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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 04 月 02 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 格局优化，格局优化，龙头成长龙头成长，电动车，电动车王者持续进化王者持续进化 消费品/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：42.37 元 电动车行业龙头，品牌势能强，渠道力领先，产品迭代迅速，看好公司行业份电动车行业龙头，品牌势能强，渠道力领先，产品迭代迅速，看好公司行业份额持续提升，当前市值对应额持续提升，当前市值对应 22 年年 PE 为为 18X，首次覆盖，给予“强烈推荐，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。投资评级。 爱玛科技：爱玛科技：深耕行业二十余载

2、，双核心业务驱动业绩持续增长。深耕行业二十余载，双核心业务驱动业绩持续增长。爱玛科技集团股份有限公司成立于 1999 年，2004 年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络。截至 2020 年末，公司共有经销商超过 2,000 家，2020 年公司实现营业收入 129.05 亿元，同比增长 23.80%。 行业：新国标等释放需求弹性，行业份额持续向龙头集中。行业：新国标等释放需求弹性，行业份额持续向龙头集

3、中。2020 年全国电动两轮车产量达 4834 万辆，同比增长 33.94%，“一车一票”、“电动车安全问题”等加速行业中小企业退出，2018 年至 2020 年，行业 CR4 从 47.4%提升至 57.9%，龙头集中趋势明显。未来来看行业需求强劲： 1）“新国标”带来的替换需求有望驱动行业新一轮增长，预计 2021-2025 年总共产生换车需求 11000 万辆；2）行业消费升级趋势明显，疫情背景下电动车便捷出行优势凸显，需求进一步提升；3）东南亚市场提供增长空间：2001 年我国出台“禁摩令”政策后，电动自行车渗透率快速提升，从 2001 年的 4.5%快速提升至 2005 年的 40.

4、59%，“禁摩令”陆续落地，东南亚市场有望复制国内成长路径。 公司：渠道品牌构建核心壁垒，产品迭代保障持续竞争力。公司：渠道品牌构建核心壁垒，产品迭代保障持续竞争力。公司竞争优势主要体现在：1）渠道领先行业：线下专卖店全面升级，经销商网络拓展下沉迅速，在全国拥有超 2300 家直营客户、超 28000 家门店零售网点，同时积极开拓线上渠道，赋能终端零售；2）品牌认知强：营销玩法较传统广告更加有效，持续保持品牌的高曝光度和话题性，代言人效力显著，品牌影响力领先；3）产品持续迭代：研发投入增长迅速，21 年三季度同比增幅高达 67%，自主研发引擎 MAX 能量聚核系统，成为“百公里电动车”的开创者

5、；4）产能布局保障增长：公司近年新建十余条产线，产能增加超过 50%，募投项目达产后公司整体产能进一步提升。 公司作为国内电动车行业龙头，成长路径清晰，首次覆盖，给予“强烈推荐公司作为国内电动车行业龙头，成长路径清晰，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。我们预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别为 6.42 亿元、8.64 亿元、11.33 亿元，分别同比增长 7%、35%、31%，对应 2022-2023年 PE 分别为 20X、15X。考虑到公司渠道品牌产品护城河宽且深，新国标充分释放收入弹性，多举措并进打开成长空间，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风

6、险提示：风险提示：新冠疫情反复风险；下游需求不及预期风险；市场开拓风险。新冠疫情反复风险；下游需求不及预期风险；市场开拓风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 10424 12905 15437 19433 24440 同比增长 16% 24% 20% 26% 26% 营业利润(百万元) 666 764 822 1119 1362 同比增长 18% 15% 8% 36% 22% 基础数据基础数据 总股本（万股） 41044 已上市流通股（万股） 6500 总市值（亿元） 174 流通市值（亿元） 28

7、 每股净资产（MRQ） 11.9 ROE（TTM） 12.0 资产负债率 64.8% 主要股东 张剑 主要股东持股比例 69.94% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 19 52 相对表现 17 31 68 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 毕先磊毕先磊 研究助理 -50050100150Jun/21Sep/21Jan/22(%)爱玛科技沪深300爱玛科技爱玛科技（603529.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 归母净利润(百万元) 522 599 642 864 1133 同比增长 19% 15

8、% 7% 35% 31% 每股收益(元) 1.54 1.77 1.56 2.11 2.76 PE 27.5 24.0 27.1 20.1 15.3 PB 7.1 5.5 5.2 4.3 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 XXnUhWcVvZuZnMnPsRaQbP6MsQrRtRtRfQnNrNeRoOpR9PnNxOxNpMuNxNtQpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 爱玛科技：深耕行业二十余载，成绩电动自行车龙头 . 6 1、公司：电动两轮车行业领跑者，销量高速增长 . 6 2、公司治理：实控人持股比例高，管理层经验丰富 . 7 3、产品结构：核心

9、电动车主业稳健增长，海外存较大市场拓展空间 . 8 4、财务分析：费用保持稳定，现金流状况良好 . 9 二、 行业：新国标等释放需求弹性，行业份额持续向龙头集中 . 9 1、 行业：逐步步入成熟期，份额不断向头部集中 . 9 2、 格局：供给侧出清，马太效应凸显. 10 3、 需求：新国标等新增需求持续释放，需求弹性快速释放 . 11 （1） 新国标出台释放替换需求，预计需求量 1 亿辆+ . 11 （2） 共享单车、外卖等增量需求兴起，B 端需求提升 . 12 （3） 东南亚有望复制中国电动两轮车成长路径，市场空间巨大 . 13 三、 驱动：渠道力拓展规模，产品力聚焦爆款，运营力精耕市场 .

10、 15 1、 渠道：门店加速开拓，线上线下渠道全面升级 . 15 2、 品牌：形成特有风格，加大广告投放，影响力行业领先 . 16 3、 研发：费用持续投入，技术优势进一步巩固 . 18 4、 产品：爆款产品频出，单车毛利上行通道打开 . 20 四、 盈利预测及投资建议 . 21 1、 盈利预测 . 21 2、 投资建议 . 22 五、 风险提示 . 22 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程 . 6 图 2 公司营业收入快速增长 . 7 图 3 公司净利润波动上升 . 7 图 4 公司股权结构图 . 7 图 5 公司分品类业务收入占比 . 8 图 6 公司分产品毛利率 . 8 敬请阅读末页

11、的重要说明 4 公司深度报告 图 7 公司分地区营收占比 . 8 图 8 海外销售规模区域结构 . 8 图 9 公司毛利率与净利率变化情况 . 9 图 10 公司期间费用率变化情况 . 9 图 11 近年来公司周转率情况 . 9 图 12 近年来公司现金流情况 . 9 图 13 中国电动车产量及增速 . 10 图 14 国内电动车企业数不断减少 . 11 图 15 电动车行业市场份额不断向头部集中 . 11 图 16 不同地区新国标替换截止日期 . 11 图 17 2016-2022 年中国电动两轮车保有量 . 12 图 18 城镇/农村居民每百户电动两轮车拥有量 . 12 图 19 即时配送

12、年订单量 . 13 图 20 2019 年和疫情期间新增骑手日均订单量分布 . 13 图 21 中国共享单车用户规模 . 13 图 22 中国共享电单车投放规模 . 13 图 23 实施禁摩令后，中国电动车销量迅速攀升 . 14 图 24 东南亚各国摩托车保有量与人口数量 . 14 图 25 10 东南亚各国摩托车人均保有量估计 . 14 图 26 经销商分布体系（截至 2020 年末） . 15 图 27 爱玛科技 7 大制造基地，8 大经营主体 . 15 图 28 经销商数量及其增速 . 16 图 29 全面整合升级的爱玛门店 . 16 图 30 爱玛线上购车渠道布局 . 16 图 31

13、MAT2018-MAT2020 淘系电动车消费趋势 . 16 图 32 广告宣传推广费及其占比（万元）. 17 图 33 爱玛电动车冠名极限挑战综艺. 17 图 34 公司荣誉概览 . 17 图 35 2009 年周杰伦正式成为品牌代言人 . 18 图 36 爱玛 2021 首届超级宠粉节现场 . 18 图 37 爱玛科技研发费用及增长率（单位：万元） . 18 图 38 爱玛科技研发费用销售百分比 . 18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 39 爱玛“百公里 不充电”引擎 MAX 系列产品 . 19 图 40 引擎 MAX 能量聚核系统示意图 . 19 图 41 “爱玛天能号”

14、高铁品牌专列 . 20 图 42 爱玛推出 6 款豪华锂电车 . 20 图 43 爱玛引擎 MAX 系列爆款产品 . 20 图 44 2022 早春新品流行色趋势 . 20 图 45 爱玛科技产能、产销率、产能利用率 . 21 图 46 公司产品生产流程 . 21 图 47 爱玛科技历史 PE Band . 22 图 48 爱玛科技历史 PB Band . 22 表 1：爱玛科技核心产品矩阵 . 6 表 2：公司高管履历表 . 7 表 3 电动车行业政策一览 . 10 表 4 新国标对不同车型的要求 . 11 表 5 新国标替换需求测算 . 12 表 6 东南亚电动两轮车需求规模测算 . 14

15、 表 7：公司分产品拆分及预测 . 21 表 8：可比公司估值 . 22 附：财务预测表 . 23 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、爱玛科技：深耕行业二十余载，成绩电动自行车龙头爱玛科技：深耕行业二十余载，成绩电动自行车龙头 1、公司：电动两轮车行业领跑者，销量高速增长、公司：电动两轮车行业领跑者，销量高速增长 耕耘行业二十载，建立行业领军者地位。耕耘行业二十载，建立行业领军者地位。爱玛科技成立于 1999 年，2004 年正式进军电动自行车行业，主营电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发生产及销售，成立以来，通过对“爱玛品牌”的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管

16、理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络，其连续多年荣获工信部指导发布的中国品牌力指数电动自行车品牌第一名，截止 2020 年末，共有经销商已超过 2000 家。2021 年 6 月爱玛科技成功登陆 A 股，成为行业第四家登陆资本市场的电动自行车上市公司。经过多年的发展,公司在电动自行车行业具有较高的市场占有率,并已成为电动自行车行业龙头企业。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，招商证券 主业电动自行车、电动摩托车，产品品质行业领先。主业电动自行车、电动摩托车，产品品质行业领先。公司产品涵盖电动自行车、电动两轮摩托车、电动三轮车、自行车及配件。其中电动自行车和电动两

17、轮摩托车为核心业务，发展势头强劲。爱玛科技的细分车型共计 299 款，其中电动自行车共计 71 款，电动摩托车共计 49 款，电动轻便摩托车共计 96 款，产品体系完善。爱玛科技从高中低端三维开拓产品，通过引擎 MAX 系列车型续航超 100km 的优势，在高端时尚车创新方面独树一帜，并借助小电驴等优质车型持续渗透中低端市场。 表表 1：爱玛科技核心产品矩阵爱玛科技核心产品矩阵 种类种类 系列系列 产品示意图产品示意图 电动两轮车 （电动自行车、电动两轮摩托车） A 系中性魅力 Q 系和谐之美 F 系功能至上 X 系潮流活力 电动三轮车 篷车 休闲电三轮 货运电三轮 资料来源：招股说明书，招商

18、证券 收入、净利润持续稳健增长。收入、净利润持续稳健增长。2016 年-2021Q3 公司收入保持稳定增长，2018-2020 年，营业总收入分别为89.90/104.24/129.05 亿元，同比增长 15.35%/15.95%/23.80%。受益于新国标与疫情带来的出行方式变化，2020 年公司营收增幅显著。公司 2018-2020 年净利润分别为 4.28/5.22/5.99 亿元，同比增长 62.74%/21.96%/14.75%，公司盈利能力成长强劲。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2 公司营业收入快速增长公司营业收入快速增长 图图 3 公司净利润波动上升公司净利润

19、波动上升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、公司治理：实控人持股比例高，管理层经验丰富、公司治理：实控人持股比例高，管理层经验丰富 公司实际控制人持股比例超过公司实际控制人持股比例超过 2/3，股权结构集中。，股权结构集中。公司实际控制人为张剑先生和张格格女士，二人为父女关系。截止 2022 年 1 月公司股份变动公告日，张剑持有公司股份的 69.94%，张格格通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有爱玛股份的 1.13%，二人持股比例合计达到 71.07%，公司股权结构集中。 图图 4 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，招商证券 管理层经验丰富，推动公司

20、稳健成长。管理层经验丰富，推动公司稳健成长。公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，推动爱玛产品不断创新，技术水平持续提升。董事长和副总经理等中高层以上的人员，大多有十多年以上的电动车领域从业经验，行业技术素养扎实丰富。对市场和技术发展趋势具有前瞻把控能力，推动公司保持长期健康、稳定的成长。 表表 2：公司高管履历表：公司高管履历表 管理层管理层 职务职务 履历履历 张剑 董事长、 总经理 曾任天津骑遇执行董事，三商投资董事。现任爱玛科技董事长、总经理，今日阳光董事、捷马电动科技董事，天津天锂执行董事、无锡卓悦执行董事、爱玛南方总经理。 段华 副董事长 张剑先生的配偶，曾任爱玛科技副总经

21、理。 张格格 董事 系张剑先生女儿，2011 年入职公司，历任总经理助理、董事长秘书，现任公司董事，天津岁万万执行董事、总经理，长兴鼎爱执行事务合伙人。 彭伟 董事 曾任邦德富士达总经理，爱玛运动总经理。2019 年 9 月担任爱玛科技董事。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 管理层管理层 职务职务 履历履历 刘建欣 董事 曾任爱玛科技安全专员，邦德富士达副总经理，天津乐普宁包装材料有限公司总经理。 方浩 董事 曾任中信证券董事总经理，青岛金石灏汭投资有限公司执行董事、总经理。 资料来源：wind，招商证券 3、产品结构：核心电动车主业稳健增长，海外存较大市场拓展空间、产品结构：核心电

22、动车主业稳健增长，海外存较大市场拓展空间 电动自行车和电动两轮摩托车是公司核心业务，收入占比电动自行车和电动两轮摩托车是公司核心业务，收入占比 90%以上。以上。公司主要经营电动自行车、电动两轮摩托车、电动三轮车、自行车及配件销售五个品类的产品，2020 年分别贡献了公司总营收的 38.9%、52.2%、2.6%、1.3%和4.1%。公司不断优化产品结构，2019 年受“新国标政策”影响，电动两轮摩托车业务不断发力，由 2018 年 0.69 亿元增加到 2020 年的 67.39 亿元，形成爱玛科技电动自行车和电动两轮摩托车双核心的业务版图。毛利率方面，多数业务 2020 年出现回升趋势，电

23、动自行车和电动两轮摩托车毛利率分别为 10.89%和 11.37%。 图图 5 公司分品类业务收入占比公司分品类业务收入占比 图图 6 公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司目前仍以境内销售为主公司目前仍以境内销售为主。2020 年公司在国内、国际地区营收 126.84/2.2 亿元，营收占比分比为 98.3%/1.7%; 17-20 年境内复合增速为 17.9%，境外复合增速为 51.7%。公司海外市场潜力大，爱玛科技将海外市场拓展作为未来发展重点战略之一，积极推进。 图图 7 公司分地区营收占比公司分地区营收占比 图图 8 海外销

24、售规模区域结构海外销售规模区域结构 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 4、财务分析：费用保持稳定，现金流状况良好、财务分析：费用保持稳定，现金流状况良好 公司毛利率总体维持在公司毛利率总体维持在 13%左右，期间费用率水平基本稳定。左右，期间费用率水平基本稳定。2019 年公司主营业务毛利率水平小幅上升系公司电动两轮摩托车业务发力带动公司综合毛利率水平上升所致。20 年-21 年公司毛利率水平表现略低，主要原因是电动车行业竞争激烈，企业间以“价格战”抢占市场，压缩盈利水平；此外原材料相关成本上升，也致使公司毛利率水平略有下滑。

25、 期间费用率方面， 近年来公司各项费用率基本保持稳定。 其中 2020 年管理费用率、 财务费用率、 销售费用率、研发费用率分别为 2.1%、-1.0%、3.1%和 1.9%，同比变化 0.0/-0.29/-0.24/0.0。 图图9 公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 图图10 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 营运效率良好，现金流健康。营运效率良好，现金流健康。2018-2020 年公司存货周转率分别为 24.07/21.58/22.02，存货周转率在合理范围内波动，总体较为稳定。18-20 年度公司

26、应收账款周转率较高，分别为 35.18/57.34/83.46。 2020 年度，公司应收账款收回情况良好,同时公司营业收入有所提升，因此应收账款周转率进一步提升。现金流方面，近年来公司现金流总体较为健康。经营活动现金流量净额稳步提升得益于公司销售持续稳步增长、回款情况良好。公司投资活动现金流量净额为负，主要系增加业务扩展投入和投资支付的现金增加所致。2021 年公司正式在上交所上市，筹资活动现金流量净额显著增长。 图图11 近年来公司周转率情况近年来公司周转率情况 图图12 近年来公司现金流情况近年来公司现金流情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、二、行业：新

27、国标等释放需求弹性，行业份额持续向龙头集中行业：新国标等释放需求弹性，行业份额持续向龙头集中 1、行业：逐步步入成熟期，份额不断向头部集中行业：逐步步入成熟期，份额不断向头部集中 行业逐步步入成熟期，新国标出台引领新一轮增长。行业逐步步入成熟期，新国标出台引领新一轮增长。我国电动自行车行业发展主要经历四个阶段：孕育阶段、成长阶段、高速发展阶段、规范发展阶段。1995 年，清华大学实验室研制了第一辆轻型电动车，自此我国电动自行车开始 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 从实验室走向市场。孕育阶段市场增长速度缓慢，技术相对落后，缺乏相关政策指导，2000 年全国电动两轮车产量仅 29 万辆

28、。成长阶段受国内政策以及特殊事件驱动，行业实现初步成长。2001 年后 “禁摩令”政策在全国落地，电动两轮车作为摩托车的替代品迅速消化了政策带来的市场需求。2003 年“非典”爆发，人们为减少密切接触改变了以往的公共出行方式，电动两轮车需求因此得以快速增长，2005 年中国电动两轮车产量达 1211 万辆。随着电动车生产技术与供应链的日益完善， 电动两轮车行业进入高速发展的黄金期， 2013 年我国电动两轮车产量达 3695 万辆。 2013 年以后，我国电动两轮车行业逐渐稳定，增速有所放缓。随着 2019 年“新国标”的出台，行业迎来出清洗牌。一方面，技术标准不合格的中小企业逐渐被淘汰；另一

29、方面， “新国标”带来的替换需求有望驱动行业新一轮增长，2020 年全国电动两轮车产量达 4834 万辆，同比增长 33.94%。 图图 13 中国电动车产量及增速中国电动车产量及增速 资料来源：Wind，招商证券 2、格局：供给侧出清，马太效应凸显格局：供给侧出清，马太效应凸显 政策带动供给侧不断出清，行业集中度日益提高。政策带动供给侧不断出清，行业集中度日益提高。2018 年 5 月，国务院出台了国务院安委会关于开展电动自行车消防安全综合治理工作的通知 ，对电动自行车产品质量、流通销售、维修改装、使用管理等均提出一定的监管要求。2018 年，国家标准公告 2018 年第 7 号关于批准国家

30、标准的公告 ， 即新国标出台。2018 年 7 月， 市场监管总局、认监委关于发布电动自行车产品由许可转为强制性产品认证管理安排的公告要求未获得认证的产品不得出厂、销售、进口。2019 年 3 月， 市场监管总局、工业和信息化部、公安部关于加强电动自行车国家标准实施监督的意见进一步加强电动自行车强制性产品认证管理。 表表 3 电动车行业政策一览电动车行业政策一览 发布时间发布时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2018 年 5 月 国务院安委会关于开展电动自行车消防安全综合治理工作的通知 电动自行车产品质量、流通销售、维修改装、使用管理等均提出一定的监管要求 2018 年 5 月 国家标

31、准公告 2018 年第 7 号关于批准国家标准的公告 新国标 2018 年 7 月 市场监管总局、认监委关于发布电动自行车产品由许可转为强制性产品认证管理安排的公告 要求未获得认证的产品不得出厂、销售、进口 2019 年 3 月 市场监管总局、工业和信息化部、公安部关于加强电动自行车国家标准实施监督的意见 加强电动自行车强制性产品认证管理 资料来源：政府网站，招商证券 国内电动车企业数量逐步减少，份额向头部集中。国内电动车企业数量逐步减少，份额向头部集中。随着政府陆续出台相关政策，行业生产标准、工艺技术要求不断提高，行业内部优胜劣汰，中小企业被迫出局。2013 年-2019 年，两轮车企业数从

32、 2000 家缩减到 110 家。头部企业凭-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00400050006000中国电动两轮车产量(万辆）YoY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 借规模与技术优势实现市场份额不断提升，2018 年-2020 年，CR4（雅迪、爱玛、台铃、新日）市场份额从 47.4%提升至 57.9%。 图图 14 国内电动车企业数不断减少国内电动车企业数不断减少 图图 15 电动车行业市场份额不断向头部集中电动车行业市场份额不断向头部集中 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 3、需求：

33、新国标等新增需求持续释放，需求弹性快速释放需求：新国标等新增需求持续释放，需求弹性快速释放 （1）新国标出台释放替换需求，预计需求量新国标出台释放替换需求，预计需求量 1 亿辆亿辆+ 新国标出台， “超标车”替换需求持续释放。新国标出台， “超标车”替换需求持续释放。新国标细致地划分了电动两轮车种类，并在最高时速、电池功率、电池电压、整车质量等指标上做出了严格的要求。新国标的出台使得大部分旧有两轮电动车成为“超标车” ，即不符合新国标标准。新国标出台后，各省市先后出台了超标车过渡期政策，为消费者替换车辆提供过渡期。随着各地新国标政策过渡期截至期限的临近， “超标车”的替换需求将进一步抬升，有望

34、推动行业销量迈上新台阶。 表表 4 新国标对不同车型的要求新国标对不同车型的要求 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 最高时速 KM/H 不大于 25 不大于 50 不大于 50 电机功率 W 不大于 400 400-4K（非强制） 可大于 4K（非强制） 电池电压 V 不大于 48 无限制 无限制 整车质量 KG 不大于 55 可不小于 55 可不小于 55 产品属性 非机动车 机动车 机动车 脚踏板 有 无 无 3C 认证 需要 需要 需要 工信部许可 不需要 需要 需要 驾驶证 无 有 有 牌照 电动自行车牌照 蓝牌 黄牌 资料来源：国家标准化管理委

35、员会，招商证券 图图 16 不同地区新国标替换截止日期不同地区新国标替换截止日期 资料来源：各地政府官网，招商证券 050002500200172019两轮车车企数0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020雅迪爱玛台铃新日 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 新国标推动换车高峰，预计新国标推动换车高峰，预计 2021-2025 年总共产生换车需求年总共产生换车需求 11000 万辆。万辆。由于城镇、农村地区在新国标政策的落实执行力度上存在差异。一般而言，城镇地区对于新国标的执行相比于农村地区更为严格，因此城镇地区的

36、换车需求相比于农村地区会更高。2020 年中国电动两轮车保有量约 3.4 亿辆。2020 年农村居民每百户电动两轮车拥有量为 73.1辆，农村居民户数约 18665 万户，农村居民电动两轮车保有量总计 1.36 亿辆。2020 年城镇居民每百户电动两轮车拥有量为 62 辆，城镇居民户数约为 33604 万户，城镇居民电动两轮车保有量总计 2.08 亿辆。 图图 17 2016-2022 年中国电动两轮车保有量年中国电动两轮车保有量 图图 18 城镇城镇/农村居民每百户电动两轮车拥有量农村居民每百户电动两轮车拥有量 资料来源：中国自行车协会，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 由于政策执行

37、力度存在的城乡差异， 我们假设农村地区现有电动两轮车替换率为 20%， 城镇地区现有电动两轮车替换率为 40%， 即农村地位电动两轮车替换量为 2725 万辆， 城镇地区电动两轮车替换量为 8334 万辆， 总计 11059 万辆。根据各地新国标过渡期截止期限时间， 我们预计在 2021-2025 年电动两轮车总计更换需求量分别在 3000、 3000、 2000、2000 和 1000 万辆。 表表 5 新国标替换需求测算新国标替换需求测算 替换率替换率 替换需求替换需求 城镇居民电动自行车拥有量（亿辆） 20834 40% 8334 城镇居民每百户电动助力车拥有量（辆） 62 城镇户数（百

38、户） 3360391 农村居民电动自行车拥有量（亿辆） 13644 20% 2728 农村居民每百户电动自行车拥有量（辆) 73.1 农村户数（百户） 1866502 全国电动自行车保有量（万辆） 34478 替换总需求（万辆） 11062 2021 2022 2023 2024 2025 2021-2025 年预计替换量（万辆）年预计替换量（万辆） 3000 3000 2000 2000 1000 资料来源：Wind，招商证券 （2）共享单车、外卖等增量需求兴起，共享单车、外卖等增量需求兴起，B 端需求提升端需求提升 即时物流配送场景兴起， 电动两轮车需求成长性强。即时物流配送场景兴起， 电

39、动两轮车需求成长性强。 2019 年我国即时配送年订单量达 187 亿单， 同比增长 44%。 2020年我国即时配送年订单量达 210 亿单，同比增长 12%，受疫情影响增速下滑明显。即时配送应用场景十分丰富，场景覆盖包括餐饮外卖、 生鲜果蔬、 零售便利、 鲜花蛋糕等。 随着疫情冲击的减弱与国内需求的复苏， 我们预计 20212024年即时配送订单分别保持 20%/20%/18%/18%的同比增速，预计至 2024 年即时配送年订单数可达 421 亿单。根据美团研究院数据，疫情期间骑手日均接单数在 0-30 单的占比在 90%以上，其中 11-30 单占比接近 60%，因此我们假设骑手日均接

40、单数为 20 单，预计至 2024 年即时配送骑手数可达 576.7 万人，由于骑手一般以电动两轮车为主要交通工具，因此我们预计即时物流配送至 2024 年有望为电动两轮车带来 550 万辆的累计需求量。 00.511.522.533.544.52001920202021E2022E电动自行车保有量（亿量）007080200020城镇居民每百户电动两轮车拥有量（辆）农村居民每百户电动两轮车拥有量（辆） 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 19 即时配送年订单量即时配送年订单量 图图 20 20

41、19 年和疫情期间新增骑手日均订单量分布年和疫情期间新增骑手日均订单量分布 资料来源：CNNIC，招商证券 资料来源：美团研究院，招商证券 共享电动两轮车需求有望快速提升。共享电动两轮车需求有望快速提升。共享单车的发展使得消费者对于共享经济理念的接纳度不断提高，共享单车用户规模从 2016 年的 0.28 亿增长至 2020 年的 2.53 亿。相比于共享单车，共享电动两轮车在出行上便利度更高，出行覆盖距离更远， 从消费属性上能有效替代共享单车。 根据艾媒咨询， 共享电动车 2025 年投放规模预计可达 800 万辆。 图图 21 中国共享单车用户规模中国共享单车用户规模 图图 22 中国共享

42、电单车投放规模中国共享电单车投放规模 资料来源：艾媒咨询，招商证券 资料来源：艾媒咨询，招商证券 （3）东南亚有望复制中国电动两轮车成长路径，市场空间巨大东南亚有望复制中国电动两轮车成长路径，市场空间巨大 东南亚禁摩限摩政策有望推动电动两轮车销量上涨。东南亚禁摩限摩政策有望推动电动两轮车销量上涨。东南亚各国陆续出台禁摩限摩政策，其中泰国 2020 年起对摩托车依照二氧化碳排放量征税，调整税率至 3%、5%、9%、18%标准，越南胡志明市和河内分别从 2025 年和 2030 年起市区全面禁摩，缅甸、老挝等国也出台了相关政策。2001 年我国出台“禁摩令”政策后，电动自行车渗透率快速提升，从 2

43、001 年的 4.5%快速提升至 2005 年的 40.59%。参考“禁摩令”对我国两轮车电动化的影响，东南亚电动两轮车销量增长空间巨大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504004502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E中国即时配送年订单量（亿单）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1-10单10-20单21-30单31-40单41-50单51-60单 60单以上2019疫情期00.511.522.53200192020

44、用户规模（亿人）00500600700800900200202025E投放规模（万辆） 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 23 实施禁摩令后，中国电动车销量迅速攀升实施禁摩令后，中国电动车销量迅速攀升 资料来源：Wind，招商证券 目前东南亚主要国家中印度尼西亚、越南的摩托车保有量位列前茅， 分别为 6000 万辆、4500 万辆，泰国、马来西亚、柬埔寨摩托车保有量分别为 3000 万辆、1000 万辆、400 万辆，参照各国人口数量，估计东南亚人均摩托车保有量为0.2-0.5 辆/人。东南亚总人口约 6.7 亿，按照悲观（0.2 辆

45、/人） 、中性（0.3 辆/人） 、乐观（0.4 辆/人） ，东南亚两轮车市场空间为 1.34 亿辆、2.01 亿辆和 2.68 亿辆。参照中国电动两轮车渗透率提升速度，预计 2021-2025 年东南亚电动两轮车渗透率为 2.5%、4.5%、10%、15%、20%，按照中性规模测算，预计 2021-2025 年东南亚电动两轮车需求规模为 500/900/2000/3000/4000 万辆。 图图 24 东南亚各国摩托车保有量与人口数量东南亚各国摩托车保有量与人口数量 图图 25 9 东南亚各国摩托车人均保有量估计东南亚各国摩托车人均保有量估计 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind

46、，招商证券 表表 6 东南亚电动两轮车需求规模测算东南亚电动两轮车需求规模测算 马来西亚马来西亚 印度尼西亚印度尼西亚 越南越南 泰国泰国 柬埔寨柬埔寨 东南亚主要国家摩托车保有量（万辆） 1000 6000 4500 3000 400 东南亚主要国家人口（万人） 3273 27107 9758 6980 1672 各国摩托车人均保有量（辆/人） 0.306 0.221 0.461 0.430 0.239 东南亚人均保有量系数 0.2-0.5 人均保有量 悲观（0.2） 中性（0.3） 乐观（0.4） 东南亚总人口：67000 万 东南亚两轮车市场规模预计（万辆） 13400 20100 26

47、800 2020 2021 2022 2023 2024 参照中国电动两轮车渗透率参照中国电动两轮车渗透率 2.50% 4.50% 10% 15% 20% 采用中性规模测算：采用中性规模测算：20100 万辆万辆 502.5 904.5 2010 3015 4020 资料来源：Wind，招商证券 0500000002500030000马来西亚印度尼西亚越南泰国柬埔寨东南亚主要国家摩托车保有量（万辆）东南亚主要国家人口（万人）00.10.20.30.40.5马来西亚印度尼西亚越南泰国柬埔寨各国摩托车人均保有量（辆/人） 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、驱

48、动：渠道力拓展规模，产品力聚焦爆款，运营力精耕市场驱动：渠道力拓展规模，产品力聚焦爆款，运营力精耕市场 1、渠道：门店加速开拓，线上线下渠道全面升级渠道：门店加速开拓，线上线下渠道全面升级 渠道建设是公司的重点战略，线下和线上双渠道协同发展。渠道建设是公司的重点战略，线下和线上双渠道协同发展。公司电动两轮车的经销商数量为 2000 多家，公司坚持厂商价值一体化，推进国内渠道精细化管理，持续拓展门店数量，通过优化经销商及门店管理体系及数智化经营，提升经销商营销能力和单店产出。同时，加大对电商平台的投入和线上引流、获取新客的探索，促进线下和线上双渠道协同发展。 （1）线下专卖店统一严格标准升级，加

49、速营销网络下沉。线下专卖店统一严格标准升级，加速营销网络下沉。爱玛科技拥有强大的营销体系支撑，依据发展战略，不断调整营销策略，在营销网络、物流网络、服务网络方面不断提升。在全国拥有超 2300 家直营客户、超 28000 家门店零售网点，以规范的专卖店管理方法，对专卖店的选址、装修、店面设计、产品服务、产品活动等形成统一的标准和严格的追求，并为经销商提供全方位的培训及指导，提高消费者的随机购买率和重复率，持续提升消费者满意度，抢占消费者心智，占领市场。公司在电动自行车的市场拓展、营销推广、营销管理等方面积累了丰富的营销经验，并结合市场经验以及公司自身经营特点，构建了适合公司发展的扁平化国内营销

50、渠道。接下来的几年将是公司经销商及销售网点爆发式增长的时期，从而给终端销售注入极强的增长动力。 图图 26 经销商分布体系（截至经销商分布体系（截至 2020 年末）年末） 图图 27 爱玛科技爱玛科技 7 大制造基地，大制造基地，8 大经营主体大经营主体 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 经销模式为主，建立了完善的经销商管理体系。经销模式为主，建立了完善的经销商管理体系。经销模式下的收入占公司营业收入 90%以上，公司与经销商直接发生业务往来，经销商以买断的方式取得公司产品，并向终端消费者进行销售。 大力拓展经销商渠道，形成了广泛的销售网络。大力拓展经销商渠道，形成