.27 3.63 11.46 12.01 6.5 5.8 10.55 23.04 22.99 12.54 0.56 0.34 0.5 0.52 0.52 花王股份花王股份 3.83 3.41 4.86 10.82 6.87 5.39 5.11 10.37 12.64 7.94 0.71 0.67 0.47 0.86 0.87 大千生态大千生态 5.58 6.34 2.5 3.81 3.75 5.26 5.98 6.78 8.02 5.9 1.06 1.06 0.37 0.48 0.63 元成股份元

81、成股份 3.41 4.99 4.77 7.91 4.84 4.44 5.46 8.42 12.44 8.16 0.77 0.92 0.57 0.64 0.59 诚邦股份诚邦股份 4.24 5.15 5.58 6.59 5.33 3.98 6.31 7.43 7.71 5.02 1.07 0.82 0.75 0.85 1.06 农尚环境农尚环境 3.24 2.83 2.85 4.93 4.14 3.54 3.81 4.25 4.6 3.59 0.92 0.74 0.67 1.07 1.15 杭州园林杭州园林 0.97 1.12 1.66 3.81 3.89 1.08 1.16 1.84 5.23

82、 5.38 0.89 0.96 0.9 0.73 0.72 均值均值 10.64 15 20.54 23.32 14.26 14.71 19.78 31.5 31.99 16.67 0.74 0.77 0.64 0.76 0.83 资料来源：wind,安信证券研究中心 4.3. 期间费用控制良好，盈利能力行业居首期间费用控制良好，盈利能力行业居首 2016-2019 年 9 月公司毛利率基本维持在 27%-29%之间，18 家可比园林上市公司毛利率均值在 24%-28%之间，整体高出行业均值 1-3 个百分点，尤其是近两年毛利率“剪刀差”越来越大。若剔除毛利率较低且以地产园林为主业的棕榈股份和

83、普邦股份，公司毛利率与行业均值比相差无几。 但公司期间费用率很低， 2016-2019年 9 月公司期间费用率分别为5.24%、6.06%、5.28%和 5.41%，仅是同类上市公司均值的一半左右。公司期间费用率显著低于行 17 公司深度分析/东珠生态 业主要有以下几个原因： （1）公司无销售费用； （2）公司管理费用控制严格，除了工资薪金和差旅费用外，折旧、减值准备等对公司影响有限； （3）公司现金流好，无有息负债率，再加上账面资金较多，公司财务费用较低，甚至为“负值” ，对净利率是正面影响。由于公司期间费用率显著低于同行，公司盈利能力居行业之首，2016-2019 年 9 月公司净利率分别

84、为18.92%、19.85%、20.41%和 18.52%，远超东方园林、铁汉生态、蒙草生态、岭南股份等可比园林公司。 表 8：主要园林上市公司毛利率、净利率对比表（%） 证券简称 销售毛利率 销售净利率 2016 年 2017 年 2018 年 2019年3季度 2016 年 2017 年 2018 年 2019年3季度 普邦股份 16.79 14.28 11.23 15.45 3.94 4.94 1.27 5.02 丽鹏股份 19.26 14.46 10.62 16.3 8.99 4.98 -63.15 4.96 棕榈股份 16.69 20.75 15.88 14.57 3.23 6.05

85、 0.95 -10.08 诚邦股份 22.97 24.48 23.7 23.02 9.62 9.22 7.27 4.58 铁汉生态 26.79 25.22 25.79 23.35 11.57 9.26 3.87 0.2 文科园林 20.55 18.67 19.3 20.06 8.88 9.42 8.76 8.96 岭南股份 28.28 28.74 25.02 24.37 10.17 10.83 9.04 5.98 元成股份 24.79 24.18 25.01 25.92 9.72 10.9 10.88 11.52 大千生态 25.65 28.46 27.6 27.95 11.65 11.58

86、11.27 11.41 农尚环境 26.87 27.47 28.36 25.54 13.37 12.22 11.35 12.41 美尚生态 31.51 27.27 34.26 35.67 19.8 12.33 16.82 14.48 天域生态 30.18 31.05 30.75 32.19 13.31 12.8 8.74 6.51 东方园林 32.83 31.56 34.07 28.1 16.13 14.58 11.97 -23.26 蒙草生态 31.67 32.53 29.76 31.41 12.93 15.78 6.28 5.93 美晨生态 33.42 34.17 31.62 29.01

87、15.09 15.91 10.86 6.88 乾景园林 27.6 26.62 23.21 20.12 15.07 15.92 -6.23 8.94 花王股份 32.32 31.99 28.98 28.46 14.08 18.31 8.95 9.78 杭州园林 55.57 48.44 25.5 21.37 21.72 18.93 10 7.83 东珠生态 28.89 28.39 28.16 27.75 18.92 19.85 20.41 18.52 均值 28.03 27.3 25.2 24.77 12.54 12.31 4.7 5.82 资料来源：wind,安信证券研究中心 5. 成长能力：新

88、签订单高速增长，资金充足成长无忧成长能力：新签订单高速增长，资金充足成长无忧 5.1. PPP 战略顺势调整，订单占比持续下降战略顺势调整，订单占比持续下降 2014-2017 年，国家大力推进 PPP 模式，公司 PPP 业务快速发展，成功取得了淮安市白马湖湿地公园、杭州市萧山钱江世纪城沿江公园、梁山县龟山河综合治理、东兰县坡豪湖生态保护与旅游建设、江市清江湖国家湿地公园建设、吉木萨尔北庭国家湿地公园和邓州湍河国家湿地公园及防护林建设等 PPP 项目，合同金额合计达到 32.03 亿元。2018 年以来，国家开始规范和调整 PPP 政策，PPP 进入发展规范阶段，政府回购型市政园林 PPP

89、项目难以操作，公司积极调整 PPP 战略，以存量消化为主，严控 PPP 增量项目，2018 年至今公司未新接 PPP 项目。 目前， 公司存量 PPP 项目均成立 SPV 公司， 其中淮安市白马湖湿地公园、杭州市萧山钱江世纪城沿江公园、梁山县龟山河综合治理和东兰县坡豪湖生态保护与旅游建设基本完工，并实现较好的项目回款，PPP 的规范整顿对公司几无影响。 表 9：公司主要的 PPP 项目及其进度 中标日期 项目名称 合同金额（万元） SPV 公司 注册资本金（万元） 公司持股比例（%） 2018年完工百分比 2014 年 6 月 淮安市白马湖湿地公园PPP100000 淮安市白马湖湿地公园400

90、0 15 82.09% 18 公司深度分析/东珠生态 项目 建设开发有限公司 2015 年 11 月 杭州市萧山钱江世纪城沿江公园 PPP项目 73793 杭州萧山钱江世纪城沿江建设开发有限公司 60415 16.46 99.85% 2015 年 11 月 湖州经济技术开发区绿化工程PPP项目 30200 湖州创景生态建设开发有限公司 10000 40 62.31% 2016 年 1 月 梁山县龟山河综合治理PPP项目 12376 梁山县环城水系建设开发有限公司 5000 80 95.16% 2016 年 8 月 东兰县坡豪湖生态保护与旅游建设 PPP项目 32103 东兰县绿珠坡豪湖建设开发

91、有限公司 4907 38.86 82.61% 2017 年 5 月 吉木萨尔北庭国家湿地公园建设 PPP项目 9691 吉木萨尔县东珠景观旅游开发有限责任公司 800 100 100.00% 2017 年 5 月 洪江市清江湖国家湿地公园建设 PPP项目 66939 洪江市清江湖建设开发有限公司 13391.52 80 36.80% 2017 年 10 月 邓州湍河国家湿地公园及防护林建设 PPP项目 66408 邓州市绿建园林生态建设有限公司 10801.8 80 44.62% 合计 - 391510 - - - - 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 5.2. 持续加码持续加码 EPC

92、项目，现金流压力有望缓解项目，现金流压力有望缓解 2018 年以来，公司积极调整拿单方向，不再承接 PPP 项目，主要获取 EPC 项目和施工总承包项目，成功取得了汝南、驻马店、杭州等 EPC 项目和彭州、昆明、蒙山等施工总承包项目，重大项目中标金额合计 89.47 亿元，其中 EPC 重大项目共计 13 个，中标金额合计77.71 亿元；施工总承包重大项目共计 7 个，中标金额合计 11.76 亿元。公司承接的 EPC 项目大多有工程进度款， “垫资”相对较少，项目现金流相对于 PPP 项目较好，EPC 项目占比提高有助于改善公司经营性现金流。同时，公司部分 EPC 项目是与央企联合中标，如

93、杭州江东大道提升改造工程（滨江二路西段-河庄大道）及地下综合管廊、江东大道提升改造工程（青六路东-苏绍高速）及地下综合管廊 EPC 项目，联合央企有助于项目快速推进和项目顺利回款，助力缓解公司现金流压力。 表 10：2018 年以来公司承接的 EPC 项目和施工总承包项目一览表（万元） 中标日期 项目名称 项目类型 中标金额 2018 年 12 月 邓州市穰邓大道等道路两侧绿化 EPC 项目（一标段EPC 项目） EPC 20800 2018 年 8 月 汝南县 G328 国道城区段提升项目、汝南县产业集聚区创新路等 5条市政道路建设项目 EPC 102500 2018 年 12 月 甘州城区

94、北郊湿地恢复治理工程 EPC 总承包项目 EPC 16400 2019 年 1 月 赤龙湖本草纲目湿地体验园项目设计-施工（EPC）总承包项目 EPC 18400 2019 年 2 月 中华大道（京港澳高速往东-驿城区界）建设工程总承包（EPC） EPC 160000 2019 年 3 月 渭南市临渭区创新创业基地体育公园项目设计及景观工程（EPC）总承包第一标段 EPC 7700 2019 年 4 月 河池市宜州区环城道路及景观提升建设工程（EPC） EPC 40800 2019 年 7 月 S229 辉县至新乡大召营段（辉县段）、S306 薄壁西出口、S230 及S311 土楼至薄壁段等十

95、条道路新建、改建项目 EPC总承包及监理 EPC 90000 2019 年 5 月 江东大道提升改造工程 （滨江二路西段-河庄大道） 及地下综合管廊、江东大道提升改造工程 （青六路东-苏绍高速） 及地下综合管廊 EPC项目 EPC 201880 19 公司深度分析/东珠生态 2019 年 8 月 龙马潭主城区雨污分流项目及截污支管建设项目勘察-设计-施工总承包（F+EPC） EPC 40000 2019 年 9 月 盐亭县产业基础设施承载能力提升项目（一期）工程总承包（EPC） EPC 40000 2019 年 11 月 高密市乡村振兴家园建设EPC 总承包项目 EPC 24700 2019

96、年 12 月 广西金鸡山自治区级森林公园项目（一期）EPC EPC 13900 EPC 项目合计 777080 2018 年 4 月 彭州市人民渠沿线综合整治工程（含二期） 施工总承包 45000 2018 年 12 月 王家堆湿地建设工程 施工总承包 13100 2019 年 7 月 雄安新区 2019 年植树造林项目（春季）设计施工总承包第四标段 施工总承包 11500 2019 年 3 月 河南长葛双洎河国家湿地公园建设项目 施工总承包 8800 2019 年 10 月 福建政和念山国家湿地公园建设项目设计采购施工总承包项目 施工总承包 8500 2019 年 7 月 长葛双洎河国家湿地

97、公园项目(黄金大道下游工程) 施工总承包 10100 2019 年 10 月 蒙山县夏宜瑶族乡特色小镇建设项目 施工总承包 20600 施工总承包项目合计 117600 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 5.3. 新签订单大幅增长，未来成长性较好新签订单大幅增长，未来成长性较好 公司新签订单大幅增长。2018-2019 年公司新中标订单分别为 33.29 亿元和 90.61 亿元，新签约合同分别为 25.78 亿元和 67.76 亿元，2019 年新中标订单和签约合同分别同比增长172.19%和 162.89%。2018 年公司营业收入 15.94 亿元，2018 年和 2019 年新签合

98、同分别是 2018 年营业收入的 1.62 倍和 4.26 倍，公司新签订单放量增长增强了业绩弹性。同时，公司负债率较低，无有息负债，加杠杆的空间较大，且公司货币资金较为充足，有力地保证了公司项目的有序推进，公司未来成长性较好。 表 11：公司新签订单（万元） 季度季度 新中标项目新中标项目 签约项目签约项目 数量 金额 数量 金额 20182018 年年 1 1季度季度 8 80472 6 32373 20182018 年年 2 2季度季度 6 165783 3 60255 20182018 年年 3 3季度季度 1 20800 4 102545 20182018 年年 4 4季度季度 7

99、65831 12 62587 20182018 年合计年合计 22 332886 25 257760 20192019 年年 1 1季度季度 9 326316 7 74953 20192019 年年 2 2季度季度 4 470558 5 517154 20192019 年年 3 3季度季度 5 88921 2 60619 20192019 年年 4 4季度季度 2 20296 2 24893 20192019 年合计年合计 20 906091 16 677619 同比变化同比变化 172.19% 162.89% 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 6. 投资建议：高成长低估值，维持“买入投资

100、建议：高成长低估值，维持“买入-A”评级”评级 6.1. 盈利预测与估值：订单充足成长确定，估值优势较为显著盈利预测与估值：订单充足成长确定，估值优势较为显著 公司聚焦生态湿地修复，大力发展市政道路绿化，积极参与美丽乡村建设。公司新签订单高速增速增长，项目类型成功从 PPP 向 EPC 切换，有助于公司在快速增长的背景下控制现金流风险。预计 2019-2021 年公司营业收入分别为 19.71 亿元、26.35 亿元、37.87 亿元，分 20 公司深度分析/东珠生态 别同比增长 23.7%、33.7%和 43.7%；预计 2019-2021 年公司归属于母公司股东的净利润分别为 3.95 亿

101、元、5.51 亿元、8.16 亿元，每股收益为 1.24 元、1.73 元、2.56 元，对应 2019年 2 月 10 日收盘价 PE 为 13.6 倍、9.7 倍、6.6 倍，PB 分别为 1.9 倍、1.7 倍和 1.4 倍。 表 12：公司营业收入及各细分领域营收预测（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 生态湿地项目 740.05 917.58 1101.1 1431.43 2004 同比增速 1.60% 24% 20% 30% 40% 市政道路绿化 328.85 630.93 820.21 1148.29 1722.43 同比增速 192.26% 92%

102、 30% 40% 50% 公园广场等其他项目 155.47 45.29 49.82 54.8 60.28 同比增速 14.10% -71% 10% 10% 10% 营收合计 1224.37 1593.8 1971.12 2634.52 3786.71 同比增速同比增速 24.99% 30.17% 23.67% 33.66% 43.73% 资料来源：wind、安信证券研究中心 我们以 WIND 一致预期比较东珠生态与其他上市园林公司的估值水平。2019 年预测 PE 东方园林最高， 达到 841 倍； 文科园林最低， 为 9.84 倍； 东珠生态 2019 年预测 PE12.47 倍，仅高于文科

103、园林。 2019 年预测 PB 杭州园林最高， 达到 5.09 倍； 文科园林最低， 为 0.97 倍；东珠生态 2019 年预测 PB为 1.76 倍，位于 9 家可比公司的中位数水平。东珠生态业绩弹性大，成长性良好，动态估值更有吸引力，2020-2021 年东珠生态的预测 PE 分别为 9.79 倍和7.78 倍，公司估值水平整体上处于行业较低水平，估值优势较为明显。 表 13：WIND 一致预期下主要可比园林公司估值比较 证券简称证券简称 总市值总市值 (2 (2 月月 1010 日）日） 预测预测 PEPE 预测预测 PBPB 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E

104、 2021E 东方园林东方园林 126.49 841.07 12.3 8.01 1.01 0.93 0.85 岭南股份岭南股份 88.75 17.24 14.73 12.04 1.74 1.57 1.39 文科园林文科园林 26.92 9.84 8.68 7.68 0.97 0.88 0.79 铁汉生态铁汉生态 61.71 82.19 23.55 14.73 0.98 0.74 0.72 美尚生态美尚生态 61.76 14.45 12.51 10.98 1.39 1.26 1.15 杭州园林杭州园林 21.84 27.99 22.99 19.32 5.09 4.21 3.49 花王股份花王股份

105、 20.5 25.75 19.86 15.92 1.76 1.63 1.5 东珠生态东珠生态 52.03 12.72 9.79 7.78 1.76 1.52 1.29 乾景园林乾景园林 17.4 17.39 14.36 11.45 1.57 1.42 1.27 均值均值 53.04 116.52 15.42 11.99 1.81 1.57 1.38 资料来源：wind、安信证券研究中心 6.2. 投资建议：高成长低估值，维持“买入投资建议：高成长低估值，维持“买入-A”评级”评级 公司聚焦生态湿地修复业务，大力发展市政景观绿化业务，积极布局美丽乡村、特色小镇等涉农项目，成功实现业务模式的转型从

106、 PPP 向 EPC 模式转变。公司控股子公司模式快速推广，新签订单放量增长，负债率低，货币资金充足，公司业绩弹性大、确定性强、持续性佳，成长性良好。目前，我国正在积极推进生态文明建设，建立国家公园体制，国家湿地公园迎来政策红利，有望成长为国家湿地公园的绝对龙头。我们看好公司未来的成长空间，维持公司“买入-A”评级，目标价 24.3 元，对应 2020 年 19.6 倍的 PE。 21 公司深度分析/东珠生态 图 11：公司核心投资逻辑示意图 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 6.3. 风险提示风险提示 固定资产投资增速放缓、政府财政收入下降、应收账款高企、业绩不达预期等风险。 投资逻辑

107、聚焦生态湿地修复 新签订单放量增长 负债率低杠杆空间大 资金充足，业绩弹性大 22 公司深度分析/东珠生态 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,224.4 1,593.8 1,971.0 2,634.5 3,786.6 成长性成长性 减:营业成本 876.8 1,145.0 1,417.2 1,896.8 2,726.3 营业收入增长率 25.0% 30.2% 23.7% 33

108、.7% 43.7% 营业税费 1.2 1.7 3.9 2.6 3.8 营业利润增长率 30.7% 32.8% 22.7% 36.6% 44.9% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 31.1% 34.2% 21.1% 39.6% 48.1% 管理费用 75.1 60.0 88.7 118.6 155.2 EBITDA 增长率 23.3% 44.9% 15.4% 36.8% 45.2% 财务费用 -0.8 -4.8 -8.4 -8.8 -8.7 EBIT 增长率 23.4% 44.7% 15.4% 37.2% 45.6% 资产减值损失 5.6 10.7 10.0 2.0 1.0 NOPL

109、AT 增长率 28.0% 32.3% 21.6% 38.8% 48.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 38.1% -15.7% 64.7% 42.3% 34.7% 投资和汇兑收益 9.4 21.7 8.1 15.6 17.0 净资产增长率 97.9% 9.9% 8.8% 11.5% 17.3% 营业利润营业利润 286.9 381.1 467.7 638.8 925.9 加:营业外净收支 -0.5 -0.0 -3.4 1.9 3.8 利润率利润率 利润总额利润总额 286.4 381.1 464.3 640.7 929.7 毛利率 28.4% 28.2% 28.1

110、% 28.0% 28.0% 减:所得税 43.3 55.8 69.6 89.7 113.9 营业利润率 23.4% 23.9% 23.7% 24.2% 24.5% 净利润净利润 242.8 325.8 394.6 551.1 816.3 净利润率 19.8% 20.4% 20.0% 20.9% 21.6% EBITDA/营业收入 22.6% 25.2% 23.5% 24.1% 24.3% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 22.5% 25.0% 23.3% 23.9% 24.2% 1905年年 7月月 1905年年 7月月2019E 2020E 2021E 运营效率运营效率 货币资金

111、1,365.2 1,227.2 1,438.6 1,348.1 1,423.5 固定资产周转天数 6 5 3 2 1 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 150 120 117 136 132 应收帐款 918.0 791.5 1,727.0 1,645.2 2,937.1 流动资产周转天数 787 805 742 697 633 应收票据 - 15.5 4.7 20.9 16.5 应收帐款周转天数 268 193 230 230 218 预付帐款 0.4 1.7 0.6 2.6 2.1 存货周转天数 237 303 261 268 277 存货 978.4 1,700.

112、3 1,157.5 2,758.2 3,076.6 总资产周转天数 925 970 890 790 703 其他流动资产 104.2 21.0 41.8 55.7 39.5 投资资本周转天数 156 128 125 142 136 可供出售金融资产 65.1 82.5 104.0 83.9 90.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.1% 12.5% 13.9% 17.3% 21.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.3% 6.9% 7.9% 8.4% 9.9% 固定资产 21.2 19.6 16.5 13.

113、4 10.3 ROIC 54.4% 52.2% 75.2% 63.4% 66.2% 在建工程 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 费用率费用率 无形资产 0.2 25.6 24.1 22.7 21.2 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 413.3 833.9 499.8 582.3 638.6 管理费用率 6.1% 3.8% 4.5% 4.5% 4.1% 资产总额资产总额 3,870.0 4,722.9 5,018.5 6,536.8 8,259.4 财务费用率 -0.1% -0.3% -0.4% -0.3% -0.2% 短期债务 37.0 -

114、- - - 三费/营业收入 6.1% 3.5% 4.1% 4.2% 3.9% 应付帐款 1,226.8 1,847.7 1,775.8 3,068.7 4,016.1 偿债能力偿债能力 应付票据 64.7 38.0 197.7 88.2 281.5 资产负债率 37.4% 43.6% 42.3% 50.6% 54.1% 其他流动负债 118.9 174.6 147.8 149.4 171.9 负债权益比 59.8% 77.4% 73.2% 102.3% 117.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.33 1.82 2.06 1.76 1.68 其他非流动负债 - - - - - 速

115、动比率 1.65 1.00 1.51 0.93 0.99 负债总额负债总额 1,447.5 2,060.3 2,121.3 3,306.3 4,469.4 利息保障倍数 -324.75 -82.83 -54.87 -72.00 -105.39 少数股东权益 21.9 50.0 50.0 49.9 49.4 分红指标分红指标 股本 227.6 318.6 318.6 318.6 318.6 DPS(元) 0.36 0.15 0.57 0.62 0.82 留存收益 2,173.0 2,293.9 2,528.5 2,862.0 3,421.9 分红比率 46.9% 14.7% 46.0% 35.8

116、% 32.2% 股东权益股东权益 2,422.5 2,662.6 2,897.2 3,230.5 3,790.0 股息收益率 2.1% 0.9% 3.4% 3.7% 4.9% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 243.1 325.3 394.6 551.1 816.3 EPS(元) 0.76 1.02 1.24 1.73 2.56 加:折旧和摊销 2.2 3.7 4.6 4.6 4.6 BVPS(元) 7.53 8.20 8.94 9.98 11.74 资产

117、减值准备 5.6 10.7 - - - PE(X) 22.1 16.5 13.6 9.7 6.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.4 财务费用 2.9 0.3 -8.4 -8.8 -8.7 P/FCF 162.6 13.9 91.2 28.3 13.6 投资损失 -9.4 -21.7 -8.1 -15.6 -17.0 P/S 4.4 3.4 2.7 2.0 1.4 少数股东损益 0.3 -0.5 0.0 -0.1 -0.5 EV/EBITDA 21.7 7.8 7.3 5.4 3.5 营运资金的变动 -474.1 -677.0 -6.3 -

118、448.5 -482.4 CAGR(%) 31.4% 35.9% 28.7% 31.4% 35.9% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 15.5 -70.4 376.4 82.7 312.3 PEG 0.7 0.5 0.5 0.3 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1.2 76.5 -13.4 35.8 10.7 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 952.8 -145.5 -151.7 -209.0 -247.6 REP 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/东珠生态 公司评

119、级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动

120、大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 苏多永声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券

121、及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及

122、资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告

123、可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估

124、值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 24 公司深度分析/东珠生态 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西

125、城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 朱贤 李栋 侯海霞 潘艳 刘恭懿 苏梦 孙红 秦紫涵 王银银 陈盈怡 北京联系人 温鹏 姜东亚 张莹 李倩 姜雪 王帅 曹琰 夏坤 张杨 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 聂欣 黎欢 黄秋琪 杨萍