1、医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 1 / 24 国际医学国际医学（000516.SZ） 2020 年 07 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/17 当前股价(元) 5.65 一年最高最低(元) 7.07/3.92 总市值(亿元) 111.36 流通市值(亿元) 108.99 总股本(亿股) 19.71 流通股本(亿股) 19.29 近 3 个月换手率(%) 79.13 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 2020 年起医院板块产能提升，利润有望加速释放年起医院板块产能提升，利润有望加速释放 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐

2、远（分析师） 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070001 国际医学：医院产能有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级国际医学：医院产能有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级 公司医院病床使用率提升空间较大， 2021 年盈利确定性高； 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 0.17 亿、1.21 亿、4.76 亿，EPS 分别为 0.01、0.06、0.24 元，当前股价对应 P/E 分别为 648/92/23 倍，考虑公司前期医院建设影响利润，未来业绩弹性大，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 公司拥有

3、多家优质医疗机构，床位数量快速扩张带动业绩提升公司拥有多家优质医疗机构，床位数量快速扩张带动业绩提升 公司旗下医院中专家资源丰富、影响力强；远程会诊、手术机器人等配套完善，获客能力强。其中西安国际医学高新医院是西安高新区目前唯一的三甲医院，一期项目 800 张床位， 单床产出 100 万/年， 净利率 15%， 二期预计 2020 年内投用，将新增床位 1000 张；西安国际医学中心医院产能释放空间最大，最大容量 5037张床位，开业不到 1 年使用床位已超过 800 张超预期，依靠优质医师资源、同步国际的先进设备、口碑积累，未来提升空间较大，单床产出有望超过高新医院；西安国际医学商洛医院预计

4、 2020 年内开诊，投入 1800 张床位，有望成为商洛市最高水平的三甲医院；西安国际生殖医学中心预计 2020 年年内取得 IVF 业务牌照，将成为具备 4 万例 IVF 周期运行能力的高水平生殖医学平台。 携手阿里打造综合医疗服务体系，医生资源、口碑优势在陕西名列前茅携手阿里打造综合医疗服务体系，医生资源、口碑优势在陕西名列前茅 公司将在打造综合医疗服务平台的基础上，陆续布局辅助生殖、康复等医疗服务领域。与阿里巴巴集团强强联手，共同打造新医疗创新生态体系。医院专家团队影响力大，且与陕西省内其他基层医院开展转诊合作，口碑优势明显。 控股股东全额认购定增，彰显公司未来长期发展信心控股股东全额

5、认购定增，彰显公司未来长期发展信心 2020 年 7 月，公司拟向控股股东陕西世纪新元发行不超过 30487.8 万股，发行价格 3.28 元/股，全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，将有效缓解公司资金营运压力， 同时彰显大股东看好公司的信心。 2019 年公司回购占总股本 2.17%的股票，价格 4.7-6.3 元/股，拟全部用于实施股权激励计划，将增强员工积极性。 风险提示：风险提示：医保控费趋严和医院延迟开业对医院收入的负面影响。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,039 991 1,714

6、 4,137 6,697 YOY(%) -49.8 -51.4 72.9 141.4 61.9 归母净利润(百万元) 2,184 -404 17 121 476 YOY(%) 1001.0 -118.5 104.3 604.5 292.9 毛利率(%) 22.1 14.3 14.3 19.0 19.0 净利率(%) 107.1 -40.8 1.0 2.9 7.1 ROE(%) 38.8 -8.3 0.4 2.4 8.7 EPS(摊薄/元) 1.11 -0.20 0.01 0.06 0.24 P/E(倍) 5.1 -27.6 647.5 91.9 23.4 P/B(倍) 1.9 2.2 2.2

7、2.2 2.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%--07国际医学沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 24 目目 录录 1、 行业概况：民营医院发展快速，辅助生殖业务增量广阔 . 4 1.1、 公立医院扩张受限多，国家鼓励社会资本办医 . 4 1.2、 辅助生殖：行业技术壁垒高、牌照稀缺，供不应求 . 6 2、 公司概况：公司全面布局医疗服务，床位数量快速提升，医院产能有较大的提升空间 . 8 2.1、

8、 转型为以医疗服务为主业，旗下拥有多家医疗机构 . 9 2.2、 国际医学旗下主要医疗服务机构属优质医疗资产 . 10 2.2.1、 西安国际医学高新医院是社会资本综合医院标杆 . 12 2.2.2、 西安国际医学中心医院：全球超大型单体医院 . 13 2.2.3、 西安国际医学商洛医院：跨区域建设医疗服务中心 . 14 2.2.4、 西安国际生殖医学中心：辅助生殖行业壁垒高 . 15 2.3、 公司财务概况：营收增长稳定，净利润受新建医院影响波动较大 . 15 3、 发展亮点：携手阿里打造综合医疗服务体系，医生资源、口碑优势在陕西名列前茅 . 16 3.1、 公司发展布局清晰，紧抓行业发展机

9、遇 . 16 3.2、 综合医疗学科齐全，重点专科优势突出 . 17 3.3、 对接优质医疗资源提升品牌，携手阿里创新医疗生态体系 . 17 3.4、 控股股东全额认购定增，彰显公司未来长期发展信心 . 18 4、 公司业务拆分与估值模型 . 19 4.1、 公司业务拆分 . 19 4.2、 盈利预测与投资建议 . 20 5、风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 综合性医院总收入平缓增长 . 4 图 2： 2016-2019 年医院就诊人数和住院人数持续上升 . 4 图 3： 社会办医机构门诊量增速超过公立医院. 4 图 4： 民营医院数量已超公立医院 .

10、 4 图 5： IVF 技术怀孕成功率高于人工授精和药物治疗 . 7 图 6： 体外受精-胚胎移植费用占 IVF 总费用一半 . 7 图 7： 预计 2023 年国内不孕率达 18.2% . 7 图 8： 预计 2023 年国内辅助生殖渗透率将提高到 9.2% . 7 图 9： 陕西省辅助生殖机构仅 5 家 . 8 图 10： 陕西省单机构覆盖人数达 767 万 . 8 图 11： 国际医学实控人股权比例高 . 9 图 12： 公司目前以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业 . 10 图 13： 近年公司旗下医疗服务机构陆续成立. 11 图 14： 三大综合医疗院区相互依托，搭建综合医疗

11、连锁架构 . 11 图 15： 西安国际医学高新医院营业收入稳步增长 . 12 图 16： 西安国际医学高新医院净利润稳步增长 . 12 图 17： 西安国际医学中心医院医疗设备先进、功能齐全 . 13 图 18： 西安国际医学中心医院汇集行业专家学者 . 14 nMqPnNpQoRoMyQtMqMsNtQ7N8Q7NtRpPoMmMiNrRoRjMmOnN9PnNwPvPnRrMvPtRqM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 24 图 19： 西安国际医学商洛医院收入保持稳步增长 . 15 图 20： 2019 年净利润受投资影响波动较大. 15 图 21： 销售和财务费用率稳定，管理

12、费用率暂时提升 . 15 图 22： 医疗业务营收稳步上升 . 16 图 23： 除 2019 年外，医疗业务毛利率稳定在 25%以上 . 16 图 24： 公司与阿里联手创新医疗创新生态体系 . 18 图 25： 公司战略合作伙伴广泛 . 18 图 26： 定增前实际控制人持股 16.4% . 18 图 27： 预计定增完成后实际控制人持股 21% . 18 表 1： 政策限制公立医院扩张、鼓励社会办医. 5 表 2： 国家政策逐步向推动辅助生殖行业发展倾斜 . 6 表 3： 西安国际医学中心医院打造西北区域龙头 . 13 表 4： 公司全面布局医疗服务市场 . 16 表 5： 公司旗下各医

13、疗机构打造专科特色 . 17 表 6： 国际医学业务拆分 . 19 表 7： 国际医学盈利预测 . 21 表 8： 医疗服务上市公司估值情况：国际医学业绩弹性大，给予一定估值溢价 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 24 1、 行业概况：民营医院发展快速，辅助生殖业务增量广阔行业概况：民营医院发展快速，辅助生殖业务增量广阔 1.1、 公立医院扩张公立医院扩张受限多受限多，国家鼓励社会资本办医，国家鼓励社会资本办医 综合性医院年收入综合性医院年收入增速趋缓增速趋缓，民营医院数量超过公立医院。，民营医院数量超过公立医院。随着我国人口老龄化程度加大、居民健康意识提升、居民可支配收入增

14、加，综合性医院年收入规模持续增长，根据卫健委统计年鉴数据，我国平均每所综合性医院收入从 2014 年的 2.73亿元上升到 2018 年 4.25 亿元，CAGR 达 11.7%，但增速逐年趋缓。2015 年-2019 年医院就诊人数中，除 2016 年小幅下降外，整体呈现上升趋势，由 2015 年的 30.8 亿人次上升至 2019 年的 38.4 亿人次。住院人数也随就诊数量提升，由 2015 年 1.61 亿人次上升至 2019 年 2.12 亿人次。2019 年我国医院服务中：单次平均门诊费用 290.8元，同比上升 6.1%；人均住院费用 9848.4 元，同比上升 6%。 图图1：

15、综合性医院总收入综合性医院总收入平缓平缓增长增长 图图2：2016-2019 年医院就诊人数和住院人数持续上升年医院就诊人数和住院人数持续上升 数据来源： 卫健委、开源证券研究所 数据来源：卫健委、开源证券研究所 随着国家出台一系列政策限制公立医院扩张、举债经营，公立医院改制随着国家出台一系列政策限制公立医院扩张、举债经营，公立医院改制速度趋速度趋缓，整体缓，整体数量数量也也呈现逐年减少趋势。呈现逐年减少趋势。同时，随着政策鼓励社会办医，2015 年民营医院数量首次超过公立医院，数量达 14518 家。2015-2018 年三年间，共增加了 6459家民营医院，CAGR 达 18.69%。根据

16、国家卫健委公布的数据，2018 年民营医院诊疗人次同比增速为 8.1%，高于公立医院诊疗人次的同比增速 3.4%；2019 年 1-11 月民营医院诊疗人次同比增速为 9.0%，亦高于公立医院诊疗人次的同比增速 4.8%，社会资本办医在国家政策的积极鼓励下正迅速壮大。 图图3：社会办医社会办医机构机构门诊量增速超过公立医院门诊量增速超过公立医院 图图4：民营医院数量已超公立医院民营医院数量已超公立医院 数据来源： 卫健委、开源证券研究所 数据来源：卫健委、艾媒咨询、开源证券研究所 社会办医机构成为解决医疗资源结构性失衡的突破口，国家政策有望在较长时27341.131210.135007.138

17、857.342507.314.2%12.2%11.0%9.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500030000350004000045000200172018平均每所综合性医院总收入（万元）yoy30.827.134.435.838.41.61 1.75 1.89 2.00 2.12 0.00.51.01.52.02.50554045200182019就诊人数（亿人次）住院人数（亿人次）1.6%4.1%3.4%8.2%4.8%9.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

18、10.0%全国医疗机构全国医院公立医疗社会办医机构2018年2019年1-11月13384 13396 13314 13069 12708 12297 31312546 87592097700000200018公立医院数量（万个）私立医院数量（万个）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 24 间上给社会办医以大力支持。2020 年 3 月 4 日，中央政治局常务委员会就指出，要要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，要注重调动民间投资积极性。加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入

19、，要注重调动民间投资积极性。面对医疗行业新局面，国家各级政府坚持以人民健康为中心，推动医疗卫生体制改革不断走向深入，更多利长远、惠民众的政策陆续出台，明确了支持优质社会办医扩容，支持符合条件的高水平民营医院跨区域办医，民营医院迎来前所未有的发展机遇。 表表1：政策限制公立医院扩张、鼓励社会办医政策限制公立医院扩张、鼓励社会办医 公立医院公立医院相关相关 社会办医社会办医相关相关 2013 年 10 月，国务院发布的国务院关于促进健康服务业发展的若干意见也被业界称为 40 号文件，其中明确鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办公办民营民营等多种形式投资医疗服务

20、业。 1997 年，中共中央、国务院颁布中共中央、国务院关于卫生改革发展的决定 （中发19973 号）文件，提出卫生改革与发展应遵循“举办医疗机构要以国家、集体为主，其他社会力量和个人其他社会力量和个人为补充为补充”的基本原则。 2014 年 6 月， 原国家卫计委发布 关于控制公立医院规模过快扩张的紧急通知 ，该通知提出“四严”:严控公立医院床位审批，严控公严控公立医院床位审批，严控公立医院建设标准，严控公立医院大型医用设备配置，严禁公立医院立医院建设标准，严控公立医院大型医用设备配置，严禁公立医院举债建设举债建设。 2005 年 2 月， 国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展

21、的若干意见第 1 条规定：“允许允许非公有资本进入社会事业领域。 支持、 引导和规范非公有资本投资教育、 科研、 卫生、 文 化、体育等社会事业的非营利性和营利性领域。” 2017 年 7 月， 国务院办公厅发布 关于建立现代医院管理制度的指导意见 ，明确要求从严控制公立医院床位规模严控制公立医院床位规模、建设标准和大型医用设备配备，严禁举债建设严禁举债建设和豪华装修，对超出规模标准的要逐步压缩床位;控制公立医院特需服务规模， 提供特需服务的比例不超过 10%。 2009 年 4 月，中共中央颁布中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 ，成为新医改的纲领性文件，加快形成多元办加快形成多

22、元办医格局医格局。 在企业医院改革方面，2017 年 8 月，六部门又联合印发关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见 ，明确表示，将对国有企业办教育机构、医疗机构分类处理，分类施策，深化改革，2018年年底前基本完成企业办教育机构、医疗机构集中管理、改制或移医疗机构集中管理、改制或移交工作交工作。 2010 年 7 月， 关于公立医院改革试点的指导意见提出加快推进多元化办医格局，鼓励、支持和引导社会资本发展医疗卫生事业鼓励、支持和引导社会资本发展医疗卫生事业。 在部队医院改革方面，根据 2018 年 6 月国家关于深入推进军队全面停止有偿服务工作的指导意见 ，明确强调按照军队不经营、资产

23、不流失、融合要严格、收支两条线的标准，到 2018 年年底前全面停止军队一切有偿服务活动停止军队一切有偿服务活动。 2012 年 3 月，国务院关于印发“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案的通知提出到 2015 年，非公立医疗机构非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的 20%左右。 2019 年 6 月 12 日，国家卫生健康委员会关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 ，严格控制公立医院数量和规模严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间 2017 年 4 月，国务院办公厅发布国务院办公厅关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 ，鼓励通过技术支援、人才培养等方式，

24、吸引社会办医疗机构加入吸引社会办医疗机构加入并发挥作用。5 月 23 日，国务院关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 。 2019 年 6 月 12 日，国家卫生健康委员会关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 。 提出加大政府支持社会办医力度，在审批准入、审核评价、校验服务、人员资质、监督管理等涉及医疗质量安全的方面，对社会办医和公立医疗机构一视同仁，同等待遇;在规划、税收、服务能力建设等方面，向社会办医进一步倾斜向社会办医进一步倾斜 2020 年 3 月 4 日，中央政治局常务委 员会就指出，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，要注重调动民间投资积极性调动民间投资积

25、极性。 资料来源：国务院、医保局、卫健委、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 24 1.2、 辅助生殖：行业技术壁垒高辅助生殖：行业技术壁垒高、牌照稀缺，供不应求、牌照稀缺，供不应求 辅助生殖技术是指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精（AI） 、卵子/配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及其他衍生技术。1988年，我国大陆第一例试管婴儿诞生。30 年来，我国辅助生殖技术不断进步，采用试管婴儿（IVF）的患者比例占到采用辅助生殖治疗人数的 15%，IVF 怀孕率最高，国家标准是 35%，但很多辅助生殖机构已经超过 50%1。 政策审批严格，试管婴

26、儿牌照稀缺（一线城市牌照价值政策审批严格，试管婴儿牌照稀缺（一线城市牌照价值 5-10 亿元，牌照是最核亿元，牌照是最核心资产） 。心资产） 。受人口政策和伦理道德等因素的限制，国家对辅助生殖产业从严审批、严格监管，规范辅助生殖牌照的发放。申请设立生殖医疗机构壁垒高，必须满足： （1）必须是国家批准的三级医院； （2）生殖医学中心的实验室负责人和临床负责人为高级职称； （3）机构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率须达到一定标准，且每 2 年校验一次，不通过即被暂停资质。同时试管婴儿技术（IVF）是辅助生殖中心的主要盈利项目，是辅助生殖的主流选择，以上几个因素使得试管婴儿（试管婴儿（IVF）牌照成为

27、辅助）牌照成为辅助生殖医疗机构最核心的资产，也是该行业的最高壁垒生殖医疗机构最核心的资产，也是该行业的最高壁垒。 行业壁垒高，牌照申请行业壁垒高，牌照申请、技术、医生是核心扩张要素。、技术、医生是核心扩张要素。辅助生殖行业的核心扩张要素是牌照申请、技术、医生。辅助生殖行业靠技术+口碑，不依赖外中介导流、销售费用率较低， 毛利润高达 70%， 行业净利润高达 30%2， 高于其它医疗服务行业，属于增速、盈利能力较高的领域；对技术和营销能力要求高，对医生经验技术要求高。牌照和医生的稀缺限制了行业可复制性，行业壁垒高。 表表2：国家政策逐步向推动辅助生殖行业发展倾斜国家政策逐步向推动辅助生殖行业发展

28、倾斜 年份年份 政策政策 内容内容 2001 人类辅助生殖技术管理办法 首个较为系统的管理办法，从严审批、严格监管 2001 人类精子库办法 提出系统的管理办法，对医疗机构设立精子库采取审批制 2003 关于印发人类辅助生殖技术与精子库评审、审核和审批管理程序的通知 规范审批程序，明确“夫精人工授精”由省级卫生主管部门审批 2006 人类辅助生殖技术与人类精子库校验实施细则 推动技术规范的法制化管理 2007 关于加强人类辅助生殖技术和人类精子库设置规划和监督管理的通知 医疗机构开展人类辅助生殖技术许可全面下放至省级卫健委 2015 人类辅助生殖技术配置规划指导原则（2015 版） 提出各省制

29、定生殖中心规划的主要参考，提出每300 万人口设置 1 个机构 2016 关于简化人类辅助生殖技术治疗时生育证明查验程序的通知 简化患者生育证明查验程序，由患者夫妇做成符合生育政策的书面承诺即可 资料来源：卫健委、智研咨询、开源证券研究所 目前， 辅助生殖技术主要有三种类型： 人工授精、 配子移植和试管婴儿技术 （IVF） 。根据智研咨询数据，三种技术中 IVF 的总体怀孕率最高，约为 40-60%，常规药物治 1 数据来源：动脉网千亿元级辅助生殖市场报告：海外试管婴儿成最热门补充 2 资料来源：前瞻产业研究2019 年中国辅助生殖行业市场现状及发展趋势分析 海外辅助生殖成为医疗热点 公司首次

30、覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 24 疗、人工授精技术的整体怀孕率分别为 15%、20%，IVF 技术的成功率远远高于其技术的成功率远远高于其他技术，是不孕夫妇进行辅助生殖的主流选择他技术，是不孕夫妇进行辅助生殖的主流选择。IVF 是辅助生殖中心的主要盈利项是辅助生殖中心的主要盈利项目，目，IVF 的治疗费用分为检查、药物、体外受精-胚胎移植、胎儿保存四个部分，其其中体外中体外受精受精-胚胎移植部分费用占总费用的一半胚胎移植部分费用占总费用的一半。 根据智研咨询数据， 2018年国内IVF平均医疗费用为 6690 美元，体外受精-胚胎移植费用为 3412 美元，药物费用为 2275美元，检查

31、费用为 669 美元，怀孕保护费用为 335 美元。 图图5：IVF 技术怀孕成功率高于人工授精和药物治疗技术怀孕成功率高于人工授精和药物治疗 图图6：体外受精体外受精-胚胎移植费用占胚胎移植费用占 IVF 总费用一半总费用一半 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 预计预计 2020-2023 年中国不孕率将从年中国不孕率将从 16.9%提高到提高到 18.2%：据智研咨询数据，受环境污染、 生活压力、 饮食习惯等因素影响， 国内不孕率从 2016 年的 15%提高到 2019年的 16.4%，预计 2023 年将提升到 18.2%。中国辅助生殖渗透率提升空

32、间大：中国辅助生殖渗透率提升空间大：2019年中国的辅助生殖渗透率 7.4%，和美国 30.5%相比有很大差距，未来随着技术水平的发展与消费水平的提升，预计 2023 年有望提升至 9.2%。 辅助生殖服务市场预计辅助生殖服务市场预计 2019 年年-2023 年年 CAGR 将达到将达到 14%：在中国不孕不育率居高（发病率 15%-18%） 、二胎政策放开、国人支付能力提升等因素驱动下，中国的辅助生殖服务市场迅速增长， 由 2014 年的 23 亿美元增加至 2019 年的 44 亿美元，复合年增长率为 13.85%，预计 2019 年至 2023 年行业 CAGR 还将保持 14%以上，

33、到 2023 年行业规有望达到 75 亿美元。 图图7：预计预计 2023 年国内不孕率达年国内不孕率达 18.2% 图图8：预计预计 2023 年国内辅助生殖渗透率年国内辅助生殖渗透率将将提高到提高到 9.2% 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 国内辅助生殖机构的数量分布不均，陕西全省仅国内辅助生殖机构的数量分布不均，陕西全省仅 5 家。家。辅助生殖机构主要分布在华东、华南等经济发达地区以及人口数量较大的省份。截止 2019 年，陕西全省仅15%20%50%0%20%40%60%常规药物治疗人工授精试管婴儿体外受精-胚胎移植, 50.99%药物, 34.

34、00%检查, 10.00%保胎验孕, 5.01%体外受精-胚胎移植药物检查保胎验孕307308298292287282278276464848484849495015.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.2%0%5%10%15%20%050030035020019 2020E 2021E 2022E 2023E育龄夫妇数量（百万人）不孕夫妇数量（百万人）国内不孕率2327303338445057667517.4%11.1%10.0%15.2%15.8%13.6%14.0%15.8%13.6%6.1%6.5%7.0%7

35、.4%7.9%8.3%8.7%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%007080市场规模（亿人民币）市场规模yoy渗透率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 24 5 家机构，单机构覆盖人数达 767 万，远超过国家 “每 300 万人口设置 1 个辅助生殖机构” 的规划指导原则。 陕西省内辅助生殖机构数量较少， 处于严重供不应求状态，景气度高。 图图9：陕西省辅助生殖机构仅陕西省辅助生殖机构仅 5 家家 数据来源：动脉网、思宇研究院、开源证券研究所 图图10：陕西省单机构覆盖人数达陕西省单机构覆盖人数达 767 万万 数据来源：动脉网、思宇

36、研究院、开源证券研究所 2、 公司概况：公司全面布局医疗服务，床位数量快速提升，公司概况：公司全面布局医疗服务，床位数量快速提升，公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 24 医院产能有较大的提升空间医院产能有较大的提升空间 2.1、 转型为转型为以医疗服务为主业，旗下拥有多家医疗机构以医疗服务为主业，旗下拥有多家医疗机构 西安国际医学投资股份有限公司于 1993 年 08 月 09 日在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称“国际医学”，国内 A 股市场大型上市医疗产业集团之一。公司控股股东为陕西世纪新元商业管理有限公司，直接持有公司 18.88%的股权。公司实际控制人为刘建申，其与一致行动人合

37、计控制公司 28.53%的股权，实控人地位稳固。 图图11：国际医学实控人股权比例高国际医学实控人股权比例高 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司 2018 年剥离零售资产，目前专注于综合医疗服务板块年剥离零售资产，目前专注于综合医疗服务板块。公司前身为西安百货商场，主业从事百货零售；2011 年收购西安高新医院有限公司，进入到“百货+医院”双主业阶段；2018 年剥离百货资产，以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业，目前旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学商洛医院等医疗机构。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 24 2.2、 国际医学旗下主

38、要医疗服务机构国际医学旗下主要医疗服务机构属优质医疗资产属优质医疗资产 公司医疗服务业务历经了 20 余年的发展1998 年西安国际医学高新医院筹建，并与 2002 年正式开诊，2009 年获批成为中国第一家社会办医三级甲等医院；西安国际医学商洛医院（老院区）于 2017 年 Q4 并表，西安国际医学商洛医院（新院区）始建于 2016 年，预计 2020 年开业；2019 年 9 月 25 日，公司又建成并开诊运营了国内最大的单体医院西安国际医学中心医院，至此公司实现了旗下西安国际医学中心医院、高新医院、商洛医院“三大医疗服务院区”的发展布局，三家机构辐射范围至中国中西部地区，公司医疗服务连锁

39、网络基本形成。 图图12：公司公司目前目前以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 11 / 24 图图13：近年近年公司公司旗下医疗服务机构陆续成立旗下医疗服务机构陆续成立 资料来源：公司公告、开源证券研究院 图图14：三大综合医疗院区三大综合医疗院区相互依托，搭建综合医疗连锁架构相互依托，搭建综合医疗连锁架构 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究院 2002西安国际高新医院 2002年投入运营；2009年获批成为全国首家民营三甲医院；床位808张满负荷运转2014西安

40、国际医学中心医院 2014年项目启动，2019年开诊；超大型现代化综合医院 建筑面积53.5万平方米，最大床位5037张2016西安国际医学商洛医院 开始建立跨区域医疗服务网络，未来将成为陕南地区最高水平的三甲医院，建筑面积22万平米，最大床位1800张，预计2020年开业西安国际生殖医学中心 具备4万例IVF周期运行能力的高水平生殖医学平台；2018年底获得卫健委准入，拥有国际一流的硬件和设备2017西安国际医学高新医院二期 2017年始建，预计2020年开业 新增建筑面积12万平米，新增床位1000张2018西安国际医学康复医院 按照国际认证和国家三甲医院标准建设的，超大型专业康复医院 一

41、期建筑面积42.5万平米，最大床位3600张，项目预计2020年内竣工2020&未来 全生命周期 健康管理服务 西安国际医学中心医院西安国际医学中心医院 国家三甲标准和国际标准认证的大型医疗综合体。西安国际医学中心内设八大优势专科医院，及一大批综合、医技科室；建筑面积53.5 万平方米，最大床位数 5037 张，2019年 9 月 25 日开诊。 西安国际医学商洛医院西安国际医学商洛医院 国家三甲标准和国际标准认证的区域性国际医学中心，由妇女儿童医院、康复医院和以神经中心、肿瘤中心、心胸中心等特色专科为主的综合医院组成。 医院总建筑面积 22 万平方米，最大床位 1800 张。 公司首次覆盖报

42、告公司首次覆盖报告 12 / 24 2.2.1、 西安国际医学高新医院是社会资本综合医院标杆西安国际医学高新医院是社会资本综合医院标杆 西安国际医学高新医院是西安高新区唯一一所三甲医院。西安国际医学高新医院是西安高新区唯一一所三甲医院。 2002 年投入运营， 2009年获评三级甲等综合医院，是我国首家社会资本兴办的三级甲等综合型医院，同时也是西安高新区唯一一家三甲医院。由于床位饱和，公司于 2017 年开始建设西安国际医学高新医院二期，总投资 9.83 亿元，新增建筑面积 12 万平米，新增床位 1000张，预计于 2020 年内投入使用。 西安国际医学高新医院目前处于超负荷运营状态。西安国

43、际医学高新医院目前处于超负荷运营状态。2019 年，西安国际医学高新医院门、急诊人次突破 100 万，较 2018 年同期增长 9.61%；出院人次突破 4.3 万，较 18 同期增长 8.69%；收治重危病人 7,503 人次，较 2018 年同期增长 17.00%；住院手术人数 34,372 人次，较 2018 年同期增长 14.57%；体检 64,790 人次，较 2018年同期增长 7.94%；病床使用率 106.09%。医院目前处于超负荷运营状态，二期项目建成后将缓解一期床位压力。 营业收入和净利润稳定增长，短期受投资影响波动较大。营业收入和净利润稳定增长，短期受投资影响波动较大。2

44、019 年度，西安国际医学高新医院实现收入 8.26 亿元，较 2018 年同期增长 12.04%，净利润 1.17 亿元，较 2018 年同期增长 11.17%， 在床位已经满负荷的前提下仍然保持了稳定增长。 2013年到 2019 年， 西安国际医学高新医院营业收入及利润一直保持增长； 2015 年出现小幅度下滑，主要是由于新成立血液科、肿瘤放疗科、消化介入科等科室、病房装修改造导致当期费用大幅度上升。2017 年利润增速低于营业收入增速，主要是由于医院二期扩建项目费用增加所致。随着西安国际医学高新医院二期项目的开业，随着西安国际医学高新医院二期项目的开业，医院医院业绩还有较大增长空间业绩

45、还有较大增长空间（详见后文收入拆分）（详见后文收入拆分） 。 图图15：西安国际医学高新医院营业收入稳步增西安国际医学高新医院营业收入稳步增长长 图图16：西安国际医学高新医院净利润稳步增长西安国际医学高新医院净利润稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 西安高新医院床位数、 单床年营西安高新医院床位数、 单床年营收仍在提升收仍在提升， 未来发展空间大。， 未来发展空间大。 在床位数方面，2017 年中国年门诊量 TOP10 的医院平均床位数为 5190 张，前 100 名的医院普遍都在 1000 张以上3，而西安高新医院的床位数目前为 808 张。在

46、营业收入方面，部分三甲医院的折算单床年度营业收入突破 300 万元4， 西安高新医院 2019 年度营业收入和折算单床年度营业收入分别为 8.26 亿元和 102 万元。相较于各城市其他三甲医院情况，西安高新医院在床位数和营业收入方面具有较大的发展空间和潜力床位数和营业收入方面具有较大的发展空间和潜力。 西安国际医学高新医院二期即将开业，床位瓶颈即将得到突破。西安国际医学高新医院二期即将开业，床位瓶颈即将得到突破。公司于 2015 年 3 数据来源：筑医台资讯2017 年中国大医院门急诊量排行前 100 名单 、各医院官网。 4 数据来源：统计一线城市部分三甲医院官网披露的收入及床位数据，取平

47、均近似值。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 13 / 24 6 月以 2.3 亿元收购西安汇东投资 100%股权，从而获得其名下两块紧靠高新医院西侧土地，开始建设一栋医疗综合大楼，以提升高新医院门诊、住院接待规模。二期项目始建于 2017 年，总投资 9.83 亿元，新增建筑面积 12 万平米，新增床位 1000张，预计 20 年年内开业。 ，高新医院床位瓶颈即将突破。二期扩建工程竣工后，高新医院将步入陕西省内大型综合三级甲等医院行列。依托医院目前的患者流量，预预计二期开业后能住至计二期开业后能住至 1000 张床位，到张床位，到 2021 年有望年有望实现满负荷运营实现满负荷运营。 2.2

48、.2、 西安国际医学中心医院：全球超大型单体医院西安国际医学中心医院：全球超大型单体医院 西安国际医学中心医院是拥有八大专科的全球超大型单体医院。西安国际医学中心医院是拥有八大专科的全球超大型单体医院。西安国际医学中心医院占地 307.61 亩，建筑面积 53 万平方米，规划最大床位 5037 张。西安国际医学中心医院内设脑科、心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、骨科、妇科肿瘤脑科、心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、骨科、妇科肿瘤 8个专科医院及泌尿、肾病、内分泌等综合门诊科室，是集医疗、教学和科研为一体的符合国际认证标准的大型三甲标准现代化综合性医院。 图图17：西安国际医学中心医院医疗设备先

49、进、功能齐全西安国际医学中心医院医疗设备先进、功能齐全 资料来源：公司宣传资料（2020 年 5 月） 表表3：西安国际医学中心医院打造西北区域龙头西安国际医学中心医院打造西北区域龙头 时间时间 进程进程 2019.09.05 西北首台首台最新版心血管介入手术模拟训练系统投入使用 2019.09 西北首台首台 5G 达芬奇远程手术、西北首例首例 5G 远程 B 超、首家首家刷脸医院 2019.10.18 中心医院神经外科成功完成首例首例高难度颅内肿瘤切除手术 2019.10.18 中心医院消化病医院消化外科成功完成首例首例高难度胰腺肿瘤切除术 2019.10.21 中心医院成功实施国内首例国内

50、首例 KT 综合征盆腔静脉畸形杂交手术 2019.10.28 中心医院骨科医院成功完成首台首台椎间孔镜手术 2019.10.30 中心医院心脏外科实施“高风险高难度高风险高难度”手术，救治 54 岁法洛四联症患者 2019.11.05 中心医院泌尿外科成功实施西北首例西北首例经尿道前列腺龙激光剜除术 2019.11.06 耳鼻咽喉头颅外科与眼科成功实施首例首例经鼻内镜鼻腔泪囊吻合术 2020.2.24 中心医院心脏外科为 78 岁耳聋老人成功植入下腔静脉滤器下腔静脉滤器 2020.4.29 中心医院心脏内科成功实施首例首例心脏再同步复律除颤器植入 资料来源：公司宣传资料（2020 年 5 月）

51、 、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 14 / 24 借助借助军队医院改革军队医院改革契机契机，中心医院广泛引进高端医疗人才。，中心医院广泛引进高端医疗人才。根据 2018 年 6 月国家关于深入推进军队全面停止有偿服务工作的指导意见 ，到 2018 年年底前全面停止军队一切有偿服务活动， 停止医疗行业项目， 军队医院改革。 西安的西京医院、唐都医院、兰州军区总医院医疗人员流出，中心医院借机广泛引进高端医疗人才。目前中心医院医疗人员团队 3400 人，来自三甲医院、部队医院的占比超过 85%，高水平的医疗人才突出。 中心医院运营时间尚短，新增医疗服务规模可能产生的业绩贡献尚未在

52、本年度中心医院运营时间尚短，新增医疗服务规模可能产生的业绩贡献尚未在本年度经营中充分体现。经营中充分体现。医院于 2019 年 9 月 25 日正式开诊，省/ 市/异地医保和农合已全覆盖。2019 年度，中心医院实现收入 5,624.70 万元，净利润-37,215.62 万元。2020年 7 月初中心医院在院人数最高突破 850 床/日， 门诊达到 1000 人， 仅历时 8 个月达到高新医院现有在院人数规模，门诊目前受交通条件影响少于高新医院，预计随着西安地铁 6 号线年内开通，交通条件大幅改善，门诊、住院人数有望快速增长，医院单床年收入预计达到高新医院 100 万水平。 2.2.3、 西

53、安国际医学商洛医院：跨区域建设医疗服务中心西安国际医学商洛医院：跨区域建设医疗服务中心 西安国际医学商洛医院将为打造覆盖陕西全省的医疗服务连锁网络奠定坚实的西安国际医学商洛医院将为打造覆盖陕西全省的医疗服务连锁网络奠定坚实的基础。基础。西安国际医学商洛医院（老院区）项目于 2017 年四季度并表。新院区项目于2016 年开始建设，建筑面积 22 万平米，最大床位 1800 张，预计 2020 年年内开业，建成后将成为商洛市最高水平三级甲等医院，保障商洛市 250 万百姓及周边省市的医疗健康需求。 2019 年全院诊治门诊病人 116,291 人次， 较 2018 年增长 31.93%； 诊疗出

54、院病人11,641 人次， 较 2018 年增长 3.59%； 病床使用率达到 107.40%； 全院共完成手术 5,112台次， 较 2018 年增长 13.20%。 2019 年， 西安国际医学商洛医院实现收入 1.23 亿元，较 2018 年增长 9.62%，净利润-0.16 亿元，较 2018 年减少 70.48%。 图图18：西安国际医学中心医院汇集行业专家学者西安国际医学中心医院汇集行业专家学者 资料来源：公司宣传资料（2020 年 5 月） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 15 / 24 图图19：西安国际医学商洛医院收入保持稳步增长西安国际医学商洛医院收入保持稳步增长 数据来

55、源：公司公告、开源证券研究所 2.2.4、 西安国际生殖医学中心：辅助生殖行业壁垒高西安国际生殖医学中心：辅助生殖行业壁垒高 西安国际生殖医学中心位于西安国际医学中心医院旁， 建筑面积 1.8 万平米， 拥有国际一流的硬件和设备，同时引进海内外尖端医疗服务及治疗方案，是目前国内即将全面启用的规模最大的生殖医学中心之一。西安国际生殖医学中心于 2018 年底获得陕西省卫健委准入，已运行超过一年。先期开展人工授精业务，2019 年完成200-300 例人工授精业务。1 年试运行期已结束，在获得卫生主管部门复审批复后将正式开展 IVF 业务。 根据规定，公司目前已经提交 IVF 业务申报并等待复审验

56、收，预计预计 2020 年年年年内内可以通过验收、取得试管婴儿（可以通过验收、取得试管婴儿（IVF）业务）业务资质资质。目前陕西全省只有 5 家辅助生殖机构具有试管婴儿（IVF）资质，全部为公立医疗机构，国际生殖医学中心预计是第第 6家获批机构，有望成为陕西第家获批机构，有望成为陕西第 1 家取得家取得 IVF 资质资质的民营机构的民营机构。获批后西安国际生殖医学中心将成为具备备 4 万例万例 IVF 周期运行能力的高水平生殖医学平台周期运行能力的高水平生殖医学平台。 2.3、 公司财务概况：营收增长稳定，净利润受新建医院影响波动较大公司财务概况：营收增长稳定，净利润受新建医院影响波动较大 2

57、019 年公司处在转型升级阶段，受出售零售业务及西安国际医学中心医院开诊后费用增长等因素影响， 上市公司净利润亏损 4.04 亿元， 医疗业务毛利率下降至 14%。高新医院经营稳定，中心医院和商洛医院均为新建医院，前期投入和折旧摊销等因素对利润影响大。随着新建医院病床使用率的逐步提升，运营稳定后成本费用和折旧摊销对利润影响降低，2020 年通过高新医院的弥补和非经常损益资产的处置，有望实现盈利。 图图20：2019 年年归母归母净利润受投资影响波动较大净利润受投资影响波动较大 图图21：销售和财务费用率稳定，管理费用率暂时提升销售和财务费用率稳定，管理费用率暂时提升 数据来源：公司公告、开源证

58、券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0.241.121.23-0.01-0.09-0.16-0.500.511.5201720182019营业收入（亿元）净利润3939.3140.620.399.912.412.021.9821.84-4.04-500%0%500%1000%1500%-50200182019营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入yoy净利润yoy3.06%2.83%2.56%1.78%1.14%8.19%8.25%8.46%13.53%39.64%-10%0%10%20%30%40%50%200

59、182019销售费用率管理费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 16 / 24 图图22：医疗业务营收稳步上升医疗业务营收稳步上升 图图23：除除 2019 年年外，外，医疗业务毛利医疗业务毛利率稳定在率稳定在 25%以上以上 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 医疗服务营收稳步增长，资产结构调整助力战略方向拓展。在保持稳健发展的同时，公司于 2018 年获得出售零售资产的 33.62 亿元现金，助力大健康医疗服务建设。 3、 发展亮点：携手阿里打造综合医疗服务体系，医生资源、发展亮点：携手阿里打造综合医疗服务体系，医生资源、口碑优势在陕西名列前

60、茅口碑优势在陕西名列前茅 3.1、 公司发展布局清晰，紧抓行业发展机遇公司发展布局清晰，紧抓行业发展机遇 由于综合医疗服务行业具有资产重、投资周期长，进入壁垒高等特点，清晰的提前布局有助于公司抓住医疗服务市场规模不断扩张、国家鼓励社会资本办医的行业新机遇。公司转型彻底、战略清晰，在打造综合医疗服务平台的基础上，突出“大专科”的特色，并陆续布局辅助生殖、中医、老年病和康复辅助生殖、中医、老年病和康复等医疗服务领域，旗下医旗下医疗机构预计将疗机构预计将于于 2022 年年前后前后全面全面、高饱和度、高饱和度运行运行。 表表4：公司全面布局医疗服务市场公司全面布局医疗服务市场 医疗板块医疗板块 医疗

61、机构医疗机构 项目面积项目面积 最大床位数最大床位数 运营进度运营进度 西安国际医学高新医院 西安国际医学高新医院（一期）三甲 5 万 M 808 张 2002 年开业 西安国际医学高新医院（二期）三甲 JCI 12 万 M 1,000 张 预计 2020 年开业 +三星（中国）半导体公司卫生所 300M 2012 年开业 西安国际医学高新医院 +高新区蓝博社区卫生中心一级 2700M 2016 年开业 +比亚迪（西安）公司卫生所 200M 2017 年开业 +204 所医院一级 3800M 2017 年开业 西安国际医学商洛医院 西安国际医学商洛医院（老院区）二甲 2.5 万 M 500 张

62、 2017 四季度并表 西安国际医学商洛医院（新院区）三甲 JCI 22 万 M 1,800 张 预计 2020 年开业 西安国际医学中心医院 西安国际医学中心医院（八个专科医院） 三甲 JCI 53 万 M 5,037 张 2019 年开业 32.95 32.51 33.05 11.65 0.00 5.16 5.89 6.67 8.32 9.80 055200182019零售营收（亿元）医疗营收（亿元）5.16 5.89 6.67 8.32 9.80 27.19%27.10%25.43%26.31%13.47%0%5%10%15%20%25%30%

63、024686201720182019零售毛利（亿元）医疗毛利（亿元）零售毛利率医疗毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 17 / 24 医疗板块医疗板块 医疗机构医疗机构 项目面积项目面积 最大床位数最大床位数 运营进度运营进度 西安国际生殖医学中心 1.8 万 M 2019 年 IUI 试运行 西安国际医学康复医院 妇女儿童医院 42.5 万 M 1,200 张 预计 2021 年投用 骨科医院 1,200 张 预计 2021 年投用 康复、中医、老年病医院 1,200 张 预计 2021 年投用 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 综合医疗学科齐全，重点专

64、科优势突出综合医疗学科齐全，重点专科优势突出 公司在打造综合医疗服务平台的基础上，突出“大专科”的特色。预计 2021 年建成西安国际医学康复医院，打造西安国际医学城。 表表5：公司旗下各医疗机构打造专科特色公司旗下各医疗机构打造专科特色 医院医院 学科特色学科特色 西安国际医学高新医院 中国首家社会资本兴办三甲医院， 医院神经内科神经内科为国家临床重点专科建设项目， 床位 808 张满负荷运转。二期项目 2017 年始建，新增建筑面积 12 万平米，新增床位 1000 张 西安国际医学中心医院 国家三甲标准和国际标准认证的大型医疗综合体，聚焦建设心、胸、神经、消化、肿瘤、女子疾病、心、胸、神

65、经、消化、肿瘤、女子疾病、骨科、血液科骨科、血液科等八大专科医院。建筑面积 53.5 万平方米，最大床位 5037 张 西安国际医学商洛医院 国家三甲标准和国际标准认证的区域性国际医学中心，由妇女儿童医院、康复医院和以神经中心、妇女儿童医院、康复医院和以神经中心、肿瘤中心、心胸中心肿瘤中心、心胸中心等特色专科为主的综合医院组成。总建筑面积 22 万平方米，最大床位 1800 张，未来将成为陕南地区最高水平的三甲医院 西安国际生殖医学中心 具备 4 万例 IVF 周期运行能力的高水平生殖医学平台，是目前国内规模最大的生殖医学中心之一。于 2018 年底获得陕西省卫健委准入， 试运行超过一年， 目

66、前已经提交 IVF 业务业务申报并等待复审验收。 西安国际医学康复医院 建筑面积 42.5 万平方米，床位 3600 张，由国内外综合顶级设计院倾力打造，按照国际 JCI 认证标准和国家三级甲等综合医院标准规划建设。内设妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院等， 是一所集医疗、科研、教学、培训、康复医疗、科研、教学、培训、康复于一体的全球超大专业康复医学中心。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、 对接优质医疗资源提升品牌，携手阿里创新医疗生态体系对接优质医疗资源提升品牌，携手阿里创新医疗生态体系 公司旗下医院医生专家团队影响力大，在陕

67、西名列前茅，目前西安国际医学中心医院医疗人员团队来自三甲医院、部队医院的占比超过 85%，来自西京、唐都等知名大型三甲医院的各学科带头人数十人；2020 年新冠疫情公司向武汉派遣 330 人医疗队，接管武汉第八人民医院，形成良好社会口碑。上市公司与陕西省内其他基层医院开展转诊合作，已经签署 50 家合作医院，未来将向周边省份拓展。 携手阿里，共建西安高新互联网医院及新医疗创新生态体系。携手阿里，共建西安高新互联网医院及新医疗创新生态体系。公司与阿里巴巴集团及其旗下的“阿里云”、“阿里健康”强强联手，共同打造新医疗创新生态体系。同时通过与国内外著名医疗机构和医学院开展合作，引进美国、日本、德国、

68、瑞士、韩国专业团队。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 18 / 24 图图24：公司与阿里联手创新医疗创新生态体系公司与阿里联手创新医疗创新生态体系 图图25：公司战略合作伙伴广泛公司战略合作伙伴广泛 资料来源：公司宣传资料（2020 年 5 月） 资料来源：公司宣传资料（2020 年 5 月） 3.4、 控股股东全额认购定增，彰显公司未来长期发展信心控股股东全额认购定增，彰显公司未来长期发展信心 2020 年 7 月 3 日，国际医学签订定增协议。本次非公开发行股票的发行对象为本次非公开发行股票的发行对象为公司的控股股东陕西世纪新元商业管理有限公司公司的控股股东陕西世纪新元商业管理有限公司

69、，以 3.28 元/股的价格非公开发行304,878,048 股（最终发行数量以中国证监会核准的数量为准） ，发行前公司总股本1,971,049,302 股，完成后公司总股本将达到 2,275,927,350 股。本次发行完成后，陕西世纪新元将持有上市公司 676,971,198 股股份，占本次发行完成后上市公司总股本的 29.74%，仍为上市公司的控股股东，刘建申先生仍为上市公司的实际控制人，本次发行不会导致公司的控制权发生变化。 定增进一步增强公司股权定增进一步增强公司股权结构的稳定性，彰显控股股东对公司未来长期发展的结构的稳定性，彰显控股股东对公司未来长期发展的信心信心。本次发行募集资金

70、在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，将有效缓解国际医学的营运资金压力，降低财务费用，提高盈利水平，同时有利于满足公司医疗主业快速发展中的资金需求，保障公司的长期发展。同时，定增有利于提高公司控股股东的持股比例，巩固国际医学的控股股东、实际控制人的控制权。 2019 年公司回购占总股本年公司回购占总股本 2.17%的股票， 价格的股票， 价格 4.7-6.3 元， 拟进行股权激励，元， 拟进行股权激励，激励激励医疗与管理医疗与管理团队。团队。 图图26：定定增前实际控制人持股增前实际控制人持股 16.4% 图图27：预计预计定增完成后实际控制人定增完成后实际控制人持股持股 21

71、% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 19 / 24 4、 公司业务拆分与估值模型公司业务拆分与估值模型 4.1、 公司业务拆分公司业务拆分 假设：1）西安国际医学高新医院二期假设 2020 年下半年开业，拟定床位 1000张，原高新医院计划改成拟定床位 500 张的医院。2）西安国际医学中心医院于 2019年 9 月 25 日开业，规划最大床位 5037 张，一期投入 1500 张。3）辅助生殖中心预计 2020 年内拿到 IVF 牌照，2021 年开始收入爬坡。4）西安国际医学商洛医院（新院区）1800 张床位，假设

72、2020 年下半年开业。5）西安国际医学康复医院还在建设期，预计 2021 年投用，暂不给盈利预测。 表表6：国际医学业务拆分国际医学业务拆分 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 西 安 国 际 医西 安 国 际 医学高新医院学高新医院 一期一期 总床位数 808 808 808 500 500 500 持 股 比 例100% 使用床位数 808 808 808 500 500 500 床位利用率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 单床年产出（万元） 102 105 108 110 112 114 收入（百万元） 826 848 87

73、3 550 560 570 收入 YOY 12% 3% 3% -37% 2% 2% 归母净利润（百万元） 117 122 127 81 84 86 利润 YOY 11% 4% 4% -36% 3% 3% 净利率 14% 14% 15% 15% 15% 15% 二期二期 总床位数 1000 1000 1000 1000 1000 使用床位数 200 500 900 1000 1000 床位利用率 20% 50% 90% 100% 100% 单床年产出（万元） 25 100 105 110 115 收入（百万元） 50 500 945 1100 1150 收入 YOY 900% 89% 16% 5

74、% 归母净利润（百万元） 0 30 113 143 161 利润 YOY 278% 26% 13% 净利率 0% 6% 12% 13% 14% 一 期一 期 +二期二期 收入（百万元） 826 898 1373 1495 1660 1720 收入 YOY 8.8% 52.8% 8.9% 11.0% 3.6% 净利润（百万元） 117 122 157 195 227 247 利润 YOY 4% 28.9% 23.9% 16.5% 9.1% 净利率 14% 14% 11% 13% 14% 14% 西 安 国 际 医西 安 国 际 医学中心医院学中心医院 总床位数 1500 1500 3000 50

75、00 5000 5000 持 股 比 例100% 使用床位数 150 800 2000 3200 4500 5000 床位利用率 10% 53% 67% 64% 90% 100% 单床年产出（万元） 38 80 110 130 140 150 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 20 / 24 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 收入（百万元） 56 640 2200 4160 6300 7500 收入 YOY 1037.8% 243.8% 89.1% 51.4% 19.0% 归母净利润（百万元） -357 -357 66 291 630 900 利润 YOY

76、-118.5% 341.2% 116.3% 42.9% 净利率 -634% -56% 3% 7% 10% 12% 辅 助 生 殖 中辅 助 生 殖 中心心 IVF 治疗周期 0 5000 10000 15000 20000 持 股 比 例100% 价格（万/周期） 0 5 5 5 5 收入(百万元） 0 250 500 750 1000 归母净利润（百万元） 0 12.5 50 112.5 200 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 西 安 国 际 医西 安 国 际 医学商洛医院学商洛医院 总床位数 500 1800 1800 1800 1800 1800 持 股 比 例99% 使用床

77、位数 537 650 1000 1500 1800 1800 床位利用率 107% 28% 43% 65% 100% 100% 单床年产出（万元） 23 25 30 35 40 45 收入（百万元） 123 162.5 300 525 720 810 收入 YOY 9.62% 32.1% 84.6% 75.0% 37.1% 12.5% 净利润（百万元） -16 -48 -59 0 36 64 利润 YOY -70.48% 净利率 -13% -30% -20% 0% 5% 8% 其 他 社 会 服其 他 社 会 服务业务业 收入（百万元） 11.06 12.72 14.63 16.82 19.3

78、4 22.25 母公司费用母公司费用 净利润（百万元） -45 -50 -55 -60 -65 -70 非经损益非经损益 65 350 - - - - 合计合计 总收入（百万元） 990.95 1,714 4,137 6,697 9,449 11,052 收入 YOY 72.9% 141.4% 61.9% 41.1% 17.0% 总归母净利润（百万元） -404 17 121 476 940 1342 利润 YOY 621.3% 292.6% 97.5% 42.7% 净利率 -41% 1% 3% 7% 10% 12% 数据来源：公司年报、开源证券研究所 4.2、 盈利预测与投资建议盈利预测与投

79、资建议 根据公司床位规划， 长期来看， 中心医院 5000 张床位和高新医院 1500 张床位，共 6500 张床位将全部投入运营；随着三家医院床位入住率的提升和辅助生殖中心IVF 牌照的取得，公司未来业绩增量空间大。 盈利预测：盈利预测：国际医学三家医院 2020 年病床使用率提升空间较大，辅助生殖业务预计 2020 年内取得 IVF 牌照，公司盈利能力处于提升期，预计公司 2020-2022 年净利率稳中有升；预计 2020-2022 年收入分别为 17.14 亿、41.37 亿、66.97 亿，归母净利润分别为 0.17 亿、1.21 亿、4.76 亿，EPS 分别为 0.01、0.06

80、、0.24 元，当前股价公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 21 / 24 对应 P/E 分别为 648/92/24 倍，考虑公司前期医院建设影响利润，未来业绩弹性大，应给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 表表7：国际医学盈利预测国际医学盈利预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,039 991 1,714 4,137 6,697 YOY(%) -49.8 -51.4 72.9 141.4 61.9 归母净利润(百万元) 2,184 -404 17 121 476 YOY(%) 1001.0 -118.5 104.3 604.

81、5 292.9 毛利率(%) 22.1 14.3 14.3 19.0 19.0 净利率(%) 107.1 -40.8 1.0 2.9 7.1 ROE(%) 38.8 -8.3 0.4 2.4 8.7 EPS(摊薄/元) 1.11 -0.20 0.01 0.06 0.24 P/E(倍) 5.1 -27.6 647.5 91.9 23.4 P/B(倍) 1.9 2.2 2.2 2.2 2.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 表表8：医疗服务上市公司估值情况：国际医学医疗服务上市公司估值情况：国际医学业绩弹性大，给予业绩弹性大，给予一定估值溢价一定估值溢价 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收

82、盘价（元）收盘价（元） 归母净利润增速（归母净利润增速（%） PE(倍）倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600763.SH 通策医疗 156.86 39.44 28.49 30.76 29.04 71 85 65 50 300015.SZ 爱尔眼科 44.19 36.67 23.31 36.51 30.07 89 107 78 60 002044.SZ 美年健康 15.91 -205.58 161.67 111.34 16.43 -67 120 57 49 可比公司平均 80 104 67 53 000516.SZ 国际医学

83、 5.65 -118.49 104.3 604.5 292.9 -28 648 92 24 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：收盘日期为 2020/7/17，除国际医学外，其他公司均使用 Wind 一致预期，2019 年可比公司平均 PE 剔除负值。 5、风险提示、风险提示 医保控费趋严和医院延迟开业对医院收入的负面影响。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 22 / 24 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

84、E 流动资产流动资产 2357 1620 307 840 921 营业收入营业收入 2039 991 1714 4137 6697 现金 1429 1086 0 0 0 营业成本 1589 849 1468 3351 5425 应收票据及应收账款 75 115 0 215 216 营业税金及附加 31 11 19 46 67 其他应收款 22 31 0 72 67 营业费用 36 11 21 41 44 预付账款 11 21 0 36 39 管理费用 276 393 372 636 804 存货 26 53 17 160 161 研发费用 2 8 19 21 33 其他流动资产 794 315

85、 290 356 439 财务费用 -9 42 -7 152 170 非流动资产非流动资产 4949 8411 9661 14959 21224 资产减值损失 100 -118 0 0 0 长期投资 241 75 26 -35 -92 其他收益 0 1 0 0 0 固定资产 628 4536 5775 9651 14369 公允价值变动收益 -0 17 0 0 0 无形资产 529 606 656 673 698 投资净收益 3041 48 205 255 370 其他非流动资产 3552 3194 3204 4670 6250 资产处置收益 -3 -0 -5 -2 0 资产总计资产总计 73

86、06 10031 9968 15799 22146 营业利润营业利润 3053 -379 22 143 524 流动负债流动负债 957 1866 2310 8041 13710 营业外收入 4 0 4 3 2 短期借款 140 200 1268 4374 9639 营业外支出 7 6 6 6 6 应付票据及应付账款 588 1279 0 1959 1943 利润总额利润总额 3049 -385 21 140 520 其他流动负债 229 387 1041 1707 2128 所得税 806 28 3 16 33 非流动负债非流动负债 573 3169 2645 2621 2811 净利润净利

87、润 2243 -413 18 124 487 长期借款 571 3155 2639 2615 2804 少数股东损益 59 -9 0 3 11 其他非流动负债 2 14 5 6 7 归母净利润归母净利润 2184 -404 17 121 476 负债合计负债合计 1530 5035 4954 10662 16521 EBITDA 3127 -152 369 740 1392 少数股东权益 49 41 41 44 55 EPS(元) 1.11 -0.20 0.01 0.06 0.24 股本 1971 1971 1971 1971 1971 资本公积 239 218 218 218 218 主要财

88、务比率主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 3548 2997 3014 3136 3613 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 5727 4956 4973 5094 5570 营业收入(%) -49.8 -51.4 72.9 141.4 61.9 负债和股东权益 7306 10031 9968 15799 22146 营业利润(%) 1067.2 -112.4 105.9 539.4 265.3 归属于母公司净利润(%) 1001.0 -118.5 104.3 604.5 292.9 获利能力获利能力 毛利率(%) 22.1

89、 14.3 14.3 19.0 19.0 净利率(%) 107.1 -40.8 1.0 2.9 7.1 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 38.8 -8.3 0.4 2.4 8.7 经营活动现金流经营活动现金流 -772 -34 -1141 2380 1018 ROIC(%) 34.7 -3.6 0.9 2.3 3.7 净利润 2243 -413 18 124 487 偿债能力偿债能力 折旧摊销 91 129 270 407 635 资产负债率(%) 20.9 50.2 49.7 67.5 74.6 财务费用 -9

90、42 -7 152 170 净负债比率(%) -12.4 46.6 91.1 152.0 240.3 投资损失 -3041 -48 -205 -255 -370 流动比率 2.5 0.9 0.1 0.1 0.1 营运资金变动 -185 131 -1213 1951 93 速动比率 1.6 0.8 0.0 0.0 0.0 其他经营现金流 128 124 -3 1 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 43 -2536 -1107 -5469 -6553 总资产周转率 0.3 0.1 0.2 0.3 0.4 资本支出 1699 3613 1307 5237 6253 应收账款周转率

91、29.5 10.4 45.8 38.4 31.0 长期投资 -1215 995 49 91 57 应付账款周转率 2.6 0.9 4.2 3.4 2.8 其他投资现金流 527 2072 250 -141 -243 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 232 2226 383 -97 170 每股收益(最新摊薄) 1.11 -0.20 0.01 0.06 0.24 短期借款 -671 60 289 -79 -100 每股经营现金流(最新摊薄) -0.39 -0.02 -0.58 1.21 0.52 长期借款 441 2584 -516 -25 189 每股净资产(最新摊薄)

92、 2.91 2.51 2.52 2.58 2.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -38 -21 0 0 0 P/E 5.1 -27.6 647.5 91.9 23.4 其他筹资现金流 500 -397 610 7 81 P/B 1.9 2.2 2.2 2.2 2.0 现金净增加额现金净增加额 -497 -344 -1865 -3185 -5365 EV/EBITDA 3.3 -86.7 42.4 25.5 17.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 23 / 24 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经

93、营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点

94、。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overw

95、eight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况

96、，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 24 / 24 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司

97、不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告

98、客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的

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