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1、掌趣科技(300315) 证券研究报告公司研究互联网传媒 1 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 重整旗鼓再出发重整旗鼓再出发,迎来迎来新一轮产品周期新一轮产品周期 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,617 2,599 3,357 3,851 同比(%) -17.9% 60.8% 29.1% 14.7% 归母净利润(百万元) 364 629 1,295 1,545 同比(%) 111.5% 73.0% 105.9% 19.3% 每股收益(元/股) 0.13 0.23 0.47 0.56 P/E(倍) 65.3
2、7 37.79 18.36 15.38 投投资要点资要点 掌趣科技上市于 2012 年,为 A 股最早的移动游戏上市公司。公司自 2016 年经历了原股东大幅减持,2017 年末由子公司天马时空董事长刘 惠城接任上市公司董事长。刘惠城接任董事长后,董事会和管理层人员 在 2018 年-2019 年进行大幅调整,集团高管团队趋于年轻化,团队结构 更趋合理。 优化组织架构,形成三大业务线。刘惠城接任董事长后,确立了“以产 品为中心,构建持续产出优质内容的强研发体系,加强现有发行体系能 效”的战略目标并推进一系列变革,将集团业务规整为研发、运营、平 台三大业务线,亲自带队研发线,聚焦领导型、细分型和
3、流量型三大产 品类型, 按照产品类型与定位整合子公司, 建立以天马时空、 玩蟹科技、 上游网络加动网先锋为核心的三大工作室群统筹资源建设全球发行体 系,并由平台线提供全方位支撑。 公司 2020 下半年将迎来新一轮产品周期, 真红之刃定档于 2020 年 8 月 5 日,由影帝沈腾代言。 街霸:对决由 CAPCOM 正版授权,腾 讯游戏独家代理发行,有望于 2020 年上线。 全民奇迹 2由子公司天 马时空研发,腾讯游戏独家代理发行,目前已拿到版号。 此外, 黑暗之 潮 、 修普诺斯 、 那些需要守护的 等产品也将给公司积极贡献利润。 近年新作海外表现优异,自发游戏成为全球爆款。2019 年
4、2 月奇迹 MU:觉醒上线东南亚地区,在泰国、新加坡、菲律宾等国家和地区 App Store 及 Google Play 下载、畅销双榜 TOP5,并荣获 2019 Google Play 年度最佳对战游戏奖;2020 年 1 月一拳超人:最强之男上线港 澳台地区,上线以来持续位于港澳台地区 APP Store 及 Google 榜单前 列。 公司财务状况良好,2018-2019 商誉损失计提充分,风险基本释放。流 动负债保持健康,经营性现金流稳定,货币资金充足。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: 公司后续重点产品蓄势待发, 随着产品陆续上线, 将为公司带来显著业绩增长,我们预计 20
5、20-2022 年实现营业收入 25.99/33.57/38.51 亿元,实现净利润 6.29/12.95/15.45 亿元,实现 EPS0.23/0.47/0.56 元,对应当前 PE37.79/18.36/15.38 倍,首次覆盖,给 予“买入”评级。 风险提示:风险提示:产品上线延期风险;行业政策监管趋严风险;系统性风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 8.62 一年最低/最高价 3.25/9.99 市净率(倍) 4.26 流通 A 股市值(百 万元) 22689.83 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.02 资产负债率(%) 10.19 总股本(百万股) 275
6、7.48 流通 A 股(百万 股) 2632.23 相关研究相关研究 2020 年年 07 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号:S0600516070001 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 220% -112020-03 掌趣科技沪深300 2 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 移动游戏先行者,重整旗鼓再出发移动游戏先行者,重整旗鼓再出发 . 5 1.1. 起步早,成长快,A 股手游第一股 . 5 1.2. 经历漫长调整,组织架构改善.
7、5 1.3. 走出低谷,重新出发. 7 1.3.1. 架构调整完成,掌趣推出重点游戏. 7 2. 研发创新,产品集群化优势研发创新,产品集群化优势 . 9 2.1. 整合子公司,三大工作室群协同发展. 9 2.2. 主流品类经典 IP 持续高流水,细分领域激发新增长 . 10 2.2.1. MMO 和卡牌主流大类经典游戏具有长生命周期. 10 2.2.2. 深耕二次元细分领域延续增长态势. 12 2.3. 人口红利殆尽,技术研发当先. 14 3. 渠道合作渠道合作+自发买量,强化海内外运营能力自发买量,强化海内外运营能力 . 16 3.1. 和腾讯达成渠道合作. 16 3.2. 组建买量中台系
8、统,强化主流品类长线运营能力. 16 3.3. 游戏出海表现惊艳,海外运营能力提升. 17 4. 财务改善财务改善 . 19 4.1. 商誉计提充分. 19 4.2. 负债结构改善. 19 4.3. 现金情况良好. 20 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 6. 风险提示风险提示 . 23 rQrOoOqPrOoMzRpQmQtMoN6MaObRtRpPoMqQiNrRtMlOoNpOaQoOuMuOsRpNNZoNuM 3 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:2012-2018 主要股东持股数量和比例变化(单位:股/%) . 5 图 2:
9、公司业务线梳理. 7 图 3:公司历年营收(单位:亿元/%) . 7 图 4:公司历年归母净利润(单位:亿元/%) . 7 图 5:子公司营业收入水平(单位:亿元). 10 图 6:子公司净利润水平(单位:亿元). 10 图 7: 全民奇迹与奇迹 MU:觉醒IOS 端流水趋势,以 2014 年 12 月为基数 100 . 11 图 8: 真红之刃宣传图. 11 图 9: 真红之刃团战界面. 11 图 10: 拳皇 98 终极之战宣传图. 12 图 11: 拳皇 98 终极之战游戏画面 . 12 图 12:二次元游戏市场销售收入情况(单位:亿元). 12 图 13:二次元游戏市场用户情况(单位:
10、亿). 12 图 14: 一拳超人:最强之男游戏官网. 13 图 15: 街霸:对决宣传图. 13 图 16: 街霸:对决分屏协作战斗界面. 14 图 17: 街霸:对决组队对战界面. 14 图 18:国产网络游戏审批数量变化情况(单位:款). 14 图 19:进口网络游戏审批数量变化情况(单位:款). 14 图 20:掌趣研发投入及增速(单位:亿元/%) ) . 15 图 21:掌趣、完美、三七、游族研发费用占比. 15 图 22:买量市场广告投放数量级(单位:次). 17 图 23:投放创意组 Top5 手游类型 . 17 图 24: 奇迹 MU:觉醒IOS 端及 GooglePlay 端
11、合计收入数据,扣除渠道分成后(单位:美 元). 17 图 25: 一拳超人IOS 端及 GooglePlay 端合计收入数据,扣除渠道分成后(单位:美元)17 图 26:境外收入占比变化(单位:亿元/%) . 18 图 27:掌趣收购股份以来 Webzen 收入和利润情况(亿元) . 18 图 28:公司商誉变化(单位:亿元). 19 图 29:商誉余额结构(单位:百万元/%) . 19 图 30:负债变化情况(单位:亿元). 20 图 31: 2020Q1 流动负债结构(单位:亿元) . 20 图 32:现金流和货币资金余额情况(单位:亿元). 20 图 33:掌趣科技历史周频 PS(TTM
12、)估值 . 21 表 1:2020 年前十大股东性质及持股情况(单位:万股/%) . 6 表 2:董事会及管理层人员名单. 6 表 3:2018 年底版号审批重启以来掌趣获得的版号. 8 表 4:公司历年收购梳理. 9 表 5:公司收购子公司梳理. 10 表 6:四大子公司主要信息. 15 4 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表 7:掌趣由腾讯代理的游戏列表. 16 表 8:掌趣主要游戏流水预测表,国内外合计(单位:百万元). 21 表 9:可比公司估值表. 22 5 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 移动游戏先行者,重整旗鼓再出发移动游戏先行者
13、,重整旗鼓再出发 1.1. 起步早,成长快,起步早,成长快,A 股手游第一股股手游第一股 北京掌趣科技股份有限公司于 2004 年成立,是综合型的移动终端及互联网页面游 戏开发商、发行商和运营商。早在 2005 年,公司就确立了移动游戏开发运营的主营业 务,2012 年掌趣科技在深交所创业板挂牌上市,成为 A 股最早的移动游戏上市公司。 在“内生增长+外延发展” 双轨并行的战略指引下, 公司聚焦手游和页游研发,同时先后 收购了动网先锋、玩蟹科技、上游信息和天马时空,并广泛进行股权战略投资,打造出 拳皇 98 终极之战 全民奇迹 MU等高热度爆款手游。 1.2. 经历漫长调整,组织架构改善经历漫
14、长调整,组织架构改善 原大股东相继大幅减持, 掌趣变更为原大股东相继大幅减持, 掌趣变更为无实际控制人无实际控制人公司公司。2016 年, 时任董事长姚文 彬及两大股东叶颖涛以及华谊兄弟对掌趣股权连续进行减持, 同时姚文彬与叶颖涛解除 一致行动关系。2017 年,姚文彬向林芝腾讯转让 55,417,497 股,并向员工持股计划转让 不超过 5200 万股, 2017 年末天马游戏负责人刘惠城接任董事长一职, 并于 2018 年 6 月 与实际控制人姚文彬达成 5.08%的股份转让协议,完成后刘惠城持股 6.05%。姚文彬从 上市前的 49.76%和上市初期的 28.2%减持至 6.98%,掌趣
15、科技变更为无实际控制状态, 进入治理结构调整阶段。 图图 1:2012-2018 主要股东持股数量和比例变化(单位:股主要股东持股数量和比例变化(单位:股/%) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 6 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 董事会和董事会和管理层管理层换血,团队结构更趋合理换血,团队结构更趋合理。刘惠城接任董事长后,董事会和管理层 人员在 2018 年-2019 年进行大幅调整,邓攀、姚文哲等相继离任董事,尚进任职董事, 黄萍任职 COO, 刘建新辞任副总经理,玩蟹科技总经理程骏、 上游信息总经理牟正文、 天马时空人力资源高级总监程莉任职副总经理,集团高管团队趋
16、于年轻化,来自子公司 的管理人员具有丰富行业经验,为集团与子公司的协同整合提供了内生驱动力。 表表 2:董事会及管理层人员名单董事会及管理层人员名单 董事会董事会 管理层管理层 姓名姓名 职务职务 任期起始日期任期起始日期 姓名姓名 职务职务 任期起始日期任期起始日期 刘惠城 董事长、董事 2017.12.15 刘惠城 总经理 2017.11.29 王娉 董事 2018.4.27 黄迎春 副总经理 2018.12.18 尚进 董事 2018.2.27 程骏 副总经理 2018.12.18 刘志刚 董事 2019.2.18 牟正文 副总经理 2018.12.18 贾唐丽 董事 2019.10.9
17、 程莉 副总经理 2019.1.3 黄迎春 董事 2013.10.9 王娉 副总经理 2017.10.31 姚文哲 董事(已离任) 2016.8.2 姬景刚 副总经理 2016.5.23 罗义冰 独立董事 2018.2.27 张沛 副总经理 2013.6.25 刘守豹 独立董事 2019.10.9 姚文哲 副总经理 2015.10.23 李俊峰 独立董事 2019.10.9 黄萍 COO 2018 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表表 1:2020 年前年前十大股东性质及持股情况十大股东性质及持股情况(单位:(单位:万股万股/%) 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量持股数量 持股
18、比例持股比例 姚文彬 境内自然人 19250.79 6.98% 刘惠城 境内自然人 16689.08 6.05% 中国工商银行股份有限公司中欧时代先锋 股票型发起式证券投资基金 其他 6046.96 2.19% 林芝腾讯科技有限公司 境内非国有法人 5541.75 2.01% 中国工商银行股份有限公司银华中小盘精 选混合型证券投资基金 其他 5525.46 2.00% 中国工商银行股份有限公司东方红产业升 级灵活配置混合型证券投资基金 其他 5339.73 1.94% 全国社保基金一一八组合 其他 5100.04 1.85% 香港中央结算有限公司 境外法人 4380.72 1.59% 基本养老
19、保险基金一二零六组合 其他 3728.31 1.35% 邓攀 境内自然人 3134.66 1.14% 数据来源:巨潮资讯网,东吴证券研究所(注:信息截止日期为 2020 年 7 月 1 日) 7 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 优化组织架构,形成三大业务线。优化组织架构,形成三大业务线。刘惠城接任掌趣后,确立了“以产品为中心,构 建持续产出优质内容的强研发体系,加强现有发行体系能效”的战略目标并推进一系列 变革。改变集团与子公司各自为战的松散组织,将集团业务规整为研发、运营、平台三 大业务线,亲自带队研发线,聚焦领导型、细分型和流量型三大产品类型,按照产品类 型与定位整合
20、子公司,建立以天马时空、玩蟹科技、上游网络加动网先锋为核心的三大 工作室群,由 COO 黄萍负责运营线,统筹资源建设全球发行体系,并由平台线提供全 方位支撑。 图图 2:公司公司业务线业务线梳理梳理 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 走出低谷,重新出发走出低谷,重新出发 1.3.1. 架构调整完成,掌趣推出重点游戏架构调整完成,掌趣推出重点游戏 2019 年年架构调整架构调整叠加叠加版号冻结,版号冻结,收入收入陷入低谷。陷入低谷。2018 年, 奇迹 MU: 觉醒和 大 掌门 2上线带动营业收入回升,但 2018 年 3 月中国大陆游戏版号冻结,大量游戏延后 上线。游戏产品延迟上线
21、对公司营业收入的影响延续到 2019 年,2019 年营业收入同比 减少 17.9%。 图图 3:公司历年公司历年营收营收(单位:亿元(单位:亿元/%) 图图 4:公司历年公司历年归母净利润归母净利润(单位:亿元(单位:亿元/%) 8 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 14 个新版号个新版号充实产品储备充实产品储备。2018 年底版号审批重新放开以来,掌趣先后取得多款 游戏版号,包括 2018 年获得 IP 的街霸 ,2019 年 6 月一拳超人:最强之男上线 后获得成功, 我的英雄学院:入学季和境界:
22、灵压对决也于 2019 年下半年上 线,新增产品产能逐渐释放,2019 年归母净利润为 3.64 亿元。至 2020 年第一季度,随 着一拳超人:最强之男的海外成功发行,公司营业收入增幅回升至 15%。截至 2020 年 7 月 1 日,掌趣共获得 5 个版号,产品上线与推广运营节奏重回正轨,归母净利润随 新游戏推广费用的增加同比有所下降。 表表 3:2018 年底版号审批重启以来掌趣获得的版号年底版号审批重启以来掌趣获得的版号 游戏名称游戏名称 运营单位运营单位 时间时间 文号文号 冷械岛 北京掌趣科技股份有限公司 2018.12.29 国新出审20181244 号 纽扣兄弟 北京掌趣科技股
23、份有限公司 2019.2.28 国新出审2019791 号 一拳超人:最强之男 北京掌趣科技股份有限公司 2019.3.29 国新出审20191317 号 境 界-灵压对决 北京掌趣科技股份有限公司 2019.5.13 国新出审20191546 号 真红之刃 北京掌趣科技股份有限公司 2019.6.28 国新出审20191863 号 我的英雄学院:入学季 北京掌趣科技股份有限公司 2019.7.19 国新出审20192049 号 热血足球 北京掌趣科技股份有限公司 2019.8.8 国新出审20192176 号 街霸:对决 北京掌趣科技股份有限公司 2019.8.28 国新出审20192415
24、 号 王者罗兰 北京天马时空网络技术有限公司 2019.12.3 国新出审20193665 号 黑暗之潮 北京天马时空网络技术有限公司 2020.1.10 国新出审202037 号 罗兰创世录 北京天马时空网络技术有限公司 2020.2.10 国新出审2020224 号 全民奇迹 2 北京天马时空网络技术有限公司 2020.7.1 国新出审20201396 号 修普诺思 北京昊宇上游信息科技有限公司 2020.5.11 国新出审2020919 号 那些需要守护的 北京昊宇上游信息科技有限公司 2020.5.28 国新出审20201086 号 数据来源:国家新闻出版署,东吴证券研究所 9 / 2
25、5 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 研发创新,产品集群化优势研发创新,产品集群化优势 2.1. 整合子公司,三大工作室群协同发展整合子公司,三大工作室群协同发展 2013 年年-2015 年年大规模大规模并购并购参股,构建文娱生态参股,构建文娱生态布局。布局。在内生加外延的战略下,先 后收购了动网先锋、玩蟹科技 100%的股权,分两次收购了上游信息的全部股权以及天 马时空 80%的股权,这些子公司分别在页游、卡牌类、塔防类和 MMO 等游戏品类具有 专研优势,在并表年度均显著增厚掌趣的收入和利润。2017 年,对赌协议期全部结束, 被收购公司基本完成业绩承诺。除了大规模并购,
26、掌趣还参股大神圈、体育之窗、掌阅 科技、掌上纵横、网鱼电竞、欢瑞世纪等,构建文化娱乐生态布局。 表表 4:公司历年公司历年收购收购梳理梳理 时间时间 交易资产交易资产 交易方式交易方式 交 易 对 价交 易 对 价 (亿亿元)元) 业绩承诺期业绩承诺期 业 绩 承 诺业 绩 承 诺 (万元)(万元) 实 际 履 行实 际 履 行 (万元)(万元) 累计承诺完成率累计承诺完成率 2013.2 海南动网先锋网络 科 技 有 限 公 司 100%股权 股份发行+ 现金支付 8.1 2013 7485 8367.52 102.8% 2014 9343 9359.05 2015 11237 11126.
27、31 2013.10 北京玩蟹科技有限 公司 100%股权 股份发行+ 现金支付 17.39 2013 12000 18158.50 101.5% 2014 16000 12479.82 2015 20000 18089.81 2016 24000 36248.66 2013.10 上游信息科技(上 海)有限公司 70% 股权 股份发行+ 现金支付 8.14 2013 7500 7922.57 82.3% 2014 12500 10254.17 2015 15600 11116.2 2016 19000 13012.57 2015.2 上游信息科技(上 海)有限公司 30% 股权 非公开发行
28、股份 3.64 2015 11000 11116.2 95.3% 2016 13400 13012.57 2015.2 北京天马时空网络 科技有限公司 80% 股权 股份发行+ 现金支付 26.78 2015 21100 26355.37 97.9% 2016 25900 26284.45 2017 33000 25653.16 2018.12 北京天马时空网络 科技有限公司 20% 股权 现金支付 2.5 - - - - 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 通过整合明确子公司分工通过整合明确子公司分工, 天马时空和玩蟹科技为创收主力。天马时空和玩蟹科技为创收主力。 2018 年掌趣将四大游
29、戏子公司进行整合, 根据各自擅长的领域形成了具有各自产品定位的三大核心工作室群, 并明确了分工。随着移动游戏业务收入占比的不断提升,天马时空和玩蟹科技逐渐成为 收入贡献主力。 2019 年, 天马时空营业收入为 6.37 亿元, 占比上市公司营业收入 39.4%; 10 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 玩蟹科技营业收入为 2.94 亿元,占比上市公司营收 18.2%。 表表 5:公司公司收购子公司梳理收购子公司梳理 子公司子公司 动网先锋动网先锋 上游信息上游信息 玩蟹科技玩蟹科技 天马时空天马时空 简介 成立于 2002 年,主营网页 游戏及移动游戏的研发、 代 理发行
30、及运营维护等业务。 开发国内首款模拟经营类 页游 商业大亨 , 推出 寻 侠、石器时代网页版 等自研页游和 战龙三国 、 屠龙战神、 萌战三国 志 等代理页游。 2012 年开 始拓展移动游戏研发及代 理发行业务,推出三分天 下、寻侠 OL等手游。 2012 年成立以来陆 续研发了塔防三国 志、 大圣顶住、 QQ 空间农场愤 怒小鸡等多款网页 及移动端游戏产品, 代理发行 镇魂街 、 蛮荒战神等多款 优质网页游戏及 H5 游戏, 全球移动互联网游戏产 品的开发与运营商,产品 涵盖角色扮演,策略,卡 牌,动作等多种类型手机 网络游戏,推出了大掌 门拳皇 98 终极之战 OL穿越吧!主公等 多款手游作品。 成立于 2010 年,专注 于网络在线游戏,于 2014年 推 出 首 款 MMORPG 手游全民 奇迹 MU,成为现象 级产品, 已形成自己的 研发体系, 开创国内游 戏代码框架跨平台移 植的先河。 主要领域 页游、手游 塔防策略类手游 卡牌类手游 MM