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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：增持增持（首次覆盖）（首次覆盖）市场价格：市场价格：1 16 6.4.46 6 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001S0740519080001 EmailEmail：wangkewangke0303 分析师分析师：王子杰：王子杰 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090001S0740522090001 EmailEmail： 基本状况基本状况 总股本(百万股)649.54 流通股本(百万股)636.72 市价(元)16.46 市值(百万元)10691.39

2、流通市值(百万元)10480.37 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）9,020 9,750 11,754 13,917 16,271 营业收入增速 73%8%21%18%17%归属于母公司的净利润 487 554 921 1,187 1,475 净利润增长率 57%14%66%29%24%摊薄每股收益（元）0.75 0.85 1.42 1.83 2.27 每股现金流量（元）0.51 2.15 10.05 8.26 3.62 净资产收益率 8.42%8.5

3、2%11.48%11.82%11.72%P/E 22 19 12 9 7 PEG 1.5 2.0 1.0 0.9 0.8 P/B 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 备注：股价取自 2024 年 4 月 30 日 报告摘要报告摘要 公司层面：锂电设备及电子烟公司层面：锂电设备及电子烟业务业务共同发力，业绩有望共同发力，业绩有望实现实现高增。高增。公司目前主营业务包括锂电池前中道自动化设备和服务以及电子烟业务。锂电池设备业务方面，公司技术实力雄厚，主要客户包括国内外龙头电池企业。受益过去几年国内外新能源产业化发展，公司锂电设备业务实现快速增长，公司整体收入规模由 2019 年 16.70 亿

4、元增长至 2023 年 97.50 亿元，CAGR 超 55%；整体归母净利润亦从 1.65 亿元增长至 5.54 亿元，CAGR 超 35%。在锂电设备业务短期增速放缓背景下，公司第二曲线电子烟业务快速增长，助力公司业绩高速增长。锂电设备业务：持续受益锂电设备业务：持续受益固态电池等固态电池等新技术发展新技术发展及海外扩产进程及海外扩产进程。技术上，通过持续研发和创新，公司核心设备技术处于行业领先地位，持续获得国内外头部客户订单，在前在前道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片电池电池技术及固态电池技术发展，实现技术及固态电池技术发展，实现规模快速

5、增长。规模快速增长。客户上，绑定宁德时代、比亚迪、LG、ACC、宝马国内外内众多知名厂商，客户结构不客户结构不断优化断优化，未来有望实现海外收入占比持续提升，未来有望实现海外收入占比持续提升。此外，在盈利水平上，我们判断公司锂电设备业务已走出低谷时刻（基于：相对更高毛利率的中道设备销售占比有望提升；前期产能扩张产生的前置性费用降低；公司优化供应链体系与采购模式，降低供应链成本；公司加强公司内部廉洁建设，持续推行精细化成本核算与管理），有望逐步改善毛利率，提升净利润率。在聚焦锂电主营业务和聚焦大客户战略的指引下，公司有望充分受益大客户在海外扩产进程。电子烟业务情况：电子烟业务情况：产品上，公司子

6、公司斯科尔提供丰富口味水果电子烟，持续赢得欧洲用户青睐，旗下品牌 SKE 在 2022 年下半年进入英国市场以来，市占率持续飙升，截至2023 年 8 月，SKE 英国份额排行提升至第三位，同时与 2023 年底推出换弹式电子烟产品。产能方面，公司产能持续扩大，拥有员工超过 5000 余人，设立沙井分厂，20000 余平方米的制造产业基地。盈利水平上，营业收入和净利润在 2023 年实现快速增长。随着斯科尔在英国的市占率迅速提升及其他海外市场持续布局，公司电子烟业务盈利能力有望实现进一步提升。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。公司是国内锂电设备龙头，依托先发优势布局固态电

7、池设备，有望充分受益新技术发展，同时电子烟业务亦持续获得快速发展。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 9.22、11.87、14.75 亿，对应的 PE 分别为 12、9、7 倍。风险提示：风险提示：锂离子电池行业波动风险、电子烟业务政策风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、研究报告使用的信息更新不及时的风险。锂电锂电设备龙头，固态电池设备及电子烟业务持续受益设备龙头，固态电池设备及电子烟业务持续受益 赢合科技（300457.SH)/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 5 月 4 日-40%-20%0%20%40%60%80%-122023-0

8、-------032024-04赢合科技沪深300 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 内容目录内容目录 图表目录图表目录.-3-1 1、公司层面：前中道锂电设备龙头，电子烟业务快速放量、公司层面：前中道锂电设备龙头，电子烟业务快速放量.-5-1.1、公司定位：“做专、做精、做强”单机设备，加大一体化和集成化创新.-5-1.2、组织架构：实际控制人转变为上

9、海国资委，强强联合共筑发展新格局.-7-1.3、经营状况：电子烟业务高速发展，锂电设备业务稳健增长.-7-2 2、锂电设备行业：有望充分受益固态电池发展及出海布局、锂电设备行业：有望充分受益固态电池发展及出海布局.-11-2.1、新能源汽车渗透率提升，中美欧电动车需求强劲.-11-2.2、前中道设备：竞争实力突出，前瞻布局固态电池.-12-2.3、竞争优势：“全覆盖+强单机”策略提升客户粘性，持续受益海外扩产.-14-3 3、电子烟行业：出口竞争力有望增强，一次性产品高速增长、电子烟行业：出口竞争力有望增强，一次性产品高速增长.-17-3.1、电子烟产品介绍.-17-3.2、电子烟行业现状.-

10、19-3.3、公司电子烟业务竞争优势.-24-4 4、估值分析、估值分析.-27-5 5、给予给予“增持增持”评级评级.-27-6 6、风险提示、风险提示.-28-投资评级说明：投资评级说明：.-30-4XiXkWdWkZvY9PcM6MmOmMoMmQjMmMrMiNnNpQ8OpOtPuOnOpPvPrNxP -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程.-5-图表图表 2 2：公司部分产品介绍公司部分产品介绍.-5-图表图表 3 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2

11、0242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）.-7-图表图表 4 4：公司营收及归母净利润情况：公司营收及归母净利润情况.-8-图表图表 5 5：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比.-8-图表图表 6 6：公司：公司境外销售额占收入比重境外销售额占收入比重.-8-图表图表 7 7：公司研发费用支出和占收入比重：公司研发费用支出和占收入比重.-9-图表图表 8 8：公司经营现金流净额：公司经营现金流净额.-9-图表图表 9 9：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况.-10-图表图表 1010：公司期间费用占营业收入比重变化趋势：公司期间费用占营业收入比重变化趋势.-10-

12、图表图表 1111：公司：公司 ROAROA 和和 ROEROE（加权）情况（加权）情况.-10-图表图表 1212：20 中中/美美/欧电动车销量（万辆）欧电动车销量（万辆）.-11-图表图表 1313：20 年中国新能源车销量（万辆）年中国新能源车销量（万辆）.-11-图表图表 1414：20 年年 9 9 月中国新能源汽车月渗透率月中国新能源汽车月渗透率.-11-图表图表 1515：20 年年 3 3 月中国动力锂电池装车量情况（单位：月中国动力锂电池装车量情况（单位：

13、GWhGWh）.-12-图表图表 16:202416:2024 年年 1 1-3 3 月国内动力电池装车量月国内动力电池装车量 Top10Top10（单位：（单位：GWhGWh）.-12-图表图表 1717：锂离子电池电芯的生产程序：锂离子电池电芯的生产程序.-12-图表图表 1818：锂离子电池电芯的装配核心工艺：锂离子电池电芯的装配核心工艺-卷绕和叠片卷绕和叠片.-13-图表图表 1919：锂电池前中道设备毛利率和竞争格局：锂电池前中道设备毛利率和竞争格局.-13-图表图表 2020：20 年中国固态电池市场空间预测年中国固态电池市场空间预测.-13-图表图表

14、 2121：公司固态电池主要研发项目：公司固态电池主要研发项目.-14-图表图表 2222：因湃电池工厂竣工投产：因湃电池工厂竣工投产.-14-图表图表 2323：各子公司核心锂电设备产品：各子公司核心锂电设备产品.-15-图表图表 2424：公司前道设备新技术一览：公司前道设备新技术一览.-15-图表图表 2525：公司中道设备新技术一览：公司中道设备新技术一览.-15-图表图表 2626：主要海外合作客户：主要海外合作客户.-16-图表图表 2727：公司研发人员情况：公司研发人员情况.-17-图表图表 2828：电子烟分类：电子烟分类.-17-图表图表 2929：电子烟产业链：电子烟产业

15、链.-18-图表图表 3030：传统烟草与电子烟优劣势对比：传统烟草与电子烟优劣势对比.-18-图表图表 3131：不同种类电子烟的市场渗透率：不同种类电子烟的市场渗透率.-19-图表图表 3232：20222022 年世界各类烟草制品销售额占比年世界各类烟草制品销售额占比.-19-图表图表 3333：20 年全球电子烟销售额年全球电子烟销售额(亿美元亿美元).-19-图表图表 3434：全球封闭式电子烟市场规模：全球封闭式电子烟市场规模.-20-图表图表 3535：电子烟产品类型生态图：电子烟产品类型生态图.-20-图表图表 3636：20172017-2023

16、2023 年中国电子烟海外出口规模年中国电子烟海外出口规模.-20-图表图表 3737：中国电子烟行业相关政策文件：中国电子烟行业相关政策文件.-21-图表图表 3838：国外主要地区对雾化电子烟：国外主要地区对雾化电子烟/HNB/HNB 的管理分类及政策的管理分类及政策.-22-图表图表 3939：美国各州雾化电子烟税率（截止：美国各州雾化电子烟税率（截止 20222022 年，蓝色区域表示已征税）年，蓝色区域表示已征税）.-23-图表图表 4040：英国及部分欧盟国家电子烟政策：英国及部分欧盟国家电子烟政策.-23-图表图表 4141：英国新型烟草监管制度：英国新型烟草监管制度.-24-图

17、表图表 4242：公司历史沿革：公司历史沿革.-25-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 4343：公司股权结构（截止至：公司股权结构（截止至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）.-25-图表图表 4444：SKESKE 品牌电子烟产品种类品牌电子烟产品种类.-25-图表图表 4545：海外市场业务布局进程：海外市场业务布局进程.-26-图表图表 4646：20232023 年年 1 1 月和月和 8 8 月英国一次性电子烟销量排名月英国一次性电子烟销量排名.-26-图表图表 4848：可比公司估值情况

18、：可比公司估值情况.-27-图表图表 4747：公司业绩分拆：公司业绩分拆.-28-图表图表 4949：赢合科技盈利预测模型：赢合科技盈利预测模型.-29-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 1 1、公司层面：前中道锂电设备龙头，电子烟业务快速放量、公司层面：前中道锂电设备龙头，电子烟业务快速放量 1.11.1、公司定位：“做专、做精、做强”单机设备、公司定位：“做专、做精、做强”单机设备，加大一体化和集成化创新，加大一体化和集成化创新 锂电前中道设备龙头企业锂电前中道设备龙头企业，第二曲线电子烟业务快速放量。第二曲线电子烟业务快速放

19、量。公司成立于2006 年，2007 年研发成功公司首批全自动锂电设备，2008 年圆柱锂电池卷绕机在业内赢得良好口碑。经过多年发展，公司已成为锂电设备行业前中道龙头，并在全道锂电设备均积累了丰富经验。公司于 2018 年收购斯科尔 51%股权，切入电子烟赛道，经过几年发展沉淀，电子烟业务于 2023 年迎来爆发，成为公司第二成长曲线。公司公司旗下拥有多家全资及控股子公司旗下拥有多家全资及控股子公司。包括惠州赢合、雅康精密、和合自动化、隆合科技、赢合技术（原海外事业部）、斯科尔。同时分别在广东惠州（2 个）、广东东莞（3 个）、江西宜春经济（1 个）建立了六大生产基地，满产年产值可达 130

20、亿。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司公司主营业务主营业务为为锂电池自动化装备和服务，电子烟锂电池自动化装备和服务，电子烟 ODMODM 业务业务有望成为公司有望成为公司第二成长曲线第二成长曲线。锂电装备业务为公司的传统核心业务，2023 年收入为 61.44亿元，占比达 63.02%。公司锂电池自动化装备广泛应用于锂电池生产的前中段主要工序。通过持续研发和创新，公司的涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、叠片机、组装线等系列核心设备的技术性能行业领先。电子烟业务主要以品牌业务为主，为客户提供电子烟、烟弹、雾化器及其他电子烟配件等产品，2023

21、年电子烟业务收入为 33.41 亿元，占比达到 34.27%。图表图表 2 2：公司部分产品介绍公司部分产品介绍 锂电设备产品锂电设备产品 产品类别产品类别 主要产品名称主要产品名称 产品简介产品简介 代表产品示例代表产品示例 极片制作（前段）涂布机系列：单层挤压式涂布机 单层挤压式涂布机 用于锂电池极片的涂布工序，是锂电池核心的生产设备之一，设备将搅拌完成的浆料均匀涂覆在基材（铜箔或铝箔）上烘干并收卷成极片。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 辊压机系列 辊压机（冷热辊）是锂电池提高容量、降低内阻、保证一致性不可或缺的重要设备，极

22、片通过辊压增加极片的压实密度，提高极片厚度一致性。参数：辊压速度 100m 每分钟，机械速度 120m 每分钟 分切机系列：1、动力分切机 2、数码分切机 3、蓝牙分切机 4、桥架式分切机 5、全自动分条机 6、动力二次分切悬臂分切机 主要用于普通锂电极片、动力电池极片的定宽分切，生产流程包括极片卷料放卷、定宽分切和分切后收卷。参数：分切速度 Max.120m 每分钟（动力）电芯制作（中段）制片机系列 制片机及表面缺陷检测设备 主要用于极片分切之后的焊接 极耳、贴保护胶带以及定长裁断或收料成卷等制造工序。激光模切机系列 激光极耳成型机 主要用于锂电池极片及极耳的定型裁切，依据电池工艺所需尺寸完

23、成极片及极耳的成型。卷绕机系列 1、动力卷绕机 2、数码卷绕机 3、蓝牙卷绕机 4、小圆柱电池全自动一体机 主要用于方形或圆柱形锂离子电池电芯的卷绕。方形电池：3000mm 每秒 大圆柱电池：18ppm 以上 小圆柱电池：20-45ppm 叠片机系列 全自动锂电叠片机 主要用于将裁切成型的极片与隔膜间隔堆叠成电芯。0.15s/p 三工位切叠一体机，叠片效率非常接近卷绕（叠片效率0.15s/p，高于目前业界 0.2-0.3s/p，接近卷绕目前的 0.1s/p）；兼容性强，能实现即切即叠。自动组装线系列 1、铝壳组装线 2、软包组装线 3、高速隧道式二封机 主要用于卷绕电芯或叠片电芯的封装。1、铝

24、壳产能：20PPM 2、软包产能：30PPM 软件 MES 系统 主要用于锂电池生产制造的过程管理。电子烟产品电子烟产品 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 电子烟 一次性雾化型电子烟 一次性电子烟的烟杆和烟油一体，可以充电但不能增加、更换烟油的封闭式电子烟，烟油抽完后即丢弃不再使用。换弹式雾化型电子烟 换弹式电子烟由电池组件和烟弹组成，通过雾化等方式，将烟油变成蒸汽后，供用户吸食。烟弹由烟油、雾化仓及烟嘴组成，属于消耗品。来源：公司官网、公司公告，中泰证券研究所 1.21.2、组织架构：实际控制人转变为上海国资委，强强联合共筑发展

25、新格局、组织架构：实际控制人转变为上海国资委，强强联合共筑发展新格局 上海电气战略入股，上海国资委上海电气战略入股，上海国资委成为新的实际控制人。成为新的实际控制人。2020 年 1 月 15 日，上海电气成为上市公司的控股股东，截止 2024 年第一季度，上海电气持股比例为 28.39%，上海市国资委为上市公司实际控制人。图表图表 3 3：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）来源：公司公告，中泰证券研究所整理 控股股东资源优势，为公司持续赋能控股股东资源优势，为公司持续赋能。上海电气于 2020 年 1 月成为公司的控股股东，上海市

26、国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人，标志着公司发展进入新的阶段。1.31.3、经营状况：电子烟业务高速发展，锂电设备业务稳健增长、经营状况：电子烟业务高速发展，锂电设备业务稳健增长 2022023 3 年公司业绩稳健增长年公司业绩稳健增长，电子烟业务表现亮眼，电子烟业务表现亮眼。2023 年公司实现营业总收入 97.5 亿元，同比增长 8.09%；实现归母净利润 5.54 亿元，同比增长13.62%;实现扣非净利润 5.36 亿元，同比增长 13.96%。其中电子烟业务实现快速增长，电子烟实现营业收入 33.41 亿，占营业总收入的 34%。2024 年第一季度实现营业收入 18.66

27、 亿元，同比增长 7.37%;归母净利润 1.59 亿，同比增长 53.87%；实现扣非净利润 1.57 亿元，同比增长 97.53%。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 4 4：公司营收及归母净利润情况：公司营收及归母净利润情况 图表图表 5 5：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提升。升。2022 年公司新

28、签订单再度突破百亿元，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、LG 新能源、大众、ACC等国内外一线企业。2022 年公司完成了德国分公司的注册手续，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，目前公司产品已经出口到美国、德国、韩国、法国等多国，2023 年境外销售额 34.17 亿元，同比增长 562.21%，占比提升至 35%。图表图表 6 6：公司：公司境外销售额占收入比重境外销售额占收入比重 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 公司研发费用高增长，新产品技术储备充足，产品竞争力增强公司研发费用高增长，新产品技术储备充足，产品竞争力增强

29、。2023 年公司研发费用 7.22 亿元，研发支出增速 49.5%，占营业收入的 7.41%。公司持续加大研发投入和技术创新，核心锂电设备产品竞争力领先。截止 2023 年底，公司拥有各项专利及软件著作权 1735 项，研发技术人员 2476 人，占公司员工总数的 26.25%。自主开发的核心锂电设备持续领先同行业，部分产品填补了国内市场空白。2022 年公司成功研发出 1500 宽幅辊分一体机、24ppm 高速 4680 大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品，进一步提升公司前中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力。-9-请务必阅读正

30、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 7 7：公司研发费用支出和占收入比重：公司研发费用支出和占收入比重 来源：wind，中泰证券研究所 2012018 8-20232023 年，公司经营现金流净额整体上升。年，公司经营现金流净额整体上升。2021 年经营现金流持续高增长，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为3.29亿元，同比下降27.04%，经营现金流下降的主要原因有：1)2022 年业务规模快速增长，销售回款随之增长；2)由于订单快速增长，为满足交付需求，采购和运营管理成本支出增加。2023 年经营现金大幅增长，达 13.99 亿元

31、，相较同期上升 325.23%。图表图表 8 8：公司经营现金流净额：公司经营现金流净额 来源：wind，中泰证券研究所 毛利率持续承压，盈利情况逐步改善。毛利率持续承压，盈利情况逐步改善。2022 年公司毛利率持续承压，主要受到以下方面影响。一是钢、铜等原材料成本上升，二是公司订单增长较快，但供应链扩产节奏略迟缓，导致上半年出货未达预期；三是公司为新订单增加了很多员工，导致人工成本上升。针对上述问题，公司一方面积极和客户沟通成本上升问题，另一方面，公司将通过加强整体生产过程的成本管控，以及提升周转效率等方式来化解毛利率压力。2023 年，随着公司出货量的不断提升和规模效应的显现，公司的毛利率

32、上升至 29.76%，净利率上升至10.54%，2023 年全年公司的盈利情况逐步改善。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 9 9：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 1010：公司期间费用占营业收入比重变化趋势：公司期间费用占营业收入比重变化趋势 图表图表 1111：公司：公司 ROAROA 和和 ROEROE（加权）情况（加权）情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

33、部分 公司公司深度报告深度报告 2 2、锂电设备行业：有望充分受益、锂电设备行业：有望充分受益固态电池固态电池发展及出海布局发展及出海布局 2.12.1、新能源汽车渗透率提升，中美欧电动车需求强劲、新能源汽车渗透率提升，中美欧电动车需求强劲 全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。2022 年全球纯电+插混车型销量大幅增长 55，首次突破 1000 万辆大关。随着美国、欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政府补贴扶持政策不断落地，美欧新能源车销量大增。目前电动车智能化浪潮愈演愈烈，加上俄乌局势造成油价长期处于高位，在

34、产品力、使用成本、各国补贴政策三重因素的驱动下，美欧新能源汽车销量预计持续保持高增长。图表图表 1212：20 3 中中/美美/欧电动车销量（万辆）欧电动车销量（万辆）来源：中汽协，Marklines，中泰证券研究所 我国新能源汽车渗透率快速提升。我国新能源汽车渗透率快速提升。随着国家和各省份对新能源汽车的政策激励，消费者对新能源汽车的认知度逐步提升，国内新能源汽车行业正迎来高速发展。2023 年新能源车销量 949.5 万，同比增长 37.87%；2023 年 9 月新能源车销量为 90.4 万辆，渗透率提升至 36.9%，表明消费者对新能源汽车接受度不断提升，需

35、求增长可持续性强。图表图表 1313：20 年中国新能源车销量（万辆）年中国新能源车销量（万辆）图表图表 1414：20 年年 9 9 月月中国新能源汽车月渗透率中国新能源汽车月渗透率 来源：中汽协，Marklines，中泰证券研究所 来源：中汽协，中泰证券研究所 2022023 3 年动力电池装车量持续提升，市场集中度高。年动力电池装车量持续提升，市场集中度高。2023 年，我国动力电池装车量累计 387.5GWh，同比上升 31.52%。同时，2024 年第一季度我国新能源汽车市场动力电池装车量达 85.3GWh，同比增长 29.

36、64%，其中排名前 10家动力电池企业合计装车量为 72.53GWh，占总装车量比为 95.6%，市场集中度高且持续提升。类别类别国家及地区国家及地区2002020222202320232023年同比2023年同比美国23.625.947.680.7118.747.09%欧洲35.869113.8159.24-中国96.5111.6291.6536.5668.524.60%美国8.46.316.418.528.151.89%欧洲18.254.984.3101-中国23.725.160.3151.5280.485.08%美国3232.36499.214

37、748.19%欧洲54123.9198.1260.24-中国120.2136.7352.1688.7949.537.87%新能源合计纯电动插混动力 -12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 1515：20 4 年年 3 3 月月中国动力锂电池装车量情况（单位：中国动力锂电池装车量情况（单位：GWhGWh）图表图表 1616:2022024 4 年年 1 1-3 3 月月国内动力电池装车量国内动力电池装车量 Top10Top10（单位：（单位：GWhGWh）来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中泰证券

38、研究所 来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中泰证券研究所 2.22.2、前中道设备：、前中道设备：竞争实力突出，前瞻布局固态电池竞争实力突出，前瞻布局固态电池 聚焦前中段设备，竞争实力突出。聚焦前中段设备，竞争实力突出。电芯生产过程主要包括前道-极片制作、中道-电芯组装、后道-后处理（激活电芯）等三大步骤，赢合科技目前研发、生产和销售主要以锂电池生产线前中道设备为主，经过多年研发积累，整体竞争实力突出。图表图表 1717：锂离子电池电芯的生产程序锂离子电池电芯的生产程序 来源：赢合科技，中商产业研究院，中泰证券研究所 锂电池中道流程制芯环节工艺：锂电池中道流程制芯环节工艺：叠片工艺与卷绕工艺

39、为锂电池中道流程制芯环节的核心，决定整线的生产效率。卷绕技术是将原料按负极、隔膜、正极、隔膜的顺序堆放，并通过卷绕法直接滚动成圆柱形，然后放置在金属外壳中。叠片工艺主要用于方形/软包电池。该工艺将裁切成型的极片与隔膜间隔堆叠成电芯。首先将正负材料切割成相同尺寸的矩形片，再将它们分别堆放在隔膜上分离两极，压合形成小电芯单体后，将小电芯单体堆放并联组成大电芯，然后包裹包装。序号序号企业名称企业名称装车量（Gwh）装车量（Gwh）占比占比同比同比1宁德时代35.5646.87%21.57%2比亚迪17.6623.27%-13.47%3中创新航4.846.38%-8.16%4蜂巢能源2.753.62%

40、252.56%5国轩高科2.743.61%3.40%6欣旺达2.503.30%78.57%7亿纬锂能2.293.02%-5.37%8LG新能源1.662.19%28.68%9瑞浦兰钧1.522.01%508.00%10极电新能源1.011.33%/合计72.5395.6%13.83%前道中道后道极片制作价值量占比：约35%电芯制作价值量占比：约30%后处理价值量占比：约35%占中道工序价值量：约70%叠片机卷绕机真空搅拌机涂布机辊压机分条机激光模切/极耳成型/模切机入壳机激光焊接机注液机密封钉焊接机清洗机自动化真空干燥设备方形圆柱形软包充放电机电池测试设备 -13-请务必阅读正文之后的重要声明

41、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 1818：锂离子电池电芯的装配核心工艺：锂离子电池电芯的装配核心工艺-卷绕和叠片卷绕和叠片 图表图表 1919：锂电池前中道设备毛利率和竞争格局锂电池前中道设备毛利率和竞争格局 来源：高工锂电，ATL，赢合科技，中国车规级高速叠片动力电池白皮书（2019），中泰证券研究所 来源:GGII,中泰证券研究所 前中道设备能力突出，前瞻布局固态电池。前中道设备能力突出，前瞻布局固态电池。固态电池是一种采用固态电解质的新型电池技术，其显著特征在于相较于传统液态电池，具备高能量密度、高安全性和更长的循环寿命等优势。依据固态电解质在电

42、池中的含量差异，固态电池主要分为半固态电池和全固态电池两大类别。根据中商产业研究院于2022-2027 年中国固态锂电池产业发展趋势及投资风险研究报告中的数据，2023 年中国固态电池的市场空间达到约 10 亿元，2024 年中国固态电池市场空间将达到 17 亿元，2030 年将增至 200 亿元。图表图表 2020：20 年中国固态电池市场空间预测年中国固态电池市场空间预测 来源：中商产业研究院，中泰证券研究所 固态电池新技术发展，设备厂商先行受益。固态电池新技术发展，设备厂商先行受益。目前，公司已完成半固态电池所需相关设备的开发、验证及生产。在干法电极量产设备

43、研发方面，公司已拓展新的电极和电解质制备方法；降低电池生产能耗，减少工艺量；适配固态电池的量产，目前已完成第二代，第三代正在进行中。在固态电池生产设备研发方面，公司已应用干/湿法固态电池工艺与先进设备相互验证，共同推进。圆柱形：卷绕工艺方形/软包：叠片工艺锂电池设备前道中道核心设备涂布机卷绕/叠片机毛利率26%-30%30%市场竞争格局产品构造相对简单、零部件成本拆解较为清楚、报价相对透明产品构造相对复杂、报价提升空间更大、尚未形成寡头垄断电池新工艺影响特斯拉干电极技术正在研发中，如开发成功将减少对涂布和干燥设备需求大圆柱电池和刀片电池对高速卷绕机和超高速叠片机需求提升 -14-请务必阅读正文

44、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 2121：公司固态电池主要研发项目公司固态电池主要研发项目 来源：赢合科技 2023 年年度报告，中泰证券研究所 固态电池新技术发展，设备厂商先行受益固态电池新技术发展，设备厂商先行受益。2023 年 11 月，公司中标因湃电池科技有限公司正负极涂布、分切及辊压设备招标，合计金额超 1 亿元人民币。昊铂自主研发的全固态电池采用 100%固态电解质，具备超高能量密度、超强本征安全，超宽使用温域等特点，计划于广汽旗下的因湃电池智能生态工厂自主生产，将于 2026 年实现全固态电池装车搭载。图表图表 2222：因

45、湃电池工厂竣工投产因湃电池工厂竣工投产 来源：广汽埃安昊铂，中泰证券研究所 2.32.3、竞争优势：“全覆盖、竞争优势：“全覆盖+强单机”策略提升客户粘性，持续受益海外扩产强单机”策略提升客户粘性，持续受益海外扩产 产品覆盖全面，单机实力突出。产品覆盖全面，单机实力突出。公司深耕锂电设备行业多年，目前已基本覆盖锂电设备全工序，除前道搅拌设备、后道化成分容设备，均有产品实现销售。公司的各子公司分别专注单一环节、单一装备。每个子公司都有单独的研发体系，生产、研发人员都是独立的。在强单机方面，赢合科技一直专注生产和客户工艺、电池性能比较强相关的设备，客户粘性比较强的设备。产品创新均有效的提升了锂电池

46、生产效率，降低了电池生产成本，并得到了比亚迪、LG 等业内一流客户的高度认可。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 2323：各子公司核心锂电设备产品各子公司核心锂电设备产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2424：公司前道设备新技术一览公司前道设备新技术一览 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 2525：公司中道设备新技术一览公司中道设备新技术一览 来源：公司公告，中泰证券研究所 绑定国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化。绑定国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化。公司凭借领先的产品性能和强大的交付能

47、力，在市场拓展尤其海外市场方面取得突破性进展，订单规模和订单质量持续提升。期间收获了来自宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、LG 新能源、大众、ACC 等国内外一研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响连续涂布模切机为开发高速切叠一体机做铺垫，进一步提升公司激光切设备的产品领先性已完成效率达到 240ppm进一步提升公司前段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力与品牌影响力满足客户定制化需求，进一步提升公司激光切设备的产品领先性已完成打破传统的一出一与一出二等模式，进一步提升公司激光切设备的产品领先性已完成已完成间隙涂布模切机效率达到 160p

48、pm一出六激光模切分切一体机生产速度可达到80m/min120m/min，设备优率99.5%，CPK：1.33，切割毛刺6m，达到国内全自动化领先水平高速激光极耳成型机进一步提升公司激光切设备的产品领先性研制最高效率可达 120m/min 的样机，实现切割毛刺7m，热影响区域30m，激光裁切一体机弥补传统锂电池极耳成型及传统五金模切机的应用缺陷，进一步提升公司激光切设备的产品领先性进行中效率最大可达 260m/min、切割精度0.2mm研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响高速大圆柱动力卷绕机满足客户定制化需求，进一步提升公司卷绕机的产品领先性已完成设备覆盖精度由以往

49、的 0.5mm 提 升到 0.3mm，生产效率 17PPM，线速度 1.5m/S进一步提升公司中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力与品牌影响力已完成已完成已完成已完成已完成mini STP 制片卷绕一体机适应产品规格：极片宽度40-130mm，片长 250-1500mm，效率 10ppm。扣式圆柱卷绕一体机效率可达到 25PPM，可生产直径6-16MM、高度 4-11MM 的电芯，三工位高速切叠一体机丰富公司产品线，进一步提升公司叠片机的产品领先性整机效率可达 0.15s/p，精度可达0.3mm热复合连续折叠一体机进行中效率750pp，精度0.7mm16PPM-MEB 装配线满足客户定制化需

50、求，进一步提升公司组装线的产品领先性效率达到 16ppm6PPM 刀片装配线效率达到 6ppm -16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 线客户的订单，新签锂电设备订单再次突破百亿元。客户的结构和订单，近几年已逐步转变为以海内外头部电池厂为代表的大客户为主。公司海外客户拓展顺利，亚欧业务持续突破。公司海外客户拓展顺利，亚欧业务持续突破。2023 年海外营业收入达 34.17亿，同比增长 562.53%，公司订单规模和订单质量持续提升。在海外锂电设备业务方面，赢合科技成绩十分斐然，产品已出口到德国、韩国、法国等多个国家，已和德国宝马、德国

51、大众、ACC、LG 新能源、三星、EN、Varta 等全球头部电池企业、整车企业建立合作。众多成功的海外交付经验已成为赢合科技拓展海外市场的显著优势，是赢合科技国际化进程的重要基础。公司获得了大众关键锂电设备订单以及 ACC 部分前段设备订单：大众方面，赢合科技中标德国大众亿级订单，将为其 20GWh 超级工厂（后续将扩展为 40GWh）提供生产锂电池的核心锂电设备及解决方案。法国 ACC 方面，2021 年年初，完成客户 20 台设备交付，在设备交付半年内实现整线通线和稳定生产，并在同年获其追加前段量产设备订单。宝马方面，2021 年赢合从日韩、欧美共8 家企业中脱颖而出，成为其前段设备的全

52、球唯一供应商。图表图表 2626：主要海外合作客户主要海外合作客户 来源：公司公告，中泰证券研究所 持续加大研发投入和技术创新，牵头制定行业标准。持续加大研发投入和技术创新，牵头制定行业标准。截止 2023 年底，公司及控股企业共拥有各项专利及软件著作权 1735 项，研发技术人员 2476人，占公司员工总数的 26.25%。公司亦凭借强雄厚的研发优势与制造经验，积极参与行业相关标准的制定工作。国家工信部发布的锂离子电池极片涂布机、锂离子电芯叠片机两项行业标准均为公司牵头起草与制定，将进一步推动我国锂电池核心生产设备的制造规范和产业发展。-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

53、后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 2727：公司研发人员情况公司研发人员情况 来源：赢合科技 2023 年年度报告，中泰证券研究所 3 3、电子烟行业：出口竞争力有望增强，一次性产品高速增长、电子烟行业：出口竞争力有望增强，一次性产品高速增长 3.13.1、电子烟产品介绍、电子烟产品介绍 电子烟种类：电子烟种类：电子烟是一种便携式电子烟，主要模仿传统卷烟的形式，利用烟油、加热系统、电源和过滤嘴等部分进行加热雾化，从而产生特定气味的气溶胶。传统香烟通过 8001000 摄氏度高温燃烧烟草，从而产生烟雾，释放焦油（主要致癌物）、尼古丁、醛类、胺类、酚类化合物、一氧化碳等多种有害

54、物。而雾化电子烟和 HNB 分别通过雾化方式、约 350C 的加热非燃烧方式避免焦油和减少有害物产生，具有减害性。电子烟可以按出烟原理、重复使用性等不同分类方式进行分类。2022年2023年变动比例研发人员数量（人）1964247626.07%研发人员数量占比20.85%26.25%5.40%研发人员学历本科10411008-3.17%硕士355660.00%研发人员年龄构成30岁以下1343165723.38%30-40岁53376142.78%图表图表 2828：电子烟分类电子烟分类 分类方式 电子烟名称 电子烟特征 出烟原理 加热不燃烧电子烟(HNB)加热不燃烧电子烟采用低温加热的原理，

55、通过加热新型烟草释放烟雾，需要在烟杆中插入类似卷烟的新型烟草 烟油雾化型电子烟 烟油雾化型电子烟则是通过电加热使烟油雾化，生成烟雾 见下图 重复使用性 封闭式电子烟 一次性电子烟 烟杆和烟油一体，可以充电但不能增加、更换烟油的封闭式电子烟，烟油抽完后即丢弃不再使用 换弹型电子烟 烟弹与烟杆分离，烟杆有电池可以充电重复使用，烟弹为封闭式，使用完后，只需更换烟弹即可继续使用烟杆 -18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 产品工序及种类较多，产业链完备，电子烟税率落地导致电子烟各环节产业产品工序及种类较多，产业链完备，电子烟税率落地导致电子烟

56、各环节产业链价值重新分布。链价值重新分布。电子烟产业链上下游环节相互联动。上游原材料包含烟油、雾化器（塑料/玻璃/五金/发热电阻）、控制芯片、锂电池、PCB 等；中游包含专业电子烟制造企业、电子烟品牌商；下游零售店多为小门面专卖店。目前利润分布占比最高的是下游零售环节，其次为品牌端和制造端。2022 年11 月 1 日起，电子烟被纳入消费税征收范围,电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布。减害作用明显。减害作用明显。传统烟草制品通过烟草燃烧发生化学反应，释放出各类化学物质，供吸食者吸食。在烟支燃烧过程中产生了多种烟草挥发性香味成分，但是同时烟草成分的裂解也带来了焦油、尼古丁、酚类、醇

57、类、酸类、醛类绝大多数的有害成分。相较于传统烟草，电子烟是可以有效降低相关物质的释放。相关研究表明，电子烟引起的细胞、动物损伤均小于传统烟草，被认为是一种对健康危害更小的烟草制品。开放式电子烟 可注油电子烟可以循环使用，烟弹的使用寿命较长。使用完毕后，只需要注入烟油即可重复使用 来源：弗若斯特沙利文、深证券时报网、2022 年电子烟产业出口蓝皮书、中国海关、深圳海关，中泰证券研究所整理 图表图表 2929：电子烟产业链电子烟产业链 来源：智研咨询、ittbank，中泰证券研究所整理 图表图表 3030：传统烟草与电子烟优劣势对比传统烟草与电子烟优劣势对比 种类 优势 劣势 传统烟草 便携；监管

58、体系相对完善 气味较重；会因燃烧产生焦油成分，尼古丁含量高，对健康危害性相对较高；因燃烧产生二手烟，会对环境和他人健康产生影响 加热不燃烧电子烟(HNB)气味较轻；释放物低，对健康的危害相对较小；二手烟很小，对他人影响较低；口感还原度相对雾化电子烟高 价格较高；监管难度较大 -19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 3.23.2、电子烟行业现状、电子烟行业现状 全球电子烟细分市场格局变化。全球电子烟细分市场格局变化。根据2022 世界烟草发展报告（上），2022年电子烟占比 3.5%，整体增长提速，世界电子烟销售额 236.5 亿美元，

59、同比增长 20%。其中开放式电子烟及可加注烟液销售为 87.2 亿美元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额 149.3 亿美元，同比增长 28.2%，换烟弹式电子烟和一次性电子烟的占比分别为 82.9%和 17.1%，一次性电子烟销售额25.5 亿美元，同比增长一倍。图表图表 3232：20222022 年世界各类烟草制品销售额占比年世界各类烟草制品销售额占比 图表图表 3333：20 年全球电子烟销售额年全球电子烟销售额(亿美元亿美元)来源：2022 年世界烟草发展报告（上），中泰证券研究所整理 来源：2022 年世界烟草发展报告（上），中泰证券研究所整理

60、烟油雾化型电子烟 可多次使用；释放物低，不含煤焦油、可无尼古丁添加，对健康的危害相对较小；二手烟很小，对他人影响较低；价格相对低廉；口味丰富 部分产品便携性低；监管难度大；易诱使青少年吸食 来源：中国电子烟市场发展态势分析与投资战略调研报告（2023-2030），中泰证券研究所整理 图表图表 3131：不同种类电子烟的市场渗透率不同种类电子烟的市场渗透率 来源：弗若斯特沙利文，中泰证券研究所整理 -20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 3434：全球封闭式电子烟市场规模全球封闭式电子烟市场规模 来源：欧睿，中泰证券研究所 一

61、次性、换弹式、开放式竞争格局或迎来重构。一次性、换弹式、开放式竞争格局或迎来重构。一次性在价格、口味口感、和安全便捷上存在优势。换弹式和开放式则各有优劣，但开放式电子烟因其后续可改装度高，不易受监管。若未来监管力度加强，不仅一次性、换弹式和开放式三者之间的格局会发生改变。20232023 年上半年中国电子烟出口保持高景气。年上半年中国电子烟出口保持高景气。我国是全球最大的电子烟制造国和出口国，据中国海关、深圳海关测算，2023 年中国电子烟出口金额累计达约 780 亿元，同比增长 18%，电子烟出口保持较高景气度。图表图表 3535：电子烟产品类型生态图电子烟产品类型生态图 来源：中泰证券研究

62、所整理 图表图表 3636：2012017 7-20232023 年中国电子烟海外出口规模年中国电子烟海外出口规模 来源：2022 年电子烟产业出口蓝皮书、中国海关、深圳海关，中泰证券研究所 -21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 国内电子烟政策全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。国内电子烟政策全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2020 年之前，国内电子烟行业的监管相对空白，行业处于无序发展状态。2021 年电子烟行业进入政策密集发布期，2021 年 11 月国务院发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例，电子烟正式被纳

63、入传统烟草监管，标志着行业经营正式合法化。2022 年颁布的 电子烟强制性国家标准、电子烟管理办法、关于对电子烟征收消费税的公告是目前行业的三大重磅监管规则。随着监管政策的落地，各环节监管规则的明确，行业进入“有法可依、有标可循”的新阶段。图表图表 3737：中国电子烟行业相关政策文件中国电子烟行业相关政策文件 时间、政策文件及具体内容时间、政策文件及具体内容 20182018 年年 8 8 月关于禁止向未成年人出售电子烟的通告月关于禁止向未成年人出售电子烟的通告 内容：内容：明确各类市场主体不得向未成年人销售电子烟。20192019 年年 1010 月关于学生进一步提高保护未成年人免受电子烟

64、侵害的通告月关于学生进一步提高保护未成年人免受电子烟侵害的通告 内容：内容：再次强调各类市场主体不得向未成年人销售电子烟；敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端、电商店，撤回互联网电子烟广告。20202020 年年 7 7 月电子烟市场专项检查行动方案月电子烟市场专项检查行动方案 内容：内容：全面清理互联网电子烟销售（包括短视频、自媒体等社交平台电子烟销售行为），全面检查电子烟实体店，重点检查自动售卖机等各类新型销售渠道销售电子烟行为。20212021 年年 1111 月国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定月国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施

65、条例的决定 内容：明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管（增加了第六十五条）。20222022 年年 3 3 月国家烟草专卖局电子烟管理办法月国家烟草专卖局电子烟管理办法 22 年 5 月 1 日正式施行，明确了电子烟定义和监管对象，主要内容：进出口贸易：（1）出口包装：专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求；（2）进口牌照批准：持有烟草专卖批发企业许可证的企业，经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后，方可从事进口产品的批发业务。20222022 年年 4 4 月国家市监总局电子烟强制性国家标准月国家市监总局电子烟强制性国家标准 22 年 10 月

66、1 日正式施行，主要内容：（1）规定电子烟是“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”，将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围；（2）规定“不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”，并明确“雾化物应含有烟碱”，即不含烟碱的电子烟产品不得入市销售。20222022 年年 1010 月财政部、海关总署、税务总局关于对电子烟征收消费税的公告月财政部、海关总署、税务总局关于对电子烟征收消费税的公告 内容：内容：将电子烟纳入消费税征收范围，电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节税率 36%，批发环节税率 11%。纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策。草外的其他风

67、味”，并明确“雾化物应含有烟碱”，即不含烟碱的电子烟产品不得入市销售。20222022 年年 1111 月国家烟草专卖局、国家邮政局关于电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限月国家烟草专卖局、国家邮政局关于电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量寄递的通告量寄递的通告 内容：内容：对寄递电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等实行限量管理和具体数量的规定，包括对因特殊情形需超量寄递、依法取得烟草专卖许可证的电子烟交易主体之间运输要求和跨境限量寄递的有关规定。来源：烟草专卖局、市场监管局、税务总局、中泰证券研究所整理 -22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报

68、告深度报告 美国 FDA 对电子烟实行 PMTA 上市前申请制度，欧洲偏开放和支持，日本禁止雾化电子烟市场流通但支持 HNB，韩国严格限制雾化电子烟但支持 HNB，东南亚印尼/菲律宾等部分国家相对宽松。分产品类别：雾化电子烟通常被归类为烟草制品或医疗器械以监管；HNB 通常被归类为烟草制品监管，HNB监管政策与传统卷烟相对类似。由于部分调味类电子烟产品吸引了部分追求新鲜感和时尚感的青少年及年轻群体作为客户群，因此全球对雾化电子烟的监管相对严格，HNB 相对鼓励和宽松。图表图表 3838：国外主要地区对雾化电子烟国外主要地区对雾化电子烟/HNB/HNB 的管理分类及政策的管理分类及政策 地区地区

69、 电子烟相关法规电子烟相关法规/政策政策 美国美国 2016 年 8 月起，自 2007 年 2 月 15 日后于美国市场首次分销的现有电子尼古丁传送系统产品（包括封闭式和开放式雾化电子烟、HNB）须进行烟草上市前申请(PMTA)且须提交于食品药品监督管理局（FDA）；2020 年 2 月起，FDA 发布口味禁令，烟草和薄荷醇以外口味的封闭式换弹电子烟需退出市场，水果味和大部分薄荷味电子烟被禁售；2022 年 10 月，FDA 对 Logic 系列销售的几款薄荷味电子烟产品发出营销拒绝令；2022 年 11 月，FDA 对向五家未经授权销售包装看起来都像玩具、食品或卡通人物的 15 种不同电子

70、烟产品的公司发出警告；2023 年 5 月，FDA 对全美超过三十家经销商发布禁令，Puff&Hyde 等品牌多款一次性产品被勒令下架；2023 年 6 月，FDA 对全美 189 家经销商发布禁令，Elf Bar&Escar Bar 等多款一次性产品被勒令下架；HNBHNB：目前 HNB 在美国有日本烟草 IQOS 通过 FDAPMTA 和减害认证。欧盟及欧盟及英国英国 电子烟和新型烟草产品受 TPD(2014/40/EU 号指令)监管：主要在五个方面对电子雾化设备进行规管，包括 1）待制造商及/或分销商提供的资料、2）广告与促销、3）安全问题及警告、4）产品展示及 5）有关疑似风险的临时措

71、施。日本日本 雾化电子烟：雾化电子烟：全面禁止含尼古丁的雾化电子烟市场化流动，雾化电子烟被列为医疗器械/药品分类（烟杆对应医疗器械，烟弹对应药品，分别受医疗器械法/药事法监管）。至今暂无含尼古丁的电子雾化烟获批销售；HNBHNB：被列为烟草制品，受烟草商业法管辖，需自财政部审批获得牌照。日本对 HNB 的监管相对雾化电子烟宽松。韩国韩国 雾化电子烟：雾化电子烟：严格监管，2019 年底政府强烈建议公众停止使用雾化电子烟，大部分便利店普遍下架雾化电子烟产品。HNBHNB：被列为烟草制品，受烟草商业法和国家健康促进法管辖，销售需获许可证。监管类似卷烟产品，采取市场化制度，非专卖专营并允许在各渠道销

72、售流通，以传统香烟税率的 90%征税。东南亚东南亚 印尼：印尼：2018 年 7 月宣布电子烟合法，销售前需牌照审批，2017-2021 年电子烟征税税率为零售价的 57%。2023-2024 年，电子烟税率提高 15%。菲律宾：菲律宾：2018 年 7 月，菲律宾政府通过了将电子烟作为减害辅助工具的决议，电子烟作为戒烟产品，被分类为医药产品和医疗器械，获牌照授权才能销售。马来西亚：马来西亚：禁止销售、分发或进口未经许可含尼古丁的电子烟，含尼古丁的电子香烟只能由持牌药房或注册医生出售。不含尼古丁的电子雾化产品限制相对少。来源：中泰证券研究所整理 -23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

73、读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 美国美国 FDAFDA 实行雾化电子烟口味禁令，电子烟实行雾化电子烟口味禁令，电子烟 PMTAPMTA 准入申请门槛极高。准入申请门槛极高。2022 年 11 月加州（美国最大电子烟消费州）宣布实施对水果味、薄荷味等调味类电子烟禁售令。美国雾化电子烟和 HNB 均需进行烟草上市前申请（PMTA），申请费用达数百万美元不等，从材料准备到完成审查的时间长度达近 2 年。美国电子烟征税方面，目前已有 29 个州和哥伦比亚特区对电子烟产品征收消费税，尚有 20 个州未对电子烟产品征收消费税。雾化电子烟类产品征税方法各不相同，根据价格（从价）、体积等进

74、行征税。图表图表 3939：美国各州雾化电子烟税率（截止美国各州雾化电子烟税率（截止 20222022 年，蓝色区域表示已征税）年，蓝色区域表示已征税）来源：Euromonitor，中泰证券研究所整理 欧盟欧盟 TPDTPD 监管较为宽松，雾化电子烟从量计税，口味禁令和严格监管或监管较为宽松，雾化电子烟从量计税，口味禁令和严格监管或为未来趋势。为未来趋势。电子烟于 2006 年开始在欧洲销售，由于并未纳入欧盟于2001 年发布生效的烟草制品指令（TPD，即 TobaccoProductsDirective）中，仍按照娱乐消费产品规范和管理。2014 年 4 月 29 日，欧盟颁布了新修订的烟草

75、制品指令，明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围，2016年修订版TPD正式实施，新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构申报。但和美国的PMTA监管相比，TPD申请材料更为简略、申请费用低、与制造生产商绑定度相对较低。图表图表 4040：英国及部分欧盟国家电子烟政策英国及部分欧盟国家电子烟政策 国家 征税种类 口味 英国 封闭&开放式电子液体 无禁令 比利时 封闭&开放式电子液体 口味名称限制 保加利亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 克罗地亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 塞浦路斯 封闭&开放式电子液体 无禁令 捷克 封闭&开放式电子液体 无禁令 丹麦 封闭&开放式电子液体 禁部分

76、调味 爱沙尼亚 封闭&开放式电子液体 禁全部调味，只允许烟草和薄荷醇口味 芬兰 开放式电子液体 禁全部调味，只允许烟草味 法国 封闭&开放式电子液体 无禁令 -24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 英国提高电子烟税率，要求产品投放市场前需向英国药监机构提出申请。英国提高电子烟税率，要求产品投放市场前需向英国药监机构提出申请。由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，2021 年 10 月，英国税务海关总署将 HNB 税率由每公斤251.6 英镑提高至 270.22 英镑。新的电子烟和替换装产

77、品生产商必须在产品投放在英国市场前 6 个月向英国药监机构提交申请。3.3.3 3、公司电子烟业务竞争优势、公司电子烟业务竞争优势 20182018 年斯科尔成为赢合科技控股子公司，年斯科尔成为赢合科技控股子公司，20222022 年积极开拓海外市场。年积极开拓海外市场。斯科尔 2013 年成立；2014 年获得出口资质；2015 年发布 DS 雾化器，单品销量突破 200 万套；2016 年，入驻松岗 2 万平米电子烟产业园；2018 年，赢合科技向斯科尔增资 4827 万元，持有斯科尔 51%股权，斯科尔成为赢合科技控股子公司。2022 年斯科尔开拓展海外市场，聚焦国外品牌业务并成功拓展英

78、国和欧洲市场。德国 封闭&开放式电子液体 无禁令 希腊 封闭&开放式电子液体 无禁令 匈牙利 开放式电子液体 禁全部调味，只允许烟草味 爱尔兰 封闭&开放式电子液体 无禁令 意大利 封闭&开放式电子液体 无禁令 拉脱维亚 开放式电子液体 无禁令 立陶宛 封闭&开放式电子液体 已禁全部调味 卢森堡 封闭&开放式电子液体 无禁令 马耳他 封闭&开放式电子液体 无禁令 波兰 封闭&开放式电子液体 无禁令 葡萄牙 封闭&开放式电子液体 无禁令 罗马尼亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 斯洛伐克 开放式电子液体 无禁令 西班牙 封闭&开放式电子液体 无禁令 瑞典 封闭&开放式电子液体 无禁令 来源：Snu

79、sforumet，WHO2021 全球烟草流行报告，中泰证券研究所整理 图表图表 4141：英国新型烟草监管制度英国新型烟草监管制度 来源：Euromonitor，中泰证券研究所整理 -25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 公司水果味产品凸显，实现多种口味选择。公司水果味产品凸显，实现多种口味选择。根据 SKE 官网介绍，公司的产品具有可信赖、丰富、高品质、环保、创新、独有技术（独有的油-线圈分离技术，解决漏油）的优势，获得了主流的认证：SKE 品牌的电子烟产品主要是一次性电子烟（DisposableVape），有 CrystalBa

80、r、CrystalS5000（容量更大）等品类。CrystalBar 网店售价 5 欧元一支，CrystalS5000 尚未见网店销售。公司产能持续扩大。公司产能持续扩大。拥有员工超过 5000 余人，设立沙井分厂，20000 余平方米的制造产业基地，以确保产品的高质量产出。月出货量 2000 万支以上，销售到 50 多个国家和地区。2022 年 9 月 21 日，公司的下属电子烟子公司斯科尔已取得烟草专卖生产企业许可证，有助于借助产业发展机遇，进一步加大海内外新型烟草市场的拓展与布局。图表图表 4242：公司历史沿革公司历史沿革 来源：斯科尔年报、赢合科技公司公告，赢合科技 2023 年报，

81、中泰证券研究所整理 图表图表 4343：公司股权结构公司股权结构（截止至（截止至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）来源：赢合科技公司公告，中泰证券研究所整理 图表图表 4444：SKESKE 品牌电子烟产品种类品牌电子烟产品种类 来源：SKE 官网，中泰证券研究所整理 -26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲市场份额。加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲市场份额。2023 年 3 月 29 日，斯科尔在英国设立子公司且表示：自 2022 年开始大力发展自有品牌业务以来，在

82、英国及欧洲其他国家品牌业务取得了突破性发展。为抓住欧洲市场发展机遇，进一步拓展商超等渠道，加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，快速响应客户售前及售后服务需求，斯科尔决定在英国设立全资子公司。电子烟行业竞争格局变化，电子烟行业竞争格局变化，SKESKE 英国排行提升至第三位英国排行提升至第三位。斯科尔从 22 年下半年进入英国以来，市占率的得到快速成长。英国权威媒体金融时报今年两次援引调研机构数据，对英国一次性品牌按照销售额进行了排名。截止到 2023 年 1 月的数据，斯科尔旗下品牌 SKECrystal 排名第七，而截止到2023 年 8 月初的数据，按照销售额排行，SKECrystal

83、已经上升到销售额第三，仅次于爱奇迹的 ELFBAR/LOSTMARY、Elux。图表图表 4545：海外市场业务布局进程海外市场业务布局进程 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图表图表 4646：20232023 年年 1 1 月和月和 8 8 月英国一次性电子烟销量排名月英国一次性电子烟销量排名 来源：Financial Times，中泰证券研究所整理 -27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 4 4、估值分析、估值分析 根据锂电池智能装备行业相关性及公司规模，我们采用先导智能、杭可科技、利元亨 3 家作为可比公司。先导智能：锂电设

84、备龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装备、3C 检测装备、智能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。公司专业从事高端自动化成套装备的研发设计、生产销售，为锂电池、光伏电池/组件、3C、薄膜电容器等节能环保及新能源产品的生产制造商提供高端全自动智能装备及解决方案。杭可科技：锂电池后处理设备龙头供应商，从事可充电电池设计、研发生产的高新技术企业,在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备的研发、生产方面拥有核心技术和能力，并能提供锂离子电池生产线后处理系统整体解决方案。利元亨：国内锂电池制造装备行业领先企业，主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。按照应用领

85、域划分，公司产品包括锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和其他行业制造设备。据 Wind 一致预测计算：图表图表 4747：可比公司估值情况可比公司估值情况 来源：公司公告，中泰证券研究所注：可比公司的 EPS、PE 来自 wind 一致预期，截取时间为 2024 年 4 月 30 日。5 5、给予给予“增持增持”评级评级 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。公司是国内锂电设备龙头公司，目前国际化发展持续加速，海外订单亦持续突破。公司在前道及中道锂电设备具有较强竞争力，并前瞻布局固态电池设备，未来有望受益新技术发展带来的规模增长。此外，公司积极布局电子烟出海业务，有望打造公司业

86、绩及规模进一步增长的第二曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 4848：公司业绩分拆公司业绩分拆 来源：wind，中泰证券研究所 6 6、风险提示、风险提示 锂离子电池行业波动风险。锂离子电池行业波动风险。公司主营业务包括锂离子电池生产线前中道自动化设备和服务，近年来可能出现由于部分国内动力电池生产商产能利用率较低，低端产能过剩而导致公司订单、业绩下滑的风险。电子烟业务政策风险。电子烟业务政策风险。由于新型烟草行业尚处于发展初期阶段，可能存在国内外政策变化而导致电子烟业务发展不及预期的风险

87、。汇率波动的风险。汇率波动的风险。公司的销售收入中有部分为外销收入，外销收入主要以美元结算，因此汇率波动特别是人民币升值对公司的财务状况会产生一定影响。市场规模不及预期。市场规模不及预期。本文市场规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期风险。研究报告使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的信息更新不及时的风险。-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告 图表图表 4949：赢合科技盈利预测模型赢合科技盈利预测模型 来源：wind，中泰证券研究所 -30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深

88、度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。-31-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司公司深度报告深度报告