1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 餐饮餐饮 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-24 收盘价（元） 27.40 总股本（百万股） 404 流通股本 （百万股） 125.51 总市值（百万元） 11070 流通市值 （百万元） 3439 净资产（百万元） 2121.55 总资产（百万元） 3258.62 每股净资产 5.25 相关报告相关报告 广州酒家 2019 年三季报点 评：月饼平稳、速冻提速，Q3 业
2、绩稳健增长 2019-10-30 广州酒家 2019 年中报点评： 股权激励及研发投入影响 Q2 业绩，中报实际亮点多多 2019-08-28 广 州 酒 家 2018 年 年 报 &2019 年一季报点评： 餐饮&食 品双轮驱动，品牌扩张成效显 著 2019-05-12 分析师： 刘嘉仁 S01 熊超 S05 团队成员： 刘嘉仁： 熊超： 代凯燕： 王越： 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2537 3040 3563 4108 同比增长同比增长
3、(%) 15.9% 19.8% 17.2% 15.3% 净利润净利润(百万元百万元) 384 426 500 634 同比增长同比增长(%) 12.8% 11.0% 17.4% 26.8% 毛利率毛利率(%) 54.7% 55.1% 54.5% 55.8% 净利润率净利润率(%) 15.1% 14.0% 14.0% 15.4% 净资净资产收益率（产收益率（%） 19.7% 19.2% 18.4% 18.9% 每股收益每股收益(元元) 0.95 1.05 1.24 1.57 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.18 1.16 1.28 1.65 投资要点投资要点 中华老字号中华老字号，餐饮
4、立品牌，食品创规模餐饮立品牌，食品创规模。广州酒家创建于 1935 年，是一家“中华老字号” 企业，最初以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”的美誉。公司以“餐饮立品牌，食 品创规模”为发展方向，主营业务包括餐饮服务和食品制造，食品制造以；餐饮方面拥有 18 家餐饮直营店、1 家参股经营店。 国资控股，管理层及核心员工持股，激励释放经营活力国资控股，管理层及核心员工持股，激励释放经营活力。公司发起人为广州市国资委和多 名自然人，控股股东和实际控制人为广州市国资委，实际经营由公司管理层主导，上市初 自然人持股 18.69%（18 年 6 月 27 日解禁） ，当前公司核心高管董事长徐伟兵、总
5、经理 赵利平均有持股，其他核心高管均纳入员工期权激励计划，激励充分。 公司业务规模稳定增长，深耕珠三角市场公司业务规模稳定增长，深耕珠三角市场，积极积极布局全中国布局全中国。公司在食品和餐饮双轮驱动 下，持续保持稳健增长趋势，2011-2018 年营收和净利润的复合增长率分别达到 11.75%和 9.61%；食品板块收入占比维持在 7 成以上且稳步提升，其中月饼占比最高，长期以来维持 在 40%45%左右，其次是速冻业务，近年来速冻业务占比有明显的上涨趋势，餐饮业务， 长期占比在 23%30%之间；ROE 近年来逐渐下降，主要因上市融资后资产规模迅速增加； 珠三角市场是公司业务核心市场长期维持
6、在 80%以上；公司正通过线上渠道、省外建厂及 筹备餐饮门店等多维度积极布局省外市场。 月饼行业月饼行业步入步入良性发展良性发展，广式月饼占比最大，广式月饼占比最大，速冻速冻错位竞错位竞争叠加争叠加产能释放，产能释放，有望迎来有望迎来较快较快 增长增长。2013 年之后月饼行业进入大众化消费阶段， 品类不断丰富， 行业整体保持稳健增长， 广式月饼占比达 6 成，广州酒家利口福月饼是广式月饼的知名品牌，定价面对大众化消费 市场，产品研发能力雄厚，具备一定定价能力；速冻依托广酒品牌、以广式餐点为主，与 行业龙头采取错位竞争叠加产能瓶颈突破，持续保持快速增长，其他品类依托品牌力和渠 道扩张稳步增长。
7、 短期看点：短期速冻高增长对冲餐饮下行风险，下半年餐饮业务有望快速恢复，速冻进行 产能释放叠加月饼低基数下有望反弹业绩实现较快增长； 中长期看点： 产能+渠道持续扩张， 品牌力和定价能力提升，省内深挖+省外布局，并购整合带动规模和品牌丰富度增长。 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：公司战略清晰，依托老字号品牌优势助力食品板块快速增长，国资 背景背书叠加上市公司平台优势，为区外布局奠定好的基础，核心团队激励充分并充分授 权，经营机制灵活，短看特殊情形下速冻放量增长及后续产能扩张，月饼业务在双节叠加 及春节影响下有望实现反弹，中长期看区内市场深挖、省外布局及品牌力提升和产能、渠 道扩张，关注并
8、购整合方面的进展，我们下调 2020 年业绩预期，上调 2021 年业绩预期， 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.05/1.24/1.57 元/股，3 月 24 日收盘价对应的估值分别 为 26/22/17 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：食品安全问题食品安全问题，行业竞争加剧行业竞争加剧，产能扩张进度低预期，产能扩张进度低预期，渠道布局低预期，渠道布局低预期，省外扩张省外扩张 低预期低预期，利口福所得税优惠政策取消，利口福所得税优惠政策取消，股东减持，股东减持。 广州酒家广州酒家 603043 title 品牌加持食品业品牌加持食品业务多点开花，新务多点开花
9、，新产能产能+扩渠道扩渠道+并购迈入新阶段并购迈入新阶段 createTime1 2020 年年 03 月月 25 日日 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、国有老字号，激励机制充分，餐饮立品牌，食品创规模 . - 4 - 1.1、公司概况：中华老字号，餐饮立品牌，食品创规模 . - 4 - 1.2、股权结构：国资控股，管理层及核心员工持股，激励释放经营活力 . - 5 - 1.3、餐饮市场稳中有升，食品制造业总体发展良好 . - 6 - 2、深耕珠三角市场，食品业务多点开花，餐饮稳健增长 . -
10、8 - 2.1、公司业务规模稳定增长，深耕珠三角市场. - 8 - 2.2、食品制造业务渠道以经销为主，直销为辅，珠三角覆盖率高，线上业务发 展迅猛 . - 10 - 2.3、餐饮业务占比稳定，门店扩张较慢 . - 13 - 2.4、跨区域发展战略持续推进，全国产能布局初步完成 . - 14 - 2.5、创新引领研发工作，打造壁垒性核心技术和产品 . - 16 - 2.6、实施并购投资，完善产业链布局 . - 18 - 3、中秋国庆叠加、品牌助力，20 年月饼业务增长可期 . - 20 - 3.1、月饼行业良性发展，广式月饼占比最大. - 20 - 3.2、月饼业务增长稳定，月饼业务毛利占比接
11、近一半 . - 22 - 3.3、月饼业务毛利较高、品牌影响力较大，但收入季节性明显 . - 24 - 3.4、中秋叠加国庆，未来有望价量双升，增长可期 . - 25 - 4、错位竞争叠加产能释放，速冻业务有望迎来较快增长 . - 26 - 4.1、速冻行业增速较快，未来将迎来快速发展. - 26 - 4.2、错位竞争推动公司速冻业务增长迅速 . - 27 - 4.3、产能逐步释放，公司速冻将迎来快速增长. - 29 - 5、盈利预测及投资评级 . - 30 - 风险提示： . - 31 - 图 1、上市时公司股权结构 . - 5 - 图 2、20112019 年餐饮行业营收持续稳健增长 .
12、- 7 - 图 3、20112019 年食品制造行业增速放缓 . - 7 - 图 4、20102019 人均消费支出及食品消费所占比例 . - 7 - 图 5、20112019 年广酒营收增长情况 . - 8 - 图 6、20112019 年广酒净利润增长情况 . - 8 - 图 7、2011 年以来广酒业务类型收入占比 . - 9 - 图 8、2011 年以来广酒分地区收入情况 . - 9 - 图 9、20112018 广酒各业务板块毛利率稳步提升. - 9 - 图 10、经销渠道是食品板块的重要渠道 . - 11 - 图 11、经销渠道是食品板块的重要渠道 . - 12 - 图 12、线上
13、销售快速增长 . - 12 - 图 13、公司已经覆盖的线上商城 . - 13 - 图 14、广酒生产基地分布图 . - 16 - 图 15、近年来研发费用投入情况 . - 17 - 图 16、利口福公司利润占比 . - 18 - 图 17、陶陶居餐饮店面形象 . - 19 - 图 18、陶陶居月饼展示 . - 19 - 图 19、陶陶居营收增长情况 . - 20 - 图 20、陶陶居净利润变化情况 . - 20 - 图 21、月饼市场规模变化及预测 . - 21 - 图 22、2019 年月饼市场份额占比 . - 21 - qRrOrRtPmRrPsQmNtMvMnO9P9RbRoMoOsQ
14、rRiNpPoNkPoMrPbRrRzRuOnRtMvPsRsM 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 23、2018 年月饼消费价格分布区间 . - 22 - 图 24、广酒传统广式月饼图 . - 23 - 图 25、广酒冰皮月饼图 . - 23 - 图 26、2019 年不同种类月饼单价对比 . - 23 - 图 27、月饼业务收入持续保持稳健增长 . - 24 - 图 28、2011 年以来月饼业务毛利占比有所下降 . - 24 - 图 29、2018 年月饼成本占比 . - 25 - 图 30、2011
15、年以来广酒毛利增长情况 . - 25 - 图 31、2019 中秋节月饼品牌排行榜 . - 25 - 图 32、2019 年中国月饼品牌网络口碑排名 TOP5 . - 25 - 图 33、我国速冻行业市场规模增长情况 . - 27 - 图 34、我国速冻食品年人均消费量与发达国家对比（kg/人） . - 27 - 图 35、广酒速冻业务营收增长情况 . - 29 - 图 36、2018 年公司速冻业务成本构成占比 . - 29 - 图 37、广酒速冻毛利率与同行业比较 . - 29 - 图 38、广酒速冻系列产品代表 . - 30 - 表 1、广州酒家发展历程 . - 4 - 表 2、广州酒家
16、股权激励对象情况 . - 6 - 表 3、广州酒家股权激励行权条件 . - 6 - 表 4、广酒三项费用变化情况 . - 10 - 表 5、净利润稳中有升、上市资产规模迅速扩大导致 ROE 有所下降 . - 10 - 表 6、2018 年广州前五大销售客户销售情况 . - 13 - 表 7、餐饮业务小幅扩张，毛利率稳步提升 . - 14 - 表 8、广州酒家食品制造产能、产销情况 . - 15 - 表 9、公司近年来生产基地扩建情况 . - 16 - 表 10、全国月饼类型及代表品牌 . - 21 - 表 11、速冻龙头企业主营产品. - 28 - 表 12、广酒核心产品与速冻其他企业 100
17、g 产品价格对比 . - 28 - 附表 . - 32 - 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、国有老字号国有老字号，激励机制充分激励机制充分，餐饮餐饮立品牌，食品创规模立品牌，食品创规模 1.1、公司概况：公司概况：中华老字号中华老字号，餐饮立品牌，食品创规模，餐饮立品牌，食品创规模 广州酒家起源于陈星海 1935 年创办的“西南酒家”， 1939 年重建后取意“食在广州” 而该命名为“广州大酒家”（后称“广州酒家”） ，迄今已经有 80 多年的历史，是国 家首批“中华老字号”企业，最初以经
18、营粤菜驰名，素有“食在广州第一家”之美称， 并“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。 公司 1956 年实行 公私合营转变成国营企业，改革开放后公司迎来的新的发展，1992 年组建企业集 团，加速连锁经营模式的发展，1995 年 7 月 19 日成立了利口福食品有限公司， 开展食品加工业务，2005 年开始由广州市国资委控股，2017 年 6 月，正式登陆 A 股资本市场，成为广东省第一家上市的饮食集团。 公司以“餐饮立品牌，食品创规模”为发展方向，主营业务包括餐饮服务和食品制 造，目前拥有餐饮品牌“广州酒家”、“天极品”、“西西地”、“好有形”，食品品牌“利 口福”、“秋之
19、风”，公司食品制造业务在广州、湘潭、梅州、茂名拥有多个已投入 或在建食品生产基地，截止 2019 半年末，公司及下属公司拥有超 200 家饼屋（含 加盟店） ，餐饮服务方面，公司拥有 18 家餐饮直营店、1 家参股经营店。 表表 1、广州、广州酒家发酒家发展历程展历程 时间时间 事件事件 1935 年 前身西南酒家开业，定位“广州第一家”，4 年后改名“广州大酒家” 1956 年 实行公私合营转变为国营企业 1984 年 一年内连本带息提前偿还 400 万银行贷款，开创国有餐饮企业举债改造先河 1986 年 第一家连锁店在广州恩宁路开业，开创国内餐饮酒家连锁经营先河 1989 年 第一家分店滨
20、江西店开业 1992 年 成立全民所有制的广州酒家企业集团 1995 年 成立利口福食品有限公司，开展食品加工业务 1996 年 为利口福创建大型食品生产基地，2 年后建成投产 1997 年 变更为国有独资的有限责任公司 2005 年 由广州市国资委控股 2006 年 被评为首批“中华老字号” 2009 年 整体转制为广州酒家集团股份有限公司 2010 年 成立利口福营销有限公司，实现食品生产与营销分离 2012 年 架设网上商城，成立电子商务分公司 2017 年 在上交所主板上市 2018 年 跨区域扩产，投建梅州和湘潭 2 个食品生产基地，合资成立粮丰园公司 2019 年 收购食品老字号企
21、业陶陶居 资料来源：公司年报、招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1.2、股权结构：股权结构：国资国资控股，控股，管理层管理层及核心员工及核心员工持股持股，激励释放经营激励释放经营活活 力力 公司发起人为广州市国资委和 182 名自然人， 广州市国资委于 2005 年 2 月 2 日成 立，由广州市人民政府授权履行出资人职责，负责监督管理广州市经营性国有资 产。 公司的控股股东和实际控制人为广州市国资委， 实际经营由公司管理层主导。 上市后广州市国资委持股 67.70%（2
22、020 年 6 月 29 日解禁） ，181 位自然人持 股 18.69%（18 年 6 月 27 日解禁） 。当前公司核心高管董事长徐伟兵、总经理 赵利平均有持股，其他核心高管均纳入员工期权激励计划，激励充分。 图图 1、上市上市时时公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司于2018年3月27日公布股权激励计划草案， 同年10月获广州市国资委批准。 2018 年 11 月股东大会授权实施第一期股权激励计划，同意授予 255 名激励对象 401.95 万份股票期权， 并于 2018 年 12 月 25 日完成登记， 此次授予股票期权的行 权价格为 17.
23、86 元/股，而 2020 年 3 月 20 日公司股票收盘价为 27.63 元/股。此次 激励涉及的股票来源于公司向激励对象的定向增发，约占激励计划签署时公司股 本总额的 0.9949%，此次激励对象以中高层管理人员与核心骨干为主，有助于调 动团队积极性，促进公司未来发展战略和经营目标的实现。 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 表表 2、广州酒家、广州酒家股权激励对象情况股权激励对象情况 姓名姓名 职位职位 授予授予期权期权数量数量（万份）（万份） 占授予总占授予总 数数 占 当 前 总 股占 当 前 总 股
24、本本 李立令 副总经理、董秘 9.00 2.24% 0.0223% 潘建国 副总经理 5.00 1.24% 0.0124% 卢加 财务总监 5.00 1.24% 0.0124% 中层管理人员、核心骨干（共 252 人） 382.95 （平均每人 1.52） 95.28% 0.9478% 合计 401.95 100.00% 0.9949% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：当前市值核算以 2020/3/9 收盘价为准，李立令已于 2020 年 1 月离职 公司在 2019 年-2021 年三个会计年度每年考核一次，激励对象在满足条件的情况 下每年可行权比例为 1/3，公司预计
25、 2018-2022 年摊销期权费用分别为 247.78、 1,486.67、1,372.32、724.29 和 285.92 万元，合计 4,116.98 万元。 表表 3、广、广州酒州酒家家股权激股权激励行权励行权条件条件 指标 行权期 考核要求（每年） 营业收入与 净利润 第一个行权期 2018 年：2016、2017 年合计实现值的简单算术平均值 2019 年：增长率10%，且实现值对应年份对标企业 75 分位值 第二、三个行权期 2020、2021 年：增长率10%，且实现值对应年份对标企业 75 分 位值 加权 ROE 全部三个行权期 2019、2020、2021 年：16%，且对
26、应年份对标企业 75 分位值 分红比例 全部三个行权期 2019、2020、2021 年：30% 个人绩效 全部三个行权期 评分对应行权比例：优秀=100%，良好=90%，合格=70%，不合格 =0% 对标企业 全部三个行权期 黑芝麻、三全食品、桂发祥、桃李面包、元祖股份、麦趣尔、西安 饮食、全聚德、海欣食品、盐津铺子、金字火腿、惠发股份、煌上 煌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、餐饮市场餐饮市场稳稳中中有有升升，食品食品制造制造业业总体总体发发展展良好良好 民以食为天，人们对餐饮的刚性需求塑造了餐饮行业的广阔市场空间，且保持着 稳定的增长速度。由于人们的刚性需求，餐
27、饮行业属于弱周期行业，受经济波动 影响较小， 生命力旺盛。 2019 年， 餐饮行业收入 46,720.7 亿元， 同比增速达 9.38%， 占社零比重逐年增加，2019 年餐饮占社零比重为 11.35%，从 2014 年以来，保持 逐步增长的趋势。 食品制造业是与民生密切相关的行业，我国食品制造业在中央一级各级政府的高 度重视下，在市场需求快速增长和科技进步有力推动下，总体发展情况较好。近 年来，食品制造行业健康发展，生产增长较为平稳，投资规模持续扩大，但是增 速有所放缓。根据中国国家统计局的数据显示，2019 年全国规模以上工业企业食 品制造业实现营业务收入 19,074.1 亿元，同比增
28、长 4.2%，受宏观经济影响，在整 个消费行业下滑大环境下，才使得食品制造增速有所放缓。 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2、20112019 年年餐饮行业餐饮行业营收营收持续持续稳健增长稳健增长 图图 3、20112019 年年食品制造行业增速放缓食品制造行业增速放缓 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 食品支出占总消费支出比重维持稳定食品支出占总消费支出比重维持稳定。2019 年，我国城镇居民的人均可支配收入 为 42,359 元，同
29、比增长 7.92%，城镇的居民人均消费支出为 28,063 元，同比增长 7.47%， 近十年来， 我国城镇居民的人均可支配收入和城镇的居民人均消费支出复 合增速分别为 9.25%/8.50%，保持平稳较快增长。近年来，我国城镇居民每年的 食品支出占总消费支出的比重仍然较大，而且较为稳定。其中，2019 年，城镇居 民人均消费支出为 28,063 元，城镇居民每年的食品支出占总消费支出的比重为 27.56%，且近几年来食品消费支出占消费总支出的比例较为稳定，保持在 27%-30%左右。 图图 4、20102019 人均人均消费消费支出支出及及食品食品消费消费所占所占比例比例 资料来源：国家统计
30、局，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 2、深耕珠三角市场深耕珠三角市场，食品业务多点开花食品业务多点开花，餐饮稳健增长餐饮稳健增长 2.1、公司公司业务业务规模规模稳稳定定增长增长，深耕珠三角市场，深耕珠三角市场 2011 年以来，公司在食品和餐饮双轮驱动下，持续保持稳健增长趋势，2011 年至 2018 年营收和净利润的复合增长率分别达到 11.75%和 9.61%。2019 年前三季度 公司实现营收24.09亿元， 同比增长19.6%， 归母净利润3.35亿元， 同比增长9.12
31、%， 总资产 32.59 亿元，净资产 21.22 亿元。 公司主营业务分为食品制造业务和餐饮业务。 食品制造业务：食品制造业务：公司食品制造板块产品丰富，主要以“利口福”、“秋之风”等 品牌生产和销售公司月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、面包、西点等 系列产品。其中，月饼系列产品是公司核心产品；速冻系列产品为公司重点 拓展的常态产品，也是近年增长较快的产品，腊味、饼酥、面包、西点等系 列产品属于培育型业务，也是公司进一步多元化经营的储备业务。 餐饮餐饮业务业务：公司餐饮服务板块主要提供“广州酒家”、“天极品”品牌的粤式中 餐及“西西地”、“好有形”、“星樾城”等品牌的特色简餐服务。 公司的
32、发展战略为“餐饮立品牌，食品创规模”，2018 年食品制造业务收入占总收 入的比重甚至达到 75.24%， 具体来看， 月饼占比最高， 长期以来维持在 40%45% 左右，其次是速冻业务，长期以来，其维持在 10%16%左右，且近年来速冻业务 占比有明显的上涨趋势，餐饮业务，长期占比在 23%30%之间。 分地区来看，广东省一直是公司重点销售区域，公司继续深耕珠三角地区，同时 加大粤东和粤西市场开拓，长期维持在 80%以上，而境内其他省份的业务规模总 量只占有 10%左右，随着公司在湖南建厂及省外渠道布局，后续省外市场占比将 得到提升，境外则占比 1%左右。 图图 5、20112019 年年广
33、酒广酒营收营收增长增长情况情况 图图 6、20112019 年年广酒广酒净利润净利润增长增长情况情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019Q3 增速是与 2018 年 Q3 相比的同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019Q3 增速是与 2018 年 Q3 相比的同比增速 请请务务必阅读必阅读正文之后的信息披露和重要正文之后的信息披露和重要声明声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 7、2011 年年以来以来广酒广酒业务类型业务类型收入收入占比占比 图图 8、2011 年年以来以来广酒广酒分分地区地区收入情况收入情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他业务未划分地区，故统计不含有其他业务 从毛利构成情况来看，月饼占比接近一半，速冻占比快速提升。2018 年公司毛利 13.87 亿元，其中食品制造收入 9.83 亿元，占比 70.91%（月饼毛利 6.57 亿元，占 比 47.35%，速冻 1.52 亿元，占比 10.93%，其他 1.75 亿元，占比 12.64%） ，餐饮 业务 3.77 亿元，占比 27.18%。 各业务板块毛利率稳步提升， 产品定价能力提高。 月饼业务毛利率近年来维持 60% 以上高毛利率水平，且呈现
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