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【公司研究】国瓷材料-多元新材料平台型厂商技术延伸5G成长逻辑顺畅-20200329[37页].pdf

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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 国瓷材料国瓷材料（300285）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 29 日日投资投资评级评级行业行业化工/化学原料 6 个月评级个月评级买入（首次评级）当前当前价格价格 21.07 元目标目标价格价格 28.35 元基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 963.34 流通A 股股本(百万股) 714.80 A 股总市值(百万元) 20,297.60 流通A 股市值(百万元) 15,060.86 每股净资产(元) 3.79 资产负债率(%) 17.70 一年内最高/最低(元) 29.30/14.73 作

2、者作者潘暕潘暕分析师 SAC 执业证书编号：S05 李辉李辉分析师 SAC 执业证书编号：S01 俞文静俞文静联系人资料来源：贝格数据相关报告相关报告 1 国瓷材料-公司点评:拟收购爱尔创 75%股权，纵深拓展氧化锆产业链 2017-12-19 2 国瓷材料-半年报点评:全业务高速增长，氧化锆和催化剂即将放量 2017-08-15 3 国瓷材料-季报点评:多点开花，氧化锆快速增长 2017-04-28 股价股价走势走势多元新材料平台型厂商，多元新材料平台型厂商，技术延伸技术延伸 5G 成长逻辑顺畅成长逻辑顺畅内生（实体经营）内生（

3、实体经营）+外延（资本运作），外延（资本运作），打造打造多元新材料平台型企业。内生：多元新材料平台型企业。内生：公司已形成以电子材料（压舱石）、催化材料+生物医疗材料（双引擎）为主的多元新材料平台型企业，主要客户为韩国三星、风华高科、蓝思科技等。19 年，公司新建 5G 事业部，力求早日实现“营收破百亿” 。外延：外延：公司通过产业并购助力各业务完成一体化布局：1.催化材料：公司收购江苏天诺（55%），江西博晶（100%），王子制陶（100%），完成汽车尾气催化材料一体化布局；2. 生物医疗材料：17 年完成爱尔创 100%收购，完成从原材料到消费品义齿的一体化布局。

4、电子材料：稀缺供应商，优享电子材料：稀缺供应商，优享 MLCC 行业涨价行业涨价+客户扩产放量客户扩产放量+国产化红利。国产化红利。公司优势明显：产业链角色稀缺（全球唯一一家完整产业链）+技术领先（国内第一全球第二家实现水热法）+价格低廉（较竞品差 30-50%）+绑定龙头客户(三星/村田/风华等)，有望优先受益于涨价+扩产+国产化：1）行业去库存拐点已到，疫情加速涨价；2) 旗下客户受益于国产化，由于日系厂商逐步退出中低端供应，常规型号供给紧张出现缺口，大陆厂商(风华高科/宇阳等)有望承接相关产能，逐步扩大市占率成为主力; 3) 旗下客户扩产，公司为产业链上游粉体

5、厂商，有望受益配套扩产放量。生物材料：生物材料：义齿用氧化锆材料龙头企业义齿用氧化锆材料龙头企业，切入消费电子打造新增长点。，切入消费电子打造新增长点。随老龄化程度加深，预计 20-24 年中国义齿市场规模由 93.8 亿元增长至 120.1 亿元。作为义齿用氧化锆材料龙头企业，公司通过收购爱尔创打通原材料到消费品义齿全产业链，同时技术先进（国内第一全球第二家实现水热法）+价格较竞品相差 50%+，优享义齿行业规模扩大红利。此外，公司对爱尔创扩建突破产能限制，并携手蓝思延伸消费电子领域，已为多数可穿戴陶瓷主供应商，打造业务新增长点。汽车尾气催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀

6、缺有望加速国产替汽车尾气催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀缺有望加速国产替代。代。全球稀缺全系列整体汽车催化解决方案的企业：1) 蜂窝陶瓷：成功进入国产主流汽车国六公告目录，开拓国内大型 OEM 主机厂进展顺利，同时国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现量产。2)铈锆固溶体及分子筛：公司收购博晶科技扩充铈锆固溶体高端产品结构，收购江苏天诺突破分子筛先进技术，并通过水热法等技术整合产业链资源。目前公司铈锆固溶体和分子筛产品已开始小批量销售，未来将依靠产业链平台布局稳步推进。陶瓷墨水：国内陶瓷墨水：国内稀缺稀缺的陶瓷墨水生产厂家，技术优势凸显。的陶瓷墨水生产厂家，技术优势凸

7、显。陶瓷墨水行业集中度高。作为龙头企业，公司技术已达国际先进水平，有望未来引领行业产品升级，进一步打开成长空间。投资建议投资建议：预计公司 20-22 年营收分别为 25.44、30.73、37.55 亿元，净利润为 6.08、7.64、9.71 亿元，给与公司 20 年 45x 估值，对应目标价 28.35 元/股，首次覆盖，给与“买入”评级。风险风险提示提示：国产化替代不及预期、厂商扩产不及预期、5G 建设缓慢财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,797.78 2,153.08 2,544.31 3,072

8、.50 3,754.70 增长率(%) 47.65 19.76 18.17 20.76 22.20 EBITDA(百万元) 809.37 877.88 784.67 982.63 1,226.72 净利润(百万元) 543.03 500.56 608.19 764.48 971.21 增长率(%) 121.81 (7.82) 21.50 25.70 27.04 EPS(元/股) 0.56 0.52 0.63 0.79 1.01 市盈率(P/E) 37.59 40.78 33.56 26.70 21.02 市净率(P/B) 6.35 5.59 4.85 4.14 3.49 市销率(P/S) 11

9、.35 9.48 8.02 6.64 5.44 EV/EBITDA 13.73 25.28 25.72 20.07 15.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -21% -4% 13% 30% 47% 64% 81% 98% -072019-11 国瓷材料化学原料创业板指公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 国内领先新材料平台型企业国内领先新材料平台型企业 . 5 2. 下游行业向好下游行业向好+客户体系扩大，公司业务板块高速发展客户体系扩大，公司业务板块高速发展 . 6 3. 电子材电子材料：稀缺标的，产品进入涨价周期料

10、：稀缺标的，产品进入涨价周期+客户扩产放量阶段客户扩产放量阶段 . 9 3.1. MLCC 量价双升，公司产业链+技术+价格+客户四重驱动发展 . 9 3.1.1. MLCC：主流电容器，57%应用于消费电子领域 . 9 3.1.2. 行业去库存结束+5G、车载需求企稳回升，MLCC 进入涨价+放量周期 . 13 3.1.3. 公司国内市占率 80%，四大优势助力未来强势发展 . 15 3.2. 氧化铝：供需失衡，下游景气向上；氮化铝/硅：公司打破国外垄断 . 17 3.3. 电子浆料：20 年国产化率有望达到 50-60%，公司并收购完善布局 . 19 3.4. 5G 时代+新基建下成立 5

11、G 事业部，力争实现“营收破百亿” . 21 4. 氧化锆：技术延伸布局医疗义齿全产业链，切入消费电子打造新增长点氧化锆：技术延伸布局医疗义齿全产业链，切入消费电子打造新增长点 . 22 4.1. 进口替代空间广阔，齿科市场潜力充足 . 22 4.2. 技术价格优势，扩产突破瓶颈，加速数字口腔解决方案转型 . 24 4.3. 延伸消费电子，成为多数可穿戴陶瓷主供应商，业务增长新驱动 . 25 5. 汽车尾气催化材料产业链全布局，加速国产替代汽车尾气催化材料产业链全布局，加速国产替代 . 27 5.1. 稀缺全产业链布局厂商，收割进口替代红利 . 27 5.2. 国六打开催化新市场，国产化进程加

12、速本土厂商超车在即 . 28 5.3. 蜂窝陶瓷行业领先，市场空间开拓顺利 . 30 5.4. 铈锆固液体技术领先，协同完善催化剂产业链 . 31 5.5. 分子筛业务布局，延伸催化剂多领域产业链 . 32 6. 陶瓷墨水陶瓷墨水国内稀缺的陶瓷墨水生产厂家国内稀缺的陶瓷墨水生产厂家 . 32 7. 投资建议投资建议 . 33 8. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录图 1：公司产品布局 . 5 图 2：截至 2019 年底公司股权结构图 . 6 图 3：国瓷材料 2014-2019 营业收入及同比 . 7 图 4：国瓷材料 2014-2019 归母净利润及同比 . 7 图 5：国瓷

13、材料 2014-2019 净利率、毛利率 . 8 图 6：国瓷材料 2019 年营业收入结构 . 8 图 7：2014-2018 年公司各地区销售收入（亿元） . 8 图 8：2014-2018 年公司各地区销售收入占比（%） . 8 图 9：2014-2018 年公司研发投入（百万）及占比（%） . 8 图 10：平行板电容器结构图 . 10 图 11：MLCC 结构图 . 10 qRoRrRtPrMsMoMoPsNuNnO6MdN8OtRnNtRnNiNmMsReRnOoO9PqQzQNZoOoRvPoPrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 12：2019 年全

14、球各类电容器市场规模占比. 10 图 13：MLCC 产业链 . 11 图 14：MLCC 下游应用领域占比 . 11 图 15：MLCC 未来趋势 . 12 图 16：2018 年全球 MLCC 供应商市场份额 . 13 图 17：台股 MLCC 营收（亿新台币） . 14 图 18：全球 MLCC 市场规模（亿美元） . 15 图 19：中国大陆 MLCC 市场规模（亿元）. 15 图 20：2011-2020 年锂电池隔膜需求（亿平方米）. 17 图 21：2014-2024 年中国燃料电池市场规模（亿元） . 17 图 22：我国轴承行业市场规模（亿元） . 18 图 23：摩尔定律

15、. 20 图 24：全球 MLCC 领域电子浆料市场规模（亿美元） . 20 图 25：中国大陆 MLCC 领域电子浆料市场规模（亿元） . 20 图 26：2016-2022 年全球薄膜太阳能电池产量（MW） . 21 图 27：2019.7-2020.25G 手机月度出货量（万部） . 22 图 28：2019.7-2020.25G 手机月度出货量占比 . 22 图 29：氧化锆消费结构占比 . 22 图 30：2007-2024 年中国义齿市场规模（亿元） . 23 图 31：数字化口腔流程 . 25 图 32：2019-2023 年全球 5G 手机渗透率（%） . 26 图 33：20

16、19-2023 年全球 5G 手机出货量（百万） . 26 图 34：2017-2022 年中国可穿戴设备出货量及市场规模 . 26 图 35：陶瓷在可穿戴设备中的应用 . 27 图 36：国瓷材料在汽车尾气催化器的业务布局 . 28 图 37：汽车催化器结构 . 28 图 38：全球汽车尾气催化剂市场格局 . 28 图 39：国内蜂窝陶瓷市场格局 . 30 图 40：汽车尾气催化剂蜂窝陶瓷市场空间预测 . 30 图 41：全球铈锆固溶体市场格局 . 31 图 42：全球环保催化剂市场格局 . 32 图 43：国瓷材料的伯陶墨水 . 32 图 44：公司历史 PE(TTM 前复权) . 35

17、表 1：国瓷材料发展历程 . 5 表 2：MLCC 成本结构 . 10 表 3：手机 MLCC 单机用量（颗） . 11 表 4：不同种类汽车不同电子系统 MLCC 单机需求量（颗） . 11 表 5：全国 MLCC 厂商产能统计（亿颗/月） . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 6：全球主要 MLCC 厂商扩产情况 . 13 表 7：全球 MLCC 需求测算：5G 手机 . 14 表 8：全球 MLCC 需求：汽车电子化+新能源汽车 . 15 表 9：制备方法对比 . 16 表 10：锂电池隔膜优势 . 17 表 11：氮化铝电子陶瓷基板和其他产品对比 .

18、18 表 12：制作轴承的不同材料性能对比 . 18 表 13：公司收购电子浆料标的情况 . 19 表 14：电子浆料优势企业 . 19 表 17：纳米复合氧化锆潜在应用市场 . 23 表 18：不同齿科材料的性能对比 . 23 表 19：世界氧化锆粉体主要厂商对比 . 24 表 20：各企业的义齿材料布局 . 25 表 21：国瓷材料在催化剂板块布局 . 27 表 22：国五、国六标准对排放量的要求对比 . 29 表 23：国四、国五、国六标准下的技术路线 . 29 表 24：盈利预测 . 34 表 25：可比公司 . 34 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 国内

19、领先新材料平台型企业国内领先新材料平台型企业内生内生+外延式发展，外延式发展，多维度成长的多维度成长的国内领先新材料平台型企业。国内领先新材料平台型企业。公司成立于 2005 年，是从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的领先创新企业，2012 年于深圳证券交易所创业板上市。通过内生+外延式发展，国瓷材料掌握了功能陶瓷材料、电子浆料、纳米粉体材料、催化材料等关键基础材料的制备技术，形成了以电子材料、生物医疗、催化材料为主的高新电子材料完整产业链布局，成功打造了国内领先新材料大平台。20 年，公司成立 5G 项目部，凭借在纳米级电子材料方面积累的技术优势，已开发出一系列满足客户需要、

20、能够替代进口的 5G 用新材料，并陆续投放市场，建立未来新的增长极，助力公司 5G 时代成长。表表 1：国瓷材料发展历程国瓷材料发展历程年份年份发展历程发展历程 2005 公司成立，生产、销售电子陶瓷粉体材料 2008 荣获国家科技进步二等奖；通过 ISO14001 认证；创建山东省电子陶瓷材料工程实验室 2012 深交所创业板上市（证券代码 300285） 2013 荣获第 15 届中国发明专利金奖；被福布斯评为中国最有潜力上市公司第六名；锆材事业部成立 2014 国瓷科技（美国）公司成立；铝材事业部成立；合资成立山东国瓷康立泰新材料科技有限公司；新产品纳米级复合氧化锆投产

21、2015 上海涌铧国瓷投资合伙企业成立；战略入股深圳爱尔创科技股份有限公司(氧化锆下游牙齿领域) 2016 上海国瓷新材料技术有限公司成立；全资收购泓源光电(太阳能电子浆料)、戍普电子(催化用 MLCC 电极浆料)、江西国瓷博晶新材料科技有限公司(催化剂用铈锆固溶体)；控股江苏天诺新材料科技股份有限公司(催化剂用分子筛) 2017 全资收购宜兴王子制陶有限公司(催化剂蜂窝陶瓷)；全资收购江苏金盛陶瓷科技有限公司；与蓝思国际（香港）有限公司合资成立蓝思国瓷，研发、生产、销售干压成型的氧化锆陶瓷 2018 全资收购深圳爱尔创科技有限公司(氧化锆下游牙齿领域)；合资成立宜昌华昊新材料

22、科技有限公司 2019 成立山东国瓷电子科技发展有限公司；入选工信部第四批单项冠军示范企业；入选山东省 5G 产业方向试点示范企业资料来源：公司官网，天风证券研究所 “压舱石压舱石+双引擎”战略，公司双引擎”战略，公司产品结构丰富产品结构丰富，下游应用，下游应用领域领域广泛广泛，掌握主流客户，掌握主流客户。公司采取“压舱石+双引擎”战略：以电子材料为压舱石，催化材料、生物医疗材料为双引擎，共同助力公司发展。公司四大产品类别分布如下：1. 电子材料类：MLCC 配方粉类、纳米级复合氧化锆、电子浆料、氧化铝；目前产能为 10000 吨/年。2. 生物医疗类：义齿氧化锆瓷块及其他氧化锆齿

23、科材料等；目前产能为 2500 吨/年。此外，结合爱尔创自身规划，公司 20 年计划对本溪生产基地进行产能扩建，突破爱尔创产能瓶颈。3. 催化材料类：蜂窝陶瓷系列、汽车尾气净化材料、分子筛、MTO/MTP。4. 其他材料类：陶瓷球、陶瓷结构件、伯陶墨水、色料系列等。公司下游为 MLCC 行业，与韩国三星、风华高科、比亚迪、蓝思科技、威孚高科、潍柴动力等国内外知名厂商建立了稳定的合作关系。图图 1：公司产品布局公司产品布局公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司公告、天风证券研究所股权股权架构清晰，并架构清晰，并收收购为公司一体化战略实施的重要途径。购为公司一体化战略实施的重要途径。从内部看：公司股权较为分散，截至 2019 年 12

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