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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 国瓷材料国瓷材料(300285)新材料产业先进平台新材料产业先进平台行稳致远,从行稳致远,从 1 到到 N未来可期未来可期 国瓷材料首次覆盖报告国瓷材料首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)周志鹏周志鹏(分析师分析师) zhouzhipeng027980gtjas.co 证书编号 S0880522120008 S0880523060004 本报告导读:本报告导读:公司从单一主体成长为多元化新材料平台型企业公司从单一主体成长为多元化新材料平台型企业,“内生式发展内生式发展+外延式并
2、购外延式并购”实现材实现材料、技术、渠道多领域协同,公司主营业务共同迎来改善,未来业绩有望超预期增长。料、技术、渠道多领域协同,公司主营业务共同迎来改善,未来业绩有望超预期增长。投资要点:投资要点:首次覆盖给予增持评级:首次覆盖给予增持评级:我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.77/0.92/1.11元,同比增长 55%/20%/21%,给予目标价 39.04 元(对应 2024 年 PE 为42 倍),目前空间 29.39%,给予“增持”评级。主营主营业务板块共同迎来改善。业务板块共同迎来改善。1)电子材料:公司是全球领先的 MLCC介质粉体生产厂商,有望充分受益 MLCC
3、 终端需求持续扩容,国内 MLCC厂商积极扩张产能,产业链进口替代趋势加速,行业景气度边际改善。2)催化材料:公司多维度布局尾气催化产业链,商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现全面突破,协同效应显现,蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛销量预计持续增长。3)生物医疗:公司聚焦牙科大修复场景,应用场景内最大化丰富产品管线,充分受益行业快速发展。4)其他材料:公司陶瓷墨水属于“竣工侧”产品,有望持续受益国内竣工端需求回暖,以及海外市场不断开拓。新材料产业先进平台从新材料产业先进平台从 1 到到 N 未来可期未来可期。“内生式发展+外延式并购”,公司从单一主体成长为多元化的新材料平台型企业。不断借
4、助产品间关联性推动材料、工艺的横向与纵向整合,技术和渠道多领域协同,我们认为公司整体盈利能力有望超预期增长,中期市值空间较市场认知更大。催化剂:催化剂:1)公司催化材料、精密陶瓷、生物医疗业务进展超预期;2)MLCC行业景气度超预期。风险提示:风险提示:技术开发风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款回收风险、兼并重组和商誉风险等 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,162 3,167 4,141 4,986 6,190(+/-)%24%0%31%20%24%经营利润(经营利润(EBIT)939 562
5、877 1,045 1,266(+/-)%27%-40%56%19%21%净利润(归母)净利润(归母)795 497 770 924 1,119(+/-)%39%-37%55%20%21%每股净收益(元)每股净收益(元)0.79 0.50 0.77 0.92 1.11 每股股利(元)每股股利(元)0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)29.7%17.8%21.2%21.0%20.4%净资产收益率净资产收益率(%)13.8%8.4%11.8%12.4%13.0%投入
6、资本回报率投入资本回报率(%)13.4%8.3%11.3%11.9%12.6%EV/EBITDA 36.99 35.96 26.25 22.06 18.35 市盈率市盈率 37.92 60.67 39.15 32.65 26.94 股息率股息率(%)0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:39.04 当前价格:30.17 2023.08.03 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)22.54-35.03 总市值(百万元)总市值(百万元)30,285 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,004/803 流
7、通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 80%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)3.72 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)103.65 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)6,010 每股净资产每股净资产 5.99 市净率市净率 5.0 净负债率净负债率-2.16%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.21 0.12 Q2 0.19 0.15 Q3 0.05 0.24 Q4 0.04 0.26 全年全年 0.50 0.77 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%3%-7%相对指数 9%4%-1%公司首次覆盖公司首次
8、覆盖 -31%-23%-16%-8%-1%7%--0852周内股价走势图周内股价走势图国瓷材料深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)模型更新时间:2023.08.03 股票研究股票研究 原材料 基础化工 国瓷材料(300285)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:39.04 当前价格:30.17 2023.08.03 公司网址
9、公司简介 公司是一家专业从事新材料领域,集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 22.54-35.03 市值(百万元)30,285 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,162 3,167 4,141 4,986 6,190 营业成本 1,738 2,062
10、2,601 3,142 3,932 税金及附加 23 19 25 31 38 销售费用 110 135 177 213 265 管理费用 165 188 245 295 366 EBIT 939 562 877 1,045 1,266 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 投资收益 20-14-19-22-28 财务费用 16-29-6-14-18 营业利润营业利润 945 577 871 1,045 1,266 所得税 112 35 55 66 79 少数股东损益 50 30 46 55 67 净利润净利润 795 497 770 924 1,119 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金
11、融资产 2,009 566 820 949 1,112 其他流动资产 23 58 58 58 58 长期投资 74 79 102 120 135 固定资产合计 1,261 1,691 1,939 2,194 2,439 无形及其他资产 301 461 470 485 491 资产合计资产合计 7,879 7,502 8,705 9,789 11,331 流动负债 897 814 1,100 1,206 1,561 非流动负债 845 382 582 582 582 股东权益 6,136 6,305 7,022 8,001 9,187 投入资本投入资本(IC)6,200 6,364 7,281
12、8,261 9,449 现金流量表现金流量表 NOPLAT 828 527 822 979 1,186 折旧与摊销 167 193 251 291 331 流动资金增量 -211-310-417-556-767 资本支出 -522-525-468-559-564 自由现金流自由现金流 262-115 187 155 186 经营现金流 572 204 672 739 778 投资现金流 -457-614-509-600-607 融资现金流 560-859 91-10-9 现金流净增加额现金流净增加额 675-1,270 254 130 162 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 24.
13、4%0.2%30.8%20.4%24.1%EBIT 增长率 26.7%-40.1%55.9%19.2%21.1%净利润增长率 38.6%-37.5%55.0%19.9%21.2%利润率 毛利率 45.0%34.9%37.2%37.0%36.5%EBIT 率 29.7%17.8%21.2%21.0%20.4%净利润率 25.1%15.7%18.6%18.5%18.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.8%8.4%11.8%12.4%13.0%总资产收益率(ROA)10.1%6.6%8.8%9.4%9.9%投入资本回报率(ROIC)13.4%8.3%11.3%11.9%12.6%运营能力运
14、营能力 存货周转天数 124.2 139.3 140.0 140.0 140.0 应收账款周转天数 127.6 150.9 140.0 140.0 140.0 总资产周转周转天数 791.5 874.2 704.5 667.7 614.2 净利润现金含量 0.7 0.4 0.9 0.8 0.7 资本支出/收入 16.5%16.6%11.3%11.2%9.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 22.1%15.9%19.3%18.3%18.9%净负债率 28.4%19.0%24.0%22.3%23.3%估值比率估值比率 PE 37.92 60.67 39.15 32.65 26.94 PB 7.44
15、4.70 4.60 4.03 3.51 EV/EBITDA 36.99 35.96 26.25 22.06 18.35 P/S 9.54 9.52 7.28 6.05 4.87 股息率 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%-11%-7%-4%0%3%7%10%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-23%-16%-8%-1%7%-012023-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅国瓷材料价格涨幅国瓷材料相对指数涨幅0%6%12%19%25%31%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(
16、%)8%9%11%12%13%14%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)19%21%23%25%27%28%5121A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2UuXXZTXhZwV7N9R6MtRoOtRnOeRoOxPiNmMmQ6MpOnOwMpNoRuOoNrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)目录目录 1
17、.盈利预测.4 2.新材料产业先进平台,持续深化产品业务矩阵.7 2.1.以材料为核心打造多元化新材料平台型企业.7 2.2.业绩稳步增长,核心产品盈利能力强.9 3.电子材料:压舱石业务,卡位产业链核心环节.10 3.1.MLCC 终端需求持续扩容.10 3.2.国内市占率领先,龙头地位稳固.14 4.催化材料:多维度布局尾气催化产业链.15 4.1.蜂窝陶瓷载体作为汽车排放后处理系统的重要零部件.15 4.2.国六实施推动尾气催化材料需求增长.17 4.3.公司加速推动蜂窝陶瓷产品国产替代.19 5.生物医疗:氧化锆齿科材料空间广阔.21 6.其他业务:蓄势待发,新一轮增长可期.24 6.
18、1.陶瓷墨水:“竣工侧”产品,重点开拓海外市场.24 6.2.新能源:基于核心优势卡位隔膜无机涂覆材料.25 6.3.精密陶瓷:打通粉体、陶瓷球、陶瓷基板金属化全链条.26 7.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)1.盈利预测盈利预测 公司从单一主体成长为多元化新材料平台型企业,“内生式发展+外延式并购”实现材料、技术、渠道多领域协同,我们看好公司业务发展。我们预测公司 2023-25 年营收分别为 41.41/49.86/61.90 亿元,增速分别为31%/20
19、%/24%,归母净利润分别为 7.7/9.24/11.19 亿元,增速分别为55%/20%/21%。表表 1:财务预测表(单位:百万元)财务预测表(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,162 3,167 4,141 4,986 6,190 营业成本 1,738 2,062 2,601 3,142 3,932 税金及附加 23 19 25 31 38 销售费用 110 135 177 213 265 管理费用 165 188 245 295 366 EBIT 939 562 877 1,045 1,266 公允价值变动收益
20、 2 0 0 0 0 投资收益 20 -14 -19 -22 -28 财务费用 16 -29 -6 -14 -18 营业利润营业利润 945 577 871 1,045 1,266 所得税 112 35 55 66 79 少数股东损益 50 30 46 55 67 归母净利润归母净利润 795 497 770 924 1,119 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,009 566 820 949 1,112 其他流动资产 23 58 58 58 58 长期投资 74 79 102 120 135 固定资产合计 1,261 1,691 1,939 2,194 2,439 无形及其
21、他资产 301 461 470 485 491 资产合计资产合计 7,879 7,502 8,705 9,789 11,331 流动负债 897 814 1,100 1,206 1,561 非流动负债 845 382 582 582 582 股东权益 6,136 6,305 7,022 8,001 9,187 投入资本投入资本(IC)6,200 6,364 7,281 8,261 9,449 现金流量表现金流量表 NOPLAT 828 527 822 979 1,186 折旧与摊销 167 193 251 291 331 流动资金增量-211 -310 -417 -556 -767 资本支出-
22、522 -525 -468 -559 -564 自由现金流自由现金流 262 -115 187 155 186 经营现金流 572 204 672 739 778 投资现金流-457 -614 -509 -600 -607 融资现金流 560 -859 91 -10 -9 现金流净增加额现金流净增加额 675 -1,270 254 130 162 数据来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表表 2:公司主营收入及毛利率详细预测大表(单位:百万元)公司主营收入
23、及毛利率详细预测大表(单位:百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2542.26 3161.74 3166.89 4141.04 4985.87 6189.76%24.37%0.16%30.76%20.40%24.15%营业总成本营业总成本 1364.26 1737.84 2062.04 2601.00 3142.16 3932.49%27.38%18.66%26.14%20.81%25.15%综合毛利率综合毛利率 46.34%45.04%34.89%37.19%36.98%36.47%催化材料板块催化材料板块 营业收入 315.
24、81 417.43 410.37 600.00 780.00 1023.75%32.18%-1.69%46.21%30.00%31.25%营业成本 140.96 195.63 242.64 393.75 511.00 672.88%38.79%24.03%62.28%29.78%31.68%毛利率 55.37%53.13%40.87%34.38%34.49%34.27%生物医疗材料板块生物医疗材料板块 营业收入 581.83 694.94 754.03 864.28 1034.09 1237.42%19.44%8.50%14.62%19.65%19.66%营业成本 247.33 261.79
25、316.56 362.71 433.74 518.74%5.85%20.92%14.58%19.58%19.60%毛利率 57.49%62.33%58.02%58.03%58.06%58.08%电子材料板块电子材料板块 营业收入 874.72 1045.53 515.57 750.00 892.50 1069.63%19.53%-50.69%45.47%19.00%19.85%营业成本 464.36 551.66 319.22 433.50 520.13 628.06%18.80%-42.14%35.80%19.98%20.75%毛利率 46.91%47.24%38.08%42.20%41.7
26、2%41.28%其他材料板块其他材料板块 营业收入 679.32 813.61 1013.97 1216.76 1399.28 1609.17%19.77%24.63%20.00%15.00%15.00%营业成本 444.56 585.37 835.92 851.73 979.50 1126.42%31.67%42.80%1.89%15.00%15.00%毛利率 34.56%28.05%17.56%30.00%30.00%30.00%其他业务其他业务 营业收入 90.57 190.23 472.94 710.00 880.00 1249.80%110.03%148.62%50.12%23.94
27、%42.02%营业成本 67.05 143.39 347.70 559.30 697.80 986.40%113.85%142.50%60.86%24.76%41.36%毛利率 25.97%24.62%26.48%21.23%20.70%21.08%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 估值:1)PE,我们选取行业内可比五家企业,2023 年平均 PE 为 49.77倍,对应价格为 38.19 元;2)PB,根据可比公司 2023 年平均 6.11 倍 PB估值,对应价格为 39.89 元。综合考虑 PE、PB 估值并取近似平均值,给予公司目标价 39.04 元,对应 2023-24
28、 年分别为 50.88/42.42 倍 PE,首次覆盖给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表表 3:PE估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 38.19 元元 EPS PE 收盘价 TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022 2023E 2024E 002409.SZ 雅克科技 70.88 1.15 1.10 1.77 2.43 61.49 64.34 39.96 29.15 003031.SZ 中瓷电子 113.12 0.71
29、 0.71 1.09 1.59 158.56 159.32 103.33 71.19 688733.SH 壹石通 31.90 0.58 0.79 1.02 1.54 54.93 40.38 31.16 20.68 002859.SZ 洁美科技 28.71 0.36 0.41 0.68 1.12 79.34 70.02 42.16 25.65 300408.SZ 三环集团 32.50 0.69 0.79 1.01 1.35 46.93 41.14 32.24 24.14 均值均值 80.25 75.04 49.77 34.16 300285.SZ 国瓷材料 30.17 0.41 0.50 0.7
30、7 0.92 73.44 60.34 39.32 32.79 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 表表 4:PB 估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 39.89 元元 BPS PB 收盘价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002409.SZ 雅克科技 70.88 13.65 15.11 17.09 5.19 4.69 4.15 003031.SZ 中瓷电子 113.12 6.01 7.05 8.59 18.83 16.04 13.17 688733.SH 壹石通 31.90 11.30 12.78 14.16 2.82
31、2.50 2.25 002859.SZ 洁美科技 28.71 6.52 7.21 8.18 4.40 3.98 3.51 300408.SZ 三环集团 32.50 8.92 9.77 10.92 3.64 3.33 2.98 均值均值 6.98 6.11 5.21 300285.SZ 国瓷材料 30.17 5.84 6.53 7.45 5.16 4.62 4.05 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)2.新材料产业先进平台新材料产业
32、先进平台,持续深化持续深化产品业务矩阵产品业务矩阵 2.1.以材料为核心打造以材料为核心打造多元化新材料平台型企业多元化新材料平台型企业 山东国瓷功能材料股份有限公司是一家专业从事功能陶瓷材料研发和山东国瓷功能材料股份有限公司是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业生产的高新技术企业,成立于 2005 年 4 月,2012 年 1 月在创业板上市。主要产品包括:纳米级钛酸钡及配方粉、纳米级复合氧化锆、高热稳定性氧化铝、氮化铝、蜂窝陶瓷、喷墨打印用陶瓷墨水、陶瓷球及陶瓷轴承等,产品广泛应用在电子信息和 5G 通讯、生物医疗、汽车及工业催化等领域。公司形成六大业务板块:电子材料、催化材料
33、、生物医疗、新能源材料、精密陶瓷、建筑陶瓷。以无机非金属材料为核心以无机非金属材料为核心,“内生式发展内生式发展+外延式并购外延式并购”双轮驱动双轮驱动。自公司成立以来,凭借水热、配方、调色、纳米等七大核心技术构筑的长期行业竞争优势,并借助产品间关联性推动业务板块扩张与整合,实现技术和渠道多领域协同,从单一主体成长为多元化的新材料平台型企业:电子材料:公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家,依托多年的水热技术的研究和产业化经验,成功开发了高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术。2019 年成立电子材料事业部,由电陶事业部、锆材事业部、铝材
34、事业部、国瓷戍普和国瓷泓源合并组建。2022 年,MLCC 粉体材料现有及规划产能 1.5 万吨。催化材料:2016 年,公司先后投资王子制陶(蜂窝陶瓷)、博晶科技(铈镐固溶体)分别于 2017 年 6 月、1 月并表。2019 年成立催化材料事业部,由王子制陶、蜂窝陶瓷东营工厂以及国瓷博晶合并组建。公司具备蜂窝陶瓷产能 4000 万升,规划扩充至 5000 万升,具备铈锆产能 1000 吨,扩建产能 3000 吨。生物医疗材料:公司目前拥有纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、数字化解决方案等产品,具备了临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系。2022 年,收购
35、韩国 Spident 公司股权,布局口腔医院,深入拓展韩国市场;2023 年,拟对德国 DEKEMA 进行投资,产品主要涵盖牙科陶瓷烧结炉、烤铸一体炉、烤瓷炉等牙科烧结设备以及牙科 3D 打印机等。建筑陶瓷墨水:2013 年,公司与佛山康立泰共同出资成立国瓷康立泰,公司出资比例 60%。2023 年,佛山康立泰拟将其持有的 40%国瓷康立泰股权转让给科达制造,公司对国瓷康立泰持股比例不变。国瓷康立泰有望充分受益于股东双方的资源优势,以国内市场为根基,重点开拓海外陶瓷墨水市场。精密陶瓷:2017 年,收购江苏金盛陶瓷(陶瓷球、陶瓷轴承、陶瓷结构件),产品扩展到氮化物陶瓷。2022 年,收购赛创布
36、局陶瓷基板开发与生产,并成立精密陶瓷事业部。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)新能源材料:2022 年成立新能源事业部,以高纯超细氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道,陆续推出多款锂电池正极添加剂。公司已经完成 1.5 万吨高纯超细氧化铝和 2.5 万吨勃姆石产线建设,氧化铝产能规划逐步扩充至 3 万吨/年,勃姆石产能规划逐步扩充至10 万吨/年。表表 5:公司产品公司产品业务业务矩阵矩阵持续深化(持续深化(%)板块板块 2022 年年营收占比营收占比 主要产品主要产品 下游
37、应用下游应用 公司地位公司地位 电子材料 16.28%MLCC 介质粉体 应用于制造多层陶瓷电容器(MLCC)、单板陶瓷电容器、热敏电阻、压电陶瓷、微波陶瓷等电子元器件的主要原料之一 公司是全球领先的 MLCC 介质粉体生产厂商,所有类型的基础粉和配方粉的全面覆盖,现有及规划产能约 1.5 万吨/年 纳米级复合氧化锆粉体 应用于制造高端手机背板、智能手表外壳等 电子浆料 应用于被动电子元件、微波器件、压电陶瓷和传感器件等产品 催化材料 12.96%蜂 窝 陶 瓷 载 体(DOC、SCR、TWC、DPF、GPF)应用于汽油机、柴油机、天然气以及新能源混动车的尾气处理,使其排放达标 国内领先的尾气
38、催化材料生产厂商,与国际巨头同场竞技。铈锆固溶体已成功进入行业头部客户的供应商名录,SCR 分子筛产品性能达到国内先进水平 铈锆固溶体氧化物 应用于汽车尾气三元催化剂中,提高催化剂工作效率 分子筛 应用于汽车等移动源尾气排放的脱硝处理 生物医疗材料板 23.81%牙科用纳米级复合氧化锆粉体 用于加工和生产牙科固定修复用各类氧化锆瓷块的基础口腔材料之一 具备牙科用氧化锆粉体和氧化锆瓷块的一体化产业链优势,具备临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系 氧化锆瓷块 应用于制作牙科固定义齿的冠、桥、嵌体的多晶陶瓷类义齿修复材料 玻璃陶瓷瓷块 应用于椅旁 CAD/CAM 工艺修复的单颗快速美学
39、修复、热压铸工艺修复的美学贴面修复或前牙三连桥美学修复 复合树脂陶瓷 应用于通过 CAD/CAM 工艺制作牙科修复体,包括嵌体、高嵌体、非承力区牙冠和贴面 其他材料 32.02%陶瓷墨水、陶瓷色釉料 应化用和于功陶能瓷化 年产 3 万吨陶瓷墨水产能,国内陶瓷原料行业位居前列 其他主营 14.93%新 能源 材料 高纯超细氧化铝 应用于锂电隔膜涂布、锂电池正极材料添加等 公司基于核心技术生产的产品具备一致性高、粒径小、分散性好、磁性物质低等特点,提升锂电池安全性能 勃姆石 应用于锂电隔膜和极耳涂布等领域 锂电池正极添加剂 添加于锂电池正极,可以提高锂电池能量密度、安全性、稳定性,降低界面电荷转移
40、阻力 锂电池正负极研磨用氧化锆微珠 应用于正极磷酸铁锂材料和负极硅碳材料的研磨 精 密陶瓷 陶瓷轴承球 应用于混合轴承、陶瓷轴承以及阀门球等设备 精密陶瓷事业部是公司以材料为核心,向下游延展产业链的平台,具有包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等,具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等。2022 年通过收购赛创电气完成了从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局 陶瓷套筒、陶瓷插芯等结构件 应用于光通信光传输中的活动连接和制造各种精密仪器设备 陶瓷基板及金属化 LED、IGBT、半导体制冷、激光器、激光雷达等领域 数据来源:Wind、公司公告、
41、公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)公司股权分布相对分散,核心高管团队公司股权分布相对分散,核心高管团队稳定稳定。公司实际控制人董事长张曦,合计持有公司股份 20.2%。副董事长张兵多年为公司总经理,持有2.11%股权。公司核心高管团队稳定,长期伴随公司成长。2023 年 1 月,公司完成了 2.50 亿元规模的股份回购,回购的股份将用于股权激励或员工持股计划。图图 1:公司实际控制人董事长张曦,合计持有公司股份公司实际控制人董事长张曦,合计持有公司股
42、份 20.2%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.业绩业绩稳步稳步增长增长,核心产品核心产品盈利能力强盈利能力强 公司业绩公司业绩稳步增长稳步增长。2008-2022 年,公司营业收入从 0.4 亿元增长至 31.67亿元,年复合增速 36.62%。2008-2022 年,公司归母净利润从 0.12 亿元增长至 4.97 亿元,年复合增速 30.53%。2008-2013 年,公司立足主业MLCC 粉发展,新产能投放带动业绩增长;2014-2015 年,陶瓷墨水成为公司新的增长点;2016 年后,外延发展协同效应显现,凭借公司高效并购,子公司并表成为公司重要的业绩增量,同时基于 CB
43、S 管理系统对子公司业务的有效整合,公司业绩呈现跨越周期的极强韧性。图图 2:2008-2022 年年营业收入年复合增速营业收入年复合增速 36.62%图图 3:2008-2022 年年归母净利润收入年复合增速归母净利润收入年复合增速 30.53%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 公司综合毛利率基本公司综合毛利率基本稳定在稳定在 40%以上以上。公司核心产品技术壁垒高,盈利能力强,基本都是进口替代领域。2022 年公司生物医疗材料、电子材料、催化材料收入占比分别为 24%、16%、13%,毛利率分别 58%、38%、41%,毛利润占比分别 40%、18
44、%、15%。张曦张曦香港中央结算有限香港中央结算有限公司公司东营奥远工贸有限东营奥远工贸有限责任公司责任公司睿远成长价值混合睿远成长价值混合型证券投资基金型证券投资基金张兵张兵山东国瓷功能材料山东国瓷功能材料股份有限公司股份有限公司20.2%17.49%4.28%2.62%2.11%实际控制人实际控制人山东山东国瓷国瓷康立康立泰新泰新材料材料科技科技有限有限公司公司深圳深圳爱尔爱尔创科创科技有技有限公限公司司宜兴宜兴王子王子制陶制陶有限有限公司公司海南海南国瓷国瓷新材新材料有料有限公限公司司长沙长沙国瓷国瓷新材新材料有料有限公限公司司江苏江苏国瓷国瓷新材新材料科料科技股技股份有份有限公限公司司
45、江苏江苏国瓷国瓷金盛金盛陶瓷陶瓷科技科技有限有限公司公司上海上海国瓷国瓷新材新材料技料技术有术有限公限公司司江苏江苏国瓷国瓷泓源泓源光电光电科技科技有限有限公司公司江西江西国瓷国瓷博晶博晶新材新材料科料科技有技有限公限公司司100%100%100%100%100%100%60%97.80%51%55%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020082009200000222023Q1营业收入(百万元)同比-60%-40%-20%0%20
46、%40%60%80%100%120%140%0050060070080090020082009200000222023Q1归属母公司股东的净利润(百万元)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)图图 4:综合毛利率基本稳定在综合毛利率基本稳定在 40%以上以上(%)图图 5:核心产品盈利能力强核心产品盈利能力强(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wi
47、nd、国泰君安证券研究 图图 6:产品业务矩阵深化产品业务矩阵深化(%)图图 7:期间费用率下行期间费用率下行(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 3.电子材料:电子材料:压舱石业务压舱石业务,卡位产业链核心环节,卡位产业链核心环节 3.1.MLCC 终端需求持续扩容终端需求持续扩容 MLCC(片式多层陶瓷电容器)结构主要分为三个部分:介质陶瓷、金(片式多层陶瓷电容器)结构主要分为三个部分:介质陶瓷、金属内电极、金属外电极。属内电极、金属外电极。MLCC 是由内电极的陶瓷介质膜片错位叠合、一次性高温烧结形成陶瓷芯片,再在芯片的两端封上外电极,形成一个
48、结构体。图图 8:MLCC 结构主要分为介质陶瓷、金属内电极、金属外电极结构主要分为介质陶瓷、金属内电极、金属外电极 数据来源:CNKI 陶瓷粉料和电极浆料是陶瓷粉料和电极浆料是 MLCC 产业链上游最重要的两类原材料。产业链上游最重要的两类原材料。广义角度,MLCC 电子陶瓷材料既包括 MLCC 配方粉,也包括配方粉的主要原料钛酸钡基础粉。0%10%20%30%40%50%60%20082009200000222023Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018-12-31
49、2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31生物医疗材料板块电子材料板块催化材料板块其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%2018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31生物医疗材料板块电子材料板块催化材料板块其他主营业务其他业务-5%0%5%10%15%20%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率合计研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 国瓷材料国
50、瓷材料(300285)(300285)性能端,陶瓷粉料微细度、均匀度和可靠性决定 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能,下游厂商对原材料供应商的选择以及产业链配合重要性凸显。成本端,MLCC 原材料(陶瓷粉料、内电极、外电极)占比生产成本接近一半。MLCC 高容量发展,原材料成本占比提升。表表 6:原材料占比原材料占比 MLCC 生产成本接近一半生产成本接近一半 成本结构成本结构 成本比重成本比重 低容低容 MLCC 高容高容 MLCC 陶瓷粉料 20%-25%35%-45%内电极(镍/银/钯)5%5%-10%外电极(铜/银)5%5%-10%包装材料 20%-30%1%-5%人工成本 10%-2
51、0%10%-20%设备折旧及其他 20%-35%20%-30%数据来源:智研咨询、国泰君安证券研究 国内国内 MLCC 进口替代进口替代趋势加速趋势加速。2022 年全球 MLCC 市场规模约 1204亿元,同比增长 5%。2022 年,国内 MLCC 市场规模约 537 亿元,占全球总规模接近 50%,净进口金额 33.75 亿美元。随着海外龙头放弃中低端 MLCC 市场,以及国内厂商积极扩张产能,国内 MLCC 进口替代有望加速推进。图图 9:全球:全球 MLCC 出货量出货量逐年逐年增长(增长(万亿只万亿只、%)图图 10:村田、三星机电占据全球一半以上份额(村田、三星机电占据全球一半以
52、上份额(%)数据来源:中商产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源:中商产业研究院、国泰君安证券研究 图图 11:国内:国内 MLCC 市场份额提升(亿元、市场份额提升(亿元、%)图图 12:2022 年国内年国内 MLCC 净进口金额净进口金额 33.75 亿美元亿美元 数据来源:中商产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%000202021MLCC出货量:万亿只增速日本村田,32.7%三星电机,23.3%太阳诱电,10.5%台湾国巨,6.0%日本京瓷,5.7%TDK株式会社,5
53、.2%台湾华新科,4.4%台湾达方,1.4%风华高科,1.4%鸿远电子,1.1%其他,8.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080002002020212022全球MLCC市场规模国内MLCC市场规模国内份额全球增速国内增速02040608000212022片式多层瓷介电容器出口金额片式多层瓷介电容器进口金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表
54、表 7:国内:国内 MLCC 厂商积极扩张产能(亿只厂商积极扩张产能(亿只/月)月)公司 总部 工厂 2022 年产能规划 新增产能 新增产能预计投产时间 村田 日本 日本、菲律宾、新加坡、泰国、美国(2021 年收购 EtaWireless 公司)、中国无锡 1500(2020 年)每年将产量扩大10%预计 2023 年 10 月在泰国开设新工厂;无锡 MLCC 材料新厂房,预计 2024 年 4 月底完工。太阳诱电 日本 日本、韩国、马来西亚、菲律宾、中国东莞、中国常州 800-马来西亚 MLCC 新工厂预计于2023 年 3 月完工;常州 MLCC 新工厂预计 2023 年开始进行生产。
55、TDK 日本 日本、中国珠海、中国苏州、中国东莞、墨西哥 100(2021 年)-三星电机 韩国 韩国、菲律宾、越南、中国天津 约 1150-1200(2021年)-2021 年 3 月,三星电机社长庆桂显表示,要带领三星电机在 2025年前跃居全球 MLCC 龙头,并要扩大中国天津厂产能。京瓷 日本 日本、泰国、美国-日本新厂房预计 2024 年 5 月起有序投产,并将增产 MLCC。AVX(京瓷 子 公司)美国 中国天津 约 100-国巨电子 中国台湾 中国台湾、中国苏州、中国东莞、墨西哥 1000(其中 200 亿只/月预计 2022 下半年投产)15(车规级)2023Q2 华新科 中国
56、台湾 中国台湾、中国苏州、中国东莞、马来西亚 660-规划 2022 年设立高雄科学园区新厂,主要产品包括低温共烧陶瓷元件及车规 MLCC 产品。达方电子 中国台湾 中国苏州 80-风华高科 中国大陆 肇庆 206 680 280 亿只/月预计 2023 年投产,400亿只/月预计 2026 年投产。三环集团 中国大陆 广东潮州、深圳、南充 220(其中 200 亿只/月预计2022年底达到设计产能 100%)250 2023 年 宇阳科技 中国大陆 广东东莞、安徽滁州 约 200 全部投产后,年产能超过 1 万亿只(折合约 833 亿只/月)约 2025 年 微容科技 中国大陆 广东东莞、广
57、东罗定 500 全部投产后,年产能达到 1.5 万亿只(折合 1250亿只/月)计划 2022-2028 年期间逐步投产。芯声微电子 中国大陆 江苏淮安-350 亿只/年-昀冢科技 中国大陆 安徽池州-720 亿只/年 2023-2024 年底分两期逐步投产。信维通信 中国大陆 湖南益阳 100(预计 2022 下半年投产)1100 分 4 期建设,全部达产后产能将达1200 亿只/月。数据来源:观研天下、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)车用车用 MLCC
58、 应用前景广阔,日系厂商占据主要份额。应用前景广阔,日系厂商占据主要份额。根据 JW Insights,传统燃油车单车 MLCC 用量大约为 3000-3500 颗。混合动力汽车中MLCC 的用量大约为 1.2 万颗/辆,纯电动汽车则提升至 1.8 万颗/辆,部分高端车型对 MLCC 的用量可达到 3 万颗/辆。随着汽车电动化和智能化持续推进,MLCC 单车用量快速提升。表表 8:日系厂商占据主要份额:日系厂商占据主要份额(%)全球前五大车用全球前五大车用 MLCC 供货商供货商 2023 年(年(E)产能占比)产能占比 2022 年产能占比年产能占比 Murata 41.00%44.00%T
59、DK 16.00%20.00%Taiyo 13.00%18.00%Yageo(Kemet)14.00%9.00%Samsung 13.00%4.00%Others 3.00%4.00%Total 100.00%100.00%数据来源:TrendForce、国泰君安证券研究 2022 年末至今,年末至今,MLCC 行业景气度边际改善。行业景气度边际改善。根据 TrendForce 集邦咨询调查数据,2023 年 4 月 MLCC供应商 BB Ratio 已经微幅上升至 0.84,5 月份则为 0.85。根据盖世汽车,2022 年 MLCC 最大下游为通讯市场(手机、基站等),占比达到 30%。5
60、G 标准手机较 4G 标准手机,单机MLCC 平均用量提升 40%。根据 VENKEL 估计,5G 基站 MLCC 用量与 4G 基站平均用量相比提升将超过 3 倍。消费电子一般三、四季度是新品集中发布的季节,需求步入旺季有望推动 MLCC 产业链整体景气度保持向上修复。图图 13:MLCC 台股单月营收台股单月营收环比环比企稳(亿新台币)企稳(亿新台币)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 05001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
61、后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)3.2.国内市占率领先,国内市占率领先,龙头地位稳固龙头地位稳固 公司是全球领先的公司是全球领先的 MLCC 介质粉体生产厂商介质粉体生产厂商。全球 MLCC 配方粉供应端寡头垄断,MLCC 配方粉主要市场份额被日本、美国企业占据,日本厂商生产大多用于自用,参与竞争厂家为日本村田、国瓷材料、堺化学、美国 Ferror 等。公司是国内首家、全球第二家运用水热法生产 MLCC 陶瓷粉体的厂商,现有产能及规划产能约 1.5 万吨/年。目前,公司 MLCC粉体在全球市占率约 25%,国内市占率达
62、80%,未来随着公司新项目投产,市占率有望进一步提升。图图 14:国内:国内 MLCC 配方粉产量稳定增长(万吨)配方粉产量稳定增长(万吨)图图 15:国内:国内 MLCC 配方粉进口替代空间广阔(万吨)配方粉进口替代空间广阔(万吨)数据来源:观研天下、国泰君安证券研究 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 凭借多年的技术积累和沉淀,实现从消费电子、通讯到车规所有类型的凭借多年的技术积累和沉淀,实现从消费电子、通讯到车规所有类型的基础粉和配方粉的全覆盖。基础粉和配方粉的全覆盖。公司从体系标准、生产工艺、核心设备和品质管理等方面进行了全面的开发升级,年产 15000 吨车规级 MLCC 用
63、电子陶瓷材料产业化项目是 2022 年山东省重大项目。公司电子浆料业务公司电子浆料业务预计预计保持较快发展保持较快发展。公司传统浆料的销量稳定增长,新研发的辊印浆料已成功通过客户验证并小批量供应。电子浆料业务与MLCC 介质粉体业务具有高度的客户协同性。凭借公司在 MLCC 领域的资源和优势,电子浆料业务有望保持较快发展。表表 9:电子浆料:电子浆料市场空间广阔市场空间广阔 产品产品 性能特点性能特点 主要厂家主要厂家 BME MLCC 成本低、性能优 日本昭荣、住友、则武 MLCC 银浆 贵金属浆料,具有更高的技术要求 美国杜邦、贺利氏、日本昭荣 片式电阻浆料 钌浆开发要求和成本高尚未产业化
64、,其他均国产化 住友、杜邦、田中贵金属 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 00.20.40.60.811.22000202021国内MLCC配方粉产量00.511.522.53产量需求量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)4.催化催化材料:材料:多维度布局尾气催化产业链多维度布局尾气催化产业链 4.1.蜂窝陶瓷载体作为汽车排放后处理系统的重要零部件蜂窝陶瓷载体作为汽车排放后处理系统的重要零部件 汽车尾气催化除贵金属外,主要的四种
65、材料是:高热稳定性的氧化铝、汽车尾气催化除贵金属外,主要的四种材料是:高热稳定性的氧化铝、铈锆固溶体,蜂窝陶瓷载体和分子筛。铈锆固溶体,蜂窝陶瓷载体和分子筛。蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体,其中直通式载体主要包括 SCR 载体、DOC 载体、ASC载体、TWC 载体;壁流式载体包括 DPF 和 GPF。催化剂涂覆厂商为蜂窝陶瓷载体的直接使用方;涂覆厂商进行活性组分及催化助剂的涂覆处理;封装公司对催化剂载体进行包裹并完成内燃机尾气后处理系统的集成;最终尾气后处理系统应用于终端客户内燃机主机厂商、整车厂商或船机厂商等。图图 16:柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链及代表性公司:柴油商用
66、货车内燃机尾气后处理产业链及代表性公司 数据来源:奥福环保招股说明书、国泰君安证券研究 表表 10:TWC、GPF 用于汽油车,用于汽油车,DOC、SCR、DPF、POC、ASC、EGR 用于柴油车用于柴油车 名称 原理 废气 应用 TWC 贵金属氧化、还原 CO、NOX、HC 汽油车 GPF 蜂窝陶瓷过滤捕捉 C 颗粒物 汽油车 DOC 贵金属氧化 CO、HC 柴油车 SCR 尿素催化还原 NOX 柴油车 DPF 蜂窝陶瓷过滤捕捉 C 颗粒物 柴油车 POC 捕捉、氧化、还原 C 颗粒物、NOX 柴油车 ASC 氧化 SCR 泄露氨气 氨气 柴油车 EGR 废气循环处理 各种废气 柴油车 数
67、据来源:浅谈蜂窝陶瓷材料在汽车环保行业中的应用、国泰君安证券研究 蜂窝陶瓷载体主要的发展趋势是高孔密度、薄壁化、低热膨胀系数蜂窝陶瓷载体主要的发展趋势是高孔密度、薄壁化、低热膨胀系数,DPF、GPF 还需满足高孔隙率、窄孔径分布和低热膨胀系数的要求。还需满足高孔隙率、窄孔径分布和低热膨胀系数的要求。随着各国环保法规升级,堇青石蜂窝陶瓷载体产品不断更新换代。在重型柴油车国四标准中,壁厚 7mil、热膨胀系数1.2510-6/的 SCR 载体即可满足要求;到了国五标准,需要壁厚 5-7mil、热膨胀系数1.0010-6/的 SCR载体才能满足要求;国六标准则需达到壁厚 3-5mil、热膨胀系数0.
68、6010-6/的 SCR 载体,加装的 DPF 也需要满足孔隙率和中值孔径指标。2018 年 12 月,工信部发布重点新材料首批次应用示范指导目录(2018 年版),指导目录对高性能蜂窝陶瓷载体明确提出三类要求:请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)热膨胀系数应0.6010-6/;TWC 载体壁厚4mil,SCR/DOC 载体壁厚6mil;载体目数应在 300-750 目之间,这三类要求成为蜂窝陶瓷载体行业发展方向重要的技术参照。表表 11:原料、工艺、模具是制备原料、工艺、模具
69、是制备蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体的主要控制点的主要控制点 主要控制点主要控制点 内容及原理内容及原理 选择合理的化学组成 堇青石材料热膨胀系数最低点不在理论组成点,而是略偏向 Al2O3 和 MgO 的一侧,其低膨胀的机理尚不清楚 控制原料中的杂质 碱金属氧化物:Na2O、K2O,含量从 0.8%降至 0.2%时,堇青石蜂窝陶瓷的热膨胀系数由 1.810-6/降为 1.210-6/碱土金属氧化物:CaO,含量从 0.6%降至 0.4 时,热膨胀系数从 1.610-6/降为 1.410-6/Fe2O3:适量的 Fe2O3 可以拓宽堇青石的烧成范围,但当 Fe2O3 含量超过 0.65%时,则热膨胀
70、系数会急剧上升 选择片状原材料 使用片状原材料可以降低堇青石的热膨胀系数,堇青石蜂窝陶瓷载体多采用挤出成型,采用片状原材料在挤出成型通过模具时,泥料颗粒间受相互剪切作用,使片状原料沿着蜂窝格子壁面上定向排列,堇青石的结晶在烧成时以定向排列的原料为基准生成,从而降低其热胀系数。控制原料的粒度 D.M.比尔通过选取中值粒径小于 2m 的滑石、和中值粒径小于 5m 的高岭土、二氧化硅和刚玉,制备出低热膨胀高孔隙率高强度堇青石体,具有细长孔取向,含有取向垂直于施加力的细长孔的堇青石体的强度比含有无规取向的球形孔的堇青石体有提高。另外,控制原材料的粒度也有利于挤出成型,可以减少模具的磨损,提高生产效率和
71、合格率。生料工艺 熟料工艺中首先合成堇青石粉料,然后挤压成型;而生料工艺则是完全采用全生料配料,挤压成型后再通过烧结一步合成堇青石。熟料工艺预合成堇青石然后粉碎,再进行挤出成型,不能使最终的产品中堇青石定向排布,热膨胀系数高。国外多采用生料工艺,而国内早期由于技术原因,最开始使用的是熟料工艺,近些年也被生料工艺取代。模具设计和制造 蜂窝陶瓷挤压成形模具,其结构形式、设计方法已趋成熟,一件模具为两个层面,一是导泥孔层面,二是出料槽层面。模具加工的一致性影响到最终蜂窝陶瓷体的孔型孔结构一致性,在模具的表面镀上一层光洁的耐磨材料,可以提高挤出成型的效率和延长模具寿命。目前,国外的模具设计和制造水平远
72、远优于国内。数据来源:蜂窝陶瓷的研究现状及应用、国泰君安证券研究 挤压成型是核心工序,关键在于蜂窝模具设计和制造。挤压成型是核心工序,关键在于蜂窝模具设计和制造。蜂窝陶瓷挤压成型的主要工艺流程包括配料、混料、捏合、粗炼泥、陈腐、过筛、精炼泥、挤压成型、切割、干燥、烧结。该工艺中最重要的工序为挤压成型,它需要将陈腐后的泥块放入到挤压机中,它通常包括压力推动装置与蜂窝模具两个部分,泥块在机械或者液压外力推动下经过蜂窝模具形成胚体。模具加工的一致性影响到最终蜂窝陶瓷体的孔型孔结构一致性,在模具的表面镀上一层光洁的耐磨材料,可以提高挤出成型的效率和延长模具寿命。目前,国外的模具设计和制造水平优于国内。
73、烧成是关键工烧成是关键工序。序。制备蜂窝陶瓷需要窑炉进行烧成,最后才能得到蜂窝陶瓷产品。烧成为生产蜂窝陶瓷产品中非常关键的工序,其通常采用梭式窑或者隧道窑来完成。梭式窑为间歇式的蜂窝陶瓷生产热工设备,它一般需要经历点火、慢速升温、快速升温、保温、快速降温、慢速降温等过程。隧道窑是一种连续式的蜂窝陶瓷生产热工设备,它一般由预热带、烧成带、冷却带组成,它通过若干台车定时进窑、窑车步进、出窑等实现蜂窝陶瓷产品烧结。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)图图 17:挤压成型、烧成是:挤压
74、成型、烧成是蜂窝陶瓷制备的蜂窝陶瓷制备的核心工序核心工序 图图 18:蜂窝陶瓷:蜂窝陶瓷产品产品形状多样形状多样 数据来源:浅谈蜂窝陶瓷材料在汽车环保行业中的应用 数据来源:蜂窝陶瓷的研究现状及应用 4.2.国六实施推动尾气催化材料需求增长国六实施推动尾气催化材料需求增长 2023 年年 7 月所有车辆都将实施国六月所有车辆都将实施国六 b 标准。标准。国六排放标准已于 2020 年起分车型分阶段陆续实施。国六 a 排放标准更贴近于国五,相当于国五与国六的过渡阶段。重型燃气车辆和城市车辆已于 2020 年 7 月开始实施国六 a;到 2021 年 7 月,所有车辆基本上都将实施国六 a 排放标
75、准;到 2023 年 7 月,所有车辆都将实施国六 b 标准。图图 19:2023 年年 7 月所有车辆都将实施国六月所有车辆都将实施国六 b 标准标准 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 国六排放标准增加尾气催化器需求。国六排放标准增加尾气催化器需求。国六标准进一步降低了碳氢化合物和颗粒物(PM 和 PN)的排放限额,CO、HC、NOx 等排放指标上也更为严格,柴油机和汽油机分别需加装 3 个和 1 个催化单元。国四和国五阶段:对于重型柴油车 SCR 是主流技术路线,对于轻型柴油车有 SCR 或 DOC+DPF 两种技术路线。国六阶段:大部分的汽车厂家在汽车排气管中加装 TWC 处理 CO
76、、NOx、HC,同时加装 GPF/CGPF 控制颗粒物的排放。柴油车尾气排放结构较汽油车复杂,柴油车需要在高温高压富氧条件下燃烧,主要的尾气排放污染物以 NOx 与固态碳颗粒比较多,因此常采用EGR+DOC+SCR+DPF+ASC 串联或 DOC+高效 SCR+DPF+ASC 串联路线。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表表 12:国六排放标准提升尾气催化器需求:国六排放标准提升尾气催化器需求 汽车类型汽车类型 排放标准排放标准 净化措施净化措施 主要技术路线及所用蜂窝陶瓷载
77、体主要技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 柴油车 国一至国三 发动机内净化技术 降低发动机燃烧室的面容比、改进点火系统、采用燃油喷射技术、引入废气再循环、改善燃料供给系统等 国四至国五 通过加装尾气后处理系统的机外净化技术 国六 汽油车 国一至国五 通过加装尾气后处理系统的机外净化技术 国六 数据来源:奥福环保招股说明书、国泰君安证券研究 蜂窝陶瓷载体市场扩容。蜂窝陶瓷载体市场扩容。汽车排气管结构中无论是 TWC 还是 GPF 都要安装蜂窝陶瓷材料。柴油车虽然相对比较复杂,核心仍然是采用了蜂窝陶瓷作为催化剂载体支持多种化学氧化或者还原反应。根据尾气的过滤原理,现代新型的蜂窝陶瓷载体主要有直通式载体和壁
78、流式载体。直通式载体内部为无阻挡的直通细孔,壁流式载体在直通式基础上交替堵孔,强制尾气通过蜂窝陶瓷壁进一步实现颗粒物拦截功能。TWC、DOC、SCR、ASC 采用直通式载体,GPF、DPF 颗粒捕集器采用壁流式载体。根据奥福环保招股说明书,根据奥福环保招股说明书,预计预计 2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量达到总体市场需求量达到 26,010 万升,市场空间近万升,市场空间近 100 亿元亿元;全球汽车市场;全球汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到 74,100 万升,市场空间约万升,市场空间约 250 亿元。亿元。我国
79、汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场分为新车以及汽车后市场。新车市场,预计到 2025 年我国乘用车在国六标准下所需 TWC 和 GPF 将分别达到 7,100 万升和 7,100 万升,合计 14,200 万升。使用一定年限后,DPF更换带来后市场需求。我国轻型商用货车、重型商用货车国六排放标准分别于 2020 年和 2021 年全面实施,届时要求商用车加装 DPF。预计2025 年,中国 DPF 汽车后市场规模将达到 3,200 万升。图图 20:尾气排放标准升级,蜂窝陶瓷载体市场扩容:尾气排放标准升级,蜂窝陶瓷载体市场扩容(万升)(万升)数据来源:奥福环保招股说明书、国泰君安证券研究 0100
80、002000030000400005000060000700008000020172025E中国全球 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)4.3.公司公司加速推动蜂窝陶瓷产品国产替代加速推动蜂窝陶瓷产品国产替代 快速切入快速切入国六国六尾气催化市场尾气催化市场。2016 年公司先后投资王子制陶、博晶科技,分别于 2017 年 6 月、1 月并表。东营汽车用蜂窝陶瓷制造项目建设进度有所放缓,项目达到可使用状态的期限由 2022 年 6 月调整至 2024 年 12月。依托自身在陶
81、瓷材料领域的技术优势及外延式战略布局,目前催化材料产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等产品。图图 21:2022 年年催化材料催化材料业务实现营收业务实现营收 4.1 亿元亿元 图图 22:2022 年年蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷实现销量实现销量 968 万升万升 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现了全面突破商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现了全面突破,销售,销售量和市场份额不断量和市场份额不断提升提升。全球尾气净化器催化载体的生产商主要有5家:Corning、NGK、Denso、Ibiden 和
82、Emitec,其中 Corning 和 NGK 两家占据了市场上约 90%市场份额。近年来,以国瓷材料为代表的国内载体厂商陆续实现技术突破,产品的性能已能够比肩市场同类产品。受益于国内主机厂的供应链安全和成本节降等因素考虑,国内主机厂和整车厂逐步开启了国产替代进程。随着后期国产蜂窝陶瓷产品突破质量审核验证,下游厂商将逐渐增加采购量,我们预计公司蜂窝陶瓷产品国内市场份额有望快速提升。图图 23:下游柴油机国内市场集中度较高(:下游柴油机国内市场集中度较高(%)数据来源:前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.5
83、02.002.503.003.504.004.502018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31营业收入毛利润营收增速毛利润增速020040060080001600销量产量潍柴,18.63%玉柴,10.69%云内,9.30%安徽全柴,8.18%江铃,6.38%其他,46.82%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表表 13:国内外上市公司对比国内外上市公司对比 数据及指标数据及指标 康宁(美国)
84、康宁(美国)NGK(日本)(日本)宜兴化机宜兴化机 凯龙蓝烽凯龙蓝烽 王子制陶王子制陶 奥福环保奥福环保 国瓷材料国瓷材料 注册资本 19 亿美元 698 亿日元 1020 万元 16500 万元 5701.38 万元 7728.35 万元 10.03 亿 国内市场占有率 合计 90%以上 合计不足 10%价格区间(元/升)直通式载体:45-55;璧流式载体:160-180;直通式载体:20-50;壁流式载体:50-100;主要载体产品 1.柴油车、船用 直 通 式 载体;2.汽油车用 直 通 式 载体;3.汽油车、柴油车用微粒过滤器 1.汽油车用直通式载体;2.柴油车、船用直通式载体;3.堇
85、青石制 DPF;4.碳化硅 制DPF;5.GPF 1.汽油机颗粒过滤用蜂窝陶瓷 载 体GPF;2.汽油机尾气净化用蜂窝陶瓷载体 TWC;3.柴油机尾气净化用蜂窝陶瓷 载 体DOC、SCR;4.柴油机碳烟颗粒过滤用蜂窝陶瓷 载 体DPF;5.工业废气催化净化用蜂窝陶瓷载体 1.蜂窝陶瓷载体(直通式 蜂 窝 陶瓷载体、堇青 石 DPF载 体 和 碳化 硅 DPF载体等);2.柴 油 机 尾气 净 化 催化剂(DOC、SCR、DPF);3.气体 机 催 化剂、汽油机尾 气 净 化催 化 剂 和固 定 源 催化剂 1.汽油机三元催化剂载体;2.汽油机颗粒过滤器;3.柴 油 机DOC、SCR载体;4.柴
86、油机颗粒捕集器;5.工业废气催化剂载体 1.蜂窝陶瓷催化剂载体;2.柴油车碳烟颗粒捕集器 DPF;3.汽油车颗粒捕集器 GPF;4.VOCs 废气处理设备 SCR、DPF等蜂窝陶瓷催化剂载体 载体生产基地布局 美国、德国、南非、中国上海、合肥等 日本、墨西哥、泰国、印度尼西亚、南非、波兰、比利时、中国苏州 宜兴 镇江 宜兴、东营 德州、重庆 宜兴、东营 主要客户 优美科、庄信万丰、巴斯夫等国际知名催化剂厂商以及国内主要催化剂 厂 商 全 覆盖;产品服务于全球所有汽车厂商 优美科、庄信万丰、巴斯夫等国际知名催化剂厂商以及国内主要催化剂厂商全覆盖;产品服务于全球所有汽车厂商 优美科、巴斯夫、庄 信
87、 万丰、中自环保、威孚环保等 凯 龙 高 科等 国内最主要的蜂窝陶瓷供应商之一,产品远销欧洲、北美等,客户有威孚环保、无锡市盛和科技等 优美科、庄信万丰、巴斯夫、重汽橡塑、中自环保、潍柴净化、威孚环保等,主要用于终端整车厂中国重汽 优美科、中 自 环保、威孚环保、无锡市盛和科技有限公司等 专利申请数量 2574 件 4752 件 126 件 66 件 53 件 59 件 68 件 数据来源:华经产业研究院、全球蜂窝陶瓷专利布局、奥福环保招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300
88、285)(300285)协同效应逐步显现,协同效应逐步显现,铈锆固溶体、分子筛销量有望铈锆固溶体、分子筛销量有望持续增长持续增长。铈锆氧化物作为催化剂助剂,广泛应用于机动车尾气净化器。全球的铈锆固溶体复合氧化物催化材料的技术和生产主要集中在比利时Solvay、日本DKKK、加拿大 AMR等国际巨头,市占率超过 70%。公司铈锆固溶体等产品与蜂窝陶瓷载体具有高度的客户协同性,随着公司蜂窝陶瓷产品公告布局的日渐完善以及与客户合作的不断加深,铈锆固溶体和改性氧化铝销量有望快速提升。移动源国六标准用分子筛产品主要用于处理尾气中的氮氧化物,能够有效实现尾气排放达标,目前产品已通过国内客户验证,实现稳定量
89、产销售。新研发的 SCR分子筛产品性能已达到国内先进水平,客户端实现小批量供应。5.生物医疗生物医疗:氧化锆齿科材料空间广阔氧化锆齿科材料空间广阔 义齿及各类材料市场义齿及各类材料市场保持保持增长,氧化锆增长,氧化锆齿科材料渗透率提升齿科材料渗透率提升。根据中商产业研究院预测,2021 年我国义齿及义齿材料市场规模达到87.1 亿元。根据赛瑞研究发布的氧化锆陶瓷行业研究报告,2020 年我国义齿用氧化锆陶瓷的市场规模超过 20 亿元。老年人群比中年、青年人群有明显偏高的牙齿缺失率,人口老龄化为义齿行业提供广阔发展空间。随着国民收入水平不断提高及氧化锆齿科材料生产工艺和技术的发展,氧化锆义齿材料
90、市场渗透率提升,驱动市场规模将进一步增长。种植义齿推动义齿耗材行业发展种植义齿推动义齿耗材行业发展。种植义齿具有小巧、舒适、美观的外在性能以及优秀的内在性能,种植体牙根可与牙槽骨相容,防止牙槽骨萎缩。根据前瞻产业研究院及 MED+研究院数据,2011-2019 年间,我国种植牙年均复合增长率 48%。2020 年我国种植牙数量预估为 406 万颗左右,是全球增长最快的种植牙市场之一。随着就诊人群消费能力和消费意识的提升,口腔诊所开始从北京上海大面积下沉至中西部及二三线城市,需求扩张将进一步体现。图图 24:口腔义齿分为烤瓷牙以及全瓷牙:口腔义齿分为烤瓷牙以及全瓷牙 图图 25:种植义齿推动义齿
91、耗材行业发展种植义齿推动义齿耗材行业发展(万颗、(万颗、%)数据来源:爱迪特招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:爱迪特招股说明书、国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502000020E种植牙颗数:万颗增速:%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)表表 14:氧化锆材料性能优异:氧化锆材料性能优异 材料材料 美观性美观性 生物学性能生物
92、学性能 稳定性稳定性 机械性能机械性能 成本成本 普通合金 较差 较差 较好 较好 最低 贵金属合金 较好 最好 较好 较好 较高 树脂 较好 较好 较差 较差 较低 氧化锆 最好 较好 最好 较好 最高 数据来源:爱迪特招股说明书、国泰君安证券研究 种植牙集采政策种植牙集采政策有望有望推动推动齿科材料加快国产化替代。齿科材料加快国产化替代。国际主要义齿材料生产商包括登士柏西诺德、英维斯塔。国内氧化锆义齿材料主要提供商包括爱尔创、山东沪鸽、现代牙科。目前国内企业在原材料配比及生产技术等方面已逐步成熟,但在品牌和渠道建设等方面与进口品牌仍有差距,与一些国际巨头相比品牌效应并不突出。根据国家医疗保
93、障局发布的 关于优化调整口腔种植医疗服务项目及价格通知,种植牙集采政策1)推动种植牙收费实行技耗分离,规范种植牙服务费范围,制定单颗常规种植牙医疗服务价格全流程调控目标;2)对种植体集中带量采购;3)对牙冠进行挂网竞价。种植牙集采政策有望推动齿科材料加快国产化替代。看好种植牙集采后以价换量,居民治疗意愿提高驱动种植牙手术量增长,国内企业在性价比方面优势明显,后续国产替代化进程有望加速。图图 26:中国为重要的义齿出口国(万美元)中国为重要的义齿出口国(万美元)数据来源:爱迪特招股说明书、国泰君安证券研究 公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综
94、合供应商。公司目前拥有纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、数字化解决方案等产品,具备了临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系。公司生产的牙科用纳米级复合氧化锆粉体用于加工和生产牙科固定修复用各类氧化锆瓷块的基础口腔材料之一,生产的氧化锆瓷块应用于制作牙科固定义齿的冠、桥、嵌体的多晶陶瓷类义齿修复材料。公司牙科用氧化锆瓷块已经通过国、内外权威认证,其各项性能指标参数均达到国际领先水平。05000000025000300003500040000450002009200001920
95、202021出口金额进口金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)图图 27:生物医疗:生物医疗板块板块业务规模持续增长(亿元、业务规模持续增长(亿元、%)图图 28:生物医疗材料产销量:生物医疗材料产销量持续增长持续增长(吨)(吨)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 充分受益口腔医疗行业快速发展。充分受益口腔医疗行业快速发展。2021 年引入战略投资者高瓴德祐和松柏投资,打开下游牙科诊所市场。2022 年,公司进一步强化了牙科用纳米级复
96、合氧化锆粉体的产品开发,国内客户覆盖率持续提升,海外市场开拓同步取得积极进展,牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料继续保持稳步增长。加速国际化布局,聚焦牙科大修复场景。加速国际化布局,聚焦牙科大修复场景。公司加速国际化布局、积极丰富产品管线,通过战略投资韩国 Spident 公司,成功将产品管线在牙医临床端进一步延伸,市场空间得到拓宽。未来公司将聚焦牙科大修复场景(临床修复+技工修复),在应用场景内最大化丰富产品管线,为口腔修复领域提供系统性解决方案。表表 15:国外上市公司对比国外上市公司对比 公司名称公司名称 经营情况经营情况 主要产品主要产品 市场地位市场地位 登士柏西诺德 2022 年营收
97、39.22 亿美元 口腔修复材料及设备全覆盖口腔材料和牙科技术及设备,从根管、修复、种植领域的专用产品及耗材至口腔综合治疗台、治疗器械、全瓷修复系统全面覆盖 世界上最大的牙科设备和材料供应商 英维斯塔 2022 年营收 25.69 亿美元 口腔修复材料及设备全覆盖牙科植入物、正畸器械、普通牙科消耗品、设备和服务 世界上最大的牙科产品公司之一 数据来源:爱迪特招股说明书、Wind、国泰君安证券研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002018-12-31 2019-12-31 2020-
98、12-31 2021-12-31 2022-12-31营业收入毛利润营收增速毛利润增速0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31销量产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)6.其他其他业务:业务:蓄势待发蓄势待发,新一轮增长可期新一轮增长可期 6.1.陶瓷墨水陶瓷墨水:“竣工侧竣工侧”产品产品,重点开拓海外市场重
99、点开拓海外市场 陶瓷墨水属于陶瓷墨水属于“竣工侧竣工侧”产品产品,近年来市场需求增速趋于平稳近年来市场需求增速趋于平稳。陶瓷墨水通常由陶瓷颜料、溶剂、分散剂、结合剂、表面活性剂及其它辅料构成,主要用于给瓷砖上色,比如墙砖、仿古砖、渗花砖等,下游为建筑陶瓷领域,属于“竣工侧”产品。陶瓷墨水通过喷墨机经喷头喷射,使色料颗粒附着于瓷砖表面,陶瓷喷墨打印技术以其着色自然、性能稳定等技术优势,将逐步取代平板印花和辊筒印花等传统的陶瓷印花方式。全球与国内陶瓷墨水发展趋势相同,市场需求自 2010-2015 年处于快速发展时期,2015 年至 2019 年市场需求逐渐放缓,但仍旧保持增长趋势。2019年全球
100、产能约 8 万吨,市场需求 7.9 万吨,市场供需趋于平衡。2019 年国内陶瓷墨水市场需求约 4 万吨,市场规模约 21 亿元。国瓷康立泰目前是国内最大的陶瓷墨水生产商。国瓷康立泰目前是国内最大的陶瓷墨水生产商。2013 年,公司与佛山康立泰共同出资成立国瓷康立泰,公司出资比例 60%。佛山康立泰拥有国内第一家市级墨水技术工程中心提供强大的技术服务支持,并建立了一套有效的统计过程控制参数 SPC 墨水质量控制体系,来控制墨水的理化性能,打印性能和发色强度,以保证墨水质量稳定。目前,国内陶瓷墨水属于双寡头格局,国瓷康立泰和道氏技术二者合计占比超过 55%,已经实现国产替代。国瓷康立泰是中国最大
101、陶瓷墨水生产商,出口销售同行业第一,目前产能为 30000 吨/年,市场占有率为 45%。2023 年以来,竣工端数据持续改善。年以来,竣工端数据持续改善。1-5 月,房屋竣工面积 27826 万平方米,同比上升 19.6%,环比 1-4 月增速上升 0.8pct。“保交楼”政策推动竣工端景气度回暖,公司陶瓷墨水产品业务有望持续受益。图图 29:房屋竣工面积:房屋竣工面积 2023 年以来持续改善(年以来持续改善(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 科达制造拟收购国瓷康立泰科达制造拟收购国瓷康立泰 40%股权。股权。根据 7 月 5 日公司公告,佛山康立泰拟将其持有的 40%国瓷康立泰股
102、权转让给科达制造,转让价 2.64 亿元;公司对国瓷康立泰持股比例不变。科达制造具备 30 年陶瓷机械的生产制造经验及技术,在陶瓷机械行业综合实力位居亚洲第一,世界第二。根据科达制造 2022 年报,目前科达制造已成为非洲地区领先的建筑陶瓷供应商,年产量达到 1.23 亿平米。国瓷康立泰有望充分受益于股东双方的资源优势,以国内市场为根基,重点开拓海外陶瓷墨水市场。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------112
103、----032023-05中国房屋竣工面积累计值同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)6.2.新能源:新能源:基于核心优势卡位隔膜无机涂覆材料基于核心优势卡位隔膜无机涂覆材料 公司在隔膜陶瓷涂覆领域具有高纯超细氧化铝、勃姆石两款主流产品。公司在隔膜陶瓷涂覆领域具有高纯超细氧化铝、勃姆石两款主流产品。公司已经完成 1.5 万吨高纯超细氧化铝和 2.5 万吨勃姆石产线建设,随着公司
104、产能利用率的提升,规模效应逐步显现,盈利能力将得到增强。根据公司 9 月 8 日在投资者互动平台,公司锂电池涂覆用氧化铝和勃姆石的客户包括比亚迪、宁德时代、恩捷股份、星源材质等等。根据公司7 月 12 日投资者互动平台,公司计划三年内将高纯超细氧化铝产能逐步扩充至 3 万吨/年,勃姆石逐步扩产至 10 万吨/年,扩建项目分批逐步推进。图图 30:勃姆石隔膜:勃姆石隔膜是主要的无机隔膜涂覆材料是主要的无机隔膜涂覆材料(%)图图 31:锂电用氧化铝:锂电用氧化铝、勃姆石成本勃姆石成本对比(万元对比(万元/吨)吨)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:高工锂电、国泰君安证券研究 隔膜陶瓷涂
105、覆材料领域,公司具备核心优势。隔膜陶瓷涂覆材料领域,公司具备核心优势。依托多年的原料提纯、前驱体活性控制、水热合成、物料分散等材料技术的研究和产业化经验,公司解决了高活性 5N 级氧化铝晶体材料的提纯,以及超细氧化铝粉体的粒径控制、形貌控制、分散性、相含量控制、成分及结构控制、表面改性等。公司基于核心技术生产的产品具备一致性高、粒径小、分散性好、磁性物质低等特点,可以提升锂电池的安全性能。公司高纯超细氧化铝和勃姆石产品产销两旺,市场份额持续提升。此外,新研发的液态勃姆石产品已批量供应下游客户,满足了行业降本的需求,与客户的战略合作得到了加强。图图 32:国内国内勃姆石需求量及预测勃姆石需求量及
106、预测(万吨)(万吨)数据来源:壹石通招股说明书、国泰君安证券研究 有机涂覆,5%勃姆石,57%其他,38%无机涂覆,95%1.551.61.651.71.751.81.851.91.9522.05锂电池用氧化铝锂电池用勃姆石0%50%100%150%200%250%300%024687201820192020F2021F2022F2023F2024F2025F中国市场(万吨)全球市场(万吨)中国市场增速全球市场增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)纳米
107、级复合氧化锆产品在新能源领域的应用不断扩展。纳米级复合氧化锆产品在新能源领域的应用不断扩展。氧化锆粉体作为锂电池正极添加材料,用以稳定电池性能、增加循环寿命,目前国瓷材料已经与国内各大头部正极材料生产商建立了合作关系,并开始批量供货。另外,随着新能源领域对原材料的分散性、粒度的要求越来越高,公司的氧化锆微珠作为研磨介质的应用量也在迅速增加。6.3.精密陶瓷:精密陶瓷:打通粉体、陶瓷球、陶瓷基板金属化全链条打通粉体、陶瓷球、陶瓷基板金属化全链条 精密陶瓷性能优良。精密陶瓷性能优良。根据化学成份,精密陶瓷可分为有氧化物陶瓷(氧化铝、氧化锆、氧化镁等)和非氧化物陶瓷(氮化物、碳化物及硅化物陶瓷等)。
108、按用途,精密陶瓷主要有功能性陶瓷和结构性陶瓷两大类。上游陶瓷粉体的质量直接影响后续陶瓷产品性能;中游生产企业将陶瓷粉体等原材料烧结成各类陶瓷材料;精密陶瓷具有高强度、高硬度、耐高温、耐磨损、耐腐蚀以及优异的电学性能、光学性能、化学稳定性和生物相容性,下游终端应用包括工业结构件、半导体、汽车工业、消费电子、新能源、生物医疗等领域。根据市场研究机构 Research and Market预测,到 2024 年全球先进陶瓷市场规模将达 1346 亿美元,年复合增长率超过 8%。陶瓷材料凭借优良的导热率成为大功率集成电路的优选封装基板材料。陶瓷材料凭借优良的导热率成为大功率集成电路的优选封装基板材料。
109、现阶段常用基板材料有 Si、金属及金属合金材料、陶瓷和复合材料等。其中,氮化铝陶瓷具有高热导率、高强度、高电阻率、密度小、低介电常数、无毒、以及与 Si 相匹配的热膨胀系数等优异性能,成为新一代理想的封装材料。根据氮化铝氮化铝陶瓷的超精密加工研究现状与发展趋势,氮化铝粉体后期经过成型工艺和烧结工艺制成氮化铝陶瓷,氮化铝粉末主要靠人工合成。当前氮化铝粉末的制备方法有碳热还原法、自蔓延法、直接氮化法、机械化学法、化学气相沉积法等。表表 16:精密陶瓷性能优良:精密陶瓷性能优良 种类种类 性能性能 应用应用 结构陶瓷 高温陶瓷 800以上长期使用,超高温短期使用 窑炉器件、柴油机等发动机、航空航天、
110、空间技术等 高强陶瓷 高韧性、高强度、良好的抗冲击性 机床主轴轴承、密封环、模具等 超硬陶瓷 热稳定性、化学稳定性、弹性模量优良 高速磨削刀具、防弹装甲等 耐腐蚀陶瓷 优良的化学稳定性和耐冲刷性能 化工设备、舰船潜艇密封、金属液体防护、过滤陶瓷等 功能陶瓷 电子陶瓷 压电、光电、热释电、铁电、绝缘性 电子元器件、超高压绝缘子等 超导陶瓷 超导特性、耐低温 超导光缆、空间、电子、生物等 光学陶瓷 透波性能、透明性、荧光性 基板、天线罩、发光器、陶瓷传感器、激光部件等 生物陶瓷 与血液、器官良好的生物相容性 陶瓷关节、骨骼、牙齿等 磁性陶瓷 磁导率、矫顽力大,硬度高 微波器件、量子无线电等 储能陶
111、瓷 能量转换与存储特性 热、电、光、氢储能等 数据来源:CNKI、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)图图 33:先进陶瓷应用领域广泛:先进陶瓷应用领域广泛(%)数据来源:CNKI、国泰君安证券研究 表表 17:陶瓷基板材料热学性质良好:陶瓷基板材料热学性质良好 材料材料(W/m-K)热导率热导率(10-6K-1)热膨胀热膨胀系数系数 Si 80-150 2.6-4.0 Al 230 23 Cu 400 17 W 168 4.45 Mo 138 5.0 Al2
112、O3 20 6.5 AlN 170-230 4.6 SiC 490 4.5 数据来源:CNKI、国泰君安证券研究 2022 年,公司新成立精密陶瓷事业部。年,公司新成立精密陶瓷事业部。精密陶瓷事业部是公司以材料为核心,向下游延展产业链的平台,产品包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等,具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等。收购赛创电气实现材料、工艺的横向与纵向整合。收购赛创电气实现材料、工艺的横向与纵向整合。公司氮化铝、氮化硅、氧化铝等陶瓷粉体和基片的技术能力与赛创电气金属化能力相结合,打造综合性的陶瓷电路板产业平台。公司通过自主研发攻克了高端氧
113、化铝粉体-基片、氮化铝粉体-基片的核心技术并实现量产,氮化硅粉体和基片已实现中试量产,现已成为国内陶瓷基板企业的重要供应商。赛创电气自成立以来在核心产品 DPC 陶瓷基板领域深耕,结合半导体行业技术及经验,联合设备厂商开发和改进激光加工设备、薄膜沉积前处理设备、薄膜层积设备、黄光设备以及电镀设备。密封件和轴承,10.00%切削刀具,5.70%生物医学陶瓷,2.70%催化剂载体,15.60%国防军工用透明透波激光陶瓷,3.50%膜材料和过滤器,9.10%高温应用陶瓷部件,12.80%防弹陶瓷,2.57%耐磨耐腐蚀零件,33.40%航天航空高温陶瓷及复合材料,5.50%请务必阅读正文之后的免责条款
114、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)7.风险提示风险提示 技术开发风险。技术开发风险。公司处于技术密集型产业,行业具有研发投入高、研发周期长、研发风险大的特点。在产品市场上,性能和参数持续升级的同时,新材料、新技术、新工艺正在不断涌现,因此激烈的市场竞争环境对公司的技术研发能力不断地发起新的挑战。另外,由于在下游客户中导入和认证公司产品,需要接受周期较长、标准较为严格的多项测试,若公司未能正确把握下游客户的需求变化,未能准确预测核心技术的发展趋势,无法在新产品、新工艺等领域取得持续进步,将可能导致公司面临
115、研发决策、研发周期、研发效果等不及预期以及无法匹配下游客户需求的风险。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。上游原材料是构成公司成本的最主要部分之一,因此原材料价格的波动会直接影响公司产品的成本状况,从而造成企业销售风险的增加和效益的波动。若未来出现原材料价格持续上涨而公司产品价格无法同比上涨的情况,则可能导致产品的生产成本增加,存在公司毛利率下降和利润水平下滑的风险,不利于企业竞争力和市场占有率的提高。市场竞争风险。市场竞争风险。公司是一家以材料为核心的综合性的新材料产业技术平台,涉及的产品众多且应用领域广泛,竞争对手主要为外资品牌,随着国内企业参与度的提高,市场竞争不断加剧,存在行业竞争
116、加剧的可能。公司在新材料行业积累了丰富的生产研发及人才管理等经验,形成了24h 研发、质量稳定等众多核心竞争优势,但如果公司无法快速应对市场竞争状况的变化,可能面临市场份额下降、盈利能力减弱的风险。应收账款回收风险。应收账款回收风险。随着公司业务规模的不断扩大,公司应收账款金额不断增加。虽然公司主要的下游客户多为世界知名企业和国内大型上市公司,资金实力雄厚且信用状况良好,应收账款可回收性较强,同时公司也加强了应收账款的管理,并已按照坏账准备计提政策足额提取了坏账准备,但若国际、国内经济环境发生重大变化导致公司主要客户经营发生困难,公司仍将面临应收账款无法收回导致公司利益受损的风险。兼并重组和商
117、誉风险。兼并重组和商誉风险。自上市以来,公司充分借助资本市场平台实施内生式和外延式双轮驱动的发展战略,在确保内生式发展的前提下,不断寻求产业并购和行业整合的机会,拓展新的利润增长点。并购重组是公司优势互补、提高市场占有率及实现战略目标的重要举措,公司围绕核心业务板块、从协同发展的角度选择并购标的,有效地降低了并购带来的风险。但产业链的拓展和延伸导致业务内容呈现多样化和差异化,企业并购重组对公司的经营决策、上海品茶、销售渠道、资金管理和内部控制等方面提出了更高要求。同时并购重组也带来了一定的商誉,能否有效地整合旗下子公司的资源、充分发挥协同效应,对公司的管理能力和整合能力带来了新的挑战。如果被收
118、购企业未来经营状况出现恶化,公司则存在商誉减值的风险,从而对公司当期损益造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 国瓷材料国瓷材料(300285)(300285)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明
119、免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的
120、情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期
121、权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“
122、该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深
123、300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: