1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 电子设备与仪器电子设备与仪器 审慎推荐审慎推荐-A（首次首次） 东山精密东山精密 002384.SZ 目标估值：35.00 元 当前股价：29.49 元 2020年年02月月20日日 布局布局PCB三大景气赛道，盈利能力望逐步提升三大景气赛道，盈利能力望逐步提升 基础数据基础数据 上证综指 3030 总股本（万股） 160657 已上市流通股（万股） 122267 总市值（亿元） 515 流通市值（亿元） 392 每股净资产（MRQ） 5.7 ROE（TTM） 11.2 资产负债率 72.2% 主要股东 袁永峰 主要
2、股东持股比例 15.24% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 53 106 相对表现 8 46 88 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 PCB 行业月度跟踪报告：疫情 牵动行业供需，详解 TTM 出售移动 业务资产背景及影响2020/02/08 2、 PCB 行业月度深度跟踪报告 5G 设备链条望再迎放量，关注海外 HDI龙 头 和 特 斯 拉 国 产 化 2020/01/06 3、 PCB 行业月度深度跟踪报告 通信招标延续景气，高速 CCL&5G 手机主板趋势跟踪2019/12/09 我们认为公司 FPC 业务受苹果多产品线景气周期驱动且份额望继续
3、提升， RPCB 业务受益 5G 智能终端 HDI 升级需求和 5G 数通行业景气，且公司对资产负债表 进行了优化、财务风险降低。首次覆盖给与 “审慎推荐-A”投资评级。 外延式布局外延式布局 PCB 三大景气赛道，财务风险亦逐步降低三大景气赛道，财务风险亦逐步降低。东山精密 2016 年收 购苹果 FPC 供应商 MFLX，2018 年收购伟创力旗下 PCB 子公司 Multek，收 购完成后，公司成为兼具高精密 FPC、HDI 和高多层 PCB 量产能力的全球前 十电路板企业。19 年业绩快报收入 237 亿元，同比+19%，归母净利 7.1 亿 元，同比-12%。预测 19 年软板/硬板
4、/LED/通信/其他营收约 110/30/23/23/40 亿，公司成长性主要来自 PCB 业务在苹果、数通 PCB、HDI 三大景气赛道的 布局。2019 年公司还对资产负债表进行了优化，财务风险进一步降低； FPC 业务受苹果景气周期驱动，品类和份额望逐步提升。业务受苹果景气周期驱动，品类和份额望逐步提升。苹果软板体系主要 包括超精细 FPC、 多层 FPC 及射频 FPC 三大品类， 东山目前依靠在多层 FPC 的优势占据苹果软板采购约 10%-12%份额， 而合计占据 40%以上份额的日本 供应商在逐步退出，我们认为东山后续依靠在射频 FPC（如 LAT+dock，LCP 等）、超精细
5、 FPC（显示触控等）两大赛道的布局有望逐步获得增量份额。 需求方面， iPhone 望迎来 2-3 年 5G 换机复苏， iPad/可穿戴等产品 FPC 需求 亦处于量价成长期，苹果的软板需求多维度升级望驱动东山 FPC 业务收入持 续增长。FPC 利润率方面，随着 iPhone 销售复苏、高价值量料号导入，并考 虑 20 年盐城厂折旧成本，21 年开始各项成本更高效管控且 20 年所接新料号 良率更稳定，公司 FPC 业务利润率望稳中有升。 RPCB 业务卡位数通业务卡位数通+HDI 景气赛道，景气赛道， 盈利能力望回升。盈利能力望回升。 Multek 原是美资高端 多层板+HDI 供应商
6、，东山收购前期因稼动率不足和管理不善盈利水平较低， 我们复盘沪电股份三个经营周期发现，产品结构、周转率、良率是多层硬板 企业盈利性周期的核心驱动指标，再考虑东山具备整合海外 PCB 资源的能力 和经验，有 Mflex 的成功先例，我们认为 Multek 后续的产品结构、周转率、 良率等核心指标望得到改善。从行业趋势来看，Multek 望受益 5G 智能终端 HDI 升级需求和 5G 数通行业景气，公司后续望进入 HW 旗舰机主板供应链， 20 年数通 PCB 收入也望继续提升，且海外客户 5G 建设需求望复苏。 首次覆盖给首次覆盖给予予“审慎推荐审慎推荐-A”投资评级投资评级。 我们看好公司
7、FPC、 数通 RPCB、 HDI 三大布局提供成长动力。公司 19-21 年营收为 237/262/293 亿，归母净利润 为 7.2/15.3/19.3 亿，对应 EPS 为 0.45/0.95/1.21 元，对应当前股价 PE 为 72/34/27 倍。首次覆盖给与“审慎推荐-A”投资评级，目标价 35 元； 风险提示：风险提示：大客户创新低于预期、大客户创新低于预期、5G 进展低于预期、进展低于预期、整合效果整合效果低于预期低于预期。 鄢凡鄢凡 S02 研究助理 张益敏张益敏 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2
8、018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 15390 19825 23706 26232 29366 同比增长 83% 29% 20% 11% 12% 营业利润(百万元) 581 889 777 1739 2217 同比增长 328% 53% -13% 124% 27% 净利润(百万元) 526 811 716 1533 1938 同比增长 265% 54% -12% 114% 26% 每股收益(元) 0.49 0.50 0.45 0.95 1.21 PE 65.3 63.5 71.9 33.6 26.6 PB 4.4 6.1 6.2 5.3 4.6 资料来源：公司数据、
9、招商证券 -50 0 50 100 150 Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20 (%) 东山精密沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、布局 PCB 三大景气赛道，财务风险亦逐步降低 . 5 1、历史沿革与业务结构 . 5 2、股价历史复盘 . 7 3、计提减值并确认股权投资损失，财务风险逐步降低 . 9 二、FPC：苹果景气周期驱动，品类和份额望逐步扩张 . 10 1、苹果引领创新，FPC 高端需求持续增长 . 10 2、FPC 赛道两级分化，苹果链格局边际优化 . 12 （1）苹果供应商是 PCB 主要玩家，FPC 行业集中度高于 PCB . 12 （2）苹
10、果 FPC 赛道有较大领先性，且格局进入收缩集中期 . 13 （3）苹果 FPC 历史复盘与成长驱动力展望. 16 （4）东山精密望受益 20 年 5G 驱动量价齐升+上下半年平滑提升利润率 . 18 三、RPCB：卡位数通+HDI 赛道，盈利能力望逐步改善 . 20 （1）Multek 是海外高端 PCB 资产，望复制 Mflex 整合成功先例 . 20 （2）以沪电为例，高层 PCB 三大盈利要素为产品结构、周转率、良率. 22 （3）Multek 新进入通信 PCB 市场分食行业蛋糕，利润弹性值得期待 . 23 （4）卡位中高端 HDI 市场，受益行业技术迭代升级 . 24 四、其他业务
11、 . 26 五、投资建议 . 28 图表目录 图 1：东山精密历史沿革 . 5 图 2：2015-2019 东山精密营业收入（亿元）及同比 . 6 图 3：2015-2019 东山精密归母净利（亿元）及同比 . 6 图 4：东山精密 2015-2019Q3 自由现金流 . 7 图 5：东山精密 2015-2019Q3 资产负债率 . 7 图 6：东山精密历史股价走势 . 8 图 7：全球 FPC 市场规模（亿美元）. 11 图 8：FPC 下游市场结构 . 11 图 9：各种智能终端 FPC 条数对比 . 11 图 10：iPhone 历代使用 FPC 条数 . 11 qRqPmMrNrMpR
12、tRoPpQvMoR8OaO7NsQqQpNoOkPpPoMiNoMrQ9PpPwOMYnRnNwMtPnQ 公司研究公司研究 Page 3 图 11：2018 年全球 FPC 市场各公司份额 . 13 图 12：苹果软板市场各地区厂商（按属地）比例 . 15 图 13：主要苹果 FPC 供应商份额展望及竞争策略 . 16 图 14：MFLX 收购以来，经营情况持续好转 . 16 图 15：苹果、苹果手机、臻鼎科技历史复盘 . 17 图 16：手机创新对软板市场驱动 . 18 图 17：Apple watch 软板拆解图 . 19 图 18：汽车 FPC 拆解图 . 19 图 19：Multe
13、k 历史沿革 . 20 图 20：Multek 目前的产品结构 . 22 图 21：PCB 净利率对比（19Q1-Q3） . 22 图 22：不同层数 PCB 利润率 . 22 图 23：沪电股份盈利水平的三个阶段复盘 . 23 图 24：通信大类 PCB 市场主要客户及供应商 . 24 图 25：Multek 各工厂产品结构及客户产能情况 . 24 图 26：2020 年高端 HDI 需求量骤增 . 25 图 27：高端 HDI 产能集中在华通、欣兴等行业龙头厂商 . 25 图 28：东山精密业务主体结构 . 26 图 29：陶瓷/金属滤波器对比 . 27 图 30：滤波器行业格局 . 27
14、 图 31：东山精密历史 PE Band . 29 图 32：东山精密历史 PB Band . 29 表 1：东山精密营收结构（亿元） . 6 表 2：东山精密各业务毛利率（%） . 7 表 3：2019 年度计提资产减值准备明细 . 9 表 4：FPC 的特性及优点 . 12 表 5：2018 年全球前二十 PCB 企业（百万美元） . 12 表 6：鹏鼎、景旺、深南成本项占营收的比例 . 13 表 7：鹏鼎和弘信电子元器件采购价格的差异 . 14 表 8：苹果与非苹果 PCB 技术要求差异 . 14 公司研究公司研究 Page 4 表 9：鹏鼎、景旺和深南设备投资（万元）和产能（万平米）对
15、比 . 14 表 10：鹏鼎、景旺和深南上下半年业绩差异 . 15 表 11：Multek 主要客户整理 . 21 表 12：营收拆分（亿元） . 28 附：财务预测表 . 30 公司研究公司研究 Page 5 一、布局 PCB 三大景气赛道，财务风险亦逐步降低 1、历史沿革与业务结构 苏州东山精密制造股份有限公司创建于 1998 年，2010 年在深交所上市，传统主业是 从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务。公司 2016 年收购全球前五 FPC 制造商、 苹果供应商 MFLX，2018 年收购伟创力旗下 PCB 子公司 Multek，收购完成后，公司成 为兼具高精密 FPC、HDI 和高多
16、层 PCB 量产能力的全球领先电路板供应商。 1998 年袁富根、包文杰等 7 名自然人共同出资组建吴县市东山钣金有限责任公司，注 册资本 50 万元。后公司名称变更为“苏州市东山钣金有限责任公司” 。 2007 年苏州市东山钣金有限责任公司整体变更为苏州东山精密制造股份有限公司，注 册资本为人民币 12000 万元。 2010 年公司在深圳证券交易所成功上市，首次公开发行股份 4000 万股，募集企业发 展资金 10.4 亿元。 2016 年公司完成了对全球前 5 FPC 供应商 MFLX 公司 100%的股权收购。 2017 年公司还完成了对艾福电子 70%股权的收购事宜，布局陶瓷介质滤波
17、器。 2018 年收购伟创力旗下全品类 PCB 供应商 Multek， 自此完成高端软硬板的全面布局。 此外，公司还对显示业务及触控面板业务相关资产进行了优化。 图图 1：东山精密东山精密历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，招商证券 公司依靠内生和外延并购实现快速成长。2015-2018 年，公司营收和归母利润复合增速 幅度较大，主要来自于 2016 年并表 MFLX；2019 年公司实现营收 237 亿，同比增长 19%，实现归母净利润 7.12 亿，同比-12%。 公司研究公司研究 Page 6 图图 2：2015-2019 东山精密营业收入东山精密营业收入（亿元）及同比（亿元）及同比
18、图图 3：2015-2019 东山精密归母净利东山精密归母净利（亿元）及同比（亿元）及同比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司主营业务分为五大类：FPC、RPCB（HDI） 、LED 封装、LCM&触控模组和通信结 构件等。其中： FPC：包括 iPhone、iPad、AirPods、特斯拉、国产手机等终端应用；2018 年约占公 司总收入的 44%。 RPCB：multek 为生产主体，包括手机、服务器、交换机、路由器、基站等终端应用； 2018 年仅并表 3 个月，2019 年 multek 预计收入约 31 亿人民币，同比略微下滑。 LED 封装：包括各类小
19、间距以及 LED 封装，2018 年该业务占总收入约 13%。 LCM&触控模组：2019 年已剥离部分，保留部分主要为 FPC 业务做研发和销售配套。 通信结构件：包括 4G 传统天线、滤波器、陶瓷介质滤波器（艾福）等，2018 年占总 收入约 11%。 表表 1：东山精密营收结构（亿元）：东山精密营收结构（亿元） 2016 2017 2018 2019H1 FPC 19.7 63.9 88.0 40.9 RPCB 14.3 13.0 触控面板及 LCM 模组 15.5 34.3 47.0 18.8 LED 及其模组 25.9 32.8 25.9 11.8 通信设备组件及其他 22.4 22
20、.2 22.0 14.1 其他业务 0.6 0.6 0.9 0.2 资料来源：wind，招商证券 毛利率方面，2018 年开始 PCB 业务毛利率包括软板和硬板，自 2017 年收购 MFLEX 以来，公司 FPC 业务利润率持续改善，体现了公司对于外延资产的整合能力。当前公 司 FPC 业务毛利率相比鹏鼎仍有追赶空间，此外 2018 年收购 multek 以来持续处于整 合期，随着 2019 年整合的完成和订单导入稼动率的提升，multek 毛利率也有望恢复到 行业平均水平、对整体 PCB 业务毛利率带来贡献。此外，公司上半年毛利率较低是因 为行业需求旺季是在下半年。 非 PCB 业务毛利率
21、方面，随着资产的剥离、优化，以及行业的整体回暖复苏，该等业 务毛利率也有望企稳。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 200182019 收入同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 200182019 归母净利同比 公司研究公司研究 Page 7 表表 2：东山精密各业务毛利率（：东山精密各业务毛利率（%） 2016 2017 2018 2019H1 综合毛利
22、率 12.1 14.3 16.0 14.9 PCB 13.3 13.5 18.4 13.6 触控面板及 LCM 模组 4.9 12.2 10.6 14.9 LED 及其模组 8.7 13.9 14.2 15.6 通信设备组件及其他 18.5 18.6 17.5 18.9 其他业务 67.6 85.0 34.3 23.4 资料来源：wind，招商证券 因为收购产生的财务费用、以及相应业务维护的资本开支等原因，公司 2017 年自由现 金流有一定压力，随着收购的逐步完成、业务线客户的导入，公司的自由现金流处于改 善状态；为了达成收购和维护公司的日常经营扩张，资产负债率此前也略高于行业平均 水平，随
23、着战略股东的引入以及 PCB 主业经营造血能力的加强，公司负债率也会逐步 下降。 图图 4：东山精密东山精密 2015-2019Q3 自由现金流自由现金流 图 图 5：东山精密东山精密 2015-2019Q3 资产负债率资产负债率 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 2、股价历史复盘 公司股价经历了公司股价经历了三波大幅上涨区间三波大幅上涨区间： 2013-2015 相对收益；相对收益； 2016-2017 相对收益；相对收益； 2019 至今） 均来自于拓展到前景更好至今） 均来自于拓展到前景更好或或市场认可度更高的新产品线后的内生增长市场认可度更高的新产品线后的内生
24、增长。 当前时点当前时点 主要是主要是 Mflex 与与 Multek 作为核心业务（占当年利润作为核心业务（占当年利润 90%+）驱动公司实现）驱动公司实现 2020-2021 年新一轮上行周期年新一轮上行周期。 阶段一（上市阶段一（上市-2012 年底）：绝对收益与相对收益为负年底）：绝对收益与相对收益为负 公司上市初期这一阶段，扩张较为激进。虽然营收相比上市前仍然在增长，但是由于通 讯市场竞争加剧与一系列经营问题，导致盈利能力持续下滑，2012 年多家子公司计提 亏损，达到了业绩低点。 阶段二（阶段二（2013 年初年初-2015 年中）：绝对收益与相对收益为正年中）：绝对收益与相对收益
25、为正 2012 年业绩较低之后，2013 年公司新产业基地建成并实现扭亏，市场对公司未来在 LED 产业链的前景变得乐观。2014 年当时有较好前景的 LCM 业务开始贡献利润，并 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 200182019Q3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019Q3 公司研究公司研究 Page 8 收购了触控模组企业牧东光电，内生+外延增长模式符合当时市场的偏好，在 14-15 大 牛市过程中体现了较大的股价弹性。 阶段三（阶段三（2015 年中
26、年中-2017 年底）：绝对收益与相对收益为正年底）：绝对收益与相对收益为正 股灾中期停牌筹划杠杆收购 MFLX， 复牌后由于收购 MFLX 体量较大， 使得公司顺利成 为市场较为稀缺的苹果产业链核心标的，跌幅较小。东山对于 MFLX 的经营改造顺利， 并且投资了盐城基地进行扩产，体现了较好的前景，2017 年的电子股估值上行过程中 取得了大幅增长，股价超过了 2015 牛市顶点。 阶段四（阶段四（2018 年初年初-2019 年初）：绝对收益与相对收益为负年初）：绝对收益与相对收益为负 2018 年以来，由于市场对消费电子（特别是手机产业链）增长前景停滞的担忧以及贸 易摩擦的影响，风险偏好降
27、低。整个电子板块估值下滑严重，东山精密作为前期弹性较 大的标的，目前跌幅达到 60%以上。这一过程中公司完成了以下几个动作：1）收购美 国技术顶尖的 PCB 生产商 Multek，2）完成剥离 TP 及 LCM 模组，LED 产品等盈利性 较差的业务，3）盐城基地投产。 阶段五（阶段五（2019 年初年初-至今）：绝对收益与相对收益为正至今）：绝对收益与相对收益为正 2019 年 2 月份流动性驱动电子板块整体估值触底反弹，同时公司年初计提部分暴风统 帅坏账，业绩低预期后市场解读为利空落地；19Q3 季度市场对电子板块情绪较高，主 要源于对部分核心标的 19Q3 业绩以及 20 年消费电子大年
28、的乐观展望；期间受台湾产 业界关于 Dock 料号的传闻影响，股价短期波动。19Q4 公告暴风统帅剩余坏账和股权 投资计提，市场解读为利空落地；20Q1 在新冠疫情影响回调后跟随电子板块上涨，并 受益通信 RPCB 客户的逐步拉货和苹果链受损程度好于悲观预期。 图图 6：东山精密东山精密历史股价走势历史股价走势 资料来源：Wind，招商证券 公司研究公司研究 Page 9 3、计提减值并确认股权投资损失，财务风险逐步降低 公司对于账龄较长的应收款项、库龄较长的存货、部分可收回金额或预计未来现金流量 现值低于账面价值的长期资产等确定为需计提资产减值准备的资产项目，2019 年度计 提资产减值准备
29、的范围包括应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资等，合计计提 资产减值准备 5.8 亿元。 其中，应收账款方面，其中，应收账款方面，账面价值一共 5.18 亿元，按规则共计提 4.35 亿减值准备；其他 应收款 9.92 亿元，按规则共计提-531 万减值准备；存货共 45.5 亿元，按规则共计提存 货跌价准备 1.13 亿元；长期股权投资 8360 万元，按规则共计提存货跌价准备 3806 万 元。本次计提将减少公司本次计提将减少公司 2019 年度营业利润年度营业利润 58147.98 万元。万元。2019 年公司 PCB/FPC 业务预计销售收入超 140 亿，净利润超 12 亿元，考
30、虑其他板块业务业绩，2019 年预 计归母净利润 7.12 亿元。 表表 3：2019 年度计提资产减值准备年度计提资产减值准备明细明细 项目项目 总额总额 本期计提金额本期计提金额 应收账款 518424 43506 其他应收款 99201 -531 存货 455038 11367 长期股权投资 8630 3806 合计 - 58148 资料来源：公司公告，招商证券 此外公司还对持有的暴风智能 11.02%股权的公允价值进行了确认，将其公允价值确认 为 0，公允价值变动金额为-35000 万元。事件回顾如下：事件回顾如下： 2017 年 12 月，公司对暴风智能增资 4 亿元，持有暴风智能
31、11.02%股权，并确认为可 供出售金融资产，截至 2018 年 12 月 31 日，公司对暴风智能的股权投资账面价值 3.5 亿元。 2019 年 1 月 1 日起，公司执行新金融工具准则，公司对暴风智能的投资并非为了短期 交易、不存在短期获利模式、并非衍生工具，对于暴风智能而言是权益工具而非负债， 因此，公司对暴风智能的投资属于“非交易性”和“权益工具投资” 。公司根据准则规 定将该投资指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产， 报表列示科 目由“可供出售金融资产”重分类至“其他权益工具投资” 。 截至截至 2019 年末，由于暴风智能处于停产状态，并进行了人员清算，且未有改
32、善迹象，年末，由于暴风智能处于停产状态，并进行了人员清算，且未有改善迹象， 经审慎评估，公司将暴风智能经审慎评估，公司将暴风智能 11.02%股权公允价值确认为股权公允价值确认为 0 万元万元。暴风智能 11.02% 股权的公允价值与账面价值的差额-3.50 亿元计入其他综合收益。本次其他权益工具投 资公允价值变动将减少公司 2019 年度其他综合收益 3.50 亿元， 减少公司减少公司 2019 年末所年末所 有者权益有者权益 3.50 亿亿元元。 那么为什么那么为什么我们我们要要在在这个时间点重新梳理东山精密的逻辑？这个时间点重新梳理东山精密的逻辑？ 业务结构角度看：业务结构角度看：公司业
33、绩成长来源于自有+收购优质资产的改善能力，这种增长模式 的市场印象欠佳，但是从 MFLEX 历史表现和管理层能力来看是超悲观预期的；19 年 开始公司绝对重心基本在 Mflex+Multek 两块现金流较好的 PCB 主业上，LED/通讯结 公司研究公司研究 Page 10 构件等老业务基本没有新增投入，随 EPS 改善市场对于公司质地认知也望逐步改善。 基本面角度看：基本面角度看： iPhone产业链历经1819Q1下行趋势后， 市场对于苹果悲观预期一致， 但依靠 11 系列超悲观预期及 Airpods 等可穿戴爆发式成长，以及 20H1 SE2 版、20H2 5G 款新机型可预见性备货预期
34、上行，我们认为公司 Mflex 软板业务继续向上趋势，且 在核心 Dock 等料号实际表现与市场存在一定预期差，业绩端表现有望稳定增长；其次 Multek 业务历经 19 年调整优化，20 年利润率有望一定程度上得到恢复。 财务角度看：财务角度看：公司过去 1 年一直在努力解决高杠杆/质押及暴风统帅坏账问题，坏账计 提利空已经落地，高杠杆等问题有望于 20 年增发等落地后进一步解决，考虑 20H1 苹 果链趋势向上，市场对此类“质地+EPS 改善”标的有望给与更高关注度。 二、FPC：苹果景气周期驱动，品类和份额望逐步扩张 苹果的软板采购量和创新引领行业、为供应商带来最高天花板，是苹果的软板采购量和创新引领行业、为供应商带来最高天花板，是 FPC 首选赛道首选赛道。苹 果软板体系主要包括三大品类，超细 FPC、多层 FPC 及射频 FPC，东山目前依靠在多 层 FPC 这一细分品类的优势占据苹果软板采购约 10%-12%份额，而合计占据 40%以 上份额的日本供应商在逐步退出，我们认为东山后续依靠在射频 FPC（如 LAT+dock， LCP 等） 、超细 FPC（显示触控等）两大赛道的布局有望逐步获得增量份额获得增量份额。 综合考虑东山 iPhone 供货软板 ASP 提升及非 iPhon
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