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【公司研究】歌尔股份-投资价值分析报告：AirPods、TWS构筑成长主线VR、AR和可穿戴打开广阔空间-20200609[43页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 9 日歌尔股份（002241.SZ）电子 AirPods/TWS 构筑成长主线，VR/AR 和可穿戴打开广阔空间歌尔股份（002241.SZ）投资价值分析报告公司公司深度深度歌尔股份歌尔股份是全球是全球领先的声光电产品及解决方案提供商领先的声光电产品及解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括 TWS 耳机、智能音箱、VR 头显、智能穿戴等整机设备以及声学、传感器、MEMS 及光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2019 年歌尔股份实现

2、营业收入 351.48 亿元，归母净利润 12.81 亿元，同比分别增长 47.99%/47.58%。 TWS 产品产品贡献声学整机业务主要增量。贡献声学整机业务主要增量。Airpods 系列爆款单品陆续推出带动 TWS 市场快速成长，蓝牙低功耗标准的设立也为未来安卓 TWS 市场扩张打下基础。我们预计 2020-2022 年 A 客户 AirPods、安卓 TWS 耳机出货量将从 9000 万/1 亿增长至 2/3 亿部，歌尔股份作为 A 客户 AirPods 第二大代工商，安卓中高端耳机的主要代工商，预计代工份额占比为 35%/20%，声学整机业务收入预计为 239/355/4

3、76 亿元。智能穿戴业务稳定增长，智能穿戴业务稳定增长， VR/AR 长期战略布局长期战略布局。歌尔股份主要为 H 客户、 Fitbit、小米等厂商代工智能手表/手环，并为索尼、Oculus 等厂商提供 VR/AR 设备及交互产品等。A 客户或将于未来推出 AR 眼镜等产品，并随着 H 客户 GT、儿童系列产品在国内市场的热销，歌尔作为 H 客户手表/手环的独家供应商，智能穿戴业务有望稳步成长。我们预计公司智能穿戴业务 2020-2022 年将取得营收 99/122/145 亿元。扬声器模组及扬声器模组及 MEMS 产品市占率稳步提升产品市占率稳步提升。歌尔股份精密零组件的主要产

4、品为扬声器模组（收入占比 80%）以及 MEMS 麦克风与传感器（收入占比 20%）。随着 MEMS 产品越来越多的只用在手机、无人机、音箱等终端产品中，歌尔股份在声学领域逐渐展现技术优势，预期未来受益于 MEMS 产品市占率进一步提升，2020-2022 年零组件业务将取得营收 107/119/130 亿元。盈利预测、盈利预测、估值与评级估值与评级。受到疫情对消费电子产品出货量影响，我们下调歌尔股份 20-21 年的归母净利润至 20.44、28.46 亿元，新增 2022 年归母净利润预期为 37.51 亿元，当前 769 亿元市值对应 20-22 年 P/E 分别为 38

5、、27 和 21x。受益于 TWS 市场的快速增长，我们看好公司声学整机业务将带动营收快速增长，而 VR/AR 产品、MEMS 以及可穿戴市场的布局随着下游市场快速发展也将为公司长期发展打下基础。我们看好歌尔股份在声光电领域的技术积累以及战略布局，维持“买入”评级。风险提示：TWS 产品出货不及预期，可穿戴、VR/AR 市场发展不及预期，毛利率下降风险。指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 237.51 351.48 462.20 615.62 775.65 营业收入增长率 -6.99% 47.99% 31.50% 33.19% 25

6、.99% 净利润（亿元） 8.68 12.81 20.44 28.46 37.51 净利润增长率 -59.44% 47.58% 59.62% 39.21% 31.83% EPS（元） 0.27 0.39 0.63 0.88 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.71% 7.95% 11.47% 14.08% 16.09% P/E 89 60 38 27 21 资料来源：Wind、光大证券研究所预测注：股价时间为 2020 年 6 月 3 日买入（维持）当前价：23.71 元分析师刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 联系人王经纬 07

7、55-23945524 市场数据总股本(亿股)： 32.45 总市值(亿元)：769.41 一年最低/最高(元)：14.74/27.39 近 3 月换手率：317.21% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对 35.66 3.93 195.69 绝对 34.04 3.08 186.01 资料来源：Wind 2020-06-09 歌尔股份 -2- 证券研究报告投资聚焦投资聚焦关键假设关键假设 1、智能声学整机智能声学整机：我们将歌尔股份智能声学板块按照代工产品不同，分为 A客户Airpods、安卓TWS耳机、智能音箱以及有线耳机四部分，预计2020-2022

8、年整体声学整机代工收入分别为239、355、476 亿元； 2、智能硬件智能硬件：歌尔股份智能硬件业务主要包括VR/AR 产品、娱乐交互设备（游戏机配件）以及智能手表/手环三部分，预计2020-2022 年将取得营业收入99、122、145 亿元； 3、精密零组件精密零组件：歌尔股份精密零组件业务主要包括扬声器模组以及MEMS 产品（麦克风及传感器）两部分，预计2020-2022 年可取得营收107.2、 119.1、 129.7 亿元；我们我们的的创新之处创新之处 1、本报告依据歌尔股份“整机+产品”的业务布局，分析了公司声学整机、智能硬件以及精密零组件三个业务部分的

9、发展情况、未来空间和收入测算。 2、本报告详细分析了TWS市场中Airpods产品及安卓TWS产品的发展历程，并结合当下蓝牙技术标准的发展及 Airpods 产品产能扩充情况，对未来 TWS 产品出货量及市场规模进行了具体测算，结合歌尔股份整机代工份额情况对声学整机业务进行分析。 3、本报告探讨了歌尔股份在声学领域以及光电显示模组部分的研发积累以及技术优势，对公司 MEMS 产品、VR/AR 产品相关技术及性能指标进行分析和比较，从而预测远期可能的业务增长点。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 TWS 产品出货量依预期快速增加，带动整机代工业务收入上涨。 2、声光电

10、零组件的成本下降趋势放缓，公司零组件供货份额占比提升。 3、 VR/AR 市场出现爆款产品，带动头显整机出货量快速提升；MEMS 产品单机使用量及价值量提升。盈利预测和盈利预测和估值估值分析分析我们预计歌尔股份 2020-2022 年的营业收入分别为 462.19、615.62、 775.65 亿元，对应同比增速分别为 31.50%、33.19%、25.99%；歌尔股份 2020-2022 年的毛利率分别为14.73%、14.29%、13.94%；我们下调歌尔股份 20-21 年的归母净利润至 20.44、28.46 亿元，新增 2022 年归母净利润预期为 37.51 亿元，当前76

11、9 亿元市值对应20-22 年P/E 分别为38、27 和21x，对应EPS 为0.63/0.88/1.16 元。我们选取行业内主要消费电子产品代工商以及组件生产商作为可比公司， 20-22 年平均市盈率PE 为37/28/22x，平均市销率PS 为2.6/2.1/1.8x，高于歌尔股份的PS 值1.7/1.2/1.0 x，故维持“买入”评级。 nMtMqOyQmMqPqQsNoQrPoN9PdNbRnPnNnPqQeRpPrPjMmNrQ8OnNxOvPmOnMMYnNmR 2020-06-09 歌尔股份 -3- 证券研究报告目录 1、歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供

12、商 . 6 1.1、围绕核心客户需求，零件-整机-解决方案提供一站式服务 . 6 1.2、姜滨、胡双美为公司实际控制人，股权结构相对集中稳定 . 9 1.3、财务分析：声学整机业务带动营收反弹，净利率水平出现下滑 . 10 2、声学整机：AirPods/安卓 TWS 快速出货带动整机业务高速增长 . 12 2.1、 Airpods 依旧供不应求，疫情不改销量高涨 . 12 2.2、安卓 TWS：LE Audio 破局连接技术难点，长期成长空间巨大 . 15 2.3、从器件供应到整机制造，声学整机业务迎来高速增长 . 17 3、智能硬件：可穿戴业务快速成长，VR/AR 静待发展 .

13、 20 3.1、可穿戴设备：H 客户、A 客户产品主要供应商，市场份额不断提升 . 20 3.2、 VR/AR：战略布局先进显示技术，深耕多年静待市场发展. 25 3.3、 A 客户或将于未来推出 AR 眼镜 Apple Glass . 29 4、精密零组件：高毛利率的声学组件行业龙头，市场份额有望继续提升 . 32 4.1、扬声器模组：电声器件全球龙头，与核心客户加深合作关系 . 32 4.2、 MEMS 传感器：麦克风增速放缓，整体发展空间广阔 . 34 5、盈利预测与估值 . 37 5.1、关键假设及盈利预测 . 37 5.2、估值比较和投资评级 . 39 6、风险分析 .

14、 41 2020-06-09 歌尔股份 -4- 证券研究报告图表目录图表 1：歌尔股份公司发展历程 . 6 图表 2：歌尔股份公司战略演变 . 7 图表 3：歌尔股份主要产品、零组件及相关解决方案. 7 图表 4：歌尔股份营业收入及增速（单位：亿元，%） . 8 图表 5：歌尔股份归母净利润及增速（单位：亿元，%） . 8 图表 6：歌尔股份 2019 年收入拆分（按产品，单位：亿元，%） . 9 图表 7：歌尔股份 2019 收入拆分（按地区，单位：亿元，%） . 9 图表 8：公司前十大股东情况（截止 2020 年 4 月 28 日） . 10 图表 9：歌尔股份分业务收入（单位：亿元

15、） . 10 图表 10：歌尔股份分业务毛利润（单位：亿元） . 10 图表 11：歌尔股份分业务毛利率（单位：%） . 11 图表 12：歌尔股份整体毛利率和净利率（单位：%） . 11 图表 13：歌尔股份四项费用率（单位：%） . 11 图表 14：歌尔股份研发投入（单位：亿元，%） . 11 图表 15：AirPods 三代产品. 12 图表 16：A 客户可穿戴、配件、家庭等业务季度收入及增速（单位：亿美元，%） . 13 图表 17：A 客户 Airpods 季度出货量及增速（单位：万只，%） . 13 图表 18：AirPods 的零部件供应商 . 14 图表 19：TWS 耳机

16、销售量、销售额市场格局 2019Q4. 14 图表 20：TWS 耳机品牌份额 2019Q4 . 14 图表 21：AirPods 系列产品市场规模预测 . 15 图表 22：A 客户监听模式与安卓 TWS 早期转发方案 . 15 图表 23：2019 年下半年 H 客户、络达、高通集中实现转发技术突破 . 16 图表 24：LE Audio 标准的技术特性 . 16 图表 25：歌尔股份 Airpods 系列产品产能及规划情况预计 . 17 图表 26：2019-2020 Airpods 普通款出货量份额变化 . 18 图表 27：2019-2020 Airpods 降噪款出货量份额变化 .

17、 18 图表 28：歌尔股份 TWS 产品出货量及出厂价格预测. 18 图表 29：全球智能音箱市场规模（单位：百万台） . 19 图表 30：歌尔股份智能硬件业务收入预测（单位：亿元） . 20 图表 31：可穿戴设备：智能手表产品 . 21 图表 32：可穿戴设备：智能手环产品 . 21 图表 33：智能手表出货量及预测（单位：百万台） . 21 图表 34：智能手表出货量及预测（单位：百万台） . 22 图表 35：未来五年可穿戴设备市场复合增长率（2020-2024） . 22 图表 36：歌尔股份智能手表制造解决方案 . 23 2020-06-09 歌尔股份 -5- 证券研究报告图

18、表 37：歌尔股份智能穿戴业务的产品及特点 . 23 图表 38：H 客户 Watch GT2 系列产品 . 24 图表 39：国内头部品牌 2019 年可穿戴设备出货量及增速（单位：百万台，%） . 24 图表 40：歌尔股份可穿戴产品收入规模预测（单位：亿元） . 24 图表 41：VR 虚拟现实产品 . 25 图表 42：AR 增强现实产品 . 25 图表 43：AR 增强现实产品 . 26 图表 44：VR/AR 产品出货量及预测（单位：百万台） . 26 图表 45：VR/AR 产业投资额及预测（单位：十亿美元） . 26 图表 46：VR/AR 产业链概览. 27 图表 47：VR

19、/AR 硬件结构产业链 . 27 图表 48：歌尔股份代工产品：PS VR . 28 图表 49：歌尔股份基于高通骁龙 845 的 VR 头显设计 . 28 图表 50：歌尔股份衍射光波导 AR 眼镜参考设计 . 29 图表 51：歌尔股份全球首款 5G 高通扩展现实 XR 设计 . 29 图表 52：A 客户 AR 眼镜产品互动控制及相关应用场景涉及专利 . 30 图表 53：A 客户 AR 眼镜产品预测性能及特点 . 31 图表 54：歌尔股份手机零组件主要产品 . 32 图表 55：SBS 扬声器模组在小米 8 探索版上应用 . 33 图表 56：FRC 技术在 Redmi 5G 产品上

20、的应用 . 33 图表 57：iPhone 出货量及声学模组价格变化（单位：亿部，美元/台） . 34 图表 58：2019 年歌尔股份扬声器模组在安卓市场的出货结构 . 34 图表 59：MEMS 技术发展历程 . 34 图表 60：MEMS 传感器主要产品 . 34 图表 61：MEMS 麦克风出货量规模及市场结构（单位：百万颗） . 35 图表 62：MEMS 麦克风出货量及销售额预测（单位：百万颗，百万美元） . 35 图表 63：歌尔股份业务拆分预测（单位：亿元，%） . 38 图表 64：歌尔股份盈利预测与估值简表 . 39 图表 65：可比公司市盈率 PE 水平 . 39 图表

21、66：可比公司市盈率 PS 水平 . 40 图表 67：歌尔股份历史 PE 估值区间（2012-2019） . 40 2020-06-09 歌尔股份 -6- 证券研究报告 1、歌尔股份歌尔股份：全球领先的声光电产品全球领先的声光电产品及解决方案及解决方案提供商提供商 1.1、围绕核心客户需求，零件围绕核心客户需求，零件-整机整机-解决方案解决方案提供一站式提供一站式服务服务歌尔股份歌尔股份是是在声光电领域具有全球竞争力的产品及解决方案提供商在声光电领域具有全球竞争力的产品及解决方案提供商。歌尔股份（002241.SZ）是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件、精密结构

22、件、智能整机以及高端装备的研发、制造和销售，产品广泛应用于以智能手机、平板、家用电子游戏机、可穿戴电子产品、无线耳机等为代表的消费电子领域，具备为客户提供集声学、光学、无线通讯等多种技术融合的产品能力，可以为客户提供声光电整体解决方案，在声学、光学、MEMS 半导体领域具有创新性的竞争优势。垂直整合产业链，为核心客户提供一站式服务垂直整合产业链，为核心客户提供一站式服务。歌尔股份深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，自主打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务。多年来歌尔秉持一站式服务为客户创造更大价值的理念，歌尔深耕产业价值链上下游，已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。图表图表 1：歌尔股份公司发展历程歌尔股份公司发展历程资料来源：歌尔股份官网，光大证券研究所整理歌尔股份前身潍坊怡力达歌尔股份前身潍坊怡力达电声成立于电声成立于 2001 年年 6 月，月， 2006 年更名为歌尔年更名为歌尔声学，并于声学，并于 2008 年年 5 月在深交所挂牌上市月在深交所挂牌上市。公司深耕声学领域 18 年，并以此为基

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