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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 三生国健(三生国健(688336)医药生物医药生物 坚持坚持差异化战略差异化战略,打造打造国产自免药物未来领军者国产自免药物未来领军者 投资要点:投资要点:三生国健:三生国健:深耕深耕自身免疫自身免疫疾病赛道的疾病赛道的抗体药抗体药生产销售生产销售药企药企 公司成立于2002年,是国内第一批抗体类创新药企业,业务涵盖制药和上游CDMO。2022年实现收入8.25亿,自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企,2005年就上市国内首款TNF-抑制剂益赛普,2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达
2、27%。自身免疫性疾病自身免疫性疾病药物药物成长空间成长空间大大 细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病,发病人群广泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万数千万人的高发病基数,相关生物药年均治疗费用27万元,但中重度疾病治疗的新生物药渗透率均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降,部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元,彰显了自免赛道投资价值。差异化创新:差异化创新:前瞻性布局前瞻性布局自身免疫病自身免疫病和炎症和炎症赛道赛道 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4R/IL-5靶点药物,研发进度在同靶点产品中均位居国内前三,其中3
3、月份完成IL-4R产品的2期临床患者入组和IL-5产品的2期临床启动,4月份完成IL-17产品的3期临床患者入组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市,参考同靶点药物海内外销售情况,我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元,充分享受自免行业增长红利。商业化:商业化:新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长 公司上市产品中,益赛普3月新增预充式水针剂型,患者可居家使用,极大提升依从性,预计2023年销售额将实现10%以上增长;赛普汀上市后通过循证医学证据积累,在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线治疗用药,
4、预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外,转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿,增厚业绩。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿,增速分别为21.14%/17.83%/18.66%,归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿(暂不考虑资产转让的投资收益),增速分别为142.98%/12.22%/29.89%,3年CAGR为52.43%,EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿,可比公司2023年平均估值23倍(对应现有业务估值27.60亿),叠加转让资产
5、获得现金合计167.04亿。公司聚焦自免,分部估值法我们给予公司目标价27.07元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:阿达木生物类似药集采;自免药物研发/销售不及预期;自免类药物竞争格局恶化的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)929 825 1,000 1,178 1,398 增长率(%)41.80%-11.12%21.14%17.83%18.66%EBITDA(百万元)59 129 316 381 480 归母净利润(百万元)
6、18 49 120 134 175 增长率(%)108.30%172.99%142.98%12.22%29.89%EPS(元/股)0.03 0.08 0.19 0.22 0.28 市盈率(P/E)611 224 92 82 63 市净率(P/B)2.43 2.39 2.33 2.27 2.19 EV/EBITDA 156.18 42.96 27.52 22.60 17.60 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 7 月 21 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 23 日 投资评级:投资评级:行行 业:业:生物生物制品制品 投资建议:投资建议:买入
7、买入/(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:17.88 元 目标价格:目标价格:27.07 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)617/93 流通 A 股市值(百万元)1658 每股净资产(元)7.52 资产负债率(%)6.46 一年内最高/最低(元)22.34/11.95 股价相对走势股价相对走势 分析师:夏禹 执业证书编号:S0590518070004 电话: 邮箱: 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 电话: 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%
8、60%三生国健沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 国内制药企业研发肿瘤项目居多,自身免疫病和炎症相关疾病的研发相对少。近年自免和炎症赛道药品快速放量,我们关注布局广泛、进展相对领先、自免管线估值占比高的企业。核心逻辑核心逻辑 自身免疫病自身免疫病和炎症和炎症药物药物在国内市场的规模和放量速度大幅改善。在国内市场的规模和放量速度大幅改善。以修美乐为例,作为药王 2022 年全球销售额超过 200 亿美元,但在中国市场,其 2010 年上市,PDB样本销售额直到 2021 年才破亿,使得国内市场自免赛道投资价值存疑。苏金单抗、度
9、普利尤单抗等品种上市 3-4 年于中国市场快速放量,我们认为自身免疫病药物的放量速度、规模大幅改善。自免自免赛道赛道具备较高的年用药费用和较大的使用人群基数,投资价值具备较高的年用药费用和较大的使用人群基数,投资价值凸显凸显。以银屑病为例,2022 年国内银屑病存量人群为 600-700 万量级。银屑病通常需要持续治疗,其治疗人群大于肿瘤一年新发数 400 万,具备慢病人群基数的优势。年用药费用上,相比已经集采的比如高血压类慢病用药(年费用低于 400 元),中重度银屑病的生物药 IL-17 年费用在 3 万元(2022 年),费用高于高血压类慢病用药,和 PD-1 肿瘤药年费用相当。公司公司
10、聚焦自免大赛道聚焦自免大赛道,前景值得期待,前景值得期待。三生国健2023年4月转让肿瘤在研项目,聚焦自免,节省肿瘤项目的研发费用改善报表;同时自免赛道 3 个靶点药物三生国健的进展均为国内前三,自免药物开发进程领先,有望享受国内自免赛道的高成长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 10.00/11.78/13.98 亿,增速分别为21.14%/17.83%/18.66%,归母净利润分别为 1.20/1.34/1.75 亿(暂不考虑资产转让的投资收益),增速分别为 142.98%/12.22%/29.89%,3 年 CAGR 为 52.43
11、%,EPS分别为0.19/0.22/0.28 元。DCF 绝对估值法测得在研管线价值 135 亿,可比公司 2023年平均估值 23 倍(对应传统业务估值 27.6 亿)。鉴于公司聚焦自免,分部估值法我们给予公司目标价 27.07 元,首次覆盖,给予“买入”评级。OYeXnXjWmUdWCXeXjW9PdN6MsQoOpNnOlOqQoRkPtRsP8OoOvNxNtPoMMYtPtQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.中国抗体药物先行者中国抗体药物先行者 .5 5 1.1 18 年抗体药生产销售经验的药企.5 1.2 主营业
12、务涵盖生物制药和 CDMO.5 2.2.自免领域:高存量人群孕育大市场自免领域:高存量人群孕育大市场 .7 7 2.1 银屑病:高患病人群且在研药物靶点集中.7 2.2 特应性皮炎:千万级别存量人群,在研靶点丰富.9 2.3 生物药主导重度哮喘治疗.13 3.3.自免赛道布局领先,主营业务改善自免赛道布局领先,主营业务改善 .1414 3.1 自免和免疫相关疾病布局领先.14 3.2 主营业务改善.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1 盈利预测.23 4.2 估值和投资建议.24 5.5.风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图表图表1:
13、三生国健发展历程:三生国健发展历程.5 图表图表2:三生国健主要品种介绍:三生国健主要品种介绍.5 图表图表3:公司营收主要依靠益赛普贡献(单位:亿元):公司营收主要依靠益赛普贡献(单位:亿元).6 图表图表4:公司期间费用率:公司期间费用率.6 图表图表5:公司营收及主营业务毛利率(:公司营收及主营业务毛利率(2018-2022).6 图表图表6:公司归母净利润(:公司归母净利润(2018-2022).6 图表图表7:免疫分类:免疫分类.7 图表图表8:中国斑块状银屑病患病人数:中国斑块状银屑病患病人数.7 图表图表9:中国银屑病药物市场:中国银屑病药物市场.8 图表图表10:银屑病治疗药物
14、和评价:银屑病治疗药物和评价.8 图表图表11:在研银屑病靶点集中在:在研银屑病靶点集中在IL-17、TYK2、IL-23、PDE4、TNF-上上.9 图表图表12:不同年龄段特应性皮炎的典型发病位置:不同年龄段特应性皮炎的典型发病位置.10 图表图表13:全球特应性皮炎患者数:全球特应性皮炎患者数.10 图表图表14:中国特应性皮炎患者数:中国特应性皮炎患者数.10 图表图表15:特应性皮炎的治疗方式:特应性皮炎的治疗方式.11 图表图表16:全球特应性皮炎药物市场:全球特应性皮炎药物市场.11 图表图表17:中国特应性皮炎药物市场:中国特应性皮炎药物市场.11 图表图表18:在研的特应性皮
15、炎产品:在研的特应性皮炎产品.12 图表图表19:全球哮喘患病人数:全球哮喘患病人数.13 图表图表20:中国哮喘患病人数:中国哮喘患病人数.13 图表图表21:中国哮喘市场预计规模(十亿元):中国哮喘市场预计规模(十亿元).13 图表图表22:生物药在哮喘中的使用定位:生物药在哮喘中的使用定位.14 图表图表23:白介素:白介素17靶点药物上市销靶点药物上市销售情况(亿美元)售情况(亿美元).14 图表图表24:各类治疗斑块状银屑病药物疗效对比:各类治疗斑块状银屑病药物疗效对比.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表25:可善挺国内样本医院
16、销售额(百万元):可善挺国内样本医院销售额(百万元).16 图表图表26:阿达木单抗国内样本医院销售额(百万元):阿达木单抗国内样本医院销售额(百万元).16 图表图表27:IL-17药物申报进展领先的企业药物申报进展领先的企业.16 图表图表28:度普利尤全球销售额(百万欧元):度普利尤全球销售额(百万欧元).17 图表图表29:度普利尤国内:度普利尤国内PDB样本医院销售情况样本医院销售情况.17 图表图表30:已获批适应症和在研适应症情况:已获批适应症和在研适应症情况.17 图表图表31:中重度特应性皮炎:中重度特应性皮炎产品的疗效对比产品的疗效对比.18 图表图表32:度普利尤和乌帕替
17、尼对比:度普利尤和乌帕替尼对比.18 图表图表33:国内:国内IL-4靶点药物申报情况靶点药物申报情况.18 图表图表34:IL-5药物全球销售额(百万美元)药物全球销售额(百万美元).19 图表图表35:IL-5靶点药物适应症获批情况靶点药物适应症获批情况.19 图表图表36:重度哮喘用药选择:重度哮喘用药选择.20 图表图表37:美国:美国2022Q4呼吸类生物药份额呼吸类生物药份额.20 图表图表38:美国呼吸类生物药渗透率仍有提升空间:美国呼吸类生物药渗透率仍有提升空间.20 图表图表39:IL-5靶点临床进展靶点临床进展.21 图表图表40:益赛普近年销售额:益赛普近年销售额.21
18、图表图表41:益赛普主要销售适应症分布(:益赛普主要销售适应症分布(2018).21 图表图表42:TNF-类产品国内市场份额(类产品国内市场份额(2022).22 图表图表43:益赛普和强克适应症对比:益赛普和强克适应症对比.22 图表图表44:HER2类抗体药物类抗体药物PDB样本医院销售额(百万元)样本医院销售额(百万元).22 图表图表45:赛普汀相关推广:赛普汀相关推广.23 图表图表46:收入分拆和预测:收入分拆和预测.23 图表图表47:在研管线(:在研管线(IL-17、IL-4R、IL-5)DCF估值估值.24 图表图表48:DCF主要参数主要参数.27 图表图表 4949:创
19、新药估值敏感性测试:创新药估值敏感性测试.27 图表图表50:可比公司估值水平:可比公司估值水平.27 图表图表51:分部估值:分部估值.28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.中国抗体药物先行者中国抗体药物先行者 1.1 18 年抗体药生产销售经验的药企年抗体药生产销售经验的药企 公司 2002 年在上海成立,是国内首批专注于创新型抗体药物研究的创新生物医药企业之一。2005 年,中国首个全人源抗体益赛普获批上市,是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子(TNF-)抑制剂,填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白。凭借强大的销售体系,益赛普自
20、上市后在国内的市场份额一直占据领先地位,2018 年在国内的 TNF-抑制剂市场份额约占 52.3%。2019、2020 年公司第二个产品健尼哌、第三个产品赛普汀上市。公司拥有超过 18 年的大规模抗体生产经验,并借此积极拓展 CDMO 业务,2021年公司 CDMO 平台正式上线。2023 年公司转让肿瘤研发项目,专注于自免领域。图表图表1:三生国健发展历程:三生国健发展历程 时间时间 事件事件 2002 上海中信国健药业 2005 获得 GMP 认证的 3*750L 抗体药物生产线投产 2005 益赛普上市 2008 公司牵头抗体药物国家工程研究中心成立 2011 符合欧盟标准的 2*30
21、00L 抗体药物 2015 符合欧盟标准的 6*5000L 抗体药物生产线建设竣工 2016 更名为三生国健 2017 6*5000L 抗体药物生产线获得新版 GMP 认证并投产 2019 人源化 CD25 单抗健尼哌获批上市用于预防肾移植引起的急性排斥反应 2020 赛普汀获批上市 2021 CDMO 平台上海晟国正式上线 2023 剥离肿瘤研发项目专注自免 来源:三生国健官网整理,国联证券研究所 1.2 主营业务主营业务涵盖生物制药和涵盖生物制药和 CDMO 公司的业务包括制药、CDMO,其中制药部分包括益赛普、赛普汀、健尼哌三个生物药品种,CDMO 为新增业务。已有 3 个生物药分别为自
22、身免疫、肿瘤、免疫排斥用途,2022 年销售额分别为 5.31、1.59、0.26 亿,同比分别变动-34%、138%、45%。CDMO 业务 2022 年实现销售收入 1 亿元,同比增长 160%。2023 年预计在建总部园项目将正式验收使用,进一步拓展 CDMO 的产能。图表图表2:三生国健主要品种介绍:三生国健主要品种介绍 产品产品 功能功能 益赛普 治疗中重度类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、中重度斑块状银屑病 赛普汀 HER2 阳性转移性乳腺癌 健尼哌 预防肾移植后急性排斥 来源:药智数据,国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图
23、表3:公司营收:公司营收主要依靠益赛普贡献(单位:亿元)主要依靠益赛普贡献(单位:亿元)图表图表4:公司期间费用率:公司期间费用率 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 公司 2020 年收入下降多,主要是由于益赛普于 2020 年 10 月产品价格下调 50%所致。2022 年实现营收 8.25 亿元,较 2021 年下降 11%,收入下降的原因系受到2022 年诊疗量下降,以及核心产品益赛普的区域性集采所致。2023 年随着诊疗量恢复、以及益赛普预充式水针推出等因素,增速有望回正。利润端,公司 2022 年实现归母净利润 0.49 亿元,同比增长 173%,一是研
24、发费用下降,二是当年的非经常性损益较多。展望 2023 年,研发费用优化、以及核心品种的增长,有望带动业绩增长。图表图表5:公司营收及主营业务毛利率(:公司营收及主营业务毛利率(2018-2022)图表图表6:公司归母净利润(:公司归母净利润(2018-2022)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 05020212022益赛普赛普汀健尼哌CDMO业务0.00%20.00%40.00%60.00%200212022销售费率管理费率研发费率89.64%87.60%84.38%77.39%75.63%65.00%70.00%75
25、.00%80.00%85.00%90.00%95.00%0500820022营业收入(百万元)主营业务毛利率369.662229.3-217.4618.0649.3-200%0%200%400%600%-003000200212022归母净利润(百万元)yoy 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.自免领域自免领域:高存量:高存量人群人群孕育大市场孕育大市场 根据 The 3 major types of innate and adaptive cell-media
26、ted effector immunity,人的免疫反应可以分为 3 种类型,I 型、II 型和 III 型,均有正常的生理功能。II 型免疫反应的异常会导致过敏或者哮喘,I 型免疫反应和 III 型免疫反应异常则导致炎症反应和自身免疫病。图表图表7:免疫分类免疫分类 类型类型 正常功能正常功能 涉及疾病涉及疾病 I 型免疫 防御细胞内的细菌、病毒 炎症/自身免疫病 II 型免疫 防御蠕虫和毒素 过敏/哮喘 III 型免疫 防御细胞外的细菌、真菌 炎症/自身免疫病 来源:Annunziato FThe 3 major types of innate and adaptive cell-medi
27、ated effector immunity,国联证券研究所 由于免疫涉及的疾病种类多,以下就自身免疫病中的银屑病,和特应性皮炎、哮喘 3 个疾病类型展开。2.1 银屑病银屑病:高患病人群且在研药物靶点集中:高患病人群且在研药物靶点集中 银屑病属于自身免疫病,是遗传和环境共同诱发的、免疫介导的慢性、复发性、炎症性疾病。斑块状银屑病是其中最常见的类型,占比 80-90%。中国银屑病患病人群基数大,根据弗若斯特沙利文的数据,2018 年中国斑块状银屑病的患病人数达到594 万人,预计 2019-2030 年复合增速为 0.37%。由于是复发性疾病,患者需要持续治疗,用药周期长。图表图表8:中国斑块
28、状银屑病患病人数:中国斑块状银屑病患病人数 来源:百奥泰招股书、弗若斯特沙利文数据,国联证券研究所 国内银屑病市场成长空间广。国内银屑病市场成长空间广。根据弗若斯特沙利文的统计和预测,中国银屑病药物市场 2021 年规模为 81 亿元,预计 2022-2030 年复合增速为 26.86%。2021 年国0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%5,5005,6005,7005,8005,9006,0006,1006,200中国斑块状银屑病患病人数(千人,左轴)增速(%,右轴)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 内银屑病市场生物药占比
29、 29.3%,预计到 2030 年占比提升至 50.3%。图表图表9:中国银屑病药物市场:中国银屑病药物市场 来源:三生国健网站、弗若斯特沙利文数据,国联证券研究所(注:美元兑人民币按 1:7.2325 计算)银屑病的治疗方式包括外用疗法、光疗、口服系统治疗、生物药。根据银屑病基层诊疗指南,轻度症状主要以外用疗法为主,中重度可以使用光疗、系统药物治疗或生物制剂治疗。相比其他治疗方法,生物制剂在银屑病中的疗效好,缺点是会增加患者感染的风险。图表图表10:银屑病治疗药物和评价银屑病治疗药物和评价 治疗方式 可选药物 备注 缺点 外用疗法 糖皮质激素、维生素 D3衍生物、钙调磷酸酶抑制剂、角质溶解剂
30、 适合银屑病面积较少的患者(35%体表面积以下)依从性差,难坚持 光疗-通过局部免疫抑制起效 烧灼感、轻微的光致癌作用、非常耗时 口服系统治疗 甲氨蝶呤、环孢素、阿维A、富马酸酯、阿普米斯特。TYK2 靶点药物新上市 适用中重度斑块状银屑病,生物药到来前主流治疗方式。1)甲氨蝶呤:超过 50 年使用,但有骨髓抑制和肝纤维化的副作用 2)环孢素:用于短期治疗,快速强效,但使用不能超过 1 年,因为其有不可逆的肾毒性,以及其他副作用(高血压、更高的感染风险等)3)富马酸酯:最多在 40%的患者中有潮红和腹泻症状 4)阿普米斯特:腹泻、恶心、体重减轻 生物药 TNF-、IL-17、IL-12、IL-
31、23 的抗体药 除英夫利昔单抗外其他均为皮下注射 高效,但可能出现无效或者耐药的情况;常见不良反应为感染 来源:LancetPsoriasis、银屑病基层诊疗指南(2022 年版),国联证券研究所 根据彭博的统计,截至2022年底,在研的靶点药物中,仍然集中在IL-17、TYK2、IL-23、PDE4、TNF-的抑制剂或抗体方向,百时美施贵宝的PD-1激动剂CC-90006、PKC 激动剂 CC-90005 分别处于临床 II 期/I 期,但 2 个项目近期均无进展,相对较新的靶点为 TYK2,新靶点更新相对少,暂时不会有新靶点品种出现颠覆现有诊疗体0.0%10.0%20.0%30.0%40.
32、0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中国银屑病生物药(百万元,左轴)中国银屑病小分子药物(百万元,左轴)生物药占比(%,右轴)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 系。图表图表11:在研银屑病靶点集中在:在研银屑病靶点集中在IL-17、TYK2、IL-23、PDE4、TNF-上上 靶点 企业 产品 TYK2 BMS Sotyktu(deucravacitinib)TYK2 AbbVie ABBV-712 PDE-4 Pfizer PF-07038124,topical P
33、DE-4 Arcutis Biotherapeutics Inc roflumilast(Zoryve)cream selective PKC theta inhibitor Bristol-Myers Squibb CC-90005 PD-1 agonist AnaptysBio/Bristol-Myers Squibb CC-90006 oral peptide IL-23R antagonist Protagonist Therapeutics/Johnson&Johnson PN-235(JNJ-77242113)IL-23p19 Johnson&Johnson/MorphoSys g
34、uselkumab(Tremfya,CNTO 1959)IL-17A/17F inhibitor Immunic Inc IMU-935 IL-17A/17F UCB Group Bimzelx(bimekizumab)IL-17A Novartis secukinumab(Cosentyx,AIN457)IL-12/23 Biocon biosimilar to Stelara IL-12/23 Rani Therapeutics Holdings Inc RT-111(Stelara biosimilar oral capsule)IL-12/23 Formycon AG FYB202(b
35、iosimilar to Stelara)IL-12/23 Amgen biosimilar to Stelara(ABP 654)IL-12/23 Johnson&Johnson Stelara(ustekinumab)IL-12/23 Amgen biosimilar to Stelara(ABP 654)IL-12/23 Samsung Biologics SB17(biosimilar to Stelara)IL-12/23 Bio-Thera Solutions Ltd/Hikma Pharma biosimilar to Stelara(BAT2206)anti-TNF Rani
36、Therapeutics Holdings Inc RT-105(Humira biosimilar oral capsule)anti-TNF Coherus biosimilar to Humira(Yusimry,CHS-1420)anti-TNF Fresenius Kabi/Merck KGaA/Fresenius SE&Co KGaA Idacio(biosimilar to Humira,MSB11022)anti-TNF Bio-Thera Solutions Ltd biosimilar to Simponi(BAT2506)来源:彭博,国联证券研究所(注:在脓疱型银屑病中有
37、 IL-36R 的在研,但该类表型在银屑病中占比少)2.2 特应性皮炎特应性皮炎:千万级别存量人群,在研靶点丰富:千万级别存量人群,在研靶点丰富 特应性皮炎为慢性、复发性、炎症性的皮肤病。发病部位可涉及面部、关节、手掌、胸部、颈部等各个部位。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表12:不同年龄段特应性皮炎的典型发病位置:不同年龄段特应性皮炎的典型发病位置 来源:Sinad M LanganAtopic dermatitis,国联证券研究所 特应性皮炎发病人群基数大。特应性皮炎发病人群基数大。根据弗若斯特沙利文的数据,全球特应性皮炎患者人数 201
38、9 年达到 6.49 亿人,预计 2020-2030 年复合增速为 1.39%;中国特应性皮炎患者人数 2019 年达到 0.66 亿,预计 2020-2030 年复合增速为 2.00%。图表图表13:全球特应性皮炎全球特应性皮炎患者数患者数 图表图表14:中国特应性皮炎中国特应性皮炎患者数患者数 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证券研究所 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证券研究所 根据 Lancet 的报道,特应性皮炎的治疗方式包括皮肤外用抗炎症治疗、光疗、传统系统性治疗、单抗治疗以及口服 JAK 抑制剂。靶向单抗、JAK 抑制剂为近年新出现的治疗方式。0.0%0.
39、2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%005006007008002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球特应性皮炎人数(百万人,左轴)增速(%,右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%007080902001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国特应性皮炎人数(百
40、万人,左轴)增速(%,右轴)11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表15:特应性皮炎的治疗方式:特应性皮炎的治疗方式 治疗方式治疗方式 代表产品代表产品 特点特点 皮肤抗炎症治疗(外用)皮质激素、PDE4 抑制剂(克立硼罗软膏)、JAK 抑制剂(芦可替尼乳膏)外用 光疗-光疗带来局部免疫抑制起效 传统系统性治疗 环孢素、硫唑嘌呤、甲氨蝶呤、霉酚酸酯等 除了环孢素外,其他药物都是超适应症使用(off-label use)单抗治疗 IL-4R 度普利尤 疗效可以,安全性好 口服 JAK 抑制剂 乌帕替尼、巴瑞替尼(在研)高效、起效快,瘙痒 1-2 周有
41、改善。缺点是免疫抑制、对造血系统的影响 来源:Sinad M LanganAtopic dermatitis,国联证券研究所 根据弗若斯特沙利文的统计和预测,全球特应性皮炎药物市场 2019 年达到 79亿美元,2015-2019年复合增长率为15.8%,预计2020-2030年复合增速为10.38%;中国特应性皮炎市场 2019 年 43 亿元,预计 2020-2030 年复合增速为 19.61%,主要驱动因素为度普利尤等新药。图表图表16:全球特应性皮炎药物市场全球特应性皮炎药物市场 图表图表17:中国中国特应性皮炎药物市场特应性皮炎药物市场 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证
42、券研究所 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证券研究所 特应性皮炎的新药开发靶点更为丰富,除了 PDE4、JAK 外,还有包括 BTK、S1P1、OX40、IL-7 等靶点,新靶点的丰富程度高于银屑病。新靶点药物疗效是否会大幅超过现有药物仍需要等待后续的临床数据读出。0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球特应性皮炎药物市场(十亿美元,左轴)增速(%,右轴)0%5%10%15%20%25%3
43、0%35%0.05.010.015.020.025.030.035.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国特应性皮炎药物市场(十亿元,左轴)增速(%,右轴)12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表18:在研的特应性皮炎产品:在研的特应性皮炎产品 公司公司 产品产品 靶点机理靶点机理 结构类型结构类型 阶段阶段 Novartis CEE321 外用,JAK 小分子 Aclaris ATI-1777 外用,JAK 小分子 二期临床 Al
44、lakos Inc lirentelimab(AK002,antolimab)Siglec-8 抗体 二期临床 Pfizer etrasimod(APD334)S1P1 受体调节剂 小分子 二期/三期临床 Sanofi rilzabrutinib(PRN1008)BTK 小分子 二期临床 Sanofi SAR444727(PRN473)topical BTK 小分子 二期临床 Nektar Therapeutics/Eli Lilly rezpegaldesleukin(NKTR-358)PEG-conjugated IL-2 Treg stimulator 二期临床 Pfizer PF-07
45、038124,topical PDE4 二期临床 Arcutis Biotherapeutics Inc roflumilast(Zoryve)cream PDE4 小分子 三期临床 Sanofi amlitelimab(KY1005)OX40L 抗体 二期临床 Amgen/Kyowa Kirin rocatinlimab(KHK4083,AMG 451)OX40 抗体 三期临床 Vanda Pharma tradipitant(VLY-686,LY686017)NK-1R 拮抗剂 小分子 三期临床 Cara Therapeutics Inc Korsuva(difelikefalin,CR8
46、45)KOR 激动剂 三期临床 Incyte Opzelura(ruxolitinib,topical)JAK 小分子 三期临床 Horizon Therapeutics Plc/Q32 Bio Inc ADX-914 IL-7R 抗体 二期临床 AstraZeneca/Kyowa Kirin benralizumab(Fasenra,MEDI-563)IL-5R 抗体 二期临床 Regeneron/Sanofi dupilumab(Dupixent,REGN668,SAR231893)IL-4R(IL-4/IL-13)抗体 三期临床 AstraZeneca tozorakimab(MEDI3
47、506)IL-33 抗体 二期临床 Chugai/Galderma Pharma/Maruho nemolizumab(CIM331)IL-31RA 抗体 三期临床 AbbVie/Boehringer Ingelheim risankizumab(Skyrizi)IL-23p19 抗体 三期临床 ASLAN Pharma/CSL eblasakimab(ASLAN004,CSL334)IL-13 receptor alpha 1 抗体 二期临床 Bristol-Myers Squibb cendakimab IL-13 抗体 二期临床 Eli Lilly/Almirall lebrikizum
48、ab IL-13 抗体 三期临床 Bristol-Myers Squibb branebrutinib/BMS-986166 BTK or S1P1 小分子 二期临床 来源:彭博,国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 生物药主导重度哮喘治疗生物药主导重度哮喘治疗 哮喘是高发的疾病。根据弗若斯特沙利文的统计和预测,2019 年全球哮喘人数达到 7.46 亿人,预计 2024 年达到 8.01 亿人;2019 年中国哮喘人数达到 0.64 亿人,预计 2024 年达到 0.70 亿人。图表图表19:全球哮喘患病人数:全球哮喘患病人数
49、图表图表20:中国哮喘患病人数中国哮喘患病人数 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证券研究所 来源:弗若斯特沙利文数据、康诺亚招股书,国联证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据,中国哮喘药物市场 2021 年达到 290 亿元,预计 2030年达到 780 亿元,复合增长率 11.6%。2021 年哮喘药物以小分子药物为主,2021 年生物药占比为 1.8%,预计 2030 年占比达到 41.4%。图表图表21:中国哮喘市场预计规模(十亿元)中国哮喘市场预计规模(十亿元)来源:弗若斯特沙利文数据、三生国健网站,国联证券研究所 根据支气管哮喘防治指南 2020 版,哮喘患者的长期治疗方案分
50、为 5 级,在症状严重时(重度哮喘),需要附加生物靶向药(包括抗 IgE 抗体、抗 IL-5 抗体、抗 IL-5受体抗体、抗 IL-4 受体抗体等,2022 版全球哮喘防治创议中加入 TSLP 单抗)。生物药在重度哮喘时为推荐使用药物。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球哮喘患病人数(百万人
51、,左轴)增速(%,右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国哮喘患病人数(百万人,左轴)增速(%,右轴)0 0 0 0 1 1 1 3 6 9 13 18 25 32 16 19 23 25 28 30 33 35 36 38 41 42 44 46 00708090生物试剂小分子 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深
52、度研究公司报告公司深度研究 图表图表22:生物药在哮喘中的使用定位:生物药在哮喘中的使用定位 药物药物 1 级级 2 级级 3 级级 4 级级 5 级级 推荐选择控制药物 按需 ICS-福莫特罗 低剂量 ICS 或按需 ICS+福莫特罗 低剂量ICS+LABA 中剂量 ICS+LABA 参考临床表型加 IgE、IL-5、IL-5R、IL-4R 抗体(或 TSLP 抗体)其他选择控制药物 按需使用 SABA 时即联合低剂量 ICS 白三烯受体拮抗剂(LTRA)低剂量茶碱 中剂量 ICS 或低剂量ICS+LTRA 或茶碱 高剂量 ICS+LAMA或LTRA 或+茶碱 高剂量 ICS+LABA 加其
53、他治疗,如家 LAMA,或加茶碱或加低剂量口服激素 来源:支气管哮喘防治指南(2020 年版)、全球哮喘管理和预防创议(2022),国联证券研究所(注:ICS:吸入用糖皮质激素;LABA:长效 2 受体激动剂;SABA:短效 2 受体激动剂;LAMA:长效胆碱能药物)3.自免赛道布局自免赛道布局领先,主营业务改善领先,主营业务改善 三生国健在自免和免疫相关疾病布局的产品包括 IL-17、IL-4R、IL-5,我们预计3 个品种峰值销售额合计超过 40 亿元人民币;后续随着适应症的扩充,峰值有望进一步提升。3.1 自免和免疫相关疾病布局领先自免和免疫相关疾病布局领先 中重度银屑病公司 IL-17
54、 靶点进展第三 IL-17靶点空间大。靶点空间大。IL-17靶点FDA已经批准的药物有3款,包括诺华的Cosentyx、礼来的 Taltz、Valeant 的 Siliq,前 2 款药品 2022 年销售额合计 72.65 亿美元。Cosentyx 获批 5 个适应症(银屑病,银屑病关节炎,强直性脊柱炎,活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、附着点炎相关性关节炎),Taltz 也有 4 个适应症获批。对于IL-17 抗体,诺华认为其产品的峰值销售额超过 70 亿美元,后续待上市适应症包括化脓性汗腺炎(hidradenitis suppurativa)、巨细胞动脉炎(giant cell arthr
55、itis)、狼疮性肾炎(lupus nephritis),三个疾病的 IL-17 抗体空间超过 20 亿美元。图表图表23:白介素:白介素17靶点药物上市销售情况靶点药物上市销售情况(亿美元)(亿美元)来源:诺华、礼来网站,国联证券研究所 28.37 35.51 39.95 47.18 47.88 10.769.38 13.66 17.89 22.13 24.82 5.27 0070802002120222023Q1Cosentyx(诺华)Taltz(礼来)15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 IL-17 药物
56、在治疗中重度斑块状银屑病上疗效好。药物在治疗中重度斑块状银屑病上疗效好。诺华的苏金单抗最先获批的适应症为中重度斑块状银屑病。银屑病临床的比较指标为,用药 12 周或 16 周,银屑病皮损面积与严重性评分下降 75%的受试者比例(PASI75)。在斑块状银屑病适应症上,IL-17 抗体的 PASI75 数据相比 TNF-、IL-23、JAK 能达到较好的疗效,或更快的响应。三生国健的 IL-17 抗体药物的 2 期临床数据显示,在 160mg 剂量组,其 12周 PASI75 达到 100%。图表图表24:各类治疗斑块状银屑病药物疗效对比:各类治疗斑块状银屑病药物疗效对比 企业 产品 英文名 靶
57、点 美国获 批时间 疗效数据 PASI75 PASI90 12 周 16 周 12 周 16 周 杨森 古塞库单抗 Guselkumab IL-23 2017 8691%7073%太阳制药 替拉珠单抗 Tildrakizumab IL-23 2018 61%-64%35-39%艾伯维 瑞莎珠单抗 Risankizumab IL-23 2019 89-91%75%诺华 司库奇尤单抗 Secukinumab IL-17 2015 77-82%54-59%礼来 Ixekizumab IL-17 2016 87-90%68-71%Valeant Brodalumab IL-17 2017 85-86%
58、69-70%辉瑞 托法替布 Tofacitinib JAK1/3-54%35%艾伯维 阿达木单抗 Adalimumab TNF-2002 71%无 安进 依那西普 ENBREL TNF-1998 47%智翔金泰 GR1501 IL-17-91%恒瑞医药 夫那奇珠单抗 IL-17-86.5%三生国健 SSGJ-608 IL-17 100%91%新基 阿普米斯特 Apremilast PDE-4 2014 33%百时美施贵宝 氘可来昔替尼 Deucravacitinib TYK-2 2022 58%来源:Kamran Ghoreschi Therapeutics targeting the IL-
59、23 and IL-17 pathway in psoriasis,FDA,智翔金泰招股书、医药魔方、三生国健网站、pubmed,国联证券研究所(注:数据非头对头,恒瑞为 II 期临床数据 240mg 剂量组数据A multicenter,randomized,double-blinded,placebo-controlled,dose-ranging study evaluating the efficacy and safety of vunakizumab in patients with moderate-to-severe plaque psoriasis,三生国健为 II 期临床数
60、据 160mg剂量组)IL-17 药物可善挺国内快速放量。诺华可善挺 2019 年中国上市,2021 年 3 月进入医保,PDB 样本医院销售额增长迅速,2022 年已经达到 4.87 亿。我们估计可善挺国内终端销售额 40 亿以上。对比艾伯维的阿达木单抗,样本医院销售 10 年才过1 亿,可善挺国内上市 2 年样本医院销售额就过亿,我们认为一是生活水平提升后自免类疾病的治疗意愿更高,二是 IL-17 靶点药物疗效好。我们认为国产的 IL-17 药物也能快速放量。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表25:可善挺国内样本医院销售额(百万元):可善
61、挺国内样本医院销售额(百万元)图表图表26:阿达木单抗国内样本医院销售额(百万元):阿达木单抗国内样本医院销售额(百万元)来源:PDB,国联证券研究所 来源:PDB,国联证券研究所 三生国健三生国健 IL-17 申报进展国内前三。申报进展国内前三。暂无国产 IL-17 抗体上市,智翔金泰、恒瑞医药的 IL-17 抗体药物分别于 2023 年 3 月、4 月申报上市,三生国健则在 2023 年 4月完成 III 期临床患者入组,有望于 2024 年底申报上市。由于三生国健通过益赛普的销售,在自身免疫病领域已经有 18 年的销售经验,我们预计 IL-17 药物能够较快上量。图表图表27:IL-17
62、药物申报进展药物申报进展领先的企业领先的企业 企业企业 产品产品 适应症进展适应症进展 智翔金泰 GR1501 中重度斑块状银屑病 2023 年 3 月 NDA 恒瑞医药 夫那奇珠单抗 用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病 2023 年 4 月 NDA 三生国健 SSGJ-608 斑块状银屑病 III 期临床入组完成(2023 年 4 月)百奥泰 BAT-2306 斑块状银屑病 III 期临床患者招募中 康方生物 古莫奇单抗 斑块状银屑病 III 期临床尚未招募 Biocad/上药帛康生物 Netakimab 强直性脊柱炎 III 期临床尚未招募 来源:三生国健网站,国联证券研究
63、所 中重度特应性皮炎适应症 IL-4R 进展第三 全球目前上市的 IL-4R 抗体药物仅度普利尤单抗 1 个。其 2017 年美国上市,2022 年全球销售额达到 82.93 亿欧元。国内度普利尤放量迅速,2020 年中国上市,2022 年样本医院销售额达到 3.73 亿,我们估计国内终端销售额超过 10 亿。2.817.3251.7486.90%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0050060020022司库奇尤单抗销售额(百万元)增速18 27 27 25 20 18 16 14 77 159 166-100
64、%0%100%200%300%400%500%0204060800180销售额(百万元)增速(%)17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表28:度普利尤全球销售额(百万欧元):度普利尤全球销售额(百万欧元)图表图表29:度普利尤国内:度普利尤国内PDB样本医院销售情况样本医院销售情况 来源:赛诺菲公告整理,国联证券研究所 来源:PDB,国联证券研究所 IL-4 靶点药物空间大。靶点药物空间大。根据赛诺菲的预计,度普利尤的峰值销售额有望超过 130亿欧元(目前年销售 83 亿)。已经获批的适应症众多,在研适应症丰富。截至 202
65、3年 5 月,度普利尤已经获批了中重度特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎、结节性痒疹,其他在临床的适应症包括慢性自发性荨麻疹等 7 个适应症。图表图表30:已获批适应症和在研适应症情况:已获批适应症和在研适应症情况 适应症适应症 备注备注 中重度特应性皮炎 美国市场:2017 年 3 月上市,范围为成人。2019 年 3 月,FDA 扩大到12-17 岁青年。2020 年 3 月,作为首个 6-11 岁中重度特应性皮炎药物批准。2022 年 6 月适应症扩大到 6 个月以上人群 哮喘 2018 年 10 月获批,12 岁以上人群。2021 年 10 月,新获批 6-11 岁人群
66、 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2019 年 6 月获批 嗜酸性食管炎 美国该病存量患者超 20 万,度普利尤是 2022 年 5 月美国获批,是该病的首个药物 结节性痒疹 2022 年 9 月获批该适应症,是该适应症获批的唯一的、首个药物 慢性自发性荨麻疹 2022 年 12 月该适应症已递交上市申请,其潜在人群美国市场为 30.8 万人 其他在临床的适应症(III 期)大疱性类天疱疮、慢性阻塞性肺病、慢性可诱导性荨麻疹、无慢性鼻窦炎的鼻息肉病、过敏性真菌性鼻窦炎、慢性瘙痒症 来源:赛诺菲年报整理,国联证券研究所 IL-4 靶点药物在中重度特应性皮炎上疗效好。靶点药物在中重度特应性皮炎上疗效好。中重度
67、特应性皮炎上已获批的生物药有 IL-4、IL-13、JAK 抑制剂。主要参考指标为 IGA0/1(皮损完全清除或几乎完全清除的比例)、EASI75(皮损面积和严重程度改善 75%的患者比例)、皮损严重程度改善 4 分和以上的比例。对比临床数据,IL-4 度普利尤和 JAK 抑制剂乌帕替尼在特应性皮炎适应中表现好。788 2,074 3,534 5,249 8,293 0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,000200212022收入(百万欧元)增速0.3 137.9 372.5 0.050.0100.0150.0200.0250
68、.0300.0350.0400.0202020212022度普利尤销售额(百万元)18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表31:中重度特应性皮炎产品的疗效对比:中重度特应性皮炎产品的疗效对比 企业企业 产品产品 靶点靶点 临床试验临床试验 IGA0/1 比例比例 EASI-75 4 分以上改善比例分以上改善比例 用药时间用药时间 赛诺菲 度普利尤单抗 IL-4/13 SOLO1 38%VS10%51%VS15%41%VS12%16 周 LEO Pharma 曲罗芦单抗 IL-13 ECZTRA1 16%VS7%25%VS14%20%VS10%16
69、周 艾伯维 乌帕替尼 JAK1 AD-1 48%VS8%70%VS16%52%VS12%16 周 辉瑞 阿布昔替尼 JAK1 Trial-AD-1 24%VS8%40%VS12%11%VS2%12 周 来源:FDA 药物说明书、赛诺菲年报、艾伯维年报,国联证券研究所(注:所列品种为2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识提到的治疗特应性皮炎的品种,PDE4 抑制剂克立硼罗软膏、JAK 抑制剂芦可替尼乳膏批准适应症为轻中度特应性皮炎,不列在上述对比中)IL-4R靶点安全性更好。对比度普利尤单抗和乌帕替尼,乌帕替尼有口服的优势,疗效上比度普利尤好(IGA0/1、EASI-75、4 分以上改善的比例,
70、非头对头)。安全性方面,度普利尤更佳,从特应性皮炎的获批范围看,比乌帕替尼多覆盖 6 个月-12 岁的人群;作为高选择性的 JAK 抑制剂,乌帕替尼仍和其他 JAK 抑制剂一样有黑框警告。安全性上 IL-4R靶点药物更好。图表图表32:度普利尤和乌帕替尼对比:度普利尤和乌帕替尼对比 产品产品 上市时上市时间间 2022 年年销售额销售额 获批适应症获批适应症 有无黑有无黑框警告框警告 特应性皮炎范围特应性皮炎范围 度普利尤 2017 83 亿欧元 特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎、结节性痒疹 无 6 个月以上 乌帕替尼 2019 25.22 亿美元 特应性皮炎、克罗恩病、溃疡
71、性结肠炎 有 12 岁以上 65 岁以下 来源:赛诺菲/艾伯维公告整理、FDA,国联证券研究所 IL-4R 靶点药物三生国健申报进展领先。靶点药物三生国健申报进展领先。三生国健药物 SSGJ-611 目前在开的临床适应症有成人中重度特应性皮炎,和慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2 个。成人中重度特应性皮炎处于 II 期临床阶段,于 2023 年 3 月下旬完成了 II 期临床的患者入组,预计 89月份获得主要终点数据,后续启动 III 期临床。图表图表33:国内:国内IL-4靶点药物申报情况靶点药物申报情况 IL-4 研发企业研发企业 产品编号产品编号 特应性皮炎特应性皮炎 慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴
72、鼻息肉 哮喘哮喘 结节性痒疹结节性痒疹 慢性自发性荨麻疹慢性自发性荨麻疹 康诺亚生物 CM310 III 期临床达到主要研究终点 III 期临床招募患者 II/III 期尚未招募 康乃德 CBP-201 II 期临床招募完成 II 期主动中止 II 期招募完成 三生国健 SSGJ-611 II 期临川招募完成 IND 申报 上海麦济生物 MG-K10 II 期临床招募完成 I/II 期招募中 江苏荃信生物 QX005N II 期招募中 II 期尚未招募 II 期尚未招募 恒瑞医药 SHR-1819 II 期尚未招募 I 期已完成 正大天晴 II 期尚未招募 智翔金泰 GR1802 I/II 期
73、招募中 II 期招募中 II 期招募中 II 期尚未招募 康方生物 曼多奇单抗 I 期招募中 II 期主动终止 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 山东博安 BA2101 I 期尚未招募 来源:CDE、三生国健网站、三生国健 2022 年年报,国联证券研究所 哮喘 IL-5 靶点国内进展第一 全球已上市IL-5靶点药物3个,包括葛兰素史克的Nucala、阿斯利康德Fasenra、梯瓦制药的 Cinqair(Resizumab),三个产品分别于 2015、2017、2016 年上市。梯瓦制药未单独公布其 Cinqair 的销售额(2022 年其呼吸线销售
74、额合计 2-3 亿美元),葛兰素史克和阿斯利康的 IL-5 靶点药物销售额 2022 年合计超过 30 亿美元。图表图表34:IL-5药物全球销售额(百万美元)药物全球销售额(百万美元)图表图表35:IL-5靶点药物适应症获批情况靶点药物适应症获批情况 产品产品 适应症适应症 Nucala 嗜酸性粒细胞哮喘 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 嗜酸性肉芽肿性血管炎 嗜酸细胞增多综合征 Fasenra 嗜酸性粒细胞哮喘 来源:GSK、阿斯利康公告整理,国联证券研究所(注:按照 1 英镑=1.2340美元汇率估算)来源:GSK、阿斯利康公告整理,国联证券研究所 根据 clinicaltrials 美泊利珠的临床方
75、案介绍,其设计针对 GINA(全球哮喘防治策略)4-5 级的患者,占全部哮喘人群的 5-10%。哮喘涉及到小分子化药、生物药,生物药和化药使用并不竞争,生物药由于价格高昂,作为其他方式无效后的选择。重度哮喘涉及的生物药包括 IL-5、IL-4、IL-4R、IgE,新一版的 GINA 中又添加了 TSLP 靶点药物。从适用范围来说,IL-4R 度普利尤和 TSLP 特泽鲁单抗,不是 2型炎症场景也能适用,适用范围广;2 型炎症中,IgE 适用于过敏性哮喘,IL-5IL-5RIL-4R 适用嗜酸性粒细胞哮喘,TSLP 特泽鲁单抗则不限制场景。GINA 指出,对于适用生物药的场景,缺乏头对头的研究来
76、判断哪一种生物药更合适。424 695 948 1,227 1,409 1,756 1 297 707 949 1,258 1,396 05001,0001,5002,0002002020212022葛兰素史克 Nucala阿斯利康 Fasenra 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表36:重度哮喘用药选择:重度哮喘用药选择 来源:GINA decision tree for difficult to treat and severe asthma in adults and adolescents V4,国联证券研究所(
77、备注:图示相比 GINA 进行简化)根据赛诺菲的统计,2022 年 Q4 美国市场哮喘和鼻息肉适应症,IL-5 美泊利珠的市场占有率达到 16%,除度普利尤份额领先外,其他 4 个生物药份额接近,均在15%的水平。生物药在美国 12 岁17 岁以及成年人中的渗透率为 21.60%,在 611岁儿童的渗透率仅为 5.60%,仍然有较大的提升空间。图表图表37:美国:美国2022Q4呼吸类生物药份额呼吸类生物药份额 图表图表38:美国美国呼吸类生物药渗透率仍有提升空间呼吸类生物药渗透率仍有提升空间 成年人成年人/1217 岁岁 611 岁人群岁人群 哮喘人群(万)2350 240 中重度哮喘(万)
78、160 20 适合使用生物药(万)90 7.5 使用生物药治疗的人群(万)19.4 0.42 生物药渗透率 21.60%5.60%来源:赛诺菲 2022 年 Q4 投资者展示材料,国联证券研究所(注:本次统计包括哮喘和鼻息肉 2 个适应症 来源:赛诺菲 2022 年 Q4 投资者展示材料,国联证券研究所 申报进展方面,三生国健 IL-5 靶点药物领先,目前处于 II 期临床患者招募阶段,预计 2026 年提交上市申请,进展和恒瑞医药处于国内临床最快的 2 家。度普利尤(IL-4R),37%特泽鲁(TSLP),15%美泊利珠(IL-5),16%贝那利珠(IL-5R),13%奥马珠(IgE),18
79、%21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表39:IL-5靶点临床进展靶点临床进展 企业企业 产品产品 适应症进展适应症进展 三生国健 SSGJ-610 嗜酸性粒细胞哮喘 II 期招募中 恒瑞医药 SHR-1703 嗜酸性粒细胞哮喘 II 期招募中 百奥泰 BAT-2602 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 I 期临床招募完成 来源:三生国健网站,国联证券研究所 3.2 主营业务改善主营业务改善 三生国健已经上市品种包括益赛普、赛普汀、健尼哌 3 个。益赛普:预充式水针上市提升患者使用便捷性 益赛普为重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白,是国内首个上市的
80、全人源抗体药物,也是国内风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂。2017 年益赛普进入国家医保目录,2018年益赛普在国内市场TNF-抑制剂的市场份额超过50%,销售额 2019 年达到高峰 11.6 亿。由于较多的 TNF-抑制剂类产品从 2006-2019 年先后上市且部分进入医保,多数产品年费用在 3 万元附近,2020 年益赛普价格下降50%,年费用也降低至 3 万元,随后益赛普销售额下降。图表图表40:益赛普近年销售额:益赛普近年销售额 图表图表41:益赛普主要销售适应症分布(:益赛普主要销售适应症分布(2018)来源:三生国健招股书、年报,国联证券研究所 来源:三生国健招股书,国
81、联证券研究所 市场份额 TNF-类产品中益赛普市场份额第二。根据 IQVIA 的统计,2022 年TNF-类产品的市场份额益赛普为 27%,仅次于类克(强生),主要原因为类克国内获批了 6 个适应症,益赛普获批了 3 个适应症,其中克罗恩病的发病人群基数大,益赛普未获批该适应症。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4002017 2018 2019 2020 2021 2022益赛普销售(百万元,左轴)增长率(%,右轴)44.4%54.6%1.0%类风湿性关节炎强直性脊柱炎银屑病 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公
82、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表42:TNF-类产品国内市场份额类产品国内市场份额(2022)图表图表43:益赛普和强克适应症对比:益赛普和强克适应症对比 益赛普益赛普 类克类克 类风湿性关节炎 克罗恩病 瘘管性克罗恩病 强直性脊柱炎 银屑病 成人溃疡性结肠炎 来源:IQVIA、三生国健年报,国联证券研究所 来源:药智数据益赛普和类克说明书,国联证券研究所 我们预计益赛普2023年实现双位数增长。益赛普2023年一季度同比增长9.51%,预充式水针的产品于 2023 年 3 月获批(此前为粉针),患者可以在家使用,益赛普的使用便利性提升。根据三生国健的网站信息,公司积极推进益赛
83、普的基药目录准入工作,若后续进入基药目录,品种有望实现更广泛的覆盖。赛普汀(伊尼妥单抗):循证医学积累利好后续推广 赛普汀为 HER2 单抗药物,2020 年 6 月上市,2021 年纳入医保,目前医保适应症为接受过 1 个或多个化疗方案的 HER2 阳性转移性乳腺癌患者。根据 PDB 数据,HER2 类抗体药物(统计不含 ADC)中畅销药包括罗氏的曲妥珠、帕妥珠单抗。复星医药的曲妥珠类似药汉曲优快速上量,三生国健的伊尼妥销售额较少。图表图表44:HER2类抗体药物类抗体药物PDB样本医院销售额(百万元)样本医院销售额(百万元)来源:PDB,国联证券研究所(注:以上统计不含 Her2 ADC
84、药物)伊尼妥单抗的销售有望提升。参考复星医药的曲妥珠生物类似药的销量和价格数据,其 2022 年国内终端销售额超 20 亿元,上量快主要是由于上市其按照曲妥珠的生物类似药申报,直接获得曲妥珠在国内的适应症,而伊尼妥单抗则是按照新药申报,市场推广方面不如成熟的曲妥珠。通过上市后的研究,伊尼妥单抗在 2022 版 CSCO类克,31%益赛普,27%修美乐,15%安健宁,10%格乐立,5%类克益赛普修美乐安健宁格乐立安百诺恩利强克汉达远苏立信欣普尼泰博维安佰特类停希敏佳君迈康2 202 323 1,312 1,954 1,513 1,521 1,205 0 21 502 957 944 15 31
85、050002500200212022曲妥珠(复宏汉霖)曲妥珠(罗氏)帕妥珠(罗氏)伊尼妥单抗(三生国健)23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 乳腺癌诊疗指南中,被列入 Her2 阳性乳腺癌晚期 1 线治疗的选择用药,与曲妥珠单抗具备同等的治疗地位,我们认为伊尼妥单抗的后续销售有望加速。图表图表45:赛普汀相关推广赛普汀相关推广 时间时间 事件事件 列入指南情况列入指南情况 2020 年 上市 中国进展期乳腺癌共识指南(2020)版 2021 年 3 月纳入国家医保 人表皮生长因子受体 2 阳性乳腺癌临床诊疗专家
86、共识 CSCO 乳腺癌诊疗指南(2021 版)中国抗癌协会乳腺癌诊治指南与规范2021 年版 2022 年 亚组一线治疗文章发表 CSCO 指南一线 I 级推荐,与曲妥珠单抗具备相同治疗地位 2022 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南 晚期乳腺癌一线治疗推荐 卫健委乳腺癌诊疗指南2022 年版 靶向 HER2 乳腺癌诊疗中国专家共识 2023 版 来源:三生国健网站,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 主要假设:1、益赛普 2023 年 3 月获批水针剂型方便推广,暂不考虑产品进入基药目录的情况,预计 2023-2025 年收入增速分别为
87、 12%/10%/10%。2、赛普汀通过上市后研究,在 CSCO 指南中和曲妥珠具备同等的地位,预计2023-2025 年增速分别为 45%/30%/30%。3、CDMO 业务:三生国健 18 年的生物药生产销售经验并有出口,生物药生产安全均有保障,2022 年 CDMO 收入 1 亿,预计 2023-25 年增速分别为30%/30%/30%。4、IL-17 抗体药物预计 2024 年底申报 NDA,2025 年上市,预计 2025 年实现收入 0.3 亿。图表图表46:收入分拆和预测:收入分拆和预测 收入(百万元)收入(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 益赛普
88、789 531 595 654 720 增速 28.18%-33.94%12.00%10.00%10.00%毛利率(%)78.14%79.10%79.10%79.10%79.10%赛普汀 67 159 231 300 390 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 增长率(%)356.03%138.14%45.00%30.00%30.00%毛利率(%)67.95%69.28%69.28%69.28%69.28%健尼哌 19 26 35 46 59 增长率(%)106.31%45.43%35.00%30.00%30.00%毛利率(%)92.09%92.09%
89、92.09%92.09%92.09%IL-17 30 增长率(%)毛利率(%)90.00%CDMO 38 100 130 169 220 增长率(%)159.81%30.00%30.00%30.00%毛利率(%)71.02%63.33%63.20%63.10%63.00%其他业务 12 9 9 9 9 增长率(%)0.00%0.00%0.00%毛利率(%)77.76%63.33%63.33%63.33%63.33%收入合计 925 825 1,000 1,178 1,397 增长率(%)41.35%-11.12%21.14%17.83%18.66%毛利率(%)77.39%75.63%75.08
90、%74.69%76.21%来源:Wind,国联证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 10.00/11.78/13.98 亿,增速分别为21.14%/17.83%/18.66%,归母净利润分别为 1.20/1.34/1.75 亿(暂不考虑资产转让的投资收益),增速分别为 142.98%/12.22%/29.89%,3 年 CAGR 为 52.43%,EPS分别为 0.19/0.22/0.28 元。4.2 估值和投资建议估值和投资建议 分部估值(DCF+PE):三生国健的在研管线,我们使用现金流折现法估值,现有业务我们使用相对估值法估值。在研管线的估值:我们主要估算 IL-1
91、7、IL-4R、IL-5 三个品种的价格,每个品种的生命周期按照 15 年估算,估算在研管线的价值为 135.24 亿。图表图表47:在研管线(在研管线(IL-17、IL-4R、IL-5)DCF估值估值 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 银屑病患病人数(千人)6,035 6,062 6,087 6,110 6,131 6,149 6,155 6,162 6,168 6,174 斑块状银屑病的比例 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%中重度银屑病比例 25%25%25%25%25%25%2
92、5%25%25%25%中重度斑块状银屑病患病人数(千人)1,282 1,288 1,293 1,298 1,303 1,307 1,308 1,309 1,311 1,312 诺华单人治疗年费(万)2.85 2.09 2.09 1.99 1.99 1.89 1.89 1.79 1.79 1.70 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 价格变动 -5%-5%-5%-5%三生国健 IL-17 渗透率 0.1%0.5%2.0%5.0%8.0%8.0%8.0%三生国健 IL-17 覆盖人数(千人)1.5 6.5 26.1 65.4 104.8 104.9 105
93、.0 三生国健 IL-17 销售额(百万)30 129 493 1,234 1,877 1,879 1,787 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 特应性皮炎患病人数(百万)70.7 72.2 73.7 75.2 76.6 78.0 79.3 80.5 81.7 82.9 中重度特应性皮炎人群比例 34%34%34%34%34%34%34%34%34%34%中重度特应性皮炎人群(百万)24.0 24.5 25.1 25.6 26.0 26.5 27.0 27.4 27.8 28.2 IL-4R 药物年均治疗费用(
94、万)7.58 6.67 6.67 6.34 6.34 6.02 6.02 5.72 5.72 5.44 价格变动(%)-12%-5%-5%-5%-5%三生国健 IL-4R 渗透率(%)0.00%0.02%0.05%0.10%0.10%三生国健 IL-4R 覆盖人数(千人)1 5 15 27.78 28.19 三生国健 IL-4R 销售额(百万元)60 301 858 1,589 1,532 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 哮喘患病人数(百万)67.6 69.0 70.4 71.8 73.1 74.4 75.7
95、 76.9 78.1 79.3 重度哮喘的人群的比例 6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%重度哮喘中适合使用生物药的人群的比例 54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%重度哮喘中适合生物药的人群(百万)2.38 2.43 2.48 2.53 2.57 2.62 2.67 2.71 2.75 2.79 IL-5 在生物药中的人群覆盖占比 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%IL-5 药物年均治疗费用(万)13.82 5.77 5.
96、77 5.48 5.48 5.20 5.20 4.94 4.94 4.70 价格变动(%)-5%-5%-5%-5%三生国健 IL-5 渗透率(%)0.50%2.00%3.00%5.00%5.00%三生国健 IL-5 覆盖人数(千人)1.96 8.00 12.18 20.62 20.95 三生国健 IL-5 销售额(百万元)102 416 602 1,020 984 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 在研产品对应收入合计 30 129 655 1,951 3,338 4,488 4,304 企业自由
97、现金流量 (85)(24)152 698 1,403 2,079 2,206 折现率 5.89%现值系数 1 0.94 0.89 0.84 0.80 0.75 0.71 0.67 0.63 流量现值 (76)(20)121 524 996 1,393 1,396 现值合计(百万元)13,524 销售费用率 30%30%30%30%30%30%30%研发费用率 0%0%0%0%0%0%0%管理费用率 10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%财务费用率 -2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%2032E 203
98、3E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 银屑病患病人数(千人)6,180 6,187 6,193 6,199 6,205 6,211 6,218 6,224 斑块状银屑病的比例 85%85%85%85%85%85%85%85%中重度银屑病比例 25%25%25%25%25%25%25%25%26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中重度斑块状银屑病患病人数(千人)1,313 1,315 1,316 1,317 1,319 1,320 1,321 1,323 IL-17 药物渗透率 诺华单人治疗年
99、费(万)1.70 1.62 1.62 1.54 1.54 1.46 1.46 1.39 价格变动 -5%-5%-5%-5%三生国健 IL-17 渗透率 8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%三生国健 IL-17 覆盖人数(千人)105.1 105.2 105.3 105.4 105.5 105.6 105.7 105.8 三生国健销售额(百万)1,789 1,701 1,703 1,619 1,621 1,541 1,543 1,467 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 特应性皮炎患
100、病人数(百万)84.2 85.4 86.7 88.0 89.3 90.7 92.0 93.4 94.8 96.2 中重度特应性皮炎人群比例 34%34%34%34%34%34%34%34%34%34%中重度特应性皮炎人群(百万)28.6 29.0 29.5 29.9 30.4 30.8 31.3 31.8 32.2 32.7 IL-4R 药物年均治疗费用(万)5.44 5.16 5.16 4.91 4.91 4.66 4.66 4.43 4.43 4.21 价格变动(%)-5%-5%-5%-5%-5%三生国健 IL-4R 渗透率(%)0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%
101、0.10%0.10%0.10%0.10%三生国健 IL-4R 覆盖人数(千人)28.62 29.05 29.48 29.92 30.37 30.83 31.29 31.76 32.24 32.72 三生国健 IL-4R 销售额(百万元)1,555 1,500 1,522 1,468 1,490 1,437 1,458 1,406 1,427 1,376 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 哮喘患病人数(百万)80.6 81.9 83.2 84.6 85.9 87.3 88.7 90.1 91.5 93.0 重度
102、哮喘的人群的比例 6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%重度哮喘中适合使用生物药的人群的比例 54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%54.17%重度哮喘中适合生物药的人群(百万)2.84 2.88 2.93 2.98 3.02 3.07 3.12 3.17 3.22 3.27 IL-5 在生物药中的人群覆盖占比 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%IL-5 药物年均治疗费用(万)4.70 4.46 4.46 4.24 4.24 4.03 4
103、.03 3.83 3.83 3.63 价格变动(%)-5%-5%-5%-5%-5%三生国健 IL-5 渗透率(%)5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%三生国健 IL-5 覆盖人数(千人)21.29 21.63 21.98 22.33 22.68 23.05 23.42 23.79 24.17 24.56 三生国健 IL-5 销售额(百万元)1,000 965 981 947 962 928 943 910 925 893 单位:百万元 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E
104、2040E 2041E 在研产品对应收入合计 4,344 4,166 4,206 4,033 4,072 3,906 3,944 3,783 2,352 2,269 企业自由现金流量 2,212 2,150 2,154 2,091 2,083 2,020 2,015 1,952 1,340 1,167 折现率 现值系数 0.60 0.56 0.53 0.50 0.48 0.45 0.42 0.40 0.38 0.36 流量现值 1,322 1,213 1,148 1,052 990 907 854 781 507 417 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E
105、2038E 2039E 2040E 2041E 销售费用率 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%研发费用率 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%管理费用率 10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%10.02%财务费用率-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%-2.66%来源:Wind,国联证券研究所(注:研发费用已在现有业务中扣除,在研管线估值中不再重复扣除研发费用。模型中采取谨慎的原则,不计算永续增长部分,仅考虑在研的 3 个产品
106、,按每个药品销售 15 年产生现金流进行折现)27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 DCF 中主要参数如下,我们计算得出 WACC 为 5.89%。图表图表48:DCF主要参数主要参数 指标指标 数值数值 注释注释 wacc 5.89%权益融资成本(ke)6.00%债务融资成本(kd)3.00%权益(E,亿)46.00 带息负债(D,亿)1.5 所得税率(t)0.15 权益融资成本(Ke)6.00%Rf 2.67%2023 年 6 月 21 日中国十年期国债到期收益率 Rm 3.97%2023 年至今,上证综指年平均收益率(几何平均)MRP 1.30%R
107、m-Rf Rc 2.00%大部分上市公司取的是 0.02-0.03 杠杆贝塔(Bl)1.02 计算值 D 1.5 年报数据 E 46.00 年报数据 来源:Wind,国联证券研究所 图表图表 4949:创新药估值敏感性测试创新药估值敏感性测试 WACC 4.12%4.71%5.30%5.89%6.48%7.07%7.66%8.25%创新药估值(百万元)16,186 15,233 14,346 13,524 12,754 12,038 11,370 10,747 来源:国联证券研究所测算 现有业务:我们估算现有业务的归母净利 2023 年为 1.20 亿,按照 23 倍 PE,对应 27.60
108、亿。图表图表50:可比公司估值水平:可比公司估值水平 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值(亿)市值(亿)PE 2023 PE 2024 PE 2025 688278.SH 特宝生物 169 38 27 19 301263.SZ 泰恩康 87 29 21 16 600867.SH 通化东宝 200 18 15 12 300009.SZ 安科生物 168 19 15 12 000661.SZ 长春高新 577 11 9 8 可比公司平均估值 23 17 13 688336.SH 三生国健 111 93 82 63 来源:Wind,国联证券研究所(注:三生国健存量业务以自免为主,由于自免产品的
109、标的比如荣昌生物、百奥泰均为亏损,无可比 PE,对标企业我们选择盈利的自免公司泰恩康,以及生物制品企业。市值和 PE 对应 7 月 20 日收盘数据)28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 肿瘤在研资产的转让:4.2 亿元。我们按照分部估值法,三个部分合计价值为 167.04 亿。图表图表51:分部估值:分部估值 价值价值 在研产品 DCF 法下价值 135.24 亿 现有主营 预计 2024 年 1.2 亿净利润(不含转让资产的投资收益),按 23 倍 PE,价值 27.60 亿 转让肿瘤在研资产的收益 4.2 亿交易金额 合计 167.04 亿 来源:
110、国联证券研究所测算(注:转让肿瘤在研资产此处仅考虑首付款)分部估值法测得每股股价为 27.07 元(对应市值 167.04 亿)。公司 2023 年合理目标价为 27.07 元,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 阿达木生物类似药集采阿达木生物类似药集采风险。风险。尽管阿达木单抗生物类似药尚未集采,现阶段胰岛素已集采,不排除未来阿达木单抗生物类似药集采的情况,若发生或将影响公司益赛普的销售。自免和炎症药物开发和销售不及预期自免和炎症药物开发和销售不及预期。分部估值中估值占比较大的为在研的 3 个品种,若其研发不及预期,或者销售不及预期,存在估值下行的风险。自免药物竞争格局恶化的风
111、险。自免药物竞争格局恶化的风险。自免类药物的注册性临床多对标安慰剂,相比肿瘤药物对标标准疗法上市的标准,相对宽松。若后续更多企业加入竞争,格局存在恶化的风险。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,614 1,091 1,022 1,168 1,358 营业收入营业收入 929 825 1,000
112、1,178 1,398 应收账款+票据 257 149 205 241 286 营业成本 210 201 249 298 333 预付账款 27 24 26 31 36 税金及附加 4 6 7 8 10 存货 210 227 360 430 480 营业费用 265 250 303 357 424 其他 764 1,495 1,530 1,537 1,547 管理费用 557 396 340 401 475 流动资产合计流动资产合计 2,872 2,986 3,142 3,408 3,708 财务费用-23-22 0-4-4 长期股权投资 105 103 103 103 103 资产减值损失
113、0-4-10-11-13 固定资产 799 709 855 962 1,057 公允价值变动收益 24 35 0 0 0 在建工程 572 717 598 478 359 投资净收益-3-15 0 0 0 无形资产 197 196 179 159 136 其他 20 27 30 29 29 其他非流动资产 344 387 368 349 330 营业利润营业利润-44 37 121 136 177 非流动资产合计非流动资产合计 2,017 2,112 2,103 2,052 1,984 营业外净收益-10-8 1 1 1 资产总计资产总计 4,889 5,098 5,245 5,459 5,6
114、92 利润总额利润总额-53 29 122 137 178 短期借款 0 150 0 0 0 所得税-52-16 1 1 2 应付账款+票据 16 16 30 36 41 净利润净利润-2 45 121 136 176 其他 199 209 370 443 495 少数股东损益-20-4 1 1 2 流动负债合计流动负债合计 215 375 401 479 536 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 18 49 120 134 175 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 134 124 124 124 124 2021 2022 2023
115、E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 134 124 124 124 124 成长能力成长能力 负债合计负债合计 350 499 525 603 660 营业收入 41.80%-11.12%21.14%17.83%18.66%少数股东权益-2-6-5-4-2 EBIT 73.80%109.15%1,643.36%9.47%30.31%股本 616 617 617 617 617 EBITDA 138.03%118.93%144.51%20.27%26.23%资本公积 2,301 2,309 2,309 2,309 2,309 归母净利润 108.30%172.99%142.
116、98%12.22%29.89%留存收益 1,624 1,680 1,800 1,934 2,109 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,539 4,600 4,721 4,856 5,033 毛利率 77.39%75.63%75.08%74.69%76.21%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,889 5,098 5,245 5,459 5,692 净利率-0.18%5.50%12.10%11.52%12.61%ROE 0.40%1.07%2.53%2.77%3.47%现金流量表现金流量表 ROIC-0.13%-1.31%5.43%5.73%7.32%单位单位:百万元百万元
117、2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润-2 45 121 136 176 资产负债 7.15%9.79%10.00%11.05%11.59%折旧摊销 135 122 195 247 307 流动比率 13.33 7.96 7.84 7.11 6.92 财务费用-23-22 0-4-4 速动比率 12.18 7.27 6.77 6.04 5.84 存货减少 15-17-133-71-50 营运能力营运能力 营运资金变动-311 96-49-41-53 应收账款周转率 3.67 5.66 5.09 5.09 5.09 其它-59 8 140 78 57 存
118、货周转率 1.00 0.89 0.69 0.69 0.69 经营活动现金流经营活动现金流-244 233 274 345 433 总资产周转率 0.19 0.16 0.19 0.22 0.25 资本支出-283-232-185-196-239 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 214-726 0 0 0 每股收益 0.03 0.08 0.19 0.22 0.28 其他 50 41-7-7-7 每股经营现金流-0.40 0.38 0.44 0.56 0.70 投资活动现金流投资活动现金流-19-917-193-203-247 每股净资产 7.36 7.47 7.66 7.88 8.16 债权
119、融资 0 150-150 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 1 0 0 0 市盈率 610.69 223.71 92.07 82.04 63.16 其他 0 0 0 4 4 市净率 2.43 2.39 2.33 2.27 2.19 筹资活动现金流筹资活动现金流 0 151-150 4 4 EV/EBITDA 156.18 42.96 27.52 22.60 17.60 现金净增加额现金净增加额-262-531-69 146 190 EV/EBIT-120.90 795.74 71.51 64.50 48.67 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 7
120、月 21 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场
121、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对
122、同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整
123、性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券
124、可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响
125、本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: