1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 传媒 2020 年 07 月 08 日 分众传媒 (002027) 内需改善，楼宇媒体转正在望，逐季改善确立 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 内需恢复，楼宇媒体逐季改善趋势确立。短期看公司基本面见底，新经济类客户风险释放 充分，3Q19 楼宇媒体收入降幅收窄，1Q20 受外部环境影响收入大幅下滑但在行业底部 经营性净现金流仍为正。2Q20 起内需明显改善，广告主需求复苏趋势明确。假设 2Q20 楼宇媒体收入同比增长 2%-3%，影院由于暂停营业无收入因此无成本，假设公司在 19 年 加强
2、信用账期管理后，2Q20 信用资产减值损失由 3.79 亿降至 0.5 亿，则 2Q20 分众传媒 归母净利润同比增速有望达 20%，逐季改善趋势确立。展望 2021 年，公司经营杠杆高， 收入小幅改善对应业绩弹性极大。假设楼宇媒体收入在乐观、中性和悲观情况下分别同比 增长 15%、10%和 5%，信用资产减值损失由 7.4 亿降至 1.5 亿，对应归母净利润增速分 别为 94%、78%和 62%。 分众传媒的梯媒有望成为品牌广告中复苏较快的媒介。媒介广告收入增长取决于媒介流量 及转化率的变化以及广告主的付费意愿 （与广告主行业景气度有关） ， 其中品牌媒介主要考 量曝光，转化率变化不大，收入
3、的变化主要源于流量的变化。电梯媒体一季度收入下滑主 要是疫情防控背景下小区和写字楼限流造成的短期影响，但从中长期来看，一二线城市人 口的增长实际上带动了梯媒总流量的增长。因此二季度后梯媒体流量逐步恢复正常。 大消费继新经济之后成为分众传媒的增长引擎 。 从企业生命周期来看， 品牌广告投放需求 主要是，品牌初创期的引爆需求以及成长期的品牌+效果持续曝光需求。分众传媒历史上 主要客户体现这两类需求：1）新品牌，新产品或新消费场景。2）格局未定，竞争加剧。 当前新一线城市中产阶级崛起，带动新品牌不断涌现，新消费场景层出不穷，国内新消费 市场国货异军突起，老品牌转型升级，且新的细分领域中也会有新的竞争
4、者（如妙可蓝多 奶酪棒投放带动爱氏晨曦奶酪棒投放） ， 因此我们认为品牌广告、 楼宇媒体的需求长期存在。 投资建议：维持“买入”评级。我们维持原盈利预测，预计分众传媒 2020-2022E 分别实 现收入 114.74 亿元、131.74 亿元及 145.52 亿元，同比分别下降 5.5%，增长 14.8%及增 长 10.5%，实现归母净利润 19.21 亿元、34.20 亿元及 44.01 亿元，同比分别增长 2.4%， 78.1%及 28.7%。 对应 EPS0.13 元， 0.23 元及 0.30 元， 对应 PE 为 46 倍、 26 倍和 20 倍。 FCFF 估值下公司股价 8.0
5、7 元，对应市值 1185 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；内需改善不及预期导致广告主投放恢复不及 预期风险；新技术改变媒介价值风险；竞争对手再次融资风险 市场数据： 2020 年 07 月 08 日 收盘价（元） 5.93 一年内最高/最低（元） 7.02/3.85 市净率 6.2 息率（分红/股价） 1.18 流通 A 股市值（百万元） 87040 上证指数/深证成指 3403.44/13406.37 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 0.95 资产负债率% 24.01 总股本/流通 A
6、 股 （百万） 14678/14678 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 分众传媒（002027）点评：19 年战略稳 步调整初见成效，4 月楼宇恢复正增长 2020/04/29 分众传媒（002027）点评：1Q20 业绩 预告超预期，楼宇媒体已恢复正常投放 2020/04/15 证券分析师 林起贤 A0230519060002 研究支持 任梦妮 A0230119060001 联系人 任梦妮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 12,136 1,938
7、11,474 13,174 14,552 同比增长率（%） -16.6 -25.8 -5.5 14.8 10.5 归母净利润（百万元） 1,875 38 1,921 3,420 4,401 同比增长率（%） -67.8 -88.9 2.4 78.1 28.7 每股收益（元/股） 0.13 0.00 0.13 0.23 0.30 毛利率（%） 45.2 37.6 52.2 54.8 58.7 ROE（%） 13.6 0.3 12.6 18.7 20.2 市盈率 46 46 26 20 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细
8、阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-09 08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09 06-09 -40% -20% 0% 20% 40% 分众传媒沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持原盈利预测，预计分众传媒 2020-2022E 分别实现收入 114.74 亿元、 131.74 亿元及 145.52 亿元，同比分别下降 5.5%，增长 14.8%及增长 10.5%，实现归 母净利润 19.21
9、 亿元、 34.20 亿元及 44.01 亿元， 同比分别增长 2.4%， 78.1%及 28.7%。 对应 EPS0.13 元，0.23 元及 0.30 元，对应 PE 为 46 倍、26 倍和 20 倍。FCFF 估值下 公司股价 8.07 元，对应市值 1185 亿元，维持“买入”评级。 关键假设点 （1）楼宇媒体业务 收入：经历 2018 年点位扩张后，19 年公司优化部分低效点位。我们预计 20 年公 司仍将小幅优化部分点位，21-22 年公司以消化存量点位为主，点位数量保持不变。 单 屏收入方面，预计 2Q20 后收入逐季改善最终实现 5%增长，预计 21-22 年单屏收入同 比分
10、别增长 10%和 11%。 我们预计， 2020-2022E， 公司楼宇媒体收入分别实现 102.02 亿元、112.22 亿元及 124.62 亿元，同比分别增长 2%、10%及 11%。 毛利率：由于短期分众传媒以优化点位和消化存量点位为主，我们预计 20 年成本 端小幅下降，21-22 年由于竞争格局趋缓单屏成本同比持平。分众传媒经营杠杆大，因 此预计 20-22 年公司毛利率逐渐回升。 （2）影院媒体业务 受外部环境影响，2020 年影院暂停营业，开业时间目前尚不确定，但不营业期间 分众传媒无需支付点位成本。我们预计影院开业后，受排片和上座率影响，收入或将短 期难见明显恢复，因此 20
11、20 年影院媒体毛利率有所下降。预计 2021 年影院媒体恢复 至 2019 年水平，预计 2022 年影院单银幕收入同比增长 5%，毛利率维持 42%。 有别于大众的认识 市场对 2Q20 后分众传媒逐季改善逻辑和后续业绩弹性认识不足。 （1）内需改善， 广告主需求复苏趋势明确。假设 2Q20 楼宇媒体收入同比增长 2%-3%，影院无收入无 成本，2Q20 信用资产减值损失由 3.79 亿降至 0.5 亿，则归母净利润同比增速有望达 20%，逐季改善趋势确立。 （2）展望 21 年，公司经营杠杆高，收入小幅改善业绩弹性 极大。假设楼宇媒体收入在乐观、中性和悲观情况下分别同比增长 15%、10
12、%和 5%， 信用资产减值损失由 7.4 亿降至 1.5 亿， 对应归母净利润增速分别为 94%、 78%和 62%。 市场对分众传媒有望成为品牌广告媒介中复苏较快的媒介认识不足。电梯媒体一季 度收入下滑主要是疫情防控背景下小区和写字楼限流造成的短期影响， 但从中长期来看， 一二线城市人口的增长实际上带动了梯媒总流量的增长，媒体价值仍在。 股价表现的催化剂 半年报业绩超预期；内需恢复超预期；新增广告主大订单 核心假设风险 突发事件影响线下流量价值造成广告主投放不及预期；内需恢复不及预期 qRrOrPuMmMoRmMqPpRqOpMaQ9R8OoMmMsQnNlOmMpQfQrQrRbRnNvM
13、wMpNtOxNrRrR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 内需恢复，楼宇媒体逐季改善趋势确立 .5 2. 分众有望成为复苏较快的品牌广告媒介 .9 3. 大消费继新经济之后成为分众传媒的增长引擎 . 12 4. 盈利预测与估值 . 16 4.1 盈利预测 . 16 4.2 估值 . 17 4.3 投资建议 . 18 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017 年-2020 年 5 月社零名义及实际同比增速（%）. 5
14、 图 2：2017 年-2020 年 4 月全媒体广告刊例花费同比变化（%） . 5 图 3：2008-2019 年分众传媒单屏收入变化 . 6 图 4：1Q17-1Q20 分众传媒营收及净利润增速（%） . 6 图 5：1Q17-1Q20 分众传媒毛利率及净利率变化（%） . 6 图 6：2012-2019 年日用消费品广告主投放金额、同比增速及占比（亿元，%） . 7 图 7：2018-2019 年分众传媒广告主结构变化（%） . 7 图 8：1Q16-1Q20 分众传媒应收账款余额（百万元） . 7 图 9：1Q16-1Q20 分众传媒应付账款余额（百万元） . 7 图 10：1Q16-
15、1Q20 分众传媒季度经营性净现金流（亿元） . 7 图 11： 2011-2020E 美国不同类型广告占比（%） . 10 图 12：中美品牌广告/效果广告占比 . 10 图 13：广告媒介价值研究框架 . 11 图 14：产品生命周期对应广告投放策略 . 12 图 15：2005-2019 年分众重要客户及客户类型 . 13 图 16：各层级城市间中产阶级比例变化（%） . 13 图 17：2019 年新品牌销售额与新品增长贡献度 . 14 图 18：2019 类创新对销售额贡献度大幅提升 . 14 图 19：2019 年 Top100 新消费榜单 . 15 表 1 1：2017-2019
16、 年分众传媒自营部分媒体资源城市层级分布及变动比例 . 6 表 2 2：2Q202Q20 楼宇媒体不同改善预期下，分众传媒业绩弹性 . 8 表 3 3：20212021 年楼宇媒体不同改善预期下，分众传媒业绩弹性 . 8 表 4：2013-2018 年广告及细分子行业规模及增速（亿元，%） . 9 表 5 5：3Q18-2Q20E 广告媒体公司收入同比增速 . 11 表 6：2019 年 2 月-2020 年 4 月部分电梯电视广告投放新增品牌 . 15 表 7：楼宇媒体收入、成本及毛利率预测（百万元，%）. 16 表 8：影院媒体收入、成本及毛利率预测（百万元，%）. 17 表 9：WACC
17、 测算 . 17 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 内需恢复，楼宇媒体逐季改善趋势确立 内需逐渐回暖，广告主投放需求逐渐恢复。社零消费进一步修复，内需逐步回暖，5 月社零总额同比名义增速下降 2.8%（实际增速下滑 3.7%），降幅收窄 4.7pct。由于广告 增长与宏观经济增速和消费内需高度相关，内需回暖广告主投放需求逐渐恢复。据 CTR， 2020 年 4 月全媒体刊例花费同比下滑 29.8%，降幅较 3 月继续收窄。 图 1：2017 年-2020 年 5 月社零名义及实际同比增速（%） 资料来源：国家统计局
18、，申万宏源研究 图 2：2017 年-2020 年 4 月全媒体广告刊例花费同比变化（%） 资料来源：CTR，申万宏源研究 自 3Q18 开启新一轮扩张周期，19 年平均单点价值降至十年最低。公司加密一线城市 点位巩固优势，提升联播网整体价值，同时下沉至二三线及以下城市，抢占点位但刊挂率 提升缓慢， 导致平均单屏收入下降明显： 2018年公司平均单屏收入4536元， 同比下滑27%。 2019 年受新经济融资遇冷和宏观经济影响，广告主投放积极性减弱，但公司通过调整客户 结构和优化点位等方式，19 年平均单屏收入 4038 元，同比下滑 11%，降幅首站，但仍低 于 18 年扩张之前单屏价值。
19、-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2017.01-022017.072017.122018.062018.112019.052019.102020.04 名义同比变化（%）实际同比变化（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 1 1：2017-201
20、9 年分众传媒自营部分媒体资源城市层级分布及变动比例 媒体类型 国内覆盖城市 国内自营部分媒体资源数量（万台） 19 年较 18 年变化 （万台） 变动比例 2019 1H19 2018 年 2017 年 电梯电视媒体 一线城市 19.3 20.7 19.6 11.3 -0.3 -1.53% 二线城市 38.3 43.3 40.2 13.9 -1.9 -4.73% 三线及以下城市 9.2 11.2 10.3 3.6 -1.1 -10.68% 电梯海报媒体 一线城市 43.6 48.2 49.7 38.3 -6.1 -12.27% 二线城市 95.8 102.6 102.3 67.6 -6.5
21、-6.35% 三线及以下城市 38.6 44.5 41.8 15.1 -3.2 -7.66% 合计 244.8 270.5 263.9 149.8 -19.1 -7.24% 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：2008-2019 年分众传媒单屏收入变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 短期基本面见底， 3Q19 收入降幅开始收窄， 但受外部环境影响 1Q20 收入大幅下滑。 收入端看，截至 2019 年底，公司互联网客户收入占比由 1H18 的 41%降至 21%，风险释 放充分，剩余客户主要是电商平台，较为稳健。公司积极调整客户结构，拓展的消费客户 带来收入增量，截至 2019 年底
22、日用消费类客户占比 35%，预计 2020 年日用消费类客户 占比进一步提升。 成本端方面， 3Q19 起成本端同比、 环比均企稳， 4Q19 优化掉部分点位， 楼宇媒体成本下降在 1Q20 已有所体现。 图4： 1Q17-1Q20分众传媒营收及净利润增速 （%） 图 5： 1Q17-1Q20 分众传媒毛利率及净利率变化 （%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 单点价值（元/屏幕）同比增速（%） -150% -100%
23、-50% 0% 50% 营业收入YoY(%)扣非归母净利润YoY(%) 0% 20% 40% 60% 80% 毛利率(%)净利率(%) 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 6：2012-2019 年日用消费品广告主投放金额、 同比增速及占比（亿元，%） 图 7：2018-2019 年分众传媒广告主结构变化（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 行业底部经营性现金流始终为正，年底及年初是应收账款回款的高峰期，公司 1Q20 现金收入率 129%，净现比 1737%。1Q20 公司应收账
24、款较 19 年底小幅下降，公司回款 正常，经过 18-19 年对收入确认政策和不同行业账期控制后，分众传媒信用资产减值损失 风险大幅下降；此外，1Q20 应付账款较 19 年底大幅增长 2.2 亿元，主要由于公司在于物 业公司协商相关免租事宜，暂停支付媒体租金，因此计入应付账款。 图 8： 1Q16-1Q20 分众传媒应收账款余额 （百万元） 图 9： 1Q16-1Q20 分众传媒应付账款余额 （百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：1Q16-1Q20 分众传媒季度经营性净现金流（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 -20% -10% 0
25、% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日用消费品投放金额（亿元）同比增速（%） 占比（%） 24%24% 31% 35% 41% 39% 22% 21% 12% 12% 14% 13% 5% 5% 10% 9% 6% 7% 9%8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1H1820181H192019 日用消费品互联网交通商业及服务 娱乐及休闲房产家居通讯杂类 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Q16 2Q16 3Q16
26、 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 0 5 10 15 20 25 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 广告主需求复苏， 预计 2Q20 起收入及业绩逐季改善。 内需改善， 社
27、零降幅同比收窄， 广告主需求复苏趋势明确。根据公司业绩交流会，4 月楼宇媒体收入同比实现正增长；根据 股东大会信息，公司 7 月楼宇媒体预计提价 8%-10%，我们认为提价说明广告主需求持续 复苏。我们测算：（1）假设 2Q20 楼宇媒体收入同比增长 2%-3%，影院由于没有收入， 也没有成本；（2）2Q19 信用资产减值损失 3.79 亿元，由于公司 2019 年对客户信用风险 加强管理，信用资产减值风险大幅下降，假设 2Q20 信用资产减值损失 0.5 亿，对应 2Q20 归母净利润同比增速有望达 20%，逐季改善趋势确立。 表 2 2：2Q202Q20 楼宇媒体不同改善预期下，分众传媒业
28、绩弹性 乐观 中性 悲观 营业收入同比增速 -12% -14% -16% 楼宇媒体收入同比增速 5% 2% 0% 归母净利润同比增速 30% 20% 13% 资料来源：Wind，申万宏源研究 展望 2021 年，公司经营杠杆高，收入小幅改善对应业绩弹性极大。公司点位不扩张 和竞争趋缓时， 成本端同比变动较小， 经营杠杆高。 我们预计 20 年公司净利润 19.21 亿元， 21 年外部环境影响不再，我们假设影院收入和成本基本恢复至 2019 年水平，由于公司计 划优化掉部分低效影院屏幕， 假设影院毛利率小幅提升至 42%。 假设楼宇媒体收入在乐观、 中性和悲观情况下分别同比增长 15%、10%
29、和 5%，假设信用资产减值损失由 19 年的 7.4 亿降至 1.5 亿，对应归母净利润增速分别为 94%、78%和 62%。 表 3 3：2 2021021 年楼宇媒体不同改善预期下，分众传媒业绩弹性 乐观 悲观 中性 营业收入（亿元） 136.82 126.63 131.74 营业收入同比增速（%） 19% 10% 15% 楼宇媒体收入同比增速（%） 15% 5% 10% 影院媒体收入同比增速（%） 130% 130% 130% 毛利率（%） 56% 53% 55% 楼宇媒体毛利率（%） 59% 55% 57% 影院媒体毛利率（%） 42% 42% 42% 归母净利润（亿元） 37.23
30、31.11 34.2 归母净利润同比增速（%） 94% 62% 78% 资料来源：Wind，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2. 分众有望成为复苏较快的品牌广告媒介 品牌广告长期价值仍在：降低获客成本，提升品牌溢价。一方面，广告行业存在增量， 效果广告的发展通过取代租金创造广告行业的增量，而并非仅仅建立在挤压品牌广告的基 础上。另一方面，品牌广告可以帮助商家降低获客成本，提升品牌溢价。 品牌广告拥有抢占用户心智、塑造品牌形象的长期价值。品牌广告以树立产品品 牌形象为目的，突出传播品牌在消费者心目中确定的位
31、置的一种方法。品牌广告 难以按效果计价， 但一旦品牌曝光能够占领了用户心智， 可形成长期的品牌价值。 效果广告的优势在于可以较清晰地核算出投入产出比，但核算的产出更多是短期 的消费行为转化。传统媒体广告和户外媒体广告都是典型的品牌广告，但数字广 告中视频贴片、品牌图形、开屏广告等其实多以时间计价而非以效果转化计价。 从美国广告市场来看，品牌广告一直存在需求。近年中国效果广告占比迅速提升 （典型如电商广告、综合搜索以及品效合一的信息流广告），当前在整体互联网 广告市场中占比达到 77%，在整体广告市场中占比达到 56.3%。2018 年中国的 品牌广告占比为 44%，非数字广告占比仅为 26%，
32、而美国互联网广告同样蓬勃发 展，但是 2018 年非数字广告占比仍然超过一半，为 51%（美国数字广告视频贴 片等品牌广告少，可将其看作效果广告），其中典型的品牌广告电视广告占比仍 有 32%。 表 4：2013-2018 年广告及细分子行业规模及增速（亿元，%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 广告大盘 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,991 yoy 11.7% 6.6% 8.6% 6.3% 15.9% 按 广 告 形 式 划 分 传统广告 1,762 1,685 1,512 1,388 1,293 1,228 yoy -4.4%
33、-10.3% -8.2% -6.9% -5.0% 电视广告 1,119 1,116 1,060 1,005 968 959 yoy -0.3% -5.0% -5.2% -3.6% -1.0% 广播广告 140 159 158 146 156 140 yoy 13.7% -0.4% -7.9% 6.7% -9.8% 报纸广告 425 360 252 202 136 99 yoy -15.3% -30.0% -20.0% -32.4% -27.6% 杂志广告 78 50 41 36 33 30 yoy -36.0% -18.0% -12.0% -10.0% -8.9% 网络广告 1,105 1,5
34、46 2,185 2,885 3,750 4,844 yoy 39.9% 41.3% 32.1% 30.0% 29.2% 搜索广告（含联盟） 345 516 682 764 851 959 yoy 49.7% 32.0% 12.2% 11.4% 12.7% 电商广告 298 400 588 814 1,193 1,628 yoy 34.2% 46.8% 38.4% 46.6% 36.5% 信息流广告 24 56 173 361 690 1,090 yoy 128.9% 210.1% 109.0% 91.3% 58.0% 视频贴片广告 78 124 181 242 210 208 yoy 57.
35、6% 46.6% 33.7% -13.3% -0.8% 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2013 2014 2015 2016 2017 2018 其他广告 359 450 561 704 806 959 yoy 25.3% 24.8% 25.4% 14.5% 19.0% 户外广告 212 238 276 331 393 456 yoy 12.0% 16.1% 19.9% 18.8% 15.9% 分众楼宇广告 56 62 69 78 94 121 yoy 10.1% 12.8% 13.0% 19.6% 28.7%
36、分众楼宇广告/大盘 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.4% 1.5% 按 广 告 目 的 划 分 品牌广告 2411 2497 2530 2665 2702 2851 品牌广告占比 78.3% 72.0% 63.7% 57.9% 49.7% 43.7% 分众楼宇媒体收入占品 牌广告比重 2.3% 2.5% 2.7% 2.9% 3.5% 4.2% 效果广告 （电商+搜索+ 信息流） 667 972 1443 1939 2734 3677 效果广告占比 21.7% 28.0% 36.3% 42.1% 50.3% 56.3% 资料来源：艾瑞咨询，工局，广电白皮书，申万宏源研究 图 11：
37、2011-2020E 美国不同类型广告占比（%） 图 12：中美品牌广告/效果广告占比 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 资料来源：EMarketer,艾瑞，申万宏源研究 广告媒介价值的分析框架：曝光量及转化效率的变化是核心要素。广告主投放获客过 程中，主要存在流量、到达率、触媒频次和转化率 4 个变量，即：获客数量=流量到达率 触媒频次/时长转化率。无论品牌广告还是效果广告，广告收入增速与曝光量和转化效 率相。曝光量通常横量指标是流量、时长等；广告主投放的最终目的是提升销售，品牌广 告和效果广告均有提升销售的效果，两者并不矛盾，只是品牌广告因为无法有效衡量短期 转化情况， 因此更侧
38、重长期品牌形象树立， 而效果广告更重视从广告曝光到消费者行为 （点 击了解、下单购买等）的当下转化。 38%39%39%39%38% 37% 34% 32% 29% 28% 20% 22%25% 28%33% 38%44%49% 53%57% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 电视数字纸媒广播户外其他 78% 72% 64% 58% 50% 44% 64% 55% 45% 37% 31% 26% 75% 72% 67% 62% 56% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8
39、0% 90% 2001620172018 中国品牌广告占比（排除三类效果广告） 中国非数字广告占比（%） 美国非数字广告占比（%） 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 13：广告媒介价值研究框架 资料来源： 现代广告通论 ，申万宏源研究 分众传媒的梯媒有望成为品牌广告中复苏较快的媒介。媒介广告收入增长取决于媒介 流量及转化率的变化以及广告主的付费意愿（与广告主行业景气度有关），其中品牌媒介 主要考量曝光，转化率变化不大，收入的变化主要源于流量的变化。电梯媒体一季度收入 下滑主要是疫情防控背景下
40、小区和写字楼限流造成的短期影响，但从中长期来看，一二线 城市人口的增长实际上带动了梯媒总流量的增长。因此二季度后梯媒体流量逐步恢复正常。 表 5 5：3Q18-2Q20E 广告媒体公司收入同比增速 分类 公司 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 主要广告形式 效果 广告 阿里巴巴 25% 28% 31% 27% 25% 23% 3% 电商搜索、展示、推荐等 拼多多 926% 470% 256% 173% 126% 71% 39% 电商搜索、展示广告等 京东 27% 24% 29% 29% 17% 电商搜索、推荐广告 美团 105% 106% 91% 73% 6
41、2% 61% 0% 垂直搜索 百度 12% 4% 3% -9% -9% -2% -19% 搜索、信息流 微博 48% 25% 13% 0% 1% -1% -16% 信息流 腾讯社交广告 61% 43% 34% 28% 32% 37% 47% 信息流 品牌 广告 腾讯媒体广告 23% 26% 5% -7% -28% -24% -10% 视频贴片、信息流 爱奇艺 -9% 3% 0% -16% -14% -15% -27% 视频贴片、植入、信息流 分众传媒 22% 12% -12% -25% -15% -12% -26% 楼宇媒体、影院媒体 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 12
42、12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 3. 大消费继新经济之后成为分众传媒的增长引擎 从企业的生命周期视角来看，品牌广告的需求主要存在于导入期的品牌创造和成长期 的持续曝光。品牌/产品的不同生命周期对应广告的投放策略不同，根据产品的四个生命阶 段“导入期-成长期-成熟期-衰退期”，广告投放策略可以分为四种： 1）导入期告知性广告：消费者和经销商对新产品不了解，亟需提高品牌知名度， 品牌广告是告知性广告的首选。 2）成长期竞争性广告：产品进入成长期后被消费者和用户迅速接受，此时企业战 略重心在提升市占率， 一方面需要已有用户频繁购买， 另一方面寻找尚未渗透的用户群体， 因此广告主的投放策略是品效兼顾。 3）成熟期提示性广告：产品已经被大多数消费者接受，消费群体稳定，产品销量 趋向顶峰，企业为保住已有市场份额需要提示消费者经常消费。此时，企业会减少使用空 间广告，而通过产品、定价、渠道和促销等组合方式提升收入。 4）衰退期铺垫性广告：减少现有产品的投放，为新产品铺垫。 图 14：产品生命周期对应广告投放策略 资料来源： 产品生命周期与广告组合策略研究 ，申万宏源研究 分众历史客户复盘验
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