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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|天士力天士力 竹杖芒鞋轻胜马,乘风逐浪立潮头 天士力(600535.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600535.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 14.52 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 联系人联系人 丁健行丁健行 相关研究相关研究 心脑血管中药龙头心脑血管中药龙头,受益于,受益于人口老龄化人口老龄化和新适应症获批和新适应症获批。公司以形成品牌优势的复方丹参滴丸
2、带动了养血清脑制剂、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等心脑血管产品,并拥有新一代心梗特异性溶栓独家品种注射用重组人尿激酶原(普佑克),构建了多层次的产品组合。其中丹滴在稳固冠心病中药龙头的基础上,通过推广糖网适应症有望实现稳健增长;养血的 AD 适应症、芪参的糖肾适应症和普佑克的脑梗适应症 II/III 期临床试验正稳步推进,若获批上市将贡献可观的业绩增量;两款独家中药注射剂疗效明确、不良反应属“偶见”级别,预计未来将保持稳定增长。创新中药龙头创新中药龙头,受益于中医药利好,受益于中医药利好政策政策和和 14 款款在研新药在研新药。公司坚持“四位一体”的药物创新研发模式,目前已拥
3、有 19 个中药在研项目,且全部处于临床 II、III 期;包括 14 款创新中药,处于临床 III 期有安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒和安体威颗粒。近五年公司获批了 2 款 1.1 类中药新药,特别是治疗抽动障碍的芍麻止痉颗粒弥补了重症患者的临床需求,市场空间广阔。在“促进中医药传承创新发展”、“中医药振兴”的时代背景下,公司受益明显。化学药和生物药化学药和生物药业绩反转贡献利润增量业绩反转贡献利润增量。公司化学药主要包括水林佳(水飞蓟宾胶囊)和蒂清(替莫唑胺胶囊),前者是具有安全性好、生物利用度高、耐受性极佳等特点的纯天然降酶保肝药物,为基药潜在品种;后者为脑胶质瘤一线治疗药物,公司市占率第
4、一,在经历两轮国家药品集采后,预计未来对公司整体业绩影响不大。生物药除普佑克外的产品均处于研发阶段,存在累计未弥补亏损,近两年盈利能力有所提升。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:预计 2023-2025 年归母净利润 10.71/12.36/14.47 亿元,同比增长 517.5%/15.4%/17.0%,对应 EPS0.71/0.82/0.96 元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系,给予 2023 年 25xPE,对应目标价格 17.85 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险 核心数据核心数据 2021 2022 202
5、3E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,952 8,593 9,298 9,996 10,948 增长率-41.4%8.1%8.2%7.5%9.5%归母净利润(百万元)2,359(257)1,071 1,236 1,447 增长率 109.5%-110.9%517.5%15.4%17.0%每股收益(EPS)1.57(0.17)0.71 0.82 0.96 市盈率(P/E)9.2(84.9)20.3 17.6 15.1 市净率(P/B)1.7 1.8 1.6 1.5 1.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -6%5%16%27%38%49%60%71%
6、-022023-06天士力中药沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 01 日 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 天士力核心指标概览.6 一、天士力:现代中药国际化领军.7 1.1 公司概况:追求天人合一,提高生命质量.7 1.2 财务指标:业绩稳健增长,现金周转向好.8 二、心脑血管内服中药增长稳健,创新中药放量有望加快.10 2.1 心脑血管中成药:市场空间广阔,口服制剂增长
7、稳健.10 2.2 创新中药:临床试验周期较长,放量节奏有望加快.14 三、聚焦心脑/代谢/肿瘤三大病种,布局中/生/化药创新.16 3.1 心脑血管.16 3.1.1 复方丹参滴丸.16 3.1.2 养血清脑颗粒/丸.18 3.1.3 芪参益气滴丸.20 3.1.4 普佑克.21 3.2 消化代谢水林佳.23 3.3 抗肿瘤蒂清.24 3.4 感冒发烧.25 3.5 妇儿类.26 3.5.1 芍麻止痉颗粒.26 3.5.2 坤心宁颗粒.27 3.6 在研立项品种.28 四、营销体系成熟,推动数字/整合/全渠道营销.29 五、盈利预测.30 5.1 关键假设和盈利预测.30 5.2 相对估值.
8、31 5.3 投资建议.32 六、风险提示.32 OYlYqVsU9UnVuWnPaQbP6MsQnNtRoNjMnMoOlOrRtMaQmNsRuOnPmMuOqRnR 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1:天士力核心指标概览图.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:公司医药工业营收及其同比增速、毛利率.9 图 4:公司医药工业营收分产品占比.9 图 5:公司医药工业营收分产品毛利率.9 图 6:公司医药工业营收分治疗领域占比.9 图 7:公司医药工业营收分治疗领域毛利率.10 图 8
9、:公司心脑血管类中药核心产品销售量.10 图 9:中国公立医疗终端各大类中成药市场份额情况.11 图 10:公立医疗端心脑血管中成药规模及其增速(分剂型).11 图 11:零售药店端心脑血管中成药规模及其增速(亿元).11 图 12:2022 年心脑血管中成药营收超 10 亿的上市公司及其 2015-2022 年心脑血管类产品销售额(亿元).12 图 13:心脑血管内服中成药主流产品日用金额(元).13 图 14:2016 年以来上市的创新中药临床试验周期和上市审批周期(年份).14 图 15:近十年我国中医类医疗卫生相关指标占全国医疗卫生指标总数的比例.15 图 16:以岭药业、天士力和康缘
10、药业的研发人员总数(人).15 图 17:以岭药业、天士力和康缘药业的研发费用率.15 图 18:中成药治疗冠心病证候分型判断流程图.16 图 19:中成药治疗冠心病药物推荐流程图.17 图 20:冠心病主流内服中成药日用金额(元).17 图 21:中成药治疗心衰推荐意见简表.20 图 22:2019-2030E 城市和农村接受溶栓治疗的 STEMI 患者人数及合计占 STEMI 患者总数的比例.21 图 23:普佑克选择性、快速溶栓机制.22 图 24:2019-2030E 中国接受溶栓治疗的 AIS 患者人数及占比(万人).23 图 25:2019-2030E 中国溶栓治疗的急性肺栓塞患者
11、人数及占比(万人).23 图 26:2014 年-2023H1 公司生物药营收及同比增速(亿元).23 图 27:2014-2022 年水林佳销售量及同比增速.24 图 28:2014 年-2023H1 公司肝病治疗产品营收及同比增速.24 图 29:2014 年-2023H1 公司抗肿瘤产品营收及同比增速.25 图 30:2014 年-2023H1 公司感冒呼吸产品营收及同比增速.25 图 31:2016-2022 年妇科中成药销售情况(亿元).28 图 32:2022 年妇科中成药亚类竞争格局.28 图 33:公司在研创新药的临床分期梳理.29 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 20
12、23 年年 10 月月 01 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:公司主要药品.8 表 2:心脑血管内服中成药主流产品概览.12 表 3:2020 年以来已受理未上市的创新中药情况.14 表 4:2021 年头痛失眠类中成药销售额排名.18 表 5:2020 年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药 TOP10 产品市场份额.18 表 6:头痛失眠类主流治疗中成药基本情况.19 表 7:普佑克与国内已获批的主要竞争产品对比情况.22 表 8:芍麻止痉颗粒与国内治疗 TD 的主要竞争产品对比情况.26 表 9:坤心宁颗粒与国内已上市治疗 CLS 的主流中成药对比情况.
13、27 表 10:2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10.28 表 11:2023-2025 年公司业绩预测.31 表 12:可比公司估值表.32 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 心脑血管心脑血管:受益于人口老龄化、丹滴糖网适应症的推广、养血清脑制剂与专业脑康复系统的药械联动营销、芪参益气滴丸终端覆盖的增加、益气复脉和丹参多酚酸两款中药注射剂进医保后的持续放量、普佑克加速替代低效竞品,预计公司心脑血管产品销售额将持续稳定增长,2023-2025
14、 年营收增速为 10.28%/7.24%/8.93%,毛利率为 74.4%/75.4%/76.4%。肝病治疗肝病治疗:主要为水林佳,通过加强产品的学术推广和对脂肪肝患者的教育提升认知度及粘度,预计 2023-2025 年营收增速为 15%/15%/15%,毛利率为 82.7%/82.7%/82.7%。抗肿瘤抗肿瘤:主要为蒂清,受益于集采降价后对原研药的价格优势,预计 2023-2025 年营收增速为-45.52%/3.77%/3.81%,毛利率为 60.9%/60.9%/60.9%。感冒发烧:感冒发烧:包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸等,受益于疫情防控政策的优化、独家剂型
15、带来产品品牌力的提高,预计 2023-2025 年营收增速为 28%/5%/20%,毛利率为 60%/61%/63%。期间费用率:期间费用率:预计 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 34.50%/35.00%/35.00%、4.10%/4.10%/4.10%、7.50%/7.50%/7.50%。区别于市场的观点区别于市场的观点 本报告从心脑血管中成药和中药创新药两个角度论述了公司的竞争优势,区别于市场上的唯创新论。我们认为在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上,公司构建了多层次的产品组合,包括以养血清脑为代表的慢性脑缺血、以芪参益气滴丸为代表的心力衰竭、以普佑
16、克为代表的心梗及中风回语颗粒等在研品种,能够提高竞争壁垒,实现稳健增长。本报告拆分了公司的核心产品并论述了潜在增长空间,区别于市场上认为公司增长动力弱的观点。比如丹滴在冠心病心绞痛适应症受益于人口老龄化的基础上,有望通过糖网适应症的推广实现稳健增长;养血清脑制剂在与专业脑康复系统联合营销的基础上,有望通过获批 AD 适应症实现快速增长;芪参益气滴丸则受益于基药目录带来的终端覆盖增加。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 水林佳进入新版基药目录;普佑克脑梗适应症获批;丹滴糖网适应症推广顺利;养血清脑丸 AD 适应症II、III期临床进展顺利;芍麻止痉颗粒终端覆盖超预期;脊痛宁片获批上市。估值与目标价估值
17、与目标价 预计 2023-2025 年营收 92.98/99.96/109.48 亿元,同比增长 8.20%/7.51%/9.52%,归母净利润10.71/12.36/14.47亿元,同比增长517.5%/15.4%/17.0%,对应EPS0.71/0.82/0.96元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系,给予 2023 年 25xPE,对应目标价格 17.85 元,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 天士力天士力核心指标概览核心指标概览 图 1:天士力核心
18、指标概览图 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 43.0 45.4 47.2 49.7 49.4 41.9 43.5 48.4 53.2 28.1 5.6%4.0%5.2%-0.6%-15.2%3.8%11.1%9.9%21.8%61.8%64.6%53.8%58.4%59.8%59.2%56.8%58.9%58.8%63.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%002000202021202223H1母公司营收(亿元)同比增速毛利率49.3 52.0 50.5 53.7 53.6 43.5 44.7
19、 50.8 55.6 29.9 5.5%-2.9%6.2%-0.2%-18.9%2.7%13.7%9.4%18.3%70.3%72.3%72.9%74.4%75.6%73.3%71.2%72.9%70.2%72.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%002000202021202223H1中药营收(亿元)同比增速毛利率0.2 0.4 0.4 1.0 2.3 2.2 2.2 2.5 2.5 1.2 64.4%7.3%161.5%129.6%-4.8%-0.4%16.5%-1.5%-5.9%32.6%50.6%45
20、.2%46.9%70.7%64.5%61.0%65.3%63.1%62.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.02000202021202223H1生物药营收(亿元)同比增速毛利率11.0 11.3 10.9 13.5 15.4 16.5 17.0 13.2 13.4 6.0 2.5%-3.5%23.8%14.5%7.1%3.0%-22.2%1.4%-11.1%73.6%71.5%73.4%74.3%75.9%79.4%82.9%77.2%77.7%77.2%-40%-
21、20%0%20%40%60%80%100%02468000202021202223H1化学药营收(亿元)同比增速毛利率60.5 63.6 61.8 68.1 71.3 62.2 63.8 66.5 71.5 37.0 5.2%-2.9%10.3%4.6%-12.8%2.7%4.2%7.4%11.5%70.8%72.0%72.8%74.0%75.5%74.6%74.0%73.5%71.4%73.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708020017
22、20021202223H1医药工业营收(亿元)同比增速毛利率9.2 11.4 13.2 9.5 12.7 12.8 12.4 9.1 6.9 11.6 13.2 13.4 9.5 8.3 6.1 7.2 6.9 4.6 024686200202021202223H122H1母公司净利润(亿元)公司扣非净利润(亿元)公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、天士力:天士力:现代中药国际化领军现代中药国际化领军 1.1 公司概况:公司概况:
23、追求天人合一,提高生命质量追求天人合一,提高生命质量 天士力医药集团股份有限公司是现代中药国际化领军企业,致力于发展成为中国领先天士力医药集团股份有限公司是现代中药国际化领军企业,致力于发展成为中国领先、具具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。公司遵循“以患者为中心”的理念,以提高人类生活和生命质量为使命,持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域,利用现代中药、生物药、化学药协同发展的优势,致力于提供临床急需甚至填补中国临床市场空白的药物研发,为不同地区、不同年龄、被不同疾病困扰的患者带来安全、有效、可负担的用
24、药选择。1992 年,复方丹参滴丸由闫希军和吴迺峰夫妇研制成功;1994 年,公司前身天使力联合制药公司成立,复方丹参滴丸正式投产上市;1996 年,养血清脑颗粒获批上市;1997 年,复方丹参滴丸通过美国 FDA IND 申请。2002 年,公司在上海证券交易所挂牌上市;2003年,芪参益气滴丸获批上市;2004 年,水飞蓟宾胶囊获批上市;2010 年,复方丹参滴丸通过 FDA 二期临床试验,天士力淮安生物医药产业园隆重开工。2011 年,国家一类生物溶栓新药“普佑克”获批上市;2016 年,复方丹参滴丸完成 FDA 三期临床试验;2018年,天士力与美国 Arbor 公司签署 T89(复方
25、丹参滴丸)在美国研发与市场销售合作。2019年,国内率先完成干细胞全产业链布局,芍麻止痉颗粒获批上市;2021 年,复方丹参滴丸获批增加糖尿病视网膜病变新适应症,1.1 类创新中药坤心宁颗粒实现当年申报、当年获批;2022 年,芪参益气滴丸增加糖尿病肾脏疾病适应症获得临床批准。图 2:公司发展历程 资料来源:天士力医药官网,公司财报,西部证券研发中心 现代中药领域,打造行业第一品牌。现代中药领域,打造行业第一品牌。公司以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等产品,构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系;近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方
26、丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市,其中坤心宁是国内有明确循证医学证据、治疗女性更年期肾阴阳两虚证的中药创新药。生物药领域,构筑创新医药研发集群。生物药领域,构筑创新医药研发集群。天士力生物拥有已上市独家品种注射用重组人尿激酶原(普佑克)和丰富的后续在研管线,其中特异性溶栓重磅产品普佑克为中国范围内获批上市的重组人尿激酶原产品,自 2017 年 7 月纳入国家医保目录,迅速拉动生物药板块快速增长,成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌。化学药领域,仿创结合构建多领域领先。化学药领域,仿创结合构建多领域领先。帝益药业为化学药研发与生产核心,目前已上市产品包括抗肿瘤用药、心血管用
27、药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列,其中化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等 20 个品种,口服固体制剂包括治疗脑胶质瘤的二类新药替莫唑胺胶囊(蒂清)等多个产品。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:公司主要药品 序号序号 药品名称药品名称 功能主治功能主治 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 心脑血管心脑血管 1 复方丹参滴丸 活血化瘀,理气止痛。用于气滞血瘀所致的胸痹,症见胸闷、心前区刺痛;冠心病心绞痛见上述症候者。用于 2 型糖尿病引起的I期(轻度)、II期(中度)非增殖性糖
28、尿病视网膜病变气滞血瘀证所致的视物昏花、面色晦暗、眼底点片状出血,舌质紫暗或有瘀点瘀斑、脉涩或细涩。是 甲类 2 养血清脑颗粒/丸 养血平肝,活血通络。用于血虚肝旺所致头痛,眩晕眼花,心烦易怒,失眠多梦;慢性脑缺血、原发性高血压、偏头痛及紧张型头痛、轻度认知障碍等见上述证候者 是 甲类 3 芪参益气滴丸 益气通脉,活血止痛。用于气虚血瘀型胸痹,症见胸闷胸痛,气短乏力,心悸自汗、舌体胖有齿痕、舌质暗或紫暗有瘀斑,脉沉或沉弦;冠心病心绞痛见上述症候者。是 乙类 4 注射用益气复脉 益气复脉,养阴生津。用于冠心病劳累性心绞痛气阴两虚证和冠心病所致慢性左心功能不全II、III级气阴两虚证。否 乙类 5
29、 注射用丹参多酚酸 活血通络。用于中风病中经络(轻中度脑梗死)恢复期瘀血阻络证,症见半身不遂,口舌歪斜,舌强言謇,偏身麻木等症状。否 乙类 6 注射用重组人尿激酶原(普佑克)用于急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗。否 乙类 肝病治疗肝病治疗 7 水飞蓟宾胶囊(水林佳)用于急慢性肝炎、脂肪肝的肝功能异常的恢复。否 乙类 感冒发烧感冒发烧 8 穿心莲内酯滴丸 清热解毒,抗菌消炎。用于上呼吸道感染,细菌性痢疾。否 乙类 9 藿香正气滴丸 解表化湿,理气和中。用于外感风寒,内伤湿滞,头痛昏重,脘腹胀痛,呕吐泄泻,胃肠型感冒。否 甲类 抗肿瘤抗肿瘤 10 替莫唑胺胶囊(蒂清)用于治疗新诊断的多形性胶
30、质母细胞瘤,开始先与放疗联合治疗,随后作为辅助治疗。常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。否 乙类 妇儿类妇儿类 11 芍麻止痉颗粒 平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰。用于治疗 Tourette 综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者。否 乙类 12 坤心宁颗粒 温阳养阴,益肾平肝。用于女性更年期综合征中医辨证属肾阴阳两虚证。否 乙类 资料来源:公司财报,公司官网,西部证券研发中心 1.2 财务指标财务指标:业绩稳健增长业绩稳健增长,现金周转向好现金周转向好 鉴于公司于 2020 年将负责公司原医药商业业务板块的天士营销全部股权出售给重庆医药,
31、2023 年拟将天士力医药商业持有的大药房全部股权出售给漱玉平民,公司未来业务将只包含医药工业板块,所以这里考虑医药工业的财务数据。2014-2022 年公司医药工业营收复合增速为 2.10%,其中 2019 年营收同比-12.79%,主要系公司加快营销组织变革、消化渠道库存所致;2023 年上半年,公司持续聚焦医药工业高质量发展,通过营销转型构建市场新格局,医药工业实现营收 37.02 亿,同比+11.45%。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司医药工业营收及其同比增速、毛利率 图 4:公
32、司医药工业营收分产品占比 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 分产品看,中药板块占工业营收比例始终维持在 70%以上,近年来逐渐恢复到 80%左右,23H1 实现营收 29.90 亿,同比+18.28%;毛利率相对平稳,2019 年以来受到中药材涨价、注射剂降价等因素的影响略显承压,23H1 为 72.7%,同比+1.8pct。化学药板块,主要系蒂清受到两次集采降价的影响,占工业营收的比例下降到 15%,23H1 实现营收 5.96 亿元,同比-11.12%;毛利率变化不大,23H1 为 77.2%,同比-0.4pct。生物药板块,即注射用重组人尿激酶原
33、(普佑克),近年来销售额稳定在 2 个多亿,23H1 实现营收 1.15 亿元,同比-5.94%;毛利率则随着销售规模的扩大上升至 65%左右,23H1 为 62.3%,同比-8.5pct。图 5:公司医药工业营收分产品毛利率 图 6:公司医药工业营收分治疗领域占比 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 分治疗领域看,心脑血管类产品占工业营收比例维持在 70%左右,23H1 实现营收 26.19亿元,同比+13.03%;毛利率维持在 75%上下,23H1 为 75.2%,同比+1.5pct。抗肿瘤类产品,主要为蒂清,受集采影响占比下滑明显,23H1 实现营
34、收 0.87 亿元,同比-44.55%;毛利率也从 2020 年的 85.9%下降到 23H1 的 61.3%。感冒发烧类产品,主要包括穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸等中药,在 2019 年营销组织变革后快速增长,叠加疫情和流感带动,23H1 实现营收 2.93 亿元,同比+64.77%;毛利率随着销售规模的扩大也恢复至23H1 的 63.2%。肝病治疗类产品,主要为水林佳,近年来销售额稳定在 4 个多亿,23H1实现营收 2.95 亿元,同比+10.80%;毛利率相对稳定,23H1 为 81.3%,同比-0.9pct。其它类产品持续稳定增长,23H1 实现营收 4.08 亿元,同比+1.12%
35、。由以上分析可知,公司主营业务核心为心脑血管类中成药,其中占公司营收或毛利的 10%以上的药品包括复方丹参滴丸、注射用益气复脉、养血清脑颗粒/丸和芪参益气滴丸。分产60.51 63.65 61.78 68.14 71.27 62.15 63.83 66.54 71.46 37.02 5.18%-2.93%10.29%4.59%-12.79%2.69%4.25%7.39%11.45%70.8%72.0%72.8%74.0%75.5%74.6%74.0%73.5%71.4%73.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802014201
36、52000222023H1营收营收同比增速毛利率81.5%81.8%81.8%78.8%75.2%70.0%70.0%76.3%77.8%80.8%17.8%17.2%17.1%19.2%21.0%25.8%25.8%18.9%17.8%15.1%0.4%0.6%0.6%1.5%3.2%3.5%3.4%3.8%3.5%3.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023H1中药化学制剂药化学原料药生物药70.3%72.3%72.9%74.4%75.6
37、%73.3%71.2%72.9%70.2%72.7%78.9%50.8%32.6%50.6%45.2%46.9%70.7%64.5%61.0%65.3%63.1%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020202120222023H1中药化学制剂药化学原料药生物药73.4%72.9%74.1%71.3%69.7%68.5%65.3%71.9%71.1%70.7%8.2%8.5%8.9%10.0%11.2%15.2%12.9%5.9%4.4%2.4%5.5%6.5%5.1%5.7%5.7%2.8%5.3%4.3%6.
38、0%7.9%7.0%6.2%5.3%6.1%6.1%5.4%7.1%8.2%8.1%8.0%5.8%6.0%6.6%6.8%7.3%8.1%9.4%9.6%10.4%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023H1心脑血管抗肿瘤感冒发烧肝病治疗其他 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品看,复方丹参滴丸/养血清脑颗粒的销售量近年来维持在 1.30/0.25 亿盒上下,2014-2022年复合
39、增速为-0.50%和 1.25%;养血清脑丸和芪参益气滴丸的销售量增速相对较快,2014-2022 年复合增速为 16.80%和 10.35%;注射用益气复脉自 2020 年纳入医保目录后实现快速放量,2022 年销售量达 0.32 亿支,同比+21.8%。图 7:公司医药工业营收分治疗领域毛利率 图 8:公司心脑血管类中药核心产品销售量 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 二、二、心脑血管心脑血管内服内服中药中药增长增长稳健稳健,创新中药创新中药放量有望加快放量有望加快 2.1 心脑血管中成药心脑血管中成药:市场空间广阔,口服制剂增长稳健:市场空间广阔
40、,口服制剂增长稳健 心脑血管疾病是心血管和脑血管疾病的统称,泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。心脑血管疾病是对人类健康构成极大威胁的一类疾病,在人类各种疾病的发病率和死亡率心脑血管疾病是对人类健康构成极大威胁的一类疾病,在人类各种疾病的发病率和死亡率中占第一位中占第一位,其特点是患病率高、致残率高和死亡率高。其特点是患病率高、致残率高和死亡率高。根据国家心血管病中心发布的 中国心血管健康与疾病报告 2022,心血管疾病现患人数心血管疾病现患人数 3.3 亿,其中脑卒中亿,其中脑卒中 1,300 万人,万人,冠心病冠心病 1,
41、139 万人,心力衰竭万人,心力衰竭 890 万人,心房颤动万人,心房颤动 487 万人,万人,肺源性心脏病 500 万人,风湿性心脏病 250 万人,先天性心脏病 200 万人,外周动脉疾病 4,530 万人,高血压 2.45亿人。国家死亡率监测系统数据显示,2005 年中国心血管疾病年龄标化死亡率为 2.87,2020 年下降至 2.45;缺血性心脏病缺血性心脏病、脑脑卒中是中国心血管疾病死亡的卒中是中国心血管疾病死亡的两两大大主要原因主要原因。心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种,米内网数据显示,心脑血管疾心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种,米内网数据显示,
42、心脑血管疾病用药始终属于公立医病用药始终属于公立医疗疗终终端中成药的第一大类端中成药的第一大类,近年来市场份额均超过,近年来市场份额均超过 30%。心脑血管病在中医学中称为“中风”“胸痹”“心痛”“厥心痛”等,中医学认为其病因是气血两虚、气血不和、脏腑失调、情志抑郁、气血瘀阻等,治疗原则为益气活血化瘀通络治疗原则为益气活血化瘀通络,以补气、补血、活血化瘀、祛风化痰、通络止痛、温中散寒等中药为主。71.3%72.9%74.5%76.3%77.4%75.2%73.9%75.3%72.8%75.2%71.4%73.3%77.9%75.3%76.6%81.8%85.9%69.2%65.2%61.3%8
43、1.3%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200020202120222023H1心脑血管抗肿瘤感冒发烧肝病治疗其他0.13 0.13 0.14 0.15 0.14 0.12 0.11 0.12 0.13 0.14 0.16 0.14 0.14 0.12 0.10 0.17 0.26 0.32 0.24 0.24 0.23 0.23 0.22 0.21 0.22 0.26 0.27 0.02 0.04 0.03 0.05 0.05 0.05 0.06 0.08 0.08 0.08 0.08 0.09 0.11 0.12
44、 0.11 0.14 0.17 0.18 0.000.050.100.150.200.250.300.3520002020212022复方丹参滴丸(十亿盒)注射用益气复脉(亿支)养血清脑颗粒(亿盒)养血清脑丸(亿盒)芪参益气滴丸(亿盒)公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:中国公立医疗终端各大类中成药市场份额情况 资料来源:米内网,西部证券研发中心 米内网数据显示,尽管公立医疗终端心脑血管疾病中成药市场规模自 2018 年以来呈下降趋势,但内部结构性影
45、响不容忽视,其中中药注射剂受政策影响规模大幅下降,2015-2022年复合增速-10.3%;而口服制剂市场实现稳定增长,口服制剂市场实现稳定增长,2015-2022 年复合增速年复合增速 5.6%,其中,其中2021 年实现年实现 10.0%的增长,时隔的增长,时隔 7 年重回双位数增长,年重回双位数增长,2022 年面临复杂多变的市场环境年面临复杂多变的市场环境微增微增 0.1%。针剂和口服出现结构性变化,口服制剂市场份额由 2015 年的 34.8%增至 2022年的 62.5%,逐步占据领先地位。零售药店端心脑血管疾病中成药市场规模呈现稳步攀升的态势,2015-2022 年复合增速 6.
46、1%,其中 2021 年突破 150 亿,同比增长 16.2%,2022年微增 0.2%。图 10:公立医疗端心脑血管中成药规模及其增速(分剂型)图 11:零售药店端心脑血管中成药规模及其增速(亿元)资料来源:米内网,西部证券研发中心 资料来源:米内网,西部证券研发中心 我们梳理了 2022 年心脑血管中成药营收超 10 亿元的上市公司及其 2015-2022 年心脑血管类产品销售额,如下图所示。根据各公司 2022 年年报数据,步长制药以 101 亿的心脑血管类产品销售额稳居行业龙头;第二梯队的天士力、以岭药业和同仁堂销售额分别为51/42/41 亿元;和黄药业、达仁堂、昆药集团、绿叶制药、
47、贵州百灵、康缘药业分别凭借大单品麝香保心丸、速效救心丸、血塞通、血脂康胶囊、银丹心脑通软胶囊和银杏二萜内酯葡胺注射液位居第三梯队,心脑血管类产品销售额分别为 24/19/18/15/14/10 亿元。而步长制药/天士力/以岭药业/同仁堂/和黄药业/达仁堂/昆药集团/绿叶制药/贵州百灵/康缘药业2015-2022年心脑血管类产品销售额复合增速分别为0.9%/1.3%/10.0%/12.4%/10.0%/8.8%/7.6%/13.8%/12.2%/35.2%,基数较大的步长制药和天士力受到内部产品结构性影响而增速较慢,康缘药业增速较快主要系其 2015 年基数较小,其他公司增速在 10%上下。8%
48、8%8%9%9%10%11%11%7%7%7%7%8%8%8%9%6%6%6%6%6%6%5%5%39%39%39%36%35%35%33%32%14%14%14%15%15%13%14%15%0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%2000212022骨科类消化类泌尿类肿瘤类妇科儿科神经类五官科补气补血类皮肤科其它心脑血管类(右轴)呼吸类(右轴)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2002000212022口服
49、制剂(亿元)中药注射剂(亿元)口服制剂增速中药注射剂增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608002000212022市场规模增速 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:2022 年心脑血管中成药营收超 10 亿的上市公司及其 2015-2022 年心脑血管类产品销售额(亿元)资料来源:各公司财报,西部证券研发中心(注:华润三九和白云山的心脑血管中成药营收也超 10 亿元,但未有公开数据)考虑到上述公
50、司的心脑血管类产品既有中成药,也有化药/生物药,中成药中既有内服制剂,也有注射剂,我们根据心脑血管病相关的专家共识/临床指南等以及产品的年销售额,对心脑血管内服中成药梳理如下。表 2:心脑血管内服中成药主流产品概览 公司名称公司名称 药品名称药品名称 功能主治功能主治 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 步长制药 脑心通胶囊*益气活血、化瘀通络,用于气虚血滞、脉络瘀阻气虚血滞、脉络瘀阻所致中风中经络中风中经络,亦用于脑梗塞、冠心脑梗塞、冠心病心绞痛病心绞痛。是 乙类 稳心颗粒*益气养阴、活血化瘀,用于气阴两虚、心脉瘀阻气阴两虚、心脉瘀阻所致的心悸心悸,亦用于室性早搏、房性早室性
51、早搏、房性早搏搏。是 乙类 天士力 复方丹参滴丸*活血化瘀、理气止痛,用于冠心病心绞痛冠心病心绞痛属气滞血瘀证气滞血瘀证,亦用于 2 型糖尿病所致型糖尿病所致期(轻期(轻度)、度)、期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变属气滞血瘀证气滞血瘀证。是 甲类 养血清脑颗粒/丸*养血平肝、活血通络,用于慢性脑缺血、原发性高血压、偏头痛及紧张型头痛、轻度认慢性脑缺血、原发性高血压、偏头痛及紧张型头痛、轻度认知障碍知障碍属血虚肝旺证血虚肝旺证。是 甲类 芪参益气滴丸*益气通脉、活血止痛,用于冠心病心绞痛冠心病心绞痛属气虚血瘀气虚血瘀证证。是 乙类 以岭药业 参松养心胶囊*益气
52、养阴、活血通络、清心安神,用于冠心病室性早搏冠心病室性早搏属气阴两虚、心络瘀阻证气阴两虚、心络瘀阻证。是 甲类 通心络胶囊*益气活血、通络止痛,用于冠心病心绞痛冠心病心绞痛属心气虚乏、血瘀络阻证心气虚乏、血瘀络阻证,亦用于气虚血瘀络气虚血瘀络阻型阻型中风中风病。是 甲类 芪苈强心胶囊*益气温阳、活血通络、利水消肿,用于冠心病、高血压病所致冠心病、高血压病所致轻、中度充血性心力衰竭轻、中度充血性心力衰竭属阳气虚乏、络瘀水停证阳气虚乏、络瘀水停证。是 甲类 同仁堂 安宫牛黄丸 清热解毒、镇惊开窍,用于中风、脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症中风、脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症。是
53、甲类 牛黄清心丸 清心化痰、镇惊祛风,用于风痰阻窍风痰阻窍所致的头晕目眩、痰涎雍盛、神志混乱、言语不清头晕目眩、痰涎雍盛、神志混乱、言语不清及惊风抽搐、谵语抽搐及惊风抽搐、谵语抽搐,亦用于乙型脑炎、流行性脑脊髓炎、肝昏迷乙型脑炎、流行性脑脊髓炎、肝昏迷。大活络丸 祛风散寒、除湿化痰、活络止痛,用于风痰瘀阻风痰瘀阻所致的中风中风,亦用于寒湿瘀阻寒湿瘀阻所致的胸胸痹心痛、筋脉拘急、腰腿疼痛痹心痛、筋脉拘急、腰腿疼痛。乙类 和黄药业 麝香保心丸*芳香温通、益气强心,用于气滞血瘀气滞血瘀所致的胸痹胸痹,或心肌缺血心肌缺血所致的心绞痛、心肌梗死心绞痛、心肌梗死。是 甲类 达仁堂 速效救心丸*行气活血、祛
54、瘀止痛,用于气滞血瘀气滞血瘀所致的冠心病、心绞痛冠心病、心绞痛。是 甲类 通脉养心丸*益气养阴、通脉止痛,用于冠心病心绞痛及心律不齐冠心病心绞痛及心律不齐之气阴两虚证气阴两虚证。乙类 贵州百灵 银丹心脑通软胶囊*活血化瘀、行气止痛、消食化滞,用于气滞血瘀气滞血瘀所致的胸痹胸痹,或冠心病心绞痛、高血脂冠心病心绞痛、高血脂症、脑动脉硬化、中风、中风后遗症症、脑动脉硬化、中风、中风后遗症。是 乙类 绿叶制药 血脂康胶囊*化浊降脂、活血化淤、健脾消食,用于痰阻血淤痰阻血淤所致的高血脂症高血脂症,亦用于由高脂血症及由高脂血症及是 甲类 -20 40 60 80 100 120 05
55、0602000212022天士力以岭药业同仁堂和黄药业达仁堂昆药集团绿叶制药贵州百灵康缘药业步长制药(右轴)公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 动脉粥样硬化引起的心脑血管疾病的辅助治疗动脉粥样硬化引起的心脑血管疾病的辅助治疗。白云山 复方丹参片 活血化瘀、理气止痛,用于气滞血瘀气滞血瘀所致的胸痹胸痹。是 甲类 扬子江 银杏叶片 活血化瘀通络,用于瘀血阻络瘀血阻络所致的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇,或冠心病、冠心病、稳定
56、型心绞痛、脑梗死稳定型心绞痛、脑梗死。是 乙类 昆药集团 血塞通软胶囊/滴丸/片/颗粒 活血祛瘀、通脉活络,用于瘀血闭脉络证瘀血闭脉络证的中风中经络恢复期中风中经络恢复期,或用于心血淤阻型心血淤阻型冠心冠心病病心心绞痛绞痛。乙类 万邦德 银杏叶滴丸*活血化瘀通络,用于瘀血阻络瘀血阻络所致的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇,或冠心病、冠心病、稳定型心绞痛、脑梗死稳定型心绞痛、脑梗死。是 乙类 羚锐制药 培元通脑胶囊*益肾填精、熄风通络,用于缺血性中风中经络恢复期缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚、瘀血阻络证肾元亏虚、瘀血阻络证。乙类 津同仁堂 血府逐瘀胶囊*活血祛
57、瘀、行气止痛,用于气滞血瘀气滞血瘀所致的胸痹、心悸胸痹、心悸。是 甲类 白云山 华佗再造丸*活血化瘀、化痰通络、行气止痛,用于痰瘀阻络痰瘀阻络所致的中风恢复期和后遗症中风恢复期和后遗症。是 甲类 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心测算(注:*为独家剂型,*为独家品种)考虑到以上皆为临床上被证明是安全、有效的品种,这里仅对其价格进行分析。从日用金额来看,主治中风的内服中成药日用金额普遍高于主治冠心病的内服中成药,除了同仁堂的双天然安宫牛黄丸挂网价为 588 元/丸,白云山的华佗再造丸、同仁堂的大活络丸和牛黄清心丸、羚锐制药的培元通脑胶囊日用金额皆超过 14 元;除了以岭药业的芪苈强心胶囊日用
58、金额超过 10 元,其他主治冠心病的内服中成药日用金额皆低于 8 元,4 元以下的独家品种包括达仁堂的速效救心丸、和黄药业的麝香保心丸。图 13:心脑血管内服中成药主流产品日用金额(元)资料来源:湖北省公共资源交易中心,西部证券研发中心(注:按用量中值计算;大活络丸和牛黄清心丸价格参考京东大药房)根据广州公共资源交易中心,血府逐瘀胶囊和速效救心丸的日用金额分别为 9.6 元和 9.0元,高于上述数据;复方丹参滴丸、白云山复方丹参片和扬子江银杏叶片的日用金额分别为 3.7 元、2.2 元和 1.4 元,低于上述数据;除了速效救心丸是达仁堂主动进行区域性提价外,其他产品皆是由于湖北等 19 省联盟
59、和广东等 6 省联盟集采降价存在差异的影响。主治冠心病的内服中成药又可按适应症分为冠心病心绞痛,包括复方丹参滴丸、通心络胶囊、麝香保心丸、速效救心丸、银丹心脑通软胶囊、复方丹参片、银杏叶片、银杏叶滴丸、血府逐瘀胶囊;心律失常,包括稳心颗粒、参松养心胶囊、通脉养心丸;心力衰竭,包括芪参益气滴丸、芪苈强心胶囊。值得注意的是,步长制药的脑心通胶囊、以岭药业的通心络胶囊、贵州百灵的银丹心脑通软胶囊、大活络丸、银杏叶片、银杏叶滴丸和血塞通软胶囊既可用于治疗中风,亦可用于34.5 32.5 16.7 14.2 10.9 7.9 7.7 7.7 7.5 7.4 7.0 6.4 6.4 6.3 5.5 4.3
60、 4.3 3.8 3.2 3.1 2.8 1.6 05540大活络丸牛黄清心丸培元通脑胶囊华佗再造丸芪苈强心胶囊血塞通软胶囊稳心颗粒芪参益气滴丸通心络胶囊银丹心脑通软胶囊通脉养心丸血府逐瘀胶囊参松养心胶囊养血清脑颗粒脑心通胶囊血脂康胶囊复方丹参滴丸速效救心丸麝香保心丸银杏叶片银杏叶滴丸复方丹参片 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 治疗冠心病心绞痛。除此之外,天士力的复方丹参滴丸已新增糖尿病视网膜病变适应症,并且正在推进治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)两项
61、国际临床试验;芪参益气滴丸增加糖尿病肾病和慢性心力衰竭、养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD)的适应症正在进行II期临床试验。2.2 创创新新中药中药:临床试验周期较长,临床试验周期较长,放量节奏有望加快放量节奏有望加快 临床试验周期角度,2019 年之后申请 NDA 的创新中药临床试验周期(从获批临床到 NDA受理的时长)全都不低于 10 年,且最近获批的两款 1.1 类新药参葛补肾胶囊和参郁宁神片的临床试验周期都在 15 年以上;这也从侧面反映出 NDA 审批时长的缩减是建立在注册管理体系完善和药品临床试验完备的基础上。图 14:2016 年以来上市的创新中药临床试验周期和上市审批周期(年份)
62、资料来源:国家药监管药品审评中心,西部证券研发中心 考虑到 2019 年之后申请 NDA 的创新中药审评时长大都在 1 年以内,根据国家药监管药品审评中心数据,2020 年以来已受理未上市的创新中药如下表所示,其中以岭药业的芪黄明目胶囊、青峰药业的奥兰替胃康片和健民药业的小儿紫贝止咳糖浆有望实现先后上市。表 3:2020 年以来已受理未上市的创新中药情况 序号序号 产品名称产品名称 注册分类注册分类 上市许可持有人上市许可持有人 生产单位生产单位 适应症类型适应症类型 受理日期受理日期 1 天杏咳喘贴 1.1 佑尔盛药业 佑尔盛药业 呼吸 2021/2/8 2 脑伤乐生颗粒 1.1 沙松实业
63、天方药业 精神神经 2021/11/1 3 芪黄明目胶囊 1.1 以岭药业 以岭药业 内分泌 2022/9/2 4 奥兰替胃康片 1.2 青峰药业 青峰药业 消化 2022/9/21 5 枳实总黄酮苷提取物 1.2 青峰药业 青峰药业 消化 2022/9/21 6 小儿紫贝止咳糖浆 1.1 健民药业 健民药业 呼吸 2022/9/29 7 拈痛祛风颗粒 1.1 华西天然药物 永康制药 骨科 2022/10/10 8 风叶咳喘平口服液 1.1 卓和药业 亚宝药业 呼吸 2022/11/11 9 芍药舒筋片 1.1 复星医药 复星医药 骨科 2022/11/16 10 诺丽通颗粒 1.1 方盛制药
64、 方盛制药 精神神经 2023/1/7 11 荆门上清丸 1.1 齐进药业 葵花药业 五官 2023/2/9 12 玄黄润通片 1.1 时代阳光药业 时代阳光药业 消化 2023/3/28 资料来源:国家药监管药品审评中心,西部证券研发中心 创新中药获批上市后需要经过2年市场培育期(1年时间进医保+1年时间教育医生和患者)与当前中医服务量占比低密切相关。从全国卫生人员总数来看,2021 年中医药卫生人员3200520072009200023金花清感颗粒丹龙口服液关黄母颗粒金蓉颗粒小儿荆杏止咳颗粒芍麻止痉颗粒桑枝总生物碱片筋骨止痛
65、凝胶连花清咳片益肾养心安神片益气通窍丸银翘清热片玄七健骨片芪蛭益肾胶囊坤心宁颗粒虎贞清风胶囊解郁除烦胶囊七蕊胃舒胶囊淫羊藿素软胶囊广金钱草总黄酮黄蜀葵花总黄酮芪胶调经颗粒参葛补肾胶囊参郁宁神片临床试验周期上市审批周期 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 占比仅为 6.3%,而 2011 年尚不足 5%;单看中医类别执业(助理)医师占比,2021 年也仅 17.1%。但值得注意的是,受益于 2009 年国务院印发的关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见及之后的系列利好政策,过去 10 年中医类医疗卫生相
66、关指标的比例呈现稳步提升的态势;特别是 2019 年中共中央、国务院印发了关于促进中医药传承创新发展的意见 以来,出台的相关政策指标更加全面、举措更加科学、负责单位更加明晰,预计随着中医服务量占比的逐渐提高,创新中药的放量节奏将会加快。图 15:近十年我国中医类医疗卫生相关指标占全国医疗卫生指标总数的比例 资料来源:我国卫生健康事业发展统计公报,西部证券研发中心(注:中医类包括中医、中西医结合和民族医)图 16:以岭药业、天士力和康缘药业的研发人员总数(人)图 17:以岭药业、天士力和康缘药业的研发费用率 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 3%4%
67、5%6%7%8%10%12%14%16%18%20%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年医院占比卫生机构床位占比医院床位占比执业(助理)医师占比医疗卫生机构诊疗人次占比医院诊疗人次占比医疗卫生机构入院人数占比医院入院人数占比医疗卫生机构占比(右轴)卫生人员占比(右轴)1,996 1,989 1,908 1,295 1,377 1,337 397 425 481 05001,0001,5002,0002,500202020212022以岭药业天士力康缘药业7.5%7.8%8.2%10.8%8.7%11.8%12.5%13.
68、7%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022以岭药业天士力康缘药业 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、聚焦聚焦心脑心脑/代谢代谢/肿瘤肿瘤三大病种,三大病种,布局中布局中/生生/化药化药创新创新 公司始终秉承“创造健康,人人共享”的企业使命,推动中医药与现代医学融合发展,持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域,致力于提供临床急需甚至填补中国临床市场空白的药物研发,利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略
69、布局,继续保持行业领先优势与研发创新的发展动力。3.1 心脑血管心脑血管 公司按照国际化创新标准和现代医学标准,以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品,构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。控股子公司天士力生物拥有特异性溶栓重磅独家品种注射用重组人尿激酶原(普佑克),普佑克为国内获批上市的重组人尿激酶原产品,2017年 7 月纳入国家医保目录以来快速增长,成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌。公司主打产品为复方丹参滴丸为公司独家产品,多年来凭借良好的疗效、创新的剂型和稳定的消费群体在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业
70、前列。根据 IQVIA 中国医院药品统计报告(=100 床位),中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸 2022 年市场份额排名全国第一,中药用于头痛/偏头痛市场排名中养血清脑颗粒(丸)2022 年市场份额排名全国第一。3.1.1 复方丹参滴丸复方丹参滴丸 复方丹参滴丸由丹参、三七和冰片三味中药组成,具有活血化瘀,理气止痛的功效,用于气滞血瘀所致的胸痹,症见胸闷、心前区刺痛;冠心病心绞痛见上述症候者。冠状动脉粥样硬化性心脏病(简称“冠心病”)是指由于冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄、冠状动脉粥样硬化性心脏病(简称“冠心病”)是指由于冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄、痉挛或阻塞导致心肌缺血、缺氧或坏死而
71、引发的心脏病,是临床最常见的心血管疾病之一。痉挛或阻塞导致心肌缺血、缺氧或坏死而引发的心脏病,是临床最常见的心血管疾病之一。冠心病临床可见心绞痛、心肌梗死、心律失常、心力衰竭等表现。其中冠心病心绞痛属于中医学“胸痹”“心痛”“胸痹”“心痛”范畴,急性心肌梗死属于“真心痛”“厥心痛”范畴,心律失常属“心悸”“怔忡”范畴,心力衰竭可归属为“水肿”“痰饮”“喘证”等范畴。图 18:中成药治疗冠心病证候分型判断流程图 资料来源:中成药治疗冠心病临床应用指南(2020 年),西部证券研发中心 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投
72、资评级说明和声明 图 19:中成药治疗冠心病药物推荐流程图 资料来源:中成药治疗冠心病临床应用指南(2020 年),西部证券研发中心 参考表 2 和中成药治疗冠心病临床应用指南(2020 年),我们对治疗冠心病主流内服中成药的日用金额梳理如下。受益于人口老龄化带来的冠心病患者人数增加,我们预计丹滴冠心病适应症的销售额有望维持稳定增长。图 20:冠心病主流内服中成药日用金额(元)资料来源:湖北省公共资源交易中心,广州公共资源交易中心,西部证券研发中心 2021 年 10 月 13 日,复方丹参滴丸新增加主治功能:“用于 2 型糖尿病引起的I期(轻度)、II期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变气滞血
73、瘀证所致的视物昏花、面色晦暗、眼底点9.6 7.7 7.5 7.4 5.5 4.3 3.8 3.2 3.1 2.8 1.6 024681012血府逐瘀胶囊芪参益气滴丸通心络胶囊银丹心脑通软胶囊脑心通胶囊复方丹参滴丸速效救心丸麝香保心丸扬子江-银杏叶片银杏叶滴丸白云山-复方丹参片 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 片状出血,舌质紫暗或有瘀点瘀斑、脉涩或细涩”,此举扩充了复方丹参滴丸的适应症范围,有利于提升产品的市场竞争力。2022 年,复方丹参滴丸进入国家基层糖尿病防治管理指南(2022)、国家糖尿病
74、基层中医防治管理指南(2022)。糖尿病视网膜病变是糖尿病导致的以视网膜微血管损害为特征的,慢性、进行性视力损害的眼病,是糖尿病最常见的微血管并发症之一,同时也是目前主要的致盲性眼病。2015至 2017 年中华医学会内分泌学分会调查显示,我国 18 岁及以上人群糖尿病患病率为11.2%,糖尿病患者数量为 1.14 亿人;在糖尿病患者中,糖尿病视网膜病变患病率约为23%,其中非增殖性糖尿病视网膜病变患者人约为2,177万,占糖尿病患者人数的19.1%。国际化研发方面,T89(复方丹参滴丸)治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)申报 FDA 新药临床研发正在推进中,其中 AMS
75、 已完成III期临床病例入组,慢性稳定性心绞痛正在进行III期临床病例入组。3.1.2 养血清脑颗粒养血清脑颗粒/丸丸 养血清脑颗粒/丸具有养血平肝,活血通络的功效,用于血虚肝旺所致头痛,眩晕眼花,心烦易怒,失眠多梦。根据中国非处方协会发布的 2022 年度中国非处方药产品综合统计排名,养血清脑颗粒/丸在头痛失眠类中成药中排名第一(统计口径为 2021 年全年企业以含税出厂价为准计算的销售额,下同)。表 4:2021 年头痛失眠类中成药销售额排名 排名排名 药品通用名药品通用名 企业名称企业名称 1 养血清脑丸/颗粒 天士力控股集团有限公司 2 乌灵胶囊 浙江佐力药业股份有限公司 3 通天口服
76、液 太极集团重庆涪陵制药厂有限公司 4 复方枣仁胶囊 重庆希尔安药业有限公司 5 健脑补肾丸 荣昌制药(淄博)有限公司 6 天舒胶囊 江苏康缘药业股份有限公司 7 天麻醒脑胶囊 云南永孜堂制药有限公司 8 正天胶囊/丸 华润三九医药股份有限公司 9 七叶神安片 李时珍医药集团有限公司 10 都梁软胶囊 重庆华森制药股份有限公司 资料来源:中国非处方协会,西部证券研发中心 根据米内网2021 年度中国医药市场发展蓝皮书,2020 年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药 TOP10 产品市场份额如下:表 5:2020 年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药 TOP10 产品市场份额 序号序
77、号 城市公立医院城市公立医院 份额份额 城市实体药店城市实体药店 份额份额 县级公立医院县级公立医院 份额份额 城市社区卫生中心城市社区卫生中心(站站)份额份额 乡镇卫生院乡镇卫生院 份额份额 1 舒肝解郁胶囊 10.41%安神补脑液 12.85%养血清脑颗粒 11.07%强力定眩片 17.71%养血清脑颗粒 14.51%2 乌灵胶囊 9.80%通天口服液 10.30%强力定眩片 8.20%养血清脑颗粒 14.26%安神补脑液 8.35%3 养血清脑颗粒 6.57%正天丸 5.42%乌灵胶囊 6.74%清脑复神液 6.86%枣仁安神胶囊 6.60%4 强力定眩片 5.70%百乐眠胶囊 5.31
78、%强力定眩胶囊 6.40%乌灵胶囊 6.41%强力定眩胶囊 6.30%5 解郁丸 4.61%养血清脑颗粒 5.29%舒肝解郁胶囊 5.69%强力定眩胶囊 5.37%养血清脑丸 5.39%6 珍宝丸 3.45%参芪五味子胶囊 4.24%安神补脑液 5.17%枣仁安神液 4.28%强力定眩片 5.34%公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 7 九味镇心颗粒 2.98%乌灵胶囊 3.32%养血清脑丸 5.06%百乐眠胶囊 4.20%正天胶囊 5.00%8 甜梦口服液 2.95%强力定眩片 2.74%川芎清脑颗
79、粒 3.14%复方苁蓉益智胶囊 3.41%乌灵胶囊 3.50%9 强力定眩胶囊 2.90%脑心舒口服液 2.46%甜梦口服液 2.83%安神补脑液 3.07%天王补心片 3.07%10 百乐眠胶囊 2.90%养血清脑丸 2.05%丹珍头疼胶囊 2.74%天舒胶囊 2.54%天舒胶囊 2.76%11 TOP10 产品合计 52.26%TOP10 产品合计 53.97%TOP10 产品合计 57.04%TOP10 产品合计 68.09%TOP10 产品合计 60.82%资料来源:2021 年度中国医药市场发展蓝皮书,西部证券研发中心 综上统计结果,我们对养血清脑颗粒/丸、乌灵胶囊、强力定眩片/胶囊
80、、正天丸/胶囊、天舒胶囊和通天口服液总结如下。从日用金额来看,华润三九的正天丸和天士力的养血清脑颗粒较低,且都是基药+医保甲类品种。表 6:头痛失眠类主流治疗中成药基本情况 序号序号 药品名称药品名称 所属公司所属公司 功能主治功能主治 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 日用金额(元)日用金额(元)1 乌灵胶囊 佐力药业 补肾健脑,养心安神;用于心肾不交所致的失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力;神经衰弱见上述证候者 是 甲类 7.7 2 养血清脑养血清脑颗粒颗粒 天士力天士力 养血平肝,活血通络;用于血虚肝旺所致的头痛眩晕、心烦易怒、失
81、眠多梦养血平肝,活血通络;用于血虚肝旺所致的头痛眩晕、心烦易怒、失眠多梦 是是 甲类甲类 6.3 3 强力定眩片 汉王药业 降压、降脂、定眩。用于高血压、动脉硬化、高血脂症以及上述诸病引起的头痛、头晕、目眩、耳鸣、失眠等症 乙类 9.9 4 正天系列正天系列 华润三九华润三九 疏风活血,养血平肝,通络止痛;用于外感风邪、瘀血阻络、血虚失养、肝阳疏风活血,养血平肝,通络止痛;用于外感风邪、瘀血阻络、血虚失养、肝阳上亢引起的偏头痛、紧张性头痛、神经性头痛、颈椎病型头痛、经前头痛上亢引起的偏头痛、紧张性头痛、神经性头痛、颈椎病型头痛、经前头痛 是是 甲类甲类 3.6 5 通天口服液 太极集团 活血化
82、瘀、祛风止痛;用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛,症见头部胀痛或刺痛,中成药痛有定处,反复发作,头晕目眩,或恶心呕吐,恶风;用于轻中度中风病(轻中度脑梗死)恢复期瘀血阻络挟风证,症见半身不遂、口舌歪斜、语言不利、肢体麻木等 是 乙类 16.5 6 天舒胶囊 康缘药业 活血平肝,通络止痛;用于血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久,痛有定处,或头晕胁痛、失眠烦躁,舌质暗或有瘀斑;血管神经性头痛、紧张性头痛见上述症候者 甲类 9.0 资料来源:各公司财报,广州公共资源交易中心,西部证券研发中心 营销方面,公司积极加速诊疗一体化、拓展新型医疗合作关系,参与全国认知障碍诊疗提升项目,联动专业脑康复系统(六六
83、脑),在医疗与商业终端推动养血清脑制剂联动专业脑康复系统(六六脑),在医疗与商业终端推动养血清脑制剂+专业脑康专业脑康复系统的药械结合服务模式,推动由于脑供血不足导致的失眠、抑郁等相关疾病的早期筛复系统的药械结合服务模式,推动由于脑供血不足导致的失眠、抑郁等相关疾病的早期筛查与早期诊断,促进养血清脑制剂的推广与销售。查与早期诊断,促进养血清脑制剂的推广与销售。2022 年,养血清脑颗粒(丸)进入偏头痛中医临床实践指南、养血清脑丸进入中成药临床应用指南妇科疾病分册。此外,养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD)适应症II期临床试验稳步推进。公司于 2019年 12 月 10 日向国家药品监督管理局提交
84、补充申请并于当月 20 日获得受理,已完成的临床前药效学试验表明,养血清脑制剂通过抑制脑组织沉积、提高脑内乙酰胆碱水平、保护突触、抑制神经元凋亡、减轻氧化应激和神经炎症反应,以及改善脑微循环障碍等多个环节,从而发挥其改善阿尔茨海默病实验动物学习和认知功能障碍的药理作用。阿尔茨海默病(Alzheimer disease)是一种由多种因素引起、不可逆转的神经退行性疾病。目前,该疾病已经成为继心血管疾病、肿瘤之后最严重的疾病和死亡原因,带来了一系列社会问题,也是当前医学界的一大难题。根据在柳叶刀上发表的一项横断面研究:中国60 岁以上成年人的痴呆症和轻度认知障碍的患病率,危险因素和处理,2019 年
85、中国 60岁及以上成年人阿尔茨海默病患病率为 3.9%,患者人数约有 983 万人;预计 2022 年中国阿尔茨海默病患者人数超1,000万人,随着人口老龄化的加剧,患病人数还将逐年上升。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.3 芪芪参益气滴丸参益气滴丸 芪参益气滴丸具有益气通脉,活血止痛的功效,用于气虚血瘀型胸弊,症见胸闷胸痛,气短乏力,心悸、面色少华、自汗、舌体胖有齿痕、舌质暗或紫暗有瘀斑,脉沉或沉弦;冠心病心绞痛见上述症候者。芪参益气滴丸于 2003 年上市销售,先后进入急性心肌梗死中西医
86、结合临床诊疗指南、冠心病合理用药指南、心力衰竭合理用药指南(第 2 版)等多项诊疗指南和专家共识,并获得国家科学技术进步二等奖、教育部科学技术进步一等奖、中国中西医结合学会科学技术一等奖等多个奖项。上市后临床探索性研究及药理研究报道证实,芪参益气滴丸具有改善心肌能量代谢、增强左心室射血分数、改善舒张功能、抑制心肌细胞凋亡、改善心肌重构等药理作用,在治疗临床早、中期心力衰竭患者方面具有一定的优势。已有临床探索研究表明,在常规治疗基础上加用芪参益气滴丸可显著改善心力衰竭患者的各项心功能临床指标,降低再次住院率,且安全性好。公司于 2019 年 11 月向国家食药监总局提交补充申请并获得受理,202
87、0 年获批开展用于慢性心力衰竭(气虚血瘀证)的临床试验,目前已进入II期。心力衰竭,简称心衰,是多种原因导致心脏结构和(或)功能的异常改变,使心室收缩和心力衰竭,简称心衰,是多种原因导致心脏结构和(或)功能的异常改变,使心室收缩和(或)舒张功能发(或)舒张功能发生障碍引起的一组复杂临床综合征,主要表现为呼吸困难、疲乏和液体生障碍引起的一组复杂临床综合征,主要表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留(肺淤血、体循环淤血及外周水肿)等。潴留(肺淤血、体循环淤血及外周水肿)等。按发病的时间、速度可分为急性和慢性心衰两种类型,多数急性心衰患者经住院治疗后症状可部分缓解,而转为慢性心衰。现阶段心衰诊治仍以西医治疗
88、为主导,主要药物有利尿剂、肾素-血管紧张素系统抑制剂、受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂等。中医药治疗心衰具有多途径、多环节、多靶点效应机制的优势,可以改善症状,预防心衰复发,降低患者死亡风险等。图 21:中成药治疗心衰推荐意见简表 资料来源:中成药治疗心力衰竭临床应用指南(2021 年),西部证券研发中心 参考表 2 和中成药治疗心力衰竭临床应用指南(2021 年),治疗心力衰竭的主流内服中成药包括芪苈强心胶囊、芪参益气滴丸、参附强心丸和心宝丸,日用金额分别为 10.9/15.4(低剂量)/10.0/9.2 元。此外,芪参益气滴丸增加糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证适应症于 2022 年获得临床试验批件,
89、目前已进入临床II期试验。临床前药效学研究结果显示,芪参益气滴丸可显著降低蛋白尿,提高肌酐清除率,改善肾小球结构改变,具有改善肾脏微循环、减轻肾脏纤维化、保护足 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 细胞、减轻肾脏炎症及氧化应激等药理作用,对糖尿病并发的心脏损伤亦有一定保护作用,具有“保心护肾”双重获益的潜力和优势。糖尿病肾脏疾病(diabetic kidney disease,DKD)是指由糖尿病所致的慢性肾脏疾病,临床特征为持续性白蛋白尿排泄增加,和(或)肾小球滤过率进行性下降。据最新国际糖尿病联盟
90、(IDF)统计数据,2021 年中国糖尿病患者约 1.41 亿,患者人数居全球首位。DKD 是糖尿病常见的慢性并发症,是终末期肾病的重要病因,糖尿病患者的 DKD 患病率为 21.8%,患者人数超 3,000 万人。目前,国内市场上以糖尿病肾脏疾病为适应症的中成药仅有 2009 年和 2022 年获批上市的渴络欣胶囊和芪蛭益肾胶囊,日用金额分别为 15.5和 35.4 元,前者与低剂量的芪参益气滴丸一致。3.1.4 普佑克普佑克 普佑克(注射用重组人尿激酶原)是“十一五”规划期间首个获得国家重大新药创制科技重大专项资助的获批I类生物药,用于急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗。急性 ST 段
91、抬高型心肌梗死(STEMI)是具有典型的缺血性胸痛,持续超过 20 分钟,心电图具有急性 ST 段抬高的一类急性心肌梗死。通常急性 ST 段抬高型心肌梗死是因为冠脉斑块损伤而诱发急性闭塞性血栓,因长时间血液供应受阻导致大面积的心肌坏死,进而危及患者生命。若患者可以在早期接受有效的再灌注(包括 PCI 手术及溶栓)治疗,特别是在冠状动脉闭塞后 3 小时内,可挽救患者大面积的死亡心肌,减少梗死面积并保护心室。根据弗若斯特沙利文报告,2019年我国心肌梗死的患者数量约为92.83万人,其中约69.62万人患有急性 ST 段抬高型心肌梗死,但仅有约 55.58%的患者接受了再灌注治疗;在接受再灌注治疗
92、的急性 ST 段抬高型心肌梗死患者中,约有 36.49%通过溶栓方式进行;接受溶栓治疗的患者数量约为 14.12 万名,约占所有患有急性 ST 段抬高型心肌梗死患者的20.28%。与 PCI 手术相比,溶栓治疗的费用相对便宜且对患者造成的创伤小,同时溶栓治疗在目前我国医疗情况下的可及性较强。预计至 2030 年,中国将有 80.17 万名急性 ST段抬高型心肌梗死患者,其中约 30.16 万名(即 37.62%)患者将接受溶栓治疗。图 22:2019-2030E 城市和农村接受溶栓治疗的 STEMI 患者人数及合计占 STEMI 患者总数的比例 资料来源:天士力生物招股说明书,西部证券研发中心
93、 普佑克是一种纤维蛋白特异性纤溶酶原激活剂。普佑克通过静脉给药进入循环系统中,并表现相对非活性状态,对血浆内源性纤溶酶原影响很小,主要在血栓表面被激肽释放酶或纤溶酶激活,部分变成双链尿激酶,后者激活结合在血栓表面构型有所改变的纤溶酶原变成纤溶酶,使血栓纤维蛋白部分溶解。当血栓纤维蛋白暴露出 E 片段,普佑克能直接激活5.946.797.688.619.6310.5915.728.188.839.5410.2310.9411.3714.4420.3%22.1%24.1%26.0%28.0%29.6%37.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05520192
94、020E2021E2022E2023E2024E2030E城市农村合计占比 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 结合在该片段 C 端两个赖氨基酸残基上的纤溶酶原,形成三元复合物“普佑克纤维蛋白纤溶酶原”,使普佑克活性增加 500 倍,产生大量纤溶酶,使血栓纤维蛋白迅速降解,血栓溶解。有别于中国最常用的溶栓药阿替普酶,普佑克不会与血浆中的蛋白酶抑制剂形成共价复合物,因此,普佑克及蛋白酶抑制剂在血液中的浓度不会降低。这种抑制剂的存在与预防系统性出血直接相关,更高的抑制剂浓度有利于降低患者颅内出血率。图 2
95、3:普佑克选择性、快速溶栓机制 资料来源:天士力生物招股说明书,西部证券研发中心 普佑克具备高开通、低出血的特点,IV期临床 2088 例数据结果表明其对急性心肌梗死病人血管开通率达到 85.2%,药物相关的颅内出血发生率仅为 0.19%,(公开文献数据显示,其他特异性的溶栓药物的开通率在 78%-82%之间,出血率在 0.9%-3.45%之间)。表 7:普佑克与国内已获批的主要竞争产品对比情况 项目项目 普佑克普佑克 替奈普酶替奈普酶 阿替普酶阿替普酶 瑞替普酶瑞替普酶 链激酶链激酶 尿激酶尿激酶 类型 纤维蛋白特异性纤溶酶原激活剂 非纤维蛋白特异性纤溶酶原激活剂 获批时间 2011 年 2
96、015 年 2006 年 2003 年 2007 年 1998 年 1989 年 生产商 天士力生物 铭康生物 勃林格殷格翰 爱德药业 昂德药业 万邦医药及青岛国大 枫华制药 90 分钟时梗塞动脉通畅程度 85%82%79%83%50%53%心肌梗死溶栓治疗血流分级(TIMI)3 级 60%60%54%60%32%28%颅内出血率 0.29%1%-3%0.9%-3%0.91%1.30%3%纳入国家医保目录 是 否 是 否 是 是 是 相关指南推荐 是 是 是 是 是 否 是 预计单次治疗费用(元)5,080 6,950 10,182 4,277 2,798 1,028 270 资料来源:天士力
97、生物招股说明书,西部证券研发中心 公司正在将普佑克的适应症从急性 ST 段抬高型心肌梗死溶栓拓展至急性缺血性脑卒中和急性肺栓塞,并于 2016 年取得两个适应症临床批件,目前 B1140(普佑克-治疗急性缺血性脑卒中)正在快速推进III期验证性试验,B1448(普佑克-治疗急性肺栓塞适应症)正在推动II期临床后研究工作。根据弗若斯特沙利文报告,2019 年中国脑卒中发病人数约483.20 万人,其中约 339.21 万人为急性缺血性脑卒中患者;可接受溶栓治疗的急性缺血性脑卒中的患者人数约为 130.77 万人,可在发病后 6 小时内适合接受溶栓药物治疗的患者约为 96.77 万人;预计至 20
98、24 年,中国急性缺血性脑卒中患者发病人数将有 397.71万名,发病后6小时内适合接受溶栓治疗的患者将达到124.96万人,占患者总数的31.42%。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2019 年我国约有 22.77 万名急性肺栓塞患者,考虑到急性肺栓塞误诊率较高,2019 年仅有 5,900 名急性肺栓塞患者接受溶栓治疗;预计 2024 年中国将有 29.88 万人患有急性肺栓塞,可接受溶栓治疗的急性肺栓塞患者将增至约 1.51 万人。图 24:2019-2030E 中国接受溶栓治疗的 AIS
99、患者人数及占比(万人)图 25:2019-2030E 中国溶栓治疗的急性肺栓塞患者人数及占比(万人)资料来源:天士力生物招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:天士力生物招股说明书,西部证券研发中心 根据弗若斯特沙利文分析,2019 年中国溶栓药物市场规模约为 20.04 亿元,其中最大的溶栓药单品为阿替普酶(rt-PA),约占中国溶栓药物市场规模的 70.23%,销售规模约为14.07 亿元。第二大类溶栓药物为尿激酶,约占中国溶栓药物市场规模的 14.67%,销售规模约为 2.94 亿元。普佑克为国内第三大溶栓药物产品,约占中国溶栓药物市场规模的12.24%。普佑克仅有急性 ST 段抬高型心
100、肌梗死适应症获批,与阿替普酶及尿激酶相比,普佑克的适应症范围较为单一,因此整体市场份额较小。预计随普佑克新适应症获批,其市场份额将进一步扩大。图 26:2014 年-2023H1 公司生物药营收及同比增速(亿元)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 3.2 消化代谢消化代谢水林佳水林佳 水林佳是含有高纯度水飞蓟宾的纯天然高品质降酶保肝药物,具有治肝、保肝双重作用,适合于慢性肝炎及脂肪肝的长期治疗。水林佳的优势主要有:(1)安全性好,为天然植物提取;(2)生物利用度高,水飞蓟宾纯度 98%以上,且采用独有的卵磷脂固体分散技术使其吸收和生物利用度达到同类药物中的最高水平;(3)耐受性极佳,具有直接
101、修复、稳定肝细胞膜,调节肝脂肪代谢,减轻有毒物质引起的脂质过氧化反应的作用,停药后不反弹(常用的降酶药物易反弹)。97012514828.5%29.1%29.7%30.2%30.8%31.4%34.0%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%020406080020192020E2021E2022E2023E2024E2030E接受溶栓治疗的AIS患者人数接受溶栓治疗的AIS患者人数占AIS患者人数的比例0.590.740.911.091.291.513.272.6%3.1%3.6%4.1%4.6%5.1%8.0%0%1%2
102、%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020E2021E2022E2023E2024E2030E接受溶栓治疗的急性肺栓塞患者人数接受溶栓治疗的急性肺栓塞患者人数占急性肺栓塞患者人数的比例0.22 0.35 0.38 0.99 2.28 2.17 2.16 2.51 2.48 1.15 63.1%7.3%161.5%129.6%-4.8%-0.4%16.5%-1.5%-5.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.020002
103、02021202223H1生物药(普佑克)营收同比增速 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 营销方面,公司合作共建的脂肪肝学院通过举办脂肪肝培训班和学术交流活动,规范脂肪肝临床诊疗,同时对脂肪肝患者开展患者教育工作,提升水林佳的产品认知度及患者粘度。此外,公司积极推动水林佳进入肝病相关治疗领域用药指南和专家共识,推进临床研究及成果转化,目前水林佳已入选了肝脏炎症及其防治专家共识(2014 年)、药物性肝损伤诊疗指南(2015 年)、水飞蓟制剂肝病临床应用专家共识(2016 年)、酒精性肝病防治指南(2
104、018 年)、非酒精性脂肪性肝病诊防治指南(2018 年)、抗结核药物性肝损伤诊治指南(2019 年)、中国脂肪性肝病诊疗规范化专家意见(2019 年)、肝硬化诊治指南(2019 年)、慢性乙型肝炎防治指南(2022 年)和代谢相关脂肪性肝病健康管理共识。同时公司正积极推进水林佳进入新版基药目录,已入选了酒精性肝病基层诊疗指南(2021 年)。图 27:2014-2022 年水林佳销售量及同比增速 图 28:2014 年-2023H1 公司肝病治疗产品营收及同比增速 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 中康 CHM 数据显示,2022 年中国全渠道肝病治
105、疗药物销售规模近 400 亿元,同比增长11%,2023 年销售规模有望达到 450 亿元。天士力的水林佳(水飞蓟宾胶囊)竞品包括赛诺菲的易善复(多烯磷脂酰胆碱胶囊)、药友制药的阿拓莫兰(谷胱甘肽片)、北京协和药厂的百赛诺(双环醇片)、正大天晴的天晴甘平(甘草酸二铵肠溶胶囊)、启瑞药业的瑞甘(门冬氨酸鸟氨酸颗粒)、MADAUS GMBH 的利加隆(水飞蓟素胶囊)以及水飞蓟宾葡甲胺片。3.3 抗抗肿瘤肿瘤蒂清蒂清 替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物,脂溶性、分子量小,口服后不需经过肝脏代谢即可分解为药物活性物质,并迅速通过血脑屏障,吸收迅速、完全、平均 0.5-1.5 小时达血药峰浓度,具有近 1
106、00%的生物利用度及广谱的抗肿瘤活性。对肿瘤细胞的核酸、蛋白质及肽亲核区发生作用,作用于抗瘤细胞分裂的各个时期;且药理过程无需酶的作用,较少有个体差异,因而可以较好地预见其药效和毒性作用。临床上用于治疗新诊断的多形性胶质母细胞瘤及常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。替莫唑胺为脑胶质瘤一线治疗药物,为中国中枢神经系统胶质瘤诊断和治疗指南2012年版、2015 年版推荐用药。此外,替莫唑胺还被列入美国国立综合癌症网络(NCCN)中枢神经系统肿瘤临床实践指南、中国脑胶质瘤诊疗规范(2018 年版)、中国黑色素瘤诊疗指南(2019 年版)、中国肺癌脑转移诊治专家共识(2017
107、年版)、原发性肺癌诊治指南 2018 年版、欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南等。1,014 1,049 921 1,237 1,280 1,006 1,377 1,684 1,775 3.5%-12.2%34.4%3.4%-21.4%36.9%22.3%5.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020002020212022销售量(万盒)同比增速4.25 3.92 3.25 4.17 4.33 3.35 4.55 5.49 5.82
108、2.95-7.8%-17.1%28.5%3.7%-22.7%36.1%20.5%6.0%10.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200021202223H1肝病治疗产品营收(亿元)同比增速 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:2014 年-2023H1 公司抗肿瘤产品营收及同比增速 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 蒂清于 2004 年上市,并于 2019 年 2 月 26 日通过仿制药一致性评价,
109、为国内首家通过一致性评价的替莫唑胺胶囊制剂产品。目前国内替莫唑胺胶囊包括原研在内有 6 家获批上市,分别为默沙东的“泰道”、天士力的“蒂清”、双鹭药业的“交宁”、东曜药业的“替至安”(2021 年)、特瑞药业的“艾瑞星”(2022 年)和新时代药业(2023 年)。根据医药魔方758 家样本医院 CPT 数据,2019 年天士力/默沙东/双鹭药业的替莫唑胺胶囊分别占市场份额 52.94%/40.79%/6.27%。3.4 感冒发烧感冒发烧 公司感冒发烧产品主要包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸,在2019 年主动去库存后,2020 年营收快速恢复至 3.4 亿;2022 年
110、下半年以来受益于疫情防控政策的优化,增长较快,近一年营收达 5.45 亿元,同比+88.8%,其中 23H1 营收为2.93 亿元,同比+64.8%。图 30:2014 年-2023H1 公司感冒呼吸产品营收及同比增速 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸均为剂型独家,滴丸制剂具有吸收快、药效发挥迅速且持久的优点,固体分散技术能够在 18s 显著溶解基质,体内药物以微细结晶、无定形微粒或分子形式释放后可由舌下黏膜直接吸收进入血液循环,避免首过效应;且缓释效应能够延缓药物的释放速率,降低药物进入机体的吸收速率,显著延长半衰期,药效更持久。4.9
111、7 5.405.496.82 7.98 9.44 8.23 3.92 3.15 0.87 8.6%1.8%24.2%17.0%18.3%-12.8%-52.3%-19.7%-44.6%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000202021202223H1抗肿瘤产品营收(亿元)同比增速3.3 4.1 3.1 3.9 4.1 1.8 3.4 2.9 4.3 2.9 24.4%-24.0%24.4%4.0%-56.9%93.1%-15.2%49.5%64.8%-80%-60%-40%-20%0%2
112、0%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000202021202223H1感冒发烧产品营收(亿元)同比增速 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.5 妇儿类妇儿类 公司的创新研发注重妇儿科和临床急需的罕见病,以临床价值导向,针对中医药优势妇儿疾病领域,持续推动关键技术构建和潜力项目挖掘,加速科技成果有效转化,以最大限度保障妇女、儿童用药安全,维护妇女、儿童和罕见病患者的健康权益。2019 年
113、芍麻止痉颗粒获批上市,成为明确可用于 Tourette 综合征(抽动秽语综合征)和慢性抽动障碍两个适应症的独家创新中成药;2021 年坤心宁颗粒获批上市,为女性更年期综合征患者提供新的治疗选择;此外治疗多囊卵巢综合征的芪苓温肾消囊颗粒、治疗儿童普通感冒所致咳嗽(风寒咳嗽)的苏苏小儿止咳颗粒和治疗乳腺增生症的香橘乳癖宁胶囊正在开展II期临床。3.5.1 芍麻止痉颗粒芍麻止痉颗粒 芍麻止痉颗粒由白芍、天麻、蒺藜、钩藤、灵芝、首乌藤、酸枣仁、醋五味子、栀子、胆南星、黄芩 11 味中药组成,具有平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰的功效,用于 Tourette综合征(抽动秽语综合征)及慢性抽动障碍,中医辨证属
114、肝亢风动、痰火内扰者,症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声,急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。抽动障碍(tic disorder,TD)是一种起病于儿童时期、以抽动为主要表现的神经精神疾病。抽动表现为一种不自主、无目的、快速、刻板的肌肉收缩,分为运动性抽动和发声性抽动。其中运动性抽动是指头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主、突发、快速收缩运动;发声性抽动是口鼻、咽喉及呼吸肌群的收缩,通过鼻、口腔和咽喉的气流而发声。根据临床特点及病程长短,抽动障碍可分为短暂性 TD、慢性 TD 和 Tourette 综合征(Tourett
115、e syndrome,TS)。对我国 1992 年至 2010 年的 13 项流行病学研究荟萃分析显示,中国短暂性TD/慢性TD/TS的患病率分别为1.7%/1.2%/0.3%,2022年我国0-17岁儿童共有2.98亿,估算约 954 万人患 TD,其中患 TS 和慢性 TD 人数高达 447 万;其中 4-8 岁最多见,平均年龄约为 6 岁,在 10-12 岁最严重,然后逐渐减少,有些在青春后期和成年早期消退。目前该治疗领域的主要治疗药物为氟呱啶醇、硫必利、阿立哌唑、利培酮等抗精神病药物和可乐定,但往往头晕、嗜睡等不良反应较为显著,;中成药如菖麻熄风片、芍麻止痉颗粒、九味熄风颗粒也可用于治
116、疗抽动障碍,临床研究显示芍麻止痉颗粒疗效上与硫必利相当,副反应更小。芍麻止痉颗粒III期临床纳入了 YGTSS(耶鲁综合抽动严重程度量表)评分30 分的中重度患者,弥补了目前同类中成药仅适用于轻中度患者的未满足临床需求,研究结果表明,芍麻止痉大颗粒疗效优于安慰剂组,非劣于阳性药盐酸硫必利片,在各类神经精神系统疾病的不良反应方面优于盐酸硫必利片。同时作为儿童用药,中医药特色优势明显,特别是针对病情反复发作需长期服用西药而造成神经系统不良影响的患者,具有较高的临床价值。表 8:芍麻止痉颗粒与国内治疗 TD 的主要竞争产品对比情况 药物名称药物名称 类型类型 作用机制作用机制 常见不良反应常见不良反
117、应 治疗剂量治疗剂量 单疗程服用金额(元)单疗程服用金额(元)硫必利 典型抗精神病药 D2 受体阻滞剂 嗜睡,胃肠道反应 150-300mg/d 186 阿立哌唑 非典型抗精神病药 D2/3/4 和 5-羟色胺能受体部分激动剂 嗜睡,体质量增加,胃肠道反应 5-20mg/d 1,256 可乐定透皮贴剂 受体激动剂 2 肾上腺素能受体激动剂 嗜睡,口干,头晕,头痛,疲劳,偶有直立性低血压和心动过缓 1-2mg/w 2,307 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 菖麻熄风片 中成药 平肝熄风、安神化痰 不
118、明显 1.59-3.18g/d 945 九味熄风颗粒 中成药 滋阴补肾、平肝息风、化痰宁神 不明显 12-18g/d 4,327 芍麻止痉颗粒 中成药 平抑肝阳、息风止痉、清火豁痰 不明显 15g/d 3,780 氟哌啶醇 典型抗精神病药 D2 受体阻滞剂 嗜睡、锥体外系症状、食欲增加和肝功能不全 1-6mg/d 266 利培酮 非典型抗精神病药 低剂量 5-HT2 受体拮抗剂和高剂量 D2 受体拮抗剂 体质量增加和锥体外系反应 1-4mg/d 508 托吡酯 抗癫痫药 增加 GABA 和减少 AMPA 体质量减轻、认知障碍、嗜睡、头痛和肾结石的风险 25-100mg/d 1,129 资料来源
119、:广州公共资源交易中心,西部证券研发中心(注:治疗剂量按 5-10 岁;单疗程服用金额按用量中值计算,其中西药取 365 天;后三者为二线药物)3.5.2 坤心宁颗粒坤心宁颗粒 坤心宁颗粒以地黄、黄芪为君,养血滋阴,补气健脾,以补气阴之不足;辅以仙茅、淫羊藿为臣,温补肾阳,与君药共用,达到肾之阴阳双补之功;佐以赤芍、石决明,清肝热,敛肝阳;合欢皮安神解郁;以上七味合用,共达温阳养阴,益肾平肝之功。临床上用于女性更年期综合征中医辨证属肾阴阳两虚证,症见潮热汗出、腰背冷痛、乍热乍寒、烦躁易激动、畏寒肢冷、阴道干涩、郁郁寡欢、眩晕、耳鸣、失眠多梦,舌淡苔薄白、脉沉细。更年期综合征(climacter
120、ic syndrome,CLS)是指妇女在绝经前后,由于卵巢功能衰退卵巢功能衰退而出现一系列以自主神经紊乱为主的临床体征,病程短者数月,长者迁延数年至数十年不等。根据中成药治疗更年期综合征临床应用指南(2020 年),2010 年中国有约 1.6 亿更年期女性,每年有超过 1.2 亿女性深受 CLS 的困扰,严重影响生活和工作质量。目前西医治疗 CLS 仍以激素治疗为主,辅以对症治疗;但激素治疗存在某些不良反应及风险,且患者普遍存在对激素制剂的恐惧和误解,从而降低了激素治疗的依从性。中医学认为 CLS 的根本病机是“肾气虚衰、天癸竭”,治以调补肝肾,调理阴阳平衡,调和气血,使阴平阳秘;坤心宁颗
121、粒是国内有明确循证医学证据、治疗女性更年期肾阴阳两虚证的1.1 类中药创新药,其获批上市和进入医保目录为女性更年期综合征患者提供新的治疗选择,尤其适合不愿意接受激素治疗和有激素治疗禁忌症的女性。表 9:坤心宁颗粒与国内已上市治疗 CLS 的主流中成药对比情况 证候分证候分型型 药物名称药物名称 生产厂商生产厂商 单疗程服用金额(元)单疗程服用金额(元)国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 肾阴虚证 坤泰胶囊(1B)新天药业 171 是 甲类 灵莲花颗粒(1B)佐力药业 坤宝丸(2C)德昌祥药业等 150 地贞颗粒(2D)天圣制药 1,067 乙类 更年安胶囊(2D)白云山等 是
122、乙类 关黄母颗粒 通化万通药业 719 乙类 肾阴阳两虚证 佳蓉片(2C)西安博爱制药 坤心宁颗粒 天士力 1,953 乙类 资料来源:中成药治疗更年期综合征临床应用指南(2020 年),广州公共资源交易中心,西部证券研发中心(注:单疗程服用金额按用量和疗程中值计算)米内网数据显示,2020 年之前,妇科中成药在中国两大终端的市场规模稳定在 220 亿元,公立医疗机构终端和城市实体药店终端分别占比 75%和 25%。2020 年受疫情影响,妇科中成药市场规模同比下滑 15.9%,此后规模稳定在 184 亿元,其中公立医疗机构终端受疫情影响较严重,近两年呈现缓慢恢复态势。分治疗领域看,2022
123、年妇科调经/妇科炎症/乳腺增生/妇科安胎/妇女更年期/妇科其他用药销售额为 79.1/54.9/18.2/13.8/9.9/9.0 亿元,占比 42.8%/29.7%/9.9%/7.5%/5.4%/4.9%。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:2016-2022 年妇科中成药销售情况(亿元)图 32:2022 年妇科中成药亚类竞争格局 资料来源:米内网,西部证券研发中心 资料来源:米内网,西部证券研发中心 2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 中,销售额均超过 1 亿
124、元,且均为独家产品。碧凯药业的保妇康栓位列第一,销售额超过 3 亿元;白云山的滋肾育胎丸、新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊销售额均超过 2 亿元。从细分类别来看,妇科炎症药有 6 个,妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期药、妇科其它用药各有一个。表 10:2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 序号序号 药品药品名称名称 生产单位生产单位 治疗亚类治疗亚类 1 保妇康栓 碧凯药业 妇科炎症 2 滋肾育胎丸 白云山 妇科安胎 3 坤泰胶囊 新天药业 妇女更年期 4 妇科千金胶囊 千金药业 妇科炎症 5 红核妇洁洗液 步长制药 妇科炎症 6 桂枝茯苓胶囊 康缘药业 妇
125、科其他用药 7 康妇炎胶囊 步长制药 妇科炎症 8 妇乐片 东泰制药 妇科炎症 9 川百止痒洗剂 贞玉民生药业 妇科炎症 10 益母草注射液 成一制药 妇科调经 资料来源:米内网,西部证券研发中心 3.6 在研立项品种在研立项品种 公司紧跟国际前沿新技术与新产品的升级换代,快速推进自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式,扩充公司在研管线,稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展,目前已拥有涵盖 97 款在研产品的研发管线,包括 41款 1 类创新药,并有 39 款已进入临床试验阶段,25 款已处于临床II、III期研究阶段。公司公司目前拥有目前拥有 19
126、 个中药在研项目,且全部个中药在研项目,且全部处于临床处于临床、期研究阶段。期研究阶段。安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒正在开展III期研究;香橘乳癖宁胶囊完成II期临床试验结束会议(EOPII)沟通交流资料提交;肠康颗粒、苏苏小儿止咳颗粒正在准备 EOPII 沟通交流资料;三黄睛视明丸、连夏消痞颗粒完成II期临床试验数据库锁库及揭盲;九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症完成II期临床试验首次研究者会议;芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD)适应症II期临床试验稳步推进。国际化研发方面,T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)两项
127、国际临床试验正在推进过程中,其中 T89-AMS 已完成III期临床试验病例入组。-20%-15%-10%-5%0%5%0500200022公立医疗机构城市实体药店两大终端合计增长率妇科调经妇科炎症妇科其他用药乳腺增生妇科安胎妇女更年期 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33:公司在研创新药的临床分期梳理 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司秉承“没有围墙的研究院”理念,基于疾病谱的发展演变趋势紧跟国际前沿技术,围绕疾病领域
128、的病理生理演变过程形成全程的疾病防治集成解决方案,全面整合全球基因网络、人工智能、生物医学大数据等前沿研发资源,以“临床价值”为导向开展创新产品布局及综合集成产品组合研发,持续打造多项数智化精准研发平台,提升研发融合创新能力。四、四、营销营销体系成熟,推动数字体系成熟,推动数字/整合整合/全渠道营销全渠道营销 公司主要采取经销模式经销模式,通过全资子公司天津天士力医药商业有限公司对外销售,采取立足城市、辐射乡村、区域管理、重点突破的营销战略,下设 29 个大区,个大区,534 个办事个办事处处,设立产品市场部、医疗事业部和产品市场部、医疗事业部和 OTC 与终端事业部与终端事业部,积极响应国家
129、分级诊疗政策,持续加强终端渠道下沉,多年来形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。构建多层次内容的数字化体系,提升营销效能管理。构建多层次内容的数字化体系,提升营销效能管理。近年来公司持续强化以 SFE(Sales Force Effectiveness)为抓手的营销效能管理,加速数字化平台搭建和数字化内容营销,通过数字化、自动化的数据处理流程,促进企业终端渗透,持续提升基于大数据分析的运营决策能力与营销资源体系整体的优化配置能力,形成数据驱动营销效能提升的管理闭环。持续搭建私域营销数字化平台,通过临床诊疗知识分享和热点话题、病例互动交流经验等方式,传播产品核心价值;构建数字营销闭环私域生态体系
130、,通过多维度数据信息、模型分析,实现基于客户画像的精准赋能,发挥私域流量池中的客户-用户链接价值,将私域流量变成真正有价值的营销场景,推动强化品牌认知;提升公域平台向私域平台引流效率,优化内容生成,建立矩阵式品牌传播体系,充分利用 GPT 等人工智能工具实现 AIGC 工作模式,进一步增强品牌传播效率管理,形成数据看板并优化项目结构,对营销全过程进行量化管理及综合评价,最大限度提升营销组织效能。推动整合营销,推动整合营销,多管线并重推动诊疗一体化。多管线并重推动诊疗一体化。公司持续完善医学服务体系,营销理念由单一销售产品模式向服务模式转型,药械联动不断优化诊疗一体化方案,将价值营销思维贯 公司
131、深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 穿到全价值链管理。不断加强认知营销,精准传递产品科学内涵,积极参与全国心血管疾病管理能力评估与提升工程(Cardiovascular Disease Quality Initiative,CDQI),继续深化 CDQI 国家标准化心血管与代谢疾病中心、冠心病中心建设,助力复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销,不断提升全品种覆盖和核心品种增长;建立一体化全流程患者管理服务,推广模式从“以产品为中心”向“以疾病为中心”转型,在医疗与商业终端推动复方丹参滴丸
132、+智能眼底相机、复方丹参滴丸+无创冠脉血流储备分数系统(CTFFR)、养血清脑制剂+专业脑康复系统的药械结合服务模式,提升相关适应症的诊断率,精准优化诊疗路径,为患者打造数字智能化的健康管理功能网。线上线下全场景营销,推动各级终端协同发展。线上线下全场景营销,推动各级终端协同发展。公司聚焦核心终端增量,推动全产品全覆盖平衡发展,把握零售市场增长趋势,逐步转型为以区域、终端为主的精准营销,创新医疗新零售模式。持续探索数字化营销转型,加强线上品牌价值传播,通过线上线下结合向患者提供包括疾病健康教育及管理、安全用药知识普及、医药配送等全链条服务,提高市场覆盖率和渗透率。依托线下战略合作门店共建专病领
133、域的门店体验服务,通过药械结合等方式向患者提供诊疗一体化健康管理全链条服务,开展糖网中心、脑健康中心、亚健康中心、核心门店升级等多维度营销活动,打造慢病患者服务体系,通过药械组合等方式让患者更好地接受针对性、场景化健康教育,同时更快捷、高效、精准的进行用药选择:其中,糖网中心项目以场景化营销推广复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变新功能主治,通过开展糖网公益项目、爱眼日、复方丹参滴丸糖网直播及短视频、眼底筛查仪、慧眼保项目等活动,提高糖尿病患者治疗依从性及对疾病的认知程度;脑健康中心项目通过线上产品知识“人人过关”、短视频和直播,结合线下药店脑健康专区、慧安保项目、脑健康中心咨询等多种形式丰富患者脑健
134、康相关知识,构建场景化终端推广养血清脑制剂产品价值。五、五、盈利预测盈利预测 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 心脑血管心脑血管:受益于人口老龄化、丹滴糖网适应症的推广、养血清脑制剂与专业脑康复系统的药械联动营销、芪参益气滴丸终端覆盖的增加、益气复脉和丹参多酚酸两款中药注射剂进医保后的持续放量、普佑克加速替代低效竞品,预计公司心脑血管产品销售额将持续稳定增长,2023-2025 年营收增速为 10.28%/7.24%/8.93%,毛利率为 74.4%/75.4%/76.4%。肝病治疗肝病治疗:主要为水林佳,通过加强产品的学术推广和对脂肪肝患者的教育提升认知度及粘度,预计 2023-
135、2025 年营收增速为 15%/15%/15%,毛利率为 82.7%/82.7%/82.7%。抗肿瘤抗肿瘤:主要为蒂清,受益于集采降价后对原研药的价格优势,预计 2023-2025 年营收增速为-45.52%/3.77%/3.81%,毛利率为 60.9%/60.9%/60.9%。感冒发烧感冒发烧:包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸等,受益于疫情防控政策的优化、独家剂型带来产品品牌力的提高,预计 2023-2025 年营收增速为 28%/5%/20%,毛利率为 60%/61%/63%。期间费用率:期间费用率:预计 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为
136、 34.50%/35.00%/35.00%、4.10%/4.10%/4.10%、7.50%/7.50%/7.50%。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:2023-2025 年公司业绩预测 营业收入(单位:亿元)营业收入(单位:亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 心脑血管 47.87 50.78 56.00 60.06 65.42 增长率 14.91%6.09%10.28%7.24%8.93%肝病治疗 5.49 5.82 6.69 7.69 8.84 增长率 20.5
137、5%5.95%15.00%15.00%15.00%抗肿瘤 3.92 3.15 1.72 1.78 1.85 增长率-52.33%-19.71%-45.52%3.77%3.81%感冒发烧 2.87 4.29 5.50 5.77 6.93 增长率-15.25%49.51%28.00%5.00%20.00%其他 6.39 7.42 8.01 9.21 10.59 增长率 6.47%16.09%8.00%15.00%15.00%医药工业合计医药工业合计 66.54 71.46 77.91 84.51 93.63 增长率 4.25%7.39%9.03%8.47%10.79%医药商业合计医药商业合计 12
138、.44 14.17 14.38 14.67 14.96 增长率-82.53%13.87%1.50%2.00%2.00%非主营业务 0.54 0.31 0.69 0.79 0.89 合计合计 79.52 85.93 92.98 99.96 109.48 毛利率毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 心脑血管 75.3%72.8%74.4%75.4%76.4%肝病治疗 82.5%82.8%82.7%82.7%82.7%抗肿瘤 69.2%65.2%60.9%60.9%60.9%感冒发烧 49.8%51.6%60.0%61.0%63.0%其他 65.3%67.0%63.3%64
139、.5%65.7%医药工业合计医药工业合计 73.5%71.4%72.7%73.6%74.5%医药商业合计医药商业合计 28.9%27.2%29.2%30.0%30.0%非主营业务 45.5%56.9%59.6%70.0%70.0%合计合计 66.3%64.0%65.8%67.2%68.4%期间费用率期间费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 36.55%33.51%34.50%35.00%35.00%管理费用率 5.43%4.28%4.10%4.10%4.10%研发费用率 7.29%9.82%7.50%7.50%7.50%合计合计 49.27%47.61%4
140、6.10%46.60%46.60%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 基于以上业绩预测,预计 2023-2025 年营收 92.98/99.96/109.48 亿元,同比增长 8.20%/7.51%/9.52%,归母净利润 10.71/12.36/14.47 亿元,同比增长 517.5%/15.4%/17.0%。5.2 相对估值相对估值 选取与公司主营业务相近,市场规模以及品牌知名度相当的以岭药业、康缘药业、同仁堂和达仁堂为可比公司,参照行业内可比公司的 PE 估值水平,同时考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系,给予 2023 年 25xPE,对应目标价格 17.85 元。公
141、司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 12:可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价(元)股价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)市盈率市盈率 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002603.SZ 以岭药业 23.46 391.95 24.46 28.11 32.32 16.02 13.94 12.13 600085.SH 同仁堂 54.78 751.29 17.49 20.63 24.22 42.94 3
142、6.42 31.02 600329.SH 达仁堂 36.43 207.74 11.16 13.61 16.66 25.15 20.62 16.84 600557.SH 康缘药业 20.84 121.83 5.59 6.97 8.43 21.79 17.49 14.45 可比公司均值可比公司均值 14.68 17.33 20.41 28.04 23.66 19.99 600535.SH 天士力天士力 14.52 217.76 10.71 12.36 14.47 20.33 17.62 15.05 资料来源:ifind,西部证券研发中心(注:股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价,可比公司相
143、关预测为ifind一致预期)5.3 投资建议投资建议 预计 2023-2025 年营收 92.98/99.96/109.48 亿元,同比增长 8.20%/7.51%/9.52%,归母净利润10.71/12.36/14.47亿元,同比增长517.5%/15.4%/17.0%,对应EPS0.71/0.82/0.96元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系,给予 2023 年 25xPE,对应目标价格 17.85 元,首次覆盖,给予“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 研发研发创新创新风险:风险:公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新,但新药研发开发周期长,投资大,风险性
144、较高,其关键风险环节为立项,如果研发方向选择错误,不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失。政策调整风险:政策调整风险:医药行业受国家政策影响较大,随着国家医疗卫生体制改革的不断推进,一系列的医药政策陆续出台,两票制、集中带量采购、医保目录调整、医保支付方式、药品审评制度、药品上市许可持有人制度、新药监测等将对药品研发、生产与经营产生影响,医保控费措施的常态化运行,也给药品销售带来一定的压力。成本波动风险:成本波动风险:中医药行业受到原材料供应价格影响较大,近年来,中药材价格整体有一定上浮,部分药材价格上涨明显。中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定性之一。中成
145、药品种对人工要求较高,对人员数量和能力都有一定的要求,随着员工薪酬水平与社会保障水平的提升,企业未来可能面临用工成本上升的风险。公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,304 3,110 4,920 6,393 8,673 营业收入营业收入 7,95
146、2 8,593 9,298 9,996 10,948 应收款项 1,366 977 1,206 1,129 1,102 营业成本 2,678 3,090 3,177 3,282 3,463 存货净额 1,548 1,516 1,310 1,620 1,612 营业税金及附加 117 134 141 153 167 其他流动资产 4,031 3,625 3,724 3,794 3,715 销售费用 2,906 2,880 3,208 3,499 3,832 流动资产合计流动资产合计 9,249 9,228 11,160 12,936 15,101 管理费用 1,012 1,212 1,079 1
147、,160 1,270 固定资产及在建工程 3,850 3,652 3,310 2,970 2,601 财务费用 39 30 70 45 17 长期股权投资 484 1,026 811 773 870 其他费用/(-收入)(1,533)1,401 161 9(41)无形资产 1,626 1,584 1,574 1,524 1,477 营业利润营业利润 2,733(153)1,463 1,848 2,240 其他非流动资产 1,333 939 912 970 899 营业外净收支(9)(8)(11)(9)(9)非流动资产合计非流动资产合计 7,292 7,202 6,606 6,237 5,847
148、 利润总额利润总额 2,724(160)1,452 1,838 2,231 资产总计资产总计 16,542 16,430 17,766 19,173 20,948 所得税费用 316 180 290 441 536 短期借款 178 184 333 232 250 净利润净利润 2,408(341)1,162 1,397 1,696 应付款项 1,633 1,919 1,811 1,907 1,987 少数股东损益 49(84)91 161 249 其他流动负债 44 5 17 22 15 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,359(257)1,071 1,236 1,447 流动负债合
149、计流动负债合计 1,855 2,109 2,161 2,161 2,252 长期借款及应付债券 1,034 1,376 1,376 1,376 1,376 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 338 276 290 301 289 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,373 1,652 1,667 1,678 1,665 ROE 18.9%-2.0%8.2%8.7%9.3%负债合计负债合计 3,228 3,760 3,828 3,839 3,917 毛利率 66.3%64.0%65.8%67.2%68.4%股本 1,513 1,5
150、00 1,500 1,500 1,500 营业利润率 34.4%-1.8%15.7%18.5%20.5%股东权益 13,314 12,670 13,937 15,335 17,030 销售净利率 30.3%-4.0%12.5%14.0%15.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,542 16,430 17,766 19,173 20,948 成长能力成长能力 营业收入增长率-41.4%8.1%8.2%7.5%9.5%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 85.6%-105.6%1056.4%26.3%21.3%
151、净利润 2,408(341)1,162 1,397 1,696 归母净利润增长率 109.5%-110.9%517.5%15.4%17.0%折旧摊销 505 461 363 316 325 偿债能力偿债能力 利息费用 39 30 70 45 17 资产负债率 19.5%22.9%21.5%20.0%18.7%其他(151)2,134(422)116 19 流动比 4.99 4.38 5.16 5.99 6.71 经营活动现金流经营活动现金流 2,801 2,285 1,173 1,875 2,057 速动比 4.15 3.66 4.56 5.24 5.99 资本支出 572 392 17(10
152、9)183 其他(615)(1,658)263 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(43)(1,265)279(109)183 每股指标每股指标 债务融资(1,182)408 251(292)40 EPS 1.57(0.17)0.71 0.82 0.96 权益融资(1,347)(566)106 0 0 BVPS 8.66 8.27 9.06 9.88 10.85 其它 45(78)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,483)(236)357(292)40 P/E 9.2(84.9)20.
153、3 17.6 15.1 汇率变动 P/B 1.7 1.8 1.6 1.5 1.3 现金净增加额现金净增加额 275 784 1,810 1,473 2,280 P/S 2.7 2.5 2.3 2.2 2.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|天士力 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 01 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 1
154、0%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300
155、指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021-
156、38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅
157、解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出
158、通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表
159、现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,
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