1、 1 经营目标经营目标升级，升级，积极关注积极关注常温常温企稳信号企稳信号 全面升级与改革，实现目标大突破全面升级与改革，实现目标大突破。2018 年公司更换高管（董事长、总经理） ，2019 年常 温事业部/生产中心总经理变更，公司自上而下发生积极变化提出“做强上海，发展华东、优 化全国，乐在新鲜”的经营目标，并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革：1） 体制：减员增效，加强员工激励；2）产品： 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端 新品， 反响良好， 储备新品丰富， 具爆款潜质； 3） 营销： 以往公司强调 “加强费用控制” ， 2019 年以来公司聚焦产品与地区，加大
2、营销费用投入，塑造年轻化品牌形象；4）渠道：薄弱地区 通过改直营为经销的方式，主动减亏，同时与阿里合作，推动渠道信息化，将提升终端销量落 到实处。 常温止跌常温止跌回升，贡献积极回升，贡献积极。2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈，莫斯利安份额丢失， 2015、2017-2019H1 收入下滑；2019Q3 企稳回升，根据草根调研，2019Q3 莫斯利安收入 个位数增长，我们预计全年实现正增长，主因：1）2019 年5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然， 品牌形象年轻化，线上线下宣传紧密配合；2）升级包装、推新品，延长产品生命周期；3） 加强渠道管控， 扩大下线城市招商， 新品、 营销升级升级助
3、力渠道下沉。 莫斯利安收入占比大， 本身毛利率也较高，由于费用刚性，其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。 巴氏奶增长势头良好，光明护城河深厚巴氏奶增长势头良好，光明护城河深厚。受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企消费者教育，巴氏奶近几年规模加速，2018 年规模增 11%（欧睿口径） 。 巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺，竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳 业多方位打造护城河多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、 强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本，盈利水平良好。2019 年以来公司巴氏 奶增速达 20%，高于行业
4、增速。后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级（公司计划投 1.5 亿 营销费用，主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品） ，我们预计公司巴氏奶业务有望维持 双位数增长。 收购牛奶棚收购牛奶棚、益民食品厂益民食品厂，产品产品、渠道产生协同渠道产生协同。公司于2018 年收购牛奶棚 66.27%股权、 益民食品厂 100%股权，一方面，牛奶棚将全线上架光明产品，作为公司产品的展示平台；另 一方面， 目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市， 融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产 品优势，并在季节性方面产生互补，后续计划推出更多新品，加大光明冰品布局。 投资建议：投资建议：公司经营目标升级，致力于产品创新、
5、品牌建设、营销升级、体制变革，我们建 议关注公司发生的积极变化， 预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.41、 0.48、 0.56 元， 给予 2020 年 32 倍 PE，目标价 15.30 元，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 21,672.2 20,985.6 22,963.7 24,999.2 27,125.6 净利润净利润 617.2 341.8 499.7
6、 585.3 689.3 每股收益每股收益(元元) 0.50 0.28 0.41 0.48 0.56 每股净资产每股净资产(元元) 4.38 4.36 4.77 5.10 5.50 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 25.4 45.8 31.3 26.7 22.7 市净率市净率(倍倍) 2.9 2.9 2.7 2.5 2.3 净利润率净利润率 2.8% 1.6% 2.2% 2.3% 2.5% 净资产收益率净资产收益率 11.5% 6.4% 8.6% 9.4% 10.2% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.8% 1.0% 1.1
7、% 1.3% ROIC 28.1% 11.6% 12.3% 14.2% 17.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 01 月月 03 日日 光明乳业光明乳业（600597.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 乳制品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 15.30 元元 股价（股价（2020-01-02） 12.78 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 15,648.95 流通市
8、值 （百万元）流通市值 （百万元） 15,646.58 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,224.49 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,224.30 12 个月价格区间个月价格区间 8.20/12.78 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 6.18 16.1 30.65 绝对收益绝对收益 13.6 22.3 54.36 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 T
9、abl e_R eport 相关报告相关报告 -1% 7% 15% 23% 31% 39% 47% 55% --01 光明乳业 乳制品 上证指数 2 公司深度分析/光明乳业 内容目录内容目录 1. 全面升级与改革，实现目标大突破全面升级与改革，实现目标大突破 . 4 1.1. 2015-2018 年业绩分拆：常温拖累、低温止跌回升，新莱特盈利能力向好 . 4 1.2. 2019 年以来全面改革，实现目标大突破 . 5 2. 常温止跌回升，贡献积极常温止跌回升，贡献积极 . 6 2.1. 回顾：莫斯利安曾打造常温酸神话，根基不稳被竞品超越 . 6
10、2.2. 今年以来推新品+营销升级，莫斯利安止跌回升. 8 2.3. 背后是体制与渠道变革 . 9 3. 巴氏奶增长势头良好，光明护城河深厚巴氏奶增长势头良好，光明护城河深厚 . 10 3.1. 行业：巴氏奶增长强劲，结构升级伴随 . 10 3.2. 商业模式：供应链要求高，区域深耕关键 .11 3.3. 光明坚持“新鲜战略” ，护城河深厚. 12 3.4. 光明巴氏奶增速高于行业，后期增长动力足 . 13 4. 收购牛奶棚、益民食品厂，产品、渠道产生协同收购牛奶棚、益民食品厂，产品、渠道产生协同 . 14 5. 投资建议投资建议. 15 6. 风险提示：风险提示： . 15 图表目录图表目录
11、 图 1：欧睿口径，莫斯利安规模下降，优倍 2016 年起规模维持增长，畅优下滑 . 5 图 2：新莱特收入与利润规模持续增长（2018 年收入下滑主因产品结构调整） . 5 图 3：新莱特净利率持续上行. 5 图 4：莫斯利安推动常温奶收入大幅提升 . 7 图 5：常温毛利率从 08 年的 22.2%提升至 14 年的 37.1% . 7 图 6：2016 年安慕希收入超过莫斯利安成为常温酸奶龙头（欧睿零售市场口径） . 8 图 7：光明营销投入下滑，相较于竞品差距扩大. 8 图 8：2019 年 5 月莫斯利安官宣品牌全新代言人刘昊然 . 9 图 9：莫斯利安原味钻石包包装升级 . 9 图
12、 10：莫斯利安新品概览. 9 图 11：巴氏奶行业增速高于常温白奶（单位：亿元） . 10 图 12：社会冷链设施逐步完善. 10 图 13：国际大型乳企进军国内鲜奶市场. 10 图 14：满足健康需求的低脂以及 50%脂肪鲜奶增速更快 . 10 图 15：新乳业的巴氏奶盈利能力高于低温酸.11 图 16：华东、华中事业部净利率显著高于其他地区 .11 图 17：根据凯度数据，巴氏奶在上海的渗透率达 72%.11 图 18：光明牧场围绕核心城市群全国化布局. 12 图 19：2019 年上半年低温大幅增 12.4%，呈现加速态势 . 13 图 20：2019 年以来光明巴氏奶保持高于行业的增
13、速 . 13 图 21：2019 年上半年优倍减脂肪 50%、优倍浓醇鲜牛奶、致优娟珊上市 . 13 图 22： 光明独家赞助央视栏目故事里的中国 . 13 图 23：光明赞助各类赛事，增强品牌曝光力度，推广低温产品. 14 24. 14 3 公司深度分析/光明乳业 图 25：悠焙高端店（牛奶棚升级版）已于 9 月 10 日开业. 14 表 1： 2015-2018 年业绩分拆. 4 表 2：公司历年战略规划. 6 表 3：2019Q3 液态奶收入加速. 6 表 4：常温酸奶克服低温酸奶销售半径、难以全国化的问题 . 7 表 5：莫斯利安品类丰富度相较于安慕希、纯甄均处劣势. 8 表 6：主要
14、盈利预测与假设 . 15 表 7：可比公司估值表 . 15 4 公司深度分析/光明乳业 1. 全面升级与改革，实现全面升级与改革，实现目标大突破目标大突破 1.1. 2015-2018 年业绩分拆年业绩分拆：常温拖累、低温：常温拖累、低温止跌回升止跌回升，新莱特盈利能力，新莱特盈利能力向好向好 2015 以来，公司收入与净利润经历了两次下滑：以来，公司收入与净利润经历了两次下滑： 2015 年：收入、归母净利同比下降 5%、26.3%，主要受到行业竞争加剧、公司自身渠 道根基不稳管理问题暴露，三大单品收入均下滑，莫斯利安、优倍、畅优系列收入同比 下降 1.44%、2.33%、19.93%，源于
15、费用率高位，归母净利下滑幅度更大。 2018 年：收入、归母净利同比下降 3.2%、44.6%，主因常温板块（主要为莫斯利安） 拖累，同时计提资产减值损失 2.14 亿元，剔除资产减值损失影响，净利润下滑 27.8% 常温常温板块下滑板块下滑： 分部报表口径，2015、2017、2018 年公司常温板块收入下滑，2016 年微 幅增长，欧睿口径，莫斯利安规模从 2015 年的 78 亿元下滑至 2018 年的 55 亿元； 低温低温板块板块 2017 年起止跌回升年起止跌回升：巴氏奶护城河稳固，优倍 2016 年恢复增长，2016-2018 年 零售端规模增速分别为 2.2%、3.9%、11.
16、1%（欧睿口径） ，低温酸奶市场竞争激烈，叠加公 司费用投放减少， 光明低温酸奶受到冲击， 欧睿口径的畅优 2016-2018 年规模分别下滑 9.4%、 2.6%、6.5%。受到巴氏奶增长带动，根据分部报表，2017 年起公司整体低温板块收入止跌 回升。 新莱特新莱特财务表现向好财务表现向好：公司 2010 收购新莱特 51%股权，2013 年新莱特上市，发行完成后 光明持有 39%股权， 2017 年与新西兰南岛食品公司签订液态奶独家供应协议，受益于产能 与业务扩张，新莱特业绩向好，2015-2018 年收入、利润复合增速达 28.2%、50.1%，2018 年净利率 7.8%，逐年提升。
17、 销售费用及销售费用率销售费用及销售费用率下行下行：2015 年公司主动收缩广告费及营销与销售服务费，销售费用 同比下滑 1.4%， 2017-2018 年承于业绩压力，公司销售费用及销售费用率均连续走低。 表表 1： 2015-2018 年业绩分拆年业绩分拆 2014 2015 2016 2017 2018 收入收入(亿元亿元) 公司整体公司整体 203.9 193.7 202.1 216.7 209.9 yoy 25.13% -5.0% 4.3% 7.3% -3.2% 常温板块常温板块 70.24 66.91 65.07 64.93 50.13 yoy 25.13% -4.7% +2.5%
18、 -3.9% -22.8% 低温板块低温板块 81.84 74.18 70.45 71.74 73.55 yoy 25.13% -9.4% -5.2% 2.2% 2.5% 奶牛事业部（即牧业）奶牛事业部（即牧业） 12.96 16.72 19.82 24.34 24.21 yoy 25.13% 29.0% 18.6% 22.8% -0.5% 海外事业部（大部分为新莱特）海外事业部（大部分为新莱特） 25.40 20.06 28.99 42.01 41.39 yoy 25.13% -21.0% 44.5% 44.9% -1.5% 毛利率毛利率 34.61% 36.11% 38.68% 33.31
19、% 33.32% 销售费用销售费用 54.7 53.9 56.2 51.6 50.0 yoy 24.0% -1.4% 4.2% -8.1% -3.3% 销售费用率销售费用率 26.8% 27.8% 27.8% 23.83% 23.80% 净利润净利润 5.68 4.18 5.63 6.17 3.42 yoy 39.9% -26.3% 34.6% 9.6% -44.6% 净利率净利率 2.79% 2.16% 2.79% 2.85% 1.63% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 注：2017-2018年常温板块收入=公司分部报表中常温营销中心+电商营销中心收入，2014-2016年=常温营销中
20、心收入 2017-2018年低温板块收入=公司分部报表中新鲜营销中心+随心订营销中心，2016年仅为新鲜营销中心；2014-2015年为华东、华中、华北、华南事 业部收入加总； 收入均取分部报表中对外交易收入； 5 公司深度分析/光明乳业 图图 1：欧睿口径，莫斯利安规模下降，优倍欧睿口径，莫斯利安规模下降，优倍 2016 年起规模维持增长年起规模维持增长，畅优下滑畅优下滑 资料来源：欧睿、安信证券研究中心 图图 2：新莱特收入与利润规模持续增长（新莱特收入与利润规模持续增长（2018 年收入下年收入下 滑主因产品结构调整滑主因产品结构调整） 图图 3：新莱特净利率持续上行新莱特净利率持续上行
21、 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.2. 2019 年以来年以来全面改革，实现全面改革，实现目标大突破目标大突破 2018 年公司更换高管（董事长、总经理） ，2019 年常温事业部/生产中心总经理变更，公司 自上而下发生积极变化，提出在五年规划（ “确立主业 1+2 全产业链发展模式，搞好乳业、 牧业、冷链物流三大产业布局” ，2017 年确立）基础上 “做强上海，发展华东、优化全国， 乐在新鲜”的经营目标，并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行变革： 体制体制：一方面， 实行组织扁平化， 提升内部运营效率， 例如审批效率已经从过去的 12-1
22、5 天提升为 3 天，另一方面，减员增效，并提升员工薪酬水平（管理费用、销售费用中的 员工薪酬 2019 年上半年增 8.7%、15.1%） ； 产品产品：通过口味、功能多样化升级老产品，例如 2019 年上半年优倍推出低脂系列，莫 斯利安推出原味低脂肪减蔗糖系列、甄选果粒系列白桃双麦风味，以及沙拉酸奶系列， 畅优推出“益菌多”系列，同时加强跨界合作，打造网红爆款，例如莫斯利安冰激凌、 大白兔牛奶、冰激凌风味酸奶、冰激凌风味牛奶等； 营销营销：以往公司强调“加强费用控制” ， 2019 年以来公司在继续强调销售费用管控的 基础上，聚焦产品与地区，加大营销费用投入，塑造年轻化品牌形象，例如 5
23、月莫斯利 -1.4% 2.1% -9.2% -24.4% -2.4% 2.2% 3.9% 11.1% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20018 常温酸-莫斯利安 巴氏奶-优倍 低温酸-键能 低温酸-畅优 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20018 收入（亿元） 利润（亿元） 收入同比（右轴） 利润同比（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2
24、0018 净利率 净利率 6 公司深度分析/光明乳业 安官宣签约刘昊然，7 月公司董事会最新审议通过议案，计划增加 1.5 亿营销费用做透 央视大品牌传播。 渠道渠道：常温奶方面，公司加快渠道下沉，加强渠道检查力度、优化渠道服务力增加渠道 积极性；低温奶方面，强化在上海以及华东地区的优势，并发展以西安为核心城市的西 北地区，实现“以点带面”全国化布局；同时加强渠道数据赋能，与阿里合作推动渠道 信息化，将提升终端销量落到实处。 表表 2：公司历年战略规划：公司历年战略规划 日期日期 战略战略 2002 年年 在未来 4 年内，仍以乳品经营为核心产业和主营业务，将以乳品产业链
25、适时带动相关产业/子公司的纵向发展 2006 年年 坚持新鲜战略、聚焦资源，大力促进新鲜酸奶发展，力求产业和地区经营的突破 2007 年年 聚焦乳业、做强新鲜、突破常温、实现百亿 2011 年年 聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉 2017 年年 确立主业 1+2 全产业链发展模式，搞好乳业、牧业、冷链物流三大产业布局；通过实施牧场升级工程，着力打造安全、快速的 物流服务系统；通过产品和技术升级，继续推出高品质新品， 树立和提升“中国高端品牌引领者”形象。经过 3-5 年的努力， 光明乳业将发展成为产业链完善、技术领先、管理一 流、具有核心竞争力、有影响力的国际性乳业集团 2019 年年
26、在五年规划的基础上，提出“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”的目标 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2019 年前三季度年前三季度公司公司业绩业绩超预期超预期。前三季度收入、利润分别为 171.4 亿元、4.4 亿元，同比 增 8.25%、11.27%，其中第三季度分别增 18.86%、29.70%，业绩超预期主因液态奶收入 加速增长，其中莫斯利安收入止跌回升、巴氏奶双位数增长，低温酸奶增速高于行业，同时 公司 Q3 销售费用率同比下行 3.2pct，主因费用使用效率提升。 表表 3：2019Q3 液态奶收入加速液态奶收入加速 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2019Q1
27、-Q3 2018 2017 液态奶液态奶 17.23% 5.40% 3.22% 8.8 -9.66 -3.74 其他乳制品其他乳制品 28.38% 17.15% 19.42% 21.43 4.88 47.25 牧业产品牧业产品 0.23% -46.62% -19.33% -27.17 -1.44 22.63 其他其他 22.61% 29.77% 17.41% 23.83 11 24.29 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2. 常温止跌回升，贡献积极常温止跌回升，贡献积极 2.1. 回顾：莫斯利安曾打造常温酸神话，根基不稳回顾：莫斯利安曾打造常温酸神话，根基不稳被竞品超越被竞品超越 莫斯利
28、安打造常温酸莫斯利安打造常温酸奶奶神话。神话。光明具有超强的产品研发能力，2008 年推出莫斯利安，成为 国内首款常温酸奶，克服低温酸奶销售半径、难以全国化的问题，引爆中国乳业革命： 常温酸奶常温酸奶空间广阔空间广阔：酸奶适合乳糖不耐症人群，常温属性克服了低温酸奶对冷链依赖， 保质期长，定位高端，符合消费升级趋势，打开下线城市送礼市场。 2012-2014年年莫斯利安推动常温奶收入莫斯利安推动常温奶收入复合复合增速增速 96%。 2012 年莫斯利安实现收入 15.59 亿元，占常温事业部收入的 41%，2012-2014 年收入复合增速 96%，2014 年达 59.60 亿元，占常温收入的
29、 84.8%，贡献 2014 年公司整体营收增速的 16.8pct； 莫斯利安定位高端莫斯利安定位高端，推动公司推动公司产品结构优化。产品结构优化。莫斯利安价格是普通白奶的 2 倍，毛利率 达 50%，莫斯利安推动公司毛利率提升，常温事业部毛利率从 2008 年的 22.2%提升至 2014 年的 37.1%。 7 公司深度分析/光明乳业 图图 4：莫斯利安推动常温奶收入大幅提升莫斯利安推动常温奶收入大幅提升 图图 5： 常温毛利率从常温毛利率从 08年的年的 22.2%提升至提升至 14年的年的 37.1% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 4
30、：常温酸奶：常温酸奶克服低温酸奶销售半径、难以全国化的问题克服低温酸奶销售半径、难以全国化的问题 销售半径销售半径 保质期保质期 备注备注 巴氏奶巴氏奶 冷链运输，销售半径短 7 天 含有乳糖，不适合乳糖不耐症人群 白奶白奶 常温运输即可，销售半径较大 6-12 个月 常温酸奶常温酸奶 常温运输即可，销售半径较大 6 个月 乳糖分解为半乳糖和葡萄糖，适合乳糖不耐症人群 低温酸奶低温酸奶 冷链运输，销售半径短 21-30 天 资料来源：安信证券研究中心 渠道根基不稳， 市场份额被竞品抢占。渠道根基不稳， 市场份额被竞品抢占。 2015 年公司主动收缩销售费用， 销售费用下滑 1.4%， 光明本身
31、渠道根基薄弱，在伊利、蒙牛相继推出常温酸奶产品并迅速铺货和推广后，莫斯利 安市场份额丢失，2015 年莫斯利安收入下滑 1.4%。由于“收入下降-业绩下行-渠道费用 与新品开发投入继续收缩-收入下降” ，以及行业竞争激烈、竞品优势明显，莫斯利安 2017-2018 年零售端收入规模分别下滑 9.2%、24.4%（欧睿口径） 。 渠道根基弱：渠道根基弱：光明在发展前期定位低温乳制品、渠道布局集中在华东地区，2009 年以 来上海地区收入占 29%以上。而伊利、蒙牛拥有较为完善的全国化布局渠道，常温酸上 市之初即可迅速铺货。 新品不足新品不足： 安慕希于2015年初即推出“蓝莓”口味， 2017年
32、推出PET瓶装高端畅饮系列， 包装简约大气，携带便捷，切入酸奶即饮市场，拓展消费场景。而莫斯利安在 2009 年 上市后于 2016 年推出新口味（ “两果一蔬” ） ，截至目前尚未推出瓶装产品，品类丰富 度相较于安慕希、纯甄均处劣势。 2015 年以来年以来营销投入营销投入下滑下滑，相较于竞品差距扩大相较于竞品差距扩大：伊利、蒙牛销售费用逐年增长，至 2018 年达 198 亿、188 亿，而光明 2015 年销售费用下滑 1.4%，2016 年小幅增长（主 因奥运会广告投入） ，2017、2018 年下滑 8.1%、3.3%，拆分看，主要为广告费以及营 销与销售服务费下降，保守的销售费用投
33、入策略使得光明原本薄弱的渠道更为脆弱，渠 道扩张也停滞不前。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2008200162018 常温板块收入（亿元） 莫斯利安收入 公司整体收入 常温同比（右轴） 莫斯利安同比（右轴） 公司整体同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 毛利率 毛利率 8 公司深度分析/光明乳业 图图 6：2016 年安慕希收入超
34、过莫斯利安成为常温酸奶龙年安慕希收入超过莫斯利安成为常温酸奶龙 头头（欧睿零售市场口径）（欧睿零售市场口径） 图图 7：光明营销投入光明营销投入下滑，相较于竞品差距扩大下滑，相较于竞品差距扩大 资料来源：欧睿、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 5：莫斯利安：莫斯利安品类丰富度相较于安慕希、纯甄均处劣势品类丰富度相较于安慕希、纯甄均处劣势 莫斯利安莫斯利安 安慕希安慕希 纯甄纯甄 2009 年年 上市 2014 年年 上市 2013 年年 上市 2016 年年 “两果一蔬” 2015 年年 1月月 蓝莓口味 2016 年年 纯甄芝士口味、香草口味 2017 年年 “粒
35、享美味”甄选果粒系列、 “美 丽绽放”FLOWER SECRETS 系列、以及“活力 酵醒”YOGURTAIL 双发酵系 列 2016 年年 香草口味 2017 年年 “真话表白瓶” 2019 年年 7 月月 原味低脂肪减蔗糖系列、 甄选 果粒系列白桃双麦风味， 以及 沙拉酸奶系列（多角灵巧包） 2017 年年 高端黄桃燕麦颗粒常温酸 奶、高端畅饮型希腊风味 酸奶（PET 瓶装） 2018 年年 纯甄草莓果粒口味、 蓝莓果粒口味、 黄桃燕麦口味、芒果百香果口味、 纯甄轻酪乳风味酸奶（PET 瓶） 、 纯甄红西柚风味（PET 瓶） 2018 年年 高端颗粒型草莓燕麦、高 端畅饮型芒果百香果 （P
36、ET 瓶装） 2019 年年 海盐焦糖、巧克力和红枣枸杞风味 2019 年年初年年初 高端畅饮系列果肉型橙& 凤梨新品（PET 瓶装） 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 2.2. 今年以来今年以来推新品推新品+营销升级营销升级，莫斯利安止跌回升莫斯利安止跌回升 推新品推新品+营销升级，莫斯利安收入止跌回升营销升级，莫斯利安收入止跌回升。2019 年上半年公司常温板块收入（包括电商） 实现收入 24.4 亿元，同比下滑 8.1%，其中莫斯利安双位数下滑、优+增长，根据草根调研， 7-8 月莫斯利安已经止跌，三季度个位数增长，我们预计全年企稳回升。莫斯利安收入占比 大，本身毛利率也较高，由于费
37、用刚性，其收入企稳对公司整体业绩贡献积极。 升级包装，推新品，延长产品生命周期升级包装，推新品，延长产品生命周期：公司自 2012 年以来首次升级莫斯利安原味钻 石包，新包装更凸显年轻活力，同时推新品符合年轻消费者的口味趋势， 2019 年 4 月 正式推出原味低脂肪减蔗糖系列、 甄选果粒系列白桃双麦风味， 以及沙拉酸奶系列， 2020 年 1 月计划上市 “米其林星厨甜品系列纽约红丝绒， 法式香芒芝士慕斯与欧式厚酪” ， 具爆款潜质。 签约签约新代言人新代言人， 线上线下紧密配合线上线下紧密配合： 2019 年 5 月莫斯利安官宣品牌全新代言人刘昊然， 线下方面，7 月在上海开展莫斯利安品牌焕新发布会，结合 2019 年莫斯利安品牌宣言 “源味醇正，只在莫斯利安” ，以“源味公开课”形式展开，12 月与刘昊然携手揭 幕新品，线上方面，在微博、微信公众号开展多项互动以及广泛品牌传播，并与刘昊然 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 200162018 安慕希收入（百万元） 纯甄收入 莫斯利安收入 安慕希同比（右轴） 纯甄同比（右轴） 莫斯利安同比（右轴） 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 20
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