《三生国健-公司首次覆盖报告：深度布局自免行业的领先者-240222（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《三生国健-公司首次覆盖报告：深度布局自免行业的领先者-240222（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 三生国健三生国健(688336)深度布局自免行业的领先者深度布局自免行业的领先者 三生国健首次覆盖报告三生国健首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)甘坛焕甘坛焕(分析师分析师)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本报告导读：本报告导读：公司深度布局自免领域，公司深度布局自免领域，现有品种贡献稳定现金流，现有品种贡献稳定现金流，在研四款核心品种未来在研四款核

2、心品种未来三三年内有年内有望陆续进入收获期望陆续进入收获期，成熟的自免销售团队将助力新品快速放量，成熟的自免销售团队将助力新品快速放量，保障未来增长动能保障未来增长动能。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。公司深度布局自免行业，现有产品支撑短期业绩增长，四款核心产品在研，后续增长动能充足。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.45/0.47/0.49 元，综合相对估值和绝对估值法，给予目标价 30.96 元，首次覆盖，给予增持评级。深度布局自免赛道，深度布局自免赛道，四款核心产品未来四款核心产品未来三三年即将步入收获期年即将步入收获期，整体，

3、整体销售销售峰峰值超值超 55 亿元亿元。公司专注于自免赛道的创新药研发。IL-4R 单抗 611 成人AD 适应症已经开展 III 期，进度国内领先，儿童青少年 AD 和 CRSwNP适应症也稳步推进，预计未来峰值可超 20 亿。IL-17A 单抗尚无国产品类获批，市场空间广阔，608 预计 2024 年递交 NDA，峰值可达 10 亿。IL-5 单抗作为嗜酸性粒细胞哮喘的更优选择，同靶点国产品类中进度最快，同等剂量疗效优于美泊利珠单抗，上市后有望快速抢占市场，预计可达 10亿元峰值。急性痛风性关节炎起病急、疼痛难忍，患者治疗意愿强烈，但现有疗法难以满足患者需求，IL-1 单抗 613 针对

4、急性痛风性关节炎患者疗效优异，临床进度快且竞争格局好，未来有望在国内抢占较大市场份额，峰值可超 15 亿元。在研管线驱动长期业绩增长。现有管线支撑短期业绩，费用控制持续改善。现有管线支撑短期业绩，费用控制持续改善。目前已上市产品中，两款产品正处于快速拓展阶段，核心品种益赛普集采影响边际减弱，费用控制能力持续提升，研发投入根据管线进度优化，有望保障短期业绩。催化剂：催化剂：核心产品数据读出、核心产品递交 NDA 风险提示：风险提示：新药研发失败风险、市场竞争加剧风险、销量不及预期风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入

5、 929 825 1,026 1,206 1,328(+/-)%42%-11%24%17%10%经营利润（经营利润（EBIT）-75-4 300 360 377(+/-)%65%95%7483%20%5%净利润（归母）净利润（归母）18 49 280 288 302(+/-)%108%173%468%3%5%每股净收益（元）每股净收益（元）0.03 0.08 0.45 0.47 0.49 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.09 0.09 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-8.0%

6、-0.5%29.2%29.9%28.4%净资产收益率净资产收益率(%)0.4%1.1%5.8%5.7%5.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)-0.1%-0.1%5.0%5.7%5.6%EV/EBITDA 161.16 58.24 32.62 27.68 26.08 市盈率市盈率 775.32 284.01 49.99 48.64 46.39 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.4%0.4%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：30.96 当前价格：22.70 2024.02.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）15.00-24.95 总

7、市值（百万元）总市值（百万元）14,001 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）617/93 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 15%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.50 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）55.69 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）4,776 每股净资产每股净资产 7.74 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率-39.06%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00 0.05 Q2-0.01 0.10 Q3 0.01 0.11 Q4 0.08 0.19 全年全年 0.08

8、0.45 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 8%-5%51%相对指数 4%-1%61%公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%-1%15%32%49%66%--0252周内股价走势图周内股价走势图三生国健上证指数医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)模型更新时间：2024.02.22 股票研究股票研究 必需消费 医药 三生国健(688336)首次覆盖首次覆盖 评级

9、：评级：增持增持 目标价格：目标价格：30.96 当前价格：22.70 2024.02.22 公司网址 www.3s- 公司简介 三生国健成立于 2002 年，是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，也是一家拥有三款已上市治疗性抗体类药物的国内药企，已发展为同时具备自主研发、产业化及商业化能力的中国抗体药物先行者。公司拥有抗体药物国家工程研究中心，运行着目前国内生物制药公司中规模领先的抗体药物生产基地，已建成生物反应器合计规模超40,000 升。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 15.00-24.95 市值（百万元）14,001 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益

10、表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 929 825 1,026 1,206 1,328 营业成本 210 201 174 223 266 税金及附加 4 6 6 8 9 销售费用 265 250 267 241 292 管理费用 102 83 82 72 80 EBIT -75-4 300 360 377 公允价值变动收益 24 35 0 0 0 投资收益 -3-15 99 0 0 财务费用 -23-22-14-8-9 营业利润营业利润 -44 37 320 368 386 所得税 -52-16 47 55 58 少数股东损益 -20-4

11、-13 25 26 净利润净利润 18 49 280 288 302 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,366 2,577 2,417 2,672 2,978 其他流动资产 12 9 9 9 9 长期投资 105 103 103 103 103 固定资产合计 799 709 744 745 718 无形及其他资产 270 288 828 979 1,131 资产合计资产合计 4,889 5,098 5,402 5,781 6,200 流动负债 215 375 468 592 743 非流动负债 134 124 116 116 116 股东权益 4,539 4,600 4,81

12、8 5,073 5,341 投入资本投入资本(IC)4,539 4,750 5,043 5,386 5,747 现金流量表现金流量表 NOPLAT -2-6 255 306 320 折旧与摊销 135 122 108 114 119 流动资金增量 21-628-39-51-21 资本支出 -263-221-174-151-153 自由现金流自由现金流 -110-733 150 218 265 经营现金流 -244 233 268 386 440 投资现金流 -19-917-439-151-153 融资现金流 0 151 10 19 19 现金流净增加额现金流净增加额 -262-532-162

13、255 306 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 41.8%-11.1%24.3%17.5%10.1%EBIT 增长率 65.1%94.6%7483.3%20.3%4.5%净利润增长率 108.3%173.0%468.2%2.8%4.8%利润率 毛利率 77.4%75.6%83.0%81.5%80.0%EBIT 率 -8.0%-0.5%29.2%29.9%28.4%净利润率 1.9%6.0%27.3%23.9%22.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)0.4%1.1%5.8%5.7%5.7%总资产收益率(ROA)0.4%1.0%5.2%5.0%4.9%投入资本回报率(ROIC)-

14、0.1%-0.1%5.0%5.7%5.6%运营能力运营能力 存货周转天数 373.0 391.1 461.8 389.5 393.1 应收账款周转天数 66.9 87.0 62.0 68.1 69.6 总资产周转周转天数 1,907.5 2,177.7 1,841.4 1,669.0 1,623.7 净利润现金含量 -13.5 4.7 1.0 1.3 1.5 资本支出/收入 28.4%26.8%16.9%12.5%11.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 7.2%9.8%10.8%12.2%13.9%净负债率 7.7%10.8%12.1%13.9%16.1%估值比率估值比率 PE 775.32

15、284.01 49.99 48.64 46.39 PB 2.52 1.70 2.89 2.76 2.64 EV/EBITDA 161.16 58.24 32.62 27.68 26.08 P/S 15.06 16.96 13.64 11.61 10.54 股息率 0.0%0.0%0.4%0.4%0.4%-16%-5%6%17%28%40%51%62%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%13%28%43%57%72%-072023-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅三生国健价格涨幅三生国健相对指数涨幅-11%-1%10%21%31%42%2

16、1A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%1%2%3%5%6%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)8%9%11%12%14%16%350455721A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)目录目录 1.盈利预测.4 2.三生国健：深度布局自免行业的领先者

17、.6 2.1.专注于自免赛道，产品矩阵丰富.6 2.2.核心管理层经验丰富，股权结构清晰.7 2.3.经营逐渐恢复正轨，研发投入整体较高.8 3.611：靶向 IL-4R，探索 2 型炎症广泛蓝海市场.9 3.1.2 型炎症疾病谱广，IL-4R 可阻断关键通路，适应症广泛.10 3.2.AD：患者人数及未满足需求大，611 疗效优异、安全性好.12 3.2.1.我国 AD 患者人数较多，传统疗法未能很好满足需求.12 3.2.2.全球已有 8 款 AD 靶向药物上市，其中 IL-4R 表现最优 14 3.2.3.611 临床数据表现优异，成人 AD 已进入 III 期.15 3.3.CRSwN

18、P：国内尚无生物制剂获批，市场空间广阔.16 3.4.611 盈利预测：预计峰值可达 22 亿元.18 4.608：IL-17A 单抗布局银屑病新型市场.19 4.1.银屑病：近 700 万患者，尚无国产 IL-17 上市，需求缺口大.19 4.2.608：银屑病 II 期数据优异，临床进展同靶点领先，峰值预计可达 10 亿.23 5.610：IL-5 单抗是嗜酸性粒细胞哮喘的更优解.25 5.1.哮喘疾病负担重，我国成人哮喘患病率约 4.2%.25 5.2.IL-5 是嗜酸粒细胞作用的关键因子，有望成为治疗新选择.26 5.3.610 同靶点国产进度最快，同等剂量疗效优于美泊利珠单抗.27

19、6.613：靶向 IL-1，填补国内急性痛风性关节炎生物制剂的空白.29 6.1.痛风是由尿酸过高堆积在关节、组织所致.29 6.2.IL-1 在痛风的发病机制中起到重要的作用，成为痛风急性发作的新一代靶向疗法.31 6.3.613 疗效及安全性优异，临床进度快竞争格局好.34 7.已上市产品支撑短期业绩，其他在研管线稳步推进.36 7.1.已上市产品：短期内保证良好的盈利能力.36 7.1.1.益赛普：集采压力与竞争加剧，新剂型有望打破困境.36 7.1.2.赛普汀：首个国产 HER-2 单抗，有望成为业绩新增长点 36 7.1.3.健尼哌：国内唯一获批的 CD25 单抗，成长空间巨大.37

20、 7.2.其他在研管线：后备力量充足.37 8.风险提示.38 8.1.新药研发失败风险.38 8.2.市场竞争加剧风险.38 8.3.销量不及预期风险.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)1.盈利预测盈利预测 首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。公司深度布局自免行业，现有产品支撑短期业绩增长，四款核心产品在研未来三年有望陆续进入收获期，后续增长动能充足。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.45/0.47/0.49 元，综合相对估值和绝对估

21、值法，根据谨慎性原则，给予目标价 30.96 元，首次覆盖，给予增持评级。各板块收入如下：表表 1：三生国健核心产品收入情况三生国健核心产品收入情况（单位：百万元）（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 现有业务 益赛普 804 531 584 584 584 584 584 584 584 584 584 584 赛普汀 67 159 226 294 352 387 407 427 449 471 494 519 健尼哌 19 26 37 48 63 75 87 95 105

22、116 127 140 CDMO 39 100 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 在研创新药 611（IL-4R）-42 291 782 1515 2207 2144 608（IL-17A）-29 70 208 395 745 1190 1138 1031 613（IL-1）-16 82 295 667 1163 1351 1506 610（IL-5）-24 127 394 894 1102 沈阳三生授权及里程碑收入-99 200 220-总收入总收入 929 825 1026 1206 1328 1214 1489 2192 3539 5513 6876 7106

23、数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：现有业务中益赛普预计因为集采降价等原因未来基本无明显增长，赛普汀和健尼哌因为体量较小，预计 23-24 年基本保持 30%40%的增速，后续爬坡后基本保持 10%的稳定增速；在研创新药的各个产品收入参考后文相应板块的产品盈利预测；沈阳三生授权及里程碑收入：参考公司 2023 年 4 月 26 日的授权公告，根据排他性许可协议沈阳三生将向公司支付首付款合计 4.2 亿元，根据知识产权转让项目沈阳三生拟支付 9930 万元产品交易价格。估值方法估值方法 1：相对估值法：相对估值法 公司虽然已经盈利，但是考虑到公司后续业绩增长主要依靠创新管线上市后驱动，且近

24、几年公司研发投入较大，采用 PE、PS 等相对估值方法都无法合理预测公司的市值。研发投入可以体现企业对研发的重视程度，也是用以衡量创新药业核心竞争力、产品管线价值的指标之一，故而采用市值与研发投入的比值作为相对估值法。公司虽已盈利，但其核心创新药产品仍处于临床阶段，故可比对象选择主要创新药产品处于临床试验阶段的创新药企艾力斯、微芯生物、亚虹医药等，考虑到创新药企因产品管线所处的临床阶段不同，其研发投入也不尽相同，故而采用近三年的累计研发投入作为参考指标，相对估值法采用市值/累计研发投入法。参考行业平均，给予三生国健市值/累计研发投 18 倍，合理估值为 208亿元，对应合理股价 33.74 元

25、。表表 2：采用市值采用市值/累计研发投入法，合理估计公司股价累计研发投入法，合理估计公司股价 33.74 元元 股票代码股票代码 公司名称公司名称 研发投入（亿元）研发投入（亿元）市值市值 2020-2022 年累计研年累计研市值市值/累计研累计研 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)2020 2021 2022（亿元）（亿元）发投入（亿元）发投入（亿元）发投入发投入 688578.SH 艾力斯 1.78 2.23 1.92 183.20 5.92 30.93 688321.S

26、H 微芯生物 1.37 2.34 2.88 82.26 6.60 12.47 688176.SH 亚虹医药-U 1.72 1.91 2.44 58.14 6.07 9.58 平均值 17.66 688336.SH 三生国健 3.75 4.73 3.30 134.58 11.78 11.42 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。（市值数据截至 2024 年 1 月 9 日）估值方法估值方法 2：绝对估值法：绝对估值法 采用 FCFF 模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。核心假设：无风险利率：无风险利率：参考十年期国债利率，截至 2024 年 2 月 20 日，十年期国债到期收益率为 2.4

27、1%。市场预期收益率：市场预期收益率：选取近 15 年沪深 300 年化平均收益率为 6.76%。值：值：为公司相对于市场的风险系数，选取截至 2024/2/20 近 100 周公司的市场表现=1.41。Ke：股权资本成本，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=8.54%。Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 6.00%。所得税率：公司作为创新药企，适用所得税率为 15%。永续增长率：研发管线丰富，未来还将有新产品研发、上市，假定为 2%。在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为 191 亿元，对应合理每股股权价值 30.96 元。表表 3：

28、绝对估值法关键假设：绝对估值法关键假设 指标指标 数值数值 无风险利率无风险利率 2.41%市场预期收益率市场预期收益率 6.76%Beta 1.41 股权成本股权成本 Ke 8.54%债务成本债务成本 Kd 6%有效税率有效税率 15%WACC 8.54%永续增长率永续增长率 2.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4：FCFF 估估值敏感性测试，企业合理股值敏感性测试，企业合理股价价为为 30.96 元元 单位：元 WACC 7.04%7.54%8.04%8.54%9.04%9.54%10.04%永续增长率 0.50%34.27 31.39 28.91 26.77 24.90

29、23.25 21.80 1.00%36.38 33.12 30.35 27.98 25.92 24.13 22.56 1.50%38.86 35.14 32.02 29.36 27.09 25.12 23.40 2.00%41.84 37.52 33.95 30.96 28.42 26.24 24.35 2.50%45.47 40.38 36.24 32.82 29.95 27.52 25.42 3.00%50.00 43.87 38.99 35.02 31.74 28.99 26.65 3.50%55.85 48.25 42.37 37.69 33.89 30.74 28.10 数据来源：国

30、泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价 30.96 元。首次覆盖，给予“增持”评级。2.三生国健：深度布局自免行业的领先者三生国健：深度布局自免行业的领先者 2.1.专注专注于于自免赛道，产品矩阵丰富自免赛道，产品矩阵丰富 专注于自免赛道，国内深度布局自免领域的领先者。专注于自免赛道，国内深度布局自免领域的领先者。三生国健成立于2002 年，2020 年于科创板上市，是一家专注于自身免疫性疾病和炎症领域药品研发、生产、商业

31、化的企业，拥有研、产、销一体化成熟平台，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。首款产品益赛普于 2005 年国内上市，早于原研企业在国内上市时间，靶向自免领域，迄今已有超 18 年大规模抗体产业化和质量控制经验。图图 1：深耕自免市场近：深耕自免市场近 20 年，专注自免赛道，集研发、生产、商业化为一体年，专注自免赛道，集研发、生产、商业化为一体 数据来源：公司官网，公司 2022 年年报，公司 2023 年半年报，国泰君安证券研究 产品矩阵丰富产品矩阵丰富，业务线外延合作业务线外延合作，进一步进一步聚焦核心自免业务聚焦核心自免业务。公司现有益赛普（TNF-抑制剂）、健尼哌（CD

32、25 单抗）、赛普汀（HER-2 单抗）三款上市产品，拥有 12 个处于不同研发阶段的药物，在研管线丰富，涵盖自免和肿瘤领域，部分药物为中美双报。肿瘤管线的外延合作沈阳三生让公司进一步聚焦核心自免业务，专注自免赛道研发创新。图图 2：目前共有目前共有 12 款药物在研，款药物在研，通过外延合作聚焦核心自免业务通过外延合作聚焦核心自免业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料（注：部分管线目前已有新进展）自免多自免多管线进入临床中后期

33、阶段管线进入临床中后期阶段，近三年有望递交，近三年有望递交 NDA，未来增长动力未来增长动力充足充足。在研自免管线包括 608（IL-17A 单抗）、610（IL-5 单抗）、611（IL-4R 单抗）、613（IL-1 单抗）、621（IL-33 单抗）等，且上述五款产品研发进度均居于国产前列，覆盖疾病包括银屑病、强直性脊柱炎、特应性皮炎、哮喘、慢阻肺等，未来三年内多款药物有望递交 NDA，后续增长动能充足。图图 3：未来三年多款药物有望递交未来三年多款药物有望递交 NDA、增长动能充足、增长动能充足 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 2.2.核心管理层核心管理层经验丰富，经

34、验丰富，股权结构清晰股权结构清晰 管理层经验丰富管理层经验丰富，核心高管具有丰富的药物研发经验。，核心高管具有丰富的药物研发经验。核心管理团队成员平均拥有超过 20 年的制药行业经验，拥有涵盖包括新药发现、开发、生产、营销等整个药品生命周期不同阶段、不同环节的专业技能。董事长 LOU JING 为三生制药联合创始人，拥有 20 余年生物制药领域的专业经验，牵头研发了包括特比澳在内的多款国家一类新药。总经理拥有多年丰富的运营管理经验，带动销售团队持续壮大，不断加强国内营销网络的覆盖能力。表表 1:核心管理层经验丰富，研发核心管理层经验丰富，研发经验和销售经验丰富经验和销售经验丰富 姓名姓名 职位

35、职位 主要工作经历主要工作经历 LOU JING 董事长 博士研究生，三生制药的联合创始人，曾任沈阳三生研发主管；历任三生制药董事、执行董事；2012 年至今任三生制药董事长、首席执行官兼总裁，负责三生制药的战略发展及策划、整体运营管理以及主要决策制定。2016 年 3 月起任三生国健董事长。刘彦丽 总经理、董事会秘书 硕士研究生，历任沈阳三生国际药物注册代表、首席执行官助理、外国药物注册项目经理、高级经理；曾任三生制药高级经理、联席公司秘书；2019 年6 月至今任公司副总经理、董事会秘书。苏冬梅 董事 博士研究生，曾任沈阳三生研发部科学家、研发部主管、首席技术官（负责研发及制造工艺工程）、

36、副总裁，曾任三生制药董事。黄浩旻 研发副总裁 博士研究生，2004 年-2011 年在美国宾夕法尼亚大学与美国福克斯蔡斯癌症中心进行博士后研究；2011 年-2015 年任Oncobiologics Inc.（欧科生物公司，远景治疗公司之前身）首席科学家；2015 年-2017 年任 Sonnet Biotherapeutics Inc.（桑尼特生物治疗公司）副总监；2017 年起历任公司抗体及蛋白工程部总监、高级总监，现任公司研发副总裁。翁志兵 研发高级总监 博士研究生，历任公司中试基地细胞培养主管、生产部细胞培养车间副经理、抗体中心工艺研究室经理、抗体中心中试细胞培养部副总监、中试生产部细

37、胞培养总监、生产部生产总监；2018 年起担任公司工艺开发及中试生产部总监、高级总监，现任公司全资子公司晟国医药总经理。孙永芝 财务负责人，董事 历任三生制药财务会计、资金与国际会计主管、副经理；曾任沈阳三生财务经理、财务总监。数据来源：公司 2022 年年报，公司公告，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定，下设多家子公司布局抗体研发，下设多家子公司布局抗体研发。整体股权结构稳定，三生制药通过富健药业持有三生国健 35.92%的股

38、权。根据 2023 年半年报，目前公司下设 4 家全资子公司、1 家控股子公司和 2 家联营公司，布局抗体研发等领域，持续为研发与新分子药物的发现提供源动力。图图 4：股权结构稳定股权结构稳定，下设，下设多家子公司布局抗体研发多家子公司布局抗体研发 数据来源：公司 2023 年半年报，国泰君安证券研究 2.3.经营逐渐恢复正轨，研发经营逐渐恢复正轨，研发投入整体较高投入整体较高 营收因集采和竞争加剧有所波动，归母净利润营收因集采和竞争加剧有所波动，归母净利润 2020 年年触底反弹触底反弹。2023年前三季度公司实现营业收入 7.31 亿元，同比增长 38.54%，主要由于：2022 年因市场

39、竞争加剧以及患者就诊率下降导致的低基数效应；2023 年一季度益赛普水针剂型获批、市场扩容。2023 年前三季度归母净利润 1.64 亿元，同比增长 13826.23%，主要由于：22 年同期低基数；自免和部分管线进入资本化阶段，研发费用相应减少。2020 年以前，收入主要来自益赛普，2020 年同比-44.37%，且归母净利润为-2.17 亿元，主要由于益赛普降价50%以及疫情期间院内就诊人次减少导致销量明显减少，毛利率影响明显。2021 年由于新产品健尼哌和赛普汀的放量以及益赛普销售政策的调整，营收和利润转好，2022 年市场竞争加剧以及患者就诊率下降收入有所下滑，但利润因降本增效效果显著

40、保持增长态势。图图 5：近三年营收受到益赛普影响明显波动近三年营收受到益赛普影响明显波动 图图 6：利润同样受到利润同样受到影响影响，通过通过降本增效优先企稳降本增效优先企稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收入结构改善，收入结构改善，新产品收入贡献占比新产品收入贡献占比超超 25%，经营状况重回正轨。经营状况重回正轨。2019年以前，公司仅益赛普一款上市产品贡献主要营收，但随着竞争日益激烈，市占率持续下滑影响销量，同时因战略调整价格降低 50%，整体业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 Table_P

41、age 三生国健三生国健(688336)(688336)绩受影响程度较大，叠加地区集采的影响，销售额近三年波动明显。健尼哌和赛普汀分别于 2019 年、2020 年上市，此后持续拓展市场，赛普汀快速放量，营收占比在 2023 年上半年已经超过 25%，收入结构持续改善，经营状况 2023 年以来逐渐企稳，扰动因素边际影响减弱。图图 7：益赛普益赛普收入收入波动明显，新品赛普汀快速放量波动明显，新品赛普汀快速放量 图图 8：收入结构持续改善，收入结构持续改善，23H1 新品收入占比超新品收入占比超 25%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 销售费用稳中有降

42、，整体费用控制能力持续优化。销售费用稳中有降，整体费用控制能力持续优化。2016 年以来，公司销售费用和管理费用整体呈下滑态势（注：2020 年因营收明显下降导致费用率有显著上升）。到 2023 年前三季度，销售费用率为 26.7%，已达到近几年来最低水平，显现出良好的费用控制能力，未来有望进一步企稳。研发投入研发投入整体较高整体较高，随管线进度不同，随管线进度不同整体整体投入略有投入略有差异。差异。公司 2017 年以来持续加大研发投入，2021 年研发费用达 4.55 亿元，近两年随着不同管线的临床进度，整体研发投入略有调整，但根据规划，2024 年及之后有多管线开展 III 期、递交 N

43、DA，同时考虑到后续随着产品临床进度推进，部分研发投入资本化，预计整体研发投入依旧保持稳中有升的态势。图图 9：费用费用控制良好，整体稳中有降控制良好，整体稳中有降 图图 10：管线因管线因不同不同年度进度年度进度研发投入略有研发投入略有差异差异 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.611：靶向靶向 IL-4R，探索探索 2 型炎症型炎症广泛蓝海市场广泛蓝海市场 611 是公司自主研发的 IL-4R 单抗，目前有 3 个适应症在研（特应性皮炎、CRSwNP、COPD）。根据公司公告，611 于 2024 年 1 月完成成人 AD的 III 期首例患者

44、入组，2023 年 12 月获得儿童青少年 AD 的 IND 批件，2023 年 7 月完成 CRSwNP II 期首例患者入组；COPD 适应症也已开展 II 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)期。整体临床进展稳步推进。图图 11：611 目前在研目前在研 3 个核心适应症个核心适应症：AD 成人已经入成人已经入 III 期，期，CRSwNP、COPD 均处于均处于 II 期阶段期阶段 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料，公司 2023 年半年报，公司公告，国

45、泰君安证券研究 3.1.2 型炎型炎症症疾病谱广疾病谱广，IL-4R可可阻断关键通路阻断关键通路，适应症广泛适应症广泛 2 型免疫应答失衡可触发一系列炎症反应，引起特应性皮炎、慢性鼻窦型免疫应答失衡可触发一系列炎症反应，引起特应性皮炎、慢性鼻窦炎等疾病炎等疾病。免疫应答是免疫系统识别及清除“非己”抗原性异物（外界入侵的病原体、过敏原、异物或自体异常的细胞等）的过程，根据免疫细胞种类及其对抗原性异物的识别特点和效应机制。随着认识的提升，可将人体的免疫应答分为三种，即 1 型免疫、2 型免疫和 3 型免疫。其中，过度的 2 型免疫应答可引起过敏性疾病如特应性皮炎（AD）、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(

46、CRSwNP)、过敏性鼻炎等。图图 12：2 型免疫应答过度激活会导致过敏性疾病型免疫应答过度激活会导致过敏性疾病，目前常见的目前常见的 2 型炎症疾病相关靶点以型炎症疾病相关靶点以 IL-4R 为主为主 数据来源：2 型炎症性疾病机制及把向治疗专家共识，Global Allergy&Airways，国泰君安证券研究 IL-4 和和 IL13 被认为是被认为是 2 型炎症关键因子型炎症关键因子。IL-4 诱导 B细胞中的同种型转换为 IgE，并使 IgE 水平升高。导致嗜碱细胞及肥大细胞脱颗粒，参与免疫系统的细胞释放一系列化合物以破坏入侵微生物的细胞，释放促炎介质。IL-4 及 IL-13 刺

47、激嗜酸性粒细胞移动到炎症部位，导致组织嗜酸性粒细胞增多，并引起如黏液过多、杯状细胞增生（哮喘及其他呼吸系统疾病的特征）及组织重塑等病理生理现象。靶向靶向 IL-4R 可以同时阻断可以同时阻断 IL-4/IL-13。IL-4 及 IL-13 通过与细胞表面的特定受体（即 1 型 IL-4R/共同受体(c)及/或 2 型 IL-4R/IL-13R1 受体复合物）相互作用而发挥其信号活性。1 型受体复合物仅可被 IL-4 激活，而 2 型受体复合物可被 IL-4 及 IL-13 激活。IL-4R 作为共同靶点，对应抗体可以用于阻断驱动 2 型炎症反应的 IL-4 和 IL-13 信号通路，为2 型过

48、敏性疾病提供了有前景的治疗方案。2型免疫应答过度激活会导致过敏性疾病常见的2型炎症性疾病的相关证据和研究治疗靶点 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)图图 13：IL-4R 是是 2 型炎症信号通路的重要靶标型炎症信号通路的重要靶标，IL-4R 抗体抗体可以有效阻断炎症中枢通路可以有效阻断炎症中枢通路 数据来源：赛诺菲推介材料，Commonality of the IL-4/IL-13 pathway in atopic diseases，国泰君安证券研究 同靶点上市产品达必妥

49、同靶点上市产品达必妥 2023 年销售额超年销售额超 107 亿欧元亿欧元，适应症广泛，市，适应症广泛，市场前景广阔场前景广阔。达必妥（度普利尤单抗，Dupilumab）是目前已上市的唯一一款 IL-4R 单抗，首个适应症于 2017 年 3 月 28 日获 FDA 批准，此后几年间快速拓展新适应症。截至 2024 年 1 月 31 日，已经有五大适应症在美国获批，包括 AD、哮喘、CRSwNP、嗜酸性食管炎、痒疹，此外，慢性自发性荨麻疹(CSU)、COPD等多个适应症在研并在未来有望获批。销售额从 2017 年初上市的 2.2 亿欧元增长至 2023 年的 107 亿欧元，根据推介材料，预计

50、 2024 年销售额可达近 130 亿欧元，未来一片蓝海。图图 14：同靶点产品达必妥同靶点产品达必妥目前已有目前已有 5 个适应症上市，新适应症持续拓展，个适应症上市，新适应症持续拓展，2023 年销售额超年销售额超 107 亿亿欧元欧元 数据来源：赛诺菲免疫管线投资者推介材料，药渡，Sanofi 各年度财报，国泰君安证券研究 截至截至 2023 年年 11 月底月底，度普利尤，度普利尤单抗在国内已获批单抗在国内已获批三三大大适应症适应症。2020 年9 月，达必妥获 CDE 批准用于治疗成人中重度 AD，此后陆续获批青少年和儿童 AD，2023 年 9 月，达必妥获批痒疹，2023 年 1

51、1 月获批 12 岁及以上青少年和成人 2 型哮喘患者的维持治疗。国内适应症的不断拓展，印证了达必妥作为 IL-4R 的适应症广泛，国内庞大的患者基数人群仍有巨大的未满足需求。根据荃信生物招股书，自 2020 年上市以来度普利尤单抗在国内销售额由 2020 年 1370 万美元大幅增长至 2022 年的 2.48亿美元，复合年增长率达 325.0%。表表 2:截至截至 2023 年年 11 月底，达必妥国内已获批三大适应症月底，达必妥国内已获批三大适应症 适应症大类适应症大类 获批时间获批时间 年龄段年龄段 具体适应症具体适应症 中重度特应性皮炎 2020/6/22 成人 用于成人中重度特应性

52、皮炎治疗 2021/9/9 12 岁以上青少年 用于治疗外用处方药控制不佳或不建议使用外用处方药的 12 岁及以上青少年和成人中重度特应性皮炎。本品可与或不与外用皮质类固醇联合使用。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)2022/2/24 6 岁及以上儿童 用于治疗外用药控制不佳或不建议使用外用药的 6 岁及以上儿童和成人中重度特应性皮炎。本品可与或不与外用皮质类固醇联合使用。结节性痒疹 2023/9/19 成人 用于治疗适合系统治疗的中度至重度结节性痒疹的成人患者 哮喘 202

53、3/11/17 12 岁及以上青少年 适用于 12 岁及以上青少年和成人哮喘患者的维持治疗，其中包括：1）经中-高剂量吸入性糖皮质激素（ICS）联合其他哮喘控制药物治疗后仍控制不佳的伴有 2 型炎症（以嗜酸性粒细胞增加和/或呼出气一氧化氮（FeNO）升高为特征）的哮喘患者；2）口服糖皮质激素依赖性的哮喘患者。数据来源：医药魔方，CDE，达必妥说明书，国泰君安证券研究（注：数据截至 2023 年 11 月 30 日）3.2.AD：患者人数：患者人数及及未满足需求大，未满足需求大，611疗效优异、疗效优异、安全性安全性好好 3.2.1.我国我国 AD 患者人数较多，患者人数较多，传统传统疗法未能很

54、好满足需求疗法未能很好满足需求 特应性皮炎是一种慢性复发性炎症性疾病，特应性皮炎是一种慢性复发性炎症性疾病，2 型炎症反应参与型炎症反应参与 AD 发病发病的全程。的全程。AD 患者多皮肤干燥，典型的皮损表现为湿疹样改变，瘙痒是AD 的重要标志，且瘙痒的程度大致与疾病的严重程度相对应，严重影响生活质量，患者疾病负担较重。虽然 AD 的确切发病机制尚不清楚，但目前研究认为与遗传和环境等因素关系密切，免疫异常、皮肤屏障功能障碍、皮肤菌群紊乱等因素是本病发病的重要环节。Th2 型炎症是 AD的基本特征，IL-4 和 IL-13 是介导 AD 发病的重要细胞因子，主要由 Th2细胞、嗜碱性粒细胞和 2

55、 型固有淋巴样细胞等产生。图图 15：特应性皮炎特应性皮炎发病机制中发病机制中 IL-4/IL-13 是重要的细胞因子是重要的细胞因子 数据来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识 我国我国 2020 年年 AD 患者超患者超 6700 万，万，中重度患者占比近中重度患者占比近 30%，儿童青少年儿童青少年占比近占比近 50%。根据 CDE 最新 AD 临床试验技术指导原则，特应性皮炎大多初发于婴儿期，1 岁前发病者约占全部患者的 50%，部分患者病情可以迁延到成年，但也有成年发病者。发达国家儿童特应性皮炎患病率约 10-25%，成人患病率约 2-8%，2014 年我国 12 个城市 1-

56、7 岁儿童特应性皮炎患病率达 12.94%，1-12 月婴儿特应性皮炎患病率达 30.48%。我国特应性皮炎患病率近年来增长迅速。根据沙利文的数据显示，2020 年我国 AD 患者达到 6740 万，其中儿童青少年占比约达 50%；中重度 AD患者占比约达 30%，疾病负担较重。图图 16：我国：我国 AD 患者持续增加，儿童青少年占比高患者持续增加，儿童青少年占比高 图图 17：中重度：中重度 AD 患者占比约患者占比约 30%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)数据来源：F

57、rost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 AD 的治疗原则是缓解病情，预防复发的治疗原则是缓解病情，预防复发，治疗总体遵循治疗总体遵循阶梯治疗阶梯治疗方案方案。由于 AD 是慢性复发性疾病，需要长期治疗，通过对疾病全程管理获得最佳疗效。患者教育十分重要，医生应对患者的病史、病程、皮损面积和严重程度等进行综合评估，确定治疗方案，力争在短期内控制疾病，并在随访过程重仔细观察病情变化，及时调整治疗方案，并通过维持治疗，尽可能长期控制症状，减少复发。2022 年发布的特应性皮炎基层诊疗指南（2022 年）强调：特应性皮炎的总体治疗遵循阶梯治

58、疗方案。中重度患者由于其严重程度较高，症状表现更重，往往需要接受更多的治疗手段，包括全身治疗、靶向治疗等。图图 18：AD 诊疗指南和基层指南中均强调诊疗指南和基层指南中均强调 AD 的的治疗总体遵循阶梯治疗方案治疗总体遵循阶梯治疗方案 数据来源：中国特应性皮炎诊疗指南(2020 版)，特应性皮炎基层诊疗指南(2022 年)，国泰君安证券研究 传统传统疗法疗法副作用副作用相对较多，相对较多，未能满足广大患者需求。未能满足广大患者需求。特应性皮炎的治疗目的是缓解病情并预防复发，现有系统诊疗方案主要是环孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、糖皮质激素、生物制剂等。虽然全身类固醇激素药物存在严重的副作用，但由于

59、其便捷性及成本低，仍是治疗特应性皮炎最常用的处方药。中重度特应性皮炎的治疗方案更加有限，主要包括皮质类固醇等全身免疫抑制剂。由此可见，AD 患者的治疗存在着巨大却未获满足的临床需求，尤其是针对中重度患者，亟需生物药及小分子靶向药物等更安全有效的特应性皮炎药物来补充目前的治疗方案。表表 3:传统疗法副作用较大，传统疗法副作用较大，仍未能满足广大患者需求仍未能满足广大患者需求 分类分类 药物药物 适用情况及主要疗效适用情况及主要疗效 不良反应不良反应 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(6883

60、36)外用药物 糖皮质激素 可快速有效控制炎症，减轻症状 长期大面积使用可能导致皮肤和系统不良反应 TCI 控制炎症与瘙痒症状或用于主动维持治疗减少复发 局部烧灼和刺激感，部分患者（特别是急性期时）不能耐受药物刺激反应 系统治疗药物 抗组胺类 常用于瘙痒的辅助治疗 一代对睡眠质量和学习认知能力有一定影响，不推荐长期使用 免疫抑制剂CsA、MTX、AZA等 常用于重度AD且常规疗法不易控制者 环孢素应监测血压和肾功能，硫唑嘌呤需密切监测血象以防血红蛋白和白细胞减少 糖皮质激素 可快速有效控制炎症，减轻症状 多毛、高血脂、中性粒细胞增多等 数据来源：中国特应性皮炎诊疗指南(2020 版)，糖皮质激

61、素类药物临床应用指导原则(2023 版)，国泰君安证券研究 3.2.2.全球全球已有已有 8 款款 AD 靶靶向药物上市向药物上市，其中其中 IL-4R 表表现最优现最优 随着生物技术的发展，靶向药物随着生物技术的发展，靶向药物成为成为 AD 的新选择，目前全球范围内已的新选择，目前全球范围内已有有 8 款小分子药物款小分子药物和生物制剂和生物制剂上市上市。随着对 2 型炎症反应和 AD 发病机制、相关细胞因子作用的研究，靶向药物也逐渐成为 AD 治疗的新选择。截至2023年11月底，全球范围内已经有8款特应性皮炎靶向药物上市，以 JAK 抑制剂为主，IL-4R 靶点仅赛诺菲的度普利尤单抗一款

62、上市。图图 19：全球范围内已有：全球范围内已有 8 款款 AD 靶向药物上市靶向药物上市 数据来源：医药魔方，FDA，各产品说明书，各公司年报，国泰君安证券研究（截至 2023 年 12 月）通常临床试验选用通常临床试验选用 EASI-75 和和 IGA 0/1 作为作为 AD 疗效的评判指标。疗效的评判指标。根据CDE 于 2023 年 12 月发布的 特应性皮炎治疗药物临床试验技术指导原则，AD 临床试验的主要疗效终点应能够反映皮损改善的情况，在确证性临床试验中，通常选择两个指标作为共同主要终点：第 16 周时湿疹面积和严重程度指数（EASI）相对于基线改善大于等于 75%（即，EASI

63、-75）；研究者总体评估量表（IGA）评分为 0 分或 1 分（IGA 0/1）且较基线改善大于等于 2 分的患者比例。图图 20：IGA 和和 EASI 评分均主要评估评分均主要评估 AD 患者的临床症状患者的临床症状 数据来源：辉瑞特应性皮炎(AD)的诊断与评估 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)IL-4R 疗效相比疗效相比 IL-13 更优更优，安全性相比安全性相比 JAK 抑制剂更好抑制剂更好。通过梳理国内外已获批中重度特应性皮炎适应证的生物制剂和小分子药物的部分研究

64、并进行对比，结果发现 IL-4R（度普利尤单抗）的 IGA 0/1 应答率和 EASI 75 应答率高于 IL-13（曲罗芦单抗）。PDE-4 抑制剂虽然显示良好安全性但疗效有限。JAK抑制剂一般用于治疗对一种或多种 TNF 抑制剂反应欠佳或不耐受的患者，尽管部分试验临床数据表现更优，但是2021 年 9 月美国 FDA 在更新的药物安全信件中指出，托法替布（JAK抑制剂）会显著增加 RA 患者发生心脏疾病（如心脏病发作、卒中）、恶性肿瘤、血栓栓塞及死亡的风险，并建议另外 2 个关节炎治疗药物巴瑞替尼和乌帕替尼也添加相应的黑框警告。相比之下 IL-4R 安全性更好。长期综合来看，IL-4R 是

65、中重度 AD 患者治疗的更优解。图图 21：IL-4R 疗效比疗效比 IL-13 更更优优，安全性比安全性比 JAK 抑制剂更好抑制剂更好，是中重度是中重度 AD 患者长期治疗的更优解患者长期治疗的更优解 数据来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，Pubmed，ClinicalTrial，国泰君安证券研究 3.2.3.611 临床数据表现临床数据表现优异优异，成人，成人 AD 已进入已进入 III 期期 2023 年年 8 月月 SSGJ-611 的的 II 期临床期临床宣布宣布达到主要终点。达到主要终点。II 期临床设计分为 3 组，分别是试验组 A（600mg 初始剂量+维持剂量

66、300mg Q2W），试验组 B（600mg 初始剂量+维持剂量 300mg Q4W），以及安慰剂组。II 期数据显示，16 周 A 组、B组 EASI-75 应答率分别为 60%、48.4%，均显著高于安慰剂组 15.6%，此外，IGA0/1 且较基线降低2 分的比例三组分别为 33.3%、35.5%、9.4%，611 两个剂量组疗效显著优于安慰剂组，且同等剂量下疗效有高于同靶点上市药物的趋势（非头对头比较）。图图 22：611 在在 EASI-75 和和 IGA0/1 比例上均显著高于安慰剂组比例上均显著高于安慰剂组 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

67、of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 临床进度临床进度国内国内第三第三，成人成人 AD 已经进入已经进入 III 期临床期临床，儿童青少年，儿童青少年 AD 已已获批临床获批临床。根据公司 2023 年 12 月 13 日发布的公告，目前 611 成人 AD适应症目前已经进入 III 期临床阶段，有望 2026 年递交 NDA，儿童青少年适应症也已经获批临床，预计 2024 年开展 III 期，2027 年递交 NDA。611 在国内临床进度靠前，国内进度最快的为康诺亚的 CM310（已递交NDA），

68、611、MG-K10 和 GR1802 三款产品处于 III 期，竞争格局良好。图图 23：目前成人目前成人 AD 适应症已经进入适应症已经进入 III 期，临床进度国内位列第三期，临床进度国内位列第三 数据来源：CDE，各公司公告，医药魔方，公司 2023 年半年度投资推介材料，国泰君安证券研究。注：截至 2024.1.4 3.3.CRSwNP：国内尚无生物制剂：国内尚无生物制剂获批获批，市场空间广阔市场空间广阔 慢 性 鼻窦炎临床常见，但整体治疗效果差慢 性 鼻窦炎临床常见，但整体治疗效果差。慢性鼻窦炎（chronic rhinosinusitis，CRS）是临床常见的鼻部慢性炎症之一，发

69、病原因和病理生理学特征复杂多样，整体治疗效果差，易复发。慢性鼻窦炎包括两个亚型，慢性鼻窦炎伴鼻息肉（chronic rhinosinusitis without nasal polyps，CRSwNP，特征为鼻和鼻旁窦内膜出现肉样肿胀）和慢性鼻窦炎不伴鼻息肉。典型症状包括鼻塞、鼻分泌物、面部疼痛及嗅觉减退或丧失，给患者的日常生活带来一定影响。CRS 总患病率约总患病率约 8%，其中其中 CRSwNP 约占约占 1525%，2019 年我国年我国CRSwNP 患者有近患者有近 1940 万人。万人。根据中国 7 个不同区域代表性城市的多中心慢性鼻窦炎流行病学调查数据表明（Allergy，2015

70、），中国人群慢性鼻窦炎总体患病率为 8%，慢性鼻窦炎伴鼻息肉占慢性鼻窦炎的比例约为 15%25%。根据沙利文的数据显示，我国 2019 年 CRSwNP 患者有 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)1940 万人，到 2030 年可能达 2250 万人；鼻窦炎药物市场整体规模预计到 2030 年可达到 15.24 亿美元（约 106.7 亿元），其中 CRSwNP 市场规模有望达 6.33 亿美元（约 44.3 亿元）。图图 24：近年来我国慢性鼻窦炎患者缓慢增加：近年来我国慢

71、性鼻窦炎患者缓慢增加 图图 25：CRSwNP 市场规模预计市场规模预计 2030 年可年可超超 40 亿元亿元 数据来源：Frost&Sullivan 数据来源：Frost&Sullivan CRSwNP 传统疗法复发率高且需关注药物安全性传统疗法复发率高且需关注药物安全性。CRSwNP 现有治疗方式主要包括药物治疗和手术治疗，药物治疗无效则首选外科手术治疗。常用药物主要包括糖皮质激素、抗组胺药、抗白三烯药物等，但糖皮质激素带有严重的全身副作用，需谨慎给药。且根据 2015 年Allergy上发表的一篇文献，近 20%的 CRSwNP 患者在接受鼻内皮质类固醇或全身性皮质类固醇和/或功能性内

72、镜鼻窦手术治疗 12 个月后复发。由此可见，CRSwNP 传统疗法无法很好地满足患者的诊疗需求。生物制剂展现生物制剂展现出出优异的疗效和安全性优异的疗效和安全性，其中其中 IL-4R 疗效更优疗效更优，且安全且安全性良好性良好。目前，全球范围内已有 3 款治疗 CRSwNP 的生物制剂上市。多个临床试验显示其优异的疗效和安全性，是治疗 CRSwNP 更有效及安全的更有潜力的疗法。其中，非头对头简单比较来看，IL-4R 显示出比 IgE更好的疗效，而 2021 年发表在J Allergy Clin Immunol Pract的一篇meta 分析文章中，发现度普利尤单抗和奥马珠单抗相比，在第 24

73、 周的NPS 评分变化、NCS 评分变化中显著更优。图图 26：生物制剂展现出优异的疗效和安全性生物制剂展现出优异的疗效和安全性，其中其中 IL-4R 疗效疗效更优更优，且安全性良好且安全性良好 数据来源：Pubmed，ClinicalTrials，国泰君安证券研究 目前全球范围内仅三款产品上市，国内尚无上市产品。目前全球范围内仅三款产品上市，国内尚无上市产品。目前全球范围内 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)已有三款用于治疗 CRSwNP 的生物制剂获批上市：度普利尤单抗、

74、奥马珠单抗和美泊利珠单抗，但国内尚无任何生物制剂获批。考虑到未满足需求巨大，预计未来市场竞争格局相对良好。图图 27：目前全球仅三款：目前全球仅三款 CRSwNP 治疗药物上市，国内尚无药物获批治疗药物上市，国内尚无药物获批 数据来源：医药魔方，FDA，ClinicalTrails，药物临床试验登记与信息公示平台，国泰君安证券研究 3.4.611 盈利预测：盈利预测：预计峰值可预计峰值可达达 22 亿元亿元 表表 4:611 产品盈利预测核心假设及参考依据产品盈利预测核心假设及参考依据 假设假设指标指标 假设依据假设依据 患者人数患者人数 AD：AD患者人数参考康诺亚招股说明书、沙利文的预测数

75、据，中重度比例参考 2020 年我国的AD患者重中重度比例为 27.7%；CRSwNP：参考康诺亚招股书和沙利文预测数据。获批时间获批时间 参考公司2023 年半年度投资者推介材料，综合当前临床进展，预计可按照计划推进产品上市：成人 AD、CRSwNP预计 2026 年NDA，2027 年上市；儿童/青少年AD预计2027 年NDA，2028 年上市。IL-4R 渗透渗透率率 达必妥于2020 年在国内上市，但由于价格相对传统疗法较高，初始渗透率不高。参考 2022 年赛诺菲投资者推介材料，度普利尤单抗在美国成人AD渗透率5 年内达到 8%，考虑国内的支付水平和推广力度以及患者基数不同，同时预

76、计 2024-2026 年陆续会有几款国产IL-4R 上市后续有望加快渗透率提升，预计成人 AD在2032 年可达到 5%，儿童青少年由于更加注重安全性，预计 2032 年IL-4R 渗透率为 3%；而鼻窦炎目前市场教育并不充足，当前生物制剂渗透率低，CRSwNP 渗透率预计2032 年为0.3%。IL-4R 中中 611市占率市占率 考虑到公司已有益赛普（自免领域产品），其销售团队在同领域已经有相对成熟的经验，故而我们预计其渗透率早期相较于其他同类产品会略高，爬坡速度会更快。假定 2031 年成人AD市占率达峰为15%，2032 年儿童青少年AD 可达 4%，CRSwNP 可达2.0%。61

77、1 定价定价 最新数据显示达必妥的定价约2300 元/200mg，假定未来竞争格局变化后，国产IL-4R 预计会在价格上比达必妥更有优势，预计 611 定价为达必妥的60%。后一年进入医保谈判，考虑到有两个适应症（AD和CRSwNP）同时进医保预计有40%的价格降幅。年使用量年使用量 参考达必妥说明书。研发成功率研发成功率 成人 AD适应症已有II 期数据读出，且同靶点已有药物上市，预计上市时间为 2027 年，假定研发成功率为70%；儿童青少年AD预计2028 年上市，假定研发成功率为60%，CRSwNP 预计2027 年上市，假定研发成功率为70%。数据来源：康诺亚招股书，Frost&Su

78、llivan，公司 2023 年半年度投资者推介材料，赛诺菲 2022 年投资者推介材料，医保局，达必妥说明书，国泰君安证券研究。表表 5：611（IL-4R）盈利预测：预计）盈利预测：预计 2032 年峰值可超年峰值可超 22 亿元亿元 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 适应症：中重度适应症：中重度AD （1）成人中重度）成人中重度AD 成人 AD患者人数（万人）4180 4290 4400 4520 4633 4749 中重度比例 27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%中重度成人AD患者人数（万人）1158 1188 1219 1

79、252 1283 1315 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)IL-4R 渗透率 2%3%3%4%5%5%IL-4R 中 611 市占率 1%4%8%12%15%12%611 定价（元/200mg）1390 834 834 834 834 834 年均使用量（mg）8100 8100 8100 8100 8100 8100 611 年化费用（万元）6 3 3 3 3 3 611 销售额（百万元）60 411 1096 2111 3006 2805 研发成功率 70%70%70

80、%70%70%70%风险调整后风险调整后611销售额（百万元）销售额（百万元）42 288 767 1477 2104 1964（2）儿童）儿童/青少年中重度青少年中重度AD 儿童/青少年AD患者人数（万人）3630 3640 3650 3660 3670 中重度比例 27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%中重度儿童AD患者人数（万人）1006 1008 1011 1014 1017 IL-4R 渗透率 2%2%2%3%3%IL-4R 中 611 市占率 0.1%0.5%1.0%2.5%4.0%611 定价（元/200mg）834 834 834 834 834 年均使用量（mg）

81、4790 4790 4790 4790 4790 611 年化费用（万元）2 2 2 2 2 611 销售额（百万元）3 20 50 145 256 研发成功率 60%60%60%60%60%风险调整后风险调整后611销售额（百万元）销售额（百万元）2 12 30 87 154 适应症：适应症：CRSwNP CRSwNP 患者人数（百万人）2190 2210 2230 2250 2270 2290 IL-4R 渗透率 0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%IL-4R 中 611 市占率 0.1%0.3%0.5%1.0%1.5%2.0%611 定价（元/200mg）1390 834 8

82、34 834 834 834 年均使用量（mg）7800 7800 7800 7800 7800 7800 611 年化费用（万元）5 3 3 3 3 3 611 销售额（百万元）1 2 5 11 22 37 研发成功率 70%70%70%70%70%70%风险调整后风险调整后611销售额（百万元）销售额（百万元）0 2 3 8 16 26 611总风险调整后销售额（百万元）总风险调整后销售额（百万元）42 291 782 1515 2207 2144 数据来源：康诺亚招股书，Frost&Sullivan，公司 2023 年半年度投资者推介材料，赛诺菲 2022 年投资者推介材料，医保局，达必

83、妥说明书，国泰君安证券研究。4.608：IL-17A单抗布局银屑病新型市场单抗布局银屑病新型市场 4.1.银屑病银屑病：近近 700 万万患者患者，尚无国产尚无国产 IL-17上市上市，需求缺口，需求缺口大大 银屑病是一种发病机制不明的慢性、炎症性疾病，患者银屑病是一种发病机制不明的慢性、炎症性疾病，患者疾病负担重，生疾病负担重，生活质量严重下降。活质量严重下降。银屑病是一种遗传和环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，临床表现为鳞屑性红斑或板块，局限或广泛分布。广泛性红斑或累及面部、手掌、足底和生殖器等功能关键部位，可能严重影响患者的日常生活。银屑病可合并心血管疾病、糖

84、尿病、高血压、代谢综合征等多种疾病，造成严重的疾病负担。发病机制仍不明，目前已确认的易感基因有 IL12B、IL15、IL23R、IL23A、IL17A 等 80 多个。基于全基因组关联研究和临床试验的结果，IL-23 和和 Th17 细胞相关的免疫通路是被认为是银屑病发病的核心细胞相关的免疫通路是被认为是银屑病发病的核心机制。机制。图图 28：IL-23 和和 Th17 细胞相关的免疫通路是被认为是核心细胞相关的免疫通路是被认为是核心发病发病机制机制 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(6

85、88336)数据来源：Scanning the Immunopathogenesis of Psoriasis，国泰君安证券研究 我国银屑病患病率约我国银屑病患病率约 0.47%0.5%，2022 年约年约 670 万患者，目前以小分万患者，目前以小分子药物治疗为主，预计到子药物治疗为主，预计到 2030 年银屑病生物制剂市占率可达年银屑病生物制剂市占率可达 56.8%。银屑病的患病率在我国各地有所差异，2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果显示患病率为 0.47%，2017 年西南 4 省市流行病学调查结果显示患病率为 0.5%。根据 Frsot&Sullivan 数据，我国银屑病

86、患者由 2017年的 650 万人增至 2022 年的 670 万人，预计 2030 年将达到 680 万人。20%至 30%的患者患有中重度银屑病；我国银屑病药物市场预计 2030 年将增至 94.60 亿美元。生物药占 2022 年市场的 43.3%，估计于 2030 年将上升至 56.8%。图图 29：预计到预计到 2030 年，我国银屑病市场生物制剂市占率达年，我国银屑病市场生物制剂市占率达56.8%数据来源：Frost&Sullivan，荃信生物招股说明书，国泰君安证券研究 银屑病难以根治，银屑病难以根治，现阶段治疗方案现阶段治疗方案主要以控制病情进展为主主要以控制病情进展为主。银屑

87、病难以根治，故其治疗目标是控制病情进展，保持长期疗效。治疗范式基于患者的病情，包括银屑病类型、病情严重程度及任何合并症。外用药物通常用于治疗轻度银屑病患者，但长期使用会引起局部不良反应。对于广泛皮疹患者来说，这可能会带来不便，并且患者的依从性存在显著差异。非甾体抗炎药(NSAID)及改善病情抗风湿药(DMARD)也常用于控制银屑病及缓解疼痛、僵硬及肿胀等症状。然而，研究发现，与靶向生物药相比，NSAID 及 DMARD 的疗效有限。图图 30：我国银屑病诊疗指南中：我国银屑病诊疗指南中现阶段主要以控制病情进展为主现阶段主要以控制病情进展为主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

88、免责条款部分 21 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)数据来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版），国泰君安证券研究 传统治疗方案的药物副作用明显传统治疗方案的药物副作用明显，生物制剂因其良好的安全性和有效性生物制剂因其良好的安全性和有效性逐渐受到更逐渐受到更多青睐多青睐。传统药物如甲氨蝶呤、环孢素、糖皮质激素等都有较为严重的不良反应，且长期使用可能出现耐药风险，如甲氨蝶呤有多个黑框警告，其中一些涉及死亡风险；口服维甲酸和环孢素也有其他严重不良反应的黑框警告。我国银屑病诊疗指南最新版（2023 版）指出：早期启用生物制剂可以带来的不仅是近期疗效（

89、促进银屑病皮损临床组织学上的逆转，改善炎症性共病的症状和体征），而且还有远期获益（降低患者停药后复发的风险，有利于银屑病的全面管理）。随着近年来越来越多生物制剂的获批，安全性和有效性的加持下，生物制剂日益受到青睐。图图 31：传统疗法的副作用较多，生物制剂疗效更佳，日益受到青睐传统疗法的副作用较多，生物制剂疗效更佳，日益受到青睐 数据来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版），Major Role of the IL17/23 Axis in Psoriasis Supports the Development of New Targeted Therapies，国泰君安证券研究 国内已有多款生

90、物制剂产品获批国内已有多款生物制剂产品获批，以以 TNF-单抗和单抗和进口进口 IL-17 单抗为单抗为主。主。靶向 TNF 的抗体是一种促炎细胞因子，是最广泛用于治疗强直性脊柱炎（AS）和类风湿性关节炎（RA）等各种自身免疫疾病的生物药物之一。TNF 抑制剂已显示出控制疾病活动并显著改善患者日常功能的潜力，并具有持久的治疗效果。然而，TNF 抑制剂的使用仍然存在大量限制。研究表明，高达 40%的患者对 TNF-治疗后不耐受或控制效果不佳。近年来研究表明，在炎症和免疫应答过程中白介素在调节包括 T 细胞在内的各种免疫细胞的生长、分化及激活方面发挥着重要作用。因此，IL 抑制剂已成为用于治疗自身

91、免疫疾病的下一代生物药物。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)表表 6：国内目前已经获批治疗银屑病的生物制剂主要国内目前已经获批治疗银屑病的生物制剂主要以以 TNF-为主为主，IL-17 次之次之 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 国内获国内获批时间批时间 产地产地 医保情况医保情况 重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 三生国健 TNF-18 岁及 18 岁以上成人中度至重度斑块状银屑病 2006 国产 乙类 依那西普 辉瑞/惠氏 TNF

92、-银屑病 2010 进口 乙类 依那西普生物类似药 海正药业 TNF-银屑病 2015 国产 乙类 英夫利西单抗 强生 TNF-银屑病 2006 进口 乙类 英夫利昔单抗生物类似药 海正药业 TNF-银屑病 2021 国产 乙类 英夫利西单抗生物类似药 百迈博 TNF-银屑病 2021 国产 乙类 英夫利西单抗生物类似药 嘉和生物 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗 艾伯维 TNF-中重度斑块状银屑病 2009 进口 乙类 阿达木单抗生物类似药 百奥泰 TNF-银屑病 2019 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 海正药业 TNF-成年中重度慢性斑块状银屑病患者 2019 国产 乙

93、类 阿达木单抗生物类似药 复宏汉霖 TNF-银屑病 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 信达生物 TNF-银屑病 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 正大天晴 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 迈威生物/君实生物 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 神州细胞 TNF-银屑病 2023 国产 未纳入 乌司奴单抗 杨森制药 IL-23;IL-12 中重度银屑病 2017 进口 乙类 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 中度至重度斑块状银屑病 2019 进口 乙类 依奇珠单抗 礼来 IL-17A 中度至重度斑块型银屑病 2019 进口

94、乙类 布罗利尤单抗 协和麒麟 IL-17RA 中度至重度斑块型银屑病 2020 进口 未纳入 古塞奇尤单抗 杨森制药 IL-23p19 中重度斑块状银屑病 2019 进口 乙类 替瑞奇珠单抗 康哲药业/Sun Pharma IL-23p19 中重度斑块状银屑病 2023 进口 乙类 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究。（注：数据统计截至 2023 年 12 月 31 日。）IL-17A、IL-23 疗效优疗效优于于 TNF-单抗单抗，短期疗效短期疗效 IL-17A 更优更优。目前，IL-17 和 IL-23 成为当下治疗银屑病的热门靶点。通过梳理多款生物制剂的头对头试验，发现，司库奇尤单抗（

95、IL-17）在 FIXTURE 试验（vs TNF-依那西普）、CLARITY 试验（vs IL-12/23 乌司奴单抗）等试验中展现出更优的疗效数据。IL-23 也展现出不凡的疗效数据，古赛奇尤单抗（IL-23）和司库奇尤单抗（IL-17）的头对头 ECLIPSE 试验中发现，短期内IL-17 的效果更佳，延长随访时间后发现 IL-23 效果优于 IL-17。根据北大医学管理国际研究中心 2018 年发布的中国银屑病疾病负担和患者生存质量调研，患者的首位需求是快速修复皮肤（35%），起效快的 IL-17A 相较于 IL-23 可以很好的满足快速修复皮损的需求，且长期疗效数据也表现优异，且相较

96、于 IL-23 的花费更低，目前备受国内患者青睐。图图 32：头对头研究中发现头对头研究中发现，IL-17 和和 IL-23 效果优于效果优于 TNF-，IL-17 相较于相较于 IL-23 短期疗效更优短期疗效更优 数据来源：Pubmed，Clinical Trials，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)4.2.608：银屑病：银屑病 II期数据优异，期数据优异，临床进展临床进展同靶点领先同靶点领先，峰值，峰值预计可达预计可达 10 亿亿 608 的的 I

97、I 期临床期临床 PASI 和和 sPGA 应答率显著应答率显著优于安慰剂组，安全性良好优于安慰剂组，安全性良好。608 的 II 期临床主要数据显示，608 在给药 2-4 周即开始起效，各剂量组在12周的疗效终点指标均显著应答。以608 160mg Q4W剂量组为例，PASI 75=100%（35/35），sPGA 0/1=91.4%（32/35），安慰剂组上述两指标均仅为 9.1%（1/11）。非头对头与司库奇尤单抗和依奇珠单抗历史数据相比，展现出更有潜力的缓解疗效和更低的不良事件发生率。图图 33：611 银屑病的银屑病的 II 期临床数据显示疗效确切，期临床数据显示疗效确切，PAS

98、和和 sPGA 等各项指标应答疗效显著等各项指标应答疗效显著 数据来源：公司 2023 年半年度投资推介材料 图图 34：608 安全性整体良好，安全性整体良好，不良事件发生率更低（非头对头）不良事件发生率更低（非头对头）数据来源：公司 2023 年半年度投资推介材料 国内国内同靶点同靶点进度领先进度领先，预计，预计 2024 年可递交年可递交 NDA，2025 年获批上市。年获批上市。目前，国内 IL-17A 仅智翔金泰和恒瑞医药两款进度优先且已递交 NDA。三生国健的 608 于 2022 年 11 月进入 III 期临床，目前是国内同靶点进度靠前的产品，预计 2024 年能递交 NDA，

99、2025 年获批上市。表表 7:国内在研的针对国内在研的针对银屑病银屑病的生物制剂的生物制剂（仅列举部分靶点）（仅列举部分靶点），IL-17 靶点中三生国健进度领先靶点中三生国健进度领先 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 临床登记时间临床登记时间 GR1501 智翔金泰 IL-17A 中重度斑块状银屑病 NDA 2023.03 夫那奇珠单抗（SHR-1314）恒瑞医药 IL-17A 中重度慢性斑块型银屑病 NDA 2023.04 利生奇珠单抗 艾伯维 IL-23p19 银屑病 NDA 2023.07 AK101 康方生物 IL-23；IL-12 中、重度斑

100、块型银屑病 NDA 2023.08 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)QX001S（乌司奴单抗生物类似物）荃信生物 IL-23；IL-12 成年中重度斑块状银屑病 III 2021.04 BAT2206（乌司奴单抗生物类似物）百奥泰 IL-23；IL-12 中、重度斑块型银屑病 III 2021.06 BAT2306（司库奇尤单抗生物类似药）百奥泰 IL-17A 中度至重度斑块状银屑病 III 2022.07 608 三生国健三生国健 IL-17A 中重度斑块状银屑病中重度斑

101、块状银屑病 III 2022.11 IBI112 信达生物 IL-23 中重度斑块状银屑病 III 2022.12 AK111 康方生物 IL-17A 斑块型银屑病 III 2023.02 比奇珠单抗 UCB IL-17 银屑病 III 2023.04 LZM012 丽珠集团 IL-17A/F 斑块型银屑病 III 2023.06 JS005 君实生物 IL-17A 中重度斑块状银屑病 III 2023.07 HB0017 华奥泰 IL-17A 中或重度斑块状银屑病 II 2022.08 QX004N 荃信生物 IL-23 银屑病 II 2023.09 Netakimab 上药帛康 IL-17

102、A 中或重度斑块状银屑病 I 2022.10 数据来源：医药魔方，Wind，国泰君安证券研究。（注：数据统计截至 2024 年 1 月 4 日。）此外，608 于 2023 年 12 月获批开展强直性脊柱炎（AS）和放射学阴性中轴型脊柱炎（nr-axSpA）II 期临床试验，AS 和 nr-axSpA 患病率约 5%，国内目前获批的药物以 TNF-为主，IL-17 仅司库奇尤单抗和依奇珠单抗，有较大的未满足需求。预计后续获批也有望赋能新增长。盈利预测：（1）银屑病患者数：）银屑病患者数：我国人口数参照 WTO2022 年的人口预测数据，银屑病患病率参考前文所述文献中的 0.5%，AAD 指出斑

103、块状银屑病的比例为 80%，荃信生物招股书中指出，银屑病中重度比例约 30%，计算得出我国中重度斑块状银屑病患者人数。（2）608 渗透率：渗透率：创新疗法渗透率和生物制剂的渗透率参考沙利文的预测数据。考虑到 IL-17 起效更快，性价比更高，且国内患者教育程度更大，我们预计未来 IL-17 渗透率会逐步提升。608 由于进度相对靠前，预计爬坡速度较快，后续竞争激烈后市占率会有所下滑。（3）608 定价：定价：考虑到国内目前司库奇尤单抗的价格约 2.2 万/年，初步定价在司库奇尤单抗的 90%，后续进入医保谈判预计有 20%的降幅。（4）研发成功率：）研发成功率：考虑到公司已有核心数据读出，2

104、023 年 12 月公告 III期已达主要临床终点，预计 2024 年递交 NDA，假定研发成功率为 95%。表表 8:608 盈利预测：预计峰值可超盈利预测：预计峰值可超 10 亿元亿元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 我国人口数（百万人）1424 1423 1422 1420 1418 1416 1413 1410 患病率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%银屑病患者（百万人）7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 斑块状银屑病占比 90%90%90%90%90%90%90

105、%90%其中：中重度占比 30%30%30%30%30%30%30%30%中重度斑块状银屑病患者（百万人）1.92 1.92 1.92 1.92 1.91 1.91 1.91 1.90 创新疗法渗透率 25%32%40%50%62%74%85%90%其中：生物制剂渗透率 50%51%51%53%54%57%58%60%其中：IL-17 渗透率 25%30%35%40%45%50%45%40%其中：608 市占率 1%5%10%13%17%19%17%17%608 年花费（万元）2 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 608 销售额（百万元）12 74 219 416 784

106、 1253 1198 1086 研发成功率 95%95%95%95%95%95%95%95%风险调整营收（百万元）风险调整营收（百万元）12 70 208 395 745 1190 1138 1031 数据来源：WTO，中国银屑病诊疗指南（2018 完整版），荃信生物招股说明书，Frost&Sullivan，医保局，司库奇尤单抗说明书，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)5.610：IL-5 单抗单抗是是嗜酸性粒细胞哮喘的更优解嗜酸性粒细胞哮喘的更优解 5.1

107、.哮喘疾病负担重，哮喘疾病负担重，我国成人哮喘患病我国成人哮喘患病率约率约 4.2%哮喘是一种慢性呼吸道疾病，哮喘是一种慢性呼吸道疾病，疾病负担重疾病负担重。哮喘是一种慢性、异质性气道疾病，其特征是反复出现呼吸道症状，包括喘息、咳嗽和胸闷，这些症状是由支气管炎症和重塑引起的通常可逆的气流受限引起的。哮喘患者疾病负担重，根据 Lancet 数据，哮喘被认为占全球残疾调整生命年损失总额的 1%以上，且除了日常生活受影响外，由于工作能力下降等导致的间接损失也加重了患者的疾病负担。约约 50%哮喘患者表现为哮喘患者表现为嗜酸性粒细胞哮喘嗜酸性粒细胞哮喘，成人重症比例约，成人重症比例约 10%。2014

108、年欧洲呼吸学会(ERS)与美国胸科学会(A TS)将重症哮喘定义为：在哮喘诊断明确且合并症得到处理的前提下，需使用大剂量吸入性糖皮质激素(ICS)联合 2 种控制药物(和/或全身性 GC)来维持哮喘控制，或上述治疗仍未控制的状态。多达 10%的成人哮喘患者和 2.5%的儿童哮喘患者属于重症。根据 Th2 细胞水平和 2 型固有淋巴细胞活性，重症哮喘又可分为：Th2 高表达型(T2 型)，包括嗜酸性粒细胞哮喘（eosinophilic asthma，EA）和过敏性哮喘；Th2 低表达型（低 T2 型/非 T2 型），包括中性粒细胞性哮喘和粒细胞缺乏性哮喘。约 50%的哮喘患者被发现为 EA 表型

109、。我国我国成人成人哮喘患病率约哮喘患病率约 4.2%，患者群体庞大。，患者群体庞大。根据 Lancet 一篇针对中国哮喘的横断面研究数据显示，我国成人哮喘总患病率达 4.2%，按照2015 年人口数计算约有 4570 万成人哮喘患者。而随着快速的工业化以及相关的环境和生活方式的变化可能导致国内哮喘发病率的增加。Frost&Sullivan 预测到 2030 年我国哮喘患者可达 7810 万人，以 50%的EA 比例和 10%的重症比例粗略计算，2030 年预计我国重度 EA 的患者人数约 390 万人，患者群体庞大。图图 35：我国哮喘患病人数庞大我国哮喘患病人数庞大 图图 36：国内国内哮喘

110、市场规模可哮喘市场规模可超超 600 亿元亿元 数据来源：康诺亚招股书，Frost&Sullivan 数据来源：康诺亚招股书，Frost&Sullivan 哮喘治疗的重点是控制症状和降低恶化的风险。哮喘治疗的重点是控制症状和降低恶化的风险。哮喘基本治疗方案是不同剂量的 GC 吸入剂与其他药物的联合使用。治疗药物可以分为控制药物、缓解药物和重度哮喘附加治疗药物。(1)控制药物：需要每天使用并长时间维持的药物，主要通过抗炎作用使哮喘维持临床控制，包括吸入性糖皮质激素(ICS)、全身性激素、白三烯调节剂（LTRA）、长效受体激动剂(LABA)、缓释茶碱等。(2)缓解药物：又称急救药物，在有症状时 请

111、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)按需使用，通过迅速解除支气管痉挛从而缓解哮喘症状，包括速效吸入和短效口服受体激动剂 SABA、吸入性抗胆碱能药物、短效茶碱和全身性激素等。(3)重度哮喘的附加治疗药物：近年来逐渐受到重视，主要为生物靶向药物，如 IgE 单抗、IL-5/5R 单抗、IL-4R 单抗等。图图 37：哮喘阶梯治疗方案哮喘阶梯治疗方案 数据来源：康诺亚招股书，中华医学会，Frost&Sullivan 5.2.IL-5 是嗜酸粒细胞作用是嗜酸粒细胞作用的关键因子的关键因

112、子，有望有望成为治成为治疗新选择疗新选择 2 型高炎症哮喘以嗜酸性粒细胞性气道炎症为特征。型高炎症哮喘以嗜酸性粒细胞性气道炎症为特征。Th2 型哮喘的特点是气道内嗜酸性粒细胞积聚，嗜酸性粒细胞产生并释放细胞因子、趋化因子、生长因子、细胞毒性蛋白和脂质介质，它们共同在支气管炎症和重塑的病理生物学中发挥相关作用。IL-5 是是嗜酸性粒细胞分化、生长、募集、激活和存活的主要细胞因子嗜酸性粒细胞分化、生长、募集、激活和存活的主要细胞因子。研究表明哮喘患者支气管活检组织中 IL-5 明显增高，并且 IL-5 的水平与疾病的严重程度密切相关。IL-5 与嗜酸性粒细胞趋化因子协同作用，有助于将嗜酸性粒细胞募

113、集至哮喘气道。IL-5 由多种细胞产生，包括 Th2淋巴细胞、第 2 类先天淋巴细胞(ILC2)、肥大细胞和嗜酸性粒细胞。这些细胞在多种环境刺激（如吸入过敏原、呼吸道病毒和空气污染物）触发激活后释放 IL-5。IL-5 与 IL-5 受体的 亚基结合，诱导其与 c 亚基相互作用，并激活由 JAK1/2-STA T1/3/5 模块组成的复杂细胞内信号网络、p38 和 ERKMAP 激酶以及 NF-B转录因子，随后对特定靶基因的刺激导致嗜酸性粒细胞成熟、存活和激活。图图 38：IL-5 对嗜酸性粒细胞的生物学作用对嗜酸性粒细胞的生物学作用和和影响的分子作用机制影响的分子作用机制 数据来源：Inte

114、rleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)IL-5 靶点在嗜酸性粒细胞哮喘中展现出优异的疗效和安全性，靶点在嗜酸性粒细胞哮喘中展现出优异的疗效和安全性，目前已有目前已有三款三款 IL-5 靶点的药物在全球范围内上市。靶点的药物在全球范围内上市。由于 IL-5 在嗜酸性粒细胞哮喘的病理生理学中发挥着关键作用，该细胞因子及其受体代表了当前生物疗法的关键分子靶标，旨在改善对严重和难以治疗的嗜

115、酸性粒细胞疾病的控制。目前，全球范围内已经有三款 IL-5/5R 单抗获批上市，分别是 GSK 的美泊利珠单抗、Teva 的瑞利珠单抗和 AZ 的贝纳利珠单抗。相关研究数据显示：上述三款药物均能有效降低哮喘发作频次，并且可以有效改善肺功能气道阻塞情况（FEV1 可用以判断气道阻塞的可逆性）。图图 39：目前全球范围内已经上市三款目前全球范围内已经上市三款 IL-5 靶点的生物制剂靶点的生物制剂 数据来源：Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma，各公司年报，医药魔方，国泰君安证券研究 图图 40：IL-5 靶向生物制剂在靶向生物

116、制剂在重度重度嗜酸性粒细胞哮喘中展现出优异的疗效数据和良好的安全性嗜酸性粒细胞哮喘中展现出优异的疗效数据和良好的安全性 数据来源：Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma，各公司年报，FDA，EMA，国泰君安证券研究 5.3.610 同靶点同靶点国国产产进度最快，进度最快，同同等剂量疗效优于美泊利珠单等剂量疗效优于美泊利珠单抗抗 610 在在 Ib 期期 32 周周 FEV1 改善情况显著高于安慰剂组，且同等剂量下展改善情况显著高于安慰剂组，且同等剂量下展现出比美泊利珠单抗更优的数据。现出比美泊利珠单抗更优的数据。在 Ib 期

117、24 例重度嗜酸性粒细胞增高的哮喘受试者中，18 例接受 610 30-300mg Q4W 给药，共给药 32 周，随访至 44 周。其中，32 周-100mg 组 FEV1 改善 0.336L，相较于安慰剂组0.023L有显著提升，而相较于 100mg 美泊利珠单抗的 0.184L改善情况，610 展现出更高的潜力。整体安全性和耐受性良好，多数不良事件为 12级，无药物相关3 级 TEAE 或 SAE。最新披露的 II 期主要终点数据显 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)示

118、，610 两个剂量组治疗嗜酸性粒细胞哮喘起效迅速，给药第 4 周即可以观察到相关疗效指标的改善，16 周治疗期间，临床使用支气管舒张剂前 FEV1、ACQ 评分以及 SGRQ 总分较基线改善均明显好于安慰剂。图图 41：610 临床疗效优异，同等剂量下优于美泊利珠单抗，且安全性临床疗效优异，同等剂量下优于美泊利珠单抗，且安全性优异优异 数据来源：公司官网，公司 2023 年半年报投资者推介材料，国泰君安证券研究 国产国产进度最快，预计进度最快，预计 2027 年可递交年可递交 NDA。目前国内有多款 IL-5 临床试验进行中，其中，公司的 610 除两款海外进口产品外，在国内同靶点适应症中进度

119、最快，已于 2022 年 8 月进入 II 期，预计 2027 年递交 NDA，2028 年可获批上市。表表 9：目前：目前 610 在国产在国产 IL-5 进度进度最快最快 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 临床登记时间临床登记时间 贝那利珠单抗 AZ IL-5R 哮喘 III 期 2017.06 Depemokimab GSK IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘 III 期 2021.09 610 三生国健 IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘 II 期 2022.08 SHR-1703 恒瑞医药 IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘 II 期 2022.08 RC1416

120、 融捷康生物 IL-5 哮喘 I 期 2023.06 美泊利珠单抗生物类似物 正大天晴 IL-5R 哮喘 I 期 2022.04 美泊利珠单抗生物类似物 百奥泰 IL-5R 哮喘 I 期 2022.10 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究。（截至 2024 年 1 月 4 日）盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：（1）患者人数：参考 WTO 人口预测数据，根据 NEJM、Lancet 等相关文献，我国哮喘患病率为 4.2%，其中 EA 哮喘占 50%，10%为重症。（2）610 渗透率：生物制剂渗透率未来随着多靶点药物上市有望快速提升，但考虑到哮喘药物靶点众多，IL-5 渗透率预计 2032

121、 年可达 16%，国内 610 进度最快，预计在与海外产品竞争下仍可以取得超 35%的市占率，后续随着国产药物的上市，基本稳定在 30%。（3）价格：美泊利珠单抗价格 2023 年医保价格为 4806 元/支/100mg，610 预计定价为其 80%，后续进入医保后降价 20%。（4）年使用量：参考美泊利珠单抗说明书。（5）研发成功率：公司目前 610 仍处于 II 期，预计 2027 年递交 NDA，2028 年可获批上市，考虑到全球已有三款同靶点产品上市，且近期披露其 II 期达到主要临床终点，假定 80%的研发成功率。我们预计我们预计 610 的峰值可超的峰值可超 10 亿元。亿元。请务

122、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)表表 10：610 盈利预测盈利预测：预计峰值可达：预计峰值可达 10 亿元亿元 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 我国人口数（百万人）1420 1418 1416 1413 1410 我国成年人占比 79%79%79%79%79%我国成年人人口数（百万人）1120 1119 1117 1115 1112 成人哮喘患病率 4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%哮喘中嗜酸性粒细胞哮喘比例 50%50%50%50

123、%50%重症比例 10%10%10%10%10%重度嗜酸性粒细胞哮喘成人患者数（百万人）2.35 2.35 2.35 2.34 2.34 其中：生物制剂渗透率 10%15%20%25%30%其中：IL-5 渗透率 5%8%11%14%16%其中：610 市占率 5%15%25%35%30%610 定价（元/支/100mg)3845 3076 3076 3076 3076 年使用量（mg）1300 1300 1300 1300 1300 610 年花费（万元）5 4 4 4 4 610 销售额（百万元）29 159 492 1,118 1,377 研发成功率 80%80%80%80%80%610

124、 总风险调整后销售额（百万元）总风险调整后销售额（百万元）24 127 394 894 1102 数据来源：WTO-2022 年人口预测，国家统计局，Prevalence,risk factors,and management of asthma in China:a national cross-sectional study，嗜酸粒细胞哮喘的机制与治疗进展，Biologic Therapies for Severe Asthma，医保局，美泊利珠单抗说明书，国泰君安证券研究 6.613：靶向靶向 IL-1，填补填补国内国内急性痛风性关节炎急性痛风性关节炎生物生物制剂的空白制剂的空白 6.1

125、.痛风是由尿酸过高堆积在关节、组织所致痛风是由尿酸过高堆积在关节、组织所致 痛风是指因血尿酸过高而沉积在关节、组织中造成多种损害的一组疾病痛风是指因血尿酸过高而沉积在关节、组织中造成多种损害的一组疾病嘌呤核苷酸 80%由人体细胞代谢产生，20%从食物中获得。嘌呤经肝脏氧化代谢变成尿酸后由肾脏和肠道排出。正常情况下人体肾脏能够排出尿酸从而维持正常血液尿酸浓度水平，嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少则会使体内尿酸水平升高，从而导致高尿酸血症。约 10%的高尿酸血症患者会患上痛风（Nature Genetics，2008）。当体内血清尿酸浓度升高时，尿酸会在关节内和关节周围形成针状晶体，痛风就是一种由

126、MSU 晶体在骨关节、肾脏和皮下部位沉淀引起的急性和/或慢性炎症和组织损伤的疾病，严重者可并发心脑血管疾病、肾功能衰竭，最终可能危及生命。痛风痛风根据疾病进展情况，一般可分为四个阶段根据疾病进展情况，一般可分为四个阶段。根据我国痛风诊疗规范（2023 版），临床上通常将痛风分为四个阶段：无症状高尿酸血症期：血尿酸水平升高，而临床尚未出现急性痛风性关节炎或尿酸性肾结石；急性发作期：表现为急性痛风性关节炎急性发作期：表现为急性痛风性关节炎；发作间歇期：两次急性痛风性关节炎发作之间的阶段；慢性痛风石病变期：患者长期血尿酸显著升高未受控制往往会表现为皮下痛风石和慢性痛风石关节炎。请务必阅读正文之后的免

127、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)图图 42：痛风主要是血尿酸过高沉积在关节组织中所致，主要分为四个阶段：痛风主要是血尿酸过高沉积在关节组织中所致，主要分为四个阶段 数据来源：HSSGout:Risk Factors,Diagnosis and Treatment，高尿酸血症和痛风的遗传学研究进展，痛风诊疗规范 2023 版，国泰君安证券研究 我国痛风我国痛风整体整体患病率约患病率约 1.1%，2019 年约年约 1620 万痛风患者万痛风患者。随着经济快速发展和人们生活方式的明显改变，我国痛风患

128、病率显著增高。我国尚缺乏全国范围的痛风流行病学调查资料，根据不同时期、不同地区报告，目前我国痛风患病率约为 1%3%，并呈逐年上升趋势。2020 年发表于Frontiers in Public Health 的一篇 meta 分析回顾了国内 1990 年至 2019年的相关文献，估算我国痛风的总患病率为 1.14%，2019 年约有 1620 万痛风患者。根据 Frost&Sullivan 测算，预计到 2030 年我国高尿酸血症和痛风患者总人数约 2.4 亿人，考虑到 10%的高尿酸血症患者会进展为痛风，预计 2030 年我国痛风患者人数可达约 2400 万人。图图 43：我国痛风患病率约：

129、我国痛风患病率约 1.1%，2019 年约有年约有 1620 万痛风患者万痛风患者 数据来源：Nature Genetics，Trend dynamics of gout prevalence among the Chinese population,1990-2019:A joinpoint and age-period-cohort analysis，Frost&Sullivan，益方生物招股说明书，国泰君安证券研究 痛风因所处阶段不同，治疗方式也不尽相同。痛风因所处阶段不同，治疗方式也不尽相同。痛风治疗主要针对急性发作期的疼痛和炎症缓解和降尿酸水平以预防并发症。急性期治疗原则是快速控制关

130、节炎症和疼痛，一线治疗药物有秋水仙碱和非甾体抗炎药，当存在治疗禁忌或治疗效果不佳时，亦可考虑短期应用糖皮质激素抗炎治疗，还可使用联合治疗或国外亦有使用白细胞介素(L)-1 受体拮抗剂作为二线痛风急性发作期的治疗。对于复发性、慢性痛风患者而言，需要 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)控制尿酸水平。降尿酸药物的选择需个体化，目前国内常用的药物包括抑制尿酸合成（别嘌醇和非布司他）和促进尿酸排泄（苯溴马隆）两类。图图 44：痛风治疗分急性发作和慢性期治疗，同时也需预防急性发作痛风治疗

131、分急性发作和慢性期治疗，同时也需预防急性发作 数据来源：益方生物招股说明书，Frost&Sullivan 6.2.IL-1 在痛在痛风的发病机制中起到重要的作用风的发病机制中起到重要的作用，成为痛风急成为痛风急性发作的新一代靶向疗法性发作的新一代靶向疗法 急性痛风性关节炎是痛风的典型首发症状急性痛风性关节炎是痛风的典型首发症状，起病急起病急、疼痛难忍疼痛难忍。痛风的典型首发症状是影响下肢关节的剧烈疼痛的急性炎症性关节炎（即痛风急性发作，Acute Gout，AG），典型发作起病急骤，数小时内症状发展至高峰，疼痛呈撕裂样、刀割样或咬噬样，难以忍受。关节及周围软组织出现明显的红肿热痛，疼痛剧烈。大

132、关节受累时可有关节渗液，并可伴有头痛、发热、白细胞计数增高等全身症状。自然病程常小于 2 周，治疗及时者症状可于数小时内缓解。缓解后会进入无痛无症状期（发作间歇期），而后又可能进入急性发作期，如此往复，最终可能进展为慢性痛风性关节炎。痛风随后急性发作的频率通常会随着时间的推移而增加痛风随后急性发作的频率通常会随着时间的推移而增加，60%以上患者以上患者年均发病频次在年均发病频次在 1 次及以上次及以上。根据Gout and Hyperuricemia（1999）的统计，大约 60%的患者在第一年内出现第二次发作，78%的患者在两年内出现第二次发作。2021 年中国高尿酸及痛风趋势白皮书 调查了

133、 415名痛风患者，结果显示约 39%的人近一年内急性发作的频率在两次及以上，19%的患者最近一年内有 1 次痛风急性发作。美国一项 1 年期研究显示，110 例痛风患者中，15%一年内有 1-2 次痛风急性发作，63%有 3-6 次急性发作，22%患者有 6 次以上急性发作。可见不同患者的发病频次不尽相同，但整体年均发病频次相对较高。图图 45：急性痛风性关节炎若未控制得当发作频率将逐渐增加：急性痛风性关节炎若未控制得当发作频率将逐渐增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)

134、数据来源：Gout and Hyperuricemia，中国高尿酸及痛风趋势白皮书，Work productivity loss due to flares in patients with chronic gout refractory to conventional therapy，国泰君安证券研究 急性痛风性关节炎目前治疗主要是快速控制炎症和疼痛，目前指南和诊急性痛风性关节炎目前治疗主要是快速控制炎症和疼痛，目前指南和诊疗规范主要推荐使用秋水仙碱、疗规范主要推荐使用秋水仙碱、NSAID、GC 传统疗法。传统疗法。根据中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019）、痛风诊疗规范 2023 版，痛

135、风急性期的治疗原则是快速控制关节炎症和疼痛，最好在发作 24 小时内开始应用控制急性炎症的药物。一线治疗药物有秋水仙碱和非甾体抗炎药（NSAID），当存在治疗禁忌或治疗效果不佳时，可考虑短期应用糖皮质激素（GC）抗炎治疗。单药治疗效果不佳可选择联合治疗。疼痛反复发作、常规药物无法控制的难治性患者，可使用 IL-1 或 TNF-拮抗剂。表表 11:目前指南中推荐首选目前指南中推荐首选 NSAID 和秋水仙碱治疗痛风急性发作，但都存在较为严重的不良反应和秋水仙碱治疗痛风急性发作，但都存在较为严重的不良反应 国内指南推荐国内指南推荐 代表药物代表药物 不良反应不良反应 NSAID 一线，可用于预防治

136、疗 尽早、足量 依托考昔、萘普生、双氯芬酸等 胃肠道风险（溃疡、出血、穿孔等），肾损伤，心血管事件 秋水仙碱 一线，可用于预防治疗 低剂量 秋水仙碱 胃肠道不良反应，肝、肾损害及骨髓抑制，存在药物相互作用 糖皮质激素 伴全身症状或上述治疗无效者，不宜长期使用 泼尼松、复方倍他米松、曲安奈德 高血压、高血糖、高血脂、水钠潴留、感染、胃肠道出血、骨质疏松 数据来源：痛风诊疗规范 2023 版，中国高尿酸血症与痛风诊疗指南 2019 年版，国泰君安证券研究。目前认为痛目前认为痛风核心机制是风核心机制是 MSU 激活激活 NLRP3 炎症小体释放炎症小体释放 IL-1 启动启动炎症反应炎症反应，靶向靶

137、向 IL-1 疗法有望成为新一代疗法疗法有望成为新一代疗法。痛风的发病机制尚未明确，但目前大多数研究认为，痛风的急性反应症状是由 MSU 激活单核巨噬细胞中NLRP3炎症小体，释放IL-1并启动炎症反应所致。NLRP3炎症小体包括 NLRP3 蛋白、ASC 和 pro-Caspase-1，其激活需要双信号启动。第一个信号通过 TLR2 和 TLR4 等 TLR 家族成员激活 NF-B，上调 pro-IL-1 和 NLRP3 蛋白的表达。MSU 作为第二个激活信号，募集NLRP3 各成分并组装为 NLRP3 炎症小体，将 pro-caspase-1 激活为caspase-1，而 caspase-

138、1 可将 pro-IL-1 蛋白水解为成熟的 IL-1。然后，IL-1 与 IL-1 受体相互作用，触发涉及促炎细胞因子和趋化因子的下游信号级联，导致中性粒细胞和其他细胞募集到晶体沉积部位，引发炎症反应，并起到放大的正反馈作用。因此 IL-1 有望成为新一代靶向疗法。图图 46：目前认为痛风的核心机制是目前认为痛风的核心机制是 MSU 激活激活 NLRP3 炎症小体释放炎症小体释放 IL-1 启动炎症启动炎症反应反应 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)数据来源：Inflamm

139、ation in gout:mechanisms and therapeutic targets，Gout-associated uric acid crystals activate the NALP3 inflammasome，Gout，国泰君安证券研究 目前目前，全球范围内已有三款全球范围内已有三款 IL-1药物用于治疗急性痛风性关节炎药物用于治疗急性痛风性关节炎。全球范围内可使用阿那白滞素（Anakinra）、卡那单抗（Canakinumab）、利纳西普（Rilonacept）用于治疗急性痛风性关节炎，其中阿那白滞素和卡那单抗均获得海外指南推荐，仅卡那单抗被 EMA 和 FDA 批准用

140、于痛风急性发作患者，另外两款药物尚未正式获批用于痛风发作的治疗。对比三者的临床数据发现：卡那单抗相较于阳性对照药曲安奈德缓解痛风疼痛以及换延缓痛风发作次数效果有显著提升。考虑到三者作用机制不同，IL-1 单抗在痛风急性发作中可能表现出更好的作用效果 图图 47：已上市的三款：已上市的三款 IL-1 靶点药物中仅卡纳单抗正式获批用于急性痛风发作靶点药物中仅卡纳单抗正式获批用于急性痛风发作 数据来源：The role of IL-1 in gout from bench to bedside，各公司年报，FDA，2012ARC，2016EULAR，国泰君安证券研究 图图 48：全球范围内全球范围内

141、已上市的三款已上市的三款 IL-1 药物中药物中，IL-1单抗卡纳单抗痛风缓解单抗卡纳单抗痛风缓解数据表现更优数据表现更优 数据来源：ClinicalTrails，Pubmed，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)6.3.613 疗效及安全疗效及安全性优异，临床进度快竞争格局好性优异，临床进度快竞争格局好 613 是公司自主研发的是公司自主研发的 IL-1 单抗单抗。613 是三生国健创新研发，采用 DNA重组技术在 CHO 细胞中构建、表达获得的，拥有自主知

142、识产权的重组 IL-1 人源化单抗，能够特异性地与 IL-1 结合，从而阻断人 IL-1 的信号传导，抑制其产生的炎症效应。2023 年 7 月 II 期临床试验已经达到了主要终点，2023 年 12 月已经开展急性痛风性关节炎 III 期临床试验。II 期临床主要终点显示：期临床主要终点显示：613 可以显著降低急性痛风发作率。可以显著降低急性痛风发作率。II 期临床数据显示，613 目标关节疼痛完全缓解方面优于得宝松阳性对照组（关节缓解中位时间为 8 天 vs 15 天），且在疼痛 V AS 评分较基线的改善上，与强效的长效激素对照组达到非劣；除此之外，SSGJ-613 在预防复发方面显著

143、优于对照组，在 12 周新的痛风急性发作的受试比例为仅 14.3%，显著低于阳性激素对照组 51.6%，且中位复发时间也明显优于阳性对照组。613 在疼痛改善和复发率改善等方面显著优于阳性对照组。图图 49：613 II 期达主要终点，疼痛持续改善，发作率显著降低期达主要终点，疼痛持续改善，发作率显著降低 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 整体安全性良好，无新增风险。整体安全性良好，无新增风险。已获得的临床试验结果显示，613 整体安全性和耐受性良好，多数不良事件为 12 级，无药物相关 SAE,无导致提前退出的药物相关 TEAE，无导致死亡的 TEAE。与激素对照组（得宝松）

144、相比，多数不良事件发生率低于激素对照组。整体安全性良好。图图 50：613 整体安全性良好，与阳性对照组相比无新增风险整体安全性良好，与阳性对照组相比无新增风险 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 竞争格局良好竞争格局良好，国内同靶点进度顺国内同靶点进度顺位第二位第二。目前，国内仅 3 款针对痛风性关节炎的 IL-1/1 药物，其中三生国健顺位第二，已于 2023 年 12 月开展 III 期，预计 2025 年可申报 NDA 并获批上市。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(6

145、88336)表表 12:目前国内在研的针对痛风性关节炎目前国内在研的针对痛风性关节炎的的 IL-1/1 药物药物 产品名产品名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 试验试验分期分期 登记号登记号 首次公示日期首次公示日期 目标入目标入组人数组人数 金纳单抗金纳单抗 长春金赛 IL-1 急性痛风性关节炎 III 期 CTR20223136 2022-12-23 302 613 三生国健三生国健 IL-1 急性痛风性关节炎急性痛风性关节炎 III期期 CTR20233982 2023-12-08 500 UA007 再生医药/交晨生物 IL-1RA 痛风性关节炎 IIa 期 CTR20221512

146、2022-07-14 36 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究。（截至 2024 年 1 月 4 日）峰值预测核心假设：峰值预测核心假设：（1）未来国内的人口数：）未来国内的人口数：参考联合国 2022 年人口展望-中国数据。（2）痛风的患病率：）痛风的患病率：以 2019 年我国痛风患病率 1.14%为基准，此后每年的患病率以 2010-2019 年十年间患病率 CAGR=3.5%增速增长。（3）痛风急性发作频次：）痛风急性发作频次：参考前文所述，痛风患者中约 60%患者一年内会有 1 次及以上的痛风发作，这 60%发作患者中约 20%发作一次，40%发作超过 1 次。这 40%的患者中，

147、15%患者发作 1-2 次，63%患者发作3-6 次，22%患者发作 6 次以上，则计算为：预计患者年均发病频次=20%1+40%15%（1+2）/2+63%（3+6）/2+22%62 次。（4）IL-1 使用使用率率：考虑到生物制剂相比于传统制剂价格贵，且国内尚无相关产品上市，前期IL-1使用率相对较低，预计到2032年可达20%。（5）613 市占率：市占率：目前国内尚无相关产品上市，613 顺位第二，市占率前期爬升，峰值有望达约 50%，考虑到国内后续顺位第三的产品临床进度有一定时间差，先发优势下，预计 613 市占率可稳定约 40%。（6）613 定价：定价：目前尚无相关产品定价，考虑

148、研发和生产成本，参考海外相应的成本，同时考虑到国内传统疗法的价格相对较低，定价若过高则可及性较差，患者使用率将较低。综合考虑上述因素，假定 613 上市价格为 1000 元/针，每次发作使用 1 针。后续进入医保有 20%降幅。（7）上市时间：）上市时间：根据公司 2023 年半年报投资者推介材料，目前 613 已经进入 III 期临床，预计 2025 年递交 NDA，考虑到临床试验进展，我们预计可在预定时间内实现 NDA 申报，我们预计 2026 年可获批上市。表表 13:613 盈利预测：预计峰值可达盈利预测：预计峰值可达 15 亿元亿元 2026E 2027E 2028E 2029E 2

149、030E 2031E 2032E 我国人口数（百万人）1423 1422 1420 1418 1416 1413 1410 痛风患病率 1.45%1.50%1.55%1.60%1.66%1.71%1.77%我国痛风患者人数（百万人）20.6 21.3 22.0 22.7 23.4 24.2 25.0 痛风患者年均急性发作频次（次）2 2 2 2 2 2 2 年痛风急性发作人次（百万人次）41.2 42.5 43.9 45.4 46.9 48.4 50.0 IL-1 使用率 0.5%1.5%3.0%5.3%7.9%9.8%11.8%613 市占率 10%20%35%44%49%44%40%613

150、 定价（元/针）1000 800 800 800 800 800 800 613 销售额（百万元）21 102 369 834 1454 1689 1883 研发成功率 80%80%80%80%80%80%80%调整后调整后 613 销售额（百万元）销售额（百万元）16 82 295 667 1163 1351 1506 数据来源：联合国 2022 年人口展望，Trend dynamics of gout prevalence among the Chinese population,1990-2019 A join point and age-period-cohort analysis，G

151、out and Hyperuricemia，2021 中国高尿酸血症和痛风白皮书，Work productivity loss due to flares in patients with chronic gout refractory to conventional therapy，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)7.已上市产品支撑短期业绩已上市产品支撑短期业绩，其他在研管线稳步推进其他在研管线稳步推进 7.1.已上市产品已上市产品：短期内保证良好的盈利

152、能力：短期内保证良好的盈利能力 7.1.1.益赛普：集采压力与竞争加剧，新剂型有望打破困境益赛普：集采压力与竞争加剧，新剂型有望打破困境 益赛普于益赛普于 2005 年上市年上市，是国内首个是国内首个 TNF-抑制剂抑制剂。原研药依那西普于1998 年在美国获批上市，益赛普是依那西普的生物类似物，2005 年于国内获批上市，早于原研药物进入国内市场，填补了中国风湿病领域无生物制剂可用的空白。对比阿达木单抗产品其免疫原性低，结核、肝病、严重细菌感染等不良反应发生率低，更适合亚洲人群使用。产品 18 年临床使用经验，疗效和安全性得到医生和患者的普遍认可。益赛普也助力公司成为国内自免商业化团队佼佼者

153、，覆盖面广且深入覆盖风湿免疫科。早期贡献主要营收，增速和市占率早期贡献主要营收，增速和市占率下滑下滑，新预充针剂型新预充针剂型 23Q1 上市，有上市，有望困境反转望困境反转。2019 年以前营收增长驱动力主要来自益赛普。但 2019 年起市场竞争加剧，市占率持续下滑，根据沙利文数据，益赛普在 TNF-的市场份额（按销售额统计）从 2018 年的 52.3%降至 2021 年 29.5%，2023H1 市占率仅 23.7%。公司的自主降价和集采导致整体营收和市占率收到较大影响。新剂型预充针剂型 2023Q1 推出，提高了注射效率和便利性并提升了安全性和有效性。2023H1，得益于预充针剂型的上

154、市和院内服务的开展恢复，益赛普收入 3.0 亿元（+25%），环比提升 5%。7.1.2.赛普汀：赛普汀：首个国产首个国产 HER-2 单抗，有望成为业绩新增长点单抗，有望成为业绩新增长点 赛普汀于赛普汀于 2020 年上市，近三年年上市，近三年 CAGR 达达 330%，渠道覆盖不断扩充渠道覆盖不断扩充。赛普汀（伊尼妥单抗，首个国产 HER-2 单抗）于 2020 年 6 月在国内获批，并被列入医保目录，2023 年赛普汀国谈续约成功，同时报销解除与长春瑞滨联合使用的限制，不限化疗方案用于晚期乳腺癌的的治疗，增加患者对药品的可及性。目前，赛普汀被纳入 CSCO 乳腺癌诊疗指南和CACA-CB

155、CS 指南等国内权威指南，在 2023 版 CSCO 乳腺癌诊疗指南中被列为 HER2+晚期乳腺癌 HER-2 治疗敏感患者的抗 HER2 治疗的 I级推荐用药。自上市以来，收入快速提升，2020-022 年 CAGR 达 330%。截至 2023H1，已覆盖医院 1300 余家，销售收入 1.09 亿元（+60.46%），营收占比达 23%。图图 51：赛普汀上市五年间将不断突破瓶颈实现增长赛普汀上市五年间将不断突破瓶颈实现增长 图图 52：赛普汀近三年赛普汀近三年 CAGR=330%，扩充循证证据，扩充循证证据 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 数据来源：公司 2023 年

156、半年报投资者推介材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)新辅助疗法新辅助疗法 II 期期已入已入组完成组完成，适应症持续拓展。，适应症持续拓展。赛普汀针对 HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗已开展的 II 期临床研究，2023 年 10 月已完成所有患者入组。对于早期 HER2 阳性的乳腺癌患者，术前新辅助治疗已经占据重要地位。赛普汀拓展新辅助治疗未来有望赋能新增长。7.1.3.健尼哌健尼哌：国内唯一获批的：国内唯一获批的 CD25 单抗，成长空间巨大单抗，成长空间巨大 健尼哌于

157、健尼哌于 2019 年上市，是目前国内唯一获批的年上市，是目前国内唯一获批的 CD25 单抗，用于预防单抗，用于预防肾移植的免疫排异反应。肾移植的免疫排异反应。健尼哌可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量，是目前国内唯一获批上市的人源化抗 CD25 单抗，在国内主要的竞争产品为诺华的舒莱。健尼哌作为人源化抗 CD25 单抗，免疫原性更低且安全性更高。公司持续加大健尼哌在临床应用方面的学术推广和全国各地医院的销售覆盖。2023H1 健尼哌收入 1750 万元，同比+34.27%。图图 53：健尼哌收入体量较小但爬坡速度快，未来成长

158、空间巨大：健尼哌收入体量较小但爬坡速度快，未来成长空间巨大 数据来源：公司 2023 年半年报投资者推介材料 7.2.其他在研管线其他在研管线：后备力量充足：后备力量充足 621（IL-33 单抗单抗）慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 COPD 的新治疗选择的新治疗选择 621 是 IL-33 单抗，该抗体具有全新的可变区序列。目前国内尚无自主针对 IL-33 靶点的抗体上市。621 能够特异性作用于 IL-33，从而阻断信号传导，抑制下游反应的产生。IL-33 作为炎症反应的启动子可以激活巨噬细胞、NK 细胞、嗜酸性粒细胞、肥大细胞等免疫细胞，并刺激支气管和肺泡上皮细胞、血管内皮细胞产生 I

159、L-5、IL-13、IL-6 和 IL-8 等细胞因子，起到放大炎症反应的作用。621作为IL-33单抗其作用机制与COPD的病理机制非常匹配，有望成为其治疗新选择。肿瘤管线肿瘤管线 产品管线产品管线外延合作外延合作，多管线后续收取多管线后续收取 15%的权利金。的权利金。2023 年 4 月，公司与沈阳三生签署合作协议，拟将 304R（CD20 单抗）所产生的所有化合物及其成为药物后的其他在全球范围内的一切权利转让给沈阳三生，技术转让费为 9930 万。此外，肿瘤和眼科管线产品 602（EGFR 单抗）、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 39 Ta

160、ble_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)609（PD-1 单抗）、705（PD-1/HER-2 双抗）、707（PD1/VEGF 双抗）、601A（VEGF 单抗）在中国大陆及美国区域相关权益（包括研发、注册、生产、销售等）授权沈阳三生，收取首付款 4.2 亿元和产品上市后净销售额 15%的权利金。8.风险提示风险提示 8.1.新药研发失败风险新药研发失败风险 由于创新药具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从立项到新药获批上市需要经历临床前研究、临床试验、注册上市、售后监管等诸多复杂缓解，每一环节都可能面临研发失败风险。8.2.市场竞争加剧风险市场竞争加剧

161、风险 若公司无法有效利用自身的研发技术经验、规模化生产优势或终端销售覆盖能力，则可能导致在研产品无法在同靶点产品中抢先获批上市，相关产品将面临竞争更加激烈的市场环境。8.3.销量不及预期风险销量不及预期风险 公司核心产品益赛普以 127 元/支价格作为拟备选产品中标广东集采联盟，实施过程中，若销量提升未能弥补价格的下跌，将对营收增长造成一定影响。此外，后续新产品上市后若商业化情况不佳，销量不及预期，也会影响公司未来的盈利情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 39 Table_Page 三生国健三生国健(688336)(688336)本公司具有中国证

162、监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息

163、的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，

164、不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可

165、以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告

166、或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：