1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 方邦股份方邦股份（688020） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/其他电子 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 82.25 元 目标目标价格价格 106.32 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.00 流通A 股股本(百万股) 19.20 A 股总市值(百万元) 6,580.00 流通A 股市值(百万元) 1,579.20 每股净资产(元) 18.74 资产负债率(%) 1.53 一年内最高/最低(元) 141.95/74.74 作者作
2、者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 张健张健 分析师 SAC 执业证书编号：S02 俞文静俞文静 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 稀缺高端电子材料平台型企业，技术同根多元成长稀缺高端电子材料平台型企业，技术同根多元成长 稀缺稀缺高端电子材料高端电子材料厂商，技术同根打造多元化高端电子材料平台厂商，技术同根打造多元化高端电子材料平台。国内首 家集电磁屏蔽膜、导电胶、极薄挠性覆铜板和极薄可剥离铜箔等新材料的 研发、生产、销售和服务为一体的高新技术企业，掌握多项底层核心技术， 实现从设备、工艺和配方全方面、全
3、流程自主研发，具备技术、产品、客 户（旗胜、弘信电子、景旺电子等）三大优势。公司首先切入电磁屏蔽膜 利基市场，自主研发打破海外高端电子材料垄断，为国内第一、全球第二 的电磁屏蔽膜生产商，此外，在技术互通客户同源逻辑下，积极进行产品 拓展至导电胶、挠性覆铜板、可剥离铜箔等，打造多元化产品矩阵。公司 2016-2019 年营业收入由 1.9 亿增长至 2.92 亿，CAGR 15.4%，归母净利润 由 0.8 亿元增长至 1.35 亿元，CAGR 19.06%。 领先领先电磁屏蔽膜生产商电磁屏蔽膜生产商，打破海外垄断导入主流客户，打破海外垄断导入主流客户，5G 打开产品成长打开产品成长 空间空间。
4、公司独创微针型电磁屏蔽膜性能优异，市占率全国第一（33.42%） 全球第二 （19.60%） ， 打破海外垄断并已导入主流客户： 产品已应用于三星、 华为、OPPO、VIVO、小米等主流终端品牌，且可应用于 5G 等新兴领域。 此外，公司通过募投进行扩产，项目达产后将形成 30 万平方米/月的电磁 屏蔽膜的产能。作为第一梯队电磁屏蔽膜生产商，公司手握主流客户，扩 产突破产能瓶颈， 有望优享行业扩张红利： 5G 加速推进， 未来随下游通信、 汽车、消费电子轻薄化、小型化发展、高频高速趋势渗透，电磁屏蔽膜市 场规模有望保持较高增速，预计 2017 年至 2023 年电磁屏蔽膜的需求量 CAGR 达
5、到 18.4%。 技术同根客户同源，聚焦高端技术同根客户同源，聚焦高端 FCCL 市场，延拓市场，延拓 PCB 产业链产业链上游超薄铜箔上游超薄铜箔 业务业务，多元化业绩增长点。多元化业绩增长点。目前国内 FCCL 产品主要集中在低中端，高端产 品国内产品空位，国产替代机会较大。基于与电磁屏蔽膜产品客户同源、 技术同根的优势，公司生产挠性覆铜板具有成本优势，并通过募投打破产 能瓶颈（募投后 FCCL 产能可达 60 万平方米/月） ，有望通过“老客户、新 产品”思路积极拓展（手握如旗胜、BH CO., LTD、弘信电子等）主流客户， 打造业绩增长点。此外，公司开拓超薄铜箔业务，延拓 PCB 产
6、业链上游， 填补国内铜箔高端市场的空白。未来宏观政策扶持+5G 元器件集成化拉升 高端铜箔需求+公司技术先进产品性能优异， 公司有望扩大高端铜箔市场份 额，相关业务业绩弹性增强。 投资建议：投资建议：预计公司 20-21 年净利润分别为 1.65、3.54 亿元，给予公司 21 年 24x PE 估值，对应目标价 106.32 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：竞争环境恶化、新产品拓展不及预期、行业景气度下降、5G 建 设进度不及预期、厂商扩产不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 226.25
7、274.71 291.86 408.10 919.02 增长率(%) 18.90 21.42 6.24 39.83 125.19 EBITDA(百万元) 139.92 160.45 156.57 204.72 442.39 净利润(百万元) 96.29 117.16 135.26 165.30 354.23 增长率(%) 20.52 21.67 15.45 22.21 114.30 EPS(元/股) 1.20 1.46 1.69 2.07 4.43 市盈率(P/E) 68.33 56.16 48.65 39.81 18.58 市净率(P/B) 18.95 15.86 11.54 8.95 6.
8、04 市销率(P/S) 29.08 23.95 22.55 16.12 7.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 40.27 30.93 14.71 -24% -14% -4% 6% 16% 26% 36% -082019-12 方邦股份其他电子 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 方邦股份：技术创新导向的国内领先高端电子材料平台型厂商方邦股份：技术创新导向的国内领先高端电子材料平台型厂商. 4 1.1. 高端电子材料平台型企业，技术同根持续多元化产品 . 4 1.2. 股权结构集中，小米基金入股彰显公司实力
9、 . 6 1.3. 公司业绩稳步增长，营收和客户结构持续优化 . 6 1.4. 领先地位带来超额盈利议价，盈利能力高企小幅波动 . 7 1.5. 技术创新导向，具有较强研发实力 . 8 1.6. 竞争对手对比 . 9 2. 电磁屏蔽膜打破国外垄断，下游应用多点成电磁屏蔽膜打破国外垄断，下游应用多点成长空间打开长空间打开 . 10 2.1. 打破海外垄断导入主流客户，紧随 5G 风口 . 10 2.2. 产品独创性能优异+扩产突破产能瓶颈，龙头优享行业红利 . 11 2.3. 下游行业景气向上，产品市场空间打开 . 12 3. 技术同根拓展技术同根拓展 FCCL/超薄铜箔，多元化业绩增长点超薄铜
10、箔，多元化业绩增长点 . 14 3.1. 瞄准高端 FCCL 市场，技术先进加速国产替代化 . 14 3.1.1. FCCL 市场空间提高，高端产品国产替代空间大 . 14 3.1.2. 客户同源+成本优势，募投进军 FCCL 有望打造新业务增长点 . 15 3.2. 延拓 PCB 上游，公司高性能超薄铜箔业绩弹性增强 . 16 4. 投资建议投资建议 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司旗下产品生产流程 . 4 图 2：发行前方邦股份股权结构图 . 6 图 3：公司 2016-2018 年营收规模和净利润（亿元） . 7 图 4：公司历年主要产品营收占比
11、（%） . 7 图 5：公司电磁屏蔽膜综合毛利率及细分产品毛利率(%) . 7 图 6：公司产品历年单价（元/平方米） . 7 图 7：公司费用率（%） . 8 图 8：公司研发费用（万元）及营收占比（%） . 8 图 9：公司 HSF6000 系列产品 . 11 图 10：公司 HSF-USB3 系列产品 . 11 图 11：拓自达 SF-PC5600 . 12 图 12：拓自达 SF-PC5900-C 系列结构 . 12 图 13：方邦股份月度产能利用率 . 12 图 14：2019.7-2020.2 5G 手机月度出货量（万部） . 13 图 15：2019.7-2020.25G 手机月
12、度出货量占比 . 13 图 16：车用 FPC 产值预测 . 13 rQtMrRmQsPrPpNoPpQxOpM8OaO7NnPmMsQoOfQrRmQfQmMrObRrRxOwMtPuNwMnMqR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：2017-2022 年中国可穿戴设备出货量及市场规模 . 13 图 18：我国电磁屏蔽膜产量及需求量 . 14 图 19：PCB 和 FPC 市场行业规模 . 15 图 20：挠性覆铜板的分类 . 15 图 21：极薄三层挠性覆铜板 . 16 图 22：极薄两层挠性覆铜板 . 16 图 23：公司超薄铜箔产品结构 . 17 表 1
13、：主要产品及产业化时间 . 5 表 2：前十大股东（截至 2019/7/22） . 6 表 3：2018 前五大客户销售情况 . 7 表 4：公司拥有一系列生产工艺与技术流程 . 9 表 5：公司在研产品储备丰富 . 9 表 6：全球主要电磁屏蔽膜厂商对比 . 10 表 7：电磁屏蔽公司营收体量对比 . 10 表 8：市场主要三种类型电磁屏蔽膜的结构和特点 . 11 表 9：方邦股份募集资金用途 . 14 表 10：FCCL 竞争企业对比 . 16 表 11：公司战略性新兴产业重点产品 . 17 表 12：盈利预测 . 17 表 13：可比公司估值. 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报
14、告首次覆盖报告 4 1. 方邦股份方邦股份： 技术创新导向的技术创新导向的国内国内领先领先高端电子材料高端电子材料平台型厂商平台型厂商 1.1. 高端电子材料平台型企业高端电子材料平台型企业，技术同根持续技术同根持续多元化产品多元化产品 高端电子材料制造商高端电子材料制造商和解决方案的和解决方案的提供商提供商， 国内第一、 全球第二的电磁屏蔽膜生产商国内第一、 全球第二的电磁屏蔽膜生产商。 2010 年 12 月，广州方邦电子股份有限公司成立；19 年 7 月，公司于科创板上市，为首批科创 板上市的企业之一。公司为技术导向型企业，掌握了多项核心底层技术，在电磁屏蔽膜利 基市场站稳脚跟，市占率领
15、先，在技术互通背景下进行产品延展，将产品由电磁屏蔽膜单 一结构延拓为包含电磁屏蔽膜、导电胶、覆铜板、可剥离铜箔等高技术含量产品的多元化 结构，同时与国内外知名厂商均达成合作，具备技术、产品、客户三大优势： 技术先进：技术先进：设备、工艺、配方全方面自主研发定制。设备、工艺、配方全方面自主研发定制。以电磁屏蔽膜起家，公司通过自 主研发掌握了包括卷状真空溅射技术、电沉积技术、精密涂布技术以及高性能材料的 合成技术，并具备自主设计精密涂布、真空溅射、卷状电沉积等相关核心工序设备的 能力，实现从设备、工艺和配方全方面、全流程自主研发，打破海外高端电子材料、 设备、工艺和产品垄断。 产品多元：产品多元：
16、技术通用拓展，打造多元化业务结构。技术通用拓展，打造多元化业务结构。技术互通下（涂布、电镀/解、真 空溅射、涂胶、贴合分切等） ，公司先后推出多种产品，打造多元化产品矩阵：12 年 批量生产电磁屏蔽膜；16 年推出高性能导电胶；17 年，推出极薄挠性覆铜板；18 年 推出高端屏蔽膜，成为国内首家集电磁屏蔽膜、导电胶、极薄挠性覆铜板和极薄可剥 离铜箔等新材料的研发、生产、销售和服务为一体的高新技术企业。目前，除电磁屏 蔽膜外， 公司旗下还有两大系列导电胶膜产品： TCF4000 及 TCF8000 （2015 年推出） 、 极薄挠性覆铜板 （极薄两层、 三层） 以及超薄铜箔， 横向拓展 FPC
17、产业链 （导电胶膜、 挠性覆铜板） ，并且积极通过超薄铜箔卡位 PCB 产业链。同时，公司积极研发液晶体 聚合物薄膜、屏蔽吸波薄膜材料、自由接地膜等，持续储备产品保证公司中长期业绩 增长。 客户高端：客户高端： 绑定龙头客户， 稳固高市占率。绑定龙头客户， 稳固高市占率。 目前公司旗下客户包括旗胜、 BH CO., LTD、 Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名 FPC 厂 商，产品大量应用于主流终端客户如华为、小米、OPPO、VIVO、三星等。旗下产品 市场占有率位居世界前列，公司 2018 年在中国和全球电磁屏蔽膜市场占有率分别为 33.42
18、%和 19.60%。 图图 1：公司旗下产品生产流程公司旗下产品生产流程 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 表表 1：主要产品及产业化时间主要产品及产业化时间 主要产品开发项目主要产品开发项目 产业化时间产业化时间 电磁屏蔽膜 HSF-6000 系列 2012 年投产 HSF-USB3 系列 2014 年投产 高频、极低插入损耗电磁屏蔽膜在研 导电胶 2013 投产 高导通性导电胶膜在研 极薄挠性覆铜板 2018 年试产 超薄铜箔 2019 年试产 液晶体聚合物薄膜 在研 屏蔽吸波薄膜材料 在研 自由接地膜 在研 公司报告公司报告 |
19、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.2. 股权结构集中，股权结构集中，小米基金入股小米基金入股彰显公司实力彰显公司实力 股权结构：股权结构：小米基金上市前入股彰显公司实力小米基金上市前入股彰显公司实力，上市后公司股权集中，上市后公司股权集中前十大占比前十大占比 73.56%。 截止至 2019/7/22，公司前十大股东持股 73.56%，共同实际控制人苏陟、李冬梅、胡云连 直接和间接合计控制公司股份比例 38.81%（通过力加电子、美智电子控制公司，通过美上 电子控制美智电子） ，小米基金上市前入股公司，上市后持股 2.5%。 公司结构：公司结构：公司
20、旗下有三家子公司：珠海达创、东莞惟实电子（70%） 、惠州力邦电子，其 中力邦电子主要负责中电镀/解环节，惟实电子负责制造环节中涂布加工环节。 表表 2：前十大股东（前十大股东（截至截至 2019/7/22） 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) 胡云连 18.1900 广州力加电子有限公司 17.6100 易红琼 9.3900 广州美智电子有限合伙企业(有限合伙) 9.0000 苏州松禾成长二号创业投资中心(有限合伙) 7.3100 叶勇 3.3700 李冬梅 2.9300 湖北小米长江产业投资基金管理有限公司-湖北小米长江产业基金合伙企业(有限合伙) 2.5000 夏登峰 1.
21、7600 上海斐君投资管理中心(有限合伙)-广州黄埔斐君产业投资基金合伙企业(有限合伙) 1.5000 合 计 73.5600 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 2：发行前方邦股份股权结构图发行前方邦股份股权结构图 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.3. 公司公司业绩业绩稳步增长稳步增长，营收和客户结构持续优化营收和客户结构持续优化 公司业绩公司业绩稳步增长，稳步增长， 新产品占比逐年提升。新产品占比逐年提升。 公司 2016-2019 年营业收入由 1.9 亿增长至 2.92 亿，CAGR 15.4%，归母净利润由 0.8 亿元增长至 1.35 亿元，CAGR 19.06%。
22、从具体营收细 项来看，公司营收主要来自于 HSF-6000 和 HSF-USB3 两大系列电磁屏蔽膜产品，其中 HSF-USB3系列电磁屏蔽膜是公司2014年推向市场的新型产品， 由于其具有更高屏蔽效能、 可大幅降低高频信号传输过程中的衰减等优点，持续拓展客户营收占比逐年变大，2018 -USB3 系列产品营收分别为 1.04 亿元、1.67 亿元，占公司总营收比为 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 37.87%、60.91%。 图图 3：公司公司 2016-2018 年年营收规模和净利润营收规模和净利润（亿元）（亿元） 图图 4：公司历年主要产品营收占比（公司历年主要产
23、品营收占比（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 14 年导入三星，手握主流终端客户，年导入三星，手握主流终端客户，客户客户结构不断优化。结构不断优化。公司旗下客户包括旗胜、BH CO., LTD、Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名 FPC 厂商，产品大量应用于主流终端客户如华为、小米、OPPO、VIVO、三星（14 年导入）等。 2018 年前五大客户营收占比 56.7%，同比增长 6%。 表表 3：2018 前五大客户销售情况前五大客户销售情况 序号序号 前五大客户名称前五大客户名称 产品类型产品类
24、型 销售金额（万元）销售金额（万元） 1 厦门弘信电子科技股份有限公司 HSF-6000 1672.96 HSF-USB3 2083.48 2 BH CO.,LTD HSF-6000 78.04 HSF-USB3 3391.89 3 上达电子（深圳）股份有限公司 HSF-6000 2034.11 HSF-USB3 1379.54 4 深圳市景旺电子股份有限公司 HSF-6000 1616.41 HSF-USB3 1133.06 5 欣兴同泰科技（昆山）有限公司 HSF-6000 19.65 HSF-USB3 2180.01 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.4. 领先地位带来超额盈利议
25、价，领先地位带来超额盈利议价，盈利能力盈利能力高企小幅波动高企小幅波动 电磁屏蔽膜领先地位带来超额盈利议价，盈利能力高企小幅波动电磁屏蔽膜领先地位带来超额盈利议价，盈利能力高企小幅波动，配方配方/效率优化可抵抗效率优化可抵抗 部分单价下滑影响部分单价下滑影响。 公司16-18年毛利率分别为72%、 73.04%、 72.12%， 净利率分别为44.31%、 44.76%、48.54%。具体看细分产品，HSF-USB3 毛利率高于旧款 HSF-6000 产品，17 年由于 HSF-6000 系列胶水配方优化后导电粒子及胶水材料单位耗用量有所下降，单位生产成本 的下降幅度大于单价的下降幅度，HSF
26、-6000 系列毛利率小幅上升带动整体毛利率上升， 18 年则由于 HSF-6000 系列单位售价的下降幅度大于单位生产成本的下降幅度、 HSF-USB3 系列产品主要原材料（聚酯薄膜、胶水）采购价格上升叠加单价下降，公司整 体毛利率小幅下降，由于期间费用率持续降低，18 年净利率相对 17 年上升 3.78%。 图图 5：公司电磁屏蔽膜综合毛利率及细分产品毛利率公司电磁屏蔽膜综合毛利率及细分产品毛利率(%) 图图 6：公司产品历年单价公司产品历年单价（元（元/平方米）平方米） 1.90 2.26 2.75 2.92 0.80 0.96 1.17 1.35 0.00 0.50 1.00 1.5
27、0 2.00 2.50 3.00 3.50 20019 营业总收入归母净利润 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 201620172018 HSF-6000HSF-USB3 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图图 7：公司费用率公司费用率（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 1.5. 技术创新导向，技术创新导向，具有较强研发实力具有较强研发实力 技术创新导向，持续投入研发技术创新导向
28、，持续投入研发。公司拥有来自通讯、机械自动化、材料学和化学等多学科 人才组成的研发团队，截至 2018 年底，公司各类研发技术人员 60 人，其中本科及硕士 学历 23 人，博士学历 1 人，研发人员数量占发行人员工总数比重为 21.51%；此外公司 自主设计安装涂布、溅射与电镀/解等相关核心工序设备，获得国内外专利技术 67 项，其 中国内专利 62 项、美国国家专利 3 项、日本国家专利 1 项、韩国国家专利 1 项。 从 研发费用来看，2016-2018 年公司围绕核心产品持续研发，研发费用逐年上升，分别为 1844 万元、1944 万元、2166 万元，研发投入占收入比例 9.69%、
29、8.59%、7.88%。 图图 8：公司研发费用公司研发费用（万元）及营收占比（万元）及营收占比（%） 天风证券研究所 72.00% 73.04% 72.12% 69.66% 71.43% 70.92% 76.94% 75.28% 72.87% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 74.00% 76.00% 78.00% 2016A2017A2018A 综合毛利率HSF-6000HSF-USB3 75.35 72.12 69.36 90.79 84.54 77.99 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016A2017A2018A HSF-6
30、000HSF-USB3 3.60% 4.12% 3.95% 9.05% 7.43% 7.27% 9.69% 8.59% 7.88% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2016A2017A2018A 销售费用管理费用研发费用 1844 1944 2166 9.69% 8.59% 7.88% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2016A2017A2018A 研发费用（万元）研发费用/营业收入 公司报告公司报告 | | 首次
31、覆盖报告首次覆盖报告 9 表表 4：公司拥有一系列生产工艺与技术流程公司拥有一系列生产工艺与技术流程 生产项目生产项目 具体内容具体内容 载体膜表面处理 调配离型剂，并对载体膜进行表面处理，使载体膜表面形成稳定的离型力 绝缘层涂布 调配绝缘层涂料，在载体膜上完成涂布工序，生产出载有绝缘层的载体膜 金属合金层形成 通过真空溅射的方法形成极薄的一层金属，再用电镀/解的方式进行加厚 微针状金属层形成 通过特殊的表面处理工艺及配方实现微针状金属合金层 导电胶层涂布 调配导电胶层涂料，在金属合金层上均匀覆盖一层导电胶层 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 在研产品储备丰富，保障公司中长期发展在研产品储
32、备丰富，保障公司中长期发展。公司持续对磁性屏蔽膜、覆铜板、导电胶膜等 领域进行投入，争取继续开发出具备更高性能，满足多重应用场景的高端产品。挠性覆铜 板方面，公司致力于提高产品的高频信号传输能力和剥离强度能力；导电胶膜方面，公司 致力于在通导性、剥离强度等方面进行提升；电磁屏蔽膜方面，公司致力于改进产品的轻 薄度、挠曲性和插入损耗，改进之后能够使产品在高频高速信号传输应用领域有较大拓展 空间；超薄铜箔方面，公司主要在细线化、高密度化、薄层化方面发力，强化下游产品 FPC 高频信号传输的能力。 表表 5：公司公司在研产品储备丰富在研产品储备丰富 序号序号 科研课题名称科研课题名称 预计完成时间预计完成时间 目前研发阶段目前研发阶段 预期成果预期成果 1 无胶挠性覆铜 板 2019 年 试产阶段 1）剥离强度大于 1.0kg/cm 2）铜箔厚度定制化 2-9 微米 3）尺寸稳定性（MD/TD）0.05% 4）耐弯折性达到 1000
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