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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 动画电影占先机,细水长流看未来 光线传媒(300251.SZ)深度报告 2020 年 8 月 2 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 动画电影占先机,细水长流看未来动画电影占先机,细水长流看未来 光线传媒深度报告光线传媒深度报告 2020 年 8 月 2 日 光线传媒是电影行业龙头出品公司。光线传媒是电影行业龙头出品公司。公司主要业务包括电影出品与发行业务、电视剧出品业 务、艺人经纪业务、产业投资业
2、务等,电影及衍生业务收入占比近 90%,出品过哪吒之魔童 降世、一出好戏、泰囧、从你的全世界路过等电影。 行业:电影内容端集中度提升,动画电影更易形成寡头垄断。行业:电影内容端集中度提升,动画电影更易形成寡头垄断。1、近年来影视行业参与者数量 减少,疫情加速了内容端中小影视公司的出清,另外头部影片的票房占比上升,从供给和需求 两方面都能看出电影行业集中度上升的趋势,头部影视公司有望受益于集中度上升的趋势。 2、动画电影具有艺术性和科技性兼具的特点,在剧本、导演、建模、原画、渲染上有很高的 要求,因此国外动画电影主要出自迪士尼、梦工厂、皮克斯、照明娱乐等几个头部工作室,我 国动画电影刚处于行业起
3、步阶段,先进入的大公司有望获得更多的市场份额。 公司看点公司看点 1:真人电影擅长以小博大,以制片人为核心的模式增加项目的稳定性。:真人电影擅长以小博大,以制片人为核心的模式增加项目的稳定性。公司采用轻 资产运营模式,电影业务以制片人为核心推进,类似好莱坞模式,公司希望培养 20 个独挡一 面的制片人,电影投资上擅长以小博大,分散投资,投资的影片有较高的投资收益率。另外公 司作为行业龙头有望受益于行业集中度上升的趋势。 公司看点公司看点 2:动画电影业务有较大发:动画电影业务有较大发展潜力。展潜力。根据我们测算,未来十年国产动画电影将能达到 20%的复合增长速度,公司较早进入动画电影行业,投资
4、了产业链上 20 多家工作室,如大千 阳光(擅长 CG)、十月文化(剧本、导演)等,出品了哪吒之魔童降世大鱼海棠大 护法等高品质动画电影,公司在全年龄向动画电影中处于领先地位,持续的技术、管理的沉 淀有望帮助公司持续维持竞争优势。目前来看动画电影投资收益率丰厚,成本目前处于较低的 阶段,具有较高的投资价值。 公司看点公司看点 3:产业投资具有先见性。:产业投资具有先见性。公司投资了猫眼娱乐、当虹科技、新丽传媒(已卖出)等 产业内公司,公司投资策略偏向分散投资,强调业务协同性和投资报酬率,对公司业绩有显著 增量价值。另外并购猫眼娱乐对公司发行业务和电影布局有明显协同作用,提高了发行、宣 传、投资
5、业务的精准性。提高电影发行的精准程度对三四线城镇票房将有显著的提升,猫眼等 掌握观众数据的平台重要性将持续提升。 盈利预测盈利预测与投资评与投资评级:级:我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 12.24、26.93、32.10 亿元,归 母净利润分别为 2.99、10.78、13.16 亿元,对应 2020 年 7 月 31 日收盘价 13.30 元的静态 PE 为 130、36、30。疫情对电影行业 2020 上半年业绩产生了较大的影响,但随着复产复工的有 序推进,电影票房收入有望恢复疫情前水平;随着影片内容质量的提升,我国电影行业有望重 回快速增长轨道;动画电影有望迎来爆发,且市
6、场空间广阔,并存在较强的技术和成本壁垒, 公司为电影行业龙头企业,有望受益于内容集中度提升趋势,且公司较早布局动画电影行业, 证券研究报告 公司研究深度研究 光线传媒(300251.SZ) 买入增持持有卖出 上次评级 增持 光线传媒光线传媒相对沪相对沪深深 300 表现表现 资料来源:Wind,信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据(20202020. .7 7. .3 31 1) 收盘价(元)收盘价(元) 13.3 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 16.45/7.86 最近最近一月涨跌幅一月涨跌幅() 23.71% 总总股本股本(亿股亿股) 29.34 流通流通 A 股
7、比例股比例() 94.89 总市值总市值(亿元亿元) 390 资料来源:信达证券研发中心 姓姓 名名 王建会王建会 行业分析师行业分析师 执业编号:S01 联系电话: (010)83326755 邮 箱: 本期本期内容提要内容提要: pOoRrRpQpQpNzRrOqMoRpM6M8Q6MmOqQsQqQiNpPwOjMpPrNaQrRuNMYrQoRxNnNtN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 动画项目储备丰富,再次出现爆款影片可行性较大。综上所述,上调公司评级至“买入”。 股价催化剂:股价催化剂:姜子牙妙先生口碑票房超预期,电影市场恢复进度超预期。 风险因素:风险因
8、素:疫情持续导致电影消费下降风险,动画电影人才流失风险,动画电影项目风险,真 人电影项目风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1491.53 2829.45 1223.51 2692.83 3209.86 增长率 YoY % -19.09% 89.70% -56.76% 120.09% 19.20% 归属母公司净利润(百万元) 1373.29 947.59 299.04 1078.17 1315.60 增长率 YoY% 68.46% -31.00% -68.44% 260.54% 22.02% 毛利率% 32.26%
9、 44.76% 31.32% 38.04% 42.11% 净资产收益率 ROE% 15.87% 10.61% 3.27% 10.93% 12.24% EPS(摊薄)(元) 0.47 0.32 0.10 0.37 0.45 市盈率 P/E(倍) 28.88 41.86 130.47 36.19 29.66 市净率 P/B(倍) 4.59 4.44 4.27 3.96 3.63 资料来源:Wind,信达证券研发中心预测 注:股价为2020年 07月31日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 不同于市场的观点: 1、动画电影的发展前景高于市场预期动画电影的发展前景高于市场预期。从哪吒之魔童降世的
10、票房可以看到观众对全年龄向的动画电影有较高的欢迎度,符 合三四线城市的电影内容需求,另外二次元文化渗透率快速提升,动画艺术有望成为主流表达形式之一;从供给端看,我国动画 工作室早期以代工起步,技术方面的积累已经可以支持产业的爆发,目前的瓶颈主要在动画资金的投入和项目的需求上。动画电 影的投资收益被验证后,产业有望迎来爆发增长。 2、动画电影、动画电影制作的复用性较高制作的复用性较高,成本成本、进入壁垒优势高于市场预期、进入壁垒优势高于市场预期。动画电影不仅有艺术性还有技术性,作为人力密集型产业, 制作上的复用性对成本的影响较大,对外部竞争者形成进入壁垒。公司较早布局产业,在人才、技术上的积累有
11、了很大的优势, 有望持续提升市占率。 3、光线光线的的制片制片管理能力管理能力将有效推动动画电影的工业化将有效推动动画电影的工业化,稳定,稳定性性高于市场预期高于市场预期。公司以制片人为核心的投资模式将有效保证电影 项目的完工率、市场接受水平。 核心投资逻辑: 公司看点公司看点 1:真人电影擅长以小博大,以制片人为核心的模式增加项目的稳定性。:真人电影擅长以小博大,以制片人为核心的模式增加项目的稳定性。公司采用轻资产运营模式,电影业务以制片人 为核心推进,类似好莱坞模式,公司希望培养 20 个独挡一面的制片人,电影投资上擅长以小博大,分散投资,投资的影片有较 高的投资收益率。另外公司作为行业龙
12、头有望受益于行业集中度上升的趋势。 公司看点公司看点 2:动画电影业务有较:动画电影业务有较大发展潜力。大发展潜力。根据我们测算,未来十年国产动画电影将能达到 20%的复合增长速度,公司较早进 入动画电影行业,投资了产业链上 20 多家工作室,如大千阳光(擅长 CG) 、十月文化(剧本、导演)等,出品了哪吒之魔童 降世 大鱼海棠 大护法等高品质动画电影,公司在全年龄向动画电影中处于领先地位,持续的技术、管理的沉淀有望帮助 公司持续维持竞争优势。目前来看动画电影投资收益率丰厚,成本目前处于较低的阶段,具有较高的投资价值。 公司看点公司看点 3:产业投资具有先见性。:产业投资具有先见性。公司投资了
13、猫眼娱乐、当虹科技、新丽传媒(已卖出)等产业内公司,公司投资策略偏向分 散投资,强调业务协同性和投资报酬率,对公司业绩有显著增量价值。另外并购猫眼娱乐对公司发行业务和电影布局有明显协同 作用,提高了发行、宣传、投资业务的精准性。提高电影发行的精准程度对三四线城镇票房将有显著的提升,猫眼等掌握观众数 据的平台重要性将持续提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 公司分析 . 1 (一)公司发展历程 . 1 (二)公司业务介绍: “内容为王”驱动核心业务发展,动漫新贵勇创行业纪录。 . 2 (三)公司财务分析 . 4 行业分析 . 8 动画电影:赛道具备长期增长潜力,还未形成产业规模,供给
14、与需求存在较大缺口 . 11 动画电影特点:在生产和变现上与真人电影差异明显 . 14 动画市场空间:未来十年复合增长率有望超过 20%. 16 公司业务:动画电影打开业绩空间,真人电影有望实现工业化生产 . 19 影片投资与发行:投资业务以制作人核心,掌握线上线下发行渠道 . 19 动画电影:起步早的高成长性行业 . 21 其他业务:产业投资报酬丰厚,电视剧、艺人经济业务进展顺利 . 24 短期看点:优质项目储备丰富,影院重新开放后业绩有望释放 . 25 盈利预测、估值与投资评级. 26 盈利预测及假设 . 26 营运假设: . 28 利润预测: . 28 估值与投资评级 . 28 风险因素
15、 . 29 表 目 录 表 1 2017-2019 年票房前五的动画电影 . 13 表 2 美国动画电影平均制作成本 . 14 表 3 我国头部动画电影制作成本 . 15 表 4 按比例法对国产动画电影空间测算(单位:亿元) . 17 表 6 票房超过 7000 万的国产动画影片及出品方 . 21 表 7 光线传媒旗下电影制作公司及作品 . 23 表 8 公司投资标的投资成本与出售价格 . 24 表 9 光线传媒储备电影项目 . 25 表 10 分业务对公司未来三年收入、成本、毛利、毛利率预测(单位:万元) . 26 表 11 未来三年公司主要营运变量假设(单位:万元) . 28 表 12 未
16、来三年对公司利润的预测(单位:万元) . 28 表 13 相对估值表 . 29 图 目 录 图 1 光线传媒公司发展历程 . 1 图 2 光线传媒股权结构(截至 2020 年 3 月 31 日) . 2 图 3 发行方票房分成比例图 . 3 图 4 2015-2019 年公司收入及增长率 . 4 图 5 2015-2019 年公司归母净利润、扣非净利润及增长率 . 4 图 6 2016-2019 公司不同业务收入占比情况 . 5 图 7 2016-2019 年公司电影及衍生品营收情况. 5 图 8 2016-2020Q1 公司毛利率、净利率情况 . 5 图 9 2016-2020Q1 公司期间
17、费用率情况 . 5 图 10 2016-2019 公司不同业务毛利率情况 . 6 图 11 2016-2020Q1 公司现金流情况(亿元) . 7 图 12 2019 年末资产构成(亿元) . 7 图 13 2010-2020Q1 公司资产负债率情况 . 7 图 14 2011-2019 中国电影年票房及增长率 . 9 图 15 2012-2019 年观影人次及年新增荧幕数 . 9 图 16 2011-2019 中国 top5、top10 电影票房占比情况 . 9 图 17 2011-2019 中国 top10 票房国产电影与非国产电影占比情况 . 9 图 18 2017-2019 年不同票房
18、区间影片数量 . 10 图 19 2011-2019Q1 中国电影备案数 . 10 图 20 2020 上半年影视公司注销数量(个) . 10 图 21 北美动画电影票房(亿,美元) . 11 图 22 2013-2019 中国泛二次元用户规模 . 11 图 23 2013-2019 中国在线动画用户规模 . 11 图 24 熊出没系列电影票房(亿元) . 12 图 25 冰雪奇缘 2 、 狮子王 、 哪吒之魔童降世及大鱼海棠衍生品 . 15 图 26 2011-2019 中国与北美动画电影票房及占比 . 16 图 27 2020-2031 年不同票房区间的动画电影数量假设 . 18 图 28
19、 两种方法测算的 2020-2031 年动画电影总票房(亿元) . 18 图 29 美国好莱坞中等投资电影项目组织结构图 . 19 图 31 2016-2019 年猫眼主控发行电影的总票房(亿元) . 21 图 32 大鱼海棠衍生品-抱枕、手办 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 公司分析 (一)公司发展历程 光线传媒主营影视剧的投资、发行、制作业务,公司前期以电视娱乐节目制作起家,推出了中国娱乐报道 、 音乐风云榜 等王牌节目,后受两台合并政策的影响,利润空间受到挤压,2005 年转型进入电影发行领域,此期间投资发行了伤城 画 皮 花田喜事 2010 四大名捕等影片,均取得不错票
20、房和口碑,2011 年登陆 A 股创业板上市,2012 年投资徐峥自导自 演电影泰囧 ,开创了中国票房的十亿时代,2013 年投资发行影片致青春 中国合伙人均取得票房上的成功,从 2012 年开始进入电视剧行业,先是购买欢瑞世纪 4.81%的股权,后于 2013 年买入新丽传媒 27.64%股权(2018 年 10 月出售给林 芝腾讯科技有限公司) ,实现了电视剧业务的快速成长,2015 年成立彩条屋布局动画电影板块,先后投资了 20 多家产业链上 下游公司,出品了大鱼海棠 大护法 ,协助推广了你的名字。 千与千寻等影片,2019 年出品、发行的动画电影哪 吒之魔童降世票房收入超过 50 亿元
21、,位居中国影史票房第二。2016 年收购线上票务平台猫眼电影 19%的股权,布局线上 发行业务,与原有发行业务形成补充。 图图 1 光线传媒光线传媒公司发展公司发展历程历程 1520162019 以电视娱乐节目制作 起家,推出中国娱 乐报道、音乐风 云榜等王牌节目。 登陆A股创业板上市。投资发行影片致青 春、中国合伙 人。买入新丽传媒 27.64%股份。 收购线上票务平台猫 眼电影57.4%的股权 实现控股,布局线上 发行业务。 转型进入电影发行领 域,期间投资发行了 画皮、花田喜 事、四大名捕。 投资徐峥自导自演电 影泰囧,开创中 国票房十亿时代。
22、 成立彩条屋,布局动 画电影板块。 发行的动画电影哪 吒之魔童降世票房 收入超过50亿元,位 居中国影史票房第二。 资料来源:公司公告,招股书,信达证券研发中心 公司股权结构稳定集中,管理层行业经验丰富。公司股权结构稳定集中,管理层行业经验丰富。截至截至 2020 年年 3 月末月末,公司实际控制人为公司实际控制人为王长田先生,通过上海光线投资控股 有限公司持有公司股权为 44.06%。第二大股东为阿里创投,持有 6.82%股权。第三大股东为北京三快科技(美团) ,持有 6% 股权,主要为收购猫眼电影时换股进入。王长田先生毕业于复旦大学新闻系,记者出身,早期在报刊工作,后进入电视台任 节目制作
23、人,1998 年进入娱乐行业,创办光线传媒,打造了多个王牌电视节目,进入电影行业后担任影视制作人,投资了泰 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 囧 哪吒之魔童降世等多个里程碑式的爆款作品,行业经验丰富。 图图 2 光线传媒股权结构(截至光线传媒股权结构(截至 2020 年年 3 月月 31 日日) 95% 6.82%44.06%6% 100%100%100%100%100%100%100%100%31.98%25.92%20% 5% 北京光线传媒股份有限公司 光线控股阿里创投三快科技 北 京 光 线 影 业 北 京 全 线 实 景 上 海 光 线 电 视 广 州 仙 海 网 络 北 京 光
24、线 易 视 北 京 英 事 达 天 津 光 合 世 纪 北 京 传 媒 之 光 上 海 华 晟 领 势 天 津 橙 子 映 像 扬 州 中 交 光 线 王长田王牮 兄妹 杜英莲李晓萍李德来 3.87%3.79%2.99% 夫妻 资料来源:Wind,信达证券研发中心 (二)公司业务介绍: “内容为王”驱动核心业务发展,动漫新贵勇创行业纪录。 公司目前业务包括:电影业务、动漫业务、电视剧(含网剧)业务、艺人经纪及内容相关业务和产业投资业务,其中电影业 务为公司核心业务。 电影电影业务业务:主要业务为电影的发行、投资和宣传推广业务。公司从发行切入电影行业,拥有完整的发行网络架构,覆盖全国 主要城市,
25、发行发行工工作作主要是指同全国各大院线就电影放映达成合作,合作协议主要对影片上映时间、投入拷贝数量、放映场 次、最低票价、票房收入分成比例及结算方式等作出规定,在地推发行中,映前进行市场调查、产品推介、宣传品落实等工 作,映中进行票房数据检查、活动推广等工作,映后进行拷贝回收、统计票房核对等工作,在网推方面,协同猫眼进行影片 热点运营,大数据分析,信息反馈等工作。 发行业务收入获取与具体签订协议相关,主要变动在于宣传成本发行方承担还是制作方承担,制作方承担发行成本情况下, 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 发行方代理费一般为 2%-5%,发行方承担发行成本时,代理费一般为 8%-15%,代
26、理费的分成基准为扣除税费、院线影院分 成、宣传成本分成之后的净票房。此外,如果采用保本分成的方式,发行方需要先保证制作方的净利润,在保本点之上的利 润才进行扣除宣传费用、赚取代理费、票房分成等一系列操作。一般情况下,公司会对发行的影片进行投资,在扣除发行代 理费之后,还会赚取投资分成。 图图 3 发行方发行方票房票房分成分成比比例例图图 总票房 院线分成 税费、专项基金 投资发行 分成票房 发行方保底 宣传发行 成本 扣除 发行方:宣传 发行成本 投资方:宣传 发行成本 发行方:约定代理费 投资方:扣除发行方 代理费之后票房 投资方:拿走约定保本金额利润 发行方:扣除保本利润后,结算 发行成本
27、,再参与分成 投资方负担宣传 发行成本 发行方负担宣传 发行成本 双方共担成本 发行方:投资发行分成票房的2%5% 投资方:扣除发行方代理费之后票房 发行方:8%-15% 投资方:扣除发行方 代理费之后票房 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 动漫业务:动漫业务:主要包括动画电影投资制作、动漫内容创作和相关衍生品,是公司近年大力推进的重点业务,也是目前横向领域 中最具优势的业务板块。2015 年公司成立彩条屋影业,从 15 年开始陆续投资了 20 多家动画工作室,彩条屋推出了大鱼海 棠 、 你的名字。 、 大护法 、 昨日青空等多部优质动画电影作品,2019 年公司独家发行的动画电影哪吒之魔
28、童降世 打破中国市场最高观影人次、单日排片纪录、单日票房占比纪录等十数项纪录,并夺得 2019 年度内地票房冠军。2019 年公 司推出以青年向作品为主的原创漫画平台一本漫画APP,作为内容 IP 蓄水池。目前深海 、 大鱼海棠 2 、 西游记之 大圣闹天宫等动画电影正在制作过程中。 电视剧业务:电视剧业务:主要包括投资、发行电视剧、网剧。2019 年八分钟的温暖 、 逆流而上的你 、 听雪楼 、 遇见幸福 、 怒 海潜沙&秦岭神树 等电视剧(网剧)播出并取得优异的成绩。2020 年新世界也在东方卫视、北京卫视、腾讯视频、爱 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 奇艺播出。 艺人经纪及内容艺人
29、经纪及内容相关业务:相关业务:主要包括导演、编剧、歌手、演员的经纪业务和实景娱乐开发项目。2019 年公司对艺人经纪业务 加大投入,该项业务收入进一步提升。同时,公司在艺人经纪、编剧导演及文学版权方面实现联动以降低成本、提升效率。 实景娱乐方面,采用 PPP 合作模式投资建设的光线(扬州)中国电影世界项目处于建设过程中,主体部分包括:国际制片基 地、影视文创基地、电影文化城、光线电影小镇、电影主题公园、影视主题度假区、影视主题社区等七大主题板块。 产业投资业务:产业投资业务:主要包括影视、动漫、互联网等行业投资。2019 年,公司参股的 Maoyan Entertainment、杭州当虹科技股
30、份 有限公司分别在香港联交所和科创板上市。公司重点投资的动漫领域已覆盖 20 余家公司,希望实现优质内容自给自足。 (三)公司财务分析 公司业绩稳中有进,以强劲主业实力应对外部冲击。公司立足影视业务板块,稳定输出高水平、高票房、好口碑的电影与电 视剧作品。2016-2019 年间,公司主营业务收入 CAGR 达到 17.79%,仅在 2018 年由于视频直播业务不再并表略有下降,其 余年份均保持 10%以上增长,2019 年因主投影片哪吒之魔童降世表现较好,收入和利润均取得较高增速。利润方面,总 体看公司利润较为稳定,2018 年扣非净利润与归母净利润相差较多主要因出售新丽传媒确认了高额的投资
31、收益,扣非净利润 大幅下降主要因公司当年收入下降,且确认了 7.26 亿的资产减值损失(坏账、长期股权投资、商誉减值等) 。2020 年一季度 受疫情影响,春节档、情人节档众多影片被迫撤档,营业收入与归母净利润大幅下降。但公司储备项目丰富,多部热门影片 处于制作完成或后期制作阶段,2020 年全年业绩值得期待。 图图 4 2015-2019 年年公司公司收入及增长率收入及增长率 图图 5 2015-2019 年年公司归母净利公司归母净利润润、扣非净利润、扣非净利润及增长率及增长率 1,523 1,731 1,843 1,492 2,829 13.66% 6.47% -19.05% 89.61%
32、 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 营业总收入(百万)同比% 402.1 740.9 815.2 1373 947.6 362.4 518.7 461.6 -284.9 867.7 22.09% 84.26% 10.03% 68.42% -30.98% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 归母净利润(百万)扣非净利润(百万)归母净利润同比(%) 资料来源:
33、公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 从从营收营收构成看构成看,电影业务为公电影业务为公司第一司第一大大主营主营业务,业务,且且增长良好增长良好。2019 年公司电影业务实现营收 25.32 亿元,占总营收比重达 到 89.48%,2016-2019 年 CAGR 达到 27.07%,高于公司主营业务增速。电视剧(含网剧)业务和经纪业务及其他营收占比 分别为 8.41%、2.11%。 图图 6 2016-2019 公司公司不同不同业务业务收入收入占比占比情况情况 图图 7 2016-2019 年公司电年公司电影及影及衍生衍生品品营营收情况收情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 电影及衍生品电视剧经纪业务及其他视频直播游戏业务及其他 12341238 1077 2532 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 电影及衍生品营收(百万) 资料来源:公司公告