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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年11月月13日日亚朵酒店亚朵酒店（ATAT.O）招股书概览招股书概览中高端连锁酒店龙头，打造独特生活方式品牌中高端连锁酒店龙头，打造独特生活方式品牌中信证券研究部中信证券研究部 社会服务组社会服务组2公司概况公司概况独特生活方式定位，打造中高端酒店龙头独特生活方式定位，打造中高端酒店龙头UW8ViYlYfWkUqQ1VlWsVaQ8QaQpNqQoMsQiNoPnMkPpOmQ9PoOvMxNrRsPwMtOwO3亚朵酒店：定位生活方式品牌的中高档酒店龙头亚朵酒店：定位生活方式品牌的中高档酒店龙头亚朵定位中高端酒店，亚朵定位中高端酒店，截至2022Q3

2、全国门店数量880家，房间10.27万间，和一二线城市门店（79%）为主，截至22Q2 pipeline 343家公司2021年收入21.48亿元亿元（+37.1%YoY），归母净利润1.45亿元亿元（+224.95%YoY），净利率6.5%凭借独特生活方式酒店定位，公司产品具备溢价，凭借独特生活方式酒店定位，公司产品具备溢价，22Q3 平均ADR 418.2元，Occ 69.9%，RevPAR 307.7元（恢复至2019年的85.5%）酒店以管理加盟模式为主，开创独特场景化商品销售模式，酒店以管理加盟模式为主，开创独特场景化商品销售模式，截至22Q3，公司加盟店占比96%，2021年收入中

3、，管理酒店、直营酒店、商品销售和其他业务分别贡献57%/29%/14%公司历史沿革公司历史沿革在中国云南亚朵村旅行期间得到灵感，王海军在开曼群岛成立亚朵生活控股有限公司亚朵开启IP合作计划，先后和吴晓波、知乎等头部IP展开合作2012年年2016年年2018年年-2020年年2021年年2022年年亚朵上海注册成立，第一家亚朵酒店在西安开业2013年年20122016年品牌创立初期20162020年亚朵首创IP酒店模式，积极拓展住户体验的更多可能2021年亚朵完成重组2022年至今亚朵IPO上市亚朵获得德晖资本1600万美元A轮融资。2012年年亚朵获得去哪儿网3000万美元B轮融资。2015

4、年年亚朵联合网易云音乐、虎扑、Owspace打造的音乐、体育、文学酒店陆续开业；并持续推出多个生活方式酒店品牌亚朵获得君联资本和陆兆禧个人合计1亿美元C轮融资2016年年2017年年亚朵获得去哪儿网和德晖资本C+轮融资亚朵香港注册成立，亚朵生活控股实现对亚朵所有业务的运营管理公司计划在纳斯达克上市资料来源：公司招股书，中信证券研究部4资料来源：公司招股书，中信证券研究部布局中高端酒店行业快车道，细分市场规模领先布局中高端酒店行业快车道，细分市场规模领先资料来源：公司招股书，中信证券研究部加盟酒店数量持续增长，占比超过加盟酒店数量持续增长，占比超过95%且稳健增长且稳健增长资料来源：公司招股书，

5、中信证券研究部引领多元化生活方式：场景零售引领多元化生活方式：场景零售+生活场景生活场景资料来源：公司招股书，中信证券研究部直销能力强：直销间夜量占比接近直销能力强：直销间夜量占比接近80%80%多品牌矩阵多品牌矩阵+丰富场景，打造高用户粘性产品丰富场景，打造高用户粘性产品品牌品牌定位定位城市城市房间数房间数亚朵旗舰中高档酒店14979,541亚朵S高档酒店207,540亚朵轻居中档酒店296,340亚朵X中高档酒店183,054ZHOTEL高档酒店2280A.T.House豪华酒店1214“TOUR PLANET”睡眠产品“SAVHE”护理产品“Z2GO&CO”出行产品音乐酒店体育酒店文学酒

6、店77.2%80.1%77.40%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021直销间夜量占比5375756233333394.2%94.6%95.0%95.6%96.0%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%005006007008009002020H22021Q12021Q22021H22022H1加盟酒店数量直营酒店数量加盟酒店占比58409261,22061442977.77%-3.80%36.38%-10.66%-22.30%-4.47%6

7、3.15%-4.06%-1.71%-30%-10%10%30%50%70%05001,0001,5002,0002,50020022Q12022Q22022Q3加盟酒店收入(百万元)直营酒店收入(百万元)零售收入及其他(百万元)加盟酒店收入同比直营酒店收入同比零售收入及其他同比12.5811.9312.6119.3613.2912.7481.3478.75163.3218.65%-7.44%1.00%28.93%33.43%34.80%27.29%45.23%45.02%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0050.00100.00150.00200.0

8、0201920202021平均每家直营酒店成本（万元）平均每家加盟酒店成本（千元）零售业务成本（万元）直营店毛利率加盟店毛利率零售业务毛利率415.9382.2379.2530.1467.7467.472.30%63.20%66.80%83.00%67.60%71.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600201920202021加盟酒店ADR直营酒店ADR加盟酒店入住率租赁酒店入住率07257065474583400500600700800900

9、2020H22021H12021H22022H1一线新一线和二线其他资料来源：公司招股书，中信证券研究部截至截至2022H1公司公司79.4%的门店位于一二线城市的门店位于一二线城市资料来源：公司招股书，中信证券研究部2021年加盟酒店收入占比总收入年加盟酒店收入占比总收入56.82%资料来源：公司招股书，中信证券研究部直营旗舰店经营表现略优于加盟店直营旗舰店经营表现略优于加盟店资料来源：公司招股书，中信证券研究部2021年加盟年加盟/直营酒店直营酒店/零售的毛利率为零售的毛利率为34.8%/1.0%/45.0%高线城市门店为主，加盟酒店和零售收入占比持续提升高线城市门店为主，加盟酒店和零售收

10、入占比持续提升6管理团队从业经验丰富管理团队从业经验丰富姓名姓名年龄年龄职务职务履历背景履历背景王海军王海军45董事长、首席执行官王先生毕业于燕山大学，获得中欧国际工商学院EMBA学位。王先生曾在如家酒店、锦江酒店以及其他知名酒店公司工作；曾担任华住集团的执行副总裁，自2013年创立亚朵后便一直担任董事会主席兼首席执行官。赵睿赵睿39联席首席财务官赵女士毕业于清华大学，并获得清华大学工商管理硕士学位。从2010年到2014年，她担任上海涌铧投资管理有限公司的副总裁；2014至2016年，她担任去哪儿网的战略投资部主管；从2016年到2021年担任亚朵的首席财务官，自2021年以来担任亚朵的联席

11、首席财务官。王寿东王寿东45联席首席财务官王寿东先生毕业于复旦大学，获得复旦大学工商管理硕士学位。他曾在百思买商业(上海)有限公司和大众运输有限公司的财务部任职；2011至2016年，他在上海小南国控股有限公司负责财务、法律事务和内部审计的管理，并担任董事会秘书和联合公司秘书；从2019到2020年，他担任上海小南国控股有限公司的首席财务官；自2021年起，王寿东先生担任亚朵的联席首席财务官。陆宏陆宏47董事、高级副总裁陆宏先生毕业于福州大学，并获得纽约理工学院工商管理硕士学位。他曾担任厦门三五互联科技的副总裁兼董事会秘书，山东中基电气设备有限公司的副总裁兼董事会秘书和广州格瑞德节能科技股份有

12、限公司的董事会秘书；2019到2020年担任亚朵副总裁，自2021年起担任高级副总裁，负责公司战略、内部控制和投资者关系，并担任董事。Gang Chen42联席首席运营官Chen Gang先生毕业于浙江工商大学。他曾担任南京优住酒店管理有限公司的副总裁。2018年，Chen Gang先生加入亚朵，担任副总裁，随后在2019年晋升为高级副总裁；自2022年起，Chen Gang先生担任亚朵的联席首席运营官。张迅张迅51联席首席运营官张迅先生毕业于重庆理工大学。他曾在中国重庆多家著名度假酒店工作，2007至2013年间曾担任华住集团的酒店经理和区域经理。2013年张迅先生加入亚朵，并于2013至2

13、021年先后担任多个职位，包括区域总经理、酒店业务部门首席运营官、首席客户官和首席执行官办公室主任。张迅先生自2021年起担任亚朵的首席运营官，自2022年起担任亚朵的联席首席运营官。赵奕松赵奕松48首席人力官赵奕松女士毕业于武汉大学，并获得凯斯西储大学工商管理硕士学位。她曾担任微软的营销总监，担任纳斯纳克和港交所上市公司京东集团的副总裁，负责京东数字(前身为“京东金融”)的保险产品。赵奕松女士自2021年起担任亚朵的首席人力官。高丽君高丽君38董事、副总裁高丽君女士毕业于上海师范大学，她在法律实践方面有超过十年的经验，擅长公司财务、风险管理和监管合规。高丽君女士于2013年加入亚朵，并于20

14、15年1月至2018年10月担任总法律顾问。2018年，高丽君女士担任负责法律事务的副总裁，自2021年起担任董事。周世伟周世伟47董事周世伟先生毕业于同济大学，在哥伦比亚大学获得结构工程理学硕士学位，在南加州大学获得工商管理硕士学位。他是Luxuriant Holdings Limited，Teamsport Topco Limited和途牛公司的董事；自2015年以来，周世伟先生也担任T Group Ltd的副总裁。卞丹阳卞丹阳44董事卞丹阳女士毕业于厦门大学，并获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。自2009年起，她担任德晖资本的合伙人。目前担任亚朵的董事。周宏斌周宏斌49董事周宏斌先生

15、毕业于武汉大学，获得复旦大学工商管理博士学位，目前担任亚朵的董事。他也是江苏立华牧业股份有限公司、北京科美诊断技术股份有限公司、米尔威化工供应链服务股份有限公司、北京康龙科技有限公司和江苏瑞克生物科技股份有限公司的董事。自2005年以来，周宏斌先生在君联资本工作，目前担任董事总经理。张超张超46独立董事张超女士毕业于燕山大学，获得南开大学旅游管理硕士学位和北京大学区域经济学博士学位。自2015年起她担任北京第二外国语学院的教授。林聪林聪61独立董事林聪先生毕业于北京联合大学，曾于2003年至2020年担任万豪中国区的高级副总裁。王灿王灿43独立董事王灿先生毕业于安徽大学，获得中欧国际工商学院工

16、商管理硕士学位。从2012到2020年，他在复星国际担任各种高级管理职务，包括首席财务官、首席增长官和执行董事；自2020年起王灿先生担任H&H国际控股的董事。2022年，王灿先生被任命为新希望集团有限公司首席财务官。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部7行业全景行业全景酒店连锁化趋势下，中高端市场增速最快酒店连锁化趋势下，中高端市场增速最快830.935.640.448.355.560.567.573.280.488.296.6105.3444.1 464.0 475.5 484.0 493.2 417.8 419.4 420.8 432.8 444.5 455.8 466.8 475.

17、0 499.6 515.9 532.3 548.7 478.3 486.9 494.0 513.2 532.7 552.4 572.1 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02000212022E2023E2024E2025E2026E连锁酒店单体酒店2.9 3.2 3.5 4.1 5.1 5.7 6.3 6.8 7.6 8.2 9.1 10.0 14.2 14.5 14.8 14.8 14.6 12.4 12.0 11.8 11.5 11.4 11.2 10.9 17.1 17.7 18.3 18.9 19.7

18、 18.1 18.3 18.6 19.1 19.6 20.3 20.9 17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%34.4%36.6%39.8%41.8%44.8%47.8%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.0200021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E连锁酒店单体酒店资料来源：Frost&Sullivan Report预测（转自公司招股书），中信证券研究部连锁酒店与单体酒店数（单位：千家）连锁酒店与单体酒店数（单位：千家）资料来源：公司招股书，中信证券研究

19、部酒店集团处于产业链中游，从运营向预定端延申酒店集团处于产业链中游，从运营向预定端延申资料来源：Frost&Sullivan Report预测（转自公司招股书），中信证券研究部连锁酒店与单体酒店客房数（单位：百万）连锁酒店与单体酒店客房数（单位：百万）酒店行业整体连锁化率持续提升酒店行业整体连锁化率持续提升CAGR合计合计.5%-3.7%0.7%2021-2026E9.7%-1.9%2.7%连锁化率CAGR合计合计.7%-2.0%-0.5%2021-2026E9.3%2.2%3.3%上游：供应商上游：供应商中游：酒店运营与服务交付中游：酒店运营与服务

20、交付下游：终端客户消费下游：终端客户消费商业地产开发商和业主物资及设备供应公司酒店业主/运营商酒店特许经营人OTA平台/其他代理人酒店服务终端客户酒店商业模式：酒店商业模式：品牌授权品牌授权特许经营费特许经营费场地供应场地供应材料供应材料供应酒店预订酒店预订酒店预订酒店预订服务交付服务交付服务费服务费间接预定间接预定渠道与营渠道与营销服务销服务962.1%50.8%50.0%10.3%20.6%20.0%6.9%11.1%13.8%12.7%11.0%6.9%4.8%4.0%2.9 6.3 10.0 0.02.04.06.08.010.012.00%20%40%60%80%100%201520

21、0022E 2023E 2024E 2025E 2026E经济型中端中高端高端奢侈368.0 371.2 431.8 236.6230.9284.164.3%62.2%65.8%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.02000212022E 2023E 2024E 2025E 2026EADRRevPAROcc14.3 19.5 24.3 33.8 53.4 43.2 65.9 70.8 98.0 11

22、4.5 133.7 155.0 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02000212022E2023E2024E2025E2026E资料来源：Frost&Sullivan 预测（转自公司招股书），中信证券研究部按规模划分连锁酒店数量（单位：千间）按规模划分连锁酒店数量（单位：千间）资料来源：Frost&Sullivan 预测（转自公司招股书），中信证券研究部中高档连锁酒店总收入（单位：十亿元）中高档连锁酒店总收入（单位：十亿元）资料来源：Frost&Sullivan 预测（转自公司招股书），中信证券研

23、究部按规模划分连锁酒店客房数（单位：百万间）按规模划分连锁酒店客房数（单位：百万间）资料来源：Frost&Sullivan 预测（转自公司招股书），中信证券研究部中国中高档酒店中国中高档酒店平均平均Occ（%）、）、ADR（元）、（元）、RevPAR（元）（元）中高端是连锁酒店增速最快的细分市场中高端是连锁酒店增速最快的细分市场CAGR合计合计.0%26.6%28.5%9.9%8.4%14.5%2021-2026E9.3%9.0%16.5%6.6%5.9%9.7%CAGR.7%29.7%35.6%12.3%8.4%13.7%2021-2026E8.9

24、%8.9%14.7%7.0%4.1%9.3%CAGR：+18.7%CAGR：+27.6%85.1%73.8%72.5%5.5%13.0%12.8%2.9%8.1%10.4%4.5%3.3%30.9 67.5 105.3 0.020.040.060.080.0100.0120.00%20%40%60%80%100%2000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E经济型中端中高端高端奢侈合计10资料来源：公司招股书，中信证券研究部2021年中国高端酒店房间数年中国高端酒店房间数TOP5（单位：千）（单位：千）资料来源：公司招股书，中

25、信证券研究部行业竞争壁垒：品牌、运营、技术、资金四位一体行业竞争壁垒：品牌、运营、技术、资金四位一体资料来源：公司招股书，中信证券研究部2021年中国生活方式酒店房间数年中国生活方式酒店房间数TOP5（单位：千）（单位：千）中高端是连锁酒店增速最快的细分市场中高端是连锁酒店增速最快的细分市场10.1%,74.29.4%,69.58.0%,58.75.4%,39.74.0%,29.763.1%,466.5亚朵锦江华住温德姆首旅如家其他45.5%,81.217.8%,31.86.6%,11.83.3%,5.91.6%,2.825.2%,45.1亚朵万豪华住君亭开元其他品牌知名度及忠诚度运营经验、管

26、理能力和上海品茶技术障碍初始资本和经常性营运资金需求 技术设施确保酒店集团的运营效率和盈利能力 发展技术需要大量投资及研发能力 用于投资房产、设备费用、员工招聘、发展技术 投资回收期长，中小企业财源有限 用于确保服务质量，以客户为中心 新进入者难以对客户偏好的变化做出快速反应 影响顾客的选择，同时引进/升级品牌 新进入者需要大量财力物力建立知名度11财务概览财务概览门店扩张推动收入增长，疫情下盈利韧性强门店扩张推动收入增长，疫情下盈利韧性强12资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店在营门店及储备门店数量亚朵酒店在营门店及储备门店数量资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：Q3为未经审计

27、的数据加盟酒店和零售收入占比逐步提升加盟酒店和零售收入占比逐步提升资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：Q3为未经审计的数据20192021年年公司收入分别为公司收入分别为15.7/15.7/21.5亿元亿元资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：Q3为未经审计的数加盟门店数量增长推动持续加盟费收入占比提升加盟门店数量增长推动持续加盟费收入占比提升门店数量扩张推动收入增长门店数量扩张推动收入增长2832882993555563172635.7%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35

28、.0%40.0%02004006008000201920202021Q12021Q22021H22022H1筹建期爬坡期成熟期在营门店YoY302.86 384.87 436.87 442.49 202.15 337.85 503.82 522.74 419.86 570.48 565.12 592.12 452.11 514.58 670.11-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00收入（百万元）yoy49.8%52.9%54.8%

29、55.7%64.6%58.8%58.7%57.6%60.5%53.8%55.4%58.5%60.6%57.4%63.7%43.2%40.2%38.8%36.1%26.1%31.5%33.2%32.5%29.7%32.2%29.6%26.1%24.7%27.8%23.8%7.0%6.8%6.4%8.2%9.3%9.7%8.1%9.8%9.7%14.0%15.0%15.4%14.8%14.9%12.5%0%20%40%60%80%100%管理酒店租赁酒店零售收入及其他32.8%38.0%45.4%55.4%54.5%45.5%42.2%37.3%9.5%13.3%9.8%4.1%0%50%100%

30、20022H1管理酒店收入拆分管理酒店收入拆分其他酒店用品及其他产品销售持续加盟费首次加盟费93.0%92.1%92.0%91.0%6.6%7.3%6.9%8.4%0.5%0.6%1.1%0.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20022H1直营酒店收入拆分直营酒店收入拆分客房餐饮其他13资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：Q3为未经审计的数据公司毛利率和期间费用率公司毛利率和期间费用率资料来源：公司招股书，中信证券研究部截至截至22H1公司员工数量公司员工数量3154人，增长低于收入增速人，增长低于收入增速资料来源

31、：公司招股书，中信证券研究部；注：Q3为未经审计的数据公司公司EBITDA Margin和净利率和净利率资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：首旅和锦江2021年起执行新收入准则，营业成本口径发生变化可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）和净利率（）和净利率（%）委托管理门店占比提升、降本增效下利润率提升委托管理门店占比提升、降本增效下利润率提升24.8%21.6%26.3%25.3%29.4%4.8%4.5%5.8%5.7%5.3%8.8%8.4%9.2%9.0%8.1%1.9%2.1%2.4%3.5%3.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.0%5.0%10.0%15

32、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20022H12022Q1Q3*毛利率销售费用率管理费用率研发费用率182.47 161.15 299.01 137.39 64.96 42.05 145.05 69.05 180.38 11.6%10.3%13.9%14.2%4.1%2.7%6.8%7.1%11.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.0020022H12022Q1Q3*Non GAAP EBITDA归

33、母净利润（百万元）EBITDA Margin净利率21052,23424362575265426212,7242981318031453.9%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025003000350020202021Q12021Q22021H22022H1酒店发展酒店管理技术与开发零售和供应链销售和营销其他yoy89.925.734.230.693.712.626.19.234.925.133.335.58.52.42.6-1.111.1-10.10.2-18.319.213.012.310.6-30.0-20.0-10.0-10.0

34、20.0 30.0-20.0 40.0 60.0 80.0 100.020022H1锦江毛利率首旅毛利率君亭毛利率锦江净利率首旅净利率君亭净利率14资料来源：公司招股书，中信证券研究部；2021年以来无新增直营店，年以来无新增直营店，Capex支出显著减少支出显著减少资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司整体现金流情况较为健康公司整体现金流情况较为健康资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注:由于酒店运营成本和存货相关性较低，其他营业成本主要为销售商品成本，故此处存货周转天数=360/其他营业成本*平均存货局部疫情影响下公司偿债能力略有降低局部疫情影响下公司偿债能力略有

35、降低资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司账上现金充足公司账上现金充足公司整体现金流健康，偿债风险低公司整体现金流健康，偿债风险低136.8112.86417.00022H1Capex（百万元）67.9 71.5 74.9 85.8 1.42 1.30 1.35 1.08 1.40 1.27 1.29 1.06 -0.50 1.00 1.50-20.0 40.0 60.0 80.0 100.020022H1资产负债率(%)流动比率速动比率102.8 98.0 120.8 24.5 19.6 21.8 -2

36、0.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0202020212022H1存货周转天数应收账款周转天数224,114 118,670 417,879 138,982 264,859-105,527-42,225-13,932-10,084 48,011-161,080-94,799 478,889 61,154 206,393 223,644 -200,000-200,000 400,000 600,00020022H1经营净现金流（千元）投资净现金流（千元）筹资净现金流（千元）净现金流（千元）763.2 824.5 1,038.6 1,262.

37、2 0%5%10%15%20%25%30%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.020022H1现金及现金等价物（百万元）yoy15募资用途募资用途30%30%：开发产品：开发产品20%20%：ITIT建设建设10%10%：战略交易：战略交易10%10%：营运资金：营运资金30%30%：扩大网络：扩大网络扩大加强酒店网络扩大加强酒店网络资助开设新酒店资助开设新酒店升级现有酒店设施升级现有酒店设施企业运营及企业运营及资金周转资金周转为多样化组合为多样化组合开发新产品及开发新产品及服务服务加强会员计划加强会员计划及品牌推

38、广工及品牌推广工作作加强加强ITIT技术：技术：数字操作系统及数据分析行业并购行业并购合资合资投资投资提高客户体验及运营效率资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司本次IPO中发行475万股美国存托股份ADS（不超过546.25万ADS）/1425万A类普通股（不超过1638.75万股），发行区间为每股ADS 1113美元（11月11日实际发行价11美元，当日收涨17.09%），公司预计净募资额48605650万美元，股权稀释比例约为3.6%（不超过4.2%）。募集资金用途及比例结构图募集资金用途及比例结构图16上市募资，助力更上层楼上市募资，助力更上层楼计划计划发展目标发展目标未来发未来发

39、展计划展计划持续提供个性化的服务，不断拓展酒店网络，成为中国中高端酒店领导企业。进一步拓展酒店网络：进一步拓展酒店网络：凭借品牌声誉和运营能力，在国内更多繁华地段开设酒店，包括一线、新一线和二线城市的优质地段，以及其他城市的中心地段。为迅速扩展酒店网络，公司将继续采取加盟模式，同时仍会坚持对加盟商的严格选择标准，并进行严格的质量控制，以确保服务质量。丰富品牌矩阵：丰富品牌矩阵：继续培育酒店品牌，开发新的主题酒店，以提高公司的知名度，并壮大优质客户群体。为支持这一战略，公司将进一步加强供应链管理能力，确保酒店开发运营的质量，持续提供高质量的服务和客户体验。拓展场景零售业务：拓展场景零售业务：继续

40、实施严格的质量控制，积极开发产品以及时满足客人不断变化的需求；在客人的酒店体验中无缝嵌入更多的购物场景，使他们能直接体验到精心设计的产品；提升手机客户端和微信小程序的使用体验，继续与第三方电商平台合作，让酒店住宿和网上购物全面融合，更加方便。扩大会员群体：扩大会员群体：不断创新来提升客户体验，将更多客人转化为会员；与世界各地更多优秀的品牌合作，开发更多样的主题酒店，获得更多受众和潜在客户。继续技术投资继续技术投资：将云计算、大数据和人工智能应用于酒店日常管理，以更好地了解客户需求，提升运营效率和客户体验。发行计划发行计划拟于纳斯达克上市，拟公开发行数量不超过 1638.75万股/546.25万

41、ADS，不低于发行后总股本的4.2%。资料来源：公司招股书，中信证券研究部17经营状况经营状况一二线加盟店为主，零售和会员打造差异化一二线加盟店为主，零售和会员打造差异化18资料来源：中国饭店协会、各公司财报、各酒店官网，盈蝶咨询；统一以2022年1月1日已开业酒店的客房数为标准，不含筹建数亚朵酒店门店数位于可比中高端酒店品牌前列亚朵酒店门店数位于可比中高端酒店品牌前列资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店品牌矩阵丰富，不同定位满足多元需求亚朵酒店品牌矩阵丰富，不同定位满足多元需求资料来源：公司招股书，携程或同程等OTA公司官网，中信证券研究部2021年在营酒店中亚朵酒店门店集中在一二线

42、城市年在营酒店中亚朵酒店门店集中在一二线城市管理酒店收费标准管理酒店收费标准多品牌迎合中高端市场个性化需求，一二线城市主战场多品牌迎合中高端市场个性化需求，一二线城市主战场24.8%16.1%17.9%19.7%53.9%51.7%53.9%60.8%21.2%32.2%28.2%19.5%0%20%40%60%80%100%华住酒店锦江酒店首旅酒店亚朵酒店一线新一线和二线其他619 219 125 168 169 144 65 137 80 76 -100 200 300 400 500 600 700380 517 375 420 578 403 561 398 422 556 955 0

43、10002000亚朵旗舰亚朵S亚朵轻居亚朵XZHOTELA.T.House2020ADR2021ADR经典的亚朵旗舰品牌专注高端商务和休闲旅行追求价值和体验，服务年轻旅行者秉持高标准服务的精品酒店为年轻一代定制的全新高端酒店全方位服务的豪华酒店合同年限8-15年初始加盟费4000-6000元/间每月加盟费净收入的5%-6%其他每月费用管理费、物料费、服务费、系统和会计费等19资料来源：携程、同程等OTA公司官网，中信证券研究部；注：数据截至2022年8月，与实际数据可能有出入亚朵门店最多省份亚朵门店最多省份TOP5（单位：家）（单位：家）资料来源：携程、同程等OTA公司官网，中信证券研究部；注

44、：数据截至2022年8月，与实际数据可能有出入区域内酒店区域内酒店OTA评分对比（单位：分）评分对比（单位：分）资料来源：携程、同程等OTA公司官网，中信证券研究部；注：数据截至2022年8月，与实际数据可能有出入亚朵门店最多城市亚朵门店最多城市TOP5（单位：家）（单位：家）资料来源：携程、同程等OTA公司官网，中信证券研究部；注：数据截至2022年8月，与实际数据可能有出入区域内酒店房间价格对比（单位：元）区域内酒店房间价格对比（单位：元）华东和华南地区门店集中，评分优于同档次华东和华南地区门店集中，评分优于同档次14.1%,113122%,989.5%,757.2%,576.4%,515

45、0.6%.408江苏浙江广东山东上海其他5.9%,474.0%,325.7%,464.4%,356.4%,5173.7%,591北京成都杭州南京上海其他 3.5 4.0 4.5 5.0上海浦东深圳会展中心最低分最高分平均分亚朵020040060080010001200上海浦东深圳会展中心最低价最高价平均价亚朵20资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：SKU单位为个亚朵酒店是全国首家开拓场景零售业务的连锁酒店企业亚朵酒店是全国首家开拓场景零售业务的连锁酒店企业资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店零售亚朵酒店零售GMV和零售收入增长放量和零售收入增长放量资料来源：公司招股书，中信证券研

46、究部三大零售品牌涵盖休眠场景、在途旅行和气味美学三大零售品牌涵盖休眠场景、在途旅行和气味美学资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店零售业务盈利能力稳步提升亚朵酒店零售业务盈利能力稳步提升首创场景化零售模式，盈利能力持续验证首创场景化零售模式，盈利能力持续验证31651347027%45%45%49%0%10%20%30%40%50%60%020406080020022H1零售毛利（百万元）零售毛利率82.8107.2228.2118.1112 144 297 143 29%113%34%29%107%19%0%20%40%60%80%100%1

47、20%050030035020022H1零售GMV（百万元）零售收入及其他（百万元）零售GMV-YoY零售收入及其他-YoY休眠场景亚朵星球在途旅行Z2GO&CO.气味美学萨和公司是中国第一家在酒店内建立场景零售业务的连锁酒店企业，在酒店客房和公共区域嵌入了众多购物场景。截止2022年6月末，公司共拥有1967个场景零售SKU，其中62.8%是公司自行设计的。公司开设有天猫旗舰店：在2022年“618”期间，65.8%的场景零售GMV由从未入住亚朵酒店的客户提供。755%37%0%50%100%02000400020202021

48、2022H1场景零售SKUYoY21资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店与可比公司直销模式占比情况亚朵酒店与可比公司直销模式占比情况资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店会员年龄结构情况亚朵酒店会员年龄结构情况资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店个人会员留存率与复购率逐年增长亚朵酒店个人会员留存率与复购率逐年增长资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店注册会员数逐年增长亚朵酒店注册会员数逐年增长深受年轻群体喜爱，私域会员持续增长，直销能力强深受年轻群体喜爱，私域会员持续增长，直销能力强77%80%77%85%85%83%76%77%76%70%72%74%76%78%

49、80%82%84%86%201920202021亚朵酒店华住酒店首旅酒店15%19%22%45%49%53%0%10%20%30%40%50%60%201920202021个人会员留存率个人会员复购率24%24%46%46%30%31%35%34%0%20%40%60%80%100%2020202130岁以下30-40岁40岁以上30岁以下客户交易额占比2500300032002300450052008600020003000400050006000202020212022H1个人注册会员（万）企业注册会员（个）APP累计下载（万）22资料来源：公司招股书，中信证券研究部

50、公司加盟门店高增，公司加盟门店高增，20212021年有年有31.2%的加盟商为再次加盟的加盟商为再次加盟资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店门店总数快速增长亚朵酒店门店总数快速增长资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店加盟门店占比居可比公司前列亚朵酒店加盟门店占比居可比公司前列资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵酒店亚朵酒店pipeline门店和房间情况门店和房间情况产品和盈利得到加盟商认可，管理门店快速扩张产品和盈利得到加盟商认可，管理门店快速扩张29333333393%94%96%96%91%92%93%94%95%96%97%0100200300

51、40050060070080090020022Q3直营加盟加盟占比-13-10-14-0022H1新开关店净开2883383433224280003000032000340003600038000400002602702802903003350202020212022H1pipeline门店pipeline房间（右轴）93%94%96%96%88%89%91%92%88%90%91%92%81%84%87%88%70%75%80%

52、85%90%95%100%20022Q3亚朵酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店23资料来源：公司招股书公司各环节服务满意度均位于可比公司前列，公司各环节服务满意度均位于可比公司前列，2021年有年有52.8%的会员二次预订的会员二次预订资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵个性化酒店为顾客提供更多选择亚朵个性化酒店为顾客提供更多选择资料来源：公司招股书，中信证券研究部亚朵个性化酒店亚朵个性化酒店ADR高于可比公司高于可比公司个性化定位个性化定位+标准化服务带来品牌溢价标准化服务带来品牌溢价35668668634

53、0400600800202020212022H1音乐酒店-客房篮球酒店-客房文学酒店-客房音乐酒店-门店（右轴）篮球酒店-门店（右轴）文学酒店-门店（右轴）410 448 438 473 682 703 15%14%28%34%53%39%0%10%20%30%40%50%60%020040060080020202021音乐酒店篮球酒店文学酒店音乐酒店-高于可比酒店（右轴）篮球酒店-高于可比酒店（右轴）文学酒店-高于可比酒店（右轴）24资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：亚朵、首旅、锦江为Blended数据，华住为同店数据亚朵酒店亚朵酒店RevPAR（元）（元）高于可比公司高于可比公司资

54、料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：亚朵、首旅、锦江为Blended数据，华住为同店数据亚朵酒店亚朵酒店ADR（元）高于可比公司（元）高于可比公司资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：亚朵、首旅、锦江为Blended数据，华住为同店数据20212021年亚朵酒店年亚朵酒店RevPARRevPAR同比同比20192019年恢复度优于可比公司年恢复度优于可比公司资料来源：公司招股书，中信证券研究部；注：亚朵、首旅、锦江为Blended数据，华住为同店数据亚朵酒店平均入住率（亚朵酒店平均入住率（%）与可比公司差距缩小）与可比公司差距缩小高端定位下公司高端定位下公司RevPAR高于可比公司平均

55、水平高于可比公司平均水平26558231 163 182 330 258 291 0500300350201920202021华住中高端锦江中高端首旅中高端算术平均值亚朵酒店88%85%82%69%0%20%40%60%80%100%亚朵酒店华住中高端锦江中高端首旅中高端32332463 255 275 430 387 413 00500201920202021华住中高端锦江中高端首旅中高端算术平均值亚朵酒店82%69%70%78%66%68%72%55%60%7

56、7%64%66%73%64%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021华住中高端锦江中高端首旅中高端算术平均值亚朵酒店25资料来源：公司招股书，中信证券研究部Occ（%）资料来源：公司招股书，中信证券研究部Occ同比同比2019年年pcts变化变化资料来源：公司招股书，中信证券研究部ADR（元）（元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部ADR同比同比2019年年%变化变化22Q3公司公司RevPAR恢复至恢复至2019年同期的年同期的85.5%资料来源：公司招股书，中信证券研究部ADR（元）（元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部ADR同比同比2

57、019年年%变化变化71.70%69.90%0%20%40%60%80%100%管理酒店租赁酒店所有酒店413.4 504.4 418.2 00500600管理酒店租赁酒店所有酒店303.6 383.0 307.7 00500600管理酒店租赁酒店所有酒店-7.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租赁酒店所有酒店-6.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21

58、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租赁酒店所有酒店-14.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租赁酒店所有酒店感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU26刘济玮刘济玮（社会社会服务行业分析师服务行业分析师）执业证书编号：S02姜娅姜娅（消费产业首席分析师消费产业首席分析师）执业证书编号：S56免责声明免责声明27分析师声明分析师声明主要负责撰

59、写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向

60、其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险

61、，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管

62、理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另

63、有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间

64、卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年11月月13日日免责声明免责声明28特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的

65、有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Po

66、int,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecuriti

67、es(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（C

68、LSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资

69、者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的

70、某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAE

71、urope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinar

72、ies 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。