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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 卓然股份卓然股份(688121)机械设备机械设备 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-09-29 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/09/28 6 个月目标价(元)-收盘价(元)24.32 12 个月股价区间(元)15.0040.58 总市值(百万元)4,928.85 总股本(百万股)203 A 股(百万股)203 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M
2、 12M 绝对收益-3%-35%54%相对收益-2%-31%58%相关报告 机器人最核心零部件,人形机器人带来巨大想象空间-20230709 2023 年机械行业投资策略聚焦制造业复苏的顺周期行业和技术创新带来的新增市场-20230104 2021 年机械行业中期策略报告:精选高景气度赛道,聚焦龙头及强属性公司!-20221028 Table_Author 证券分析师:唐凯证券分析师:唐凯 执业证书编号:S0550516120001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新一轮烯烃建设周期开始,驱动新一轮烯烃建设周期开始,驱动公司公司业绩增长业绩增长 报
3、告摘要:报告摘要:Table_Summary“一站式一站式”炼化设备供应商,产品体系丰富。炼化设备供应商,产品体系丰富。公司是为大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务三大板块。新一轮乙烯建设周期拉动公司石化专用设备订单增长。新一轮乙烯建设周期拉动公司石化专用设备订单增长。国内乙烯进口依赖度较高,从替代进口角度,国内新建产能空间较大。受益于乙烯行业扩容,公司在手订单充裕,目前在手订单合计为 121 亿元,约为 2020-2022 年营收的 3-4 倍。同时,2024-2026 年我国将新增乙烯(油制+轻烃裂解)2075 万吨,预计
4、公司乙烯装置供货设备对应产能达 913 万吨,为公司在 2023-2025 年带来 160 亿元合同订单。自主自主 PDH 工艺包打破国外垄断,有望提供新增长动力。工艺包打破国外垄断,有望提供新增长动力。受益下游需求回暖,2023-2025 年仍是丙烯产能投放的高峰阶段。PDH 工艺具备工艺流程短、收益率高、能耗小等优势,在丙烯新增产能中占比不断提升。公司生产的 PDH 装置中率先采用自主研发的 ADHO 技术,打破国外垄断。未来 PDH 工艺进口替代空间广阔,公司 ADHO 技术兼具性能和成本优势,有望为公司提供新增长动力。多重优势推动公司设备行业领先。多重优势推动公司设备行业领先。公司在设
5、备核心部件均实现自研自产,掌握多项核心技术,技术优势行业领先。同时,公司采用整炉模块化集成化生产供货模式降低了制造成本,大幅缩短了建设周期,产品质量得到更好的保证。凭借技术+模块化供货+项目经验优势,公司乙烯设备市场份额国内行业领先。此外,公司逐步扩张产能,打造百亿级高端重装产业集群进一步保证保障未来订单交付能力。投资建议:投资建议:公司受益于乙烯行业扩容+PDH 总包打破国外技术垄断,未来业绩有望高速增长,预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润 3.11/5.41/7.84 亿元,同比增长 73.0%/74.0%/44.9%,对应 PE 分别为 16X/9X/6X,首次覆盖,给予“
6、买入”评级。风险提示:风险提示:乙烯及丙烯产能扩张不及预期;新增订单项目不及预期;盈利能力下降;业绩预测和估值不达预期。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,901 2,936 4,380 6,750 8,876(+/-)%43.02%-24.74%49.20%54.11%31.49%归属母公司净利润归属母公司净利润 315 180 311 541 784(+/-)%26.89%-43.01%72.97%74.00%44.91%每股收益(元)每股收益(元)1.91 0.89 1.53 2.
7、67 3.87 市盈率市盈率 20.13 27.46 15.86 9.12 6.29 市净率市净率 4.21 2.43 2.17 1.77 1.39 净资产收益率净资产收益率(%)29.99%9.23%13.70%19.38%22.05%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.01%1.01%1.01%1.01%总股本总股本(百万股百万股)203 203 203 203 203-50%0%50%100%150%200%2022/9 2022/12 2023/32023/6卓然股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度
8、目目 录录 1.卓然股份:卓然股份:“一站式一站式”炼化专用设备供应商炼化专用设备供应商.4 1.1.产品体系丰富,未来业绩有望加速回升.4 1.2.定增彰显实控人信心,股权激励丰厚.5 2.乙烯:乙烯行业新一轮建设周期开启驱动公司订单增长乙烯:乙烯行业新一轮建设周期开启驱动公司订单增长.8 2.1.中国乙烯进口依赖度高,新一轮建设周期开启.8 2.2.受益于乙烯行业扩容,卓然股份订单量有望稳步增长.10 3.公司:技术公司:技术+项目经验项目经验+模块化生产,推动公司行业领先模块化生产,推动公司行业领先.12 3.1.公司掌握乙烯裂解炉核心工艺,产品竞争能力强.12 3.2.模块化生产+项目
9、经验优势构筑公司核心竞争力.14 3.3.公司逐步扩张产能,保障未来订单交付能力.18 4.丙烯:自主丙烯:自主 PDH 工艺打破国外垄断,有望提供新增长动力工艺打破国外垄断,有望提供新增长动力.19 4.1.丙烯需求稳步增长,PDH 工艺优势带动新增产能份额占比不断攀升.19 4.2.自主 PDH 工艺包打破国外垄断,有望开启国产化替代进程.20 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议/风险提示风险提示.22 5.1.盈利预测与投资建议.22 5.2.风险提示.22 图表目录图表目录 图图 1:卓然股份产品体系:卓然股份产品体系.4 图图 2:卓然股份发展沿革:卓然股份发展沿革.4 图图
10、3:卓然股份股权结构图(截至:卓然股份股权结构图(截至 2023 年年 9 月)月).5 图图 4:2017-2023H1 公司营业收入(亿元)公司营业收入(亿元).6 图图 5:石化专用设备逐步成为公司核心业务(:石化专用设备逐步成为公司核心业务(%).6 图图 6:疫情:疫情+销售策略影响公司毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升(销售策略影响公司毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升(%).7 图图 7:2017-2023H1 公司各项费用率(公司各项费用率(%).7 图图 8:炼油化工专用设备产业链炼油化工专用设备产业链.8 图图 9:国内乙烯产量稳定增长(万吨):国内乙烯产量稳定增长(万
11、吨).9 图图 10:国内乙烯进口依赖度高(万吨):国内乙烯进口依赖度高(万吨).9 图图 11:预计:预计 2023-2025 年新增乙烯产能年新增乙烯产能 2137 万吨万吨.9 图图 12:公司订单主要集中在:公司订单主要集中在 EPC 总包服务(总包服务(%)(截至)(截至 2023 年年 4 月)月).10 图图 13:卓然股份主要合作客户:卓然股份主要合作客户.12 图图 14:2018-2022 年公司研发人员数量年公司研发人员数量.13 图图 15:2017-2023H1 公司研发费用(亿元)公司研发费用(亿元).13 图图 16:乙烯裂解炉中的乙烯裂解反应:乙烯裂解炉中的乙烯
12、裂解反应.13 图图 17:模块化生产供货模式演示图:模块化生产供货模式演示图.15 图图 18:公司生产模式可有效缩短工期:公司生产模式可有效缩短工期.16 0UjWlViXcZjZsOqMtObRaO7NnPqQmOmPlOoPoOlOoPnN7NnNvMuOpMmOvPtPqO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 19:公司采购模式介绍:公司采购模式介绍.16 图图 20:国内典型项目分布图:国内典型项目分布图.17 图图 21:国外典型项目分布图:国外典型项目分布图.17 图图 22:卓然股份产能利用率高:卓然股
13、份产能利用率高.18 图图 23:卓然智能重装产业园区图:卓然智能重装产业园区图.18 图图 24:国内丙烯产量受下游需求驱动:国内丙烯产量受下游需求驱动.19 图图 25:国内丙烯产能、产量情况(万吨):国内丙烯产能、产量情况(万吨).19 图图 26:丙烯产:丙烯产业链示意图业链示意图.20 图图 27:2018-2020 年丙烯新增产能生产工艺结构年丙烯新增产能生产工艺结构.20 图图 28:国内:国内 PDH 项目规划产能(万吨)项目规划产能(万吨).20 图图 29:ADHO 工艺技术发展历程工艺技术发展历程.21 表表 1:卓然股份限制性股票激励计划:卓然股份限制性股票激励计划.5
14、 表表 2:卓然股份与振华石油签订的合同内容(:卓然股份与振华石油签订的合同内容(2023 年年 4 月月 15 日)日).10 表表 3:每百万吨乙烯产能对应:每百万吨乙烯产能对应 12.5 亿元合同金额亿元合同金额.11 表表 4:卓然股份新增合同订单预测表:卓然股份新增合同订单预测表.11 表表 5:2020 年卓然股份乙烯裂解炉供货设备销量市占率达到年卓然股份乙烯裂解炉供货设备销量市占率达到 44.12%.12 表表 6:公司自主研发乙烯裂解炉的辐射段技术:公司自主研发乙烯裂解炉的辐射段技术.14 表表 7:卓然股份核心生产供货技术:卓然股份核心生产供货技术.14 表表 8:IPO 资
15、金使用情况(截至资金使用情况(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日).18 表表 9:ADHO 技术与现行两大工艺包对比技术与现行两大工艺包对比.21 表表 10:卓然股份持续研发优化自主:卓然股份持续研发优化自主 PDH 工艺包技术(截至工艺包技术(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日).21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 1.卓然股份:卓然股份:“一站式一站式”炼化专用设备供应商炼化专用设备供应商 1.1.产品体系丰富,大型炼油化工专用装备提供商 “一站式一站式”炼化设备供应商,产品体系丰富。炼化设备
16、供应商,产品体系丰富。卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系,产品体系涵盖炼油、石化和其他产品及服务三大业务板块,完成了“炼化一体化”全覆盖,可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂化生产。图图 1:卓然股份产品体系:卓然股份产品体系 数据来源:公司招股说明书,东北证券 从炼化设备核心部件供货起家,逐渐成长为大型炼油化工专用装备提供商。从炼化设备核心部件供货起家,逐渐成长为大型炼油化工专用装备提供商。卓然股份创立于 2002 年 7 月,公司 2003 年将发展重心置于零部件生产;2006
17、年,形成了工业炉模块化生产模式;2008 年,完成工业炉国产化替代;2013 年,进行工业炉集成创新;2018 年,构建工业炉全国产化集成、石化装置集成模式;2019 年,实现自有工艺技术新突破;2021 年,实现乙烯、丙烯关键技术国产化、设计制造一体化。卓然股份深耕石化专用设备近二十年,已经成长为大型炼油化工专用装备提供商,于 2021 年 9 月正式在上海证券交易所科创板挂牌上市。图图 2:卓然股份发展沿革:卓然股份发展沿革 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 1.2.定增彰显实控人
18、信心,股权激励丰厚 股权结构清晰,定增彰显实控人信心。股权结构清晰,定增彰显实控人信心。截至 2023 年 9 月 14 日,公司董事长张锦红与副总经理张新宇父子二人分别持股 29.61%、0.54%,合计持股 30.14%,二人为公司共同实际控制人。2022 年 11 月 8 日公司董事会审议通过定增预案,公司拟向实控人张锦红、张新宇发行股票募集资金,预计发行股份数不超过 3040 万股,募资不超过 41252.80 万元。发行完成后张锦红、张新宇将持股 9148.8 万股,占总股本比例39.25%。定增预案体现实控人看好公司发展前景,彰显实控人对公司未来发展信心。图图 3:卓然股份股权结构
19、图(截至:卓然股份股权结构图(截至 2023 年年 9 月)月)数据来源:公司公告,东北证券 股权激励丰厚,为公司长远发展注入动力。股权激励丰厚,为公司长远发展注入动力。公司 2022 年 5 月 12 日以 16.59 元/股的授予价格向公司高管 5 人+公司认为需要激励的其他人员 32 人共计 37 名激励对象授予 486.40 万股限制性股票。归属条件与公司业绩及员工绩效考核挂钩,公司股票激励绑定核心员工利益,有助于充分调动公司高管及员工积极性,助力公司长远发展。表表 1:卓然股份限制性股票激励计划:卓然股份限制性股票激励计划 时间时间 授予对象授予对象 占总股数比例占总股数比例 解除限
20、售条件解除限售条件 解除限售比例解除限售比例 2022 年年 5 月月 公司高管 5 人+公司认为需要激励的其他人员 32 人 2.40%以 2021 年营收为基数,2022 年营收增长率触发值 15%,目标值 20%20%以 2021 年营收为基数,2023 年营收增长率触发值 30%,目标值 40%30%以 2021 年营收为基数,2024 年营收增长率触发值 45%,目标值 60%50%数据来源:公司公告,东北证券 注:增长率小于触发值,归属比例 0%;增长率大于触发值小于目标值,归属比例 75%;增长率大于目标值,归属比例 100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
21、说明 6/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 1.3.公司成长性良好,近年业绩整体向上 公司公司石化专用设备业务拉动营收快速增长,石化专用设备业务拉动营收快速增长,2022 年受疫情影响公司业绩短期承压。年受疫情影响公司业绩短期承压。2017-2022 年公司营业收入由 6.89 亿元增长至 29.36 亿元,CAGR 为 33.63%;归母净利润由 0.44 亿元增长至 1.80 亿元,CAGR 为 32.55%;其中,石化专用设备营业收入由 3.65 亿元增长至 19.46 亿元,CAGR 为 39.43%,石化专用设备业务拉动总体营收快速增长。2022 年公司实现营业收入 29.3
22、6 亿元,同比-24.74%,实现归母净利润 1.80 亿元,同比-43.01%,业绩下滑主要系疫情扰动影响公司施工进度。2023H1,公司实现营收13.61 亿元,同比-19.02%,实现归母净利润 0.59 亿元,同比-28.16%,主要系公司各季度完成的项目数量、规模不同导致营业收入分布不均,从而使得营业收入同期差异较大。图图 4:2017-2023H1 公司营业收入公司营业收入(亿元)(亿元)图图 5:石化专用设备逐步成为公司核心业务(:石化专用设备逐步成为公司核心业务(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 近年,受近年,受疫情疫情和公司和公司销售策略影响销售
23、策略影响,毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升。毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升。公司毛利率由 2017 年 26%下跌至 2022 年 19%,主要系 1)公司近年来大客户增多,单个项目规模不断增大,公司给予部分大客户一定让利;2)总包服务为新拓业务,公司为开拓市场让利客户;3)2020 年起适用新收入准则,运输费用由销售费用计入营业成本。4)受公司项目施工受阻影响,项目验收滞后,使得导致利润同比有所有降低。随着公司阶段性让利以及疫情结束,公司毛利率有望加速回升随着公司阶段性让利以及疫情结束,公司毛利率有望加速回升。2023H1 公司毛利率为 19.97%,同比提升 4.12pct。-4
24、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050石化专用设备炼油专用设备工程总包服务其他营收增速0%20%40%60%80%100%120%石化专用设备炼油专用设备其他工程总包服务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 6:疫情:疫情+销售策略影响公司毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升(销售策略影响公司毛利率短期下滑,未来利润有望加速回升(%)数据来源:公司公告,东北证券 三费相对稳定,三费相对稳定,研发投入逐步增长研发投入逐步增长。2023 上半年公司销售/管理/财务费用率分别为1.38%
25、/5.52%/1.93%,同比增长 0.77/1.98/1.33pct,相对稳定,公司三费管控良好。研发费用方面,公司自 2021 年开始公司逐步加大研发投入,以求构筑核心竞争力,2017-2022 年公司研发费用由 0.32 亿元增长至 1.15 亿元,CAGR 为 29.15%。图图 7:2017-2023H1 公司各项费用率公司各项费用率(%)数据来源:公司公告,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023H1毛利率归母净利率0%1%2%3%4%5%6%7%20020202120222023H1销售费用率管
26、理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 2.乙烯:乙烯行业新一轮建设周期开启驱动乙烯:乙烯行业新一轮建设周期开启驱动公司订单增长公司订单增长 炼化专用设备行业受下游需求驱动。炼化专用设备行业受下游需求驱动。炼化专用设备是炼油化工行业生产过程中的关键及必需设备,炼油化工行业产业链分工较为明确,上游主要为来自钢铁、有色金属、机械基础件等原材料行业的供应商,下游则是来自炼油、石化等行业的石油炼化企业;炼油化工专用设备市场主要由下游炼油、石化等行业的需求驱动,近年来为顺应我国炼油行业“减油增化”趋势,以乙烯生
27、产为代表的石化行业成为公司主要的收入增长来源。图图 8:炼油化工专用设备产业链:炼油化工专用设备产业链 数据来源:公司招股说明书,东北证券 2.1.中国乙烯进口依赖度高,新一轮建设周期开启 乙烯进口依赖度高,国内产能建设仍有较大空间。乙烯进口依赖度高,国内产能建设仍有较大空间。根据 中国石化预警报告(2022)数据,2022 年共有 5 套新建乙烯装置建成投产,新增产能 525 万吨/年,总产能达到4675 万吨/年,同比增加 12.7%,首次超过美国(乙烯总产能 4482 万吨/年),成为世界乙烯第一大国,产量 4168 万吨,同比增加 11%。预计 2023 年将有 560 万吨/年新增产
28、能投产,总产能达到 5220 万吨/年,国内乙烯自给率将进一步有所提升。根据中石油新闻数据,到 2030 年我国乙烯消费量将达到 8400 万吨,产能满足率达90%;到 2035 年将达到 9200 万吨的峰值,产能满足率达 97%。从替代进口角度,国内新建产能仍有较大空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 9:国内乙烯产量稳定增长(万吨):国内乙烯产量稳定增长(万吨)图图 10:国内乙烯进口依赖度高(万吨):国内乙烯进口依赖度高(万吨)数据来源:中国石化预警报告(2021),中国石化预警报告(2022),东北证券 数
29、据来源:中国石化预警报告(2021),中国石化上海石油化工,中国石油上海品茶,东北证券 新一轮乙烯建设周期开启,新一轮乙烯建设周期开启,2023-2025 预期新增乙烯产能预期新增乙烯产能 2137 万吨。万吨。根据中国化工信息周刊统计,2023-2025 年我国在建和拟建乙烯项目达 17 个,预期新增乙烯产能2137 万吨,其中油制+轻烃裂解项目 14 个,预期新增产能为 1850 万吨。2022 年以来较多乙烯项目审批通过,2023 年为主要建设期,乙烯产能将在 2024-2025 年开始集中投产。图图 11:预计:预计 2023-2025 年新增乙烯产能年新增乙烯产能 2137 万吨万吨
30、 数据来源:中国化工信息周刊,东北证券 75%80%85%90%95%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000产量产能开工率0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000产量表观消费量当量消费量乙烯进口依赖度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 2.2.受益于乙烯行业扩容,卓然股份订单量有望稳步增长 公司在手订单充裕,对未来业绩兑现有较强保证。公司在手订单充裕,对未来业绩兑现有较
31、强保证。随着国内外下游业主方的项目建设进度有序推进,公司上游供应商基本复产复工。目前公司的订单覆盖产品种类广阔,包括乙烯、炼油、丙烷脱氢、环氧乙烷、乙二醇、环氧丙烷、聚乙烯、聚丙烯、DMC 等工艺类型的成套装置及既有客户的配件及相关维保服务。截至 2023 年 4 月23 日,公司 2 亿元以上的在手订单合计为 120.89 亿元,约为 20、21 和 22 年营收的4、3 和 4 倍。其中石化专用设备在手订单为 25.46 亿元,炼油专用设备在手订单为7.80 亿元,EPC 总包服务在手订单为 78.00 亿元,其他产品和服务在手订单为 9.63亿元。图图 12:公司订单主要集中在:公司订单
32、主要集中在 EPC 总包服务(总包服务(%)(截至)(截至 2023 年年 4 月)月)数据来源:公司公告,东北证券 持续拓展行业大客户,业绩有望不断攀升。持续拓展行业大客户,业绩有望不断攀升。2023 年 4 月 15 日,公司下属全资子公司卓然数智与振华石油签署合计总金额为人民币 69.36 亿元的 EPC 总承包合同。振华石油是是国家重点支持的主要从事油气产业投资、油气勘探开发、国际油气贸易、油品储运、石油炼化等业务的国际化石油公司。该项目通过整合亚通集团及东营港周边其他企业资源,将丙烷、液化气等低附加值轻烃原料生产成聚合级丙烯、环氧丙烷、苯乙烯和顺酐等高附加值化工产品,助力公司打造“炼
33、油芳烃聚酯新材料”产业链。表表 2:卓然股份与振华石油签订的合同内容(:卓然股份与振华石油签订的合同内容(2023 年年 4 月月 15 日)日)序号序号 合同项目合同项目 合同金额(亿元)合同金额(亿元)1 30/67 万吨/年 PO/SM 主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同 33.56 2 40 万吨/年丁烷反应单元工程设计制造安装 EPC 总承包合同 21.34 3 26 万吨/年顺酐主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同 14.46 数据来源:公司公告,东北证券 EPC总包服务,65%炼油专用设备,7.80%石化专用设备,25.46%其他产品和服务,9.
34、63%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 受益于乙烯行业扩容,公司订单数有望增加。受益于乙烯行业扩容,公司订单数有望增加。假设 1)2024-2026 年投产的乙烯产能在 2023-2025 年陆续开始确定装置订单,2)公司乙烯装置市占率维持在 44%水平。参考浙石化 3#140 万吨/年乙烯装置项目,140 万吨产能对应 17.5 亿元合同订单。根据中国石化预警报告(2022)和中国石油上海品茶数据,2024-2026 年投产的油制+轻烃裂解乙烯产能共计 2075 万吨,预计公司乙烯装置供货设备对应产能达 913万吨,为公
35、司在 2023-2025 年带来 159.77 亿元合同订单。表表 3:每百万吨乙烯产能对应:每百万吨乙烯产能对应 12.5 亿元合同金额亿元合同金额 项目项目 产能产能 合同金额合同金额 每百万吨产能对应合同金额每百万吨产能对应合同金额 浙石化 3#140 万吨/年乙烯装置设备 140 万吨 17.5 亿元 17.5 亿元/每百万吨 数据来源:公司公告,东北证券 表表 4:卓然股份新增合同订单预测表:卓然股份新增合同订单预测表 公司市占率公司市占率 2024-2025 年油制年油制+轻烃裂解乙烯产能轻烃裂解乙烯产能 公司供货设备对应产能公司供货设备对应产能 公司合同订单金额公司合同订单金额
36、20%2024 年产能 824 万吨 2025 年产能 956 万吨 2026 年产能 259 万吨 合计 2075 万吨 415 万吨 72.62 亿元 30%623 万吨 108.93 亿元 40%830 万吨 145.25 亿元 44%913 万吨 159.77 亿元 50%1038 万吨 181.56 亿元 60%1245 万吨 217.88 亿元 数据来源:公司公告,中国化工信息周刊,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 3.公司:技术公司:技术+项目经验项目经验+模块化生产,推动公司行业领先模块化生产,推
37、动公司行业领先 卓然股份乙烯设备市场份额国内行业领先。卓然股份乙烯设备市场份额国内行业领先。2020 年国内新增石脑油裂解制乙烯产能约 430 万吨,对装置需求共计 34 台。根据装置数量计算,卓然股份供货设备销量市占率达到 44.12%;根据公司提供设备数对应产能计算,卓然股份供货设备对应产能占当年新增乙烯产能 44.52%,卓然股份国内行业地位领先。表表 5:2020 年卓然股份乙烯裂解炉供货设备销量市占率达到年卓然股份乙烯裂解炉供货设备销量市占率达到 44.12%项目名称项目名称 产能产能 工艺路线工艺路线 装置总台数(台)装置总台数(台)各家供应台数(台)各家供应台数(台)卓然股份卓然
38、股份 茂名重力茂名重力 宁波连通宁波连通 中科(广东)炼化有限公司 80 石脑油裂解 7 3 3 1 恒力石化 150 石脑油裂解 12 0 12 宝来石化 100 石脑油裂解 8 8 0 0 中化泉州 100 石脑油裂解 7 4 3 0 合计 430 34 15 6 1 数据来源:公司招股说明书,东北证券(注:合计数为对应中标整台炉数量)拥有众多优质客户资源,与客户建立稳定合作关系。拥有众多优质客户资源,与客户建立稳定合作关系。公司与中石油、中石化等大型炼油化工企业合作年限超过 10 年。2015 年国家以扶持民营企业炼化一体化开启产业升级,降低民营企业石化炼油的准入资质,发改委重点规划发展
39、七大石化产业基地,大批民营炼化厂涌入石化行业。在此背景下,公司与三江、盛虹等民营企业的合作呈快速发展趋势。此外,公司积极开拓疆土,与德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司等国外知名企业建立稳定合作关系。图图 13:卓然股份主要合作客户:卓然股份主要合作客户 数据来源:公司招股说明书,东北证券 3.1.公司掌握乙烯裂解炉核心工艺,产品竞争能力强 公司公司研发投入高,多个在研项目持续推进。研发投入高,多个在研项目持续推进。公司一直对研发保持高度重视,在扩张 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 研发团队规模的同时,不断加大
40、研发投入。2017-2022 年公司研发人员从 35 人提升至 94 人。公司启动了诸如大型加热炉整体化集成、智能乙烯装置的研发、百万吨级乙烯裂解烟气综合治理技术及装置的研发等多个乙烯研发项目,体现公司对研发的重视程度高。图图 14:2018-2022 年公司研发人员数量年公司研发人员数量 图图 15:2017-2023H1 公司研发费用公司研发费用(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 乙烯裂解炉是乙烯装置中的核心工艺设备。乙烯裂解炉是乙烯装置中的核心工艺设备。乙烯裂解炉主要作用是把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气,并提供给其它乙烯装置
41、,最终加工成乙烯等各种产品。乙烯裂解炉具备投资大、能耗高、工艺技术壁垒高等特点,是乙烯装置中的核心工艺设备。从技术原理上看,乙烯裂解炉是乙烯裂解反应的发生场所,是制备乙烯的核心过程。图图 16:乙烯裂解炉中的乙烯裂解反应:乙烯裂解炉中的乙烯裂解反应 数据来源:公司招股说明书,东北证券 核心部件实现自研核心部件实现自研自产,产品竞争力行业领先。自产,产品竞争力行业领先。公司掌握“稀土耐热钢炉管技术”、“耐热钢炉管制备技术”、“耐热钢炉管智能化生产技术”等多项核心技术。乙烯裂解炉的多种复杂化学反应均在辐射段模块内的高温离心铸造炉管内完成。辐射段作为公司产品核心部件,自产比例达到 100%。相比于普
42、通耐热钢炉管,公司新研发的稀土耐热钢炉管材料具备高抗结焦性能,使得燃料消耗量降低 1.5%,运行周期延长37%,同时采用扭曲片、高温辐射涂料等技术,将乙烯裂解炉的清焦周期从 40-90 天提高到 90-116 天。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00708090202020212022研发人员数量研发人员占比0%1%2%3%4%5%6%7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%研发费用研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 表表 6:公司自
43、主研发乙烯裂解炉的辐射段技术:公司自主研发乙烯裂解炉的辐射段技术 关键核心技术关键核心技术 技术应用技术应用 技术先进性技术先进性 稀土耐热钢炉管技术 开发了新型稀土耐热钢炉管材料,实现了稀土耐热钢炉管的工业化生产 与普通耐热钢炉管相比,抗结焦性能明显提高,燃料消耗量降低 1.5%,运行周期延长 37%。已通过中石化科技部鉴定。耐热钢炉管制备技术 优化制备工艺,在承担的课题项目和市场项目中得以应用 参与承担国家 863 项目。攻克微合金元素 Ti 烧损工艺、离心铸造典型工艺参数设计、抗渗碳涂层制备工艺。建立耐热合金炉管成套制备工艺,实现组织控制优化及炉管抗渗碳性能显著提高。已通过科技部高技术中
44、心组织课题验收。耐热钢炉管智能化生产技术 集成硬件设备和软件系统,稳定制备艺,形成耐热钢炉管智能化生产线 进一步稳定生产线质量、提升原材料与能源利用率、提高生产效率,在自动化配料库、中频电炉、测温设备、自动化浇注设备等方面入手进行硬件提升,搭配过程监测与报警系统,实现炉管制备全线优化。数据来源:公司招股说明书,东北证券 3.2.模块化生产+项目经验优势构筑公司核心竞争力 模块集成化生产供货模式优势模块集成化生产供货模式优势显著显著。公司主要有传统模块化、大型模块化以及整炉模块化三种生产供货模式。公司根据不同客户的实际需求和不同项目现场的运输条件、气候条件及场地条件,合理选择相应的供货模式。其中
45、,整炉模块化集成化生产供货将辐射室、对流室等所有模块在工厂码头组装成整体,运输至现场直接就位。整炉模块化集成化生产将项目现场工作量压缩到最小,降低了总制造成本,大幅缩短了建设周期,产品质量得到更好的保证。随着公司制造工艺的不断整合优化、生产组织能力不断提高、项目现场服务经验不断丰富,公司越来越多地将整炉模块化集成化生产供货模式应用在一系列大型“炼化一体化”项目中。表表 7:卓然股份核心生产供货技术:卓然股份核心生产供货技术 核心技术核心技术 技术应用技术应用 实际操作实际操作 适用场景适用场景 技术先进性技术先进性 裂解炉模块裂解炉模块化生产技术化生产技术(传统模块(传统模块化)化)福联乙烯装
46、置脱瓶颈改造项目、扬子改造项目、马来西亚 Titan9万吨/年乙烯裂解炉项目 将工业炉炉管、管托架、耐火材料及锚固件、型钢、钢板、炉用零部件等以散件或预制件形式交付至业主现场,由施工单位在现场完成预制、组装、检验、安装等工作。运输条件较恶劣,但项目现场施工条件较便利的中小型项目。减少对流段外部散热损失约 0.57%,节省约50%的现场施工人力。大型模块化大型模块化供货技术供货技术 中海惠炼二期 100 万吨/年乙烯装置 辐射室在工厂码头整体组装,然后采用大型液压平板车和滚装船运输至现场直接就位。项目现场仅有对流模块需要采用大型吊装机械与其他模块进行现场组装。运输条件较好,工期较短,但项目现场施
47、工条件比较有限的中大型项目。比传统模块化现场施工人员减少 20%;实现建设项目成本比传统模块化供货减少约 5%。整体模块化整体模块化供货技术供货技术 2018 年浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目(一期)、2019 年浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目(二期)辐射室、对流室、框架钢结构、平台梯子及其他炉体附属设备等所有模块均在工厂码头组装成整体,运输至现场直接就位。大型“炼化一体化”项目 项目现场工作量最少,工厂预制化程度最高,工期最短、施工难度最小的生产供货方式 数据来源:公司招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/25 卓然股份卓然
48、股份/公司深度公司深度 图图 17:模块化生产供货模式演示图:模块化生产供货模式演示图 数据来源:公司招股说明书,东北证券 公司整炉模块集成化生产可降低成本、缩短周期,竞争优势突出。公司整炉模块集成化生产可降低成本、缩短周期,竞争优势突出。公司创造性地采用整炉模块化集成化生产供货模式,所有模块均在生产制造场地完成预组装、锚固钉、托砖板焊接后,运到项目现场进行安装,能有效减少项目现场工作量、缩短建设工期、降低作业风险,从而节约成本,提高毛利率并保障了设备运行安全。模块化是能源化工工程产业未来发展方向之一,也是炼油化工专用设备行业生产的趋势。目前,公司已实现大型乙烯裂解炉等炼油化工装备的整炉模块化
49、及集成化生产制造目前,公司已实现大型乙烯裂解炉等炼油化工装备的整炉模块化及集成化生产制造与供货,可减少对流段外部散热损失约与供货,可减少对流段外部散热损失约 0.57%,节省了约,节省了约 50%的现场施工人力,技的现场施工人力,技术具备较高的生产壁垒。术具备较高的生产壁垒。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 18:公司生产模式可有效缩短工期公司生产模式可有效缩短工期 数据来源:公司招股说明书,中国知网,东北证券 灵活多样化采购模式,保障供应链一体化。灵活多样化采购模式,保障供应链一体化。公司有直接采购、平台采购、零星
50、采购相结合的三种综合的采购模式。1)公司与长期合作供应商采用直接采购模式,按照框架协议价格直接下单。直接采购的产品类型可分为独立的非标类设备、材料,如燃烧器、风机、耐热炉管等。2)平台采购模式针对需要轻定制化且在北京国事供应商名录的物资,通过易派客“互联网+供应链”SC2B 电商平台下单,产品类型包含模块化钢结构、预热器、仪器仪表、稀释剂、涂层漆等。3)对于需求紧急且低值易耗的物资,如零部件,不锈钢材等,公司采用零星采购模式,即由现场组装的工人直接申请而提交流程快速审批的方式。图图 19:公司采购模式:公司采购模式介绍介绍 数据来源:公司招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必
51、阅读正文后的声明及说明 17/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 公司公司拥有拥有丰富项目经验构筑品牌壁垒。丰富项目经验构筑品牌壁垒。随着石化产业准入门槛降低,许多中小型企业也进入石化炼化设备行业,然而大型老牌石化设备企业能够凭借优质项目经验优势树立良好品牌形象,构筑品牌壁垒。截至 2021 年末,公司拥有 37 个国外项目订单,360 个国内项目订单,多个项目为行业标杆项目并获得客户高度评价。其中,“吉林石化 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价;“中化泉州1200 万吨/年炼油项目 14
52、万标立制氢装置”荣获业主颁发的 PC 样板工程奖。图图 20:国内典型项目分布图:国内典型项目分布图 数据来源:公司招股说明书,东北证券 图图 21:国外典型项目分布图:国外典型项目分布图 数据来源:公司招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 3.3.公司逐步扩张产能,保障未来订单交付能力 产能扩张保障交付能力。产能扩张保障交付能力。公司 2019、2020 年产能利用率均超过 100%,产能基本处于饱和状态。卓然股份 2021 年 9 月上市实际募集资金 8.57 亿元,其中 5.02 亿元资金用于“石化
53、专用设备生产项目”,项目预计 2024 年 9 月完工,达产后公司石化专用设备新增产值 9 亿元。同时,公司依托长三角区域一体化的国家发展战略,于 2020 年 4 月在岱山设立卓然(浙江)集成科技有限公司,目前公司正依托绿色石化基地的战略规划,打造和建设具有一定行业前瞻性的石化装备制造基地和配套高端产业基地。生产基地建设带来产能释放,为公司未来订单交付提供保障。图图 22:卓然股份产能利用率高:卓然股份产能利用率高 表表 8:IPO 资金使用情况(截至资金使用情况(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日)项目项目 计划资金计划资金 已使用已使用资金资金 预计完工预计完工 时间时间 石化
54、专用设备生产项目 50150 16980 2024.9 研发运营支持中心及信息化建设项目 10800 3325 2024.9 上海创新研发中心项目 15528/2025.3 补充流动资金 7400 7400 不适用 合计 83878 27705 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司公司局卓然智能重装产业园,打造百亿级高端重装产业集群局卓然智能重装产业园,打造百亿级高端重装产业集群。总投资约 10 亿元的靖江卓然智能重装产业园于 2018 年开园,由靖江港口集团与中石化炼化公司、卓然设备制造有限公司等合作建设,以乙烯装置集成和炼油装置集成为两大产品主线,发展化工装备以
55、及海洋工程装备为目标。开园以来,产业园一期项目已完成 5000 吨级的长江重件滚装码头以及重装区、组装区、配套车间的建设,招引了 15 家上下游企业。依靠产业园的产业链布局优势,公司大大降低成本,提升了运营效率。图图 23:卓然智能重装产业园区图:卓然智能重装产业园区图 数据来源:公司公告,东北证券 97.7%107.9%104.1%0%20%40%60%80%100%120%201820192020产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 4.丙烯丙烯:自主自主 PDH 工艺打破国外垄断,有望提供新增长动力工艺打破国
56、外垄断,有望提供新增长动力 4.1.丙烯需求稳步增长,PDH 工艺优势带动新增产能份额占比不断攀升 受下游需求驱动,丙烯产能保持持续扩张。受下游需求驱动,丙烯产能保持持续扩张。丙烯是仅次于乙烯的重要化工基础原料,其下游应用范围广泛。2022 年丙烯当量消费量 4563.64 万吨,2016-2022 年丙烯当量消费量 CAGR 达到 8.59%。受下游聚丙烯等产品需求驱动影响,丙烯产能将保持持续扩张,2022 年国内丙烯产能 5638.21 万吨,产量 4333.8 万吨,开工率达 77.0%。根据中国石化预警报告(2022)数据,20232025 年仍是丙烯产能投放的高峰阶段,以 PDH 为
57、生产路径的丙烯产能将密集投产,预计 2023 年我国丙烯新增产能1017 万吨/年,达到 6793.8 万吨/年,同比增长 19.9%。图图 24:国内丙烯产量受下游需求驱动:国内丙烯产量受下游需求驱动 图图 25:国内丙烯产能、产量情况(万吨):国内丙烯产能、产量情况(万吨)数据来源:华经产业研究院,东北证券 数据来源:华经产业研究院,东北证券 丙烯工艺结构变动,丙烯工艺结构变动,PDH 项目后来居上。项目后来居上。目前丙烯主要有四种生产工艺,分别是催化裂解、蒸汽裂解、煤化工路线、丙烷脱氢(简称“PDH”)。近年来 PDH 工艺发展火热,PDH 占据丙烯新增产能的市场份额逐步扩大,从 201
58、8 年的 15%上升至 2020年的 19%。与其他工艺相比,PDH 具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、收益率高等优势;最重要的是,最重要的是,PDH 是这几种工艺中能耗最小、碳排放最少、最为清是这几种工艺中能耗最小、碳排放最少、最为清洁的工艺,很好地契合我国洁的工艺,很好地契合我国“双碳双碳”发展目标下的清洁能源发展路线。发展目标下的清洁能源发展路线。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022表观消费量(万吨)产量(
59、万吨)表观消费量yoy产量yoy70%72%74%76%78%80%82%84%86%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能(万吨)产量(万吨)开工率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 26:丙烯产业链示意图:丙烯产业链示意图 图图 27:2018-2020 年丙烯新增产能生产工艺结构年丙烯新增产能生产工艺结构 数据来源:华经产业研究院,东北证券 数据来源:卓创资讯,东北证券 国内国内 PDH 产业投资建设保
60、持高景气度,未来产业投资建设保持高景气度,未来 PDH 工艺占比将持续攀升。工艺占比将持续攀升。未来几年内,中国 PDH 项目或持续处于井喷阶段,仅 2022 年国内就新增 PDH 项目 15 个,新增 PDH 产能 751 万吨。据不完全统计,国内目前在建或拟建 PDH 项目达 28 个,规划产能合计 1504 万吨。图图 28:国内:国内 PDH 项目规划产能(万吨)项目规划产能(万吨)数据来源:中国化工信息周刊,东北证券 4.2.自主 PDH 工艺包打破国外垄断,有望开启国产化替代进程 ADHO 工艺包为国内自主研发。工艺包为国内自主研发。2008 年前后,中国石油大学(华东)重质油国家
61、重点实验室李春义教授课题组开始研究 ADHO 工艺,成功开发出无毒无腐蚀性的非金属氧化物催化剂,并为之配套开发了高效循环流化床反应器。自主自主 PDH 工艺包打破国外垄断。工艺包打破国外垄断。PDH 工艺技术发展迅速,但是丙烷脱氢技术目前被美、德少数国家垄断,我国多套 PDH 装置均从国外高价引进。目前公司与博颂化工共同拥有丙烷脱氢 ADHO 工艺包技术,填补了国内技术空白。与国际主流技术相比,ADHO 技术在选择性与转化率上均表现较好,催化剂为非贵金属催化剂,兼具安全环保,成本更低。33%32%28%27%25%29%25%26%24%15%17%19%0%20%40%60%80%100%2
62、01820192020催化裂化蒸汽裂解MTO/CTOPDH 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 图图 29:ADHO 工艺技术发展历程工艺技术发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 表表 9:ADHO 技术与现行两大工艺包对比技术与现行两大工艺包对比 ADHO 技术技术 ABB 鲁玛斯鲁玛斯(Catofin 技术)技术)霍尼韦尔霍尼韦尔(UOP Oleflex 技术)技术)反应再生类型反应再生类型 流化床 固定床 移动床 催化剂类型催化剂类型 WO3 CrOx Pt-Sn 安全、环保安全、环保 安全性好、环保 非贵金属催化剂
63、 安全性差 催化剂有环保隐患 安全性好、环保 贵金属催化剂 单程转化率(单程转化率(%)43 45 32 选择性(选择性(%)90 82-87 89-91 数据来源:公司公告,东北证券 自主自主 PDH 工艺包实现国产化替代,有望提供新增长点。工艺包实现国产化替代,有望提供新增长点。根据公告,2020 年 9 月公司与远东科技签订 15 万吨丙烷脱氢(ADHO)装置总包项目,合同总金额 8.8 亿元,此为公司 PDH 自主工艺包的首台套装置。2022 年 6 月,该装置成功开车投产。此外,卓然股份也在持续研发优化自主 PDH 工艺包技术。目前丙烷脱氢工艺行业国产化替代空间广阔,公司的 ADHO
64、 工艺包在性能和成本上具备一定优势,有望为公司提供新增长动力。表表 10:卓然股份持续研发优化自主:卓然股份持续研发优化自主 PDH 工艺包技术(截至工艺包技术(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日)项目项目 预计投资规模预计投资规模 累计投入金额累计投入金额 拟达到目标拟达到目标 PDH 装置整体集成优化 2520 万元 700.8 万元 构建智能变电站信息一体化平台,实时检测各设备运行情况,减少生产过程中的损失。PDH 装置模块化设计 630 万元 634.4 万元 实现绿色环保、原料单耗及能耗全面领先,有效缩减工期,降低现场安装难度和成本。数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读
65、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议/风险提示风险提示 5.1.盈利预测与投资建议 投资建议:投资建议:公司石化专用设备业务受益于乙烯行业扩容,PDH 总包打破国外技术垄断,有望提供新增长动力,乙烯设备+PDH 总包支撑公司未来业绩增长,我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润 3.11/5.41/7.84 亿元,同比增长 73.0%/74.0%/44.9%,对应 PE 分别为 16X/9X/6X,首次覆盖,给予“买入”评级。5.2.风险提示 1.乙烯及丙烯产能扩张不及预期。乙烯及丙
66、烯产能扩张不及预期。公司业务增长主要受益于行业扩容,若下游乙烯、丙烯产能扩张缓慢,则公司石化专用设备业务营收增长可能不及预期。2.新增订单项目不及预期。新增订单项目不及预期。公司石化专用设备行业领先,若未来竞争加剧或其他企业竞争力加强,则未来公司拿到订单数可能不及预期。3.盈利能力下降。盈利能力下降。公司抢夺市场份额过程中让利客户,可能造成盈利能力下降。4.业绩预测和估值不达预期。业绩预测和估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债
67、表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 376 702 736 890 净利润净利润 177 305 534 783 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 52 5 5 4 应收款项 1,821 2,146 2,544 3,037 折旧及摊销 100 110 121 127 存货 1,863 1,978 2,385 2,760 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 135 165 185 195 财务费用 23 64 75 73 流动资产合计流动资产合计 4,
68、688 5,878 7,116 8,447 投资损失 28 22 30 29 可供出售金融资产 运营资本变动 17 129 268 267 长期投资净额 81 80 80 80 其他-5 0 0 0 固定资产 697 783 806 840 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 391 635 1,034 1,283 无形资产 549 575 601 627 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-1,438-866-886-914 商誉 16 16 16 16 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 789 557-113-215 非流动资产合计非流动资产合计 3,003 3,702 4,412
69、 5,147 企业自由现金流企业自由现金流-1,007-230 128 359 资产总计资产总计 7,692 9,580 11,528 13,594 短期借款 181 221 233 251 应付款项 2,291 2,240 2,517 2,762 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 203 203 203 203 每股收益(元)0.89 1.53 2.67 3.87 流动负债合计流动负债合计 4,365 5,397 6,881 8,343 每股净资产(元)10.05 11.20 13
70、.76 17.53 长期借款 1,089 1,719 1,669 1,509 每股经营性现金流量(元)1.93 3.13 5.10 6.33 其他长期负债 62 62 62 62 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,150 1,780 1,730 1,570 营业收入增长率-24.7%49.2%54.1%31.5%负债合计负债合计 5,515 7,177 8,612 9,914 净利润增长率-43.0%73.0%74.0%44.9%归属于母公司股东权益合计 2,038 2,269 2,790 3,553 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 139 134 127 127 毛
71、利率 18.4%17.5%17.5%17.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,692 9,580 11,528 13,594 净利润率 6.1%7.1%8.0%8.8%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 204.74 151.04 115.44 110.19 营业收入营业收入 2,936 4,380 6,750 8,876 存货周转天数 283.01 191.23 141.05 126.43 营业成本 2,396 3,615 5,568 7,325 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 17
72、26 42 54 资产负债率 71.7%74.9%74.7%72.9%资产减值损失 5-5-5-4 流动比率 1.07 1.09 1.03 1.01 销售费用 24 34 53 58 速动比率 0.50 0.55 0.49 0.47 管理费用 123 145 216 231 费用率指标费用率指标 财务费用 18 56 36 44 销售费用率 0.8%0.8%0.8%0.7%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.2%3.3%3.2%2.6%投资净收益-28-22-30-29 财务费用率 0.6%1.3%0.5%0.5%营业利润营业利润 207 358 625 900 分红指标分红指
73、标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 1.0%1.0%1.0%1.0%利润总额利润总额 204 358 625 900 估值指标估值指标 所得税 28 52 91 117 P/E(倍)27.46 15.86 9.12 6.29 净利润 177 305 534 783 P/B(倍)2.43 2.17 1.77 1.39 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 180 311 541 784 P/S(倍)1.69 1.13 0.73 0.56 少数股东损益-3-15-27-35 净资产收益率 9.2%13.7%19.4%22.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
74、文后的声明及说明 24/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 唐凯:美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士,武汉大学经济学学士、数学学士。现任东北证券轻工组组长。曾任尼尔森(上海)分析师,久谦咨询有限公司咨询师,东海证券研究员。具有 5 年证券研究从业经历。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资
75、评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%
76、以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/25 卓然股份卓然股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内
77、容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻
78、版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630