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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 06 月 20 日 东材科技(601208)加速成长的平台型新材料企业,多赛道布局前景可期 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:公司是国内加速成长的平台型新材料企业,持续推进“1+3”战略布局。近年来,公司以新型绝缘材料为基础,重点发展光学膜材料、电子材料、新能源材料、环保阻燃材料等系列产品,加速推进“1+3”发展战略,平台型产业布局日益清晰。公司拥有电工绝缘材料产能 4 万吨、新能源材料产能 4 万吨、光学膜材料产能 9.5 万吨、电子材料产能 8.8 万吨、环保阻燃材料产能 3.7 万吨,在建特种功能聚酯薄膜 1
2、、2 号线共计产能 4 万吨,光学膜材料产能 10.5 万吨,电子树脂材料 16.5 万吨。内生外延全方位、大规模布局光学膜材料,产能释放叠加需求回暖带动业务底部反转。随着消费电子悲观预期触底,行业复苏将推动产业链景气回暖。光学级 PET 聚酯基膜是光电产业链前端的核心原材料,2012 年公司成立江苏东材,切入光学膜领域,2020 年,公司收购山东胜通,不断扩充光学聚酯基膜产能。同时公司着重发力高端品种,先后投资建设用于制造 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等产品的产能。此外公司逐步向下游涂布领域拓展,2015 年收购金张科技 51%股权(目前持股 24.54%),投资
3、建设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”,产业链体系日趋完善。电子树脂产能+品类持续扩张,国产化替代背景下,公司业务加速成长。受益全球 PCB 产业向我国转移,电子树脂及覆铜板行业逐步国产化,市场空间广阔。5G、AI 及新能源等产业快速发展推动覆铜板向高频高速板演进,带来电子树脂增量空间的同时也对其提出了新的产品要求。公司抓住国产化替代机遇,投资建设“5200 吨高频高速 PCB 用特种树脂”、“6 万吨特种环氧树脂及中间体”、“16 万吨高性能树脂及甲醛”项目,目前电子树脂产能8.8 万吨,在建产能 16.5 万吨,产能+品类持续扩张,成长动力充足。新能源材料、工业绝缘材料、阻燃材料等
4、业务稳步发展,积极拓展新业务领域。公司以新型绝缘材料为切入点,深度挖掘新能源行业的配套需求,加快燃料电池用质子交换膜产业化项目建设,积极布局 PP 复合铜箔项目,不断拓展公司新能源材料业务,目前均取得较快进展。此外,公司增资入股韩国光刻胶材料企业 Chemax 公司,结合自身有机合成能力以及 Chemax 在 KrF、ArF 光刻胶单体等材料方面的深厚积累,助力我国先进光刻胶材料的自主供应。盈利预测与估值:公司立足绝缘材料,着重布局光学膜材料和电子树脂等领域,“1+3”平台型产业布局日益清晰,产能扩展和品种拓展带来高速成长。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.09、7.40、
5、9.89 亿元,当前市值对应 PE 为 22、15、12X,首次覆盖,给予“增持“评级。风险提示:1)电子消费品等终端需求不及预期;2)光学基膜、电子树脂新产能建设及导入不及预期;3)原材料供应及价格大幅波动。市场数据:2023 年 06 月 20 日 收盘价(元)12.5 一年内最高/最低(元)16.3/9.88 市净率 2.7 息率(分红/股价)0.80 流通 A 股市值(百万元)11105 上证指数/深证成指 3240.37/11305.36 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.69 资产负债率%53.12 总股本/流通
6、A 股(百万)918/888 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,640 858 5,783 7,919 9,733 同比增长率(%)12.1-5.158.9 36.9 22.9 归母净利润(百万元)415 71 509 740 989 同比增长率(%)24.2-30.622.8 45.3 33.5 每股收益(元/股)0.45 0.08 0.56 0.81 1.08
7、毛利率(%)20.7 21.6 22.0 23.0 23.4 ROE(%)9.9 1.6 11.3 14.1 15.9 市盈率 28 22 15 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-21-30%-20%-10%0%10%20%(收益率)东材科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件
8、投资评级与估值 公司立足绝缘材料,着重布局光学膜材料和电子树脂等领域,“1+3”平台型产业布局日益清晰,产能扩展和品种拓展带来高速成长。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.09、7.40、9.89 亿元,当前市值对应 PE 为 22、15、12X,首次覆盖,给予“增持“评级。关键假设点 1)电子材料:新增 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目产能逐步释放,毛利率随负荷提升以及产品结构改善持续提升,假设环氧树脂 2023-2025 年销量为 6.5、7.5、9万吨,不含税均价为 2.4、2.4、2.4 万元/吨,毛利率为 18.5%、20%、20%;新增 16万吨特种酚醛树脂及中间
9、体项目 2023 年下半年逐步放量,2023-2025 年销量为 4.5、8.5、10 万吨,不含税均价为 1.5、1.5、1.5 万元/吨,毛利率为 16%、18%、19%;5200吨高附加值高频高速树脂项目有序推进,假设 2023-2025 年销量假设为 0.1、0.3、0.45万吨,不含税均价为 20、20、20 万元/吨,毛利率为 40%、40%、40%。2)光学膜材料:下游消费电子逐步复苏,新产能有序投放,产品结构持续高端化,并逐步延伸至下游涂布环节,叠加原材料端价格自 2022 年下半年持续回落,毛利率将有改善,假设 2023-2025 年销量为 9、12.5、16 万吨,不含税均
10、价为 1.2、1.25、1.25万元/吨,毛利率为 16%、16%、16%。3)绝缘材料(包含新能源材料):光伏、特高压等建设确定性强,公司新增 4 万吨特种功能聚酯薄膜带来未来增量,假设 2023-2025 年绝缘材料营收增速为 17%、19%、19%,毛利率为 28.66%、28.77%、28.87%。4)环保阻燃材料:环保阻燃材料业务占比较小,近年来发展也较为稳定,假设环保阻燃材料营收增速为 15%、15%、15%,毛利率为 10.5%、11%、11.5%。有别于大众的认识 市场认为:目前终端消费电子需求复苏不及预期,公司业绩仍将承压。我们认为:光学膜材料方面,今年以来下游终端消费电子缓
11、慢复苏,改善趋势趋势不显著,但是较去年同期上游原材料价格大幅回落,产品盈利能力持续回升;电子树脂方面,随着 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目以及高频高速树脂逐步放量,叠加特种类产品占比不断提升,以及下半年 16 万吨高性能树脂及甲醛项目投产带来增量,业务将快速增长;此外,公司其他在建项目与储备项目众多,年内有望陆续落地,我们认为公司将迈入高速成长期。股价表现的催化剂 1)环氧树脂、酚醛树脂价格上涨,原材料价格持续回落;2)终端消费电子需求显著复苏;3)PP 铜箔、质子交换膜、光刻胶材料等新业务进展超预期。核心假设风险 1)电子消费品等终端需求不及预期;2)光学基膜、电子树脂新产能建设及导入不及
12、预期;3)原材料供应及价格大幅波动。OZuWiW8VkWQZvZdYmUaQ8Q6MsQoOpNpMjMoOqOeRpNmNbRqRmMuOoNsOwMrQxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.东材科技:加速成长的平台型新材料企业.7 1.1 立足新型绝缘材料,布局光学膜和电子树脂材料领域.7 1.2 创新驱动助转型,结构调整促增长,公司业绩步入快速上升通道.10 2.光学膜材料市场广阔,公司内生外延增强竞争力.12 2.1 光学膜材料应用领域广泛,下游需求持续扩张.12 2.1.1 光学膜在显示面板中的应用.13 2.1
13、.2 光学膜在触控模组中的应用.14 2.1.3 光学膜在 MLCC 陶瓷电容器中的应用.15 2.1.4 光学级聚酯基膜是光学膜发展的基础.16 2.2 消费电子悲观预期触底,行业复苏推动产业链否极泰来.17 2.3 内生外延全方位、大规模布局,公司光学膜业务快速发展.18 3.高性能覆铜板需求旺盛,公司抓住电子树脂国产配套机遇19 3.1 5G、AI及新能源产业带动高性能覆铜板市场需求,上游电子树脂增量空间充裕.19 3.2 电子树脂产能+品类持续扩张,公司未来成长动力足.24 4.新能源材料等业务稳步发展,积极拓展新业务领域.26 5.盈利预测与评级.30 6.风险提示.34 目录 公司
14、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司股权结构(截至 2023 年一季报).9 图 3:近年来公司营业收入大幅增长.10 图 4:近年来公司盈利能力持续增强.10 图 5:2018-2022 年公司营收结构.10 图 6:2018-2022 年公司毛利结构.10 图 7:公司主要业务板块毛利率.11 图 8:公司利润率变化趋势.11 图 9:公司费用率逐步降低.11 图 10:公司 ROE 和 ROIC.11 图 11:公司持续加大研发投入(百万元).12 图 12:公司在建工程(百万元)
15、.12 图 13:光学膜产业链.12 图 14:LCD 液晶模组的构造示意图.13 图 15:显示面板下游需求占比.13 图 16:全球 LCD TV 面板平均尺寸(英寸).13 图 17:全球 LCD 产能区域结构分布.14 图 18:2022 年全球液晶电视面板市场区域结构.14 图 19:OCA 光学胶膜结构.15 图 20:全球 OCA 光学胶市场规模及增速.15 图 21:中国 OCA 光学胶市场规模及增速.15 图 22:2018-2022 年全球显示面板出货量.17 图 23:各面板厂商显示面板出货年度表现及同比.17 图 24:覆铜板产业链.19 图 25:覆铜板品种分类.20
16、 图 26:覆铜板成本构成.20 图 27:中国 5G 基站累计数量(万个).20 图 28:2021 年全球 5G 基站数量占比.20 图 29:全球 AI 服务器市场规模预测趋.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 30:全球 AI 服务器出货量预测趋势.21 图 31:国内新能源汽车销量情况.22 图 32:国内新能源车市场渗透率情况.22 图 33:覆铜板技术应用水平及电子树脂配方体系.22 图 34:中国覆铜板产能、产量及销量情况(亿平米).23 图 35:我国刚性覆铜板产值及全球占比情况.23 图 36:我国环
17、氧树脂行业产量及消费量(万吨).23 图 37:我国酚醛树脂行业产量及消费量(万吨).23 图 38:公司电子材料营收快速增长.25 图 39:2022 年公司电子材料营收占比.25 图 40:公司绝缘材料营收及增速.26 图 41:公司环保阻燃材料营收及增速.26 图 42:全球光伏新增装机规模.27 图 43:中国光伏新增装机规模.27 图 44:中国特高压工程线路长度预测趋势图(公里).27 图 45:中国特高压各阶段投资规模预测(亿元).27 图 46:国家电网累计投运“十四交十二直”26 项特高压工程.28 图 47:复合铜箔结构示意图.28 图 48:我国复合铜箔市场规模预测(亿元
18、).28 图 49:质子交换膜燃料电池的组成示意图.29 图 50:光刻胶主要成分及作用.30 表 1:公司主要业务情况.7 表 2:公司已有产能及在建产能情况(截至 2022 年报).8 表 3:公司可转换债券项目(万元).9 表 4:2022 年全球十大面板厂大尺寸液晶电视面板出货量.14 表 5:MLCC 离型膜市场规模测算.16 表 6:不同级别 PET 基膜的工艺要求.16 表 7:不同尺寸面板价格(液晶电视)走势(美元).17 表 8:公司光学膜材料已有产线情况.18 表 9:公司光学膜材料在建及规划项目(万吨).18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6
19、页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 10:电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性影响.20 表 11:近年来我国部分企业发力扩建高端电子树脂产能情况.23 表 12:艾蒙特一期”年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目“.25 表 13:艾蒙特二期”16 万吨特种酚醛树脂及中间体项目“.25 表 14:半导体光刻胶发展历程.30 表 15:公司主营业务盈利预测.31 表 16:可比公司估值表.32 表 17:合并利润表.32 表 18:合并现金流量表.33 表 19:合并资产负债表.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.
20、东材科技:加速成长的平台型新材料企业 1.1 立足新型绝缘材料,布局光学膜和电子树脂材料领域 公司成立于1994年,并于2011年在上交所挂牌上市,其前身为国营东方绝缘材料厂。目前公司主要从事化工新材料的研发、制造和销售,近年来以新型绝缘材料为基础,重点发展光学膜材料、电子材料、新能源材料、环保阻燃材料等系列产品,广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G 通信等领域。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 表 1:公司主要业务情况 产品 主要上游原材料 主要下游应用领域 电工绝缘材料 聚酯切片、玻璃纤维布、环
21、氧树脂 轨道交通、电工电器等领域 新能源材料 聚酯切片、聚丙烯树脂、玻璃纤维布、环氧树脂 光伏发电、风电发电、特高压输变电、新能源汽车、智能电网等领域 光学膜材料 聚酯切片 电视、消费电子、平板显示等领域 电子材料 功能单体、改性剂、环氧树脂 5G 通信基站、消费电子、汽车电子、防腐涂料等领域 环保阻燃材料 PTA、乙二醇、阻燃剂 军用防护、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领域 资料来源:公司公告,申万宏源研究 加速推进“1+3”发展战略,着重布局光学膜材料和电子树脂等领域,绝缘材料企业逐步向平台型材料企业转型。绝缘材料(包含新能源材料)是公司传统的主营业务,一直以来都占据公司 50%以上的营
22、收和毛利。公司产品的主要下游行业为光伏行业(晶硅太阳能电池背板基膜)、特高压行业(电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品)、新能源汽车行业(超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜)等。在公司上市之后,开始重点布局光学膜材料和电子材料。光学膜材料方面,2012 年公司成立江苏东材,投建年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目;并于 2018 年开始扩产,新增两条产线;此外,2015 年公司收购金张科技,2020 年收购山东胜通,内生外延不断扩大业务规模。公司光学膜产业链完整、产品品类齐全,目前的主导产品为增亮膜基膜、OCA 离型基膜、ITO 高温保护基膜、MLCC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
23、信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 离型基膜、偏光片离保膜基膜、贴合膜基膜、窗膜基膜等,制造技术成熟、性能指标稳定、盈利能力稳步提升。电子材料方面,公司在成都设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司,自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂材料,并与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系。此外,环保阻燃材料也是公司经营已久的传统业务,主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂,是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料。同时公司自主研发阳离子可染阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴
24、聚酯等系列产品,可满足欧盟 RoHS 指令/REACH 法规的环保要求,抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康类聚酯树脂,已在医疗卫生、日用家纺等下游领域实现小批量应用。表 2:公司已有产能及在建产能情况(截至 2022 年报)主要厂区或项目 设计产能(吨)在建产能 预计投产时间 绵阳小枧厂区 45400 绵阳塘汛厂区 88090 年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目 2023 年 10 月 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目 2023 年 4 月 年产 50 万平方米质子交换膜项 绵阳东林厂区 40000 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 2023 年
25、10 月 年产 2 万吨功能 PET 薄膜项目 2023 年 8 月 四川成都厂区 28000 东材科技成都创新中心及生产基地项目(一期)2024 年 4 月 东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期)2025 年 3 月 江苏海安厂区 83000 年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 2023 年 6 月 2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜)2023 年 5 月 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 2024 年 6 月 江苏连云港厂区 8000 河南郑州厂区 1900 山东东营厂区 100000 年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目(部分转固)2023
26、 年 4 月 年产 16 万吨高性能树脂及中间体项目 2023 年 4 月 年产 20000 吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 2024 年 2 月 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司持续加大投资力度,光学膜材料及电子材料业务进入快速发展期。目前,公司在建项目众多,光学膜材料方面,“年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨功能PET 薄膜项目”、“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜)”等项目在扩大产能的同时不断提升中高端领域配套能力。另外“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”主要为涂布项目,公
27、司业务逐步向下游延伸。电子材料方面,“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”、“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”,这些项目均有望在 2022 及 2023 年全部建成投产,加速公司业务发展。此外,公司发布可转债项目继续布局超薄型聚丙烯薄膜(绝缘材料)以及光学级聚酯基膜等项目。随着这些项目的有序推进,公司业绩和盈利能力将有显著提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 3:公司可转换债券项目(万元)项目名称 主要应用领域 总投资 拟使用募集资金 建设地点 建
28、设周期 成都基地创新中心及生产基地项目(一期)-3000吨超薄聚丙烯薄膜 新能源用电容器 39987 31000 四川成都 24 个月 成都基地创新中心及生产基地项目(二期)-2.5万吨高端光学膜(G10 线)平板显示、消费电子、汽车电子等 35792 28000 四川成都 35 个月 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目(江苏东材 G7 线)平板显示、消费电子等 28162 22500 江苏海安 18 个月 年产20000吨超薄MLCC 用光学级聚酯基膜项目(山东胜通 G9 线)消费电子、汽车电子、5G通讯等 23711 18500 山东东营 22 个月 补充流动资金 40000
29、40000 合计 167652 140000 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司股权结构分析:高金技术产业集团有限公司直接持有公司 19.90%的股份,是公司的控股股东。熊海涛女士直接持有公司 2.01%的股份,同时通过高金富恒、高金技术间接持有公司股份,是公司的实际控制人。公司董事长唐安斌先生是四川大学高分子材料专业博士,1989 年就在东方绝缘材料厂工作,目前是国家绝缘材料工程技术研究中心主任,西南科技大学材料学院兼职教授,是公司的技术核心人员之一,持有公司 1.62%的股份。股权激励构建长效激励体系,助力公司长期发展。2022 年 6 月 15 日,公司向符合条件的 271 名激励对
30、象授予 2809.50 万股限制性股票。公司新一轮的股权激励政策,有利于构建起经营管理层、核心技术(业务)人员的长效激励体系,让核心人才分享公司发展红利,使各方共同关注公司的长远发展通过建立上市公司的利益共享机制提振资本市场信心。图 2:公司股权结构(截至 2023 年一季报)资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.2 创新驱动助转型,结构调整促增长,公司业绩步入快速上升通道 公司业务迎来集中释放期,业绩进入快速上升通道。随着公司产能规模加速扩张并逐步释放,公司业绩大幅增长。2022 年以来,受
31、新冠疫情反复、俄乌战争、海外通胀和欧洲能源危机交错影响,全球消费需求低迷,电子终端产品作为可选消费品类需求疲软,各大面板厂商均大幅减产,行业稼动率持续处于低位,产业链内企业业绩均受到不同程度影响。2022 年,公司实现营收 36.40 亿元,同比增长 12.6%,实现归母净利润 4.15 亿元,同比增长 21.7%;2023 年一季度,公司实现营收 8.58 亿元,同比下滑 5.1%,实现归母净利润0.71 亿元,同比下滑 30.6%。随着行业库存逐步出清,终端消费电子悲观预期触底回升,叠加稳增长、促销费的政策,市场需求有望回暖。叠加公司光学膜、电子材料、新能源材料等众多项目陆续建成投产,业绩
32、有望持续快速增长。图 3:近年来公司营业收入大幅增长 图 4:近年来公司盈利能力持续增强 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 5:2018-2022 年公司营收结构 图 6:2018-2022 年公司毛利结构 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 光学基膜、电子树脂材料逐步放量,产品结构持续优化,盈利能力不断增强。绝缘材料(包含新能源材料)一直以来都是公司营收和毛利的主要来源,因此公司的业绩易受到行业周期及市场波动的影响。随着公司光学基膜和电子树脂材料业务逐步放量,创新驱动 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
33、第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 产品结构持续优化,业务朝着多元化的方向发展,光学膜材料和电子材料占比不断上升。2022 年,绝缘材料(包含新能源材料)、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料营收分别为 17.46、9.26、7.75、1.13 亿元。2022 年原油价格上涨,公司主要原料聚丙烯树脂、聚酯切片、PTA 以及乙二醇等与原油价格相关度高,根据公司年报披露,公司采购聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA、乙二醇价格同比分别变动+23.3%、+23.3%、+29.0%、-14.1%,导致盈利受到影响。未来随着公司在建和规划产能陆续落地释放,高端产品占比不断提升,公司盈利能力有望持续增强
34、。图 7:公司主要业务板块毛利率 图 8:公司利润率变化趋势 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 9:公司费用率逐步降低 图 10:公司 ROE 和 ROIC 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 持续加大研发投入,全力推进产业化项目进度,公司经营能力不断增强。公司具有较强的技术创新平台优势,与国内多所知名高校和科研院所积极开展产学研联合研发,截至2022 年 12 月 31 日,公司及下属子公司累计申请专利 435 项、已获授权有效专利 264 项,其中包含发明专利 165 项,实用新型专利 86 项,外观设计专利 13 项,
35、为公司的产业化转型升级提供了有力的技术支撑。公司承担的“5G 通讯和高密度互联(HDI)PCB 基板用高Tg、低介电环氧树脂等合成树脂材料开发与应用”项目与子公司东材新材承担的“用于氢燃料电池汽车的质子交换膜的产业化开发与应用”项目被四川省经济和信息化厅列入 2022年绿色低碳优势产业创新任务揭榜攻关支持项目。近年来,公司全面推进公司重点产业化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 项目建设,夯实战略发展基础,经营能力不断增强。截至 2023 年一季报,公司在建工程达16.53 亿元。图 11:公司持续加大研发投入(百万元)图 1
36、2:公司在建工程(百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.光学膜材料市场广阔,公司内生外延增强竞争力 2.1 光学膜材料应用领域广泛,下游需求持续扩张 光学膜种类繁多,下游应用领域广阔,终端需求持续扩张。光学膜的定义是光学元件或独立基板上,制镀或涂布的一层或多层介电质膜、金属膜或这两类膜的组合,它可以改变光的传递特性,包括透射、反射、吸收、散射、偏振及相位变化等。根据光学膜的特性与应用可以将其分为:反射膜、增透膜/减反射膜、滤光片、偏光片/偏光膜、补偿膜/相位差板、配向膜、扩散膜/片、增亮膜/棱镜片/聚光片、遮光膜/黑白胶等,相关衍生的种类有光学级保护膜
37、、窗膜等。光学膜行业的上游主要为 PET 等各类光学基膜、以及胶水、粒子等,下游行业涉及平板显示、消费电子、5G 通讯、新能源等行业,尤其在 LCD/OLED 显示面板、触控模组、MLCC 陶瓷电容器等方面有着重要的应用。随着全球范围内智能手机、平板电脑等成熟电子产品不断普及,可穿戴设备、AR/VR 设备等新兴电子消费品不断涌现,5G 通讯以及新能源汽车及智能汽车行业快速发展,光学膜的需求持续扩张。图 13:光学膜产业链 资料来源:新材料在线,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.1.1 光学膜在显示面板中的应用
38、 光学膜在显示面板中主要用于 LCD 的背光模组以及偏光片等,大屏化趋势带来新的需求增长。液晶模组一般由液晶面板和背光模组构成,其中背光模组是液晶面板实现图像显示的光源提供器件。在背光模组的光学膜片常见架构中,通常由“1 张反射膜+1 张下扩散膜+2 张增亮膜+1 张上扩散膜”组成。当然在实际应用中,根据终端产品的应用领域、尺寸、型号以及市场定位等不同,会对背光模组里不同的背光模片架构方案进行调整,以实现不同的亮度增益效果。偏光片是液晶面板关键零件,主要用于控制光束的偏振方向,每块液晶面板需要两片偏光片,如果没有偏光片则液晶面板无法显示图像。偏光片基本结构包括:最中间的 PVA(聚乙烯醇),两
39、层 TAC(三醋酸纤维素)、PSA(压敏胶),离型膜和保护膜。对于 OLED 面板而言,应用的光学膜主要也是偏光片。随着电子显示屏大屏化趋势发展,Sigmaintell 数据显示,2022 年 LCD TV 面板的平均尺寸增长至 50.4 英寸,对应宽幅偏光片功能膜需求大幅增长,包括三利谱、盛波光电、华星光电在内等企业已纷纷建设多条宽幅偏光片生产线。图 14:LCD 液晶模组的构造示意图 资料来源:激智科技招股书,申万宏源研究 图 15:显示面板下游需求占比 图 16:全球 LCD TV 面板平均尺寸(英寸)资料来源:Witsview 睿智显示,申万宏源研究 资料来源:Sigmaintell
40、群智咨询,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 海外面板产能纷纷向国内转移,国内厂商市场份额持续提升,给国内光学膜企业带来机遇。近年来,全球显示面板产能不断向中国转移,加之国内厂商产能密集投放,国内 LCD全球产能占比从 2005 年的 3%上升至 2020 年的 50%。根据洛图科技(RUNTO)发布的全球液晶 TV 面板市场月度追踪,2022 年京东方以超过 6200 万片销量遥遥领先,较2021 年同比上涨 2.2%,市场份额达到历史最高值 24.7%,此外华星光电、惠科分别以约4500 万片和约 4200 万
41、片的出货量分别排名第二和第三,同比分别增长 8%和 10%,市占率分别为 18.0%和 16.7%。作为面板的关键材料,反射膜、增量膜、扩散膜、偏光片等光学膜也迎来发展机会,尤其在高端产品领域,有着较广阔的国产化替代空间。表 4:2022 年全球十大面板厂大尺寸液晶电视面板出货量 出货量(万片)厂商 6000 京东方 3000 华星光电、惠科、群创 1000 LGD、彩虹光电、友达光电、夏普 1000 SDC、中国电子 资料来源:洛图科技,申万宏源研究 图 17:全球 LCD 产能区域结构分布 图 18:2022 年全球液晶电视面板市场区域结构 资料来源:赛迪顾问,前瞻产业研究院,申万宏源研究
42、 资料来源:洛图科技,申万宏源研究 2.1.2 光学膜在触控模组中的应用 触摸屏市场高速发展推动 OCA 胶膜大规模使用,同时带动 OCA 离型膜需求大幅增长。OCA 生产过程是将亚克力(丙烯酸类)胶做成基材,然后在上下两面各贴合一层离型膜而组成的一种透明双面贴合胶带,上层为轻膜,下层为重膜。作为一种用于胶结透明光学元件的特种粘胶剂,OCA 在触控显示屏中起固定和提高对比度的作用。2021 年全球 OCA 光学胶市场规模达 28.741 亿美元,同比增长 13.73%,国内 OCA 光学胶市场规模达 78.63亿元,同比增长 17.15%。目前 OCA 光学胶膜市场被 3M 等海外企业占据,国
43、内终端品牌市占率不断提升,OCA胶及对应离型膜的国产化替代空间广阔。OCA 胶膜对最终产品的性能和良率等起到关键作用,需要终端客户长期认证,技术壁垒和客户壁垒高。在全球范围内,OCA 光学胶领先生产商主要集中在美国、日本和韩国,美国 3M、日本三菱市场份额占比较大大,三星是韩国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 的代表性企业。我国 OCA 光学胶行业核心竞争力较弱,主要以中低端产品生产为主,在全球市场中的份额占比小。近年来,中美贸易摩擦不断升级,叠加新冠疫情带来航运物流影响,全球供应链发生变化,危机意识加速国内新材料行业国产化
44、的进程,多家企业不断发力,加速冲破海外封锁。图 19:OCA 光学胶膜结构 资料来源:新纶新材官网,申万宏源研究 图 20:全球 OCA 光学胶市场规模及增速 图 21:中国 OCA 光学胶市场规模及增速 资料来源:华经产业研究院,申万宏源研究 资料来源:华经产业研究院,申万宏源研究 2.1.3 光学膜在 MLCC 陶瓷电容器中的应用 5G 手机、新能源汽车等行业快速发展,带动 MLCC 需求量大幅增加。陶瓷电容器占据电容器市场一半的份额,而片式多层陶瓷电容器(MLCC)因其耐高温、耐高压、体积小、电容量范围宽等特点,占据超过九成的陶瓷电容器市场。5G 智能手机、新能源汽车都将推升 MLCC
45、需求,根据 Technews 报道,1 台 5G 智能手机搭载约 1000 颗 MLCC,1 台汽车大约需 3000 颗 MLCC,而在支援 Level 3 级别自驾技术的电动汽车上,就需要 1 万颗以上的 MLCC。中商产业研究院援引 Paumanok 数据显示,2011-2019 年全球 MLCC 出货量由 2.3 万亿只增长至 4.49 万亿只。MLCC 离型膜的品质决定了电容器的质量,其需求随 MLCC 同步增长,国内进口替代空间极大。MLCC 离型膜用于 MLCC 流延成型过程,其质量对电容器的好坏有着决定性的作用。为确保陶瓷膜片的薄膜化及厚度均匀性,对 MLCC 离型膜的厚薄均匀度
46、、表面平整度、洁净度、离型的稳定性等要求很高,且这些要求随着 MLCC 层数的增长及小型化趋势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 日益严格。生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 面积大致相当,2019 年 MLCC出货量 4.49 万亿只,按照单只平均层数 400 层、单层平均面积 5 平方毫米计算,MLCC离型膜需求近 90 亿平方米,以 2 元/平米的均价计算,整体市场规模达 180 亿元。目前85%MLCC 离型膜市场被日韩以及中国台湾地区企业占据,如日本三井化学、东丽、帝人、东洋纺,韩国 COSMO,台湾
47、南亚塑胶等,国产化替代的空间极大。表 5:MLCC 离型膜市场规模测算 2019 年 全球 MLCC 出货量(万亿只)4.49 单只 MLCC 平均层数 400 单层 MLCC 平均面积(平方毫米)5 MLCC 离型膜总面积(亿平方米)90 MLCC 离型膜单价(元/平方米)2 MLCC 离型膜市场规模(亿元)180 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 2.1.4 光学级聚酯基膜是光学膜发展的基础 光学级 PET 聚酯基膜是光电产业链前端的核心原材料。所有的光学膜都是在光学基膜上进行涂布、表面蒸镀、压层、复合等二次加工而成,其品质在很大程度上决定了光学膜的质量。衡量光学基膜光学性能的核心指
48、标是透光率和雾度,上游树脂切片的质量、加工的技术工艺、车间的洁净度等都会对其带来影响。对于 PET 聚酯基膜,根据工艺要求可以分为 5 个等级,随着级别的提升,对其光学性能以及粗糙度、平整度、表面光洁度、收缩率等方面的要求也不断提高。此外,从下游客户角度而言,他们对于供应商的认证标准也有着非常高的要求,因此认证周期通常也较长。表 6:不同级别 PET 基膜的工艺要求 类型 工艺要求 包装级 PET 厚度均匀 离保级 PET 表观缺陷控制,透光率/雾度控制,耐温及抗皱性 预涂级 PET 较好的涂附能力,精准的表观控制,稳定的耐温收缩 特殊功能 PET OCA、MLCC 离型膜,偏光片离保膜等;精
49、确的表面粗糙控制、薄膜配向角设计、薄膜洁净度控制、预涂层涂布等 SRF 替代偏光片中的 TAC 膜;精确的各向异性控制,消除偏振片彩虹纹等 资料来源:华经产业研究院,申万宏源研究 国内产能两级分化严重,常规品种同质化竞争激烈,高端品种长期依赖日韩企业进口。近年来,国内 LCD/OLED 显示面板、触控模组、MLCC 陶瓷电容器等光电产业的产能规模迅速扩大,自主核心技术和全球产业话语权也快速提升,但是聚酯基膜产能结构两级分化严重,中低端产品产能过剩,高端产品长期依赖于日本东丽、三菱以及韩国 SKC 等海外厂商进口。在全球金融局势严峻和“经济内循环”的叠加效应下,为打破海外基础原材料的技术垄断,光
50、电企业正积极寻找优质的国产配套供应商,以实现关键性原材料的本土化采购,为我国光学膜制造企业带来了弯道超车的绝佳机会。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.2 消费电子悲观预期触底,行业复苏推动产业链否极泰来 消费电子终端市场逐步回暖,面板产业有望迎来拐点。2021 年 Q3 以来,受新冠疫情反复、俄乌战争、海外通胀和欧洲能源危机交错影响,全球消费需求低迷,电子终端产品作为可选消费品类需求疲软,各大面板厂商均大幅减产,根据 AVC Revo全球显示器面板出货报告显示,2022 全球显示器面板出货量 156.2 百万片,同比下滑
51、9.3%,其中 12月单月出货量 11.3 百万片,同比下滑 33.5%,环比微增 0.8%。在传统消费电子创新迭代乏力,需求增速放缓的背景下,汽车电子、VR 智能穿戴等领域兴起,为消费电子行业提供了新的增长动力。随着行业库存逐步出清,叠加稳增长、促消费相关政策不断发布实施,市场需求将逐渐回暖叠,面板价格出现试探性上涨,行业复苏预期将带动产业链内企业业务迎来转机。图 22:2018-2022 年全球显示面板出货量 图 23:各面板厂商显示面板出货年度表现及同比 资料来源:AVC Revo 奥维睿沃,申万宏源研究 资料来源:AVC Revo 奥维睿沃,申万宏源研究 表 7:不同尺寸面板价格(液晶
52、电视)走势(美元)32 寸 43 寸 50 寸 55 寸 65 寸 75 寸 2022 年 4 月 39 68 81 107 165 263 2022 年 5 月 38 66 79 103 157 254 2022 年 6 月 32 62 72 96 145 236 2022 年 7 月 28 56 69 89 130 220 2022 年 8 月 27 54 67 87 125 210 2022 年 9 月 25 50 70 81 110 180 2022 年 10 月 25 45 69 80 107 175 2022 年 11 月 27 47 70 84 114 181 2022 年 12
53、 月 29 49 73 87 118 184 2023 年 1 月 29 49 73 88 120 186 2023 年 2 月 29 49 73 88 120 186 2023 年 3 月 30 51 76 93 125 191 2023 年 4 月 31 53 81 96 140 206 2023 年 5 月 33 56 86 104 150 216 资料来源:洛图科技,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.3 内生外延全方位、大规模布局,公司光学膜业务快速发展 公司扩充光学聚酯基膜产能,着重发力高端品种,持
54、续强化业务竞争力。2012 年公司成立江苏东材,切入光学膜领域,先后投建的 3 条光学聚酯基膜生产线分别于 2015年、2020 年、2021 年投产。2020 年,公司收购山东胜通(持股 100%),新增 2 条光学聚酯基膜生产线,实现了产能的快速扩张,并与其在品牌与技术上形成互补优势。考虑到现有产能已基本饱和,公司主动融入消费电子、新型显示、5G 通讯等领域的配套化建设,先后投资建设“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”、“年产 20000 吨超薄 MLCC 用光
55、学级聚酯基膜技术改造项目”等,主要定位于制造 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等产品,提升公司在中高端领域的综合配套能力。表 8:公司光学膜材料已有产线情况 子公司 产线 产能(万吨)主要产品 江苏东材 1#2 ITO、触屏导电膜基膜 江苏东材 2#1.5 中低端离型膜、保护膜基膜 江苏东材 3#2 OLED 用聚酯基膜 山东胜通 1#2 增亮膜、扩散膜等 山东胜通 2#2 增亮膜、扩散膜等 资料来源:公司公告,申万宏源研究 逐步向下游涂布领域拓展,公司光学膜产业链体系日趋完善。2015 年,公司收购金张科技 51%股权(目前持股 24.54%),逐步向光学膜产业链下游
56、延伸。凭借自身的技术储备和产业链一体化优势,公司投资建设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”,主要定位于减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED 制成保护膜等涂布产品,进一步向 OLED 柔性显示领域进行产业链延伸,抢占进口替代市场。随着新建产能陆续释放,公司在光学膜产业链的产能规模将快速扩张,品种结构和产业链体系日趋完善,公司将加快整合市场优势资源,加大新产品的市场推广力度,构筑拳头产品的技术壁垒,巩固在国内市场的主导地位。表 9:公司光学膜材料在建及规划项目(万吨)地址 在建项目 产能 具体产品 预计投产时间 江苏海安 年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 2 MLC
57、C 及 PCB 用高性能聚酯基膜 2023 年 6 月 江苏海安 2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线特种功能聚酯薄膜 1 号线 2 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜 2023 年 5 月 四川绵阳 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 2 偏光片用保护膜、离型膜基膜 2023 年 10 月 四川绵阳 年产2万吨功能PET薄膜项目特种功能聚酯薄膜2 号线 2 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜 2023 年 8 月 四川绵阳 年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目 1 亿平 减粘膜、OLED 制程保护膜和柔性面板功能胶带 2023 年 10 月 地址 规划项目 产能 具体产品 建设周期 四川成
58、都 东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期)2.5 高端聚酯光学基膜 35 个月 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 地址 在建项目 产能 具体产品 预计投产时间 江苏海安 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 2.5 偏光片用聚酯基膜 18 个月 山东东营 年产20000 吨超薄MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 2 超薄 MLCC 用聚酯基膜 22 个月 四川绵阳 年产 20 万吨功能膜材料产业化项目(二、三期)16 待定 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.高性能覆铜板需求旺盛,公司抓住电子树脂国产配套机
59、遇 3.1 5G、AI 及新能源产业带动高性能覆铜板市场需求,上游电子树脂增量空间充裕 覆铜板的生产技术和供应水平是 PCB 行业发展的重要基础,而电子树脂是覆铜板的重要基材之一。作为集成电路的硬件载体,印制电路板(PCB)承载着连接电子元器件、电子设备数字及模拟信号传输等核心功能,被誉为“电子产品之母”。覆铜板(CCL)是一种由木浆纸或玻纤布等充当增强材料,浸上树脂,再由单面或双面覆上铜箔后进行热压制成的板状材料。覆铜板产印刷电路板的基材,承担着 PCB 的导电、绝缘、支撑三大功能,被广泛应用于通讯设备、汽车电子、消费电子、工控、医疗、航空航天等领域。覆铜板的类型多样,按照增强体分类可以分为
60、玻纤布基、纸基和复合基覆铜板树脂基体分类可以分为环氧树脂覆铜板、聚酯树脂覆铜板,按照机械性能分类可以分为刚性、挠性覆铜板。电子树脂作为粘合剂,是基板的主要成分,决定着基板的电气等性能。树脂在覆铜板的成本占比达 26.1%,仅次于铜箔。图 24:覆铜板产业链 资料来源:生益科技招股书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 10:电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性影响 电子树脂特性 覆铜板对应特性 PCB应用主要特性 极性基团结构以及固化方式 铜箔剥离强度 PCB 加工可靠性 高苯环密度以及交联密度 玻璃化转变温度
61、、尺寸稳定性、热膨胀系数 溴类、磷类阻燃元素含量 阻燃等级 PCB 应用场景特性需求 分子结构高规整对称以及低的极性基团含量 低信号损耗 高纯度低杂质 绝缘性能、长期耐环节可靠性 资料来源:中国电子树脂行业发展趋势分析与未来前景预测报告(2023-2030 年),申万宏源研究 图 25:覆铜板品种分类 图 26:覆铜板成本构成 资料来源:申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 5G 时代来临迅速拉动 PCB 市场需求,为上游电子树脂带来增长新动能。在“新基建”政策的引领下,我国 5G 网络建设稳步推进,下游应用广度拓宽,与信息通讯相关产业的融合加速,构筑着国民经济的数字化转型和高
62、质量发展的坚实底座。根据工信部统计数据显示:2022 年,我国三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司深化落实5G应用扬帆行动计划(2021-2023),累计完成 5G 投资 1803 亿元,新建 5G 基站 88.7万个;截至 2022 年 12 月 31 日,我国已累计建成并开通 5G 基站 231.2 万个,基站总量占全球 60%以上,发展领先全球水平。从产业规模上看,5G 基站具有精度高、覆盖半径小的特性,同等覆盖范围需配置的 5G 基站数可达到 4G 基站数的 1.5 倍,且基站天线仍延续大规模阵列化和一体化有源天线的趋势,导致单个基站 PCB 板面积大幅提升。由此可见,5G 通讯的全
63、面普及将迅速拉动 PCB 产业的市场需求,进而为其上游的原材料供应链带来新的增长动能。图 27:中国 5G 基站累计数量(万个)图 28:2021 年全球 5G 基站数量占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源:工信部,申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 以 ChatGPT 为代表的人工智能技术的快速发展,推动 AI 服务器及人工智能领域产品大爆发,成为驱动 PCB 需求增长的新方向。2022 年 11 月底,初创公司 OpenAI 发布了名为 ChatGPT 的对话式聊天机器人模型,一经推出便在网络
64、上迅速走红。2023 年 3 月,OpenAI 正式推出大型多模态模型 GPT-4,引领 AI 大模型突破。海量数据催生庞大的算力需求,带动 AI 服务器需求量与日俱增。据 IDC 预测,2023 年全球 AI 服务器市场规模为211 亿美元,预计 2025 年达 317.9 亿美元,2023-2025 年 CAGR 为 22.7%。TrendForce预估 2023 年 AI 服务器出货量 118 万台,同比增长 38.4%,将占整体服务器出货量近 9%,预计到至 2026 年将占 15%。PCB 是承载服务器运行的关键部件,应用在 AI 服务器上的高价值量 PCB 产品市场需求大幅提升。图
65、 29:全球 AI 服务器市场规模预测趋 图 30:全球 AI 服务器出货量预测趋势 资料来源:International Data Corporation 国际数据公司,申万宏源研究 资料来源:TrendForce 集邦咨询,申万宏源研究 新能源汽车发展为整车 PCB 配套及上游电子级树脂材料带来了充裕的增量空间。汽车电子行业正随着智能驾驶、新能源汽车的普及而快速演进。传统燃油汽车在车载显示多屏化、高级驾驶辅助系统的消费驱动下,电子设备渗透率大幅提升。而电子元器件及芯片在新能源汽车的动力系统、安全系统、通讯系统、娱乐系统中的用量远高于传统燃油汽车,正越来越得到消费者的青睐,产销量和渗透率显著
66、提升,为整车 PCB配套及上游电子级树脂材料带来了充裕的增量空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 31:国内新能源汽车销量情况 图 32:国内新能源车市场渗透率情况 资料来源:新能源汽车国家大数据联盟,申万宏源研究 资料来源:新能源汽车国家大数据联盟,申万宏源研究 移动通信技术不断更新迭代,AI 推动高性能服务器需求,PCB 行业对覆铜板介电性要求不断提高,高频高速板成为目前主要发展趋势。随着 5G 通信时代的到来,信息处理高速化、信号传输高频化快速发展,电子产品也走向高频高速化,这对 PCB 性能要求越来越高。同时随着
67、数字经济、云计算、AI 等领域的高速发展,尤其是近期 AIGC 的快速推出,市场对更高性能服务器的需求越来越大,同时也对承载服务器运行的关键材料 PCB 板提出了更高要求。环氧树脂的分子构型和固化后含较多极性基团,对覆铜板的介电性能和信号损耗具有不良影响,所以以环氧树脂为原材料的覆铜板慢慢无法满足高频高速应用需求。在大量设计与实验下,马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂凭借着规整分子构型和固化后较少极性基团产生的优势,逐渐形成具备优异介电性能和 PCB 加工可靠性的材料体系。高频覆铜板工作频率通常处于 5GHz 以上,需要具备超低损耗特性,高速覆铜板则需要具备高信号传输、高特性阻抗精
68、度、低传送信号分散性、低损耗等性能指标,因此低介电常、低介电损耗因是实现高频高速的关键。图 33:覆铜板技术应用水平及电子树脂配方体系 资料来源:中国电子树脂行业发展趋势分析与未来前景预测报告(2023-2030 年),申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 覆铜板及 PCB 产能向国内转移,带动电子树脂国产化,市场空间广阔。随着海外覆铜板及下游 PCB 产业向我国转移,国内基础覆铜板行业的产能规模迅速扩,已成为全球最大的覆铜板生产基地。但是我国覆铜板产能结构分化严重,常规覆铜板产能严重过剩,同质化竞争激烈,而高性能覆
69、铜板领域的技术壁垒较高,贸易逆差仍在持续攀升。为避免受到国际金融博弈和原材料价格的牵制,国内覆铜板企业正加快中高端领域的产能投放,积极寻找国内树脂供应商,联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能覆铜板的多元化解决方案。近年来,东材科技以及圣泉集团、同宇新材企业等发力高端电子树脂,未来我国高端树脂产品进口依赖度将逐步降低。图 34:中国覆铜板产能、产量及销量情况(亿平米)图 35:我国刚性覆铜板产值及全球占比情况 资料来源:中国电子材料行业协会覆铜板材料分会,申万宏源研究 资料来源:中国电子树脂行业发展趋势分析与未来前景预测报告(2023-2030 年),申万宏源研究 图 36:我
70、国环氧树脂行业产量及消费量(万吨)图 37:我国酚醛树脂行业产量及消费量(万吨)资料来源:百川资讯,申万宏源研究 资料来源:百川资讯,申万宏源研究 表 11:近年来我国部分企业发力扩建高端电子树脂产能情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国电子树脂行业发展趋势分析与未来前景预测报告(2023-2030 年),申万宏源研究 3.2 电子树脂产能+品类持续扩张,公司未来成长动力足 持续推进电子材料产业化布局,电子树脂营收体量快速增长,成长动力充足。为抓住我国覆铜板行业的转型机遇,公司提前布局,2018 年公司在成都成
71、立东材研究院,自主研发碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂材料,并与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系。2020 年,公司增资入股山东艾蒙特,并通过非公开发行投资建设“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”。2021 年,山东艾蒙特收购山东东润 100%股权,并通过山东东润投资建设“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”,积极拓展高性能树脂在复合材料、防腐涂料、橡胶轮胎等诸多领域的市场化应用,逐步完善电子材料板块的品种结构和产业链体系。2022 年公司电子材料实现营收
72、 7.75亿元,同比增长 92%。公司电子树脂下游应用领域广泛,多款重要产品实现突破。艾蒙特一期 6 万吨特种环氧树脂项目共有 11 条环氧树脂生产线和 7 条中间体树脂生产线,于 2021 年 4 月份开工建设,2022 年 2 月份建成试车,2022 年 9 月正式生产。其中重点产品包括:1)双酚 F 环氧树脂:拥有自主双酚 F 生产技术,填补国内空白,拥有双酚 F 发明专利和环氧标准,主要应用于风电叶片、无人机碳纤维螺旋桨、飞机外壳等;2)邻甲酚醛环氧树脂:拥有自主邻甲酚醛树脂生产技术,产品可满足电子领域高性能要求,主要应用于显示器电路板用阻焊油墨、高铁车头罩、太阳能电池用电子胶粘剂等领
73、域;3)溴化环氧树脂:拥有不同溴含量(11-23%)产品,具有不同耐热等级,可满足电子电工领域阻燃要求,主要应用于新能源汽车动力系统用线路板、工控电脑用线路板;4)结晶环氧树脂:公司拥有独家工业技术,产品品质可充分与日本、韩国同类产品竞争,主要应用于高导热铝基板、手机线路板用电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 子油墨。艾蒙特二期 16 万吨特种酚醛树脂及中间体项目,于 2022 年 2 月份开工建设,预计 2023 年 6 月份进入正式生产。其重点产品包括:1)电子级高纯酚醛树脂:获国家发明专利 4 项,技术水平国内领先,主
74、要应用于 5G 通讯、平板显示等电路基板、天线、芯片封装材料等;2)高纯环氧树脂:采用独特工艺能够使不同分子量树脂有效分离,主要应用于电子塑封料、芯片封装材料等;3)苯并噁嗪树脂:拥有多项专利产品和生产技术,产品系列全,主要应用于电子覆铜板、层压板、复合材料、摩擦材料;4)超级增粘烷基酚乙炔树脂:技术达国际先进水平,主要应用于高档子午胎、高速传送带、胶粘剂等。高频高速树脂方面,“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”包括电子级结晶型双马来酰亚胺树脂、电子级非结晶型双马来酰亚胺树脂各 1500 吨、低介电活性脂固化剂树脂 1200 吨、以及低介电热固性聚苯醚树脂 1000
75、 吨。图 38:公司电子材料营收快速增长 图 39:2022 年公司电子材料营收占比 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 12:艾蒙特一期”年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目“产品 备注 环氧树脂 双酚 F 型环氧树脂 低粘度、低水解氮、不结晶,,浸润性好 酚醛环氧树脂 包括 PNE、BNE、CNE,交联密度高,高强度、耐热性及耐化学品性好 改性环氧树脂 包括含磷环氧、异氰酸酯改性环氧、溴化环氧等,具有较好阻燃性、韧性和尺寸稳定性 结晶/液晶环氧树脂 主要为不同结构的联苯型环氧,具有低粘度、高耐热性、低线膨胀系数、低吸水率 多官能环氧树脂 包括 DCPD
76、 环氧、四酚基乙烷环氧、三酚基甲烷环氧等,交联密度高、高强度、耐化学性能优良 高溴环氧树脂/苯氧树脂 低水解氯、低总氨,高阻燃性分子量和软化点可调 中间体 电子酚醛 纯度高、游离酚含量低 双酚 F 二聚体含量高 邻甲酚醛 低游离邻甲酚、色浅 双酚 A酚醛 纯度高,低游离双酚 A含量 DCPD 酚树脂、联苯酚醛 色浅、不同软化点 三酚基甲烷、四酚基乙烷树脂 高纯度、不同软化点 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 13:艾蒙特二期”16 万吨特种酚醛树脂及中间体项目“产品 备注 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 特种酚醛树脂 热
77、塑性酚醛树脂 具有高纯度、低离子杂质和流动性好等优良性能 热固性酚醛树脂 具有加热自固化、加酸固化、低游离酚等特点 酚醛固化剂 发泡类热固性酚醛树脂的配套,产品具有低腐蚀性,低成本等特点 橡胶增粘/补强树脂 可替代巴斯夫同类产品,解决卡脖子问题 苯并噁嗪树脂 主要包括双胺型和双酚型等多种苯并噁嗪树脂 复合材料用树脂 较高的耐热性、耐磨擦性、机械强度高、电绝缘性优异、低发烟性和耐酸性等优点 中间体 水杨酸 有工业级、升华级和医药级等不同规格 甲醛 主要是配套自用,保证酚醛树脂质量,同时提供副产蒸汽 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.新能源材料等业务稳步发展,积极拓展新业务领域 传统绝缘材料、
78、阻燃材料等业务稳步发展。公司前身是国营东方绝缘材料厂,多年来依托国家绝缘材料工程技术研究中心,深耕新型绝缘材料领域,为轨道交通、工业电机、家用电器等领域提供了安全环保的绝缘系统解决方案,成功打造了深受国内外知名企业广泛认可的“东方”品牌,是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商。绝缘材料业务一直以来都是公司营收和毛利的主要来源,2022 年实现收入 17.46 亿元。环保阻燃材料也是公司经营已久的传统业务,主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂,是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料。2022 年环保阻燃材料实现营收 1.13 亿元。图 40:公司绝缘材料营收及增速 图 41:公司环保阻燃材料营收
79、及增速 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2022 年年报中,公司首次将新能源材料单独披露,凸显该业务在公司战略转型。在双碳目标的战略引领下,新能源行业迎来高速发展期,且伴随着全产业链的绿色转型和上游供应端的配套升级,持续带动上游化工原材料的市场化需求。公司以电工绝缘材料的技术储备和制造经验为基础,充分发挥自身的产业配套优势,切入新能源发展赛道,紧抓能源转型发展机遇。目前,公司的产品已广泛应用到清洁能源发电(光伏、风电)、特高压输电、新能源汽车等相关领域,成为公司战略转型升级的一项重要举措。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共
80、 35 页 简单金融 成就梦想 发电端,公司晶硅太阳能电池背板基膜是高性能光伏组件核心原材料,其需求量与光伏新增装机容量紧密相关。目前,我国光伏行业在产业规模、技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。2022 年,全球光伏新增装机约 230GW,同比增长约 35%,国内国服新增装机规模 87.41GW,同比增长约 59%,创历史新高。此外,国内市场多点开花的同时,海外市场也在加速拓展,2022 年我国光伏组件出口约 153.6GW,尤其欧洲地区受到乌俄冲突影响,传统能源价格高升,光伏装机需求大增。展望 2023 年,预计中国、欧洲仍为需求的重要支撑,其他新兴市场也将延续增长势
81、头。2022 年,公司在江苏海安、四川绵阳分别投资建设 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目,将分别于今年二、三季度投产。图 42:全球光伏新增装机规模 图 43:中国光伏新增装机规模 资料来源:中国光伏行业协会,申万宏源研究 资料来源:国家能源局,申万宏源研究 图 44:中国特高压工程线路长度预测趋势图(公里)图 45:中国特高压各阶段投资规模预测(亿元)资料来源:国家电网,申万宏源研究 资料来源:国家电网,申万宏源研究 在输电端,公司电工聚丙烯薄等是特高压用薄膜电容器、柔性直流/交流输电、电力变压器的关键原材料,其市场需求量与特高压建设的开工数量紧密相关。我国电力能源呈逆向分布,能源中心的地理位置
82、距离负荷重心较远,东西部电力资源分布不均,特高压电网作为跨区域输电的重要载体,具备输送容量大、损耗低、效率高、输送距离远的综合优势。十四五期间,国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”,涉及线路 3 万余公里。2022年,国家电网以特高压工程为主的电网建设项目再次提速,福州-厦门、驻马店-武汉、武汉-南昌、张北-胜利等特高压交流工程陆续开工建设,白鹤滩-浙江特高压直流工程、白鹤 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 滩-江苏特高压直流工程、闽粤电力联网工程、南阳-荆门-长沙、荆门-武汉 1000 千伏特高压交流工程顺利投产
83、。同时,我国正加速推进与俄罗斯、蒙古、巴基斯坦等周边国家的电网互联,计划到 2030 年建成 9 项以特高压技术为核心的跨国输电工程。图 46:国家电网累计投运“十四交十二直”26 项特高压工程 资料来源:国家电网有限公司 2020 社会责任报告书,申万宏源研究 复合铜箔是具有潜力的新型锂电负极集流体材料,公司快速切入分享广阔市场。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液以及集流体等部分组成,其中集流体主要用来维持电极和外部电路之间的电力传输,目前锂电池分别使用铜箔和铝箔作为负极和正极的集流体。随着锂电技术的不断发展,集流体轻薄化以提升电池的能量密度是趋势。但由于集流体需要保持一定的机
84、械强度,同时还需要考虑减薄过程中的加工成本,因此不可能无限减薄。铜箔的厚度通常为 6-12 微米,目前以 6 微米厚度为主;铝箔的厚度通常为10-16 微米,目前以 12 微米厚度为主。而复合集流体以兼顾能量密度、循环导命、安全性及电池成本的优势成为电池能量密度提高的最佳解决方案之一。复合铜箔是其中的典型代表,其以 PP、PET、PI 等高分子材料为基材,上下两面镀一定厚度的金属铜,结构类似于“三明治”。相对传统铜箔,复合铜箔通过高分子材料替代部分金属,可以显著降低集流体的重量以及成本,同时在安全性、循环寿命以及能力密度方面均具有优势。目前复合集流体工艺可分为两步法(磁控溅射-水电镀)和三步法
85、(磁控溅射-蒸镀-水电镀),其中真空磁控溅射技术是复合铜箔制造工艺的核心。随着复合铜箔技术逐渐成熟,产业化即将迎来曙光,据观研报告网预测,2023 年国内复合铜箔市场规模将达 6.69 亿元,到 2029 年将达 564.55 亿元,复合增速高达 109%。公司聚焦 PP 铜箔,目前已经入到产业化阶段。图 47:复合铜箔结构示意图 图 48:我国复合铜箔市场规模预测(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Nature Energy,申万宏源研究 资料来源:观研报告网,申万宏源研究 公司加快燃料电池用质子交换膜项目的
86、产业化建设,推动氢能产业链国产化配套。双碳背景下,氢能凭借环保、高热值和转化率、可提升可再生能源利用率等优势,迎发展新机遇。质子交换膜是 PEM 电解水制氢和燃料电池领域的关键原材料之一,过去基本被被杜邦、戈尔、旭硝子等美国和日本少数厂家垄断。公司投资建设“年产 50 万平方米质子交换膜项目”,致力于质子交换膜的研发和制造,填补新能源产业高速增长带来的国产化配套需求,进一步提升公司综合竞争力。图 49:质子交换膜燃料电池的组成示意图 资料来源:材料工程,申万宏源研究 光刻胶是集成电路制造的关键基础材料之一,公司增资入股 Chemax 进军光刻胶材料领域。光刻胶作为配方性的产品,主要包括树脂、感
87、光剂、溶剂、添加剂等组成,其中树脂聚合物是光刻胶的主要成分,对整个光刻胶起到支撑作用,使光刻胶具有耐刻蚀性能。2023 年,公司与韩国 Chemax、种亿化学共同签署投资协议,在成都投资设立合资公司,并以自有资金 2000 万元增资入股 Chemax,进一步深化战略合作关系。Chemax 是韩国光刻胶材料全面国产化的重要企业,其研发生产的 KrF、ArF 单体种类及数量几乎涵盖目前先进光刻胶材料市场上的大部分品种,此次合作公司旨在利用韩国 Chemax 在光刻胶材料领域深厚的技术沉淀和生产经验、认证渠道优势,结合公司有机合成与改性技术储备、智能化制造经验和资金、人才优势,共同开展先进光刻胶材料
88、的研发、生产和销售,实现我国先进光刻胶材料领域的自主供应。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 50:光刻胶主要成分及作用 资料来源:申万宏源研究 表 14:半导体光刻胶发展历程 商业化时间 光刻胶体系 曝光光源 制程节点 晶圆尺寸 开发参与公司 1957 环化橡胶-双叠氮 紫外全谱、g 线、i 线 2 微米以上 6 英寸及以下 伊士曼柯达 1972 重氮萘醌-酚醛树脂 g 线(436nm)0.5 微米以上 6 英寸及以下 Kalle(被德国 Hoechst 收购)、通用贝科莱特(被联合碳化物收购,后剥离至瀚森)i 线(365
89、nm)0.5-0.35 微米 8 英寸 1983 聚 4-叔丁氧羰基苯乙烯、光致产酸剂 KrF(248nm)0.25-0.13 微米 8 英寸 IBM、3M、TOK、JSR、信越化学等 1990s 丙烯酸酯类共聚物、光致产酸剂 ArF(193nm)65-130nm 12 英寸 IBM、TOK、JSR 等 2002 丙烯酸酯类共聚物、光致产酸剂 ArFi(134nm)7-45nm 12 英寸 IBM、陶氏、JSR 等 2019 分子玻璃、金属氧化物 EUV(13.5nm)7nm 及以下 12 英寸 东京应化、JSR、住友化学、富士胶片、IMEC、Inpria 资料来源:智研咨询,申万宏源研究 5
90、.盈利预测与评级 关键假设:公司在建项目众多,假设均按照公司定价报告披露节奏投产、达产。1)电子材料:新增 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目产能逐步释放,毛利率随负荷提升以及产品结构改善持续提升,假设环氧树脂 2023-2025 年销量为 6.5、7.5、9 万吨,不含税均价为 2.4、2.4、2.4 万元/吨,毛利率为 18.5%、20%、20%;新增 16 万吨特种酚醛树脂及中间体项目 2023 年下半年逐步放量,2023-2025 年销量为 4.5、8.5、10 万吨,不含税均价为 1.5、1.5、1.5 万元/吨,毛利率为 16%、18%、19%;5200 吨高附加值高频高速树脂项目有
91、序推进,假设 2023-2025 年销量假设为 0.1、0.3、0.45 万吨,不含税均价为 20、20、20 万元/吨,毛利率为 40%、40%、40%。2)光学膜材料:下游消费电子逐步复苏,新产能有序投放,产品结构持续高端化,并逐步延伸至下游涂布环节,叠加原材料端价格自 2022 年下半年持续回落,毛利率将有改善,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 假设 2023-2025 年销量为 9、12.5、16 万吨,不含税均价为 1.2、1.25、1.25 万元/吨,毛利率为 16%、16%、16%。3)绝缘材料(包含新能源材料)
92、:光伏、特高压等建设确定性强,公司新增 4 万吨特种功能聚酯薄膜带来未来增量,假设2023-2025年绝缘材料营收增速为17%、19%、19%,毛利率为 28.66%、28.77%、28.87%。4)环保阻燃材料:环保阻燃材料业务占比较小,近年来发展也较为稳定,假设环保阻燃材料营收增速为 15%、15%、15%,毛利率为 10.5%、11%、11.5%。表 15:公司主营业务盈利预测 百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1645 1735 1881 3248 3640 5783 7919 9733 yoy 6%8%73%12%
93、59%37%23%毛利率 16.92%21.34%25.70%23.41%20.67%22.01%22.99%23.42%绝缘材料 营业收入 1232 1240 1195 1639 1746 2050 2436 2895 yoy 1%-4%37%7%17%19%19%毛利率 15.52%20.73%24.22%24.79%26.60%28.66%28.77%28.87%电子材料 营业收入 22 104 152 403 775 2435 3675 4560 yoy 383%46%165%92%214%51%24%毛利率 28.00%27.96%24.41%18.74%19.18%19.57%22
94、.57%23.62%光学膜材料 营业收入 254 272 407 956 926 1080 1563 2000 yoy 7%50%135%-3%17%45%28%毛利率 19.67%25.77%32.41%25.65%11.37%16.00%16.00%16.00%环保阻燃材料 营业收入 104 79 94 134 113 130 150 172 yoy -24%19%44%-16%15%15%15%毛利率 20.85%16.56%18.11%11.61%9.78%10.50%11.00%11.50%其他 营业收入 33 40 33 115 80 88 96 106 yoy 22%-17%24
95、6%-31%10%10%10%毛利率 28.17%2.47%23.85%15.30%28.91%25.00%25.00%25.00%资料来源:Wind,申万宏源研究 选择与公司业务相近的斯迪克等膜材料企业,圣泉集团等电子树脂企业作为可比公司。斯迪克:国内领先的功能性涂层复合材料平台型企业,产品涵盖功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料及薄膜包装材料等四大类。公司向上布局 PET 基膜产能,以及胶水自制能力,向下 OCA 光学胶膜、MLCC 离型膜、新能源电池材料等多款产品陆续突破,公司业绩进入加速上升通道。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页
96、 简单金融 成就梦想 圣泉集团:公司以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务,其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。随着公司生物质化工推动产业链升级,发展前景广阔。盈利预测与评级:公司立足绝缘材料,着重布局光学膜材料和电子树脂等领域,“1+3”平台型产业布局日益清晰,产能扩展和品种拓展带来高速成长。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.09、7.40、9.89 亿元,当前市值对应 PE 为 22、15、12X,首次覆盖,给予“增持“评级。表 16:可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元)股价 归母净利润(亿元)
97、PE(2023/6/19)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300806.SZ 斯迪克 82.47 18.18 1.68 2.65 4.30 6.37 49 31 19 13 605589.SH 圣泉集团*162.60 20.77 7.03 9.37 11.59 13.95 23 17 14 12 可比公司平均 36 24 17 12 601208.SH 东材科技 114.35 12.46 4.15 5.09 7.40 9.89 28 22 15 12 资料来源:Wind,申万宏源研究(带*号为 Wind 一致预测)表 17:合并利
98、润表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 3248 3640 5783 7919 9733 其中:营业收入 3248 3640 5783 7919 9733 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 2886 3372 5220 6978 8453 其中:营业成本 2487 2888 4510 6099 7454 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 税金及附加 27 33 52 71 87 销售费用 54 57 87 111 127 管理费用 134 137 197 253 292 研发费用 152 210 289 356 389
99、财务费用 30 47 85 87 104 加:其他收益 31 63 50 50 50 投资收益-2 12 15 15 15 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0-2 0 0 0 信用减值损失(损失以“-”填列)-13-5 0 0 0 资产减值损失(损失以“-”填列)-1-4 14 0 0 资产处置收益 0 129 50 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 379 462 692 1007 1345 加:营业外收入 1 2 0 0 0 减:营业外支出 6 3 0 0 0 四、利润总额 374 461 692 1007 1345 减:所得税 36 37 5
100、5 81 109 五、净利润 337 424 637 926 1236 持续经营净利润 337 424 637 926 1236 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 9 127 185 247 归属于母公司所有者的净利润 334 415 509 740 989 六、其他综合收益的税后净额 0 0 0 0 0 七、综合收益总额 337 424 637 926 1236 归属于母公司所有者的综合收益总额 334 41
101、5 509 740 989 八、基本每股收益 0.40 0.46 0.56 0.81 1.08 全面摊薄每股收益 0.36 0.45 0.56 0.81 1.08 当期发行在外总股数 898 917 918 918 918 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 18:合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 337 424 637 926 1236 加:折旧摊销减值 218 252 210 275 325 财务费用 36 50 85 87 104 非经营损失-8-150-65-15-15 营运资本变动-688-1287-278-426-366 其它
102、 46 74 0 0 0 经营活动现金流-59-637 589 847 1284 资本开支 295 436 250 300 300 其它投资现金流-445-159-153-153-153 投资活动现金流-739-596-403-453-453 吸收投资 841 200 0 0 0 负债净变化 140 2226-529-16-16 支付股利、利息 104 152 85 87 104 其它融资现金流-43 34-225 0 0 融资活动现金流 834 2309-838-103-120 净现金流 36 1080-652 290 710 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 19:合并资产负债表 百万
103、元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2432 4000 3808 4692 5937 现金及等价物 736 2016 1532 1991 2869 应收款项 1298 1443 1834 2236 2581 存货净额 278 428 329 353 375 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 121 112 112 112 112 长期投资 189 191 191 191 191 固定资产 2851 4150 4226 4251 4226 无形资产及其他资产 634 714 714 714 714 资产总计 6106 9055 8938 9848 11
104、068 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动负债 1641 2718 2206 2206 2206 短期借款 536 1389 877 877 877 应付款项 679 679 679 679 679 其它流动负债 426 650 650 650 650 非流动负债 762 1969 1953 1937 1921 负债合计 2403 4687 4159 4143 4127 股本 898 917 918 918 918 其他权益工具 0 225 0 0 0 资本公
105、积 1705 1765 1764 1764 1764 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 98 162 241 355 508 未分配利润 887 1143 1573 2199 3035 少数股东权益 114 156 284 469 716 股东权益 3703 4367 4780 5705 6941 负债和股东权益合计 6106 9055 8938 9848 11068 资料来源:Wind,申万宏源研究 6.风险提示 1)电子消费品等终端需求不及预期:公司产品在电子消费行业应用量较大,如果消费电子市场环境发生变化,消费者购买意愿下降,将影响公司业绩。2)光学基膜、电子树脂新产能建设及导
106、入不及预期:公司光学膜材料、电子树脂材料新项目建设进度及下游客户验证不及预期,产能释放节奏受阻,将影响公司业绩。3)原材料供应及价格大幅波动:公司主要原材料为石油行业下游产品,如果原材料价格大幅波动会直接影响公司采购成本和经营效益,影响公司盈利能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报
107、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755
108、-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此
109、提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通
110、,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公
111、司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。