1、 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要报告摘要： 国资重组，公司切入高国资重组，公司切入高成长免税赛道成长免税赛道 公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团 100%股权，发行价格 4.3 元/股。 以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看，对应 PE 分别为 12X、15X，假设 珠免定价参考以上案例估值区间， 则珠免的评估价应在 85-105 亿 （免税主业 12-15X PE， 投资收益 1x PE） 。同时，公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团，未来 珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络，提升自身的采购能力。 疫情重塑全球免税竞争格局，疫情重塑全球
2、免税竞争格局，中国中国免税免税消费回流空间广阔消费回流空间广阔 当前宏观背景下，为扩大内需，回流海外消费，政策推动免税业动力充足，免税行业政 策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升，以及海外免税消费回流角度测 算，我们预计中国免税业未来销售规模有望达到 1000-2000 亿的区间。以中免、珠免为 代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。 珠海免税：珠海免税：承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存 公司门店占据大陆旅客公司门店占据大陆旅客访访澳核心流量入口。澳核心流量入口。2019 年中国大陆游客每年进入澳门人次近 2800 万人次，
3、主要进入途径包括：拱北口岸（68%） 、路氹城边境口岸，即莲花大桥口 岸（9%） 、港珠澳大桥（8%） 、水路码头，包括九州港口岸等（6%） 。公司口岸免税店 基本涵盖了 80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算：珠免空间测算：参照美国居民每年 游览拉斯维加斯人次占总人口的比例， 我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次 有望达到 7000 万人次，较 2019 年人次增长一倍以上。进一步地，公司正逐步加强对香 化采购的重视，未来伴随门店面积扩张+品类结构优化，公司门店表观客单价有望向白 云机场目前水平靠拢（2019 年 108 元） ，则公司口岸远期销售规模有望达到 75 亿元，
4、以 公司目前归母净利率 25%-28%看， 对应利润体量在 20 亿元左右， 若以 30-40 倍 PE 估值， 远期市值在 600-800 亿元。 投资建议投资建议 我们对公司 2021 年的分布估值为 396-436 亿元，较发行股份和支付现金收购珠免资产 后的市值仍有空间。远期而言，如我们在上文所分析，珠海进入澳门的口岸客流远期成 长空间广阔，同时国内免税业竞争格局已走向适度开放，珠免公司未来仍有机会进一步 扩张其免税业务，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 香港旅游环境不佳，可能导致未来港澳游人次下滑；免税行业政策波动风险。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/
5、 /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,193 4,612 8,073 8,951 增长率（%） 36.2 10.0 75.0 10.9 归属母公司股东净利润（百万元） 526 552 1,229 1,365 增长率（%） 2.7 4.9 122.6 11.0 每股收益（元） 0.27 0.18 0.41 0.46 PE（现价） 42.8 62.6 28.1 25.3 PB 3.0 4.1 3.6 3.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 11.5611.56 元元 Table_Ma
6、rketInfo 交易数据交易数据 2020-6-19 近 12 个月最高/最低 （元） 13.25/4.0 总股本（百万股） 2,060 流通股本（百万股） 2,060 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 238 流通市值（亿元) 238 Table_QuotePic 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -18% 20% 58% 97% 135% 173% 19/619/919/1220/320/6 格力地产沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：顾熹闽分析师：顾熹闽 执业证号： S01 电话： 021-
7、60876718 邮箱： Table_docReport 相关研究相关研究 Table_Title 格力地产（格力地产（600185600185） 公司研究/动态报告 承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存承接港珠澳客流， “量变”与“质变”机会仍存 格力地产首次覆盖报告格力地产首次覆盖报告 动态动态研究报告研究报告/房地产房地产 2020 年年 06 月月 22 日日 证券研究报告 2 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 目录目录 一、格力地产：拟收购珠海免税，拓展消费板一、格力地产：拟收购珠海免税，拓展消费板块业务块业务 . 3 3 （一）公司概况. 3 （二）
8、拟收购珠海免税，公司切入免税优质赛道 . 4 二、疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消二、疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消费回流空间广阔费回流空间广阔 . 5 5 （一）如何认识中国免税业：政策驱动型行业，宏观调控下的微观实现手段 . 5 （二）疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税最为受益 . 5 （三）消费回流背景下，中国免税业空间在千亿之上 . 7 三、珠海免税：承接港珠澳客流，把握三、珠海免税：承接港珠澳客流，把握“量变量变”与与“质变质变”机会机会 . 7 7 （一）公司概况：聚焦旅客入澳口岸免税业务，利润率高于同业 . 7 （二）珠海免税：“量变”到“质变”的机会，空间几何？ .
9、8 四、投资建议四、投资建议 . 1212 五、风险提示五、风险提示 . 1313 插图目录插图目录 . 1515 表格目录表格目录 . 1515 nMtMpRyQqQrOoOqPtNqOoN7NcM8OpNnNoMnNjMqQoQjMtRmObRpPvMNZnQnNMYtRyQ 证券研究报告 3 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 一、一、格力地产：格力地产：拟收购珠海免税，拟收购珠海免税，拓展消费板块拓展消费板块业务业务 （一（一）公司概况公司概况 公司是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业以及现代服务业、现代金融业于一体 的集团化企业，属于珠海市国资委下属企业
10、。自 2009 年成功上市以来，公司逐步从房地产开发 向相关产业经济延伸，目前业务涵盖房产、口岸、海洋、旅游、金融、教育、农业、酒店等多个 领域。 图图 1：公司股权架构：公司股权架构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表表 1：格力地产主要业务板块：格力地产主要业务板块 业务业务 确立时间确立时间 核心项目核心项目 房地产业 2004 年 3 月 珠海格力海岸 珠海格力广场 珠海平沙九号广场 2012 年进军重庆：重启格力两江总部公园 2014 年进军上海：上海前滩项目 口岸经济产业 2009 年 12 月 承担珠澳口岸人工岛及珠海公路口岸项目的建设工作 海洋经济产业 2013 年 5 月
11、 美丽海湾修复 洪湾中心渔港工程 海岛建设 香洲港区域综合整治 人工鱼礁与海洋牧场 现代服务业 2013 年 9 月 酒店：万山静云山庄 旅游：淇澳红树林湿地公园 教育：茵卓小学 商业：海岸无界书店 物业：格力地产物业服务 现代金融业 2014 年 12 月 珠海海控小额贷款有限公司 珠海海控融资租赁有限公司 资料来源：公司官网，民生证券研究院 证券研究报告 4 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 公司近公司近五五年收入、业绩增长较为稳定，年收入、业绩增长较为稳定，利润来源主要为利润来源主要为地产业务地产业务。2019 年公司实现收入 41.9 亿元/+36%，归母净利
12、5.3 亿元/+3%。其中，公司地产业务收入 23 亿元/-2%，受托开发 项目收入 13 亿元，同比大增 154%。 图图 1：2015-2019 年公司营收变化年公司营收变化 图图 2：2015-2019 年公司归母净利变化年公司归母净利变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二（二）拟收购珠海免税，公司切入免税优质赛道拟收购珠海免税，公司切入免税优质赛道 本次交易方案包括： （1）公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团 100%股权，发行价格 4.3 元/ 股。以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看，对应 PE 分别为 12X、15X
13、，假设珠 免定价参考以上案例估值区间，则珠免的评估价应在 85-105 亿（免税主业 12-15X PE，投资 收益 1x PE） 。若不考虑现金发行，公司需增发股份 19.8-24.4 亿股；若考虑以现有账面资金 支付 30 亿，则还需增发 11.6-17.4 亿股。 （2）向中国通用技术公司下属通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额 不超过 8 亿元，且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权交易价格的 100%。预 计发行数量不超过 1.86 亿股，发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的 30%， 发行 价格为 4.3 元/股。 免税业务与公司免税业务与公司地产地产业
14、务业务，以及引入的战略投资者通用技术集团之间，以及引入的战略投资者通用技术集团之间具备协同效应。具备协同效应。公司为 港珠澳大桥珠澳口岸人工岛、珠海公路口岸和通关物流配套设施提供代建服务，在高质量完成港 珠澳大桥基建业务的同时，公司正通过获取广告经营权、提供物业管理服务等多种方式参与珠海 口岸运营，珠免公司目前经营港珠澳大桥珠港口岸出境免税商店，未来公司有望加强参与港珠澳 大桥珠海公路口岸的运营，实现公司的口岸经济业务与免税业务的联动。此外，通用技术集团是 国务院直接管理的国有重要骨干企业，核心主业包括贸易业、医药健康等业务。其中，通用技术 集团各贸易公司已与各国政府、知名跨国公司等建立了广泛
15、的合作关系，通用技术集团各子公司 市场遍布一百六十多个国家和地区，累计完成进出口总额逾千亿美元，成为中国企业国际化经营 的先行者，能够为免税集团在商品采购方面提供市场、渠道、品牌等战略性支持。未来，通用技 术集团将与公司在免税电子商务、医疗健康等领域进行合作。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019 营业收入（亿元，左轴） yoy（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2 4 6
16、 8 10 12 14 16 200182019 归母净利（亿元）yoy（右轴） 证券研究报告 5 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 二二、疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消费回流空间广疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消费回流空间广 阔阔 （一）（一）如何认识中国免税业：如何认识中国免税业：政策驱动型行业政策驱动型行业，宏观调控下的微观实宏观调控下的微观实 现手段现手段 免税品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，其本质是中央对税收 红利的一种让渡。尤其在我国，免税业自诞生伊始，就属于中央为落实宏观层面战略所采取 的一项微观调节手
17、段。如 80-90 年代初期，我国免税业的兴起主要就是为国家解决资本、外 汇“双缺口” ，赚取外汇，其主要服务对象以海内外旅游者、外交人员、国际海员、华侨为 主。简而言之简而言之，免税业发展，免税业发展的背后有很强的政策意图的背后有很强的政策意图。那么，当前宏观背景下，政府推动免。那么，当前宏观背景下，政府推动免 税业发展意义何在？税业发展意义何在？我们认为一在回流消费，二在扩大内需我们认为一在回流消费，二在扩大内需。一方面，是国人在中高档消费 品领域的需求因供给不足而被挤向海外，根据麦肯锡数据该数额高达 2500 亿美元。另一方 面，疫情之下，居民消费复苏需要新的驱动因素，通过扩大免税销售，
18、一方面可以回流海外 消费，另一方面在疫情之下，价格更低的免税商品也有利于提升居民增加消费支出。 图图 3：我国：我国居民海外消费总额高达居民海外消费总额高达 2500 亿美元亿美元 图图 4：我国旅行服务贸易收支差额（单位：亿元人民币）：我国旅行服务贸易收支差额（单位：亿元人民币） 资料来源：麦肯锡，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二二）疫情重塑全球免税竞争格局疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税最为受益，中国免税最为受益 2019 年免税业保持快速增长，国民境内免税购物转化率年免税业保持快速增长，国民境内免税购物转化率不断不断提升。提升。根据我们最新测算， 2019 年中
19、国免税业销售额超 500 亿元，同比增长近 30%，免税购物人次约 2200 万人次。其 中离岛税购物人次 384 万人次，居民在离岛免税渠道购物的转化率约 12.8%；机场渠道购物 人次约 1820 万人次，转化率（购物人次/国际及港台旅客人次）约 21%。 但但中国免税品整体销售规模占全球比重仅为中国免税品整体销售规模占全球比重仅为 7.9%，与国人购买力并不匹配，与国人购买力并不匹配。2019 年我 国免税业销售收入刚刚超过 500 亿元，占全球免税销售规模仅为 7.9%， 而同期中国居民在韩 国免税市场的免税消费高达 1000 亿人民币，其中包括 800 亿的香化产品免税消费。与这一
20、数据相比，国内免税市场规模仍然有较大成长空间。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20017 国人海外消费（亿美元） (16,000) (14,000) (12,000) (10,000) (8,000) (6,000) (4,000) (2,000) 0 2000162017 旅行服务贸易收支差额 证券研究报告 6 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 图图 5：中国免税业销售规模中国免税业销售规模（亿元，人民币）（亿元，人民币） 图图 6：韩国：韩国免税业销售规模（亿元，美元）
21、免税业销售规模（亿元，美元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：KDFA，民生证券研究院 新冠疫情阻断全球旅行，海外免税消费加速回流国内新冠疫情阻断全球旅行，海外免税消费加速回流国内。受此次新冠疫情蔓延影响，国际 间跨境旅行受阻：根据根据 IATA 预计，预计，2021 年的国际旅行需求同比可能会下降年的国际旅行需求同比可能会下降 24。到。到 2023 年以前，国际旅行可能仍无法恢复到疫情爆发以前。年以前，国际旅行可能仍无法恢复到疫情爆发以前。而传统免税业的销售与跨境旅行息息相 关，受疫情影响，韩国免税业对外国旅客的销售额在 3-4 月同比下滑了 50%。其中，我们预 计代购客群
22、的整体销售额也出现下滑，因过往代购旅客在整个免税产业中的销售占比超过 60%。与此同时，国内免税行业受益于旅游需求的替代转移，以及免税运营商推行新的销售 模式，销售数据在 4-5 月取得大幅增长。其中，三亚免税市场 4 月整体增长超过 70%，五一 期间销售额同比翻倍。 图图 7：韩国免税业不同国籍旅客销售额增速韩国免税业不同国籍旅客销售额增速 资料来源：KDFA，民生证券研究院 考虑到全球国际旅行需求下滑，我们预计中韩之间免税市场规模收考虑到全球国际旅行需求下滑，我们预计中韩之间免税市场规模收敛的状态还将持续，敛的状态还将持续， 而而伴随规模的进一步收敛，品牌商或将进一步加大对中国市场的支持
23、。伴随规模的进一步收敛，品牌商或将进一步加大对中国市场的支持。虽然韩国此前在免税 销售规模上位居世界第一，但其销售目标仍是中国市场，过往主要通过代购作为中间商（品 牌商-代理公司/免税运营商-代购-中国消费者） ，向中国市场转销免税品。但受疫情影响，我 们认为过往韩国免税业依托代购进行转销的商业模式将迎来挑战：从品牌商角度而言，我们 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国业免税销售规模 同比增速 0%
24、 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250韩国免税业销售规模 增速 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 韩国人合计外国人 证券研究报告 7 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 认为代购这一流通环节存在两点问题，一是品牌商无法对其价格体系施加影响，二是代购的 货源真假难辨。而随着疫情带来的韩国免税市场萎缩，中国免税市场扩张，品牌商在短期内 必将加大对中国免税市场的支持，中国免税运营商在供货量、供货品类以及供货价格上都将 较以往出现改善。 （三三）消费回流背景下，消费回流背景下，
25、中国免税业中国免税业空间在千亿之上空间在千亿之上 仅考虑韩国市场免税消费回流：仅考虑韩国市场免税消费回流： 我们预计2019年中国居民在韩国免税购物金额超过1000 亿元人民币，仅该部分免税消费回流 50%，我国免税销售规模即可超过千亿规模，较 2019 年的 500 亿人民币翻倍。 从购物转化率而言从购物转化率而言：2019 年韩国居民免税购物人次为 2842 万人次，不同渠道购物转化 率分别为离岛 47%、机场 49%，而我国仅为 13%、21%。若以韩国居民境内免税购物转化率 为对标进行测算，我们预计国内免税业销售规模有望突破 1200 亿元人民币，若进一步考虑 海南离岛免税未来在行邮税
26、、购物件数等条件方面的潜在放宽可能，则对应规模有望接近 2000 亿元人民币。 三三、珠海免税：珠海免税：承接港珠澳客流，承接港珠澳客流，把握把握“量变”与“质变”“量变”与“质变” 机会机会 （一（一）公司概况：公司概况：聚焦聚焦旅客入澳旅客入澳口岸免税业务，利润率口岸免税业务，利润率高于同业高于同业 珠海免税珠海免税是全国最早是全国最早拥有资质，拥有资质，开展免税品经营业务的企业之一开展免税品经营业务的企业之一，目前市场份额预估在，目前市场份额预估在 5%左右左右。从国内外经验看，免税渠道可以划分为机场、离岛、市内、口岸等渠道，其中机 场、离岛、市内最为重要。受历史因素影响，珠免起家于珠海
27、地区的口岸免税业务，公司目 前旗下主要免税商店位于珠海市的拱北口岸、 九洲港口岸、 横琴口岸、 港珠澳大桥珠港口岸。 2017 年以来，受益于国内免税行业竞争限制逐步放松，公司得以中标天津滨海机场口岸的进 境免税店，实现首次跨区域的免税业务经营。2019 年 7 月，随着新的口岸免税店管理办法出 台，珠海免税未来将被允许参与机场出境免税店的招投标。 图图 8：按渠道分中国免税业收入结构：按渠道分中国免税业收入结构 图图 9：按渠道分全球免税业收入：按渠道分全球免税业收入 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 资料来源：KDFA，民生证券研究院 73.2% 26.2% 0.6% 机场、口岸、机
28、上 离岛免税 市内 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 机场机场机上机上邮轮邮轮其他其他 销售收入（十亿美元） 证券研究报告 8 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 口岸免税低租金口岸免税低租金， 造就珠免高盈利。造就珠免高盈利。 从销售品类看， 公司目前销售商品涵盖烟类、 酒类、 香水化妆品等多个品类，但供应链优势预计仍聚焦于高毛利的烟酒产品。此外，公司还有部 分利润源于吉大免税商城和国贸购物广场的租金与管理费收入。2017-2019 年，公司实现收 入 16.4、22.5、26.7 亿元，净利润 4.8、6.5 亿、9.8 亿，净利润率 28%-3
29、7%，剔除投资收益 后，净利润率在 25%-28%之间，同期中国国旅免税品业务净利润率仅为 8%-16%。公司当前 高于同业的净利润率主要得益于珠海口岸免税店的租金费用较低。 图图 10：2017-2019 年珠免公司收入及利润年珠免公司收入及利润（亿元）（亿元） 图图 11：2017-2019 年珠免公司净利润率年珠免公司净利润率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二（二）珠海免税珠海免税： “量变”： “量变”到到“质变”“质变”的机会的机会，空间几何？，空间几何？ 公司门店占据公司门店占据大陆旅客进大陆旅客进澳核心流量入口。澳核心流量入口。目前，中
30、国大陆游客每年进入澳门人次达 2800 万人次， 主要进入途径包括： 拱北口岸 （68%） 、 路氹城边境口岸， 即莲花大桥口岸 （9%） 、 港珠澳大桥（8%） 、水路码头，即九州港口岸（6%） 。此外，珠澳之间还有频繁的人员往来， 其中拱北口岸流量约为 1.45 亿人次。由下图可知，公司口岸免税店基本涵盖了由下图可知，公司口岸免税店基本涵盖了 80%以上大以上大 陆旅客进入澳门的主要渠道。陆旅客进入澳门的主要渠道。 图图 12：2011-2019 年中国大陆入境澳门游客人次年中国大陆入境澳门游客人次 图图 13：中国大陆旅客入境澳门途径中国大陆旅客入境澳门途径 资料来源：DSEC，民生证券
31、研究院 资料来源：DSEC，民生证券研究院 其中： （1）公司在拱北口岸的出入境免税店又是重中之重。目前该门店经营面积约 2800 平方米，未来将扩建至 5000 平方米； （2）港珠澳大桥出境免税店面积约 800 平方米，未来 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 收入归母净利 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201720182019 净利润率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20001720182019
32、 入境大陆旅客人次（万，左轴）同比（右轴） 关闸边境站 路氹城边境站 港珠澳大桥 水路码头入境 跨境工业区 航空入境 证券研究报告 9 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 还将新增进境免税店，预计面积超 2000 平方米。 图图 14：珠免公司主要门店分布位置图珠免公司主要门店分布位置图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告 10 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 表表 2：珠海各免税口岸赴港澳游客出行路线：珠海各免税口岸赴港澳游客出行路线 免税店名免税店名 口岸口岸 合约期限合约期限 至澳门至澳门 至香港至香港 拱北关外免税店 拱北口
33、岸 2018-2022 高铁站拱北口岸（步行 800m）澳门（步行 2.3km） 1.至港珠澳大桥公路口岸通过港珠澳大桥前往香港； 2.乘车至九洲港码头(相距 6km)乘船前往香港； 3.进入澳门至澳门外港码头(相距 4km)乘船前往香港。 拱北口岸进境免税店 拱北口岸出境免税店 横琴关外免税店 横琴口岸 2017-2020 珠海金湾机场横琴口岸 （相距 47km，可乘大巴或 打车） 澳门 （相距 12km， 可乘大巴或打车，途中通 过莲花桥） 1.至港珠澳大桥公路口岸通过港珠澳大桥前往香港； 2.乘车至九洲港码头(相距 23km)乘船前往香港； 3.进入澳门至澳门外港码头(相距 12km)乘
34、船前往香港。 横琴口岸出境免税店 九洲港关外免税店 九洲港口岸 九洲港口岸拱北口岸 （相距 6km，可承大巴或 打车）澳门（步行 2.3km） 1.至港珠澳大桥公路口岸通过港珠澳大桥前往香港； 2.在九洲港码头乘坐“九州港至香港航线” 、 “九州港至香港 机场线”前往香港。 港珠澳大桥珠港口岸 出境免税商店 港珠澳大桥 珠港口岸 2018-2028 澳门港珠澳大桥珠港口岸港珠澳大桥香港口岸香港（全程乘坐穿梭巴士） 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 大陆大陆居民居民访澳渗透率访澳渗透率较低较低，预计大陆旅客入境澳门人次，预计大陆旅客入境澳门人次未来未来仍有翻倍增长空间仍有翻倍增长空间：同样
35、以 博彩元素见长的拉斯维加斯，在 1970-1980 年美国人均 GDP 由 5200 美元上升至 12570 美元 阶段，国民渗透率（人口中多少比例到过拉斯维加斯）由 2%提升至 5%。当前中国人均 GDP 已经超过 8000 美元，相当于美国 1975 年左右水平，同期拉斯维加斯的国民渗透率为 4%， 而澳门的国民渗透率仅为2%， 即使考虑人口分母更低的自由行城市人口渗透率也仅为3% （允 许自由行城市中有多少居民到过澳门） 。 图图 15：澳门澳门 VS 拉斯维加斯拉斯维加斯：国民：国民渗透率渗透率 图图 16：1970-2015 年拉斯维加斯游客对本国居民的渗透率年拉斯维加斯游客对本国
36、居民的渗透率 资料来源：DSEC，民生证券研究院 资料来源：DSEC，民生证券研究院 自 2011 年以来，我国居民入境澳门旅游人次的占总人口比例不断提升。假设未来我国 自由行城市的国民渗透率提升至 5%，则大陆访澳旅客人次将增加至每年 7000 万人次，对应 2019 年的增幅在 150%。 12% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 澳门的大陆游客渗透率拉斯维加斯游客的国民渗透率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 052000200520102015 拉斯维加斯游客的本国居民渗透率 证券研究报告 11 Tab
37、le_Page 格力地产（格力地产（600185） 图图 17：中国大陆访澳旅客人次远期测算中国大陆访澳旅客人次远期测算 资料来源：Wind，民生证券研究院 受品类结构、周边竞争影响，公司当前客单价较低。受品类结构、周边竞争影响，公司当前客单价较低。以入境澳门的大陆旅客测算，公司 客单价 2017-2019 年各为 73.9、89.3、95.6 元，这一数字低于目前主要机场表观客单价，主 要原因： （1）公司口岸免税店销售品类以烟酒为主（预计占 70%） ，香化占比仅 15%左右，且品 牌以二线为主。此外，公司目前采购模式中直采进货金额占比仅 45%（烟酒为主） ，这意味 着至少有 55%以上
38、销售额为透过代理商进行采购，这部分商品由于流通环节增加，加价率较 高，导致毛利率相对更低。 （2）由于公司面对客群主要以入境港澳旅客为主，因而产品价格与港澳免税店相比无 明显优势，仅在烟酒方面较港澳免税店更具吸引力。 香化精品运营香化精品运营迎来突破契机。迎来突破契机。公司于 2019 年起，已开始不断重视香化品类，加强与欧 莱雅、雅诗兰黛等外资化妆品牌加强战略合作。同时，我们认为公司目前正迎来突破品类结 构瓶颈的关键时期。一方面，公司口岸门店即将迎来改扩建升级，更新、更大的门店有利于 公司引入大牌化妆品入驻。另一方面，公司此次引入的战略投资者通用技术集团在贸易 领域拥有得天独厚的优势，未来公
39、司可借助通用技术集团的央企平台优势，降低商品成本、 改善免税商品采购供应链条，大幅提升免税集团免税商品的价格优势，从而推动免税集团及 上市公司销售业务大幅提升。 从目前机场渠道销售情况看，我们认为白云机场最可作为珠免未来口岸的对标对象。从目前机场渠道销售情况看，我们认为白云机场最可作为珠免未来口岸的对标对象。一 方面是因为广州与珠海同属港珠澳大湾区，在区域免税竞争、居民消费行为上具备较强的一 致性。另一方面，目前白云机场免税销售结构中，烟酒占比 40%、香化占比 55%，与珠免目 前的口岸免税店销售结构最为相似。2019 年，白云机场客单价为 108 元，与珠免目前 93 元 的客单价也最为接
40、近。 20001720182019远期远期 中国大陆总人口（亿）中国大陆总人口（亿）13.513.513.613.713.713.813.914.014.014.0 澳门入境大陆游客人次（万）澳门入境大陆游客人次（万） 322220252627927000 渗透率渗透率1.20%1.25%1.37%1.55%1.48%1.48%1.60%1.81%1.99%5.00% 证券研究报告 12 Table_Page 格力地产（格力地产（600185） 图图 18：珠免与其他渠道客单价对比珠免与其他渠道客单价对比
41、图图 19：珠免销售品类结构珠免销售品类结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 综合以上我们对客单价和客流量的预测，我综合以上我们对客单价和客流量的预测，我们预计在大陆入境澳门游客远期达到们预计在大陆入境澳门游客远期达到 7000 万人次， 珠免客单价提升至万人次， 珠免客单价提升至白云机场当前白云机场当前 108 元的背景下， 珠免的远期销售规模有望达到元的背景下， 珠免的远期销售规模有望达到 75 亿元，亿元， 以公司目前归母净利率以公司目前归母净利率 25%-28%看， 对应利润体量在看， 对应利润体量在 20 亿元左右， 若以亿元左右， 若以 30-40 倍倍
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