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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造纸轻工造纸轻工/轻工制造轻工制造 证券研究报告 爱玛科技爱玛科技(603529)公司深度报告公司深度报告 2022 年 11 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 11 日收盘价(元)52.83 52 周股价波动(元)33.58-75.20 总股本/流通 A 股(百万股)575/146 总市值/流通市值(百万元)30361/7722 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 单 Q3 毛
2、利率 16.1%,合同负债持续提升2022.11.01 22Q2 毛利率同增 4.5pct,渠道拓展落地顺利2022.08.25 存量替换注入增长新动能,电动两轮车龙头迎发展春风2022.06.28 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-29.38%3.62%36.62%69.62%102.62%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8爱玛科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)3.4 2.7-8.4 相对涨幅(%)1.7 10.1 1.2 资料来源:海通证券研究所 Table_Auth?rInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0
3、850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 向未来向未来,再出发再出发 Table_Summary 投资要点:投资要点:行业行业迎消费升级东风迎消费升级东风,国内外国内外发展空间可观发展空间可观。需求端来看,电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求(居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车)的带动。根据头豹研究院数据,预估 21-25 年我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、6236、6924、6667、6661 万辆。供给端来看,新国标、一车一票制度的出台提高了行业生产门槛,加速中
4、小厂商出清。21 年 CR2 约为 43%,参考其他消费品行业,寡头国内市场市占率进一步提升可期。国外市场方面,2021 财年,印度和东南亚市场二轮车合计销量约 2000 余万辆,电动化渗透率极低,产业政策助推下长期空间可观。高周转稳现金流行业,利润率提升空间大高周转稳现金流行业,利润率提升空间大。电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节,行业高周转、稳现金流、高 ROE。公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力,并获得有利账期;公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式,获得非常稳定的现金流。17-21 年,雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下,龙头应对原材料价格上
5、涨直接提价,产品结构优化、加快推新升级间接提价,自主车型占比增加,成本费用端规模化效应摊薄,净利率快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争格局相对稳固后,利润率步入长期上行通道,我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下,产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升,龙头利润率还有进一步提升的空间。电动二轮车行业领头羊电动二轮车行业领头羊,向未来再出发向未来再出发。爱玛是国内最早的电动自行车制造商之一,坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向。产品定位广袤中腰部人群,践行正向开发理念,打造爆品。重视研发投
6、入,21 年研发费用 4 亿,聚合高科技,“引擎 MAX”系列产品 21 年销量占比 21%。渠道布局领先,截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家,终端门店数量超过 2 万个。上市后大力扩产拉大竞争优势,全国布有 7 大制造基地,随着后续产能的快速释放,叠加渠道加密下沉,销售量有望稳步提升。盈利预测与评级:盈利预测与评级:考虑到行业需求景气度高以及公司的龙头地位,我们预计22-23 年归母净利润为 16.1、21.9 亿元,同增 142%、36%,目前股价对应 22/23 年 PE 为 19/14 倍。我们给予 23 年 20-22 倍 PE,对应合理价值区间为 76.2-83.8
7、元/股,给予“优于大市”评级。风风险提示:险提示:需求端不及预期,电动两轮车行业竞争加剧,原材料价格波动,疫情反复影响生产运输销售,跨市场估值风险。主要财务主要财务数据及预数据及预测测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12905 15399 21158 26814 30908(+/-)YoY(%)23.8%19.3%37.4%26.7%15.3%净利润(百万元)599 664 1606 2190 2688(+/-)YoY(%)14.8%10.9%141.8%36.4%22.7%全面摊薄 EPS(元)1.04 1.16
8、 2.79 3.81 4.68 毛利率(%)11.4%11.7%15.3%15.5%15.8%净资产收益率(%)22.8%13.3%25.2%25.5%23.9%资料来源:公司年报(2020-2021),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究爱玛科技(603529)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.迎消费升级东风,国内外发展空间可观.6 1.1 需求端:短期看新国标替换利好,长期看消费升级趋势.6 1.2 供给端:新国标提高生产准入门槛,行业加速集中.8 1.3 空间:国内头部品牌量价提升可期,海外油改电趋势明确.10 2.高周转&稳现金流行
9、业,利润率提升空间大.15 2.1 产业链上游充分竞争,下游经销商模式撬动资金杠杆.15 2.2 寡头竞争格局趋势明朗,长期消费升级空间大.19 3.电动两轮车行业领头羊,向未来再出发.20 3.1 立足电动两轮车,生产管理经验丰富.20 3.2 产品结构优化提振毛利率,引擎系列占比迅速提升.24 3.3 渠道力领先,上市后加快加密网点布局.28 3.4 加快扩产步伐,稳固先发优势.30 4.盈利预测与投资建议.32 5.风险提示.33 财务报表分析和预测.34 公司研究爱玛科技(603529)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 摩托车和电自产量复盘.6 图 2
10、电动两轮车行业发展历程.6 图 3 部分省市过渡期时间和截止日期.8 图 4 我国电动二轮车市场保有量(亿辆).8 图 5 我国电动二轮车市场需求量(万辆).8 图 6 3C 认证流程图.9 图 7 中国二轮车企业数量.9 图 8 2021 年电动二轮车行业主要品牌销量排名.9 图 9 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变化.9 图 10 2021 年牛奶、空调、啤酒市占率情况.10 图 11 雅迪和爱玛电自的 ASP 变化(元).10 图 12 雅迪和爱玛电摩和电轻摩的 ASP 变化(元).10 图 13 1951-2019 财年印度注册交通工具数量(百万辆).11 图 14 2
11、019 财年印度各类型注册车辆占比.11 图 15 2011-2022 财年印度二轮车销量(百万辆).11 图 16 2022 财年印度二轮车销量分品类情况.11 图 17 2022 财年印度主要二轮车生产企业市场份额.11 图 18 2021-2022 财年 Q1 印度二轮车分品类销量(辆).12 图 19 2015-2021E 印度电动二轮车和电动三轮车销量.12 图 20 2008-2020 年东南亚摩托车注册量(亿辆).13 图 21 2020 年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例.13 图 22 2019 年东南亚各国摩托车注册量占比.13 图 23 东南亚摩托车和电动汽车平均售价
12、对比(千美元).14 图 24 越南、泰国、菲律宾摩托车市场公司份额.14 图 25 东南亚摩托车细分车型销量(万辆).15 图 26 2020 年东南亚燃油摩托车占比.15 图 27 电动二轮车产业图谱.16 图 28 2020 年爱玛电动车成本构成.16 图 29 电动二轮车电池类型和主要供应商.17 图 30 电动二轮车电池材料份额.17 公司研究爱玛科技(603529)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 电池种类优劣势对比.17 图 32 2017-2021 中国两轮电动车电池成本.17 图 33 2017-2021 年雅迪控股杜邦分析.18 图 34 2017-20
13、21 年爱玛科技杜邦分析.18 图 35 截止 21 年末雅迪控股负债结构.19 图 36 截止 21 年末爱玛科技负债结构.19 图 37 爱玛科技经销和直销收入占比.19 图 38 截止 20 年末爱玛科技全国经销商分布.19 图 39 空调行业复盘.20 图 40 发展历程图.21 图 41 2021 年不同类别人员占比(%).22 图 42 截止 22Q3 股权结构图.23 图 43 17-22H1 综合毛利率(%).24 图 44 17-21 年分产品毛利率(%).24 图 45 20 年-22H1 爱玛电自的 ASP 和毛利率变化(元).24 图 46 20 年-22H1 爱玛电摩
14、和电轻摩的 ASP 和毛利率变化(元).24 图 47 畅销款产品展示.25 图 48 中端电动二轮车综合评分口碑前五.26 图 49 16-21 年爱玛研发费用和研发费用率.26 图 50 2022 年车主购买电动二轮车的关注因素 TOP10.27 图 51 用户希望拥有的电动二轮车智能化功能.28 图 52 公司经销、直销收入和毛利率情况.29 图 53 爱玛终端门店升级焕新.29 图 54 2016-2021 年雅迪经销商数量及增速.29 图 55 2016-2021 年雅迪终端门店数量及增速.29 图 56 2019-2022H1 爱玛产销量情况.30 图 57 爱玛 7 大制造基地及
15、 8 大经营主体分布.30 公司研究爱玛科技(603529)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目录目录 表 1 电动两轮车分类别介绍.7 表 2 印度 FAME 计划具体情况.12 表 3 东南亚国家推动电动摩托车产业发展政策.15 表 4 电机类型对比.18 表 5 爱玛产品图例及终端价格带.21 表 6 管理层背景.23 表 7 爱玛引擎 MAX 及引擎 MAX6 性能.25 表 8 各品牌价格带情况.26 表 9 头部电动两轮车公司售后服务对比.26 表 10 主流电动二轮车配臵.28 表 11 2021 年度各公司渠道情况.29 表 12 爱玛未来三年新建门店规划(单位:
16、家).30 表 13 爱玛终端门店建设标准.30 表 14 IPO 募集资金规划.31 表 15 可转债资金规划.31 表 16 爱玛科技分业务盈利预测表.32 表 17 同类公司对比估值表.33 公司研究爱玛科技(603529)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.迎迎消费升级消费升级东风东风,国内外国内外发展空间发展空间可观可观 1.1 需求端:需求端:短期看短期看新国标替换新国标替换利好利好,长期看长期看消费消费升级趋势升级趋势 根据朱金生1998 年摩托车企业营销回顾和中国经济时报,1998 年我国摩托车产销量约为 850 万辆,电动自行车仅为 5.4 万辆。2000 年以来
17、,随着各地禁摩令的陆续落地和电动自行车产业发展逐步成熟,电自产量快速增长。2003 年,非典疫情爆发,进一步拉动短交通出行工具的增长。2004 年,中华人民共和国道路交通安全法将电动自行车确定为非机动车合法车型,电自得以更广泛地应用。2008 年,摩托车整车产量达到峰值为 2838 万台。2010 年,电动自行车产量首次超过摩托车。2014 年以来,电自产量放缓,15-17 年维持在 3000 万台左右。2018 年 5 月 15 日,电动自行车安全技术规范(GB17761-2018)强制性国家标准(以下简称新国标)由工信部正式发布,2019 年 4 月 15 日起正式实施,市场迎来换购热潮。
18、2020 年以来,疫年以来,疫情下人们出行偏情下人们出行偏好的好的改变,进一步拉动短交通出行工具需求增长。改变,进一步拉动短交通出行工具需求增长。Table_PicPe 图图1 摩托车摩托车和电自和电自产量复盘产量复盘 资料来源:Wind,机车网,百度百科,创业酵母网易号,海通证券研究所 图图2 电动两轮车行业发展历程电动两轮车行业发展历程 资料来源:爱玛科技招股说明书,华经产业研究院,全球电动车网,CNEV 搜狐号,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新国标下电动两轮车划分清晰新国标下电动两轮车划分清晰,明确电动自行车的非机动车属性明确
19、电动自行车的非机动车属性。电动两轮车是具有电池、电机、控制器等关键零部件,并以蓄电池作为能量来源、电机转化电能为运动机械能、控制器实现运动方向、运动速度等控制的两轮车辆。新国标 正式实施后,电动两轮车依据相关法律法规可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类,并需获得生产资质和产品资质后方可生产销售。其中,电动自行车是指以车载蓄电池作为辅助电源,具有脚踏骑行功能,能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车。电动轻便摩托车是由电力驱动,电机额定功率总和不大于 4KW,最高设计车速不大于 50km/h的摩托车。电动摩托车是由电力驱动,电机额定功率总和大于 4KW,最高设计车速大于50km/h
20、的摩托车。表表1 电动两轮车分类别介绍电动两轮车分类别介绍 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电电动摩动摩托车托车 车型 整车质量 55kg 可以55kg 可以55kg 最高车速 25km/h 50km/h 50km/h 电池电压 48V 无限制 无限制 电机功率 400W 4kW 4kW 是否载人 部分省允许载 1 名 12 岁以下儿童 不能载人 可载一名成人 产品属性 非机动车 机动车 机动车 脚踏骑行 必须具有 不具有 不具有 驾驶证 不需要 F 证及以上 E 证及以上 产品资质 3C 认证 3C 认证及工信部的目录公告 3C 认证及工信部的目录公告 生产资质 无 具备
21、生产资质 具备生产资质 执行标准 电动自行车安全技术规范(GB 17761-2018)强制性标准 电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件(GB/T 24158-2018)推荐性标准 电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件(GB/T 24158-2018)推荐性标准 标准实施时间 2019.4.15 2019.4.1 2019.4.1 资料来源:爱玛科技 2021 年年报,国家标准网,国家标准全文公开系统,电动自行车安全技术规范,电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件,机动车运行安全技术条件,立鼎产业研究院,北京市公安局公安交通管理局,海通证券研究所 新国标过渡期结束在新国标过渡期结束在即,电动
22、两轮车迎存量替即,电动两轮车迎存量替换东风。换东风。新国标的提出为电动两轮车提出了新的标准,对于超标电动车的管理,很多省份或城市都设臵了相应的过渡期,过渡期内未按规定悬挂临时信息牌以及过渡期满后仍上路通行的将由公安机关交通管理部门严格依法处罚。根据各省市官网的公告,过渡期大多于 22-24 年截止,电动两轮车即将迎来换购高峰。考虑到政策落实可能会有一定延迟性,我们认为2022年-2025年将会是新国标替换高景气时期。公司研究爱玛科技(603529)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 部部分分省市过渡省市过渡期时间和截止日期期时间和截止日期 广东省:各市自行设定广东省:各市自行设
23、定中山市:中山市:3年,年,2019.4.152022.4.15东莞市:东莞市:2年,年,2022.1.12024.1.1湖南省:湖南省:3年,年,2021.3.12024.3.1重庆市:重庆市:3年,年,2019.10.152022.10.14陕西省:陕西省:3年年2019.7.12022.6.30天津市:天津市:3年(年(1年,后延长年,后延长2年)年)2021.5.92022.5.8;2022.5.92024.5.8山东省:原山东省:原3年(年(2019.11.202022.12.31),现已延期),现已延期郑州市:郑州市:5年(年(3年,后延长年,后延长2年)年)2019.1.1202
24、1.12.31;2022.1.12023.12.31浙江省:浙江省:2.5年,年,2020.7.12023.1.1江苏省:各市自行设定江苏省:各市自行设定南京市:南京市:3年,年,2019.4.152022.4.14苏州市:苏州市:5年,年,2019.4.152024.4.14深圳市:深圳市:1年,年,2021.8.12022.8.1 资料来源:浙江省人民政府,山东省公安厅,湖南省人民政府,中国司法部,郑州市公安局,天津市公安局,榆林市公安局交通警察支队,重庆市市场监督管理局,江苏省应急管理厅国家矿山安全监察局江苏局,南京市公安局,苏州本地宝,广东省司法厅,中山市公安局,东莞人大网,海通证券研
25、究所 需求端来看,电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求(居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车)的带动。根据根据艾艾瑞瑞咨询咨询数据,数据,2020 年年我国电动二轮车我国电动二轮车的的市场市场保有量保有量为为 3.2 亿辆。亿辆。根据头豹研究院数据,根据头豹研究院数据,预估预估 2021-2025 年,我国电动二轮车的市场需求量分别为年,我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、6236、6924、6667、6661 万辆。万辆。图图4 我我国电动二轮车市场国电动二轮车市场保有保有量量(亿辆)(亿辆)2.82.82.833.2
26、3.43.60.01.02.03.04.02001920202021E2022E中国电动两轮车保有量(单位:亿辆)资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图图5 我我国电动二轮车市场需求量国电动二轮车市场需求量(万辆)(万辆)334346924666766600040005000600070008000201920202021E2022E2023E2024E2025E需求量(万辆)资料来源:海关总署,自行车协会,头豹研究院,海通证券研究所 1.2 供给端供给端:新国标提高生产:新国标提高生产准入准入门槛,行业加速集中门槛,行业加速集
27、中 新国标新国标提高生产提高生产门槛,加门槛,加速行业出清。速行业出清。电自方面,新国标要求未获得 3C认证的电自产品不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用,车辆上牌问题难以 公司研究爱玛科技(603529)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解决。单款新车型 3C 认证的认证周期为 1-2 个月,由中国质量认证中心等相关部门主导。3C 认证提高了产品安全门槛,也提高了中小品牌的淘汰几率。电摩和电轻摩方面,新国标要求工厂具备电摩生产资质。2021 年年 7 月月 1 日起,“一车一票”制度正式实施日起,“一车一票”制度正式实施,即买电动车必须要开具发票,发票上只能写一个电动车的车
28、牌号。“一车一票”制度对电动车的产品质量起到了监管作用,没有通过质量认证的电动车无法开发票,也能有效避免车企的逃税漏税行为。同时,“一车一票”制度也意味着电动车销售实名制的完成,随时可以查到车主,因此车主就必须更加重视交通规则。图图6 3C 认证流认证流程图程图 资料来源:深讯科检测,海通证券研究所 图图7 中国二轮车企业数量中国二轮车企业数量 20007006004000200172019二轮车企业数量(单位:家)资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 头部品牌头部品牌加速加速渠道渠道布局布局,行业集中度,行业集中度快速提升快速提
29、升。2019 年起,雅迪加快渠道建设步伐,分销商数量从 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家,年均复合增长率为 23%;线下专卖店数量从 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000 家,年均复合增长率为46%。2021 年爱玛上市后大力开拓渠道,截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家,终端门店数量超过 20000 个。根据前瞻产业研究院的数据,2016 年国内电动两轮车行业集中度较为分散,头部品牌市场份额 CR5 仅占 36%,其中市场份额排名前三的分别是爱玛、雅迪和绿源,市占率分别为 12%、11%、5%。2019 年电动两轮车行业有所集中,
30、头部品牌市场份额 CR5占 49%,其中雅迪反超爱玛成为行业第一,市场份额前三分别是雅迪、爱玛和台铃,市占率分别为 17%、14%、9%,雅迪、爱玛与行业内其他品牌的差距有所扩大。而到 2020年,电动两轮车行业进一步集中,根据华经产业研究院整理的数据,2020 年头部品牌市场份额 CR3 已占据 55.4%,雅迪和爱玛与其他品牌的差距进一步扩大,市场份额前三的雅迪、爱玛和台铃的市占率分别为 25.6%、17.9%、11.9%。行业内 CR5 市场份额从2016 年 36%提升到 2020 年 70.9%,集中度加速提升,形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。图图8 2021 年电动二轮车行业主
31、要品牌销量排名年电动二轮车行业主要品牌销量排名 02004006008000五星钻豹小牛绿马绿源小刀新日金箭台铃爱玛雅迪品牌销量(单位:万辆)资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图图9 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变年电动两轮车头部品牌市占率变化化 11%17%26%12%14%18%5%4%4%9%12%4%10%4%5%6%3%3%3%1%1%2%58.0%43.0%25.7%0%20%40%60%80%100%201620192020雅迪爱玛绿源台铃小刀新日绿佳立马小牛绿能其他 资料来源:前瞻产业研究院,华经产业研究院,海通证券研究所 公司研究爱玛
32、科技(603529)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 空间空间:国内:国内头部品牌量价头部品牌量价提升可期提升可期,海外油改电趋势明确海外油改电趋势明确 数量方面,我们预计国内电动二轮数量方面,我们预计国内电动二轮车行业稳态市场需求量有望保持在车行业稳态市场需求量有望保持在 7000 万辆左万辆左右右。2021 年,龙一雅迪销量为 1386 万辆,龙二爱玛销量为 856 万辆,行业第三名及以后品牌销量体量级在 600 万辆及以下,寡头趋势明显。参考空调、牛奶、啤酒等其他消费品行业 CR2 情况,电动二轮车行业头部品牌市占率有望进一步提升。Table_PicPe 图图10 2
33、021 年年牛奶、空调、牛奶、空调、啤酒市占率情啤酒市占率情况况 23%20%57%伊利股份蒙牛乳业其他36%34%31%美的格力其他 23%16%16%44%华润雪花青岛啤酒百威亚太其他 资料来源:中商情报网杨老师企鹅号,中商情报网百家号,奥维云网,海通证券研究所 单价方面,单价方面,迎合消迎合消费升级费升级需求,近年来各家自主车型占比增加,电动二轮车需求,近年来各家自主车型占比增加,电动二轮车 21 年年来单来单价提升明显。价提升明显。电自方面,雅迪的平均出厂价从 20 年的 1118 元/台提升到 22H1 的1442 元/台,单车增加 324 元,增长比例约 29%;爱玛的平均出厂价从
34、 20 年的 1288元/台提升到 22H1 的 1612 元/台,单车增加 324 元,增长比例约 25%。电摩和电轻摩方面,雅迪的平均出厂价从 20 年的 1552 元/台提升到 22H1 的 1817 元/台,单车增加265 元,增长比例约 17%。爱玛的平均出厂价从 20 年的 1901 元/台提升到 22H1 的 2164元/台,单车增加 263 元,增长比例约 14%。我们认为,产品配套升级下,未来行业电自出厂价有望突破 2000 元,电摩和电轻摩出厂价有望突破 2500 元。图图11 雅迪和爱玛电自的雅迪和爱玛电自的 ASP 变化(元)变化(元)814271
35、102 1231 1140 1181 1135 1229 1228 1118 1265 02004006008000020001920202021爱玛雅迪 资料来源:爱玛科技招股说明书,爱玛科技 2018-2021 年年报,雅迪2015-2021 年年报,雅迪招股说明书,海通证券研究所 图图12 雅迪和爱玛电摩和电轻摩的雅迪和爱玛电摩和电轻摩的 ASP 变化(元)变化(元)227321635 1736 1704 1766 1675 1698 1690 1552 1662 0500100
36、0020001920202021爱玛雅迪 资料来源:爱玛科技招股说明书,爱玛科技2018-2021年年报,雅迪2015-2021年年报,雅迪招股说明书,海通证券研究所 海外市场方面,海外市场方面,考虑到可观的保有量考虑到可观的保有量和较低的渗透率,以和较低的渗透率,以及明确的产业电动化发展及明确的产业电动化发展趋势,趋势,我们看好我们看好东南亚东南亚和印度和印度市场电动二轮车行业发展潜力市场电动二轮车行业发展潜力。根据 statista 数据,2019 财年,印度全国注册车辆数量约为 2.95 亿辆,07-19 财年车辆登记数量
37、年均复合增长率约为 10%。其中,二轮车注册车辆占比为 75%(2.2 亿辆),公司研究爱玛科技(603529)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 远超其他类型车辆。印度人均收入较低,再加上公路网络不发达、建设相对落后,两轮车为主要交通工具。图图13 1951-2019 财财年印度注册交通工具数量年印度注册交通工具数量(百万(百万辆辆)0.3021.4081.50127.70210295.800.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00FY 1951FY 1961FY 1971FY 1981FY 1991FY 2001FY 2002FY
38、2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 资料来源:statista,海通证券研究所 图图14 2019 财财年印度各类型注册车辆占年印度各类型注册车辆占比比 75%13%7%5%1%两轮车汽车、吉普车和出租车其他货车公共汽车 资料来源:statista,海通证券研究所 根据 statista 数据,2022 财年,印度市场二轮车销量为 1347 万辆,同减 11%。分品类看,普通摩托车(Motorcyc
39、les)销量占比最大,为 66%,其次为踏板摩托车(Scooters)和轻便摩托车(Mopeds)。头部二轮车生产制造商主要有英雄(印度最大的摩托车制造商,2010 年以前是本田和印度英雄集团的合资企业)、本田、TVS(宝马在印度的合作伙伴)、Bajaj 等。图图15 2011-2022 财财年印度年印度二轮车二轮车销量(百万销量(百万辆辆)11.8013.4013.8014.801616.5017.6020.2021.1817.4215.1213.470.005.0010.0015.0020.0025.00FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017F
40、Y2018FY2019FY2020FY2021FY2022 资料来源:statista,海通证券研究所 图图16 2022 财财年印度年印度二轮车销二轮车销量分品类量分品类情况情况 5%29%66%MopedsScootersMotorcycles 资料来源:statista,海通证券研究所 Table_PicPe 图图17 2022 财财年印度年印度主要二轮车生产企业市场份额主要二轮车生产企业市场份额 0.33%0.39%0.55%3.58%3.79%4.04%11.70%15.07%24.83%34.51%0%5%10%15%20%25%30%35%PiaggioOkinawa Autot
41、echHero Electric VehiclesIndia Yamaha MotorRoyal EnfieldSuzuki MotorcycleBajaj AutoTVSHonda Motorcycles&ScootersHero MotoCorp 资料来源:statista,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 印度政府高度重视交通电气化发展,印度政府高度重视交通电气化发展,将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、改善气候环境的重要途径。改善气候环境的重要途径。2015 年,印度联邦政府发布了
42、FAME 计划(Faster Adoption and Manufacture of Hybrid and Electric Vehicles Scheme),旨在促进本国电动车的制造和大规模应用。2016 年,联邦政府提出 2030 年境内路上新增的各类车辆 100%为电动车;2018 年,联邦政府考虑国内实际情况将电动车渗透率目标下调为 30%。2021 年,联邦政府加大政策支持力度,刺激本土电动汽车制造供应链的建立健全,减少对关键部件的进口依赖,5 月推出了先进化学电池生产挂钩奖励计划,刺激国内电池制造商发展。根据 Auto PundITZ,21-22 财年 Q1,印度二轮车总销量为 2
43、40 万辆,其中电动二轮车销量为 1939 辆,发展尚处于起步阶段。根据张皓洁、许冠英的印度道路交通电气化发展趋势研究,目前印度的目前印度的电动两轮车渗透率仅为电动两轮车渗透率仅为 1%左右左右,19-21 年累计销量约年累计销量约为为 50 万辆万辆,主要原因是电动两轮车价格比同类燃油车辆高。2021 年,Hero、TVS Motor和 Bajaj 三家印度老牌制造商宣布计划扩大电动两轮车业务。其中,Hero 宣布与中国台湾 Gogoro 成立合资公司,在印设立电动两轮车生产厂和电池更换网络。表表2 印度印度 FAME 计划具体情况计划具体情况 FAME 一期一期 FAME 二期二期 起止时
44、间 2015 年至 2019 年 3 月 31 日 2019 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日,后延长至 2024 年 3 月底 投资预算 79.5 亿卢比 1000 亿卢比 资金分配 购车补贴占用 62%资金,额度根据车辆的电池容量和续航里程两个指标计算,适用于私人和行业客户;充电设施占用 4%资金,计划安装 314 座公共充电设施;其他注活动预算占比 34%。购车补贴占用 86%资金,规定了申请补贴车辆的最高出厂价格、电动车的最低续航、百公里消耗电量、本地化率;充电设施占用 10%资金,计划安装 2826 座公共充电设施;其他活动注预算占比 4%。注:其他活动包括技术研
45、发、管理、试点、培训、交流等。资料来源:印度道路交通电气化发展趋势研究-张皓洁,许冠英,海通证券研究所 图图18 2021-2022 财财年年 Q1 印度二轮车分品类销量印度二轮车分品类销量(辆辆)59244594000006000008000000000001800000踏板摩托车普通摩托车轻便摩托车电动两轮车 资料来源:Auto PundITZ,海通证券研究所 图图19 2015-2021E 印度电动二轮车和电动三轮车销量印度电动二轮车和电动三轮车销量 资料来源:印度道路交通电气化发展趋势研究-张皓洁,
46、许冠英,海通证券研究所 根据 statista 数据,2019 年,东南亚摩托车注册量为 2.21 亿辆,08-19 年摩托车注册量年均复合增长率约为 7.2%。摩托车是东南亚国家交摩托车是东南亚国家交通工通工具的重要组成部分,具的重要组成部分,2020年柬埔年柬埔寨、印度寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其其机动车总量比例均在机动车总量比例均在 70%以上。以上。2019 年摩托车注册量排名前三的国家分别为印度尼西亚、越南、泰国,注册量依次为1.07、0.62、0.21 亿辆。公司研究爱玛科技(603529)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
47、图图20 2008-2020 年东南亚摩托车注册量(年东南亚摩托车注册量(亿亿辆)辆)0.000.501.001.502.002.502008200920000192020Brunei Darussalam文莱Cambodia柬埔寨Indonesia印度尼西亚Lao PDR老挝Malaysia马来西亚Myanmar缅甸Philippines菲律宾Singapore新加坡Thailand泰国Viet Nam越南 注:2020 年数据不包括越南 资料来源:statista,海通证券研究所 图图21 2020 年东南亚国家摩托车注册量
48、占总机动车比例年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例 81%84%72%46%83%62%14%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源:statista,海通证券研究所 图图22 2019 年年东南亚东南亚各国摩托车注册量占比各国摩托车注册量占比 48%6%3%4%10%28%Brunei Darussalam文莱Cambodia柬埔寨Indonesia印度尼西亚Lao PDR老挝Malaysia马来西亚Myanmar缅甸Philippines菲律宾Singapore新加坡Thailand泰国Viet Nam越南 资料来源:statista,海通证券研究所 根
49、据 statista 数据,2016-2022 年,东南亚摩托车均价在两千美元左右。东南亚地区人均可支配收入与发达国家尚有很大差距,相比于价格高昂的电动汽车,摩托车有占据空间小、灵活性高等特点,在城市发展相对落后、工业化不完整、气候温暖、地势崎岖的东南亚有广阔的市场空间。日本摩托车品牌在东南亚摩托车市场占据绝对主导地日本摩托车品牌在东南亚摩托车市场占据绝对主导地位,其中本田和雅马哈分别处于第一和第二位臵。位,其中本田和雅马哈分别处于第一和第二位臵。公司研究爱玛科技(603529)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 东南亚摩托车和东南亚摩托车和电动汽车电动汽车平均售价对比(千
50、美元平均售价对比(千美元)0070802000222023202420252026越野摩托车公路摩托车踏板摩托车摩托车平均价格纯电动汽车插电式混合动力汽车电动汽车平均价格 资料来源:statista,海通证券研究所 Table_PicPe 图图24 越南、越南、泰国泰国、菲律宾摩托车菲律宾摩托车市场公司市场公司份额份额 72.1%25.5%2022越南摩托车品牌市场份额越南摩托车品牌市场份额Honda本田Yamaha雅马哈Piaggio比亚乔Sym三阳Suzuki铃木76.7%16.5%2021泰国摩托车品牌市场份额泰国摩托车品
51、牌市场份额Honda本田Yamaha雅马哈Vespa韦士柏GPXSuzuki铃木Kawasaki川崎其他43.5%21.4%35.1%2022菲律宾摩托车市场份额菲律宾摩托车市场份额Honda本田Yamaha雅马哈其他 资料来源:statista,海通证券研究所 分品类看,公路摩托车和踏板摩托车是东南亚摩托车市场的主流。越野摩托车适合在崎岖道路上行驶,适用于冒险爱好者,较为小众。根据 statista 数据,2021 年,东南年,东南亚三种车型摩托车销量总计亚三种车型摩托车销量总计 858.4 万辆,预计万辆,预计 2026 年销量可达年销量可达 1246.9 万辆万辆;2021 年三种车型收
52、入总计约为 200 亿美元,预计 2026 年可达 300 亿美元。2020 年,年,传统燃传统燃油油摩托车占摩托车占比比 99.2%,电动摩,电动摩托车尚托车尚处于起步阶段。处于起步阶段。公司研究爱玛科技(603529)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 东南亚摩托车东南亚摩托车细细分分车车型销量型销量(万万辆)辆)02004006008000越野摩托车公路摩托车踏板摩托车 资料来源:statista,海通证券研究所 图图26 2020 年东南亚年东南亚燃油燃油摩托车占比摩托车占比 0.8%99.2%电动非电动 资料来源:statista,海通证券研
53、究所 东南亚各国政府高度重视电动交通工具发展。东南亚各国政府高度重视电动交通工具发展。2020 年 11 月 15 日,包括东盟十国和中日韩澳新在内的十五个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。根据 RCEP,印尼和越南将调低中国出口两轮车关税,其中印尼对全散件进口组装的摩托车从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率,对整车在 15 年过渡期内由基准税率 20%/30%逐渐减至零税率;越南对 250cc 以上燃油摩托车承诺在 20 年内逐步将关税减至零,对电动摩托车无税收减免政策。表表3 东南亚国家推动电动摩托车产业发展政策东南亚国家推动电动摩托车产业发展政策 国家国家
54、政策政策 越南 河内:20172030 年,逐步在某些区域或时间段禁摩,同时,创造各必要条件,到 2030 年在全市各郡实行禁摩。胡志明市:将在 2025 年起禁止摩托车行驶市中心,并针对汽车收取过路费,以减缓严重的交通拥堵问题。印尼 目标 2026 年之前,制造电动摩托车所需零部件中要有 80%以上能够在印尼国内生产。政府提供了财政和非财政激励措施,目标是到 2025 年生产 40 万辆电动汽车和 176 万辆电动摩托车。2020 年 9 月 1 日,印尼推出了有史以来第一个电动摩托车电池交换站(battery swap station)以降低电动车的使用成本,并创造新的商机。同年 9 月
55、17 日,印尼工业部发布 No.27/2020 法规,制定了电动车路线图以加速电动车产业的发展。预计到 2030 年,印尼需要超过 3 万个电动车充电站。电池交换方案让运输公司可以出租电池,并根据电动车行驶的距离收取费用。泰国 2020 年 1 月 1 日起实行摩托车征税新规,从原来的根据摩托车引擎大小征税,调整为根据二氧化碳排放量征税,税率分为 3%、5%、9%、18%,对于排放量不超过 150cc 的摩托车税率从原来的 2.5%调整为 3%。新加坡 东南亚唯一的发达国家新加坡,也是目前首个明确将在 2040 年彻底淘汰燃油车的国家。得益于较高的经济实力,新加坡已建成东南亚数量最多的 170
56、0 个充电站,并计划在 2030 年将数量扩充至 6 万个。资料来源:36 氪微信公众号,搜狐网,人民网百家号,7 点 5 度微信公众号,牛摩网,海通证券研究所 2.高周转高周转&稳稳现金流现金流行业,利润率提升行业,利润率提升空间大空间大 2.1 产业链产业链上游充分竞上游充分竞争,争,下游下游经经销商模式撬动资金杠杆销商模式撬动资金杠杆 从产业链拆分来看:公司研究爱玛科技(603529)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图27 电动电动二轮车产业图谱二轮车产业图谱 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 1)电动两轮车的行业上游主要是电动车部件的生产企业,
57、电动两轮车的行业上游主要是电动车部件的生产企业,包括电装部件制造商,车体部分的车架制造商、车体标准件制造商以及装饰部件、随车附件制造商等。两轮电动车行业发展已较为成熟,上游供应商的生产技术不断提高,供给充分,为行业提供了重要的支撑作用。龙头企业具有较强的规模效应、采购议价优势,成本控制能力较为突出。根据爱玛科技招股说明书,2020 年直接材料占主营业务成本的 94%。原材料中,蓄电池、电机、车架的成本占比最高,分别占总成本的 22%、11%、9%,其次为控制器、前叉、轮胎、充电器、包装材料等。图图28 2020 年爱玛电动车成本构成年爱玛电动车成本构成 直接人工2.47%制造费用3.15%蓄电
58、池22.11%电机11.12%车架8.98%控制器3.60%前叉3.40%轮胎3.16%充电器1.70%包装材料1.41%其他38.91%直接材料94.38%资料来源:爱玛科技招股说明书,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电池方面,根据艾瑞咨询,电动两轮车采用的动力电池主要有铅酸电池、锂电池(包括磷酸铁锂、锰酸锂掺三元、三元锂)。铅酸电池是市场主力,具有耐低温、高安全性、高性价比、可回收等优点,预估 20 年份额占比 80%。铅酸电池铅酸电池主要供应商是天能动力主要供应商是天能动力和超威电池和超威电池,CR2 超过超过 85%,竞争,
59、竞争格局格局稳定稳定。锂电池具有比能量高、体积小、质量轻、便携性好等优势,目前行业主要供应商有星恒电源和天能动力,CR2 超过 54%。囿于成本高、安全性能较差、返修周期长、售后及回收体系不完善等因素,短期内难以取代铅酸蓄电池。图图29 电动二轮车电池类型和主要供应商电动二轮车电池类型和主要供应商 电池类别供应商技术路线电动二轮车市场特点天能动力三元、磷酸铁锂覆盖雅迪、爱玛、台铃、新日等大部分头部整车品牌,市场份额超40%超威电池磷酸铁锂、三元覆盖雅迪、爱玛、台铃等头部品牌,市场份额超40%星恒电源锰酸锂、多元复合锂二轮电动车锂电池主要供应商,市场份额达40%宁德时代磷酸铁锂汽车锂电池行业龙头
60、,联手哈罗布局换电服务入局二轮电动车市场ATL磷酸铁锂对标星恒,布局C端市场BYD磷酸铁锂、三元以共享为切入铅酸电池锂电池 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图图30 电动二轮车电池材料份额电动二轮车电池材料份额 91.3%90.3%88.6%86.8%80.0%8.7%9.7%8.7%11.4%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020e铅酸锂电 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图图31 电池种类优劣势对比电池种类优劣势对比 电池种类主要优点主要缺点应用情况铅酸电池成本低、无记忆效应、浮充寿命好、安全稳定性好、大
61、电流放电性能好、高低温放电性能较好,可完全回收能量密度低,重量大,充电时间长,循环寿命相对较低,存在一定的排放污染在二轮电动车中应用成熟钠离子电池成本较低、安全性高、能量密度较高、热稳定性优异、低温性能优于锂电池、可高倍率充电能量密度低于锂离子电池,电池循环寿命低于锂离子电池技术尚在验证阶段,产业待发展锂离子电池重量轻、比能量高、循环寿命长、无记忆效应、充电时间短成本高、安全性能较差、大电流放电性能较差、大容量制造技术尚待进步、回收经济价值低在二轮电动车中加速应用资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图图32 2017-2021 中国两轮电动车电池成本中国两轮电动车电池成本 1800140013
62、00400400400400020040060080000200202021锂离子电池(元)铅酸电池(元)资料来源:有色金属网,艾瑞咨询,海通证券研究所 注:以 48V20Ah 电池组为例 电机是将电池电能转换成机械能,驱动电动车车轮旋转的部件,电机的性能直接影响电动二轮车的能耗及驱动性能。根据爱玛科技招股书,现阶段在电动现阶段在电动二轮二轮车上最为普车上最为普遍使用的电机是稀土永磁无刷无齿轮毂遍使用的电机是稀土永磁无刷无齿轮毂式直流电式直流电机机。根据艾瑞咨询,轮毂电机的结构相对简单,成本较低,低速条件下
63、电能转化效率与驱动性能好。由于电动两轮车电机行业门槛不高,市场集中度低,电动两轮车头部品牌多采用自研电机,合作研发和外采电机主要由八方股份、金宇星、全顺、博世等提供。公司研究爱玛科技(603529)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表4 电机电机类型类型对比对比 轮毂电机轮毂电机 中臵电机中臵电机 外形 结构 结构较为简单:通常由金属外壳、转轴、线圈、磁钢等部分组成 结构较复杂:除电机本身外,还包括离合器、差速器(变速装臵)、飞轮、传动链条等结构 生产成本 150-300 元 1000 元+优点 低速(小于 60km/h)条件下,电能转化效率和驱动性好耐用,不需要保养 结构独立,
64、操纵性好,平衡性佳,散热好 缺点 散热性较差 容易出现机械故障,需要定期进行维护和保养 供应商 八方股份、金字星、全顺、博世等 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 2)电动)电动两轮车的两轮车的生产制造处于产生产制造处于产业链中游环节,业链中游环节,生产制造商负责对电动车整车进行设计规划,将外购或自产的部件按照严格的工程流程、操作标准进行装配,形成电驱动或/和电助动功能的电动车产品面向下游经销商或客户进行销售。高周转、稳现金流、高高周转、稳现金流、高 ROE 行业。行业。杜邦分析来看,2017 年以来雅迪、爱玛的平均ROE 约在 15%-35%之间。其中,销售净利率约在 5%及以下,总资产周转
65、率约在 1.2至 1.5 次之间,权益乘数约在 2.5 至 5 倍之间。分析两家的负债结构可以发现,应付票据及应付账款占总负债比率均在 80%以上。根据爱玛科技招股说明书,电动自行车行业为典型的制造业,更大的规模使得公司与经销商和供应商保持更加紧密合作的关系,并签署战略合作协议。公司在向供应商集中采购时拥公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力有极大的议价能力,并获得有利账期,并获得有利账期;公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式,获得非常稳定的现金流。公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式,获得非常稳定的现金流。同时,更大的生产规模能够使得公司在生产制造方面获得更低的单位成本。此外,随
66、着公司的规模化生产,公司不断对生产工艺进行改进,生产效率得以不断提高。图图33 2017-2021 年雅迪控股杜邦分析年雅迪控股杜邦分析 01234560%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021净资产收益率(左)销售净利率(左)权益乘数(倍,右)资产周转率(次,右)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图34 2017-2021 年爱玛科技杜邦分析年爱玛科技杜邦分析 0123450%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021净资产收益率(左)销售净利率(左)权益乘数(倍,右)资产周转率(次,右)资料来源
67、:Wind,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 截止截止 21 年末年末雅迪雅迪控股负债结构控股负债结构 86%1%9%4%应付账款及票据应交税金其他流动负债非流动负债 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图36 截止截止 21 年末爱年末爱玛科技负债结构玛科技负债结构 84%1%13%2%应付账款及票据应交税费其他流动负债非流动负债 资料来源:Wind,海通证券研究所 3)电动两轮车的行业下游主要是经销商。)电动两轮车的行业下游主要是经销商。两轮电动车行业主要通过经销模式进行销售,由经销商负责经营实体店铺,承担产品的陈列、
68、销售及售后服务。电动车行业经销商遍布全国,为电动车的销售、售后服务和整体繁荣提供了良好的支撑作用。图图37 爱玛科技经销和爱玛科技经销和直销收入直销收入占比占比 96%95%92%93%4%5%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021经销直销 资料来源:爱玛科技招股说明书,爱玛科技 2021 年年报,海通证券研究所 图图38 截止截止 20 年末年末爱玛科技全国爱玛科技全国经销商经销商分布分布 资料来源:爱玛科技招股说明书,海通证券研究所 2.2 寡头竞争格局趋势明朗,长期消费升寡头竞争格局趋势明朗,长期消费升级空间大级空间大
69、复盘复盘空调空调行业发展路行业发展路径,我们认为电动二轮车行业长期消费升级空间大径,我们认为电动二轮车行业长期消费升级空间大,寡头竞争,寡头竞争格局稳固下格局稳固下利润率提升可观。利润率提升可观。公司研究爱玛科技(603529)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图39 空调空调行业复盘行业复盘 资料来源:Wind,红商网,格力电器招股说明书,海通证券研究所 按按 21 年电动年电动二轮车市二轮车市场场需需求总量求总量 5213 万辆万辆口径,口径,龙一雅迪销量龙一雅迪销量 1386 万万辆,龙二辆,龙二爱玛销量为爱玛销量为 856 万辆万辆,则,则 21 年年 CR2 约为约为
70、43%,约为空调行业,约为空调行业 05-06 年水平年水平。当下雅迪、爱玛的渠道布局、产能体量、产品研发投入远超业内其他品牌,规模化效应下品牌势能日益强大正循环效应明显,寡头市占率进一步提升可期。17-21 年,雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下年以来行业需求向好背景下,龙,龙头应对原材料价格上涨直接提价,产品结构优化、加快推新升级间接提价,自主车型占头应对原材料价格上涨直接提价,产品结构优化、加快推新升级间接提价,自主车型占比增加,成本费用端规模化效应摊薄,净利率比增加,成本费用端规模化效应摊薄,净利率快速提升快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争格局相对稳
71、固后,利润率步入长期上行通道,我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下,产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升,龙头利润率还有进一步提升的空间。3.电动两轮车行业领头羊电动两轮车行业领头羊,向未来再出向未来再出发发 3.1 立足电动两轮车,生产立足电动两轮车,生产管理管理经经验验丰富丰富 爱玛科技成立于 1999 年,2004 年进军电动自行车行业,是中国最早的电动自行车制造商之一。在 20 余年的发展中,爱玛经历了从贸易向制造(1999-2004)、自行车向电动车(2004-2019)、电动两轮车研发制造向数智化科技型公司(2019-至今)三
72、次转型。现阶段,爱玛坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向,产品生产、创新能力领先行业,营销网络系统全面,品牌影响力强大。公司研究爱玛科技(603529)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 发展历程图发展历程图 820092000021.6推行专营专卖爱玛成立股份制改造,4S终端模式步入电动车自行车行业天津静海基地启动,形成集群式制造优势设立广东爱玛子公司,推进本地化发展战略格局设立江苏爱玛子公司及浙江爱玛子公司A股主板上市,股票代码60
73、3529.SH成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心启动数智化变革,明确3年300亿发展目标与博世达成全球战略合作设立四川子公司;筹备上市,布局多元化、国际化产业出口国际市场,获得欧盟认证;欧洲旗舰店在瑞士开业,迈向全球化创1次充电骑行1020里世界吉尼斯记录获得商品售后服务评价体系五星认证2019第一阶段:第一阶段:19贸易向制造转型第二阶段:第二阶段:20自行车向电动车转型第三阶段:第三阶段:20192019-至今至今电动两轮车研发制造向数智化科技型公司转型 资料来源:爱玛科技官网,爱玛科技 2021 年年报,爱玛科技招股说明
74、书,海通证券研究所 立立足足两轮,发展多轮,让出行充满爱。两轮,发展多轮,让出行充满爱。公司业务涵盖电动自行车、电动两轮摩托车、电动三轮车等的研发、生产及销售。新国标实施前,公司的电动自行车产品分为简易款和豪华款。新国标实施后,公司停止生产豪华款电动自行车,转而加大电动摩托车的投入,大部分的电动摩托车均由原豪华款电动自行车进行改型,并获得生产资质和产品资质后生产销售。此外,公司还自主开发出符合海外用户需求的高速电动摩托车、电助力自行车、电动滑板车等多种系列产品,形成了完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。截止 2021 年,公司共拥有员工 7288 人,其中技术人员 924 人,占比 12.7
75、%。表表5 爱玛产品图例及终端价格带爱玛产品图例及终端价格带 电电动动自自行行车车 1999-3899 元元 电电动动两两轮轮摩摩托托车车 电动轻便摩托车:电动轻便摩托车:3899-4999 元元 电动摩托车:电动摩托车:3499/3899/5099 元元 引擎引擎 MAX 系系列列:3999-4699 元元 电电动动三三轮轮车车 休闲电动三轮车:休闲电动三轮车:4789-6499 元元 篷车电动三轮车:篷车电动三轮车:7600 元元 货运电动三轮车(暂时下柜)货运电动三轮车(暂时下柜)公司研究爱玛科技(603529)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其其他他产产品品 高速电动摩托
76、车高速电动摩托车:暂暂无价格无价格 电助力电助力自行车自行车:暂无价格:暂无价格 电电动动滑板车:滑板车:2599 元元 资料来源:爱玛科技 2021 年年报,京东爱玛官方旗舰店,京东爱玛电动摩托车旗舰店,京东爱玛电动三轮车旗舰店,海通证券研究所 图图41 2021 年不同类别人员占比(年不同类别人员占比(%)生产人员,62%销售人员,15%技术人员,13%财务人员,2%管理人员,8%生产人员销售人员技术人员财务人员管理人员 资料来源:爱玛科技 2021 年年报,海通证券研究所 公司实际控制人为张剑和张格格,张格格为张剑女儿。截止截止 22H1,两人分别两人分别持有持有68.77%和和 1.1
77、1%的股份,合计持有的股份,合计持有 69.88%的的表决权。表决权。长兴鼎爱为员工持股平台,共计占有 4.12%的股份。截至 2022 年 Q3,公司共有十余家控股子公司或孙公司,其中重庆爱玛主要从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的销售;天津爱玛主要从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车的研发、生产和销售;天津岁万万主要从事广告业务;爱玛南方、四川爱玛主要从事电动自行车的销售;江苏爱玛、浙江爱玛、广西爱玛、广东爱玛主要从事电动自行车的研发、生产及销售;小玛网络、天津天锂主要从事电动自行车的研发、销售;小帕电动科技主要从事工业设计服务;爱玛共享主要从事电动自行车、自行车
78、和配件的销售;河南爱玛主要从事轻型电动三轮车的研发、生产及销售。公司研究爱玛科技(603529)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图42 截截止止 22Q3 股权结构图股权结构图 资料来源:wind,海通证券研究所 董事长张剑深耕自行车行业长达 30 年,于 1990 年底在商丘创立“盛天余车行”自行车专营店,仅三年时间就成为商丘第一大自行车经销商。1999 年赴天津二次创业,与妻子段华共同成立天津泰美车业有限公司(现爱玛科技集团股份有限公司),并于2006 年主动调整企业方向,开始研发生产爱玛品牌电动车,向电动自行车行业转型。彭伟等高管任职经验较为丰富,有利于促进爱玛科技各项业
79、务顺利发展。2021 年 11月 16 日,公司召开第四届董事会第二十三次会议审议通过了关于聘任公司总经理的议案,基于公司经营管理和长远发展战略考虑,重新聘任张剑先生为公司总经理。表表6 管理层背景管理层背景 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 张剑 董事长兼总经理 历任天津骑遇互动科技有限公司执行董事,天津三商投资管理有限公司董事,2019 年 9 月至今任公司董事长兼总经理 段华 副董事长、副总经理 历任爱玛科技副总经理。现任公司副董事长、副总经理。刘建欣 董事 历任公司安全专员,天津邦德富士达电动车有限公司副总经理,天津乐普宁包装材料有限公司董事、总经理。现任公司董事,天津三商投资管理
80、有限公司监事。彭伟 董事 历任天津邦德富士达电动车有限公司总经理,爱玛运动总经理,2019 年 9 月至今任公司董事 张格格 董事 执行董事 总经理 执行事务合伙人 历任公司总经理助理、董事长秘书,2019 年 9 月至今,任公司董事,天津岁万万执行董事、总经理,长兴鼎爱执行事务合伙人 李玉宝 副总经理 历任天津新时代车业有限公司采购部部长,天津泰美自行车有限公司采购部部长,公司采购部总监。现任公司副总经理。胡宇鹏 副总经理 历任北京优识精准营销管理咨询有限公司职员,武汉优识精准营销管理咨询有限公司总经理,武汉卓越优识精准营销管理咨询有限公司总经理,公司运营总监。现任公司副总经理。王春彦 副总
81、经理 董事会秘书 历任上海海洋大学讲师,天津三商投资管理有限公司董事长,总裁,2018 年 1 月至今任公司副总经理,董事会秘书。郑慧 副总经理 财务总监 历任美的集团股份有限公司财务经理,美智光电科技股份有限公司副总经理、财务总监,佛山市悍格电商科技有限公司副总经理,佛山市云米电器科技有限公司财务高级总监,2021 年 7 月至今任公司副总经理、财务总监。资料来源:爱玛科技招股说明书,爱玛科技 2021 年年报,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 产品结构优化提振毛利率产品结构优化提振毛利率,引擎系列占比迅速提升引擎系列占比迅
82、速提升 新品开发力度增大与产品结构新品开发力度增大与产品结构优化促进优化促进毛利率提升。毛利率提升。17-22H1,公司综合毛利率分别为 13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/14.7%。分产品来看,21 年电动两轮摩托车/电动自行车/配件销售/电动三轮车/自行车的毛利率分别为11.4%/11.5%/14.1%/13.5%/5.8%。19 年电动两轮摩托车业务占比增加,产销规模进一步增大摊薄固定成本,综合毛利率水平提高。20 年国内市场竞争环境日趋激烈,销售促销车型比例提升,毛利率有所下降。21 年高端系列产品“引擎 MAX”上市,产品结构优化拉高综合毛利率水平。图图43
83、 17-22H1 综综合毛利率(合毛利率(%)13.0%13.1%13.7%11.4%11.7%14.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1综合毛利率 资料来源:爱玛科技招股说明书、21 年年报,海通证券研究所 图图44 17-21 年分产年分产品毛利率(品毛利率(%)13.6%13.4%14.2%10.9%11.5%11.4%13.6%11.4%11.4%12.5%12.5%12.8%13.3%13.5%4.5%8.9%7.1%11.7%5.8%13.8%6.4%9.4%14.0%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%1
84、6%200202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售 资料来源:爱玛科技招股说明书、21 年年报,海通证券研究所 单车单车 ASP 来看来看,21 年以来提价趋势显著。年以来提价趋势显著。电动自行车方面,ASP 从 20 年的 1288元提升至 22H1 的 1612 元,单车均价提升约 324 元;毛利率从 20 年的 10.9%提升至22H1 的 15.0%。电摩和电轻摩方面,ASP 从 20 年的 1901 元提升至 22H1 的 2164 元,单车均价提升约 263 元;毛利率从 20 年的 11.4%提升至 22H1 的 13.8%。图图45
85、20 年年-22H1 爱爱玛电自的玛电自的 ASP 和毛利率变化(元)和毛利率变化(元)210.9%11.5%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008000020212022H1电动自行车平均单价(元/辆,左)电动自行车毛利率(右)资料来源:爱玛科技 公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,海通证券研究所 图图46 20 年年-22H1 爱玛电摩和电轻摩的爱玛电摩和电轻摩的 ASP 和毛利率变化(元)和毛利率变化(元)411.4%11.4%13.8%0%2%4%
86、6%8%10%12%14%16%02000220212022H1电摩和电轻摩平均单价(元/辆,左)电摩和电轻摩毛利率(右)资料来源:爱玛科技公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,海通证券研究所 践行正向开发理念践行正向开发理念,打造爆品打造爆品。爱玛以满足用户需求为核心和出发点,确立 APDS 流程(爱玛产品开发流程),形成了企划、研发、营销到退市等产品全生命周期管理,改进用户需求调研和使用场景模拟的方法和工具并加大相关投入,提升新品开发成功率。21 年以来,公司新品开发成功率大大提升,多款重点车型成为畅销款,深受不同消费群体的喜爱,如主
87、打科技时尚的空军壹号、定位复古摩登的妮娜及以智能化功能为卖点的 公司研究爱玛科技(603529)25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小爱等。另外,APDS 流程的导入,不但有利于精准企划、增加销量,还有利于优化 SKU、降低运营成本,以及优化产品结构并提升新品和高毛利产品在销售中的占比。Table_PicPe 图图47 畅销款畅销款产品展示产品展示 资料来源:爱玛科技 2021 年年报,海通证券研究所 聚合高科技,聚合高科技,“引擎引擎 MAX”彰显产彰显产品科技力。品科技力。2021 年 1 月,爱玛高端系列产品“引擎 MAX”上市,其搭载的能量聚核系统是公司自主研发的电动两轮车能
88、量管理系统,其核心为公司自主研发且已获得发明专利的 SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回收系统,结合另外五大核心技术,显著提升了整车的续航里程和电池的使用寿命。5 月 25 日,引擎 MAX6 能量聚合系统正式发布,该全新引擎升级了闪充技术,可实现“充电两小时,畅行百公里”。引擎系列产品得到了消费者的广泛认可,2021 年全年共销售 184.95 万台,销量占比为 21.33%。表表7 爱玛引擎爱玛引擎 MAX 及引擎及引擎 MAX6 性能性能 核心技术核心技术 性能性能 引擎 MAX 聚能电机 电机内部将多线并绕改为单线,能量损耗小,动力输出效率高 抗衰石墨烯电池 电池能量密度较普通电
89、池提升 20%SDS 专利智能动力系统 智能识别坡度路况,平路节能 CES 制动能量回收系统 将刹车动能转变为电能,能量利用效率提升 10%低滚阻轮胎技术 有效降低轮胎滚阻超 40%,损耗更少 整车 LED 节能灯组 能量损耗降低 50%,亮度提升 30%流体动力降阻设计 有效降低车辆高速行驶中的各项阻力 引擎 MAX 闪充技术(引擎 MAX6 新增)石墨烯电池可支持 10A 大电流快速充电,更高传输效率,2 小时即可充至 90%,较普通充电,速度提升 60%资料来源:爱玛科技微信公众号,海通证券研究所 产品对比方面,产品对比方面,爱玛电动两轮车产品的价格带主要分布于 2199-5399 元,
90、其中简易电动自行车(如泡泡、小熊 pro2.0 等)定位中低端市场,豪华电动自行车(如小乔、凌峰等)定位中高端市场。爱玛积极推动研发管理转型,与上海交通大学联合成立“上海交通大学-爱玛先进电池系统及智能控制联合研发中心”,聚焦钠离子电池的应用研究。未来,爱玛将以“引擎 MAX”系列产品作为重点产品,持续优化产品性能,以提升产品的市场渗透率并精简 SKU。根据鲁大师发布的鲁大师 2021 电动两轮车行业调研报告,从智能化、个性化定制、美观度、安全性、舒适性、品牌好感度、净推荐值等多个维度,对电动两轮车用户的口碑进行调研评分(最低分 1 分,满分 5 分)。调研结果显示,在中端电动两轮车在中端电动
91、两轮车(价价格格带带 3000-5000 元元)中,爱玛的综合评分最优,在品牌好感度、中,爱玛的综合评分最优,在品牌好感度、舒适性、美观度等方面舒适性、美观度等方面评分均靠前。评分均靠前。公司研究爱玛科技(603529)26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表8 各品牌各品牌价格带情况价格带情况 品牌品牌 系列系列 定位定位 价格带价格带(元元)爱玛爱玛 简易电自 中低端 2199-3999 豪华电自 中高端 4599-5399 引擎 MAX 系列 中高端 3999-4699 雅迪雅迪 换电兽 中低端 4699-4799 冠能 中高端 3699-7699 VFLY 高端 6190-6
92、890 九号九号 A 系列 中低端 2199 N 系列 中低端 3299-4899 F 系列 中端 3599-4999 机械师 MMAX 高端 6999-9599 E 系列 高端 5499-21499 小牛小牛 GOVA 中端 2499-4799 UQi 中高端 3999-8198 MQi 中高端 4899-8499 NQi 高端 6999 台铃台铃 电动自行车 中低端 2499-4999 电动摩托车 中端 3699-3899 电动轻便摩托车 中低端 3999-5099 资料来源:各品牌京东/淘宝官方旗舰店,海通证券研究所 图图48 中端电中端电动动二轮车综合评分口碑前五二轮车综合评分口碑前五
93、 4.224.294.34.314.32新日绿源九号雅迪爱玛 资料来源:鲁大师,海通证券研究所 图图49 16-21 年爱玛研发费用和研发费用率年爱玛研发费用和研发费用率 9624 11629 14977 19697 23944 40408 1.5%1.5%1.7%1.9%1.9%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05000000025000300003500040000450002001920202021研发费用(万元,左)研发费用率(右)资料来源:wind,海通证券研究所 表表9 头部电动两轮车公头部电动两轮车公司售
94、后服务对比司售后服务对比 公司公司 基本售后服务基本售后服务 特殊特殊售后服务售后服务 雅迪雅迪 电机:电机:三包 26 个月 普通电池:普通电池:三包 12 个月/石墨烯电池石墨烯电池:三包 24 个月 控制器:控制器:三包 12 个月 充电器:充电器:三包 12 个月 24 小时免费救援服务 爱玛爱玛 普通电机:普通电机:三包 24 个月/博世电机:博世电机:三包 36 个月 铅酸电池:铅酸电池:三包 12 个月/锂电池:锂电池:三包 24 个月 控制器:控制器:三包 12 个月 充充电器:电器:三包 12 个月 24 小时服务热线 20 多项免费服务(包括免费洗车、免费检测、免费充气等)
95、小牛小牛 电机:电机:三包 24 个月 普通电池:普通电池:三包 12 个月/石墨烯电池:石墨烯电池:三包 24 个月/锂电池:锂电池:三包 36 个月 控制器:控制器:三包 12 个月 快速充电器:快速充电器:三包 18 个月/普通充电器:普通充电器:三包 24 个月 7 天无理由退货 30 天内可选择换货 公司研究爱玛科技(603529)27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 九号九号 电机:电机:三包 6 年 铅酸铅酸电池电池:三包 12 个月/锂电池:锂电池:三包 60 个月 控制器:控制器:三包 12 个月 充电器:充电器:三包 24 个月 7 天无理由退货 15 天内可选择换
96、货 台铃台铃 电机:电机:三包 3 年 铅酸电池:铅酸电池:三包 12 个月/锂电池:锂电池:三包 24 个月/石墨烯锂电池:石墨烯锂电池:三包 24 个月 控制器:控制器:三包 12 个月 充电器:充电器:三包 12 个月 双倍里程,双倍质保 20 多项免费服务(包括免费洗车、免费检测、免费充气等)资料来源:各公司官网,海通证券研究所 智能化方面,智能化方面,根据艾瑞咨询,2022 年车主购买电动二轮车的关注因素 TOP10 分别为电池及续航、质量、动力性能、智能化功能(需求度达 49.4%)、乘坐舒适度、外观设计、品牌、口碑、技术水平、能否上牌。大部分车主认为智能化是行业发展的必然趋势,与
97、家中智能产品集成、联动更便于日常使用。从各品牌发布的智能化电动两轮车产品配臵情况看,智能车锁、APP 远程控制已成标配,操作系统倾向自研。此外,异动提醒、无线充电、远程控车、触控屏幕等成为差异化功能点。爱玛组建爱玛中央研究院,推动智能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联智能硬件等研发项目的落地。21 年,公司申请发明专利 52 项,实用新型 123 项,已经落地应用的研发成果包括 AimaOS 智慧骑行系统、全新智能锂电产品等,另有智能头盔、轮毂电机、智慧仪表等研发成果,计划陆续落地应用。Table_PicPe 图图50 2022 年车主购买电动二轮车的关注因素年车主购买电动二轮车的关注因
98、素 TOP10 60.9%53.9%52.7%49.4%49.2%44.8%43.5%43.4%40.0%39.9%电池及续航质量动力性能智能化功能乘坐舒适度外观设计品牌口碑技术水平能否上牌购车关注因素 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图51 用户希望拥有的电动二轮车智能化功能用户希望拥有的电动二轮车智能化功能 78%70%62%45%智能车锁车辆追踪用户验证异动提醒智能防盗71%63%61%46%车辆检测充电监控报警信息远程控车车辆app热门智能功能感应解锁车况检测远程解锁充电监控地图
99、导航乘坐感应 69%59%52%38%快速充电自动断电电能回收无线充电智能充电67%43%36%29%地图导航触控屏幕语音交互车联网中控车机66%56%51%防碰撞辅助巡航辅助姿态调整辅助驾驶 资料来源:鲁大师,海通证券研究所 表表10 主流电动二轮车配臵主流电动二轮车配臵 九号九号 电动车电动车 B 小牛小牛 NQi 哈罗哈罗 雅迪雅迪 冠智冠智 2.0 爱玛爱玛 A500 台铃台铃 新日新日 操作系统 RideyGo 2.0 车机系统 Niu Clould ECU3.0 VVSMART 超连车机系统 基于恩智浦平台自研 AimOS 华为 HiLink 智能中控 TFT 液晶投屏仪表导航、电
100、话功能 车载大屏,显示时速、电量、里程、导航 触控屏幕,带导航、电话、音乐等功能 高清全面屏 TFT 液晶投屏仪表,带导航、音乐、搜索等功能 智能高清仪表。显示车速、电量、里程等信息 语音交互 语音交互 语音控制 语音交互 智能车锁 感应车锁、智能龙头锁、密码锁、NFC 感应车锁 蓝牙车锁 蓝牙、Wi-Fi 感应车锁、NFC NFC 指纹识别、手机感应 远程操控 APP 远程控车、车况检测 车况查询、异常报警、GPS 定位 APP 远程操控 APP 远程控车、防盗检测、GPS定位 APP 远程控车、异常报警 APP 远程控车 安全管理、APP寻车 辅助驾驶 乘坐感应 推行辅助 推行辅助 360
101、灯光补偿 自适应大灯 其他特点配臵 驻车感应、整车OTA、事故救援 自适应巡航 快充、导航、整车 OTA 无线充电 故障检测 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 3.3 渠道渠道力领先,上市后加快加密网点布局力领先,上市后加快加密网点布局 头部品牌头部品牌渠道布局领先,上市募资渠道布局领先,上市募资有望进一步扩大龙头渠道优势有望进一步扩大龙头渠道优势。2019 年起,雅迪加快渠道建设步伐,分销商数量从 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家,年均复合增长率为 23%;线下专卖店数量从 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000家,年均复合增长率为 46%。
102、2021 年爱玛上市后大力开拓渠道,截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家,终端门店数量超过 20000 个。电动二轮车行业为典型的渠道拉动型,两大龙头企业在经销商和终端门店数量方面有很大的优势,渠道管理能力领先,已与其他传统品牌显著拉开竞争优势。公司研究爱玛科技(603529)29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表11 2021 年度各公司渠道情况年度各公司渠道情况 公司名称公司名称 分销商(家)分销商(家)终端终端门店数(门店数(家)家)海外经海外经销商(家)销商(家)雅迪控股 3353 28000+-九号公司-WD-1700+-小牛电动 338 3108 42 爱玛
103、科技 2000+20000+-资料来源:各公司 2021 年年度报告,海通证券研究所 图图52 公司经销、直销收入和毛利率情况公司经销、直销收入和毛利率情况 84.998.0117.7142.64.05.310.210.013.1%13.8%11.1%11.8%11.5%11.0%14.2%8.5%0%5%10%15%0408001920202021经销营收(亿元,左轴)直销营收(亿元,右轴)经销毛利率(%,右轴)直销毛利率(%,左轴)资料来源:爱玛科技 2021 年年报,招股说明书,海通证券研究所 图图53 爱玛终端爱玛终端门店升级焕新门店升级焕新 资料来源:爱玛电动车
104、官方微信公众号,海通证券研究所 图图54 2016-2021 年雅迪经销商数年雅迪经销商数量及增速量及增速 1717 1825 1824 2155 2955 3353 6.3%-0.1%18.1%37.1%13.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02500300035002001920202021经销商数量(家,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:雅迪控股 2016-2021 年年度报告,海通证券研究所 图图55 2016-2021 年雅迪终端门店数量及增速年雅迪终端门店数量及增速 9170 9190 9000 12000
105、17000 28000 0.2%-2.1%33.3%41.7%64.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%5000000025000300002001920202021终端门店数量(家,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:雅迪控股 2016-2021 年年度报告,海通证券研究所 渠道赋能上,渠道赋能上,爱玛则建立了完善的经销商管理体系,在经销商准入、管理、培训、考核以及评价等方面有详细规定,同时公司会协助经销商的销售规划、市场推广等,并且会参考经销商对约定考核指标的完成情况,于每年末估计并预提销售返利及奖励。21年,爱玛单店销量
106、418 辆,行业领先。全国范围内下沉渠道建设。全国范围内下沉渠道建设。公司上市募资 18 亿,其中约 5 亿用于终端门店营销网络升级项目,计划对分布在全国的终端店铺形象进行升级,预计 3 年内完成 3772 家家门店(包括旗舰店、标准店、主题店、碎片店)的装修更新。根据公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,公司拟发行可转债 20 亿,其中 5 亿用于营销网络升级项目。爱玛拟在未来三年内在全国选择消费潜力 公司研究爱玛科技(603529)30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较大的地区新建终端门店 11463 家家,并对其进行补贴,其中华东地区 4713 家,占比达41.1%
107、。根据门店面积、所处位臵以及面向消费者,爱玛主要划分了 5 类门店类型,即城市旗舰店(35 家,单店补贴 25 万)、城市标准店(1009 家,单店补贴 11 万)、城市社区店(2102 家,单店补贴 5.8 万)、乡镇样板店(2238 家,单店补贴 5 万)和乡镇基础店(6079 家,单店补贴 3 万)。表表12 爱玛未来三年新建门店规划爱玛未来三年新建门店规划(单位:家单位:家)区域区域 城市旗舰店城市旗舰店 城市标准城市标准店店 城市社区店城市社区店 乡镇样板店乡镇样板店 乡镇基础店乡镇基础店 合计合计 东北 17 42 43 137 239 华东 18 425 866 926 2478
108、 4713 华北 3 121 256 274 753 1407 华中 7 172 350 369 989 1887 华南 6 174 355 376 1009 1920 西南 1 64 146 154 437 802 西北 36 87 96 276 495 合计合计 35 1009 2102 2238 6079 11463 资料来源:爱玛科技公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,海通证券研究所 表表13 爱玛终端门店建设标准爱玛终端门店建设标准 门店类型门店类型 面积(平米)面积(平米)所处商圈位臵所处商圈位臵 店面定位店面定位 投入标准(万元投入标准(万元/个)个)城市旗舰店 2
109、00-400 一类、二类商圈市中心 对品牌形象加分,有辐射带动作用的所在城市的形象、销售、体验及服务标杆店面 25 城市标准店 80-200 一类、二类商圈电动两轮车市场中心 以突出爱玛形象,有辐射带动作用的所在城市的销售主力店 11 城市社区店 50-120 一类、二类、三类商圈电动两轮车市场中心 在某一地域,为实现全面辐射和市场布局,专营爱玛的中大型社区销售店面 5.8 乡镇样板店 50-200 三类、四类商圈电动两轮车市场中心 位于城乡结合部、乡镇贸易中心等有广告效应的大门头销售店 5 乡镇基础店 50-120 三类、四类商圈电动两轮车市场中心 地处乡镇,面积及市场容量小的销售门店 3
110、资料来源:爱玛科技公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,海通证券研究所 3.4 加快扩产步伐加快扩产步伐,稳固稳固先发优势先发优势 全国布局制造基地,加快全国布局制造基地,加快产能扩张步伐产能扩张步伐。目前,天津、浙江、江苏、河南、广东是我国电动两轮车的主要产地。从爱玛分地区收入来看,20 年江苏、河南、广东、山东、河北、安徽是主力大省,合计收入占比份额约 52%。图图56 2019-2022H1 爱玛产销量情况爱玛产销量情况 565 754 866 487 549 757 856 496 593 761 872 436 97.2%100.4%98.8%101.9%95.2%99.
111、1%99.4%111.6%85%90%95%100%105%110%115%0200400600800020212022H1产量(万台,左轴)销量(万台,左轴)产能(万台,左轴)产销率(%,右轴)产能利用率(%,右轴)资料来源:爱玛科技公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告,海通证券研究所 图图57 爱玛爱玛 7 大制造基地及大制造基地及 8 大经营主体分大经营主体分布布 资料来源:爱玛科技官网,海通证券研究所 公司研究爱玛科技(603529)31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 IPO 募集 4.8 亿金额用于电动车自行车整车及配件加工制造(一期至六期
112、)项目;2.68 亿元用于生产线技术改造项目。天津天津爱玛车业科技有限公司电动车自行车整车及配件加工制造(一期至六期)项目总投资额达到 6.6 亿,建成后预计每期年产能可达 15万辆,年产能总计可达年产能总计可达 90 万辆电动自行车。万辆电动自行车。表表14 IPO 募集资金规划募集资金规划 项目名称项目名称 项目总投项目总投资金额资金额(亿元)(亿元)募集资金使用金额募集资金使用金额(亿元)(亿元)主要建设内容主要建设内容 天津爱玛电动车自行车整车及配件加工制造(一期至六期)项目 6.4 4.8 建造厂房、设备用房及维修车间,购买电动自行车成车装配设备、仓储设备及检验检测设备,每期项目将形
113、成年产 15 万辆,合计形成年产 90 万辆电动自行车的生产能力 天津爱玛电动自行车生产线技术改造项目 1.93 1.93 引进 OTC 机器人、数控弯管机、塑件烤漆机器手、塑件烤漆线升级、铁件烤漆线升级、生产线升级,提升电动自行车生产的自动化程度,并通过 VOC 环保设备升级提高废气处理能力。江苏爱玛塑件喷涂生产线技术改造项目 0.75 0.75 引进塑件烤漆机器手、塑件烤漆线升级等设备来提升电动自行车生产的自动化程度,通过 VOC 环保设备升级提高废气处理能力 天津爱玛及江苏爱玛研发中心建设项目 1.01 1.01 引入国内外成熟、先进的研发、检测设备,完善公司研发基础设施,加强企业全产品
114、自主研发实力 爱玛科技信息化升级及大数据平台建设项目 0.83 0.83 在公司原有信息化中心基础上进一步引进国内外先进的配套信息化系统,完善公司信息化建设体系平台。采购配臵相应的机房设备及基础设施、软硬件设备、专业团队投入,全方位建立完善的大数据业务体系。爱玛科技营销网络终端店面升级改造项目 4.88 4.88 根据公司已有营销网络分布、区域运营情况及未来营销规划,有选择性的对旗舰店、标准店、主题店及碎片店等终端门店进行装修升级。补充流动资金项目 2.60 2.60 根据公司业务发展规划和对营运资金的需求,依据营运资金缺口补充流动资金 资料来源:爱玛科技招股说明书,海通证券研究所 21 年
115、7 月,公司公告拟在重庆重庆市铜梁区通过设立控股项目公司投资建设爱玛西南制造基地项目。项目计划投资总额约 20 亿元,其中固定资产投资约 10 亿元。21 年 9 月,公司公告拟投资 10 亿元用于台州台州智能电动车及高速电摩项目,其中土地和固定资产投资约 7 亿元。22 年 7 月,公司公告拟与贵港市人民政府签署投资协议书,投资爱玛智慧出行产业园项目,计划总投资约 11.5 亿元,总用地约 400 亩,由全资子公司广西广西爱玛车业有限公司实际履行。22 年 7 月,公司公告拟发行可转债 20 亿元,其中 15 亿元用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目(一期)。丽水青田制造基地将新建
116、注塑、车架、预装、总装等车间,同时引进中高端的生产设备和自动化生产线,优化产品的生产工艺,提升产品质量,全方面提高生产效率,扩充整体的生产能力。成功实施达产后,丽水爱玛将实丽水爱玛将实现年产电动两轮车现年产电动两轮车 300 万辆。万辆。项目计划在 2 年内完成厂房及配套设施建设、设备购臵及安装、人员招聘与培训及相关试运营等工作,从第 3 年开始投产,第 6 年达产。表表15 可转债可转债资金规划资金规划 项目名称项目名称 项目总投资金额项目总投资金额(亿元)(亿元)募集资金使用金额募集资金使用金额(亿元)(亿元)主要建设内容主要建设内容 丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目(一期)20
117、 15 购臵自动化设备,进行工艺升级;购臵烤漆机械手、自动磁装机、自动总装流水线等一系列自动化生产设备;建设属地化鞍座、仪表、导线独立生产车间,新增相关先进生产设备和检测仪器,通过对鞍座、仪表、导线的自主生产制造,实现排产可控、交期最短、品质最优的配套模式,进一步提高生产效率。爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目 5.4 5 在公司现有营销渠道基础上,在全国选择消费潜力较大的地区建设城市旗舰店、城市标准店、城市社区店、乡镇样板店、乡镇基础店营销网点,下沉公司营销渠道,扩大当地市场挖掘广度和深度,提升网点渗透率。资料来源:爱玛科技公开发行可转换公司债券募集资金使用可行性分析报告,海通证券研究
118、所 公司研究爱玛科技(603529)32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 主要盈利预测假设主要盈利预测假设:受益新国标存量替换和居民消费偏好的改变,预计 22-24 年电动自行车收入增速为 54%/34%/18%,电动两轮摩托车收入增速为 23%/19%/10%。考虑到居民收入水平不断提高及中老年经济兴起,预计 22-24 年电动三轮车收入增速为 21%/21%/21%。受益于电动自行车扩产,预计 22-24 年配件销售收入增速为 30%/25%/25%。考虑到近年来公司加大自主车型研发投入,新车占比提升,引擎 max 系统市场表现优秀,且 2
119、2H2 以 来原材料下行。预 计 22-24 年电动自行车毛利率分别为16.5%/16.8%/17%,电动两轮摩托车毛利率分别为 13.8%/13.8%/14.2%,电动三轮车毛利率分别为 15%/15%/15%,配件销售毛利率分别为 15%/15%/15%。综合来看,我们预计 22-24 年收入分别为 211.6/268.1/309.1 亿元,同比增速37%/27%/15%;归母净利润分别为 16.1/21.9/26.9 亿元,同比增速 142%/36%/23%。表表16 爱玛科技分业务盈利预测表爱玛科技分业务盈利预测表 单位:亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 202
120、3E 2024E 营业总收入营业总收入 89.9 104.2 129.0 154.0 211.6 268.1 309.1 yoy 16%24%19%37%27%15%电动自行车电动自行车 77.8 51.9 50.2 71.6 110.3 147.5 173.6 yoy -33%-3%43%54%34%18%of 营收 87%50%39%46%52%55%56%电电动动两轮摩托车两轮摩托车 0.7 43.8 67.4 67.7 83.2 98.7 108.9 yoy 6281%54%0%23%19%10%of 营收 1%42%52%44%39%37%35%电动三轮车电动三轮车 4.9 3.6
121、3.4 6.5 7.9 9.5 11.5 yoy -27%-6%94%21%21%21%of 营收 5%3%3%4%4%4%4%配件销售配件销售 2.8 3.2 5.2 6.4 8.3 10.3 12.9 yoy 12%66%21%30%25%25%of 营收 3%3%4%4%4%4%4%自行车自行车 2.7 0.9 1.7 0.5 0.6 0.7 0.9 yoy -68%100%-72%21%21%21%of 营收 3%1%1%0%0%0%0%其他业务其他业务 1.0 0.9 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 yoy -6%24%16%0%0%0%of 营收 1%1%1%1%1%0%0
122、%归母净利润归母净利润 4.3 5.2 6.0 6.6 16.1 21.9 26.9 yoy 22%15%11%142%36%23%归母净利率 4.8%5.0%4.6%4.3%7.6%8.2%8.7%资料来源:爱玛科技招股说明书,爱玛科技 2021 年年报,海通证券研究所 盈利盈利预测与评级:预测与评级:考虑到行业需求景气度高以及公司的龙头地位,我们预计22-23 年净利润为 16.1、21.9 亿元,同增 142%、36%,目前股价对应 22/23年 PE 为 19/14 倍。考虑到公司近年来渠道扩张稳步进行,研发力度不断加大,品牌形象深入人心,结合新国标带来的电动两轮车存量替换,龙头优势稳
123、固。我们给予 23 年 20-22 倍 PE,对应合理价值区间为 76.2-83.8 元/股,给予“优于大市”评级。公司研究爱玛科技(603529)33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表17 同同类公司对比估值表类公司对比估值表 上市公司上市公司 证证券代码券代码 主营业务主营业务 市值(亿元)市值(亿元)PE(2022E,倍),倍)PE(2023E,倍),倍)雅迪控股 1585.HK 电动踏板车、电动自行车 390 19.49 15.15 九号公司-WD 689009.SH 电动平衡车、智能电动滑板车 237 42.02 26.19 久祺股份 300994.SZ 自行车、电踏车
124、39 14.25 10.95 春风动力 603129.SH 全地形车、摩托车 209 26.50 19.82 平均 25.57 18.03 资料来源:Wind,海通证券研究所 注:PE 为 Wind 一致预期,收盘价为 2022 年 11 月 11 日收盘价。5.风险提风险提示示 需求端不及预期,电动两轮车行业竞争加剧,原材料价格波动,疫情反复影响生产运输销售,跨市场估值风险。公司研究爱玛科技(603529)34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_Foreca Info 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024
125、E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 15399 21158 26814 30908 每股收益 1.16 2.79 3.81 4.68 营业成本 13594 17919 22646 26014 每股净资产 12.32 11.11 14.92 19.59 毛利率%11.7%15.3%15.5%15.8%每股经营现金流 5.19 8.45 6.19 9.40 营业税金及附加 56 85 107 124 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(
126、倍)价值评估(倍)营业费用 551 635 751 835 P/E 45.73 18.91 13.86 11.30 营业费用率%3.6%3.0%2.8%2.7%P/B 4.29 4.76 3.54 2.70 管理费用 317 423 536 618 P/S 1.38 1.43 1.13 0.98 管理费用率%2.1%2.0%2.0%2.0%EV/EBITDA 21.08 11.99 8.27 5.40 EBIT 500 1672 2185 2631 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%财务费用-261-142-348-491 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-1.7%-0.7%
127、-1.3%-1.6%毛利率 11.7%15.3%15.5%15.8%资产减值损失-12-19-10-14 净利润率 4.3%7.6%8.2%8.7%投资收益-16 72 27 26 净资产收益率 13.3%25.2%25.5%23.9%营业利润营业利润 739 1878 2562 3147 资产回报率 5.0%8.8%9.9%9.9%营业外收支 19 11 15 15 投资回报率 8.7%22.1%21.5%19.8%利润总额利润总额 758 1889 2577 3162 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 740 1956 2490 2957 营业收入增长率 19.3%37.4%26.7%
128、15.3%所得税 91 283 386 474 EBIT 增长率-9.0%234.5%30.7%20.4%有效所得税率%11.9%15.0%15.0%15.0%净利润增长率 10.9%141.8%36.4%22.7%少数股东损益 4 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 664 1606 2190 2688 资产负债率 62.8%65.1%61.1%58.6%流动比率 0.67 0.88 1.06 1.22 速动比率 0.55 0.79 0.95 1.12 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 现金比
129、率 0.34 0.59 0.74 0.92 货币资金 2846 6958 9826 14436 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 208 481 283 521 应收账款周转天数 4.62 5.04 4.45 4.62 存货 796 848 1226 1220 存货周转天数 17.09 16.70 16.72 17.09 其它流动资产 1658 2071 2769 3088 总资产周转率 1.34 1.34 1.33 1.26 流动资产合计 5507 10357 14103 19264 固定资产周转率 8.22 10.55 12.91 14.54 长期股权投资 105 105 10
130、5 105 固定资产 1966 2047 2106 2146 在建工程 114 114 114 114 无形资产 332 315 299 282 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 7890 7926 7943 7940 净利润 664 1606 2190 2688 资产总计资产总计 13397 18284 22046 27204 少数股东损益 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 246 299 311 334 应付票据及应付账款 7058 10150 11389 13481 非经营收益-181-85-45-4
131、3 预收账款 13 122 11 26 营运资金变动 1362 3035 1100 2420 其它流动负债 1180 1459 1903 2266 经营活动现金流经营活动现金流 2094 4855 3556 5399 流动负债合计 8251 11731 13303 15773 资产-642-295-292-293 长期借款 0 0 0 0 投资-1540-309-410-510 其它长期负债 166 166 166 166 其他 158 60 15 13 非流动负债合计 166 166 166 166 投资活动现金流投资活动现金流-2024-545-687-790 负债总计负债总计 8417
132、11896 13469 15939 债权募资 0 0 0 0 实收资本 404 575 575 575 股权募资 1828 7 0 0 归属于母公司所有者权益 4975 6382 8572 11260 其他-31-205 0 0 少数股东权益 5 5 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 1798-198 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 13397 18284 22046 27204 现金净流量现金净流量 1867 4111 2868 4610 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 11 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2021),海通证券研究
133、所 公司研究爱玛科技(603529)35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stock 重点研究上市公司:喜临门,江山欧派,公牛集团,爱玛科技,
134、蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,劲嘉股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,王力安防,家联科技,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,麒盛科技,思摩尔国际,泉峰控股,玛格家居,皇派家居,欧派家居,明月镜片,好太太,乐歌股份,雅迪控股,久祺股份,中顺洁柔 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较市场基准指数的比较标准:标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 50
135、0 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业行业投资投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)
136、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许
137、可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业
138、务。公司研究爱玛科技(603529)36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通海通证券证券股份有限公司研究所股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(02
139、1)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)
140、23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 联系人 张紫睿 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)
141、23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓
142、 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆
143、(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅
144、佘金花 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究爱玛科技(603529)37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行
145、业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕
146、 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩
147、(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董
148、栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研研究所销售团队究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)8
149、3255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 姚 坦 公司研究爱玛科技(603529)38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话:(021)23219000 传真:(021)23219392 网址: