1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 21 日 光线传媒光线传媒（300251.SZ） 乘动画电影之风，成就内容之王乘动画电影之风，成就内容之王 公司概况：公司概况：电影内容领军，电影内容领军，内容覆盖全面，产业链延伸完整内容覆盖全面，产业链延伸完整。目前公司主营以影 视板块为核心， 同时布局动漫业务板块、 内容关联业务板块、 产业投资板块。 2019 年，公司动漫业务取得重大突破，推出的哪吒之魔童降世票房超过 50 亿元， 突破了国产动画电影票房天花板。我国电影市场已经进入内容质量拉动增长的阶 段，影片的质量和口碑成为影响票房的核心因素。我们认为公司有丰富的项目储 备、明
2、确的激励制度、以 ROI 为导向的生产体系，已然发展成为横向覆盖内容领 域最全面、纵向产业链延伸最完整的传媒公司。 动画电影动画电影空间大、空间大、赛道赛道优优，公司已形成体系化的动画生产流程，公司已形成体系化的动画生产流程。在票房占比上， 中国动画电影占电影总票房的比重总体上远低于北美国家，且头部作品较少。且 相比真人电影，动画电影除了可以获得传统的票房分账收入和版权分销收入外， 还可通过衍生品授权开发创造更多价值，从而使生产方收益最大化。此外动画电 影相较传统电影节省大量演员片酬， 制作成本较低； 电影 IP 系列化后爆发力更强、 影响更加持久。2015 年 10 月，公司设立彩条屋影业，
3、投资了 20 余家动漫产业链 上下游公司，掌握充足的优质动漫 IP 资源，将有效融合产业链各环节，以精品动 画电影为核心，绑定优质导演资源，已形成体系化的动画生产流程。 投资回报率领先，投资回报率领先，项目储备丰富项目储备丰富。公司战略眼光突出，长期影视投资 ROI 保持在 70%以上的高水平，与同行业可比公司相比处于行业中上位置。高 ROI 的背后， 是公司沉淀多年建立起的工业化生产体系，以控制风险为核心的决策流程以及丰 富的人才储备。目前公司电影储备丰富，2020 年将上映姜子牙、八佰、 妙先生等多部优秀作品。 前瞻布局产业链，横纵向产业投资充分协同。前瞻布局产业链，横纵向产业投资充分协同
4、。公司的参股公司数量多、范围广， 涉及影视、动漫、视频直播等多种领域。公司通过产业投资布局，在获得较好的 投资收益同时，能够在线上、线下联动的领域实现协同发展，进一步完善公司的 产业链布局。随着公司上下游产业链的不断延伸，公司的内容与产业投资协同效 也应将愈加明显。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 17.52/29.36/36.47 亿元，同比增长-38.1%/67.5%/24.2%；实现归母净利润 5.26/11.42/13.24 亿元。 同比增长-44.5%/117.2%/16%。 我们认为公司有丰富的项目储备、 明确的激励制 度、以 RO
5、I 为导向的生产体系，已然发展成为横向覆盖内容领域最全面、纵向产 业链延伸最完整的传媒公司。看好公司发展前景，给予公司 2021 年 35X 估值， 对应 400 亿元市值，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：行业政策监管风险、电影上线时间不及预期、市场竞争加剧。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,492 2,829 1,752 2,936 3,647 增长率 yoy（%） -19.1 89.7 -38.1 67.5 24.2 归母净利润（百万元） 1,373 948 526 1,142 1,324 增长率 yoy（%）
6、68.5 -31.0 -44.5 117.2 16.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.47 0.32 0.18 0.39 0.45 净资产收益率（%） 15.8 10.5 5.6 11.1 11.7 P/E（倍） 24.2 35.1 63.3 29.2 25.1 P/B（倍） 3.85 3.73 3.6 3.3 3.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 文化传媒 最新收盘价 11.24 总市值(百万元) 32,973.76 总股本(百万股) 2,933.61 其中自由流通股(%) 94.89 30 日日均成交量(百万股) 15.25 股价走势股
7、价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% --05 光线传媒沪深300 2020 年 05 月 21 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 20
8、19A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 4835 4802 3792 4782 5399 营业收入营业收入 1492 2829 1752 2936 3647 现金 1870 2512 1741 2333 2461 营业成本 1010 1563 979 1625 2014 应收票据及应收账款 282 434 267 385 383 营业税金及附加 4 2 18 12 16 其他应收款 178 276 162 229 257 营业费用 3 2 70 29 36 预付账款 556 97 292 360 450 管理费用 79 169 175 176 219 存货 1547 11
9、64 1010 1156 1529 研发费用 10 14 18 16 25 其他流动资产 402 319 319 319 319 财务费用 18 29 6 27 38 非流动资产非流动资产 6012 6187 6394 6749 7103 资产减值损失 726 -290 53 88 109 长期投资 4700 5073 5273 5623 5973 其他收益 4 11 0 0 0 固定资产 38 33 47 58 67 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 2 0 0 0 投资净收益 2283 407 170 370 420 其他非流动资产 1273 1079 1074 1068
10、 1063 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 10846 10989 10185 11531 12502 营业利润营业利润 1928 1112 604 1332 1610 流动负债流动负债 1201 1956 816 1269 1199 营业外收入 9 2 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 5 1 2 2 2 应付票据及应付账款 428 780 525 596 793 利润总额利润总额 1932 1113 607 1335 1613 其他流动负债 772 1176 291 674 406 所得税 566 166 82 193 291 非流动非流动负债负债
11、1003 55 12 12 14 净利润净利润 1366 947 526 1142 1322 长期借款 985 0 0 0 2 少数股东损益 -7 -1 0 0 -2 其他非流动负债 18 55 12 12 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 1373 948 526 1142 1324 负债合计负债合计 2204 2011 828 1281 1212 EBITDA 1954 1050 555 1289 1557 少数股东权益 -2 44 44 44 42 EPS（元/股） 0.47 0.32 0.18 0.39 0.45 股本 2934 2934 2934 2934 2934 资本公积
12、2386 2004 2004 2004 2004 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3359 4160 4536 5316 6353 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8644 8935 9314 10206 11248 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10846 10989 10185 11531 12502 营业收入（%） -19.1 89.7 -38.1 67.5 24.2 营业利润（%） 186.9 -42.4 -45.6 120.5 20.8 归属母公司净利润（%） 68.5 -31.0 -44.5 1
13、17.2 16.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 32.3 44.8 44.1 44.6 44.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 92.1 33.5 30.0 38.9 36.3 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.8 10.5 5.6 11.1 11.7 经营活动现金流经营活动现金流 -476 1619 147 868 396 ROIC（%） 14.2 9.1 5.0 10.7 11.2 净利润 1366 947 526 1142 1322 偿债偿债能力能力 折旧摊销 13 13 11 15 16 资产负债率（%
14、） 20.3 18.3 8.1 11.1 9.7 财务费用 18 29 6 27 38 净负债比率（%） -9.9 -19.9 -18.5 -22.6 -21.7 投资损失 -2283 -407 -170 -370 -420 流动比率 4.0 2.5 4.6 3.8 4.5 营运资金变动 -324 637 -226 55 -560 速动比率 1.9 1.6 2.7 2.3 2.6 其他经营现金流 733 401 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 2086 -459 -48 0 51 总资产周转率 0.1 0.3 0.2 0.3 0.3 资本支出 13 5 7 5 4
15、应收账款周转率 4.8 7.9 5.0 9.0 9.5 长期投资 2056 -533 -200 -271 -350 应付账款周转率 2.9 2.6 1.5 2.9 2.9 其他投资现金流 4154 -987 -241 -265 -296 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1665 -518 -871 -276 -318 每股收益（最新摊薄） 0.47 0.32 0.18 0.39 0.45 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.16 0.55 0.05 0.30 0.13 长期借款 -987 -985 0 0 2 每股净资产（最新摊薄） 2
16、.95 3.05 3.17 3.48 3.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -87 -382 0 0 0 P/E 24.2 35.1 63.3 29.2 25.1 其他筹资现金流 -591 849 -871 -276 -319 P/B 3.85 3.73 3.6 3.3 3.0 现金净增加额现金净增加额 -54 643 -772 592 129 EV/EBITDA 15.8 28.7 54.3 22.9 18.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPpQnMtQtOmNwPsQyQtPxPbR8QbRpNqQpNoOlOoOrMkPoMoM9PoOuNw
17、MsQqMvPnRqR 2020 年 05 月 21 日 内容目录内容目录 1. 公司概况：电影内容领军，内容覆盖全面，产业链延伸完整 . 5 1.1 横向布局多内容形式，纵向产业延伸，是中国最大的民营传媒娱乐集团 . 5 1.2 公司股东背景强大，管理层行业经验丰富 . 7 1.3 财务分析：整体业绩呈上升趋势，费用管控得当 . 9 2.动画电影成效显著，IP 化后有望持续低成本产出优质内容 . 10 2.1 动画电影是个好赛道：成长空间大，变现方式多元，制作成本较低 . 10 2.1.1 从总规模和头部电影占比两个角度看，中国动画电影仍有发展空间 . 10 2.1.2 相比真人电影，动画电
18、影的变现方式更为多元 . 13 2.1.3 动画电影制作成本较低，IP 化后可以增强作品影响力，收入体量也趋于稳定 . 14 2.2 公司动画制作业务已体系化，保障优质内容不断输出 . 16 3投资回报率领先，项目储备丰富 . 19 3.1 公司电影业务的投资回报率普遍高于可比公司 . 19 3.2 我国电影进入以质取胜时代，公司优质项目储备丰富份额有望提升 . 22 4.前瞻布局产业链，横纵向产业投资充分协同 . 25 4.1 参股猫眼娱乐，强化渠道及内容协同优势 . 25 4.2 不断延伸产业链上下游，产业投资业务稳定 . 26 5.盈利预测与投资建议 . 28 6.风险提示 . 29 图
19、表目录图表目录 图表 1：光线传媒历史沿革 . 5 图表 2：公司业务板块 . 5 图表 3：公司各项主营业务收入占比 . 6 图表 4：公司股权结构及组织情况（截止到 2020 年 3 月 31 日） . 7 图表 5：公司管理层情况（截至 2020 年 4 月） . 7 图表 6：与光线传媒合作的部分导演及其代表作 . 8 图表 7：第一期股权持股计划持有人出资比例 . 8 图表 8：2015-2019 年光线传媒的营业收入（亿元）及增速 . 9 图表 9：2015-2019 年光线传媒的净利润（亿元）及增速 . 9 图表 10：2010-2019 年光线传媒的毛利率及利润率 . 9 图表
20、 11：2013-2019 年光线传媒的主营业务毛利率 . 9 图表 12：2015-2019 年光线传媒的费用率 . 10 图表 13：2015-2019Q1-Q3 光线及可比公司的销售费用率 . 10 图表 14：2015-2019Q1-Q3 光线及可比公司的管理费用率 . 10 图表 15：内地上映的电影票房 Top50 中动画电影票房及占比 . 11 图表 16：2016-2019 北美电影票房 Top50 中动画电影票房及占比 . 11 图表 17：2015-2019 年内地上映的国产电影票房 top10 . 11 图表 18：2015-2019 北美电影票房 top10（票房单位：
21、亿元） . 12 图表 19：2016-2019 内地上映的动画电影票房 top10 . 12 图表 20：动画电影收入来源 . 13 图表 21：2019 年迪士尼公司的主营收入构成 . 13 图表 22：迪士尼衍生品业务 . 13 图表 23： 流浪地球部分衍生品 . 14 2020 年 05 月 21 日 图表 24： 西游记之大圣归来手游 iOS 排名 . 14 图表 25：真人电影拍摄费 . 15 图表 26：动画电影拍摄成本 . 15 图表 27：系列电影票房及评分 . 15 图表 28：国产系列动画电影票房收入和制作成本 . 16 图表 29：彩条屋旗下投资的公司 . 17 图表
22、 30：彩条屋 2015-2019 年部分动画电影作品. 17 图表 31： 大鱼海棠的部分衍生品 . 18 图表 32： 哪吒之魔童降世的部分衍生品 . 18 图表 33：一本漫画 APP 界面 . 18 图表 34：光线传媒的储备动画电影 . 19 图表 35：光线传媒及可比公司投资回报率 ROI . 19 图表 36：部分国产头部动画电影的累计票房及投资回报率 ROI . 20 图表 37：部分国产头部真人电影的累计票房及投资回报率 ROI . 20 图表 38：2013-2019 年光线出品、发行的高票房影片 . 21 图表 39：光线传媒旗下部分艺人及其代表作品 . 22 图表 40
23、：2013-2019 年国产电影市场情况 . 23 图表 41：2013-2019 年国产电影 Top10 情况 . 23 图表 42：光线传媒 2020 年预计上映的电影 . 23 图表 43：光线传媒 2020 年预计制作的电影 . 24 图表 44：猫眼发展里程碑事件 . 25 图表 45：猫眼股权结构（截止到 2019 年 6 月 30 日）. 25 图表 46：猫眼基于用户数据的电影制作和发行 . 26 图表 47：光线传媒参股公司 . 27 图表 48：公司分业务收入拆分（单位：百万元） . 28 图表 49：光线传媒可比公司估值表 . 29 2020 年 05 月 21 日 1.
24、 公司公司概概况况： 电影内容领军，： 电影内容领军， 内容覆盖全面， 产业链延伸完整内容覆盖全面， 产业链延伸完整 1.1 横向横向布局多布局多内容内容形式形式，纵向产业延伸，纵向产业延伸，是，是中国最大的民营传媒娱乐集团中国最大的民营传媒娱乐集团 公司成立于 1998 年， 2009 年整体变更为股份有限公司， 2011 年在深圳交易所创业板上 市，是目前中国最大的民营传媒娱乐集团。纵观公司二十多年的发展，公司最初布局于 电视娱乐节目，2006 年开始横向拓展，进军电影、综艺等领域，尝试多元化布局。2012 年，公司电影业务取得突破，全年票房约占全国国产片总票房的 20%，公司发行的国产
25、影片数量和票房收入跻身行业前两名。2016 年，公司开始投资在线电影票务平台猫眼， 同时涉足电商及衍生品业务。2019 年，公司动漫业务取得重大突破，推出的哪吒之魔 童降世票房超过 50 亿元，突破我国动画电影票房的天花板。 图表 1：光线传媒历史沿革 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司业务以内容为核心、影视为驱动，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度公司业务以内容为核心、影视为驱动，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度 同时布局同时布局。目前业务已覆盖电影、电视剧(网剧)、动漫、视频、音乐、文学、艺人经纪、 戏剧、衍生品、实景娱乐等领域，是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向
26、延伸最完整 的综合内容集团之一。 图表 2：公司业务板块 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司主营业务逐渐集中，影视公司主营业务逐渐集中，影视剧占比剧占比逐渐扩大。逐渐扩大。公司的主营业务可划分四类，分别为电 影、电视剧、视频直播、游戏及其他。其中，游戏及其他板块中包含了动漫游戏、演艺 2020 年 05 月 21 日 活动、栏目制作等业务。2016 年，公司收购了浙江齐聚，开启了视频直播业务，并取得 不错收入。2017 年末开始，浙江齐聚转为联营企业，公司报表不再合并浙江齐聚，因此 公司之后不再有视频直播收入。2019 年，公司电影业务取得重大突破，出现了较多品质 过硬、口碑好、票房高的优秀影片，以及听雪楼等头部电视剧作品，影视剧收入及 占比大幅增加。截至 2019 年末，公司的核心业务电影和电视剧板块收入占比为 97%。 图表 3：公司各项主营业务收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 影视业影视业务务：主要以电影和电视剧的投资、制作、发行为主，是公司的核心业务， 2019 年 占公司营收比例为
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