《东材科技-公司首次覆盖报告:光学基膜领军者“1+3”新材料平台布局前景可期-230406(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《东材科技-公司首次覆盖报告:光学基膜领军者“1+3”新材料平台布局前景可期-230406(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、基础化工基础化工/塑料塑料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/39 东材科技东材科技(601208.SH)2023 年 04 月 06 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2023/4/6 当前股价(元)13.09 一年最高最低(元)16.30/9.45 总市值(亿元)119.97 流通市值(亿元)116.29 总股本(亿股)9.17 流通股本(亿股)8.88 近 3 个月换手率(%)71.05 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 光学基膜领军者,“光学基膜领军者,“1+3”新材料平台布局前景可期”新材料平台布局前景可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾(分析
2、师)金益腾(分析师)徐正凤(联系人)徐正凤(联系人)杨占魁(联系人)杨占魁(联系人) 证书编号:S0790520020002 证书编号:S0790122070041 证书编号:S0790122120028 光学基膜领军者,新材料平台布局光学基膜领军者,新材料平台布局成长成长可期可期,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内绝缘材料制造龙头,内生外延逐步发展成为绝缘材料、光学膜材料、电子树脂材料、环保阻燃材料等多轮驱动的新材料平台型企业,公司“1+3”产业布局前瞻且储备项目充足,产品结构持续优化有望助力盈利能力稳步提升。我我们预计公司们预计公司 2023-2025 年归母净
3、利润分别为年归母净利润分别为 5.55、8.10、9.91 亿元,亿元,EPS 分别为分别为0.61、0.88、1.08 元元/股(不考虑股本摊薄),当前股价对应股(不考虑股本摊薄),当前股价对应 2023-2025 年年 PE 为为21.6、14.8、12.1 倍,倍,我们看好公司研发实力和技术创新优势,多基地、新技术、我们看好公司研发实力和技术创新优势,多基地、新技术、新产品、新产能有序释放新产品、新产能有序释放迈入迈入高速成长高速成长,首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。光学基膜光学基膜市场市场空间大空间大且技术且技术壁垒高,公司为国产替代领军者壁垒高,公司为国产替代领军
4、者 光学级聚酯基膜需要具备低雾度、高透光率、高表面光洁度等优异的光学性能,高端光学基膜亟待国产替代。2012 年以来,公司设立江苏东材陆续投建多个光学级聚酯基膜项目,收购金张科技建立“光学级聚酯切片-光学级聚酯基膜-光学膜”的完整产业链,收购山东胜通实现产能扩张、技术互补,2022 年可转债资金募投 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC 基膜等以提升在中高端领域的综合配套能力。目前目前公司光学基膜产能公司光学基膜产能 9.5 万吨万吨/年,在建产能年,在建产能 11 万吨万吨/年年,产能稳步扩张,产能稳步扩张将带来将带来品种结构和产业链体系日趋完善品种结构和产业链体系日趋完善,公司光学基膜,公司
5、光学基膜行业领军者地位稳固行业领军者地位稳固。国内绝缘材料制造龙头,国内绝缘材料制造龙头,电子树脂电子树脂产能扩张和品种扩展产能扩张和品种扩展带来高速成长带来高速成长(1)绝缘材料:)绝缘材料:公司绝缘材料品种配套齐全,薄型聚丙烯薄膜制造技术领先,下游光伏、特高压及新能源行业市场规模稳步扩容有望推动公司绝缘材料业务持续向好。(2)电子树脂:)电子树脂:电子树脂是制造覆铜板的重要原材料,全球 PCB 产业向我国转移带动“电子树脂-覆铜板”国产化,2021 年用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为 37.61 亿美元。公司电子树脂产能+品类持续扩张,向多家全球覆铜板厂商稳定供货,目前目前产能产能约
6、约 8.8 万吨,涉及碳氢万吨,涉及碳氢/马来酰亚胺马来酰亚胺/苯并苯并噁噁嗪嗪/特种环氧特种环氧/特种酚醛树脂等品类,特种酚醛树脂等品类,在建产能在建产能 16.52 万吨,万吨,未来成长动力充足。未来成长动力充足。风险提示:风险提示:项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,248 3,640 5,604 8,067 9,392 YOY(%)72.7 12.1 53.9 44.0 16.4 归母净利润(百万元)334 415 555 810 9
7、91 YOY(%)90.5 24.1 33.7 45.9 22.4 毛利率(%)23.4 20.7 21.8 21.9 22.7 净利率(%)10.3 11.4 9.9 10.0 10.6 ROE(%)9.1 9.7 11.5 14.6 15.4 EPS(摊薄/元)0.36 0.45 0.61 0.88 1.08 P/E(倍)35.9 28.9 21.6 14.8 12.1 P/B(倍)3.3 3.0 2.7 2.3 2.0 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%--04东材科技沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证
8、券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/39 目目 录录 1、光学基膜行业领军者,“1+3”新材料平台布局前景可期.4 1.1、公司股权结构清晰,股权激励计划锚定中长期成长目标.7 1.2、产品结构优化助力盈利能力稳步提升,研发投入提供充足成长动力.8 2、光学基膜:空间大,壁垒高,公司为国产替代领军者.11 2.1、光学基膜:平板显示是光学膜的最主要应用领域,光学基膜市场需求稳步扩张.13 2.2、离型膜基膜:离型膜下游应用广泛,离型膜基膜百亿市场持续扩容.14 2
9、.3、公司光学基膜品种和产业链体系日趋完善,产能释放有望带来高速成长.20 3、电子材料:电子树脂前景可期,公司同步推进产能扩张和品种扩展.23 3.1、覆铜板向高频高速演进,PCB 产业转移带动电子树脂国产化.24 3.2、公司电子树脂产能+品类持续扩张,未来成长动力充足.27 4、绝缘材料:特高压和新能源产业带动需求提速,公司是国内绝缘材料制造龙头.28 4.1、特高压和新能源产业蓬勃发展,绝缘材料需求广阔.29 4.2、公司深耕行业多点布局,是国内绝缘材料制造龙头.31 5、环保阻燃材料:安全环保政策驱动产品更迭,公司阻燃材料业务稳健发展.33 6、盈利预测与投资建议.34 7、风险提示
10、.36 附:财务预测摘要.37 图表目录图表目录 图 1:公司依托绝缘材料,内生外延逐步发展成光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等并行的新材料平台型企业.4 图 2:公司股权结构清晰,控股股东为高金技术产业集团.7 图 3:2018 年以来,公司营收规模稳步扩张.9 图 4:2019-2022 年,公司归母净利润保持高速增长.9 图 5:2018-2022 年,公司归母净利率稳步提升.9 图 6:2019 年以来,公司毛利率高于行业可比公司均值.9 图 7:2018 年以来,公司电子材料营收规模持续扩张.10 图 8:2018-2022 年,绝缘材料毛利占比维持在 50%以上.10 图 9:2
11、018 年以来,公司绝缘材料毛利率持续提升.10 图 10:公司以内销为主,出口、内销毛利率相近.10 图 11:2018 年以来,公司研发人员数量持续扩张.11 图 12:截至 2022 年报,公司在建工程 15.3 亿元.11 图 13:光学基膜以聚酯切片为主要原材料,用于制备反射膜、扩散膜、增亮膜等功能性光学膜.12 图 14:2017-2022,BOPET 薄膜进口均价高于出口均价.12 图 15:不同厚度 BOPET 薄膜的价格有所差异.12 图 16:LCD 显示和 OLED 显示是两种主流显示技术.13 图 17:LCD 显示在中大尺寸领域占据优势地位.13 图 18:LCD 面
12、板和 OLED 面板结构均包括多张光学膜,对应上游需要多张光学基膜.13 图 19:离型膜下游应用广泛,基膜是离型膜生产的重要原材料.15 图 20:MLCC 由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合.17 图 21:离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材.17 图 22:2017 年以来,我国 MLCC 进口均价高于出口.18 图 23:2017 年以来,我国 MLCC 进口数量高于出口.18 BVdYlYlX8WnUuVuVsX7NbPaQsQpPmOnOiNqQnReRoOoR7NqQzQwMrNmMNZmPmN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/39
13、 图 24:2022 年,公司光学基膜产销量同比小幅减少.22 图 25:2021 年,公司光学膜营收占比提升至 30.4%.22 图 26:电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一.23 图 27:覆铜板向高频高速覆铜板演进,电子树脂配方体系随之发展.24 图 28:PCB 终端应用市场丰富,全球 PCB 产值规模有望保持增长.25 图 29:2021 年,中国大陆刚性覆铜板产值全球占比提升至 74%.25 图 30:国内环氧树脂行业产能利用率较低.25 图 31:国内酚醛树脂行业产能利用率较低.25 图 32:2017-2022 年,环氧树脂进口均价高于出口均价.26 图 33:2017-
14、2022 年,酚醛树脂进口均价高于出口均价.26 图 34:2017 年以来,公司电子材料产销量稳步增长.28 图 35:2017 年以来,公司电子材料营收占比稳步增长.28 图 36:绝缘材料位于特高压产业链上游.29 图 37:电气绝缘系统需要使用多种绝缘材料.30 图 38:2022 年,电网基本建设投资完成额达 5012 亿元.30 图 39:PET 聚酯薄膜是光伏背板的关键基材.30 图 40:CPIA 预计全球光伏新增装机仍将快速增长.30 图 41:2019-2022 年,公司绝缘材料销量稳步增长.33 图 42:2019 年以来,公司绝缘材料毛利率稳步提升.33 图 43:20
15、19-2021 年,环保阻燃材料产能利用率持续增长.34 图 44:公司环保阻燃材料营收占比较小.34 表 1:公司 8 大基地、“1+3”产业布局清晰,储备项目充足,重点发展光学膜材料、电子树脂材料.5 表 2:公司上市以来已公布 3 期股权激励计划,彰显中长期发展信心.7 表 3:2022 年股权激励计划锚定中长期业绩高增长.8 表 4:2015-2020 年,我国聚酯薄膜行业高速发展,期间厚膜、中厚膜产能比重增加.12 表 5:PET 有机硅离型膜涂布加工环境较为严苛.16 表 6:三井化学、东丽等海外企业布局高端离型膜产品.16 表 7:MLCC 生产企业大幅扩产.18 表 8:我们测
16、算 2025 年全球 MLCC 离型膜基膜需求量有望达到 133.8 亿平方米.20 表 9:公司在光学膜材料业务方面提前进行了技术储备.20 表 10:公司光学基膜储备项目着力提升中高端领域的综合配套能力,同时向下游功能膜领域进行产业链延伸.21 表 11:电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性影响较大.23 表 12:东材科技、圣泉集团、同宇新材等发力扩建高端电子树脂产能.26 表 13:公司电子树脂材料产能持续扩张,产品种类丰富.27 表 14:国内具备新能源用聚丙烯薄膜规模化生产能力的厂商较少.31 表 15:公司绝缘材料品类齐全,产能稳步扩张.32 表 16:公司业绩拆分与盈利预测.3
17、5 表 17:可比公司盈利预测与估值.36 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/39 1、光学光学基膜基膜行业领军者,“行业领军者,“1+3”新材料平台”新材料平台布局前景可期布局前景可期 以绝缘材料为基础以绝缘材料为基础,光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等多轮驱动多轮驱动,“,“1+3”布局布局助力助力新材料平台型企业迎来新材料平台型企业迎来高速成长高速成长。四川东材科技集团股份有限公司(以下简称“东材科技”或公司)前身为国营东方绝缘材料厂,1966 年由哈尔滨迁至四川,1994 年东材企业集团公司建立,后于 2
18、007 年更名为四川东材科技集团股份有限公司,并于 2011 年登陆上交所。上市之初,上市之初,公司绝缘材料品种配套齐全,主要产品包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜、电工柔软复合绝缘材料、电绝缘油漆及树脂、无卤阻燃片材等。2012 年,年,公司设立江苏东材,在江苏海安陆续建设 3 个光学级聚酯基膜项目。2014 年,年,公司增资入股郑州华佳,后者主要生产电力电子电容器用金属化有机薄膜,属于公司电工聚丙烯薄膜的下游产品。2015 年,年,公司收购金张科技 51%股权,后者在光学膜领域具有深厚的技术基础和完善的市场渠道,有助于公司建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。2017
19、年,年,公司开始对 OCA 基膜、偏光片基膜进行研发。2020 年,年,公司开始对 MLCC 基膜进行研发;公司增资入股山东艾蒙特使之成为控股子公司并全资收购山东胜通,其中山东艾蒙特此前的控股股东山东润达在高性能树脂及关键中间体研发、生产、应用方面优势明显;山东胜通拥有 2条光学级聚酯基膜生产线,为公司带来 4 万吨/年新增产能;公司 2020 年定增投资“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”等。2021 年,年,山东艾蒙特收购山东润达持有的山东东润 100%股权,将山东东润作为“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”的实施主体;
20、江苏东材与绵阳市游仙区人民政府签订协议,拟分期实施建设“年产 20 万吨功能膜材料产业化项目”,并设立东材膜材等作为项目实施主体。2022 年,年,公司可转债募集项目拟进一步扩张超薄聚丙烯薄膜、光学级聚酯基膜产能。2023年年2月,月,公司公告拟与韩国 Chemax、种亿化学共同设立成都东凯芯半导体(暂定名),重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。我们认为,多年内生外延我们认为,多年内生外延助力公司助力公司以绝缘材料为基础,光学膜材料、电以绝缘材料为基础,光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料子材料、环保阻燃材料等等多线并行的多线并行的新材料新材料平台型平台型产业布局日益清晰,公司在建工产业布局
21、日益清晰,公司在建工程及程及储备项目充足,储备项目充足,多基地、多基地、新技术、新技术、新产品、新产能有序释放将驱动公司开启高新产品、新产能有序释放将驱动公司开启高速成长通道。速成长通道。图图1:公司公司依托绝缘材料,依托绝缘材料,内生外延逐步发展成内生外延逐步发展成光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等并行并行的新材料的新材料平台型平台型企业企业 资料来源:公司公告、开源证券研究所 整 体 变 更设 立 四 川东 材 科 技集 团 股 份有限公司2007年公 司 前 身四 川 东 材企 业 集 团公司建立1994年12月年产2000吨电容器用超薄型聚丙烯薄膜
22、2015年1月2018年1月2011年5月20日IPO登陆上交所登陆上交所。公司是国内绝缘材料绝缘材料品种配套齐全的制造商,主要产品包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜、绝缘油漆及树脂、无卤阻燃片材等收购金张科技51%股权增 资 入 股山 东 艾 蒙特66%股权年产6万吨特种环氧树脂及中间体2020年8月2020年1月年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料2022年3月2021年6月东材科技成都创新中心及生产基地项目(一期):年产3000吨聚丙烯薄膜年产50万平方米质子交换膜2021年9月年产16万吨高性能树脂及甲醛年产1亿平方米功能膜材料产业化项目年产3万吨无卤永久性高阻燃聚酯生产线委托
23、清华大学开展满足高端PVB胶片用PVB树脂合成新工艺的研究年产15000吨特种聚酯薄膜收购山东胜通3500吨电容器用聚丙烯薄膜技改4000吨无卤阻燃绝缘片材技改1.5万吨特种聚酯薄膜技改(之后调整至2万吨)年产2万吨光学级聚酯基膜增 资 入 股郑州华佳2011年9月2012年7月2014年10月2013年10月年产1万吨PVB树脂产业化项目增资入股苏州星烁4%的股权2018年5月2018年10月年产2万吨OLED显示技术用光学级聚酯基膜年产2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜年产2万吨特种功能聚酯薄膜(1号线、2号线合计4万吨)年产2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目山东艾蒙特收购 山 东
24、 东 润100%股权东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期):年产2.5万吨光学级聚酯基膜年产2.5万吨偏光片用光学级聚酯基膜年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造绝缘材料绝缘材料光学光学膜材料膜材料环保阻燃材料环保阻燃材料电子材料电子材料功能膜材料等功能膜材料等2023年2月与韩国Chemax、种亿化学合资设立成都东凯芯半导体材料有限公司,重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务光学膜材料光学膜材料绝缘材料绝缘材料电子材料电子材料环保阻燃材料环保阻燃材料功能膜材料等功能膜材料等公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/39 四四大产业、大产业
25、、八八大大厂区厂区管理架构清晰,在建项目重点发展光学膜管理架构清晰,在建项目重点发展光学膜材料和材料和电子电子树脂树脂材料。材料。根据 2022 年报,公司拥有绝缘材料、光学膜材料、电子树脂材料、环保阻燃材料四大类业务及 PVB 膜片、质子交换膜等产品,布局绵阳小枧、绵阳塘汛、绵阳东林、四川成都、江苏海安、江苏连云港、河南郑州、山东东营共 8 大厂区,其中:(1)绝缘材料:绝缘材料:主要产品包括功能薄膜(功能聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜等)和绝缘材料(柔软复合材料、电工层/模压制品等),生产基地主要为绵阳塘汛、绵阳小枧和绵阳东林等,产能为 10.4 万吨/年,在建产能为 3000 吨聚丙烯薄膜、4
26、 万吨特种功能聚酯薄膜。(2)光学膜材料:光学膜材料:主要产品是光学级聚酯基膜,生产基地为江苏海安、山东东营、绵阳东林、四川成都,产能为 9.5 万吨/年,在建产能为 11.0 万吨/年。(3)电子材料:电子材料:主要产品是电子级树脂,生产基地为绵阳塘汛、江苏海安和山东东营,产能约 8.8 万吨/年,在建产能为 16.52 万吨/年。(4)环保阻燃材料:)环保阻燃材料:主要产品是无卤阻燃聚酯树脂,生产基地为绵阳塘汛,产能为 3.7 万吨/年。表表1:公司公司 8 大基地、大基地、“1+3”产业产业布局布局清晰,清晰,储备项目储备项目充足充足,重点发展光学膜重点发展光学膜材料材料、电子、电子树脂
27、树脂材料材料 业务板块业务板块 主要生产主要生产 基地基地/厂区厂区 主要产品主要产品/项目项目 名称名称 现有产能现有产能(万万吨吨/年)年)在建产能在建产能(万万吨吨/年)年)在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 主要下游主要下游 应用领域应用领域 绝缘材料 绵阳塘汛 电工柔软复合绝缘材料等 3 万吨+7000 套 光伏发电、特高压输变电、新能源汽车、智能电网、轨道交通、电工电器等领域 绵阳小枧 功能聚丙烯薄膜 1.0 功能聚酯薄膜 3.6 江苏连云港 功能聚酯薄膜 8000 吨 河南郑州 聚丙烯薄膜的金属化镀膜 1900 吨 绵阳东林 特种功能聚酯薄膜 2 号线 2.0 2023
28、年 8 月 江苏海安 特种功能聚酯薄膜 1 号线 2.0 2023 年 5 月 四川成都 东材科技成都创新中心及生产基地项目(一期)3000 吨 2024 年 4 月 小计小计 10.4(注)(注)4.3 光学膜材料 江苏海安 光学级聚酯基膜 5.5 电视、消费电子、平板显示等领域 年产2万吨MLCC及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 2.0 2023 年 6 月 年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 2.5 2024 年 6 月 山东东营 光学级聚酯基膜 4.0 年产20000吨超薄MLCC 用光学级 2.0 2024 年 2 月 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信
29、息披露和法律声明 6/39 聚酯基膜技术改造项目 绵阳东林 年产2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目 2.0 2023 年 10 月 四川成都 东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期)2.5 2025 年 3 月 小计小计 9.5 11.0 电子材料 绵阳塘汛 年产15000吨树脂项目 0.8 5G 通信基站、消费电子、汽车电子、风电叶片、防腐涂料等领域 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目 5200 吨 2023 年 4 月 江苏海安 5G 通讯用电子级改性特种环氧树脂 2.0 山东东营 年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目 6.0(含有1万吨中间体)年产 16 万吨高性
30、能树脂及甲醛项目 16.0 2023 年 4 月 小计小计 8.8 16.52 环保阻燃材料 绵阳塘汛 无卤阻燃聚酯树脂 3.7 军用防护、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领域 功能膜材料等 年产 1 万吨 PVB树脂产业化项目 1.0 汽车夹胶玻璃、太阳能光伏建筑一体化等 年产 8000 吨夹层玻璃用 PVB 膜片项目 8000 吨 年产1亿平方米功能膜材料产业化项目 1 亿平方米 2023 年 10 月 减粘膜、OLED 制程保护膜、柔性面板功能胶带 年产 50 万平方米质子交换膜项目 50 万平方米 电解水制氢、燃料电池等领域用质子交换膜 资料来源:公司公告、公司项目环评、开源证券研究所
31、(注:绝缘材料现有产能合计计算时,因单位无法统一,合计产能按公司公告数据而非加总数据列示)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/39 1.1、公司股权结构公司股权结构清晰清晰,股权激励计划,股权激励计划锚定中长期成长目标锚定中长期成长目标 公司股权结构清晰,公司股权结构清晰,控股股东为高金技术产业集团控股股东为高金技术产业集团。截至 2022 年报,公司控股股东为高金技术产业集团,持股比例为 19.89%;公司实控人为熊海涛女士,任公司副董事长、高金富恒集团执行董事、高金技术产业集团执行董事,直接持有公司股权 2.01%,并通过高金富恒集团、高金技术产业
32、集团分别间接持有公司 2.92%、19.89%股份,合计控制公司 24.82%的股份;公司董事长唐安斌先生持有公司 1.72%股权。图图2:公司股权结构清晰,控股股东为高金技术产业集团公司股权结构清晰,控股股东为高金技术产业集团 数据来源:Wind、企查查、开源证券研究所(注:数据截至 2022 年报)公司重视公司重视实施实施股权激励计划股权激励计划,2022 年股权激励计划年股权激励计划锚定中长期高速成长锚定中长期高速成长。上市以来,公司分别于 2013、2020、2022 年发布三期股权激励计划,2022 年股权激励计划授予股权 2929.5 万股限制性股票(调整后,下同),约占公司股本总
33、额的 3.27%,授予价格为 5.98 元/股,拟授予激励对象总人数为 278 人,涉及公司董事长、董事、中层管理人员、核心基层管理人员及核心技术(业务)人员等。本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度,以 2021 年净利润为业绩基数,2022-2024 年净利润增长率目标值分别是 40%、85%、135%;触发值为 20%、50%、90%。我们我们按净按净利润增速目标值进行测算,对应利润增速目标值进行测算,对应 2022-2024 年目标净利润分别为年目标净利润分别为 4.77、6.31、8.01 亿亿元,元,2021-2024 年复合增长率达到年复合增长率达到 33.0%
34、(“净利润”指归母净利润,并以剔除公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用影响的数值作为计算依据)。我们认为,公司我们认为,公司通过通过实施多期股权激励计划实施多期股权激励计划提高公司治理水平、员工凝聚力和公司提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力,有利于公司的持续发展竞争力,有利于公司的持续发展,彰显公司对,彰显公司对新产品市场开拓及中长期发展的信心。新产品市场开拓及中长期发展的信心。表表2:公司公司上市以来已公布上市以来已公布 3 期股权激励计划,彰显中长期发展信心期股权激励计划,彰显中长期发展信心 项目项目 2013 年年 2020 年年 2022 年年 股权激励计划公告日
35、 2013/7/19 2020/4/29 2022/4/19 首次授予日 2013/11/8 2020/6/13 2022/6/17 授予数量(调整后)4000 万份股票期权 1450 万股限制性股票 2929.5 万股限制性股票 占当时总股本比例 6.50%2.31%3.27%激励对象 121(公司部分董事、高管及核心业务、技术人员、中层管理人员)112(公司董事、高管、中层管理人员及核心技术(业务)人员)278(公司董事、高管、中层管理人员、核心基层管理人员及核心技术(业务)人员)有效期 最长 63 个月 最长不超过 48 个月 最长不超过 60 个月 高金富恒集团有限公司100%99.9
36、5%1.92%3.02%2.01%四川东材科技集团股份有限公司四川东材科技集团股份有限公司熊玲瑶合计4.59%19.89%东材股份99.97%高金技术产业集团有限公司熊海涛熊海涛1.72%合计63.12%100%100%100%100%48.71%广州华南新材料49.13%景顺长城基金中欧基金唐安斌1.08%其他东材膜材东材新材艾蒙特航空东材技术东漆公司100%江苏东材100%100%100%100%艾蒙特成都成都东材苏州达涪山东胜通100%山东艾蒙特山东东润100%60%河南华佳61.58%金张科技24.54%苏州星烁3.84%2.92%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的
37、信息披露和法律声明 8/39 项目项目 2013 年年 2020 年年 2022 年年 解除限售安排 分 4 期按 10%、30%、30%、30%解锁 分 2 期按 50%、50%解锁 分 3 期按 30%、30%、40%解锁 首次授予价格 6.42 元/股(行权价格)2.23 元/股 5.98 元/股 考核指标(1)以 2012 年净利润为基数,2013-2016 年净利润增长率分别不低于 20%、50%、90%、150%。(2)2013-2016 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别不低于 5.50%、6.80%、8.40%、10.60%。以 2019 年净利润为基数,2020-2
38、021 年净利润增长率分别不低于 30%、60%。以 2021 年净利润为基数,2022-2024 年净利润增长率目标值分别为 40%、85%、135%;触发值分别为 20%、50%、90%。首次授予需摊销的总费用(万元)8,532 万元 3,879.17 万元 19,722.69 万元(2022-2025 年分别摊销6,263/8,284/3,977/1,198 万元)后续进展 2013-2015 年达标并行权;2016 年未达标 2020-2021 年达标并解禁上市 资料来源:公司公告、开源证券研究所 表表3:2022 年股权激励计划锚定中长期业绩高增长年股权激励计划锚定中长期业绩高增长
39、项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 归母净利润(公告值,亿元)3.41 4.15 归母净利润(触发值,亿元)4.09 5.11 6.48 归母净利润(目标值,亿元)4.77 6.31 8.01 归母净利润目标值同比增速 40.00%32.14%27.03%2021-2024 年目标值复合增长率 33.0%数据来源:公司公告、开源证券研究所 1.2、产品结构优化产品结构优化助力盈利能力助力盈利能力稳步提升稳步提升,研发,研发投入提供充足成长动力投入提供充足成长动力 公司营收公司营收规模稳步扩张规模稳步扩张,2022 年扣非业绩短期承压年扣非业绩短期承压。2019-2021
40、年,年,公司加快产业化项目投资及全资子公司山东胜通并表,公司营收规模稳步扩张,归母净利润逐年大幅增长。2022 年年,公司实现营收 36.4 亿元,同比增长 12.6%(调整前,下同),归母净利润 4.2 亿元,同比增长 21.7%;扣非净利润 2.5 亿元,同比减少 20.9%,主要是公司财政补助增加以及加快闲置资产(老厂区、货场)处置,累计实现非经常性损益 1.66 亿元。优化产业结构助力综合毛优化产业结构助力综合毛利率高于行业平均水平利率高于行业平均水平,2018 年以来归母净利率稳步年以来归母净利率稳步提升提升。随着产品多元化发展以及光学膜业务稳步扩张,公司能较好地缓冲产品结构、下游市
41、场和成本控制等因素的不良影响,日常经营效益和盈利能力稳步提升,2019-2022 前三季度,公司毛利率高于行业可比公司平均毛利率水;2018-2022 年,公司归母净利率由 2.0%逐年提升至 11.4%,综合竞争力和持续盈利能力较强。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/39 图图3:2018 年以来,公司营收规模稳步扩张年以来,公司营收规模稳步扩张 图图4:2019-2022 年,公司归母净利润保持高速增长年,公司归母净利润保持高速增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图5:2018-2022 年,公司归母净
42、利率稳步提升年,公司归母净利率稳步提升 图图6:2019 年以来,公司年以来,公司毛利率高于行业可比公司毛利率高于行业可比公司均值均值 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所(注:因部分公司 2022 年报尚未披露,数据截取至 2022 年三季报)绝缘材料营收占比高,绝缘材料营收占比高,光学膜光学膜、电子材料、电子材料营收、毛利稳步扩张。营收、毛利稳步扩张。(1)分业务看,分业务看,2018-2022 年,绝缘材料营收占比由 74.9%逐年下降至 48.0%,毛利占比保持在 50%以上,毛利率由 15.5%逐年提升至 26.6%;光学膜材料营收由 2.5 亿元扩
43、张至 9.3 亿元,2022 年受到光电显示、消费电子等下游需求不及预期影响,光学膜营收同比减少 2,990 万元,毛利率同比减少 14.3pcts 至 11.4%;2022 年电子材料营收同比增长92.4%至 7.8 亿元,毛利占比提升至 20.4%。(2)分分地区看,地区看,公司主要出口绝缘材料产品,营收占比较小,且出口、内销毛利率相近。(注:根据 2022 年报,公司披露电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料 5 大类业务,本报告将电工绝缘材料和新能源材料合并为绝缘材料进行计算)12.610.410.914.414.116.717.316.417.418.832.3
44、36.4-40%-20%0%20%40%60%80%05540200002020212022营业收入(亿元)营业收入YOY(右轴)-200%0%200%400%600%0.001.002.003.004.005.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022扣非净利润(亿元)归母净利润(亿元)扣非净利润YOY(右轴)归母净利润YOY(右轴)29.6%22.5%20.4%25.7%22.6%20.8%20.4%16.9%21
45、.3%25.7%23.7%20.7%17.5%12.9%6.2%11.5%4.3%2.5%5.7%2.0%4.2%9.3%10.5%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%200002020212022毛利率归母净利率0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%裕兴股份航天彩虹双星新材圣泉集团宏昌电子东材科技可比公司毛利率均值(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/39 图图7:2018 年以来,公司年以来,公司电子材料电子材料营收营收规模持续扩张规模持续
46、扩张 图图8:2018-2022 年年,绝缘材料绝缘材料毛利占比毛利占比维持在维持在 50%以上以上 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图9:2018 年以来,公司绝缘材料毛利率持续提升年以来,公司绝缘材料毛利率持续提升 图图10:公司以内销为主,出口、内销毛利率相近公司以内销为主,出口、内销毛利率相近 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司在建工程储备充足,研发实力为产业化转型升级提供有力技术支撑。公司在建工程储备充足,研发实力为产业化转型升级提供有力技术支撑。截至2022 年报,公司在建工程 15.3 亿元,较
47、2021 年末增加 8.0 亿元。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、全国企事业知识产权第一批优势培育企业;拥有国家认定的企业技术中心、博士后科研工作站、国家绝缘材料工程技术研究中心、国地联合工程研究中心等创新平台,平台建设方面在行业内首屈一指;公司长期与清华大学、四川大学、中国科学院过程工程研究所、中国科学院成都有机化学研究所等国内知名高校和科研院所,积极开展产学研联合研发和科研平台共建工作;子公司东方股份、江苏东材的技术中心先后被认定为“四川省企业技术中心”、“江苏省企业技术中心”。截止 2022 年末,公司及下属子公司累计申请专利 435 项、已获授权有效专利 264 项,其中
48、包含发明专利 165 项,实用新型专利 86 项,外观设计专利 13 项,为公司的产业化转型升级提供了有力的技术支撑;公司在成都天府新区建设的“成都研发基地”已投入运行,将有助于吸引高端技术人才和前沿创新技术的研发,进而有效推动公司的技术创新平台升级。12.312.411.916.417.52.52.74.19.69.30.21.01.54.07.81.00.80.91.31.303540200212022亿元分业务营收(亿元)分业务营收(亿元)绝缘材料光学膜材料电子材料环保阻燃材料71.1%69.6%60.9%54.7%63.7%18.6%18.9
49、%27.8%33.0%14.4%2.2%7.9%7.8%10.2%20.4%8.0%3.5%3.6%2.1%1.5%0%20%40%60%80%100%200212022分业务毛利占比分业务毛利占比绝缘材料光学膜材料电子材料环保阻燃材料19.7%25.8%32.4%25.7%11.4%16.9%21.3%25.7%23.7%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022绝缘材料光学膜材料电子材料环保阻燃材料毛利率10.18.99.311.812.215.015.3 15.115.717.329.633.42.31.31.31
50、.81.10.91.21.01.31.21.92.40%5%10%15%20%25%30%35%05540200002020212022内销营收(亿元)出口营收(亿元)内销毛利率(右轴)出口毛利率(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/39 图图11:2018 年以来,公司研发人员数量持续扩张年以来,公司研发人员数量持续扩张 图图12:截至截至 2022 年年报,公司在建工程报,公司在建工程 15.3 亿元亿元 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:W
51、ind、开源证券研究所 2、光学基膜:光学基膜:空间大,空间大,壁垒高,壁垒高,公司为公司为国产替代国产替代领军者领军者 光学基膜是光学膜行业工艺壁垒最高的领域之一,进口替代空间广阔。光学基膜是光学膜行业工艺壁垒最高的领域之一,进口替代空间广阔。光学基膜是以聚酯切片(PET 切片)为主要原材料,经过双向拉伸工艺制备而成的一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途,通常需要预先对薄膜表面进行底涂改性(在线涂布)来改善表面附着性,后续再涂覆各类功能性涂层以制备反射膜、扩散膜、增亮膜等具有反射、分光、增透、滤光或改变光束偏振态等效果的功能性光学膜,各种光学膜片也可以进行多
52、层复合形成复合膜。作为多种光学膜的基膜,光学基膜的性能直接决定了光学膜的性能。光学基膜的基光学基膜的基本性能有:(本性能有:(1)力学性能,)力学性能,比如拉伸强度、断裂伸长率等;(2)光学性能,)光学性能,如雾度、透光率等;(3)稳定性,)稳定性,包括渗透性、尺寸的稳定性等;其中表征光学基膜技术水平的关键指标主要是雾度和透光性。光学基膜需要具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等优异的光学性能,所以对原材料、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求。此外,应用于偏光片离型膜和保护膜、MLCC(多层陶瓷电容器)离型膜、OCA 光学胶离型膜等高端领域的光学级聚酯基膜,东丽、三菱、东洋纺、SK
53、C 等国外厂商凭借技术优势在行业竞争中处于优势地位。近年来,我国聚酯薄膜行业高速发展近年来,我国聚酯薄膜行业高速发展。据中塑协 BOPET 专委会和百川盈孚数据,截至 2022 年底,国内 BOPET 总产能达到 514.82 万吨,2015-2022 年产能 CAGR 达到 7.79%;2017-2022 年我国进口薄膜均价与出口薄膜均价比值均大于 3,进口薄膜整体相对高端;全球聚酯薄膜年需求量超过 500 万吨,其中我国占到约 40%;据智据智研咨询预计,到研咨询预计,到 2026 年,我国聚酯薄膜行业市场规模将达到年,我国聚酯薄膜行业市场规模将达到 686.34 亿元。亿元。总体上,总体
54、上,国内行业呈现“低端产品产能过剩、高端产品供给不足”的结构性矛盾,国内光学国内行业呈现“低端产品产能过剩、高端产品供给不足”的结构性矛盾,国内光学级聚酯基膜市场空间级聚酯基膜市场空间广阔广阔,亟待,亟待国产替代。国产替代。342 253 251 258 259 322 395 431 10%12%14%16%18%20%005002000212022研发人员数量(人)研发人员数量占比(右轴)0.32.54.22.13.40.30.40.31.63.03.97.315.30.02.04.06.08.010.012.014.016
55、.018.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022在建工程(亿元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/39 图图13:光学基膜以聚酯切片为主要原材料,光学基膜以聚酯切片为主要原材料,用于用于制备反射膜、扩散膜、增亮膜等功能性光学膜制备反射膜、扩散膜、增亮膜等功能性光学膜 资料来源:各公司公告、光学领域用双向拉伸聚酯基膜成型技术研究进展、开源证券研究所 表表4:2015-2020 年,年,我国聚酯薄膜行业高速发展,期间厚膜、中厚膜产能比重增加我国聚酯薄膜行业高速发
56、展,期间厚膜、中厚膜产能比重增加 生产线规格生产线规格 生产线(条)生产线(条)产能(万吨)产能(万吨)产能占比(产能占比(%)2015 2020 增长率增长率%2015 2020 增长率增长率%2015 2020 增长率增长率%小于 8 微米 9 9 0.00 3.78 3.78 0.00 1.24 1.00-19.28 8-75 微米 110 122 10.91 219.69 253.29 15.29 72.15 67.16-6.93 75-250 微米 32 38 18.75 45.60 54.20 18.86 14.98 14.37-4.05 150-400 微米 25 37 48.0
57、0 35.40 65.90 86.16 11.63 17.47 50.28 合计 176 206 17.05 304.47 377.17 23.88 100.00 100.00 数据来源:中塑协 BOPET 专委会聚酯薄膜资讯、开源证券研究所 图图14:2017-2022,BOPET 薄膜薄膜进口进口均价均价高于出口均价高于出口均价 图图15:不同厚度不同厚度 BOPET 薄膜的价格有所差异薄膜的价格有所差异 数据来源:百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:钢联数据、开源证券研究所 光学聚酯切片BOPET光学基膜光学基膜OLED制程基膜背光模组光学膜(扩散膜/增亮膜/反射膜等)OLED显示技术相
58、关(离型膜/保护膜)光学PVA膜TAC膜OCA、ITO、PET基材等石油精对苯二甲酸PTA乙二醇MEG聚乙烯醇PVA电石法乙炔或乙烯醋酸甲醇木材纤维素三醋酸纤维素TAC偏光片OCA光学胶ITO导电膜等背光模组液晶面板液晶模组LCD、OLED触控屏等聚合、醇解多次复合、拉伸、涂布等上游:光学基膜上游:光学基膜海外:海外:日本东丽、三菱、帝人,韩国SKC,美国3M、杜邦国内:国内:东材科技东材科技、洁美科技、长阳科技、皖维高新、裕兴股份、合肥乐凯、南洋科技、东旭成等中游:光学膜中游:光学膜海外:海外:日本东丽、惠和,韩国SKC、LG化学,美国3M国内:国内:长阳科技、杉金光电、激智科技、皖维高新、
59、南洋科技、东旭成等下游:显示面板等下游:显示面板等海外:海外:日本电工、住友,韩国三星SDI、LG化学等国内:国内:京东方、华星光电、深天马等9006.08425.98586.59672.311143.412633.52624.32767.22770.52770.13093.63463.20200040006000800040000002020212022进口量(万吨)出口量(万吨)进口价格(美元/吨,右轴)出口价格(美元/吨,右轴)600080004000000022000BOPET
60、:12U:市场价:华东地区(含税,元/吨)BOPET:6U普通膜:出厂价:华东地区:康辉新材料(含税,元/吨)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/39 2.1、光学基膜:光学基膜:平板显示是光学膜的最主要应用领域平板显示是光学膜的最主要应用领域,光学基膜市场需光学基膜市场需求求稳步扩张稳步扩张 光学级聚酯基膜是光电产业链的重要战略性光学级聚酯基膜是光电产业链的重要战略性材料。材料。目前 LCD 显示和 OLED 显示仍然是主流显示技术,分别在中大尺寸和小尺寸领域占据优势地位。LCD 液晶模组包括背光模组和液晶面板,结构包括多张光学膜,其常见结构中,背
61、光模组通常由“1 张反射膜+1 张下扩散膜+2 张增亮膜+1 张上扩散膜”组成,液晶面板包含液晶面板包含 2 张偏张偏光片,对应基膜数量为光片,对应基膜数量为 9 层层(1 张反射膜+2 张增亮膜+2 张扩散膜+2 张偏光片离型保护膜+2 张偏光片保护膜);OLED 无背光模组,需要无背光模组,需要 1 张偏光片,对应基膜数量为张偏光片,对应基膜数量为 3层层(1 张反射膜+1 张偏光片离型保护膜+1 张偏光片保护膜),且 OLED 用偏光片技术难度更大、附加值更高。偏光片全称是偏振光片,主要作用是使不具偏极性的自然光变成产生偏极化,转变成偏极光,加上液晶分子扭转特性,达到控制光线的通过与否,
62、从而提高透光率和视角范围,形成防眩等功能。偏光片作为液晶面板的关键组件之一,用于液晶显示器的成像,液晶由前后两片偏光片紧贴在液晶玻璃,组成总厚度 1mm 左右的液晶片;偏光片的基本结构包括:最中间的偏光片的基本结构包括:最中间的 PVA(聚乙烯醇)、(聚乙烯醇)、两层两层 TAC(三醋酸纤维素)、(三醋酸纤维素)、PSA film(压敏胶)、(压敏胶)、Release film(离型膜)和(离型膜)和 Protective film(保护膜),其中(保护膜),其中 TAC 膜和膜和 PVA 膜是主要的膜层,成本合计占比约膜是主要的膜层,成本合计占比约 62%,离型,离型膜和保护膜成本占比合计约
63、膜和保护膜成本占比合计约 15%。图图16:LCD 显示和显示和 OLED 显示是显示是两种主流显示技术两种主流显示技术 图图17:LCD 显示在中大尺寸领域占据优势地位显示在中大尺寸领域占据优势地位 资料来源:瑞联新材招股说明书、开源证券研究所 资料来源:瑞联新材招股说明书、开源证券研究所 图图18:LCD 面板和面板和 OLED 面板面板结构结构均均包括多张光学膜,包括多张光学膜,对应上游需要多张光学基膜对应上游需要多张光学基膜 资料来源:龙华薄膜公告、LG 化学官网、开源证券研究所 平板显示技术(FPD)液晶显示技术LCD等离子技术有机发光二极管显示OLEDTN-LCDSTN-LCDCS
64、TN-LCDTFT-LCDPMOLEDAMOLED单色显示单色显示彩色显示彩色显示可穿戴设备曲屏手机手机平板电脑电视笔记本电脑台式显示器新兴市场:弯曲屏幕交叉市场:移动设备中小尺寸屏幕传统市场:桌面大尺寸屏幕AMOLEDTFT-LCD与AMOLED共存TFT-LCD保护膜(表面保护)保护膜(表面保护)TAC(PVA保护)保护)PVA(偏光元件)(偏光元件)TAC(PVA保护)保护)PSA(压敏胶)(压敏胶)离型膜(保护离型膜(保护PSA)偏光片结构偏光片结构公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/39 应用端大型化趋势叠加全球显示面板产能扩充,全球光学基
65、膜需求有望保持稳应用端大型化趋势叠加全球显示面板产能扩充,全球光学基膜需求有望保持稳定增加。定增加。目前 OLED 处于成长期和快速发展阶段,整个行业将保持稳定需求增长模式;LCD 行业整体处于成熟稳定发展阶段,行业增速趋于平稳。根据 Omdia 数据,2021 年全球显示面板出货面积为 2.6 亿平方米,其中 TFT-LCD 面板出货面积约 2.5亿平方米、AMOLED 面板出货面积约 1,421 万平方米;预计 2028 年全球显示面板出货总面积将达到 3.18 亿平方米,其中 TFT-LCD 出货面积将达到 2.80 亿平方米、AMOLED 出货面积将达到 2,877.78 万平方米。我
66、们在前文提及我们在前文提及 LCD 面板对应基膜面板对应基膜数量为数量为 9 层、层、OLED 面板对应基膜数量为面板对应基膜数量为 3 层,考虑模切损耗层,考虑模切损耗 5%及及 95%良率,我良率,我们测算得到们测算得到 2021 年全球年全球 LCD 面板对基膜需求为面板对基膜需求为 24.9 亿平方米(亿平方米(2.591.050.95=24.9)、)、OLED面板对基膜需求为面板对基膜需求为4711.7万平米方(万平米方(142131.050.95=4711.7),),合计达到合计达到 25.3 亿平方米;亿平方米;2028 年全球年全球 LCD 面板对基膜需求为面板对基膜需求为 2
67、4.9 亿平方米(亿平方米(2.8091.050.95=27.9)、)、OLED 面板对基膜需求为面板对基膜需求为 9542.1 万平米方(万平米方(2877.7831.050.95=9542.1),合计达到),合计达到 28.8 亿平方米亿平方米。据 Omdia 统计数据,近年来 LCD电视和OLED电视的平均尺寸持续扩大,2021年全球 LCD 电视和 OLED 电视的平均尺寸分别达 49、60 英寸;Omdia 预计到 2026 年,全球 LCD 电视和 OLED 电视的平均尺寸将分别达到 51.5、62.4 英寸。基于未基于未来来 AMOLED 对偏光片平均采用量的减少以及大尺寸对偏光
68、片平均采用量的减少以及大尺寸 LCD 对偏光片采用面积的对偏光片采用面积的增加,我们预计未来全球偏光片整体市场将保持相对稳定的增长态势。增加,我们预计未来全球偏光片整体市场将保持相对稳定的增长态势。2.2、离型膜基膜:离型膜基膜:离型膜下游应用广泛离型膜下游应用广泛,离型膜基膜百亿市场持续扩容,离型膜基膜百亿市场持续扩容 离型膜是表面分离性薄膜,广泛应用于多种产品生产加工过程中。离型膜是表面分离性薄膜,广泛应用于多种产品生产加工过程中。离型膜又称转移胶带,是指表面具有分离性的薄膜,与特定的材料在有限的条件下接触后不具有粘性或只具有轻微的粘性。离型膜主要由基材离型膜主要由基材、底胶和离型剂组成,
69、在塑料薄膜、底胶和离型剂组成,在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂,使其对于各种不同的有机压感胶可基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂,使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。以表现出极轻且稳定的离型力。按照基材离型膜(也称原膜)可以分为 PET 离型膜、PE 离型膜、BOPP 离型膜、复合离型膜;有机感胶包括热熔胶、亚克力胶、橡胶系统的压感胶等,所需的离型膜离型力有所不同,针对所需隔离产品胶粘性的不同,离型力相应调整,使之在剥离时达到极轻且稳定的离型力。离型膜用途广泛,离型膜用途广泛,可以作为柔性印刷电路板(FPC)、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光
70、片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器(MLCC)及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体,广泛应用于多种产品的加工过程中,如IT 显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业,其中最主要的是在其中最主要的是在 MLCC 制程中的应用。制程中的应用。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/39 图图19:离型膜离型膜下游应用广泛,基膜是离型膜生产的重要原材料下游应用广泛,基膜是离型膜生产的重要原材料 资料来源:国瓷材料公告、博迁新材公告、开源证券研究所 离型膜质量和
71、性能受多种因素影响,行业技术壁垒高。离型膜质量和性能受多种因素影响,行业技术壁垒高。离型膜制备工艺主要包括涂布、烘干固化以及分切等步骤。涂布是将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按一定比例混称重、混合、搅拌成均匀溶液后,通过涂布机均匀涂布在原膜表面;烘干、固化是通过烘道(采用以天然气为燃料的导热油锅炉,并通过导热油管加热),使溶剂挥发及硅油固化;分切需要采用分切设备,将宽幅母卷分切成客户所需要的宽度。离型膜质量标准包括洁净度、平整性、抗静电性、耐受性以及稳定性等,离型膜产品的性能和质量受到基材和离型剂等原材料、加工工艺条件以及加工环境控制等多种因素影响,导致行业技术壁垒高。具体分析来看:(1)原材料
72、:基材品质以及涂布材料的质量和配比会直接影响产品的质量和性原材料:基材品质以及涂布材料的质量和配比会直接影响产品的质量和性能能。基材方面基材方面,以 PET 薄膜为例,光学级 BOPET 基膜作为光学领域用基材的基本特性为:透光率88%、雾度1.0%、热收缩率0.3%(150、30 分钟测试)、静/动摩擦因数0.4 及表面高光洁性等,需要通过精密制膜技术使其在不降低原有优异的力学性能的基础上,改善光学性能,而国内的关键性成型技术(塑化挤出、拉伸比、拉伸温度、拉伸速度等)仍有较大发展空间。涂布材料方面,涂布材料方面,以氟素离型剂为例,全球市场基本被美国道康宁和日本信越化学垄断,国外公司的氟素离型
73、剂销售采用差异化方案,严重制约了我国氟素离型膜行业的快速发展,国内除了哈工大、无锡新材料研究院外,基本没有氟素离型剂的专利报道。(2)工艺:涂布工艺方面,)工艺:涂布工艺方面,国内 PET 离型膜主要采用刮刀式涂布,产品质量主要与刮刀的加工精度、刮刀安装方法、涂布时刮刀与背胶轮的角度以及离型剂的粘度有很大关系,要求刮刀的平整度精度高、不翘曲、变形或有缺口,否则容易造成涂布量有较大的误差;涂布时应保证稳定可靠的涂布张力,张力波动幅度不应该超过5N,否则会导致 PET 基材被拉伸变形。固化工艺方面,固化工艺方面,加热固化工艺主要控制加热温度和热固化时薄膜的张力。涂布、固化后进行收卷,收卷张力高低也
74、会影响产品质量,张力过大则不容易跑卷,而薄膜易变形;收卷张力过小会松松垮垮,薄膜容易跑卷。(3)加工环境:生产车间环境对离型膜成品的质量至关重要。)加工环境:生产车间环境对离型膜成品的质量至关重要。生产 PET 离型膜的车间环境温度一般控制在 223,湿度一般控制在 505%,洁净度为 1000 级以下。如果车间环境温度过高,会使离型膜产生竖纹(张力纹);湿度过高,离型膜的膜面容易发雾(局部白色云雾状斑迹);洁净度太低,易造成膜面脏污和表面有异上游材料上游材料/设备设备离型膜离型膜下游应用下游应用BOPET等基膜等基膜有机硅树脂固化剂溶剂及其他设设备备制制造造MLCC偏光片胶带(如OCA胶)模
75、切产品FPC保护膜等涂布放卷、收卷烘干、固化分切、检测材材料料制制造造离离型型剂剂离型膜离型膜消费电子5G基站汽车电子船舶器械航空肮天公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/39 物。随着各种产品质量技术改进,对于离型膜的洁净度要求也越来越严格,光学级离型膜要求在 1000 级洁净度的车间生产,而电子膜切行业所用 PET 离型膜产品要求在万级无尘车间生产。表表5:PET 有机硅离型膜涂布加工环境较为严苛有机硅离型膜涂布加工环境较为严苛 环境要求环境要求 涂布头涂布头 放卷放卷 收卷收卷 车间通道车间通道 温度()245 235 235 235 湿度()3
76、0-70 30-70 30-70 20-70 洁净度 1000 级以下 10000 级以下 10000 级以下 10000 级以下 静电控制 200V 500V 500V 数据来源:影响 PET 有机硅离型膜质量的主要因素(2020)、开源证券研究所 高端离型膜进口依赖高,海外企业加速产能扩张高端离型膜进口依赖高,海外企业加速产能扩张。从行业参与者看,美国 3M、日本的三井化学、东丽、帝人、东洋纺以及韩国 SKC 均有布局离型膜业务,同时加速在亚太地区进行产能扩张,重点关注光学级离型膜、MLCC 离型膜等高端离型膜产品;国内厂商离型膜仍以中低端产品为主,国产高端离型膜仍处于起步阶段,高端离型膜
77、国产替代空间广阔。表表6:三井化学、东丽等海外企业布局高端离型膜产品三井化学、东丽等海外企业布局高端离型膜产品 公司公司 总部所在地总部所在地 离型膜产品基材离型膜产品基材 离型膜应用领域离型膜应用领域 离型膜工厂离型膜工厂所在地区所在地区 扩产规划扩产规划 3M 美国 PET 非硅工艺应用/三井化学 日本 TPX MLCC、FPC 等/自 2021H2 开始扩产 东丽 日本 PET、PPS MLCC、光学等 日本、马来西亚、韩国 日本工厂将投资约 80 亿日元,计划 2025年投产,生产能力达到 2022 年的 2.5-3 倍。东洋纺 日本 PET MLCC、FPC 等 日本 投资约 100
78、 亿日元,MLCC 离型膜年产能将由 3 万吨提升至 5 万吨,预计于 2024 年启用生产。帝人 日本 PET MLCC、光学等 印尼 2019 年,将在日本和印度尼西亚开展聚酯薄膜的子公司 Teijin Film Solutions Limited 和 P.T.Indonesia Teijin Film Solutions 转让给东洋纺。三菱化学 日本 PET MLCC、光学、偏光片等 印尼/SKC 韩国 PET 光学、电子、MLCC 等 中国苏州 2018 年 9 月,SKC 子公司-膜片加工公司High Tech&Marketing 在中国苏州投资建LCD 专用复合膜和 MLCC 离型
79、膜、光学透明粘膜 OCA 等膜片加工设施,总投资金额为 340 亿韩币(约合 2.1 亿人民币)。以此为开始,后续计划在专业膜事业领域,在中国和韩国投资 1000 亿韩元(约 6 亿人民币)。资料来源:各公司官网、亚洲化学信息网、艾邦半导体网、21 世纪电源网、开源证券研究所 离型膜最主要的应用是在离型膜最主要的应用是在多层陶瓷电容器(多层陶瓷电容器(MLCC)制程中的应用,)制程中的应用,MLCC 应应用广泛。用广泛。电容器是充、放电荷的被动元件,其电容量的大小取决于电容器的极板面公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/39 积、极板间距及电介质常数。
80、根据电介质的不同,电容器主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器四大类;从近年来全球各类电容器市场份额看,陶瓷电容器市占率约为 50%。陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器(SLCC)和多层陶瓷电容器(MLCC),其中,SLCC 具有尺寸小、寄生参数低、高频特性好等特点,适用于金丝键合工艺,有利于整机小型化,主要应用于通讯、卫星、测试等设备,同时在武器装备中亦有大量应用;MLCC 采用多层堆叠工艺,由印好电极(内电极)采用多层堆叠工艺,由印好电极(内电极)的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来,经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片,再在的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来,经过一次性高温烧结形成陶
81、瓷芯片,再在芯片的两端封上金属层(外电极)而成。芯片的两端封上金属层(外电极)而成。MLCC 除有电容器“隔直通交”的特点外,还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点,目前已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品,其市场规模约占陶瓷电容器市场规模的 90%。MLCC主要用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中,应用领域主要用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中,应用领域包括航天、航空、电子信息、兵器、船舶、新能源、包括航天、航空、电子信息、兵器、船舶、新能源、5G 通讯、汽车电子、轨道交通、通讯、汽车电子、轨道交通、消费电子等行业。消费电子等行业
82、。离型膜是离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材。流延成型步骤必备耗材。MLCC 的制备工艺大致包括“配料-流延-印刷-叠层-制盖-均压-切割-排胶-烧结-倒角(研磨)-封端-烧端-表面处理(电镀)-测试-外观检查-编带-包装”等数十个步骤:配料是将陶瓷粉和粘合剂及溶剂等按一定比例球磨形成陶瓷浆料;流延是将陶瓷浆料通过流延机的浇注口,使其涂布在绕行的 MLCC 离型膜上,从而形成一层均匀的浆料薄层,再通过热风区将浆料中绝大部分溶剂挥发,通过加热干燥方式形成具有一定厚度、密度且均匀的陶瓷膜片(一般膜片的厚度在 1m-20m 之间)。MLCC 离型膜用于“流延”生离型膜用于“流延”生产步骤,在流
83、延产步骤,在流延涂布时承载陶土层涂布时承载陶土层。MLCC 需要堆叠几百层至千层以上陶瓷介质,每一层陶瓷介质需要堆叠几百层至千层以上陶瓷介质,每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜,的形成都需要相同的离型膜,因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑型,以达到剥离介电层而不损坏介电层的效果,并且要求薄膜厚度均匀一致、离型力适中,且干燥后可轻易剥离,供多层次晶片积层时使用。图图20:MLCC 由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合 图图21:离型膜是离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材流延成型步骤必备耗材 资料来源:村田官网 资料来源:烜芯微官网 MLCC 离型膜生产技术
84、壁垒高,国内离型膜生产技术壁垒高,国内 MLCC 生产企业产业链转移生产企业产业链转移+积极扩产带积极扩产带动动 MLCC 产业链国产替代进程加速。从供给端看,产业链国产替代进程加速。从供给端看,目前 MLCC 离型膜的供应商主要是日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科,韩国的 SKC 以及中国台湾的南亚塑胶等,其中日本企业占据了绝大部分的市场份额。下游下游 MLCC 企业积极扩产带动离型膜需企业积极扩产带动离型膜需求量稳步提升:求量稳步提升:2021 年 11 月,村田表示将于 2023 年 10 月在泰国开设新工厂;2022公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
85、 18/39 年 11 月,村田子公司无锡村田电子有限公司在无锡动工兴建 MLCC 材料新厂房,预计 2024 年 4 月底完工,总投资额约 445 亿日元;三星电机 2023 年车用 MLCC 产能将在釜山、天津两地扩增总计 20 亿只/月;国巨电子在引入 Kemet 车规 MLCC 技术下,预计 2023Q2 在高雄大发厂扩增 15 亿只/月。受贸易摩擦影响,国内终端厂商开始将供应链向国内转移,风华高科、三环集团等国内 MLCC 制造企业扩产幅度更大,二者计划在 2023 年分别达到产能 486 亿只/月、470 亿只/月。我们认为,我国我们认为,我国 MLCC产业发展迅速,但产业发展迅速
86、,但 MLCC 进口需求仍存,目前国内使用的进口需求仍存,目前国内使用的 MLCC 离型膜以及偏光离型膜以及偏光片离型膜也主要依赖进口,而国内片离型膜也主要依赖进口,而国内 MLCC 制造企业大幅扩产,有望凭借供应链韧性制造企业大幅扩产,有望凭借供应链韧性等优势抢占国际竞争对手的市场份额,进而加快“基膜等优势抢占国际竞争对手的市场份额,进而加快“基膜-离型膜离型膜-MLCC”产业链国”产业链国产化替代进程。产化替代进程。图图22:2017 年以来,我国年以来,我国 MLCC 进口均价高于出口进口均价高于出口 图图23:2017 年以来,我国年以来,我国 MLCC 进口数量高于出口进口数量高于出
87、口 数据来源:海关总署、开源证券研究所 数据来源:海关总署、开源证券研究所 表表7:MLCC 生产企业大幅扩产生产企业大幅扩产 公司公司 总部所在地总部所在地 工厂所在地工厂所在地 2022 年产能规划年产能规划(亿只(亿只/月)月)新增产能新增产能(亿只(亿只/月)月)新增产能预计投产时间新增产能预计投产时间 村田 日本 日本、菲律宾、新加坡、泰国、美国(2021年收购 Eta Wireless公司)、中国无锡 1500(2020 年)每年将产量扩大 10%预计 2023 年 10 月在泰国开设新工厂;无锡 MLCC 材料新厂房,预计 2024 年4 月底完工。太阳诱电 日本 日本、韩国、马
88、来西亚、菲律宾、中国东莞、中国常州 800 马来西亚MLCC新工厂预计于2023年3月完工;常州MLCC新工厂预计2023年开始进行生产。TDK 日本 日本、中国珠海、中国苏州 100(2021 年)三星电机 韩国 韩国、菲律宾、越南、中国天津 约 1150-1200(2021年)2021 年 3 月,三星电机社长庆桂显表示,要带领三星电机在 2025 年前跃居全球 MLCC 龙头,并要扩大中国天津厂产能。京瓷 日本 日本、泰国、美国 日本新厂房预计 2024 年 5 月起有序投产,并将增产 MLCC。AVX(京瓷子公司)美国 中国天津 约 100 国巨电子 中国台湾 中国台湾、中国苏州、10
89、00(其中 200 亿只/15(车规级)2023Q2 369.5 605.2 466.3 563.4 625.3 466.2 144.3 208.6 154.2 264.7 340.0 242.6 0500005006007002002020212022进口金额:片式多层瓷介电容器(85322410):累计值(亿元)出口金额:片式多层瓷介电容器(85322410):累计值(亿元)进口均价(元/万只,右轴)出口均价(元/万只,右轴)2.43 2.60 2.18 3.08 3.45 2.13 1.38 1.60 1.13 1.63
90、2.02 1.26-40%-20%0%20%40%60%0.001.002.003.004.002002020212022进口数量:片式多层瓷介电容器(85322410):累计值(万亿只)出口数量:片式多层瓷介电容器(85322410):累计值(万亿只)进口数量同比(右轴)出口数量同比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/39 公司公司 总部所在地总部所在地 工厂所在地工厂所在地 2022 年产能规划年产能规划(亿只(亿只/月)月)新增产能新增产能(亿只(亿只/月)月)新增产能预计投产时间新增产能预计投产时间 中国东莞、墨
91、西哥 月预计 2022 下半年投产)华新科 中国台湾 中国台湾、中国苏州、中国东莞、马来西亚 660 规划 2022 年设立高雄科学园区新厂,主要产品包括低温共烧陶瓷元件及车规 MLCC 产品。达方电子 中国台湾 中国苏州 80 风华高科 中国大陆 肇庆 206 680 280 亿只/月预计 2023 年投产,400 亿只/月预计 2026 年投产。三环集团 中国大陆 广东潮州、深圳、南充 220(其中 200 亿只/月预计 2022 年底达到设计产能 100%)250 2023 年 宇阳科技 中国大陆 广东东莞、安徽滁州 约 200 全部投产后,年产能超过 1 万亿只(折合约 833 亿只/
92、月)约 2025 年 微容科技 中国大陆 广东东莞、广东罗定 500 全部投产后,年产能达到 1.5 万亿只(折合 1250 亿只/月)计划 2022-2028 年期间逐步投产。芯声微电子 中国大陆 江苏淮安 350 亿只/年 昀冢科技 中国大陆 安徽池州 720 亿只/年 2023-2024 年底分两期逐步投产。信维通信 中国大陆 湖南益阳 100(预计 2022 下半年投产)1100 分 4 期建设,全部达产后产能将达到1200 亿只/月。资料来源:各公司官网、各公司公告、全球半导体观察公众号、开源证券研究所 MLCC 向微型化、高容量化、高频化、高温化和高电压化方向发展,向微型化、高容量
93、化、高频化、高温化和高电压化方向发展,MLCC 离离型膜及基膜市场需求有望同步增长。型膜及基膜市场需求有望同步增长。因材料、工艺和性能的不同,MLCC 可分为高端规格和普通规格,与普通规格相比,高端规格 MLCC 具有耐高温、电容量大、高频特性好、耐压能力强和寿命长等优势,主要用于手机/PC 等超小型领域或汽车、航空航天等对材料要求较高的高压、高容领域。目前普通 MLCC 由数百层陶瓷介质堆叠而成,部分日韩厂商可实现堆叠 1,000 层以上实现更高容量的 MLCC。随着物联网、5G 通讯、新能源汽车行业发展对 MLCC 微型化、高容量化、高可靠、高频化发展的要求,MLCC 离型膜的市场需求有望
94、呈现同步增长态势。MLCC 稳步发展将带动稳步发展将带动MLCC 离型膜及其基膜需求持续扩容,我们对离型膜及其基膜需求持续扩容,我们对 MLCC 离型膜基膜需求进行测算:离型膜基膜需求进行测算:(1)出货量方面:)出货量方面:根据中国电子元件行业协会数据,2020 年全球 MLCC 销售量约为 4.39 万亿只(颗),同比增长 10.1%;预计到 2025年将达 6.05 万亿只,2021-2025年 CAGR 为 5.73%,我们假设出货量与销量基本一致。(2)MLCC 离型膜和基膜需求:离型膜和基膜需求:根据洁美科技公告,假设单颗 MLCC 由 400层单层堆叠而成,单层 MLCC 面积为
95、 5 平方毫米,生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相当,我们假设基膜制备成离型膜过程中模切损耗 5%及 95%良率,测算得到测算得到 2025 年全球年全球 MLCC 离型膜及其基膜需求预计分别为离型膜及其基膜需求预计分别为 121、133.8 亿平方米。亿平方米。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/39 表表8:我们测算我们测算 2025 年全球年全球 MLCC 离型膜基膜需求量有望达到离型膜基膜需求量有望达到 133.8 亿平方米亿平方米 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2
96、025E 全球 MLCC 需求量(万亿只)4.164 3.99 4.39 4.84 5.23 5.55 5.81 6.05 单颗 MLCC 中离型膜堆叠层数(层)400 400 400 400 400 400 400 400 单层 MLCC 面积(平方毫米)5 5 5 5 5 5 5 5 全球 MLCC 离型膜需求量(亿平方米)83.3 79.8 87.9 96.8 104.6 110.9 116.1 121.0 全球全球 MLCC 离型膜基膜需求量离型膜基膜需求量(模切损耗(模切损耗 5%及及 95%良率,亿平方米)良率,亿平方米)92.0 88.2 97.1 107.0 115.7 122
97、.6 128.4 133.8 全球全球 MLCC 离型膜基膜需求量离型膜基膜需求量 YOY -4.18%10.10%10.22%8.05%5.98%4.72%4.22%数据来源:中国电子元件行业协会、洁美科技公告、东材科技公告、开源证券研究所 2.3、公司光学基膜公司光学基膜品种和产业链体系日趋完善品种和产业链体系日趋完善,产能释放有望带来高速产能释放有望带来高速成长成长 公司光学基膜布局领先,公司光学基膜布局领先,人员和技术储备优势明显人员和技术储备优势明显。2012 年以来,年以来,公司设立全资子公司江苏东材,在江苏海安陆续投建 3 个光学级聚酯基膜项目,积累了丰富的光学基膜的制备技术和生
98、产经验,主要产品获下游客户认可;2015 年,年,公司收购金张科技,金张科技掌握光学基膜涂布技术,包括平板显示器模组、触控屏模组、背光源模组用扩散膜、增光膜、偏光膜的模切保护膜、蓝光截止膜、泡棉胶膜、外屏产品制程及出货保护膜以及各类光学、光电子、电器行业应用的特殊压敏胶带系列,本次股权收购助力公司建立从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链;2020 年,年,公司成功收购山东胜通,实现产能扩张、技术互补;2021 年,年,公司完成非公开发行,募投项目定位 OLED 光学膜涂布领域,形成产业链优势;2022 年,年,公司可转债募集资金进一步投向 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC 基
99、膜等产品,提升公司在中高端领域的综合配套能力。同时,公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势,投资建设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”,主要定位于减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED 制成保护膜等涂布产品,进一步向 OLED 柔性显示领域进行产业链延伸。经过多年发展,公司在光学膜材料业务方面已拥有经过多年发展,公司在光学膜材料业务方面已拥有充足的充足的人员和技术储备,人员和技术储备,人人员方面,员方面,公司拥有一支学历高、经验足的光学膜专业人才队伍。公司光学膜业务带头人具有超过20年的BOPET行业经验,是中国塑料加工工业协会专家委员会委员、全国光学功能薄膜材料标准化技术委员会委员;在
100、技术方面,在技术方面,公司光学膜材料已获授权专利 27 项,其中发明专利 4 项。表表9:公司在光学膜材料业务方面公司在光学膜材料业务方面提前进行了提前进行了技术储备技术储备 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号 专利性质专利性质 1 单层双向拉伸光反射聚酯薄膜及其制造方法 ZL201210588650.3 发明 2 一种超低表面粗糙度聚酯基膜/复合基膜及其制备方法 ZL201711144427.9 发明 3 一种无开口剂聚酯薄膜及其制备方法 ZL201811331000.4 发明 4 一种低彩虹纹聚酯薄膜及其制备方法 ZL201910233756.3 发明 5 一种薄膜加工用纵拉压辊 Z
101、L201821185481.8 实用新型 6 一种涂布液用消泡装置 ZL201821183708.5 实用新型 7 一种薄膜外观检测用灯架 ZL201821185475.2 实用新型 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/39 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号 专利性质专利性质 8 一种薄膜用试验取样切割装置 ZL201821183709.X 实用新型 9 一种制样工具 ZL201922377811.4 实用新型 10 一种 PET 基材的耐高温离型膜 ZL201922377802.5 实用新型 11 一种观察光学膜凹凸变形的灯架 ZL2019
102、22380956.X 实用新型 12 一种涂布液用超声波消泡装置 ZL202020222314.7 实用新型 13 一种涂布液配置用搅拌装置 ZL202020222317.0 实用新型 14 一种聚酯薄膜用横拉均匀性测试装置 ZL202020222318.5 实用新型 15 一种双向拉伸聚酯薄膜弓形角测量装置 ZL202023150041.9 实用新型 16 一种聚酯薄膜在线涂布翘边装置 ZL202023156270.1 实用新型 17 一种薄膜挺度的简易检测装置 ZL202023150042.3 实用新型 18 一种聚酯光学膜用铸片模头自控系统 Zl202120059639.2 实用新型 1
103、9 一种聚酯光学膜在线涂布系统 Zl202120079473.0 实用新型 20 聚酯光学膜纵拉伸机 Zl202120442638.6 实用新型 21 一种聚酯光学膜生产线张力控制系统 Zl202120792804.5 实用新型 22 一种聚酯光学膜挤出机电机保护装置 Zl202120792825.7 实用新型 23 一种聚酯光学膜挤出机电机节电自动控制装置 Zl202120861790.8 实用新型 24 用于聚酯光学膜处理的牵引装置 Zl202120936310.X 实用新型 25 聚酯光学膜用原材料金属分离器 ZL202121394731.0 实用新型 26 一种聚酯光学膜横拉伸系统 Z
104、L202121550497.6 实用新型 27 一种聚酯光学膜挤出机冷却装置 ZL202122306413.0 实用新型 资料来源:公司公告、开源证券研究 表表10:公司光学公司光学基膜储备项目着力提升基膜储备项目着力提升中高端领域的综合配套能力中高端领域的综合配套能力,同时向下游功能膜领域进行产业链,同时向下游功能膜领域进行产业链延伸延伸 基地分布基地分布 项目实施项目实施主体主体 项目名称项目名称/产品名称产品名称 主要产品主要产品/产能产能 项目类型项目类型 预计投产时间预计投产时间 绵阳东林 东材膜材 年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目 生产新型显示技术用光学级聚酯基膜,主
105、要包括偏光片用保护膜基膜、偏光片用离型膜基膜及其它高性能薄膜。自筹项目 2023 年 3 月 四川成都 成都东材 东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期)高端聚酯光学基膜产能约 25000 吨,主要用于平板显示、消费电子、汽车电子等领域。2022 年 可转债项目 2025 年 3 月 江苏海安 江苏东材 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 生产各种特殊用途的光学级聚酯基膜,应用于包括反射膜、增透膜/减反射膜、偏光片保护膜、滤光片、扩散膜/片、增亮膜/棱镜片/聚光片、遮光膜/黑白胶、IMD/IML 膜结构、ITO 导电膜、汽车隔热贴膜、建筑玻璃贴膜以及 OLED 产品等的制造。自筹项目 已投产
106、年产 15000 吨特种聚酯薄膜项目 本项目定位于生产用于光伏产业的高端太阳能电池背板基膜;用于平板显示的光电聚酯薄膜;用于消费类电子行业的柔性印刷用聚酯薄膜和精密涂布用聚酯薄膜。自筹项目 已投产 年产 2 万吨 OLED 显示技术用光学级聚酯基膜项目 本项目定位于生产 OLED 显示技术相关的光学级聚酯基膜,主要包括偏光片离型自筹项目 已投产 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/39 膜基膜、偏光片保护膜及高保防爆膜阻隔膜基膜、MLCC(多层陶瓷电容器)离型膜基膜等。年产2万吨 MLCC 及PCB用高性能聚酯基膜项目 MLCC 及 PCB 用高性能
107、聚酯基膜,主要包括 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜等。自筹项目 2023 年 6 月 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 产品主要用于平板显示、消费电子等领域。2022 年 可转债项目 2024 年 6 月 山东东营 山东胜通 光学级聚酯基膜 光学级聚酯基膜,产能 4 万吨/年 收购 已投产 年产 20000 吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 产品主要用于消费电子、汽车电子、5G通讯等领域。2022 年 可转债项目 2024 年 2 月 绵阳塘汛 东材新材 年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目 年产功能膜材料 1 亿平方米,主要产品为6000 平方米减粘膜、
108、500 平方米 OLED制程保护膜和 3500 平方米柔性面板功能胶带。2020 年 定增项目 2023 年 10 月 资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司光学基膜品类齐全,盈利能力稳步提升。公司光学基膜品类齐全,盈利能力稳步提升。2019-2022 年,公司光学膜材料收入分别为 2.72、4.07、9.56、9.26 亿元,占当期主营业务收入比例分别为 16.0%、22.0%、30.4%和 25.5%,主要系公司积极布局下游中高端市场应用领域,通过技术创新不断优化产品结构,光学膜材料销量不断攀升。目前公司光学基膜主导产品为增亮膜基膜、OCA 离型基膜、ITO 高温保护基膜、MLCC 离型
109、基膜、偏光片离保膜基膜、贴合膜基膜、窗膜基膜等,主要用于智能手机玻璃防护、偏光片及触控模组配套和高端 MLCC 制程配套等领域。截至截至 2022 年报,公司光学基膜产能为年报,公司光学基膜产能为 9.5 万吨万吨/年,在年,在建产能建产能包括包括 11 万吨万吨/年年光学基膜和光学基膜和年产年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目亿平方米功能膜材料产业化项目(主(主要产要产品为品为 6000 平方米减粘膜、平方米减粘膜、500 平方米平方米 OLED 制程保护膜和制程保护膜和 3500 平方米柔性面板功平方米柔性面板功能胶带能胶带),),预计将于预计将于 2023-2025 年期间逐步建成投产
110、年期间逐步建成投产。我们认为,我们认为,随着新建产能的陆续释放,公司在光学膜板块的产能规模将快速扩随着新建产能的陆续释放,公司在光学膜板块的产能规模将快速扩张,品种结构和产业链体系张,品种结构和产业链体系将将日趋完善,日趋完善,公司将加快整合市场优势资源,构筑拳头公司将加快整合市场优势资源,构筑拳头产品的技术壁垒,维持在国内市场的主导地位。产品的技术壁垒,维持在国内市场的主导地位。图图24:2022 年,公司光学基膜产销量同比年,公司光学基膜产销量同比小幅减少小幅减少 图图25:2021 年,年,公司光学膜营收占比提升至公司光学膜营收占比提升至 30.4%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数
111、据来源:公司公告、开源证券研究所 2.02.02.03.07.59.551.2%96.4%86.2%96.8%106.7%82.1%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.02002020212022光学膜产能(万吨)光学膜产量(万吨)光学膜销量(万吨)产能利用率(右轴)2.152.542.724.079.569.262.191.341.521.311.231.2321.32%19.7%25.8%32.4%25.7%11.4%12.4%15.5%16.0%22.0%30.4%25.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.
112、02.04.06.08.010.012.02002020212022光学膜营收(亿元)不含税均价(万元/吨)光学膜毛利率(右轴)光学膜营收占比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/39 3、电子电子材料材料:电子电子树脂前景可期,公司同步推进树脂前景可期,公司同步推进产能扩张产能扩张和和品种品种扩展扩展 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一,其,其特性对覆铜板、特性对覆铜板、PCB 的性能的性能实现实现起到重要作用起到重要作用。作为集成电路的硬件载体,印制电路板(PCB)承载着连
113、接电子元器件、电子设备数字及模拟信号传输等核心功能,被誉为“电子产品之母”。电子树脂指能满足电子行业对纯度、性能及稳定性要求的合成树脂,其主要用途包括制作覆铜板、半导体封装材料、印制电路板油墨、电子胶等,主要担负绝缘与粘接的功能。其中,制作覆铜板制作覆铜板(CCL)是电子树脂的最主要应用领域之一。是电子树脂的最主要应用领域之一。覆铜板主要由铜箔、树脂、玻纤布三大原材料组成,应用于覆铜板生产的电子树脂一般是指通过选择特定骨架结构的有机化合物和有反应活性官能团的单体,经化学反应得到特定分子量范围的热固性树脂,是能够满足不同覆铜板所需要的阻燃性、耐热性、耐湿热性、尺寸稳定性、介电特性和环保特性等性能
114、。按基团类型和化学结构分类,按基团类型和化学结构分类,电子树脂电子树脂主要包括环氧树脂、酚醛树脂和苯并主要包括环氧树脂、酚醛树脂和苯并噁噁嗪树脂等;按胶液配方组成看,嗪树脂等;按胶液配方组成看,主主要包括主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等要包括主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等,其中主体树脂和固化剂是其中主体树脂和固化剂是耗用量最大的两个组成部分,胶液配方主要由主体树脂和固化剂搭配发挥作用耗用量最大的两个组成部分,胶液配方主要由主体树脂和固化剂搭配发挥作用 图图26:电子树脂是电子树脂是制造制造覆铜板覆铜板的三大主要原材料之一的三大主要原材料之一 资料来源:生益科技公告、开源证
115、券研究所 表表11:电子树脂对覆铜板及电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性关键特性影响较大影响较大 电子树脂特性电子树脂特性 覆铜板对应特性覆铜板对应特性 PCB 应用主要特性应用主要特性 极性基团结构以及固化方式 铜箔剥离强度 PCB 加工可靠性 高苯环密度以及交联密度 玻璃化转变温度、尺寸稳定性、热膨胀系数 溴类、磷类阻燃元素含量 阻燃等级 PCB 应用场景特性需求 分子结构高度规整对称以及低的极性基团含量 低信号损耗 高纯度低杂质 绝缘性能、长期耐环境可靠性 资料来源:同宇新材公告、开源证券研究所 金属铜箔木浆玻纤纱合成树脂油墨、蚀刻液等电解铜箔专用木浆纸电子级玻纱纤环氧树脂环氧树脂酚醛
116、树脂等酚醛树脂等纸基覆铜板玻纤基覆铜板特殊材料基覆铜板印刷电路板(PCB)通讯设备汽车电子计算机消费电子工业、航空国防基站卫星雷达天线等汽车电子控制装置车载汽车电子装置ADAS系统计算机及周边设备服务器等智能家居可穿戴设备手机、相机电视等仪器仪表工控自动化通信、导航、显示等上上游游原原料料覆覆铜铜板板下下游游应应用用公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/39 3.1、覆铜板向高频高速演进,覆铜板向高频高速演进,PCB 产业转移带动电子树脂国产化产业转移带动电子树脂国产化 覆铜板向覆铜板向高频高速覆铜板演进高频高速覆铜板演进,电子树脂配方体系电子树脂配方
117、体系随之发展。随之发展。随着终端应用领域的扩展和 PCB 行业“无铅无卤化”、线路高密度、薄型化、高速高频等发展趋势,覆铜板类型从普通 FR-4 向高频高速覆铜板演进,电子树脂配方体系亦随之发展:早期普通 FR-4 覆铜板使用的主要是低溴环氧树脂和传统固化剂双氰胺的搭配,满足基材绝缘、阻燃、支撑的基础功能,具有配方简单、成本低廉的优势。此后,PCB 行业的“无铅制程”要求覆铜板基材实现较高的耐热性,业内普遍以线性酚醛树脂替换双氰胺作为固化剂,但该体系存在脆性较差、铜箔粘结力不足等问题,需要使用具有各项特性的多种电子树脂配合的体系解决方案。后来,电子产品的环保性对 PCB行业使用无卤素环保材料提
118、出了硬性要求,业内开始以 DOPO 这类含磷单体改性而成的环氧树脂或固化剂,搭配其他电子树脂作为无卤覆铜板的解决方案,同时亦能满足 PCB 无铅制程的要求。随着移动通信技术的发展,随着移动通信技术的发展,PCB 行业对覆铜板的介电性行业对覆铜板的介电性能有着持续提升的要求。能有着持续提升的要求。由于环氧树脂自身的分子构型和固化后含较多极性基团,对覆铜板的介电性能和信号损耗产生不利影响,因此,基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求。经特殊设计,具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂应运而生,形成具备优异介电性能和 PC
119、B 加工可靠性的材料体系。图图27:覆铜板向高频高速覆铜板演进,电子树脂配方体系随之发展覆铜板向高频高速覆铜板演进,电子树脂配方体系随之发展 资料来源:东材科技公告、同宇新材公告、开源证券研究所 全球全球 PCB 产业向我国转移带动“电子树脂产业向我国转移带动“电子树脂-覆铜板”国产化,电子树脂市场空覆铜板”国产化,电子树脂市场空间广阔。间广阔。根据机械刚性,覆铜板可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类,在刚性覆铜板中,以玻纤布和电子树脂制成的玻纤布基板(FR-4)是目前 PCB 制造中用量最大、应用最广的产品。据 Prismark 统计,全球刚性覆铜板产值从 2014 年的 99 亿美元提升至
120、 2021 年的 188 亿美元,中国大陆全球占比进一步提升至 73.9%。受益于全球 PCB 产业向我国转移,电子树脂及覆铜板行业亦逐步国产化,我国已经成为全球最大的覆铜板生产国,中国大陆刚性覆铜板产值从2014年的61亿美元增长至2021年的 139 亿美元;按照成本占比按照成本占比 20%估算,估算,2021 年用于覆铜板生产的电子树脂的市年用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为场规模约为 37.61 亿美元,其中,中国大陆地区的市场规模为亿美元,其中,中国大陆地区的市场规模为 27.81 亿美元。亿美元。目前,目前,高频高速覆铜板是覆铜板产业增长最快的领域。高频高速覆铜板是覆铜板产业增
121、长最快的领域。以高速覆铜板为例,据 Prismark 统计,2021 年全球高速覆铜板销售额达到 28.72 亿美元,同比增长 21.54%,近年来均保持了较高增速。高频高速覆铜板无卤FR-4覆铜板无铅制程类无卤FR-4覆铜板普通FR-4覆铜板 特种环氧树脂 含磷酚醛树脂固化剂 苯并噁嗪树脂 官能化聚苯醚树脂 马来酰亚胺树脂碳氢树脂 液晶高分子聚合物LCP 聚四氟乙烯(PTFE)DOPO改性环氧树脂 MDI改性环氧树脂 双酚A型环氧树脂 线级酚醛树脂 含磷酚醛树脂固化剂 低溴/高溴环氧树脂 MDI改性环氧树脂 双酚A型酚醛环氧树脂 线性酚醛树脂 低溴环氧树脂与双氰胺固化剂家电、工业控制、汽车游
122、戏电脑、微波、雷达、移动设备、通信基站、服务器、交换机、路由器、光模块等手机、笔记本电脑、台式机、平板电脑、可穿戴便携设备、汽车家电、工业控制、汽车覆铜板应用分级电子树脂配方体系终端应用领域技术应用水平公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/39 图图28:PCB 终端应用市场丰富,全球终端应用市场丰富,全球 PCB 产值规模有产值规模有望保持望保持增长增长 图图29:2021 年年,中国大陆刚性覆铜板产值中国大陆刚性覆铜板产值全球占比提升全球占比提升至至 74%数据来源:Prismark、开源证券研究所 数据来源:Prismark、开源证券研究所 我国
123、我国是是电子树脂生产和消费大国电子树脂生产和消费大国,高端高端树脂产品进口依赖度高树脂产品进口依赖度高。在国际上,覆铜板用电子树脂行业已发展多年,整个产业体系较为成熟。以环氧树脂为例,目前全球环氧树脂企业前三为美国 Olin(陶氏进行资产重组,将环氧树脂全球业务卖给了美国 Olin,获得 Olin50.5%股权)、中国台湾南亚塑胶和迈图特种化学,产能分别占全球总产能的 15%、12%和 10%。据 Mordor Intelligence 和卓创资讯数据,2021年全球环氧树脂市场规模约 350 万吨,我国环氧树脂表观消费量约为 177 万吨,消费量占比超过 50%,是名副其实的环氧树脂消费大国
124、;但我国在环氧树脂生产领域仍以基础环氧树脂(双酚 A 型)为主,2022 年国内环氧树脂产能 290 万吨,CR5 产能占比 46%,产业集中度较低。目前国内普通环氧树脂市场增速放缓,而高端环氧树脂需求量大,且进口依赖度高。据海关总署数据,据海关总署数据,2017-2022 年我国环氧树脂年平年我国环氧树脂年平均进口量为均进口量为 29.6 万吨,长期保持逆差状态,年平均逆差达到万吨,长期保持逆差状态,年平均逆差达到 22.1 万吨。万吨。图图30:国内环氧树脂行业产能利用率较低国内环氧树脂行业产能利用率较低 图图31:国内国内酚醛酚醛树脂行业产能利用率较低树脂行业产能利用率较低 数据来源:卓
125、创资讯、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:卓创资讯、百川盈孚、开源证券研究所 36.7%35.9%34.6%34.8%21.0%23.0%23.6%19.2%8.1%9.0%9.6%12.3%11.9%11.9%11.7%12.1%11.4%10.0%10.8%12.6%03006009001,2000%20%40%60%80%100%20026E消费电子计算机服务器/储存器通讯汽车工业医药军工/太空全球PCB产值(亿美元,右轴)692139.161.6%64.9%65.3%66.1%68.5%69.4%71.3%74.0%50%60%70%80%
126、05000202021全球刚性覆铜板产值规模(亿美元)中国大陆刚性覆铜板产值规模(亿美元)中国大陆占比(右轴)5917717650%55%60%65%70%0500300200212022环氧树脂产能(万吨)环氧树脂产量(万吨)表观消费量(万吨)产能利用率(右轴)2055%57%59%61%63%65%050020022酚醛树脂产能(万吨)酚醛树脂产量(万
127、吨)表观消费量(万吨)产能利用率(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/39 图图32:2017-2022 年,环氧树脂进口均价高于出口均价年,环氧树脂进口均价高于出口均价 图图33:2017-2022 年,年,酚醛酚醛树脂进口均价高于出口均价树脂进口均价高于出口均价 数据来源:海关总署、开源证券研究所 数据来源:海关总署、开源证券研究所 表表12:东材科技、圣泉集团、同宇新材等发力扩建东材科技、圣泉集团、同宇新材等发力扩建高端高端电子树脂产能电子树脂产能 公司名称公司名称 产品产品 产品品类产品品类 2022 年年末末产产能(万吨能(万吨/年)
128、年)在建产能在建产能(万吨(万吨/年)年)在建产品品类在建产品品类 主要客户主要客户 圣泉集团 酚醛树脂 电子级酚醛树脂(包括光刻胶用线性酚醛树脂)、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂 48.35 18.51 生益集团、建滔集团、南亚集团、华正集团、容大感光、科化新材料、VENTEC、Panasonic等 环氧树脂 2.12 0.6 宏昌电子 环氧树脂 液态环氧树脂、低溴环氧树脂、高溴环氧树脂、无铅环氧树脂等 15.5 22 5 万吨低溴环氧树脂、5000吨高溴环氧树脂、4500 吨无铅环氧树脂、1 万吨溶剂型环氧树脂、1 万吨固态环氧树脂、500 吨高频高速树脂。南亚新材、超声电子、生
129、益科技、松下电子材料、宏瑞兴、惠展电子材料、艾伦塔斯电气绝缘、东莞大洲电子、索马龙精细化工等 惠柏新材 环氧树脂 风电叶片用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂(环氧氯丙烷和双酚 A缩聚)5.475 3.4998 3 万吨风电叶片用环氧树脂、4,998 吨新型复合材料用环氧树脂。明阳智能、连云港中复连众、时代新材、艾郎科技等 同宇新材 环氧树脂 MDI 改性环氧树脂、DOPO 改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA 型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂 3.7 15.2(其中 3.5万吨特种酚醛树脂中间体)特种电子专用酚醛环氧树脂 6.3 万吨,MDI 改性环氧树脂+含磷改性环氧树脂合计 4 万吨,
130、苯并噁嗪树脂 3000 吨,双马和多马酰亚胺树脂 2000 吨;聚苯醚树脂 1000 吨,含磷酚醛树脂 3000 吨,高溴环氧树脂 5000 吨。南亚新材、建滔集团、华正新材、金宝电子、生益科技、超声电子 东材科技 环氧树脂 双酚 A 环氧树脂、双酚 F8.8(含有 1 生益科技、台光、台3322.03674.23446.43100.54626.45077.22368.13135.82893.52769.24270.93622.20040005000600005540452002020212022进口数量:初级形状的环氧树脂(3
131、9073000):累计值(万吨)出口数量:初级形状的环氧树脂(39073000):累计值(万吨)进口均价(美元/吨)出口均价(美元/吨)2993.53156.83134.53114.23434.73916.91576.01908.01759.71571.61719.71984.005000250030003500400045000246800212022进口数量:初级形状的酚醛树脂(39094000):累计值(万吨)出口数量:初级形状的酚醛树脂(39094000):累计值(万吨)进口均价(美元/吨)出口均价(美元/吨)公司首次覆
132、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/39 型环氧树脂、双环戊二烯环氧树脂等特种环氧树脂及树脂中间体。万吨中间体)耀、华正新材、南亚新材、德凯股份等多家全球知名的覆铜板厂商 酚醛树脂-16(10.4 万吨树脂+5 万吨中间体)热塑性酚醛树脂、热固性酚醛树脂、无氨固化酚醛树脂、改性酚醛树脂、复合材料树脂及其配套关键原材料(水杨酸及甲醛)等 高频高速印制电路板用特种树脂 电子级结晶型双马来酰亚胺树脂、电子级非结晶型双马来酰亚胺树脂、低介电活性酯固化剂树脂、低介电热固性聚苯醚树脂 0.52 资料来源:各公司公告、开源证券研究所 3.2、公司电子树脂产能公司电子树脂产能
133、+品类持续扩张,品类持续扩张,未来成长动力充足未来成长动力充足 公司电子树脂材料技术布局领先公司电子树脂材料技术布局领先,内生外延内生外延产能产能持续扩张。持续扩张。2018 年,年,公司在成都设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司,自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂材料,并与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系。2020 年年 8 月,月,公司增资入股山东艾蒙特,山东艾蒙特此前的控股股东山东润达在高性能树脂及关键中间体研发、生产、应用方面优势明显;同时发布 2020 年定增预案,投资
134、“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”等;2021 年年 9 月,月,山东艾蒙特收购山东润达持有的山东东润 100%股权,将山东东润作为“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”的实施主体。2022 年,年,公司承担的“5G 通讯和高密度互联(HDI)PCB 基板用高 Tg、低介电环氧树脂等合成树脂材料开发与应用”项目被四川省经济和信息化厅列入 2022 年绿色低碳优势产业创新任务揭榜攻关支持项目。截至截至 2022 年报,年报,公司在电子材料板块的新建产能逐步释放,“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”、
135、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”部分投产,“年产16 万吨高性能树脂及甲醛项目”进入设备调试阶段,未来成长动力充足。表表13:公司电子树脂材料产能公司电子树脂材料产能持续扩张,产品种类丰富持续扩张,产品种类丰富 基地分布基地分布 项目实施项目实施主体主体 项目名称项目名称/产品名称产品名称 2022 年末产能年末产能(万吨(万吨/年)年)在建产能在建产能(万吨(万吨/年)年)主要产品主要产品/产能产能 项目类型项目类型 预计营收预计营收(万元)(万元)预计利预计利润总额润总额(万元)(万元)投资内部投资内部收益率(所收益率(所得税后)得税后)绵阳塘汛 东材科技 年产 15000 吨树
136、脂项目 0.8 自筹项目 东材新材 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目 5200 吨 电子级结晶型双马来酰亚胺树脂 1500 吨、电子级非结晶型双马来酰亚胺树脂 1500吨、低介电活性酯固化2020 年 定增项目 53,216 19,520 43.80%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/39 剂树脂 1200 吨、低介电热固性聚苯醚树脂1000 吨。江苏东材 江苏东材 5G 通讯用电子级改性特种环氧树脂 2.0 溴化环氧树脂、含磷环氧树脂、MDI 改性环氧树脂。自筹项目 山东东营 山东艾蒙特 年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项
137、目 6.0(含有 1 万吨中间体)双酚 A 环氧树脂、双酚 F 型环氧树脂、双环戊二烯环氧树脂等特种环氧树脂及树脂中间体。2020 年 定增项目 128,719 25,205 35.95%山东东润 年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目 16.0(10.4 万吨树脂+5万吨中间体)热塑性酚醛树脂、热固性酚醛树脂、无氨固化酚醛树脂、改性酚醛树脂、复合材料树脂及其配套关键原材料(水杨酸及甲醛)等。自筹项目 119,366 22,268 34.00%合计合计 8.8 16.52 301,301 66,993 资料来源:公司公告、公司项目环评、开源证券研究所 图图34:2017 年以来,年以来,公司电子
138、材料公司电子材料产销量产销量稳步稳步增长增长 图图35:2017 年以来,公司电子材料年以来,公司电子材料营收占比稳步增长营收占比稳步增长 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 4、绝缘材料:绝缘材料:特高压和特高压和新能源新能源产业带动需求提速,公司产业带动需求提速,公司是国是国内绝缘材料制造龙头内绝缘材料制造龙头 绝缘材料的技术水平绝缘材料的技术水平在在保障电力系统、用电设备稳定运行方面发挥着重要作用。保障电力系统、用电设备稳定运行方面发挥着重要作用。根据电工术语 绝缘固体、液体和气体(GB/T 2900.5-2013/IEC 60050-212:2010
139、),绝缘材料为低导电率的材料,用于隔离不同电位的导电部件或使导电部件与外界隔离,绝缘材料可以是固体、液体或气体,或者是它们的组合。固体绝缘材料固体绝缘材料分为有机、无机固体绝缘材料两类,其中有机材料包括绝缘漆、绝缘胶、绝缘纸、绝缘纤维制品、塑料、橡胶、漆布、漆管、电工用薄膜、复合制品、电工用层压制品等,0.50.50.50.51.52.86.4%14.3%63.4%95.3%82.6%110.6%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.02002020212022电子材料产能(万吨)电子材料产量(万吨)电子材料销量(万吨)产能利用率(右轴)
140、0.110.221.041.524.037.753.743.033.303.163.312.6218.23%28.0%28.0%24.4%18.7%19.2%0.7%1.3%6.2%8.2%12.8%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002020212022电子材料营收(亿元)不含税均价(万元/吨)电子材料毛利率(右轴)电子材料营收占比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/39 无机材料包括云母、玻璃、陶瓷制品;液体绝缘材料液体绝缘材料包括矿
141、物绝缘油、合成绝缘油;气体绝缘材料气体绝缘材料包括空气、氮气、六氟化硫等。绝缘材料是保证电气设备特别是电力设备能否可靠、持久、安全运行的关键材料,东材科技绝缘材料产品的主要下游行东材科技绝缘材料产品的主要下游行业为光伏行业、特高压行业、新能源汽车行业。业为光伏行业、特高压行业、新能源汽车行业。4.1、特高压和特高压和新能源新能源产业蓬勃发展,产业蓬勃发展,绝缘材料绝缘材料需求广阔需求广阔(一)特高压行业:(一)特高压行业:“十四五”特高压建设提速,产业链上下游“十四五”特高压建设提速,产业链上下游有望有望受益。受益。特高压指电压等级在交流 1000 千伏及以上和直流800 千伏及以上的输电技术
142、,具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。据中国能源新闻网报道,根据 “十四五”现代能源体系规划,“十四五”期间,我国将完善华北、华东、华中区域内特高压交流网架结构,为特高压直流送入电力提供支撑,建设川渝特高压主网架,完善南方电网主网架;推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。“十四五”期间,国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”,涉及线路3 万余千米,变电换流容量 3.4 亿千伏安,总投资 3800 亿元,较“十三五”特高压投资 2800 亿元增长 35.7%;南方电网规划 1 条特高压直流通道。3 月 6 日,国家电网特高压公司发布了 2023年集
143、中采购批次计划安排,特高压建设分公司分别在1 月、4 月、7 月和 10 月完成共四批次集中采购招标,我国特高压工程有望迎来新一轮建设高峰期,面向特高压行业的绝缘材料迎来广阔发展前景。从特高压产业链来看,绝缘材料位于上游从特高压产业链来看,绝缘材料位于上游。绝缘材料主要原材料有:苯酚、甲醛、苯乙烯等有机化合物,环氧树脂、聚丙烯、聚酯等高分子聚合物,云母、石棉、碳酸钙、滑石粉、氢氧化铝等无机物;绝缘材料下游应用领域位电力(发电、输变电)电器、电机等行业。以散绕组电机定子为例,槽楔、绝缘漆、云母带、柔软复以散绕组电机定子为例,槽楔、绝缘漆、云母带、柔软复合材料等绝缘材料产品需要同时组合应用在绕组的
144、不同部位,形成绝缘组合。合材料等绝缘材料产品需要同时组合应用在绕组的不同部位,形成绝缘组合。此外,随着机电工业、新能源(太阳能、核能、风能)行业的技术升级,对特种功能绝缘材料的需求日益突出,耐高压、耐高热、耐冲击、耐腐蚀、耐辐照、阻燃、节能环保的绝缘材料已成为未来发展趋势。图图36:绝缘材料位于绝缘材料位于特高压产业特高压产业链链上游上游 资料来源:各公司公告、国际能源网、开源证券研究所 上游上游中游中游下游下游直流特高压交流特高压配网设备供电侧国网信通内蒙华电换流阀换流阀国电南瑞/许继电气/中国西电/四方股份控制保护控制保护国电南瑞/许继电气/四方股份换流变压器换流变压器特变电工/保变电气/
145、中国西电互感器互感器国电南瑞/中国西电/许癌电气直流断路器直流断路器四方股份/中国西电GIS(气体绝缘金属封闭开关)平高电气/中国西电特高压变压器特高压变压器特变电工/中国西电/保变电气/置信电气/永福股份特高压电抗器特高压电抗器特变电工/中国西电/保变电气互感器、电容器互感器、电容器中国西电/思源电气变电站监控变电站监控国电南瑞/许继电气/四方股份特锐德林洋能源涪陵电力海兴电力森源电气绝缘材料绝缘材料绝缘子绝缘子大连电瓷/金利华电绝缘板绝缘板、绝缘、绝缘膜膜东材科技/裕兴股份/铜峰电子绝缘气体绝缘气体昊华科技热缩套管热缩套管尼龙尼龙/绝缘纸等绝缘纸等原材料苯酚/甲醛/苯乙烯环氧树脂/聚丙烯/
146、聚酯云母/石棉/碳酸钙/滑石粉/氢氧化铝等公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/39 图图37:电气绝缘系统电气绝缘系统需要使用多种需要使用多种绝缘材料绝缘材料 图图38:2022 年,年,电网基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额达达 5012 亿元亿元 资料来源:博菲电气招股说明书 数据来源:Wind、开源证券研究所(二)光伏行业:(二)光伏行业:绝缘材料应用于光伏行业的主要产品是功能聚酯薄膜,主要绝缘材料应用于光伏行业的主要产品是功能聚酯薄膜,主要用于光伏背板。用于光伏背板。光伏背板是光伏组件的重要部分,处于光伏组件最外层,对光伏电池片起到保护
147、和支撑作用。目前光伏背板一般由高分子材料制成并有多层结构,其中中间层为 PET 制成的功能聚酯薄膜,具有水气阻隔性、电气绝缘性、尺寸稳定性,易加工性及耐撕裂性等特性。功能聚酯薄膜因其良好的力学性能、电气绝缘性能,是光伏背板不可缺少的材料。据中国光伏行业协会(CPIA)数据,2022 年,全球光伏新增装机预计达到 230GW,创历史新高;在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下,预计全球光伏新增装机仍将快速增长,功能聚酯薄膜作为光伏背板的关键基材,其市场需求随之扩容。图图39:PET 聚酯薄膜是光伏背板聚酯薄膜是光伏背板的关键基材的关键基材 图图40:CPIA 预计全球光伏新增装机
148、仍将快速增长预计全球光伏新增装机仍将快速增长 资料来源:明冠新材招股书、开源证券研究所 数据来源:CPIA、开源证券研究所(三)新能源汽车行业:绝缘材料应用于新能源汽车行业的主要产品为超薄型(三)新能源汽车行业:绝缘材料应用于新能源汽车行业的主要产品为超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜,是薄膜电容器的核心原材料。电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜,是薄膜电容器的核心原材料。薄膜电容器具有无极性、寿命长、绝缘抗阻高、频率响应广、介质损失小等优势,能承受反压、无酸污染且适合长时间贮存,可广泛应用于新能源汽车的逆变器、车载充电器以及配套充电桩等核心零部件。根据中国电子元件行业协会预测,2021 年
149、全球薄膜电容器市场规模约为 32 亿美元,预计 2025 年将增长至 52 亿美元,2021-2025 年 CAGR达到 13%。电容器用聚丙烯薄膜是使用超高纯度和高电工级聚丙烯原料经挤出、拉伸、电晕处理、分切工艺制成的电容器用介质材料,主要用于中、高压电力电容器、机车电容及混合动力汽车电容及其他直流电子电容器,是电力工业和电子工业重要的基础材料之一。随着技术进步及电子元器件向片式化、微型化、集成化方向发展,5431 5339 5373 5012 4699 4951 5012-10%-5%0%5%10%15%20%004000500060002001
150、9202020212022电网基本建设投资完成额:累计值(亿元)YOY(右轴)复合型背板复合型背板涂覆型背板涂覆型背板23022024527030031530.2 3238.4435370003303603660500300350400GW全球光伏新增装机-保守情况全球光伏新增装机-乐观情况公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/39 目前国内外聚丙烯薄膜正向薄型化、超薄型化、双面粗化、厚度公差更小的方向发展,以适应电容器行业对聚丙烯薄膜高水平、高品质的要求。国内新能源用聚丙烯薄膜需求主要
151、依赖进口,国内具备规模化生产能力国内新能源用聚丙烯薄膜需求主要依赖进口,国内具备规模化生产能力的厂商的厂商较少。较少。由于新能源用电容器对聚丙烯薄膜要求较高,要求薄膜厚度在 2-4 微米之间,国内新能源用聚丙烯薄膜需求主要依赖日本东丽、德国创斯普、法国波洛莱等国外企业进口。在国内,具备规模化生产能力的企业主要有泉州嘉德利、浙江南洋华诚、铜峰电子和东材科技。由于超薄型电子聚丙烯薄膜的制造设备均产自德国、日本等,新产线的建设周期达到 2-3 年,短期内薄膜电容器产业链供需失衡的格局或将延续。我们认为,在新能源产业快速发展的带动下,新能源用薄膜电容器及其原材料超薄我们认为,在新能源产业快速发展的带动
152、下,新能源用薄膜电容器及其原材料超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜的市场需求广阔。型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜的市场需求广阔。表表14:国内具备国内具备新新能源用聚丙烯薄膜能源用聚丙烯薄膜规模化生产能力的厂商较少规模化生产能力的厂商较少 公司名称公司名称 现有产能(吨现有产能(吨/年)年)在建产能(吨在建产能(吨/年)年)说明说明 泉州嘉德利 10000(产量)超薄膜和高温膜具有显著竞争优势,产品厚度涵盖 1.9m-14.8m 的范围。浙江南洋华诚 30000(其中 8000 吨是采用真空镀膜工艺的金属化新能源用电子薄膜;配套 PP 边角料造粒12200 吨/年)超薄型薄膜、耐高温薄
153、膜、安全防爆膜和高压电力电容器薄膜等高端产品竞争优势显著,产品厚度涵盖 2.4m-18m 的范围。铜峰电子 16200(配套 3800 吨再生粒子)4100(5m 650 吨,4m 650 吨,3m 1500吨,2m 1300 吨;配套 2100 吨再生粒子)总投资 34550 万元,利润总额为 6870 万元,内部收益率(税后)20.13%。东材科技 4000(薄型聚丙烯薄膜)3000(3m 以下)总投资 39987 万元,年均税后利润 6342 万元,内部收益率(税后)20.26%。资料来源:各公司公告、各项目环评报告、开源证券研究所 4.2、公司公司深耕行业多点布局,是国内绝缘材料制造龙
154、头深耕行业多点布局,是国内绝缘材料制造龙头 公司绝缘材料公司绝缘材料布局领先,布局领先,品类齐全品类齐全。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、全国企事业知识产权第一批优势培育企业;拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、国家绝缘材料工程技术研究中心等。公司应用于光伏行业的主要产品是太阳能电池背板基膜,应用于特高压行业的主要产品为电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品,应用于新能源汽车行业的主要产品为超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜。上市之初,上市之初,公司是国内绝缘材料品种配套最为齐全的制造商,子公司东材股份前身为东方绝缘材料厂,东方绝缘材料厂始建于 1966 年,是国家三
155、线建设重点厂,原国家第一机械工业部直属绝缘材料生产企业,也是西南地区建成的第一家绝缘材料生产企业,彼时公司主要生产电工云母带、电工柔软复合绝缘材料、电工层(模)压制品、绝缘油漆及树脂、电工非织布和电工塑料;东材股份主要生产电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜及电工流延片材。公司聚丙烯薄膜公司聚丙烯薄膜制造制造技术领先技术领先,市场认可度高,市场认可度高。公司现有 3 条聚丙烯薄膜生产线,拥有从日本、德国等引进的高端生产设备和先进制造技术,并结合公司多年积累的生产经验对进口生产线进行消化、吸收和再创新,对生产设备、制造工艺进行技术改造升级,制造技术水平在国内同行保持领先,已获授权 4 项发明专利。其中
156、2条可用于生产薄型聚丙烯薄膜,年产能约为 4000 吨,并已向国内知名新能源用电容公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/39 器厂商稳定供货。子公司东材股份子公司东材股份“东方牌电容器用聚丙稀薄膜”获四川名牌产品称号,超薄型电容器薄膜获四川创新产品、获绵阳市科技进步奖;子公司河南华佳子公司河南华佳凭借在聚丙烯薄膜的金属化镀膜上多年的技术积累,已跻身国内厂商第一梯队,并与比亚迪合作。2019-2022 年,公司绝缘材料销量稳步增长;截至年,公司绝缘材料销量稳步增长;截至 2022 年报,公司绝缘材料产年报,公司绝缘材料产能能 10.4 万吨,在建产能万吨
157、,在建产能 4.3 万吨万吨。在建产能包括东材科技成都创新中心及生产基地项目(一期)(新增超薄型聚丙烯薄膜产能约 3000 吨,产品主要用于新能源用电容器领域)、特种功能聚酯薄膜 1 号线和 2 号线(2 条“年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目”生产线,主要产品为太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等)。我们认我们认为,公司为,公司作为作为国内绝缘材料制造龙头国内绝缘材料制造龙头,绝缘材料下游光伏、特高压及新能源行业绝缘材料下游光伏、特高压及新能源行业市市场规模稳步扩容有望场规模稳步扩容有望推动公司推动公司绝缘材料业务绝缘材料业务持续向好持续向好。表表15:公司绝缘材料公司绝缘材料品类齐全,
158、产能稳步扩张品类齐全,产能稳步扩张 主要生产主要生产 基地基地/厂区厂区 项目名称项目名称 产品名称产品名称 设计产能设计产能(吨(吨/年)年)在建产能在建产能(吨(吨/年)年)绵阳塘汛/绵阳小枧 上市时绝缘材料产品 电工聚酯薄膜 16000 电工聚丙烯薄膜 4800 电工柔软复合绝缘材料 2980 电工层(模)压制品 3000 电工塑料 3000 电工绝缘油漆 8000 7000 吨新型绝缘层(模)压复合材料生产线 技改项目 柔软复合绝缘材料 2000 层压复合材料-层压板材 4000 层压复合材料-管棒材 500 年产 7200 套大尺寸绝缘结构件项目 直流输电换流阀用绝缘组件 7000
159、套 不饱和聚酯玻璃纤维增强塑料 2200 3500 吨新型柔软复合绝缘材料技改项目 云母柔软复合材料 800 绝缘柔软复合制品 2700 15000 吨特种聚酯薄膜技改项目(后追加投资至 20000 吨)太阳能电池背板基膜 15000 低萃取物聚酯薄膜 3000 阻燃聚酯薄膜 2000 3500 吨电容器用聚丙烯薄膜技改项目 电晕处理光膜 700 单、双面粗化膜 2800 年产 2000 吨电容器用超薄型聚丙烯薄膜项目 电晕处理光膜 1200 单、双面粗化膜 800 河南郑州 聚丙烯薄膜的金属化镀膜 金属化薄膜 1900 江苏连云港 功能聚酯薄膜 功能聚酯薄膜 8000 四川成都 东材科技成都
160、创新中心及生产基地项目(一期)超薄型聚丙烯薄膜 3000 绵阳东林 特种功能聚酯薄膜 2 号线 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 20000 江苏海安 特种功能聚酯薄膜 1 号线 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 20000 合计产能合计产能 10.4 万吨万吨 4.3 万吨万吨 资料来源:公司公告、公司项目环评、开源证券研究所(注:绝缘材料设计产能合计计算时,因单位无法统一,合计产能按公司公告数据而非加总数据列示)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/39 图图41:2019-2022 年,公司绝缘材料销量稳步增长年,公司绝缘材料销量
161、稳步增长 图图42:2019 年以来年以来,公司绝缘材料,公司绝缘材料毛利率稳步提升毛利率稳步提升 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 5、环保环保阻燃材料:阻燃材料:安全环保政策安全环保政策驱动驱动产品更迭,产品更迭,公司阻燃材公司阻燃材料业务稳健发展料业务稳健发展 公司主公司主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂。公司拥有国内领先的无卤阻燃聚酯切片合成技术、无卤阻燃聚碳酸酯配方技术,应用于环保阻燃材料行业的主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂,是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料,具有耐水洗、加工性能优良、阻燃性能稳定、无卤环保
162、等性能,可广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。聚酯纤维具有抗皱性、高强度、弹性恢复能力强等性能优势,但其极限氧指数只有 20%-22%,在燃烧过程中常常伴随着熔体滴落现象和浓重烟雾,是火灾中引燃、蔓延和致人烫伤的直接原因。随着人类环保、安全、健康意识不断增强,欧美国家在功能性纺织领域的安全法规日益完善,海外市场对环保阻燃、抗菌阻燃聚酯纤维及纺织品的市场需求快速增长,为攻坚中高端的阻燃纺织领域,公司自主研发出阳离子可染阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列产品,可满足欧盟 RoHS 指令和 REACH法规的环保要求,终端产品出口比重较大。公司环保阻
163、燃材料业务发展公司环保阻燃材料业务发展稳健稳健,同时为,同时为绝缘材料及光学膜材料业务绝缘材料及光学膜材料业务提供配套提供配套服务服务。2019-2021 年,受疫情对防疫物资需求增加以及公司提前布局的健康类聚酯树脂(抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等)在下游领域实现小批量应用,公司环保阻燃材料产销量和产能利用率均持续增长,但产能利用率仍处于较低水平,主要系环保阻燃材料生产线也能生产聚酯切片,且自产聚酯切片技术指标较外购更符合公司要求,公司利用相关环保阻燃材料生产线生产聚酯切片作为原材料供公司绝缘材料及光学膜材料业务使用。6.887.398.478.197.047.447.818.0
164、166.1%71.1%81.4%78.8%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.020022绝缘材料产能(万吨)绝缘材料产量(万吨)绝缘材料销量(万吨)产能利用率(右轴)12.4011.9516.3917.461.761.612.102.1820.73%24.22%24.79%26.60%73.2%64.6%52.0%48.0%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020022绝缘材料营收(亿元)不含税均价(万元/吨)绝缘材料毛利率(右轴)绝缘
165、材料营收占比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/39 图图43:2019-2021 年,年,环保阻燃材料产能利用率持续增长环保阻燃材料产能利用率持续增长 图图44:公司环保阻燃材料营收占比较小公司环保阻燃材料营收占比较小 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 6、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据公司产业布局和在建项目投产规划,以及上游 PET 聚酯切片等原材料价格波动趋缓、下游消费电子等产业景气有望触底反弹,我们对公司盈利预测作出如下假设:(1)绝缘材料:绝缘材料:公司绝缘材料营收和盈利能力总体较为
166、稳定,2023-2024 年公司在建产能 4.3 万吨将陆续建成投产,我们预计 2023-2025 年绝缘材料营收分别为20.3、24.4、25.9 亿元,毛利率分别为 25.3%、25.4%、25.8%。(2)光学膜材料:光学膜材料:2022 年,受终端消费电子需求下滑影响,公司光学膜材料盈利水平下降,在建产能 11 万吨将于 2023-2025 年期间陆续释放,我们预计 2023-2025年光学膜材料营收分别为 12.0、20.4、27.4 亿元,毛利率分别为 20.0%、20.6%、21.4%。(3)电子材料:电子材料:2022 年,公司电子材料产销及盈利水平稳步提升,在建产能将于202
167、3-2024年期间陆续释放,我们预计2023-2025年电子材料营收分别为21.6、32.6、35.3 亿元,毛利率分别为 19.7%、20.3%、21.2%。(4)环保阻燃材料:环保阻燃材料:公司环保阻燃材料营收和盈利能力总体较为稳定,暂时没有新增产能规划,我们预计 2023-2025 年环保阻燃材料营收分别为 1.1、1.1、1.1 亿元,毛利率分别为 16.0%、16.0%、16.0%。(5)其他:其他:主要增量来自 PVB 膜片、质子交换膜、功能膜等在建项目,我们预计2023-2025年营收分别为1.1、2.3、4.3 亿元,毛利率分别为24.0%、24.2%、25.2%。0.601.
168、301.571.150.641.261.641.1316.2%35.1%42.3%30.9%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.020022环保阻燃材料产能(万吨)环保阻燃材料产量(万吨)环保阻燃材料销量(万吨)产能利用率(右轴)0.790.931.341.131.240.740.821.0016.57%18.11%11.61%9.78%4.6%5.1%4.3%3.1%0%5%10%15%20%0.00.30.60.91.21.520022环保阻燃材料营收(亿元)不含税均价(万元/吨)环保阻燃材料毛利率(右轴)环保阻燃材料营
169、收占比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/39 表表16:公司业绩拆分公司业绩拆分与与盈利预测盈利预测 业务业务 指标指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 绝缘材料 年末产能(万吨)10.4 10.4 10.4 14.4 14.7 14.7 营业收入(百万元)1195.0 1638.8 1745.8 2031.9 2436.5 2593.8 毛利(百万元)289.4 406.2 464.3 514.4 617.9 668.1 毛利率 24.2%24.8%26.6%25.3%25.4%25.8%营收增速-
170、3.7%37.1%6.5%16.4%19.9%6.5%光学膜材料 年末产能(万吨)3.0 7.5 9.5 11.5 15.5 20.5 营业收入(百万元)407.3 956.4 926.5 1200.0 2037.2 2737.8 毛利(百万元)132.0 245.3 105.3 240.0 419.2 586.3 毛利率 32.4%25.7%11.4%20.0%20.6%21.4%营收增速 50.0%134.8%-3.1%29.5%69.8%34.4%电子材料 年末产能(万吨)0.5 1.5 8.8 25.3 25.3 25.3 营业收入(百万元)152.0 403.0 775.4 2161
171、.7 3257.6 3525.8 毛利(百万元)37.1 75.5 148.7 426.0 661.1 748.4 毛利率 24.4%18.7%19.2%19.7%20.3%21.2%营收增速 45.5%165.1%92.4%178.8%50.7%8.2%环保阻燃材料 年末产能(万吨)3.70 3.70 3.70 3.70 3.70 3.70 营业收入(百万元)93.50 134.34 113.10 110.00 110.00 110.00 毛利(百万元)16.9 15.6 11.1 17.6 17.6 17.6 毛利率 18.1%11.6%9.8%16.0%16.0%16.0%营收增速 19
172、.0%43.7%-15.8%-2.7%0.0%0.0%其他 营业收入(百万元)33.3 101.3 79.6 100.0 225.9 425.0 毛利(百万元)7.9 24.3 23.0 24.0 54.6 107.2 毛利率 23.9%24.0%28.9%24.0%24.2%25.2%营收增速-17.4%204.1%-21.5%25.7%125.9%88.1%合计 营业收入(百万元)1881.1 3233.9 3640.3 5603.6 8067.2 9392.4 毛利(百万元)483.4 766.9 752.4 1222.0 1770.5 2127.7 毛利率 25.7%23.7%20.7
173、%21.8%21.9%22.7%营收增速 8.4%71.9%12.6%53.9%44.0%16.4%数据来源:Wind、开源证券研究所 相对估值方面,相对估值方面,我们选取布局新能源、电子光学以及电气绝缘用领域聚酯薄膜的裕兴股份和双星新材以及国内合成树脂龙头圣泉集团作为可比公司。截至 4 月 4日,公司当前股价对应 2023 年 PE 为 21.6 倍,高于可比公司 11.5 倍的平均 PE;受下游需求影响,可比公司裕兴股份 2022 年 PEG 为负值,我们选取 2023 年数据进行比较,预计 2023 年公司 PEG 为 0.64 倍,高于 0.30 倍的平均 PEG。公司作为国内绝缘材料
174、制造龙头,上市以来通过内生外延方式逐步发展成为绝公司作为国内绝缘材料制造龙头,上市以来通过内生外延方式逐步发展成为绝缘材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等多线并行的新材料平台型企业,缘材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等多线并行的新材料平台型企业,公司在建工程及储备项目充足,研发实力和技术创新优势显著,我们看好公司“公司在建工程及储备项目充足,研发实力和技术创新优势显著,我们看好公司“1+3”平台型产业布局清晰,多基地、新技术、新产品、新产能有序释放将驱动公司平台型产业布局清晰,多基地、新技术、新产品、新产能有序释放将驱动公司迈入迈入高速成长通道。高速成长通道。公司首次覆盖报告公司
175、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/39 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.55、8.10、9.91 亿元,亿元,EPS 分别分别为为 0.61、0.88、1.08 元元/股(不考虑股本摊薄),当前股价对应股(不考虑股本摊薄),当前股价对应 2023-2025 年年 PE 为为 21.6、14.8、12.1 倍,我们看好公司研发实力和技术创新优势,多基地、新技术、新产品、倍,我们看好公司研发实力和技术创新优势,多基地、新技术、新产品、新产能有序释放迈入高速成长,首次覆盖给予“买入”评级新产能有序释放迈入高速成长,首次
176、覆盖给予“买入”评级。(注:公司(注:公司 2022 年可年可转债已于转债已于 2022 年年 11 月发行,我们暂不考虑可转债转股对股本的影响)月发行,我们暂不考虑可转债转股对股本的影响)表表17:可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值 公司简称公司简称 收盘价(元收盘价(元/股)股)归母净利润增速(归母净利润增速(%)PE(倍)(倍)PEG 2023 年年 4 月月 6 日日 2021A 2022E(A)2023E 2024E 2021A 2022E(A)2023E 2024E 2021A 2022E(A)2023E 2024E 裕兴股份 11.81 54.4 -20.0 34.2
177、38.6 22.5 17.7 13.2 9.5 0.41 -0.88 0.39 0.25 双星新材 12.04 92.3 29.5 38.9 27.7 22.6 7.8 5.6 4.4 0.24 0.26 0.14 0.16 圣泉集团 19.85 -21.6 1.8 41.1 16.8 43.2 24.4 15.7 13.5 -2.00 13.38 0.38 0.80 平均 38.1 27.7 29.4 16.6 11.5 9.1 0.30 0.40 东材科技 13.09 90.5 24.1 33.7 45.9 35.9 28.9 21.6 14.8 0.40 1.20 0.64 0.32 数
178、据来源:Wind、开源证券研究所(注:除了东材科技,其他公司的盈利预测与估值均来自 Wind 的一致预期)7、风险提示风险提示 项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/39 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2432 4000 6005 7646 8732 营业收入营业收入 3248 3640 5
179、604 8067 9392 现金 315 1428 2198 3164 3684 营业成本 2487 2888 4382 6297 7265 应收票据及应收账款 1026 1160 2088 2443 3007 营业税金及附加 27 33 48 65 85 其他应收款 13 25 33 51 47 营业费用 54 57 90 105 131 预付账款 87 110 194 243 265 管理费用 134 137 168 274 329 存货 278 428 644 896 881 研发费用 152 210 294 368 379 其他流动资产 713 848 848 848 848 财务费用
180、 30 47 87 131 178 非流动资产非流动资产 3667 5055 6631 7813 9007 资产减值损失-1-4-15-13-13 长期投资 189 191 199 204 208 其他收益 31 63 40 40 40 固定资产 2116 2621 3839 4648 5612 公允价值变动收益 0-2-0-1-1 无形资产 256 374 390 411 441 投资净收益-2 12 11 9 8 其他非流动资产 1106 1869 2203 2549 2745 资产处置收益 0 129 0 0 0 资产总计资产总计 6099 9055 12635 15458 17738
181、营业利润营业利润 379 462 609 896 1104 流动负债流动负债 1641 2718 5993 8288 9881 营业外收入 1 2 1 1 1 短期借款 447 877 3906 5608 7155 营业外支出 6 3 4 4 4 应付票据及应付账款 572 599 947 1306 1386 利润总额利润总额 374 461 606 894 1102 其他流动负债 622 1243 1140 1375 1340 所得税 36 37 48 76 99 非流动负债非流动负债 762 1969 1809 1588 1358 净利润净利润 337 424 558 818 1003 长
182、期借款 530 1679 1519 1297 1068 少数股东损益 3 9 3 8 11 其他非流动负债 233 290 290 290 290 归属母公司净利润归属母公司净利润 334 415 555 810 991 负债合计负债合计 2403 4687 7802 9876 11239 EBITDA 643 831 1046 1544 1918 少数股东权益 114 156 159 167 179 EPS(元)0.36 0.45 0.61 0.88 1.08 股本 898 917 917 917 917 资本公积 1776 1919 1919 1919 1919 主要财务比率主要财务比率
183、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 979 1305 1744 2346 3106 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3582 4211 4674 5415 6321 营业收入(%)72.7 12.1 53.9 44.0 16.4 负债和股东权益负债和股东权益 6099 9055 12635 15458 17738 营业利润(%)88.2 22.0 31.7 47.3 23.2 归属于母公司净利润(%)90.5 24.1 33.7 45.9 22.4 获利能力获利能力 毛利率(%)23.4 20.7 21.8 21.9 22.7 净利率(
184、%)10.3 11.4 9.9 10.0 10.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.1 9.7 11.5 14.6 15.4 经营活动现金流经营活动现金流-59-637 50 1192 1076 ROIC(%)7.9 7.1 6.6 8.2 8.6 净利润 337 424 558 818 1003 偿债能力偿债能力 折旧摊销 217 248 273 372 470 资产负债率(%)39.4 51.8 61.7 63.9 63.4 财务费用 30 47 87 131 178 净负债比率(%)26.4 43.8 80.
185、3 79.4 81.2 投资损失 2-12-11-9-8 流动比率 1.5 1.5 1.0 0.9 0.9 营运资金变动-688-1287-849-113-550 速动比率 1.2 1.2 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 43-57-7-7-17 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-739-596-1838-1546-1657 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 331 567 1841 1549 1660 应收账款周转率 6.8 5.6 0.0 0.0 0.0 长期投资-420-170-8-6-3 应付账款周转率 9.1 8.2 22.4 0.
186、0 0.0 其他投资现金流 11 141 11 8 7 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 834 2309-471-382-446 每股收益(最新摊薄)0.36 0.45 0.61 0.88 1.08 短期借款 50 429 3029 1702 1547 每股经营现金流(最新摊薄)-0.06-0.69 0.05 1.30 1.17 长期借款 65 1150-160-221-230 每股净资产(最新摊薄)3.91 4.35 4.86 5.66 6.65 普通股增加 272 18 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 498 143 0 0 0 P/E 35.9 28
187、.9 21.6 14.8 12.1 其他筹资现金流-50 568-3340-1863-1763 P/B 3.3 3.0 2.7 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 36 1080-2259-736-1027 EV/EBITDA 19.7 16.2 14.8 10.4 8.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/39 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平
188、台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们
189、报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日
190、后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所
191、包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/39 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本
192、报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
193、投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担
194、浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: