1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 光威复材光威复材（300699） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学纤维 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 53.2 元 目标目标价格价格 63.74 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 518.35 流通A 股股本(百万股) 322.60 A 股总市值(百万元) 27,576.22 流通A 股市值(百万元) 17,162.22 每股净资产(元) 6.07 资产负债率(%) 18.39 一年内最高/最低(元) 65.00/30.80 作者
2、作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 杨诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号：S02 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 许利天许利天 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高性能碳纤维产业龙头，高性能碳纤维产业龙头，军民产品双起舞军民产品双起舞 国产碳纤维产业龙头企业，军民产品营收利润均稳定高速增长。国产碳纤维产业龙头企业，军民产品营收利润均稳定高速增长。 光威复材作为国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司，致力于高性能 碳纤维及复合材料研发和生产。公司以军用碳纤
3、维及织物，民用风 电碳梁作为公司主要产品，营业收入与净利润均实现高速增长。 公 司 军 品 碳 纤 维 及 织 物公 司 军 品 碳 纤 维 及 织 物2016-2018年 营 收 增 速 16.82%/13.88%/21.22%； 民品碳梁业务民品碳梁业务 2017-2018 年营收增速 697.47%/99.89%； 除此之外，公司经营性现金流净值长期为正，资金充足，负债率长 期呈现下降趋势，表明公司经营管理长期向好。公司不断提高研发 收入占比，毛利率逐年上升，表明公司不断提高碳纤维制作工艺， 科研水平逐渐提高。 军品业务订单充足，公司有望随航空碳纤维趋势实现营收利润双增军品业务订单充足，
4、公司有望随航空碳纤维趋势实现营收利润双增 长长 2019 年公司在手订单 9.27 亿元（含增值税金额） ，根据相关税率标 准，我们推算 2019 年公司军品碳纤维及织物业务总营收应该达到 7.84 亿元，同比增长 30%。 随着航空用碳纤维需求量的不断增加， 公司作为军方长期合作单位， 加之公司碳纤维及织物工艺水平不断升级，良品率不断提高，军品 碳纤维营业收入与净利润预计保持强者恒强的态势。 公司民品与下游企业公司民品与下游企业 VESTAS 实现深度合作，风电产业增速刺激公实现深度合作，风电产业增速刺激公 司民品碳纤维放量司民品碳纤维放量 公司民品风电碳梁业务下游客户主要为 VESTAS.
5、 近几年，全球市场 逐渐向低速风机和海上风机领域靠拢，高功率、大型化逐渐成为风 电电机的主流趋势。因此，具有轻质性特点的碳纤维成为了当下的因此，具有轻质性特点的碳纤维成为了当下的 最佳复合材料。最佳复合材料。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预计，2019-2021 年公司营收为 17.62/22.34/28.08 亿元，增速分别为 29.19%/26.83%/25.70% ，归母 净利润为 5.18/6.52/8.06 亿元， 增速分别为 37.54%/25.82%/23.73%， EPS 预计为 1.00/1.26/1.56 元/股，对应 2 月 16 日收盘价 P/E 为 49
6、.18/39.09/31.59x。公司每股目标价为 63.74 元，2 月 16 日收盘 价为 49.14 元，尚有 29.7% 空间，首次覆盖给与买入评级。 风险风险提示提示：公司客户集中度较高的风险； 产品销售价格波动的风险； 军品订单不及预期；新品拓展不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 949.37 1,363.56 1,761.59 2,234.26 2,808.46 增长率(%) 49.87 43.63 29.19 26.83 25.70 EBITDA(百万元) 476.69 592.26 568.01
7、 747.59 940.26 净利润(百万元) 237.20 376.58 517.95 651.67 806.31 增长率(%) 18.99 58.76 37.54 25.82 23.73 EPS(元/股) 0.46 0.73 1.00 1.26 1.56 市盈率(P/E) 107.39 67.64 49.18 39.09 31.59 市净率(P/B) 9.83 8.90 7.67 6.97 6.27 市销率(P/S) 26.83 18.68 14.46 11.40 9.07 EV/EBITDA 50.05 21.39 43.53 32.98 26.26 -3% 8% 19% 30% 41%
8、 52% 63% 74% -062019-10 光威复材化学纤维 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 高性能碳纤维龙头企业，军民产品业绩稳定高速发展高性能碳纤维龙头企业，军民产品业绩稳定高速发展 . 4 1.1. 高性能碳纤维龙头企业，军民产品共同发展 . 4 1.2. 军用碳纤维+风电碳梁双主业稳步发展，19 年业绩增长强劲 . 5 1.3. 高性能碳纤维特性优良，产业链复杂，进入壁垒高 . 8 1.3.1. 碳纤维物理化学性能优异，公司碳纤维产品以 T300 小丝束碳纤维与碳梁为 主线，多种碳纤维共同发展 . 8
9、1.3.2. 碳纤维产业链工业流程复杂， 进入壁垒高， 公司拥有全产业链布局保证行业 地位 . 10 2. 高性能碳纤维需求不断上升，航空风电市场有望进一步发展高性能碳纤维需求不断上升，航空风电市场有望进一步发展 . 11 2.1. 国际碳纤维行业整体需求稳中有增 . 11 2.1.1. 国际碳纤维行业集中度高，美日主导 . 11 2.1.2. 碳纤维全球需求量稳定上升，航空航天、风电占比最大， . 11 2.1.3. 国内碳纤维需求量高速增加，国产碳纤维产品上升空间大 . 12 2.1.4. 国内外碳纤维行业应用占比不匹配， 航空航天、 风电碳纤维空间有望进一步 增长 . 13 2.2. 军
10、品业务市场空间广阔，军机碳纤维需求逐渐上升，公司产品技术不断发展 . 14 2.2.1. 我国军机数量对比美国仍有较大上升空间 . 14 2.2.2. 国际军机碳纤维用量逐渐上升，有望进一步刺激碳纤维产业增速 . 14 2.2.3. 我国国产军机碳纤维用量少，军机碳纤维空间大 . 14 2.3. 风电产业碳纤维用量持续增加，公司碳梁产品独树一帜 . 15 2.3.1. 全球风电装机量保持上升趋势，呈现大功率，大叶片装机增长趋势 . 15 2.3.2. 碳纤维逐渐成为大型风电机型唯一可用复合材料， 公司工艺技术有效降低碳 梁制作成本. 16 3. 军民品订单充足，公司业绩长期向好军民品订单充足，
11、公司业绩长期向好. 16 3.1. 军品碳纤维及织物订单持续稳定，业绩增长长期可靠 . 16 3.2. 民品碳梁订单充足，生产线增加有望进一步刺激民品放量 . 17 4. 股权激励股权激励+新项目推进，公司盈利有望进一步扩大新项目推进，公司盈利有望进一步扩大 . 17 4.1. 股权激励进一步刺激科研水平提高，军品毛利率有望持续提升 . 17 4.2. 包头碳梁新项目一期即将正式进入运作，有望进一步刺激大丝束产品产量增加 17 5. 盈利预测与假设盈利预测与假设 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 4 图 2：2018 年公司业务营业收入占比 . 5 图 3：2018 年公
12、司业务毛利润占比. 5 图 4：2014-2018 公司营业收入与增速（单位：亿元） . 6 图 5：2014-2018 公司归母净利润与增速（单位：亿元） . 6 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 6：碳纤维及织物（军品）营业收入与增速（单位：亿元） . 6 图 7：碳纤维及织物（军品）毛利率 . 6 图 8：碳梁业务营业收入与增速（单位：亿元） . 7 图 9：碳梁业务毛利率 . 7 图 10：2016-2018 公司研发投入（单位：百万元）. 7 图 11：三项费用支出占营业收入百分比（单位：亿元） . 8 图 12：2014-2018 公司经营性现金流净值（单
13、位：百万元） . 8 图 13：公司资产负债情况及负债率（单位：亿元） . 8 图 14：碳纤维分类 . 9 图 15：丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链 . 10 图 16：全球小丝束碳纤维市场份额划分图 . 11 图 17：全球大丝束碳纤维市场份额划分图 . 11 图 18：全球碳纤维需求量（单位：千吨） . 12 图 19：全球碳纤维各领域需求量占比 . 12 图 20：全球碳纤维各领域价值量占比 . 12 图 21：国内碳纤维需求量（单位：千吨） . 13 图 22：国内碳纤维进出口比例 . 13 图 23：碳纤维在军机产品中的应用 . 14 图 24：2013-2018 年全球装机量情况
14、（单位：GW） . 15 图 25：2014-2017 风电电机装机功率趋势 . 15 图 26：风电叶片工艺结构 . 16 图 27：公司风电碳梁产品 . 16 表 1：公司发展历程 . 4 表 2：全资子公司主营业务 . 5 表 3：公司主要产品介绍 . 5 表 4：碳纤维重要特性及应用领域 . 9 表 5：碳纤维国家标准与日本东丽公司标准 . 10 表 6：工艺流程与技术难点 . 11 表 7：国际与国内碳纤维各领域需求量占比 . 13 表 8：中美机型碳纤维复合材料用量 . 14 表 9：限制性股票解除限售安排以及业绩考核目标 . 17 表 10：光威复材、VESTAS 与包头市政府各
15、方职责 . 18 表 11：公司主要业务营业收入与总营业收入（单位：亿元） . 18 表 12：可比公司 P/E . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 高性能碳纤维龙头企业，军民产品业绩稳定高速发展高性能碳纤维龙头企业，军民产品业绩稳定高速发展 1.1. 高性能碳纤维龙头企业，军民产品共同发展高性能碳纤维龙头企业，军民产品共同发展 光威复材是国内致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的龙头企业光威复材是国内致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的龙头企业，前身为 1992 年 设立的威海市碳素渔竿厂。公司于 2014 年 10 月整体改制为股份有限公司，并于
16、2017 年 在创业板正式上市，是国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间点时间点 历史事件历史事件 1992 年 威海市碳素渔竿厂成立 1998 年 光威引进了国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，填补了国内空白 2002 年 威海拓展纤维有限公司成立，成为中国第一家从事碳纤维研发生产的民营企业 2005 年 光威拓展承担的两项“863”碳纤维专项，通过鉴定，并建成国内首条 CCF300 百吨线， 启动国产碳纤维航空应用验证 2007 年 国产碳纤维应用验证经总装批准立项，公司正式参军 2009 年 获批“碳纤维制备及工程化国家工程实验室” 2013 年 突
17、破 CCF800、CCM40J 关键技术，形成碳纤维全产业链条 2016 年 碳纤维民品应用取得突破，实现了风电叶片碳梁的产业化 资料来源：光威复材官网，天风证券研究所 公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团） ，实际控制人为陈亮、王言卿。公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团） ，实际控制人为陈亮、王言卿。 陈亮先生现任光威集团董事长、光威复材董事长，王言卿女士现任光威集团董事，二人系 母子关系。 截至 2018 年年报， 二人通过持有光威集团 79.77%的股权控制了光威复材 37.33% 的股份。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，天风证券研
18、究所 全资子公司全资子公司拓展纤维与光威能源新材料为公司的主要收入和利润来源。拓展纤维与光威能源新材料为公司的主要收入和利润来源。光威复材目前旗下 设拓展纤维、 光威精机、 光威研究院、 光威香港与光威能源新材料 5 家全资子公司。 其中， 拓展纤维主要从事军用碳纤维及相关制品的研制与生产，是公司炭纤维的主要生产单位； 光威能源新材料主要从事风电碳梁业务的开发与生产。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 表表 2：全资子公司主营业务全资子公司主营业务 子公司子公司 应用方向应用方向 主要业务与产品主要业务与产品 光威复材 民品 碳纤维预浸料、玻璃纤维预浸料、碳纤维复合材料制
19、品等 拓展纤维 军品 碳纤维及织物、碳纤维复合材料制品等 光威精机 公司配套设 备 碳纤维产业链制造设备及其相关配件，主要为拓展纤维提供相关设备以及配套服务 光威研究院 军民 碳纤维及相关复合材料研发，主要为拓展纤维提供相关技术支持 光威香港 民品 碳纤维复合材料进出口及一般贸易 光威能源 新材料 民品 碳梁、T 型梁，负责公司风电碳梁业务 资料来源：Wind，天风证券研究所 军用碳纤维及织物，民用风电碳梁为公司主要产品，是公司的主要收入与利润来源。军用碳纤维及织物，民用风电碳梁为公司主要产品，是公司的主要收入与利润来源。光威 复材拥有碳纤维行业的全产业链布局，产品范围包括原丝、碳纤维、织物、
20、预浸料以及碳 纤维复合材料与制品。公司的主要产品有三大类：碳纤维及织物、碳梁与预浸料。公司的主要产品有三大类：碳纤维及织物、碳梁与预浸料。碳纤维 及织物主要为军品，应用于航空航天等领域；碳梁与预浸料为民品，应用于风电工业以及 体育休闲等领域。2018 年年报披露，碳纤维及织物、碳梁与预浸料业务分别占公司营业收碳纤维及织物、碳梁与预浸料业务分别占公司营业收 入入 44.22%/38.20%/13.43%，占公司毛利，占公司毛利 75.72%/17.90%/4.68%。从中可以看出，军品碳纤维 及织物，民品碳梁业务为公司的主要收入和利润来源。 表表 3：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品产品
21、应用领域应用领域 主要应用场景主要应用场景 碳纤维及织物 军品 三代机、直升机、无人机等主要军用航空设备中的 T300 级小丝束碳纤维 碳梁 民品 VESTAS 中的风电设备叶片主要承力结构 预浸料 民品 钓鱼竿等体育休闲领域中的碳纤维增强材料 资料来源：公司上市招股说明书，天风证券研究所 1.2. 军用碳纤维军用碳纤维+风电碳梁双主业稳步发展，风电碳梁双主业稳步发展，19 年业绩增长强劲年业绩增长强劲 公司过去三年收入和净利润均保持高速增长公司过去三年收入和净利润均保持高速增长，得益于传统军品碳纤维的稳定增长以及民品，得益于传统军品碳纤维的稳定增长以及民品 风电碳梁业务的开发风电碳梁业务的开
22、发。公司 2018 年营业收入 13.64 亿元，同比+43.63%，净利润 3.77 亿 元，同比+58.76%。公司的营业收入与净利润延续了过去三年的增长态势，主要分为两个 阶段： 2017 年之前， 公司营业收入与净利润的增长主要源于碳纤维及织物的收入稳定增长， 2014-17 年此项业务复合增速达到 19.40%；2017 年后，公司风电碳梁业务逐渐成为公司新 的业务增长点，公司营业收入得到大幅增加。 图图 2：2018 年公司业务营业收入占比年公司业务营业收入占比 图图 3：2018 年公司业务毛利润占比年公司业务毛利润占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天
23、风证券研究所 受益于军民两大业务，受益于军民两大业务，2019 年公司业绩增长年公司业绩增长依旧依旧强劲强劲。2019 年公司前三季度营业收入达 +33.05%，净利润 4.44 亿元，同比+43.00%。根据 2019 年中报显示， 44.22% 38.20% 13.43% 3.77% 0.38% 碳纤维及织物 碳梁 预浸料 制品及其它 其他业务收入 75.72% 17.90% 4.68% 1.78% 0.34% 碳纤维及织物 碳梁 预浸料 制品及其它 其他业务收入 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 公司碳纤维及织物营收 4.23 亿元， 同比+31.38%； 碳梁业务
24、营收 2.99 亿元， 同比+38.65%。 我们认为随着军品的持续放量以及民品订单及生产线的增加，公司未来营业收入与净利润 依旧能够保持稳定高速的增长态势。 图图 4：2014-2018 公司营业收入与增速公司营业收入与增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：2014-2018 公司归母净利润与增速公司归母净利润与增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 作为公司主要军品的碳纤维及织物增速稳定，作为公司主要军品的碳纤维及织物增速稳定，预计预计军品毛利率军品毛利率将将持续保持持续保持 80%左右左右。公司 军 品 碳 纤 维
25、及 织 物 营 业 收 入 保 持 着 高 速 稳 定 的 增 长 ， 2016-2018 年 增 速 16.82%/13.88%/21.22%，主要原因是公司军品在手订单充足。公司公告称，公司军品业务目 前已有两个订货合同，两合同总金额为 9.27 亿元（含增值税金额）。我们认为随着军品的 不断放量以及军改影响的降低，公司军品营业收入增速有望进一步提高。 此外，公司军品毛利率持续上升此外，公司军品毛利率持续上升，得益于公司产业链一体化布局，使得主营业务产品实现 自给自足，有效降低了成本，提高了碳纤维及织物的毛利率，2016-2018 毛利率 77.3%/78.02%/79.99%。我们认为通
26、过公司碳纤维小丝束研制技术的进一步研发与突破，军 品毛利率有望进一步提升。 图图 6：碳纤维及织物（军品）营业收入与增速碳纤维及织物（军品）营业收入与增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 7：碳纤维及织物（军品）毛利率碳纤维及织物（军品）毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司民品业务风电碳梁产业持续放量，毛利率随技术提高呈上升态势。公司民品业务风电碳梁产业持续放量，毛利率随技术提高呈上升态势。风电碳梁业务目前 主要是公司与维斯塔斯风力技术公司 （Vestas） 的合作， 自 2016 年开始供货， 并快速成长， 逐渐成为公司重要的收入来源和典型的
27、碳纤维民品应用， 公司 2017-2018 两年碳梁业务营 收增速 697.47%/99.89%。 此外， 公司碳梁毛利率稳中有增， 我们认为主要源于公司与 VESTAS 合作后，大丝束产品技术及制作工艺水平得到大幅提升。因此，随着公司碳梁生产线进一 步增加，我们预计碳梁业务未来将持续保持高速增长。 4.68 5.43 6.33 9.49 13.64 8.36 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 营业总收入同比(%) 0.51 1.76 1.99 2.
28、37 3.77 3.1 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 归属母公司股东的净利润同比(%) 3.74 4.37 4.97 6.03 4.23 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015A2016A2017A2018A2019H 碳纤维及织物(军品)同比(%) 55.85% 64.47% 77.30%78.02% 79.99% 0% 10% 20%
29、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2014A2015A2016A2017A2018A 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 8：碳梁业务营业收入与增速碳梁业务营业收入与增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 9：碳梁业务毛利率碳梁业务毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司持续加大研发投入，研发费用占比公司持续加大研发投入，研发费用占比始终保持较高水平始终保持较高水平，产品科技含量逐步，产品科技含量逐步凸显，有望凸显，有望 进一步提高公司毛利率进一步提高公司毛利率。高性能碳纤维对制作工艺有着极高的要求，产
30、品技术的突破需要 稳定持续的资本支撑。2016-2018 年，公司的研发费用分别为 1.10/1.32/1.94 亿元，研发 支出平均占营业收入的 15.16%，研发支出复合增长率达到 32.8%。研发投入的增加将有效 提高公司技术水平，相关产品毛利率有望进一步提高。 图图 10：2016-2018 公司研发投入公司研发投入（单位：百万（单位：百万元元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司三项费用支出占营业收入百分比持续下降，公司降成本效果显著。公司三项费用支出占营业收入百分比持续下降，公司降成本效果显著。公司自 2014 年至 今，销售费用、管理费用与财务费用之和占总收入比重逐年下降，
31、财务费用下降最多。三 项费用占比降低表明公司管理效率逐渐提升，有助于公司降低企业成本，释放利润。 0.33 2.61 5.21 2.99 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016A2017A2018A2019H 碳梁(民品）同比(%) 16.33% 18.46% 21.88%22.23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016A2017A2018A2019H 91.94 109.95 131.62 194.14 248.46 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% - 50 100 150 200 250 300 2015A2016A2017A2018A2019E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
