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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 生物医药生物医药 2023 年年 07 月月 24 日日 三生国健(688336)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)全面布局自免赛道全面布局自免赛道,产品矩阵,产品矩阵逐渐成型逐渐成型 目标价:目标价:26.5 元元 当前价:当前价:17.88 元元 三生国健是国内老牌抗体药物公司,现有国产首个上市的 TNF-抑制剂益赛普、HER2 单抗赛普汀及国内独家 CD25 单抗健尼哌三款商业化产品。公司建立了覆盖 4000
2、 多家医院的销售团队,产能 4 万升。2023 年一季度业绩已迎来拐点,营收 2.07 亿元,同比增长 29.2%;净利润 3351 万,同比大幅增长。公司调整发展策略,剥离肿瘤管线后专注自免赛道,已有公司调整发展策略,剥离肿瘤管线后专注自免赛道,已有 4 款产品处于款产品处于临床临床II 期以后阶段:期以后阶段:1)IL-17A 单抗 SSGJ-608 完成银屑病临床 III 期研究入组,我们预计将于今年四季度读出数据,2024 年提交上市申请,在国产 IL-17A 单抗中进度排名前三;2)IL-4R 单抗 SSGJ-611 于今年 3 月完成中重度特应性皮炎临床 II 期受试者入组,数据将
3、于下半年读出,有望在年底或明年年初启动 III 期,在国产同类产品中进度排名前三;3)IL-5 单抗 SSGJ-610 于今年 7 月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘 II 期受试者入组,我们预计将于年底或明年年初读出数据,在国产同类产品中进度第一;4)IL-1 单抗 SSGJ-613 急性痛风性关节炎临床 II 期成功,预计年内启动 III期,在国产同类产品中进度第二;预计到 2024 年,公司 3 款成熟产品保持稳健增长,自免产品 1 款申请上市、3款推进 III 期。自免药物靶点明确,研发竞争较为激烈,但同时患者人群众多,潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队,产能布局充
4、分,叠加逐渐成型的多管线产品矩阵,将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间,后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。投资建议:投资建议:看好公司自免领域布局。我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 13.23(包含授权收入)、10.24 和 13.62 亿元,同比增长 60.3%、-22.6%和 32.9%;归母净利润为 5.39、1.46 和 2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法(基于风险调整的现金流折现法)和已上市生物制品 DCF 估值测算,给予公司整体估值 163 亿元,对应目标价为 26.5 元。首次覆盖,给予“推荐
5、”评级。风险提示风险提示:临床进度不达预期,商业化表现不达预期,竞争格局变动,仲裁败诉风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)825 1,323 1,024 1,362 同比增速(%)-11.1%60.3%-22.6%32.9%归母净利润(百万)49 539 146 254 同比增速(%)173.0%992.6%-73.0%74.6%每股盈利(元)0.08 0.87 0.24 0.41 市盈率(倍)224 20 76 43 市净率(倍)2.4 2.1 2.1 2.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年7月21日收盘价
6、 证券分析师:刘浩证券分析师:刘浩 邮箱: 执业编号:S0360520120002 联系人:张艺君联系人:张艺君 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)61,678.58 已上市流通股(万股)9,274.15 总市值(亿元)110.28 流通市值(亿元)16.58 资产负债率(%)6.46 每股净资产(元)7.52 12 个月内最高/最低价 21.23/12.18 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)-18%2%22%43%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-252023-07-21三生国健沪深300华创证券研究所华创证券研究所
7、 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告全面梳理了三生国健的自免管线布局、竞争格局及研发进度。我们认为,三生国健专注自免领域,布局了丰富的自免管线,临床推进速度快,进度位于国产第一梯队,叠加公司在自免领域领先的销售能力,未来成长空间可期,具备投资价值。投资逻辑投资逻辑 公司已有三款商业化品种,今年一季度业绩迎来拐点。剥离肿瘤资产后公司专注自免领域,已有四款产品处于临床 II 期以后阶段,产品矩阵逐渐成型。预计到 2
8、024 年,公司 3 款成熟产品保持稳健增长,自免产品 1 款申请上市、3款推进 III 期。自免药物靶点明确,研发竞争较为激烈,但同时患者人群众多,潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队,产能布局充分,叠加逐渐成型的多管线产品矩阵,将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间,后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 13.23(包含授权收入)、10.24和 13.62 亿元,同比增长 60.3%、-22.6%和 32.9
9、%;归母净利润为 5.39、1.46和 2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法(基于风险调整的现金流折现法)和已上市生物制品 DCF 估值测算,给予公司整体估值 163 亿元,对应目标价为 26.5 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。SUfWgYlYiYbYDW8ZjWbRbPbRsQqQtRpMiNmMtMfQmOrM9PrRyRMYmOtNwMmQsO 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、三生国健:全面布局自免赛道一、三生国健:全面布局自免赛道.5(一)老牌抗体公司,
10、一季度迎来业绩拐点.5(二)战略转型,专注自免赛道.6 二、自免管线进展迅速,产品矩阵逐渐成型二、自免管线进展迅速,产品矩阵逐渐成型.7(一)已上市产品增长稳定.7 1、益赛普:首款获批的国产 TNF-抑制剂.7 2、赛普汀:具有创新设计的 HER2 单抗.7 3、健尼哌:国产独家 CD25 单抗.8(二)自免管线布局丰富,多款产品即将进入研发后期.8 1、SSGJ-608:国产第一梯队 IL-17 单抗,已完成 III 期入组.8 2、SSGJ-611:已完成 II 期入组,有望于年底读出数据.9 3、SSGJ-610:进度最快的国产 IL-5 单抗,哮喘临床 II 期完成入组.11 4、S
11、SGJ-613:竞争格局良好,急性痛风性关节炎 Ib/II 期临床达到终点.13 三、投资建议三、投资建议.14 四、风险提示四、风险提示.15 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 三生国健发展历程.5 图表 2 三生国健营业总收入(亿元)及增速.6 图表 3 三生国健归母净利润(亿元)及增速.6 图表 4 全球自免市场(十亿美元).6 图表 5 国内自免药物销售额(亿元).6 图表 6 三生国健研发管线.7 图表 7 IL-17 家族及受体.8 图表 8 IL
12、-17 通路靶向药物销售额(亿美元).8 图表 9 国内临床阶段的 IL-17 家族信号通路靶向药物研发进度.9 图表 10 IL-4/13 信号通路.10 图表 11 度普利尤单抗销售额(亿美元).10 图表 12 国内临床阶段的 IL-4R 单抗研发进度.10 图表 13 IL-5 作用机制.12 图表 14 IL-5 通路靶向药物销售额(亿美元).12 图表 15 国内临床阶段的靶向 IL-5 通路药物研发进度.12 图表 16 卡那奴单抗销售额(亿美元).13 图表 17 国内临床阶段的 IL-1 单抗研发进度.13 图表 18 三生国健产品销售收入预测(百万元).15 三生国健(三生
13、国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、三生国健三生国健:全面布局自免赛道全面布局自免赛道(一)(一)老牌抗体公司,一季度迎来业绩拐点老牌抗体公司,一季度迎来业绩拐点 三生国健是中国首批专注于创新型抗体药物研究并持续积极创新的公司,拥有研、产、销一体化成熟平台,专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。图表图表 1 三生国健发展三生国健发展历程历程 资料来源:三生国健官网,华创证券 公司研发团队超过300人,其中硕士及以上学历研发人员占比约34%,拥有专利权73项;承担了国家“863”、“
14、国家重大新药创制”等 18 项国家级重大课题。公司拥有超过 18 年大规模抗体产业化和质量控制经验,拥有 4 万升抗体药物产能和自主知识产权的填料、培养基。除了自用外,还可以为客户提供从 DNA 到 IND 到 BLA 以及商业化生产的全流程一站式 CDMO 服务。公司在国内拥有 400 余名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队和销售网络,覆盖全国所有省、自治区及直辖市的超过 4200 家医疗机构,其中包含超过 1900 家三级医院。知名产品益赛普已获得全球 15 个国家注册上市批文并出口海外市场。2022 年公司实现营收 8.25 亿元,较上年同期减少 11.12%;归母净利润 4929.7
15、4 万元,较上年同期增长 172.99%。营收下降的主要原因是公司核心产品益赛普受到市场竞争加剧及患者就诊率降低影响,2022 年收入同比下降 33.94%。公司另外两款上市产品赛普汀和健尼哌商业化推进顺利,收入同比分别增长 138.14%和 45.43%。此外,公司 CDMO 业务2022 年实现销售收入 1 亿元,同比增长 159.81%,是公司业务的重要补充和新增长点。2023 年一季度公司实现营收 2.07 亿元,同比增长 29.17%;营业收入的增长主要来源于产品销售增长,其中益赛普收入同比增长 9.51%,赛普汀收入同比增长 45.64%,CDMO业务收入同比增长 623.30%。
16、一季度实现归母净利润 3,351.47 万元,较去年同期同比增长 9,494.39%,迎来业绩拐点。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 2 三生国健营业总收入(亿元)三生国健营业总收入(亿元)及增速及增速 图表图表 3 三生国健归母净利润(亿元)及增速三生国健归母净利润(亿元)及增速 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)战略转型,专注自免赛道战略转型,专注自免赛道 自免市场在欧美一直是仅次于肿瘤的大市场,具有用药时间长、渗透率高的特点。随着消费水
17、平提高和新产品不断上市并进入医保,国内自免市场正在不断扩大。2020-2022 年,国内自免市场连续高速增长。图表图表 4 全球自免全球自免及炎症及炎症市场市场(十亿美元)(十亿美元)图表图表 5 国内自免药物销售额(亿元)国内自免药物销售额(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,转引自三生国健年报,华创证券 资料来源:中康开思数据库,华创证券 2023 年 4 月 26 日,三生国健公告,为了进一步聚焦核心优势资产,优化公司产品管线,提升资金使用效率,降低临床开发风险,提升公司核心竞争力,将公司抗肿瘤项目 602、609、705、眼科 601A 项目及丹生医药 707 项目独家授予给沈阳三生;将重
18、组人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体注射液(304R)项目所产生的所有化合物及其成为药物后的其他在全球范围内的一切权利转让给沈阳三生,技术转让费为 9930 万元人民币。剥离肿瘤资产后,三生国健成为了国内少数专注于自免赛道的公司。目前,三生国健已上市产品 3 个,包括益赛普、健尼哌和赛普汀;在研产品 5 个,均布局自身免疫疾病相关的重要靶点。17 18 20 28 43 81 02040608020022泰它西普乌帕替尼度普利尤单抗巴瑞替尼美泊利珠单抗托法替布培塞利珠单抗古塞奇尤单抗布罗索尤单抗依奇珠单抗司库奇尤单抗乌司奴单抗阿达木单抗英夫利西单抗重组
19、人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白依那西普 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 6 三生国健研发管线三生国健研发管线 治疗领域治疗领域 名称名称 靶点靶点 适应症适应症 研发阶段研发阶段 自身免疫疾病 益赛普 TNF-类风关、强直性脊柱炎、银屑病 已获批 健尼哌 CD25 预防肾移植引起的急性排斥反应 已获批 608 IL-17A 中重度斑块状银屑病 III 期 610 IL-5 重度嗜酸性粒细胞性哮喘 II 期 611 IL-4R 成年中重度特应性皮炎 II 期 成年中重度
20、特应性皮炎(美国)I 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 IND 613 IL-1 急性痛风性关节炎 II 期 621 IL-33 慢性阻塞性肺气肿 临床前 肿瘤 赛普汀 HER2 HER2 阳性实体瘤 已获批 资料来源:三生国健官网,华创证券 二、二、自免管线进展迅速,产品矩阵逐渐成型自免管线进展迅速,产品矩阵逐渐成型(一)(一)已上市产品已上市产品增长稳定增长稳定 1、益赛普益赛普:首款:首款获批的国产获批的国产 TNF-抑制剂抑制剂 益赛普是公司研发的重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白,于2005年获批上市,是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子(TNF-)抑制剂,也是中国首个上市的全人源
21、抗体类药物。益赛普已获批用于治疗类风湿关节炎(2005 年)、强直性脊柱炎和银屑病(2007 年),并被列入国家医疗保险药品目录西药部分医保乙类。益赛普在国内TNF-抑制剂中的市场份额保持稳定,2022 年市场份额为 27%。益赛普预充针剂型于 3 月底正式获得国家药品监督管理局的上市批准,成为国产重组人II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白产品中的首个预充式剂型。新剂型可以方便患者带回家中自己注射或在社区医疗单位注射,有利于扩大患者覆盖,使更多患者提高药物使用的依从性、延长用药周期。2、赛赛普汀普汀:具有创新设计的:具有创新设计的 HER2 单抗单抗 赛普汀是中国第一个 Fc 段修饰,生产工
22、艺优化,具有更强 ADCC 效应和更低免疫原性的创新抗 HER2 单抗,与化疗药物联合,已被证明可以延缓 HER2 阳性的转移性乳腺癌患者病情进展,并带来生存获益。2020 年 6 月,赛普汀成为国内首款获批的国产 HER2单抗,并于当年年底首次纳入国家医保目录。在 2022 版 CSCO 乳腺癌诊疗指南中,赛普汀被列为 HER2+晚期乳腺癌 H 敏感患者抗 HER2 治疗的 I 级推荐用药,与曲妥珠单抗在转移性乳腺癌中具有同等治疗地位,是晚期乳腺癌全程抗 HER2 治疗的基础药物。2022 年 6 月 23 日,三生国健宣布与成都西岭源药业有限公司全资子公司成都科岭源医药技术有限公司签署许可
23、合作协议,将赛普汀(伊尼妥单抗)抗体序列用于 ADC 开发和商业化的全球权益授权给科岭源。根据协议,三生国健将有望获得包括首付款、研发里程碑付款及销售里程碑付款在内,合计 10.25 亿人民币的对价,以及未来产品上市后的 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 销售分成。销售分成将源自科岭源所有赛普汀相关 ADC 产品的全球销售总额,同时,三生国健将继续保有赛普汀全球除 ADC 项目以外的权益。3、健尼哌健尼哌:国产独家:国产独家 CD25 单抗单抗 健尼哌是三生国健自主研发的创新型人源化单克
24、隆抗体注射液,拥有自主知识产权,也是目前国内唯一获批的抗CD25人源化单克隆抗体。健尼哌的人源化比例达到90%以上,有助于降低免疫原性,持久饱和 IL-2 受体,延长作用时间,精准抑制激活的 T 细胞,降低感染风险,提高安全性。健尼哌于 2019 年 6 月获得国家药品监督管理局颁发的药品 GMP 证书,并于 2019 年 10月开始上市销售,用于预防肾移植引起的急性排斥反应,可与常规免疫抑制方案联用,能显著提高移植器官存活率,改善患者生存质量。(二)(二)自免管线布局丰富,自免管线布局丰富,多款产品即将进入研发后期多款产品即将进入研发后期 1、SSGJ-608:国产第一梯队国产第一梯队 IL
25、-17 单抗,已完成单抗,已完成 III 期入组期入组 银屑病是一种常见的免疫相关的慢性复发性炎症性皮肤病,是一种多基因遗传和环境相互作用下,主要由细胞免疫异常介导的慢性炎症性增殖性皮肤病。银屑病病情顽固,易反复发作,同时与心血管疾病、糖尿病、肥胖病和代谢综合征等慢性疾病也密切相关,给患者的身心健康和生活质量带来了严重的影响。银屑病在世界各地不同人群中的患病率有明显差异,欧美的患病率约 1%3%,而我国约为 0.47%,但我国人口基数大,银屑病患者绝对数量较多,且正在逐年增加。IL-17(白介素-17)是促炎细胞因子家族,主要由 Th17 细胞产生,包括 IL-17A-IL-17F六个家族成员
26、,共有 IL-17RA-RD 和 SEF 五个受体。IL-17 能够诱导多种趋化因子、细胞因子、抗菌肽等释放,参与免疫系统调控。IL-17 在多种疾病中发挥作用,包括自身免疫疾病、癌症、感染等,是重要的疾病治疗靶点。欧美已有四款靶向 IL-17 通路的单抗药物获批用于治疗中重度斑块状银屑病,包括诺华制药的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗、协和发酵麒麟的布罗利尤单抗以及 UCB 的比吉利尤单抗,前三款已在国内上市,目前尚未有针对 IL-17A 靶点治疗中重度斑块状银屑病的国产药物获批。图表图表 7 IL-17 家族及受体家族及受体 图表图表 8 IL-17 通路靶向药物销售额(亿美元)通路靶向药物
27、销售额(亿美元)资料来源:Runsheng Wang,et al.,Targeting the Interleukin-23/Interleukin-17 Inflammatory Pathway:Successes and Failures in the Treatment of Axial Spondyloarthritis 资料来源:诺华年报,礼来年报,UCB年报,医药魔方,华创证券(比吉利珠单抗销售额按照1欧元=1.12美元换算得出)三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 608 产品
28、是三生国健自主研发设计、筛选的人源化抗 IL-17A 单克隆抗体,在国产药物中进度前三。608 可选择性结合人 IL-17A,中和 IL-17A 的活性,有效抑制炎性因子的释放,进而发挥抑制 IL-17A 生物学活性的作用,从而有效的抑制炎症反应,达到治疗银屑病的效果。图表图表 9 国内国内临床阶段的临床阶段的 IL-17 家族信号通路靶向药物研发进度家族信号通路靶向药物研发进度 名称名称 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 中国研发进度中国研发进度 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 已获批 依奇珠单抗 礼来 IL-17A 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 已获批 布罗利尤
29、单抗 协和发酵麒麟 IL-17RA 斑块状银屑病 已获批 赛立奇单抗 智翔金泰 IL-17A 斑块状银屑病 申请上市 比吉利珠单抗 UCB IL-17A/F 斑块状银屑病、非放射学中轴型脊柱关节炎 申请上市 夫那奇珠单抗 恒瑞医药 IL-17A 斑块状银屑病 申请上市 SSGJ-608 三生国健 IL-17A 斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎 III 期 netakimab Biocad IL-17A 强直性脊柱炎、斑块状银屑病 III 期 古莫奇单抗 康方生物 IL-17A 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 III 期 XKH004 鑫康合/丽珠医药 IL-17A/F 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 I
30、II 期 JS005 君实生物 IL-17A 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 III 期 QX002N 荃信生物 IL-17A 强直性脊柱炎、斑块状银屑病、哮喘 II 期 izokibep ACELYRIN/创响生物 IL-17A 类抗体 强直性脊柱炎 II 期 HB0017 华博生物 IL-17A 斑块状银屑病、强直性脊柱炎 II 期 XKH001 鑫康合 IL-17E 哮喘 I 期 NVS451 国药中生 IL-17 融合蛋白 斑块状银屑病 I 期 HY1770 苏州沪云 IL-17A/F/IL-4R 抑制剂 斑块状银屑病、特应性皮炎 I 期 CNTO6785 强生/方坦思 IL-17A 银屑
31、病 I 期 资料来源:医药魔方,华创证券 608 在中重度斑块状银屑病受试者的 II 期临床研究中,12 周主要疗效终点显示出积极的临床应答,三个剂量组达到 PASI 75、PASI 90、PASI 100 和 sPGA 0/1 的受试者比例显著高于安慰剂组(PASI 100:P0.01;其他疗效指标:P 值均0.0001),80.6%、89.3%、91.4%的受试者同时实现 PASI 90+sPGA 0/1 应答,46.4%、48.4%和 57.1%的患者可实现皮损完全清除(PASI 100)。同时,608 还表现出良好的安全性,较同类 IL-17 单抗药物,未发现新的安全性信号,整体不良事
32、件发生率与同靶点药物类似。2023 年 4 月 14 日,公司宣布 608 在中国中重度斑块状银屑病受试者中开展的 III 期临床研究完成全部受试者入组。III 期临床研究采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照的试验设计,旨在评价 608 皮下注射治疗中国中重度斑块状银屑病患者的有效性和安全性。该临床研究中用药时程为 48 周,主要终点为给药第 12 周达到 PASI 75 和 sPGA 0/1 的受试者比例。2、SSGJ-611:已完成:已完成 II 期入组期入组,有望于年底读出数据,有望于年底读出数据 IL-4/IL-13 信号通路在介导由 Th2 引起的 II 型免疫反应中发挥关键作用,参与
33、哮喘、特异性皮炎以及慢性鼻窦炎鼻息肉等 II 型免疫疾病的发病机制。IL-4R 是 IL-4/IL-13 信号 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 通路活化的关键受体,靶向 IL-4R 单抗可阻断下游JAK/STAT信号级联,抑制炎症反应。赛诺菲/再生元公司的度普利尤单抗(Dupilumab,商品名 Dupixent)是全球首款也是唯一上市的 IL-4R 单抗,2017 年首次被 FDA 批准用于治疗成人中重度特异性皮炎,并于2020 年 6 月获 NMPA 批准用于治疗中重度特异性皮炎
34、成人患者。上市以来,度普利尤单抗适应症不断拓展,相继获批中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎和结节性痒疹,后续还有多项慢性炎症及过敏性疾病适应症已进入 III 期临床研究阶段,已经成为自免领域新一代重磅品种。图表图表 10 IL-4/13 信号通路信号通路 图表图表 11 度普利尤单抗销售额(亿美元)度普利尤单抗销售额(亿美元)资料来源:Yael DelgadoRamirez,et al.,Signal transducer and activator of transcription 6 as a target in colon cancer therapy.资料来源:赛诺菲
35、官网,医药魔方,华创证券(根据1欧元=1.12美元换算得出)SSGJ-611 是三生国健研发的拥有自主知识产权的人源化抗 IL-4R 单克隆抗体,具有全新的氨基酸序列。SSGJ-611 能够通过特异性的结合 IL-4R,阻断 IL-4 和 IL-13 的信号传导,实现对免疫功能的调节,达到缓解特应性皮炎等疾病的作用。图表图表 12 国内临床阶段的国内临床阶段的 IL-4R 单抗研发进度单抗研发进度 名称名称 公司公司 适应症适应症 中国研发进度中国研发进度 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 特应性皮炎、结节性痒疹等 已获批 CM310 康诺亚/石药 特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性鼻炎、哮喘
36、等 III 期 SSGJ-611 三生国健 特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉 II 期 曼多奇单抗 康方生物 哮喘、特应性皮炎 II 期 SHR-1819 恒瑞医药 特应性皮炎、哮喘 II 期 MG010 赛金生物/麦济生物 特应性皮炎、哮喘 II 期 TQH2722 正大天晴 特应性皮炎 II 期 QX005N 荃信生物 特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、结节性痒疹 II 期 CBP-201 康乃德 特应性皮炎、哮喘 II 期 GR1802 智翔金泰 哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等 II 期 BA2101 博安生物 特应性皮炎 I 期 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证
37、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 LQ036 洛启生物 哮喘 I 期 资料来源:医药魔方,华创证券 2023 年 3 月 23 日,公司宣布已完成 611 治疗中重度特应性皮炎的临床 II 期研究全部受试者入组。这项研究采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照的试验设计,在 3 个剂量组(首剂 600 mg+300 mg Q2W、首剂 600 mg+300 mg Q4W 和安慰剂组)中评价 SSGJ-611皮下注射治疗中国中重度特应性皮炎患者的有效性和安全性。该研究的主要终点为第 16周时 EASI 评分较基线降低75%(EASI-75)的受试者百分比。
38、此前,SSGJ-611 在美国健康成年志愿者中的 Ia 期临床研究和中国成人中重度特应性皮炎患者中的 Ib 期临床研究,均显示出良好的安全性和耐受性,分别仅 3 例受试者(3/30,Ia 期研究)和 2 例受试者(2/18,Ib 期研究)发生药物相关不良事件,严重程度均为 12级,未见非预期的不良事件发生。同时,SSGJ-611 在中重度特应性皮炎受试者中表现出显著的临床疗效,在 EASI 评分(湿疹面积及严重程度评分)、IGA(研究者总体评估)、瘙痒 NRS(数字评定量表)、AD 受累体表面积(BSA)等疗效指标方面均有快速和明确应答,均显著优于安慰剂组。2023 年 4 月 14 日,三生
39、国健宣布 611 用于治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床试验获得国家药监局批准。3、SSGJ-610:进度最快的国产:进度最快的国产 IL-5 单抗,哮喘临床单抗,哮喘临床 II 期完成入组期完成入组 哮喘是由多种细胞以及细胞组分参与的慢性气道炎症性疾病,临床表现为反复发作的喘息、气急,伴或不伴胸闷或咳嗽等症状,同时伴有气道高反应性和可变的气流受限,随着病程延长可导致气道结构改变。我国成人的哮喘患病率为 4.2%,其中重症哮喘占哮喘人数的 5.99%,是哮喘致残、致死的主要原因。重症哮喘的长期治疗药物包括中高剂量的吸入性糖皮质激素和长效 2 受体激动剂,以及其他控制用药,但仍有 5%10%患者停药或
40、药物减量后症状反复,且长期大量使用糖皮质激素会导致局部和全身不良反应的发生。目前,哮喘第 5 级(最高级别)治疗推荐为临床表型评估和附加药物治疗,附加治疗策略可减少哮喘急性发作和降低吸入性糖皮质激素的剂量;嗜酸粒细胞增高的哮喘附加治疗推荐 IL-5 靶点的单克隆抗体治疗。IL-5 是重度嗜酸粒细胞性哮喘的成熟靶点,已获批针对 18 岁及以上重度嗜酸性粒细胞性哮喘维持治疗的附加治疗。美国和欧盟已有 GSK 的美泊利珠单抗(Nucala)和梯瓦制药的 Reslizumab(Cinqaero)两款 IL-5 单抗获批,以及阿斯利康的 IL-5R 单抗本瑞利珠单抗(Fasenra)获批。国内美泊利珠单
41、抗于 2021 年获批治疗成人嗜酸性肉芽肿性多血管炎(EGPA)。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 13 IL-5 作用机制作用机制 图表图表 14 IL-5 通路靶向药物通路靶向药物销售额(亿销售额(亿美元美元)资料来源:Corrado Pelaia,et al.,Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma 资料来源:GSK年报,阿斯利康年报,医药魔方,华创证券(美泊利珠单抗销售额按1英镑=1.31美元换算得出
42、)公司自主研发的 IL-5 人源化单克隆抗体注射液 610 具有全新的抗体可变区序列,有望在国产第一梯队上市。图表图表 15 国内国内临床阶段的靶向临床阶段的靶向 IL-5 通路药物研发进度通路药物研发进度 名称名称 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 中国研发进度中国研发进度 美泊利珠单抗 GSK IL-5 嗜酸性肉芽肿性血管炎、嗜酸性粒细胞性哮喘、慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉等 已上市 本瑞利珠单抗 阿斯利康 IL-5R 嗜酸性粒细胞性哮喘等 申请上市 depemokimab GSK IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘、嗜酸性肉芽肿性血管炎、慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉等 III 期 SSGJ-610 三生国
43、健 IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘 II 期 SHR-1703 恒瑞医药 IL-5 嗜酸性粒细胞性哮喘 II 期 RC1416 融捷康 IL-4R/IL-5 哮喘 I 期 资料来源:医药魔方,华创证券 610 工艺稳定、质量可控、制剂稳定,在各项毒理学研究中均未发现明显的毒性反应,安全性好。除重度嗜酸粒细胞哮喘以外,610 还有望开发高嗜酸性粒细胞综合症、变应性肉芽肿性血管炎、嗜酸性食管炎等 IL-5 靶点相关的适应症。在临床前研究中,610 与美泊利珠单抗和 Reslizumab 在体外细胞水平和动物模型体内活性的表现相当,且对心血管、神经和呼吸系统安全性良好。临床研究中 610 平均半衰期2
44、0-23d,PK 特征与美泊利珠单抗较为类似。SSGJ-610 在已完成的 Ia 期健康受试者和 Ib 期嗜酸性粒细胞增高重度哮喘患者的临床研究中显示出良好的安全性和耐受性,未观察到3 级与试验药物相关的不良事件,无导致受试者退出和死亡的不良事件,无明显剂量依赖性的不良事件,整体不良事件发生率与同靶点药物类似。同时,在治疗嗜酸性粒细胞增高重度哮喘患者的 Ib 期临床研究中,也显示出明确的临床疗效,在主要肺功能指标 FEV1 的疗效应答上,SSGJ-610 100 mg 和300 mg 剂量组 32 周 FEV1 较基线改善 340ml 和 400ml,安慰剂组仅为 20ml(同类已上市产品 N
45、ucala为 180ml),在肺功能改善方面初步呈现出好于同类已上市产品的疗效趋势。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 公司于 2022 年 8 月启动 610 临床 II 期试验,9 月 30 日完成首例受试者入组。该试验由上海市第一人民医院周新教授和张旻教授共同牵头,采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照的试验设计,在三个组别(100 mg Q4W、300mg Q4W 和安慰剂组)中评价 SSGJ-610治疗重度嗜酸性粒细胞性哮喘受试者的有效性、安全性和药代动力学特征,主要终点为第 16
46、 周支气管舒张剂使用前 FEV1 较基线的变化。2023 年 7 月 14 日,公司宣布已完成全部 120 例受试者入组。4、SSGJ-613:竞争格局良好,急性痛风性关节炎:竞争格局良好,急性痛风性关节炎 Ib/II 期临床达到终点期临床达到终点 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合征,定义为非同日两次血尿酸水平超过420 mol/L(或 7 mg/dL)。当血尿酸超过其在血液或组织液中的饱和度时,会在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积,诱发局部炎症反应和组织破坏,即为痛风。高尿酸血症和痛风是多系统受累的全身性疾病,也是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的独立危险因素。根据中华医学
47、会内分泌学分会发布的中国高尿酸血症与痛风诊疗指南(2019),高尿酸血症的患病率为 2.6%-36%,痛风为 0.03%-15.3%,并且呈现逐年上升和发病年轻化的趋势。中国高尿酸血症的总体患病率为 13.3%,痛风为 1.1%,痛风已成为仅次于糖尿病的第二大代谢类疾病。目前在急性痛风性关节炎的治疗中,秋水仙碱和非甾体抗炎药是一线用药。对于痛风频繁发作且秋水仙碱、非甾体抗炎药和糖皮质激素治疗无效、耐受性差或存在禁忌症的患者,欧洲抗风湿病联盟(EULAR)、美国风湿病协会(ACR)痛风管理指南和中国高尿酸血症与痛风诊疗指南均建议应考虑使用 IL-1 或 TNF-拮抗剂。2013 年欧洲药品管理局
48、(EMA)批准了 IL-1 拮抗剂卡那奴单抗用于不耐受或常规抗炎镇痛药物存在禁忌的痛风,而我国尚无 IL-1 单克隆抗体上市,该治疗领域还存在巨大未被满足的临床需求。图表图表 16 卡那奴单抗销售额(亿美元)卡那奴单抗销售额(亿美元)图表图表 17 国内临床阶段的国内临床阶段的 IL-1 单抗研发进度单抗研发进度 名称名称 公司公司 适应症适应症 中国研发进度中国研发进度 卡那奴单抗 诺华 痛风性关节炎、NSCLC 等 III 期 金纳单抗 金赛药业 痛风性关节炎 III 期 SSGJ-613 三生国健 痛风性关节炎 I/II 期 资料来源:诺华官网,医药魔方,华创证券 资料来源:医药魔方,华
49、创证券 2023 年 7 月 14 日,三生国健宣布公司研发的重组抗 IL-1 人源化单克隆抗体注射液SSGJ-613,在急性痛风性关节炎受试者中开展的一项“评估重组抗白介素 1-(IL-1)人源化单克隆抗体注射液(SSGJ-613)皮下注射治疗急性痛风性关节炎受试者的安全性、耐受性、药代动力学特征及有效性的 Ib/II 期临床研究”,达到主要研究终点。试验分为 Ib 和 II 期两个研究阶段,评价了不同剂量的 SSGJ-613 单次皮下注射给药治疗急性痛风性关节炎受试者的有效性和安全性。研究共纳入 120 例受试者,89 例使用 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告
50、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 SSGJ-613,31 例使用得宝松激素阳性对照药物。在 II 期研究阶段,SSGJ-613 目标关节疼痛完全缓解方面优于得宝松阳性对照组(关节缓解中位时间为 8 天 vs 15 天),且在疼痛 VAS 评分较基线的改善上,与强效的长效激素对照组达到非劣;除此之外,SSGJ-613在预防复发方面显著优于对照组,即在 12 周新的痛风急性发作的受试比例为仅 14.3%,显著低于阳性激素对照组 51.6%,且中位复发时间也明显优于阳性对照组。SSGJ-613表现出良好的安全性和耐受性,大部分与试验药物相关的不良事件均
51、为 12 级。不良事件发生率未见剂量相关趋势,无导致受试者退出和死亡的不良事件,常见不良事件均在预期范围内。与同靶点 IL-1 单抗药物相比,未发现新的安全性信号。三、三、投资建议投资建议 三生国健是国内老牌抗体药物公司,现有国产首个上市的 TNF-抑制剂益赛普、HER2单抗赛普汀及国内独家 CD25 单抗健尼哌三款商业化产品。公司建立了覆盖 4000 多家医院的销售团队,产能 4 万升。2023 年一季度业绩已迎来拐点,营收 2.07 亿元,同比增长29.2%;净利润 3351 万,同比大幅增长。公司调整发展策略,剥离肿瘤管线后专注自免赛道,已有 4 款产品处于 II 期以后阶段:1)IL-
52、17A 单抗 SSGJ-608 完成银屑病临床 III 期研究入组,我们预计将于今年四季度读出数据,2024 年提交上市申请,在国产 IL-17A 单抗中进度排名前三;2)IL-4R 单抗 SSGJ-611 于今年 3 月完成中重度特应性皮炎临床 II 期受试者入组,数据将于下半年读出,有望在年底或明年年初启动 III 期,在国产同类产品中进度排名前三;3)IL-5 单抗 SSGJ-610 于今年 7 月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘 II 期受试者入组,我们预计将于年底或明年年初读出数据,在国产同类产品中进度第一;4)IL-1 单抗 SSGJ-613 急性痛风性关节炎临床 II 期成功,预计年内启
53、动 III 期,在国产同类产品中进度第二;预计到 2024 年,公司 3 款成熟产品保持稳健增长,自免产品 1 款申请上市、3 款推进 III期。自免药物靶点明确,研发竞争较为激烈,但同时患者人群众多,潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队,产能布局充分,叠加逐渐成型的多管线产品矩阵,将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间,后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。根据公司创新药产品研发进度、疗效和对应适应症人群规模,我们对三生国健创新药收入进行如下预测:1.产品上市进度。根据公司年报及临床产品进度,我们预计608将于2
54、024年申请上市,611 和 613 将于 2025 年申请上市,610 将于 2026 年申请上市。2.适应症人群。根据流行病学数据预测相应的适应症人群。3.渗透率。根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 18 三生国健产品销售收入预测(百万元)三生国健产品销售收入预测(百万元)名称名称 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SSGJ-608 19
55、4 354 545 684 790 827 826 785 SSGJ-611 297 694 1196 1457 1729 1762 1809 SSGJ-610 66 194 442 632 814 868 SSGJ-613 313 450 882 952 1047 989 989 益赛普 584 532 611 639 671 669 703 701 701 633 赛普汀 242 339 387 445 443 466 464 488 488 463 健尼哌 38 50 57 62 62 65 65 65 65 65 合计合计 865 921 1,249 2,110 2,932 4,156
56、 4,874 5,489 5,646 5,613 资料来源:华创证券预测 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为13.23、10.24和13.62亿元,同比增长60.3%、-22.6%和 32.9%;预计公司 2023-2025 年的归母净利润为 5.39、1.46 和 2.54 亿元。其中2023 年收入预测包括公司将抗肿瘤项目 602、609、705、眼科 601A 项目及丹生医药 707项目独家授予给沈阳三生所获得的 4.2 亿元首付款。根据创新药产品管线估值方法(基于风险调整的现金流折现法)和已上市生物制品 DCF 估值测算,给予公司整体估值 163亿元,对应目标价为 26.
57、5 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。四、四、风险提示风险提示 1、临床进度不达预期 目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床研发阶段,研发进度将影响新适应症的获批时间,最终对产品销售额产生影响。2、商业化表现不达预期 产品销售情况对公司的盈利具有重大影响。3、竞争格局变动 公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期,竞品的上市将改变竞争格局,可能对公司产品销售造成影响。4、仲裁败诉风险 公司与奥海生物技术公司仲裁案件尚未裁决,奥海要求公司向其赔偿因终止履行合同所造成的损失、评估费、律师费、担保费、仲裁费用等共计约 40,102 万元。本案的裁决结果有可能对公司本期利润或期后利润造成
58、影响。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,091 1,687 1,874 2,113 营业营业总总收入收入 825 1,323 1,024 1,362 应收票据 4 15 9 10 营业成本 201 240 257 279 应收账款 146 276 204 291 税金及附加 6 7
59、 6 8 预付账款 24 27 31 33 销售费用 250 291 307 408 存货 227 257 283 303 管理费用 83 106 123 164 合同资产 0 0 0 0 研发费用 313 212 225 272 其他流动资产 1,495 1,502 1,498 1,502 财务费用-22-24-22-20 流动资产合计 2,986 3,763 3,900 4,252 信用减值损失-5-5-5-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-4-4-4-4 长期股权投资 103 103 103 103 公允价值变动收益 35 35 35 35 固定资产 709 668 626
60、 583 投资收益-15-15-15-15 在建工程 717 833 971 1,106 其他收益 33 33 33 33 无形资产 196 141 143 144 营业利润营业利润 37 615 172 295 其他非流动资产 387 387 387 387 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 2,112 2,132 2,230 2,322 营业外支出 8 8 8 8 资产合计资产合计 5,098 5,895 6,130 6,574 利润总额利润总额 29 607 164 287 短期借款 150 300 450 600 所得税-16 77 21 36 应付票据 0 0 0 0 净利
61、润净利润 45 530 143 251 应付账款 16 31 32 28 少数股东损益-4-8-2-4 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 49 539 146 254 合同负债 20 31 24 32 NOPLAT 11 510 125 233 其他应付款 136 136 136 136 EPS(摊薄)(元)0.08 0.87 0.24 0.41 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 53 142 90 129 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 375 641 733 927 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款
62、 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-11.1%60.3%-22.6%32.9%其他非流动负债 124 124 124 124 EBIT 增长率 109.1%8,249.6%-75.5%87.1%非流动负债合计 124 124 124 124 归母净利润增长率 173.0%992.6%-73.0%74.6%负债合计负债合计 499 765 856 1,051 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,606 5,144 5,290 5,545 毛利率 75.6%81.8%74.9%79.5%少数股东权益-6-15-17-21 净利率
63、5.5%40.1%14.0%18.4%所有者权益合计所有者权益合计 4,600 5,130 5,273 5,524 ROE 1.1%10.5%2.8%4.6%负债和股东权益负债和股东权益 5,098 5,895 6,130 6,574 ROIC 0.5%16.5%3.9%6.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 9.8%13.0%14.0%16.0%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 6.0%8.3%10.9%13.1%经营活动现金流经营活动现金流 233 543 203 246 流动比率 8.0 5.9 5.3 4.6 现金收益 146
64、 628 232 335 速动比率 7.4 5.5 4.9 4.3 存货影响-17-30-27-19 营运能力营运能力 经营性应收影响 114-140 76-86 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响-7 15 1-3 应收账款周转天数 87 57 84 65 其他影响-3 70-79 19 应付账款周转天数 29 35 44 39 投资活动现金流投资活动现金流-917-141-208-197 存货周转天数 391 363 379 378 资本支出-177-141-208-196 每股指标每股指标(元元)股权投资 2 0 0 0 每股收益 0.08 0.87 0.24
65、0.41 其他长期资产变化-742 0 0 0 每股经营现金流 0.38 0.88 0.33 0.40 融资活动现金流融资活动现金流 151 194 192 190 每股净资产 7.47 8.34 8.58 8.99 借款增加 150 150 150 150 估值比率估值比率 股利及利息支付-1 0 0 0 P/E 224 20 76 43 股东融资 2 2 2 2 P/B 2 2 2 2 其他影响 0 42 40 38 EV/EBITDA 86 16 44 30 资料来源:公司公告,华创证券预测 三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
66、批文号:证监许可(2009)1210 号 17 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高
67、级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:王宏雨研究员:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:万梦蝶研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:
68、陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。三生国健(三生国健(688336)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未
69、来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研
70、究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的
71、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: