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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 国防军工国防军工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-08 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%-6%-14%相对收益 0%4%-11%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）137 总市值（亿）21794 流通市值（亿）18542 市盈率（倍）67.69 市净率（倍）3.04 成分股总营收（亿）5275 成分股总净利润（亿）329 成

2、分股资产负债率（%）51.06 相关报告 30 战 30 捷！神州十七号载人飞船发射圆满成功-20231030 多款商业航天固体发动机在西安发布-20231023 我国首次业务化应用星地激光高速图像传输试验成功-20231016 Table_Author 证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华 执业证书编号：S0550520020001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 航空发动机行业报告：国之重器，长坡厚雪航空发动机行业报告：国之重器，长坡厚雪 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国之重器，工业皇冠上的明珠。国之重器，工业皇冠上的明珠。航

3、空发动机是飞机上提供飞行所需推力的核心部件。长期处于高温、高压、高速转动的工作环境使得航空发动机设计制造难度大，但同时航空发动机产业链条长，经济效益高，附加值高（按单位重量价值比计算，以轮船为基准 1，则航空发动机为 1400）。能否研制航空发动机成为衡量一个国家科技水平、军事实力和综合国力的重要标准之一。全球航空发动机市场呈寡头垄断格局，中国正加速追赶。全球航空发动机市场呈寡头垄断格局，中国正加速追赶。全球能够独立研制航空发动机的国家只有美、英、法、俄、中，其中商用航空发动机市场由美、英、法垄断。中国从最初的仿制、到改型再到如今可以独立设计制造高性能航空发动机，正加速追赶中。军用航发方面，对

4、标 F119性能的涡扇 15 发动机于 2022 年完成首飞，2023 年开始量产。商用航发方面，长江系列发动机研制已取得阶段性成果，未来有望填补国内空白。航空发动机赛道航空发动机赛道保持高景气保持高景气度度。具体来看：。具体来看：1）从军用航空发动机来看，）从军用航空发动机来看，我国军机在数量和代际结构上仍存在较大提升空间，同时发动机众多新型号如涡扇 15、涡扇 20 进入定型批产阶段，新机列装+新型号批产将带动军用航发市场需求增长。2）从商用航空发动机来看，）从商用航空发动机来看，国产大飞机研制生产已取得显著成效，2023年 9 月 10 日，商飞透露 C919 订单数已达 1061 架。

5、2023 年 9 月 28 日，中国东航向商飞增订 100 架 C919 飞机。目前 C919 使用 LEAP-1C 航空发动机，其配套的国产发动机 CJ1000 正处于加速研制阶段，定型批产后将打开国内商用航发市场第二增长曲线。3）航空发动机售后市场价值量不容）航空发动机售后市场价值量不容小觑，小觑，即使未来航空发动机新机采购量下降，航空发动机的高存量也足以支撑起巨大的售后维修市场。随着未来实战化训练成为新常态，对军用航空发动机的维修需求将进一步增长。航空发动机是长坡厚雪的大赛道，国内已经具备从上游到下游航空发动机是长坡厚雪的大赛道，国内已经具备从上游到下游原材料、原材料、零部件、分系统、整

6、机总装、后端维修五大环节零部件、分系统、整机总装、后端维修五大环节的完整产业链，战略价的完整产业链，战略价值与投资价值凸显值与投资价值凸显。2023 年前三季度航空发动机产业链内上市公司营收同比增长 14.68%，净利润同比增长 9.68%，营收与净利润增幅均高于国防军工行业平均水平，业绩表现相对较好。建议关注建议关注：1.总装：航发动力（航空发动机产业链唯一的整机总装龙头公司。随新型号进入成熟放量期，公司营收体量和盈利能力有望稳步提升）2.零部件锻铸件：中航重机、航亚科技、应流股份。3.高温合金：高温合金是航空发动机中技术壁垒最高、消耗属性最强的环节。重点公司：钢研高纳、航材股份（中国航发下

7、属航空发动机用高温母合金唯一批产单位）。4.钛合金：西部超导、宝钛股份（公司盈利能力相对稳定，募投项目稳步推进，产能持续提升推动业绩增长）。风险提示：风险提示：军品订单节奏风险，航发新型号研发军品订单节奏风险，航发新型号研发、批产、批产进度低于预期，进度低于预期，国际局势变化风险。国际局势变化风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%国防军工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 目目 录录 1.航空发动机：国之重器，工业皇冠上的明珠航空发动机：国之重器，工业皇冠上的明珠.4 1.1.什么是航空发动机？.

8、4 1.2.航空发动机具有高技术壁垒、研制周期长、经济效益高等特点.8 1.3.航空发动机的格局.9 1.3.1.全球航空发动机市场呈寡头垄断格局.9 1.3.2.中国航空发动机的发展历程.12 2.中国航空发动机市场长坡厚雪中国航空发动机市场长坡厚雪.15 2.1.军用航发：军机数量及代际结构提升空间广阔，新型号丰富产品线.15 2.2.商用航发：国产商用航空发动机打开第二增长曲线.17 2.3.航空发动机售后市场价值量大，实战化训练进一步增加维修需求.19 3.航空发动机产业链拆分及梳理航空发动机产业链拆分及梳理.21 3.1.航空发动机产业链总体情况.21 3.1.1.原材料.22 3.

9、1.2.零部件航空锻造.24 3.1.3.零部件航空铸造.26 3.1.4.零部件机加工.27 3.1.5.控制系统.27 3.1.6.整机总装.28 3.2.2023 年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好.29 4.投资建议投资建议.30 5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：LEAP 发动机剖面模型发动机剖面模型.4 图图 2：航空发动机的分类：航空发动机的分类.5 图图 3：活塞式发动机简图：活塞式发动机简图.5 图图 4：涡轮螺旋桨发动机简图：涡轮螺旋桨发动机简图.6 图图 5：涡轮轴发动机简图：涡轮轴发动机简图.6 图图 6：涡轮喷气发动机简图：涡轮喷气发动

10、机简图.7 图图 7：涡轮风扇发动机简图：涡轮风扇发动机简图.7 图图 8：在核心机基础上可发展出多种类的发动机：在核心机基础上可发展出多种类的发动机.8 图图 9：航空发动机研制的全寿命周期详情：航空发动机研制的全寿命周期详情.9 图图 10：航空发动机产业具有高附加值的特点：航空发动机产业具有高附加值的特点.9 图图 11：美国通用电气：美国通用电气 GE9X 发动机发动机.10 图图 12：普惠公司：普惠公司 PW6000 发动机发动机.10 图图 13：罗罗公司遄达：罗罗公司遄达 XWB 发动机发动机.11 图图 14：CFM 公司公司 CFM-56 发动机发动机.11 图图 15：2

11、021 年供给波音空客飞机的发动机市场结构年供给波音空客飞机的发动机市场结构.11 图图 16：2020 年供给波音空客飞机的发动机市场结构年供给波音空客飞机的发动机市场结构.11 图图 17：2019 年年 5 月在役商用飞机发动机格局月在役商用飞机发动机格局.11 图图 18：2019 年年 5 月在役商用窄体飞机发动机格局月在役商用窄体飞机发动机格局.11 图图 19：2019 年年 5 月在役商用宽体飞机发动机格局月在役商用宽体飞机发动机格局.12 图图 20：2019 年年 5 月在役商用支线喷气机发动机格局月在役商用支线喷气机发动机格局.12 图图 21：我国与欧美先进国家军机发动

12、机发展对比：我国与欧美先进国家军机发动机发展对比.13 图图 22：CJ1000A 发动机发动机.13 0XwUzWaZ8ZiYqMqM9P8Q9PpNrRnPsRkPnMoPiNoOuN8OmNnMwMtOoMNZrMvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 23：CJ2000 发动机发动机.13 图图 24：中央财政国防预算支出持续增长：中央财政国防预算支出持续增长.15 图图 25：我国军机数量位列全球第三，与美国仍存在较大差距：我国军机数量位列全球第三，与美国仍存在较大差距.15 图图 26：中国战机代际结构：中

13、国战机代际结构.16 图图 27：美国战机代际结构：美国战机代际结构.16 图图 28：中国航发商发产品规划：中国航发商发产品规划.17 图图 29：国产：国产 C919 大飞机大飞机.17 图图 30：国产：国产 ARJ21 飞机飞机.17 图图 31：“长江长江”系列发动机技术特点系列发动机技术特点.18 图图 32：2022-2041 年全球各类客机交付量及价值预测年全球各类客机交付量及价值预测.19 图图 33：2022-2041 年中国各类型客机交付量预测年中国各类型客机交付量预测.19 图图 34：罗罗公司民用航发领域业务收入结构：罗罗公司民用航发领域业务收入结构.19 图图 35

14、：罗罗公司军用航发领域业务收入结构：罗罗公司军用航发领域业务收入结构.19 图图 36：航空发动机维修市场结构细分：航空发动机维修市场结构细分.20 图图 37：我国航空发动机科研生产体系创新主体构成：我国航空发动机科研生产体系创新主体构成.21 图图 38：我国航空发动机产业链：我国航空发动机产业链.22 图图 39：钛合金、高温合金和复合材料在航空发动机上的应用：钛合金、高温合金和复合材料在航空发动机上的应用.22 图图 40：先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金：先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金.23 图图 41：航空发动机盘锻

15、件：航空发动机盘锻件.25 图图 42：航空发动机环形锻件：航空发动机环形锻件.25 图图 43：航空铸件生产流程示意图：航空铸件生产流程示意图.26 图图 44：航空发动机全权限控制系统组成：航空发动机全权限控制系统组成.28 图图 45：航空发动机整机总装现场：航空发动机整机总装现场.28 表表 1：全球商用航空市场主要生产厂商介绍：全球商用航空市场主要生产厂商介绍.10 表表 2：政策持续推动军用航空行业发展：政策持续推动军用航空行业发展.16 表表 3：全球和中国的客机机队及旅客周转量预测：全球和中国的客机机队及旅客周转量预测.18 表表 4：中国连续：中国连续 5 年向全军发布开训动

16、员令，强调实战化训练年向全军发布开训动员令，强调实战化训练.20 表表 5：航空产业链中钛合金原材料相关公司介绍：航空产业链中钛合金原材料相关公司介绍.23 表表 6：航空产业链中高温合金原材料相关公司介绍：航空产业链中高温合金原材料相关公司介绍.24 表表 7：航空产业链中复合材料相关公司介绍：航空产业链中复合材料相关公司介绍.24 表表 8：航空产业链中锻造相关公司介绍：航空产业链中锻造相关公司介绍.26 表表 9：航空产业链中铸造相关公司介绍：航空产业链中铸造相关公司介绍.27 表表 10：航空产业链中机加工业务相关公司介绍：航空产业链中机加工业务相关公司介绍.27 表表 11：航空产业

17、链中机控制系统业务相关公司介绍：航空产业链中机控制系统业务相关公司介绍.28 表表 12：航空产业链中整机总装业务相关公司介绍：航空产业链中整机总装业务相关公司介绍.29 表表 13：2023 年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好（单位：亿元）年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好（单位：亿元）.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 1.航空发动机：国之重器，工业皇冠上的明珠航空发动机：国之重器，工业皇冠上的明珠 1.1.什么是航空发动机？航空发动机被誉为“航空发动机被誉为“工业皇冠上的明工业皇冠上的明珠珠”

18、。航空发动机是飞机的一个核心部件，是为飞机提供飞行所需推力的热力机械。航空发动机不仅是飞机的动力装置，也是航空技术发展的重要推手。航空领域内的重大革命性进展大多与航空动力技术的进步与突破相关。能否研制航空发动机成为衡量一个国家科技水平、军事实力和综合国力的重要标准之一。图图 1：LEAP 发动机剖面模型发动机剖面模型 数据来源：民航资源网，东北证券 航空发动机随航空技术发展不断升级，满足不同飞行场景。航空发动机随航空技术发展不断升级，满足不同飞行场景。从 19 世纪末、20 世纪初活塞发动机的发明和应用使得飞机成功上天；到 20 世纪 40 年代喷气发动机的出现实现了飞机的超声速飞行；再到大涵

19、道比涡扇发动机的出现，大大降低了航空运输成本，实现了过往难以想象的越洋飞行。航空发动机的发展历经百余年，在飞行技术进步的推动下，人类已发明出多种类的航空发动机，向着飞行速度更快、飞行耗油更低的方向不断升级，满足多种飞行场景。从目前航空发动机的分类来看，航空发动机可分为活塞式发动机和空气喷气式发动机两大类。空气喷气式发动机是目前航空器上主要使用的发动机，其可进一步细分为涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 2：航空发动机的分类：航空发动机的分类 数据来源：航空

20、发动机飞机的心脏，东北证券 活塞式发动机：活塞式发动机：航空活塞式发动机是依靠活塞在气缸中的往复运动使气体工质完成热力循环，与一般汽车用的活塞式发动机在结构与工作原理上基本相同。活塞式发动机是出现最早的航空发动机，由于其提供动力有限等缺点，被喷气发动机逐步替代。但活塞发动机仍在功率较小的小型发动机上具备一定的油耗低、结构简单、价格便宜等优势，可适用于初级教练机、超轻型飞机、小型飞机等。图图 3：活塞式发动机简图：活塞式发动机简图 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 涡轮螺旋桨发动机：涡

21、轮螺旋桨发动机：涡轮螺旋桨发动机的工作原理是螺旋桨旋转时把空气向后排，以此产生向前的推力。涡轮螺旋桨发动机兼具重量轻、耗油功率低的优点。但由于螺旋桨特性的限制，一般装配的飞机飞行速度不超过 800 千米/小时。涡轮螺旋桨发动机目前在中小型运输机和通用飞机上仍有广泛应用，而在大型客机和运输机上，已经被高涵道比涡扇发动机替代。图图 4：涡轮螺旋桨发动机简图：涡轮螺旋桨发动机简图 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 涡轮轴发动机：涡轮轴发动机：在工作和构造上，涡轮轴发动机同涡轮螺桨发动机根相近。它们都是由涡轮风扇发动机的原理演变而来，只不过后者将风扇变成了螺旋桨，而前者将风扇变成了直升机的旋翼

22、。涡轮轴发动机主要用于直升机上。与活塞式发动机相比，涡轮轴发动机具有重量轻、体积小、功率大、振动小、易于启动等优点。20 世纪 50年代中期前，直升机发动机主要是活塞式发动机。到 20 世纪 60 年代后，新研制的直升机几乎全部采用了涡轮轴发动机作为动力。图图 5：涡轮轴发动机涡轮轴发动机简图简图 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 涡轮喷气发动机：涡轮喷气发动机：涡轮喷气发动机由进气道、压气机、燃烧室、涡轮、加力燃烧室、尾喷管、附件传动装置与附属系统等组成。由于喷气发动机各部件的工作，流过发动机的空气流以很高的速度流出发动机，产生的反作用力即为发动机的推力。涡轮喷气发动机克服了活塞式发

23、动机的主要缺点，使飞机从亚声速进入了超声速飞行新时代。但是由于涡轮喷气发动机在获得推力时，大量仍具有一定热量、动能的高温燃气高速排出发动机，导致涡轮喷气发动机经济性差、耗油率高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 6：涡轮喷气：涡轮喷气发动机发动机简图简图 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 涡轮风扇发动机：涡轮风扇发动机：由压气机、燃烧室和高压涡轮组成的核心机和由低压涡轮及其所带动的风扇共同组成的发动机为涡轮风扇发动机。涡扇发动机在涡喷发动机的基础上，进一步利用高温燃气的能量驱动风扇转动。涡轮风扇发动机中，空气在

24、风扇中增压后，由风扇出口流出时分为内涵气流和外涵气流。外涵与内涵空气流量之比称为涵道比。高涵道比涡扇发动机排气速度、推进效率高，适用于大型远程客机和运输机；低涵道比涡扇发动机适用于战斗机。图图 7：涡轮风扇发动机简图：涡轮风扇发动机简图 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 核心机是航空发动机的关键部件。核心机是航空发动机的关键部件。核心机是由压气机、燃烧室和涡轮组成的发动机核心部件。研制核心机可以缩短新机研制周期，发展在此核心机基础上的各类航空发动机。在保持某核心机基本参数不变的条件下，可以通过改变风扇、低压压气机的级数和直径，涡轮的冷却和材料等改变发动机的主要循环参数，如增压比、涵道比

25、、涡轮前燃气温度等，则可发展一系列的发动机包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机以及地面/舰船用发动机。如通用电气公司在 F101 核心机的基础上发展了推力较小的 F404 发动机，用于 F-5G；F-117 选用不带加力燃烧室的 F404 作为其发动机。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 8：在核心机基础上可发展出多种类的发动机：在核心机基础上可发展出多种类的发动机 数据来源：航空发动机飞机的心脏，东北证券 1.2.航空发动机具有高技术壁垒、研制周期长、经济效益高等特点 航空发动机产业具有高

26、技术壁垒航空发动机产业具有高技术壁垒的特点的特点。航空发动机产业的高技术壁垒主要体现在以下几个方面：1）对可靠性要求极为严苛：）对可靠性要求极为严苛：航空发动机是推动飞机飞行的动力，与地面、水面运输工具动力装置不同，航空发动机一旦出现问题，轻则致使无法完成飞行任务，重则导致机毁人亡的重大事故。2）发动机工作环境恶劣：）发动机工作环境恶劣：发动机主要零部件的工作环境十分恶劣，常常处于高温（最高可接近 2000）、高压（几十个大气压）和高速转动（最高可达几万转/分钟）的工作状态。3）发动机结构和技术情况复杂：）发动机结构和技术情况复杂：与其他机械装置相比，发动机结构非常复杂，零件数目达数万个。同时

27、，航空发动机的研制是一项涉及空气动力学、工程热物理、传热传质、机械、强度、传动、密封、电子、自动控制等多学科的复杂的综合性系统工程。航空发动机的复杂程度到了目前理论上仍无法给出详尽而准确的描述，只能依靠试验不断反复完善。航空发动机的发展史就是一个设计、制造、试验、修改、再制造、再试验，不断摸索和反复完善的过程。航空发动机产业具有研制周期长的特点。航空发动机产业具有研制周期长的特点。新型航空发动机全寿命可分为预先研究、工程研制和使用发展 3 大阶段。每个阶段又可细分为若干子阶段,并设置相应的审查点,以控制进入下一研制阶段的风险。1）预先研究：）预先研究：主要任务是为发展新型发动机提供技术储备，降

28、低研制风险。具体可分为应用基础研究、应用研究和先期技术开发。2）工程研制：）工程研制：主要任务是根据主要作战使用性能指标，研制满足需求的发动机产品。具体可分为工程验证机研制和原型机研制，研制周期规划为 18 年。3）使用发展：）使用发展：该阶段是发动机全寿命研制工作的重要阶段，发动机装备使用后仍需持续解决使用中暴露的各种技术质量问题，以提高发动机的使用可靠性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 随着新型发动机全寿命各研究和发展阶段的逐步推进，大部分发动机潜在的故障隐患被排除，发动机技术成熟度不断提高。一般来说，新型航空发动机的

29、研制生命周一般来说，新型航空发动机的研制生命周期为期为 30 年。年。图图 9：航空发动机研制的全寿命周期详情：航空发动机研制的全寿命周期详情 数据来源：航空发动机研制全寿命管理研究及建议，东北证券 航空发动机产业具有经济效益高的特点。航空发动机产业具有经济效益高的特点。航空发动机产业链条长，且航空发动机的制造需要大量的高端制造设备和精密加工技术，因此航空发动机产业的附加值极高，远超其他产业。根据日本通产省 2002 年的统计报告，按照单位重量价值比计算，以轮船为基准 1，则航空发动机为 1400。此外，航空发动机是典型的高投入高回报产业，一旦有成熟的产品进入市场，将有望享受数十年的持续稳定收

30、益。图图 10：航空发动机产业具有高附加值的特点：航空发动机产业具有高附加值的特点 数据来源：国内外智能制造的发展及对我国商用航空发动机发展的启示，东北证券 1.3.航空发动机的格局 1.3.1.全球航空发动机市场呈寡头垄断格局 全球航空发动机市场呈现寡头垄断格局。全球航空发动机市场呈现寡头垄断格局。航空发动机产业是国家的战略性产业，掌握其技术的发达国家也严格限制其核心技术向国外出让或转移。航空发动机技术本身的复杂性和高壁垒性，加上技术转移的限制，目前世界上能自行设计研制飞机的国家有几十家，而能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄国、中国等少数几个国家。其中，制造难度更大的

31、商用航空发动机，其市场主要受美国、英国、法国的企业垄断。目前 GE 通用电气航空、PW 普拉特惠特尼、RR 罗尔斯罗伊斯、CFM 国际公司、IAE 国际航空发动机公司、EA 发动机联盟公司是商用航空市场的最主要参与者。0020040060080001600船舶汽车电子计算机喷气客机航空发动机按单位重量价值比计算，以轮船为基准按单位重量价值比计算，以轮船为基准1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 1：全球商用航空市场主要生产厂商介绍：全球商用航空市场主要生产厂商介绍 公司公司

32、 logo 公司名称公司名称 公司简介公司简介 GE Aerospace 通用电气航空 GE Aerospace 通用电气航空，是美国通用电气旗下的子公司之一。公司是世界领先的商用和军用飞机喷气发动机、零部件和集成系统供应商。其航空发动机广泛应用于商用航空、军用航空领域。典型产品包括用于波音 777X 的 GE9X，用于波音 777 的 GE90，用于 F-18 的 F404发动机。Pratt&Whitney 普拉特惠特尼 PW 普惠公司是美国最大的两家航空发动机制造公司之一，公司的发动机在 200 多个国家和地区运行使用，约 16000 名客户在使用公司的发动机。典型产品包括用于 F-15

33、和 F-16 战斗机的 F100 发动机，用于 F-22 的 F119 发动机。Rolls Royce 罗尔斯罗伊斯 RR 罗尔斯罗伊斯是英国著名的发动机公司，也是欧洲最大的航空发动机企业。公司是全球宽体飞机发动机市场的领导者，为波音 747、757、777、787 梦想飞机，以及空客 A330/A330neo、A340、A350、A380 等机型提供航空发动机。典型产品包括 RB211 系列、Trent500、Trent800 等 CFM 国际公司 CFM 国际是由美国通用电气航空和法国赛峰集团（Safran）为研制CFM56 系列喷气发动机而各自出资 50%组建的合资公司。CFM56 系列

34、喷气发动机被广泛应用于波音 737 和空中巴士 A320 等区域航线用的中小型喷气式客机，使得 CFM 国际成为世界上主要的飞机发动机供应商之一。此外，CFM 国际的下一代发动机是 LEAP 系列发动机。IAE 国际航空发动机公司 国际航空发动机公司是由美国普惠公司、英国罗罗、日本航空发动机公司和德国 MTU 航空发动机 1983 年在瑞士成立的飞机发动机公司，旨在开发 150 座单通道飞机的发动机 V2500。该发动机主要供空中客车 A320 系列和麦克唐纳道格拉斯 MD-90 系统客机等使用。EA 发动机联盟公司 发动机联盟公司是 GE 航空和普惠公司各出资 50%成立的合资公司。起初是为

35、波音 747-500/600X 项目提供发动机，但最终项目取消。发动机联盟公司将产品进行优化，以两巨头的主力产品 GE90 和 PW4000为基础，推出 GP7200 发动机供给空客 A380。数据来源：各公司官网，东北证券 图图 11：美国通用电气：美国通用电气 GE9X 发动机发动机 图图 12：普惠公司：普惠公司 PW6000 发动机发动机 数据来源：中国航发微信公众号，东北证券 数据来源：中国航发微信公众号，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 13：罗罗公司：罗罗公司遄达遄达 XWB 发动机发动机 图

36、图 14：CFM 公司公司 CFM-56 发动机发动机 数据来源：中国航发微信公众号，东北证券 数据来源：中国航发微信公众号，东北证券 从市场份额来看，从市场份额来看，根据Commercial Engines，从供给波音和空客公司的航空发动机市场结构来看，CFM 份额排名第一，且份额从 2020 年的 39%提升至 2021 年的59%。从全球在役商用飞机发动机市场格局来看，2019 年 5 月在役商用飞行器 25354个，发动机 52849 个，其中 CFM 在发动机市场中占据份额最高为 44%，GE 次之为23%，罗罗和 IAE 份额均为 12%左右。CFM 在商用窄体飞机发动机市场占据绝

37、对领先地位，份额达 71%。在商用宽体飞机发动机领域中，主要是 GE 与罗罗双寡头的市场竞争格局，其中 GE 占据一半多的市场份额。在商用支线飞机发动机领域，GE为绝对龙头，市场份额达到 71%。图图 15：2021 年供给波音空客飞机的发动机市场结构年供给波音空客飞机的发动机市场结构 图图 16：2020 年供给波音空客飞机的发动机市场结构年供给波音空客飞机的发动机市场结构 数据来源：Commercial Engines 2022，东北证券 数据来源：Commercial Engines 2021，东北证券 图图 17：2019 年年 5 月在役商用飞机发动机月在役商用飞机发动机格局格局 图

38、图 18：2019 年年 5 月在役商用窄体飞机发动机月在役商用窄体飞机发动机格局格局 数据来源：Commercial Engines 2019，东北证券 数据来源：Commercial Engines 2019，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 19：2019 年年 5 月在役商用宽体飞机发动机月在役商用宽体飞机发动机格局格局 图图 20：2019 年年 5 月在役商用月在役商用支线喷气机支线喷气机发动机发动机格局格局 数据来源：Commercial Engines 2019，东北证券 数据来源：Comm

39、ercial Engines 2019，东北证券 1.3.2.中国航空发动机的发展历程 中国航空发动机的研制中国航空发动机的研制之路之路从最初的仿制、到改型再到如今可以独立设计制造高性从最初的仿制、到改型再到如今可以独立设计制造高性能航空发动机。能航空发动机。中国是继美国、英国、法国、俄国之后第五个能够独立研制发动机的国家。中国航空发动机的研制之路具体可以分为以下三个阶段：1）仿制仿制：1956 年，我国根据前苏联 BK-1 发动机的技术资料仿制出了国内第一台涡喷发动机涡喷 5 发动机，用于国产歼-5 战斗机。此后，我国还根据前苏联提供的 P-9B 型发动机技术资料研制出涡喷 6，根据前苏联提

40、供的 P-300 发动机的技术资料研制出涡喷 7 等。2）部分自主设计：部分自主设计：在航空发动机生产和研制领域积累了一定的经验后，我国开始从仿制向自主设计制造开始转变，如 1985 年成功研制的涡喷 13 发动机，满足了歼-8飞机的研制进度。3）完全自主设计：）完全自主设计：从 1984 年下达研制任务到 2022 年正式设计定型，“昆仑”发动机历经 18 年的时间。“昆仑”发动机是我国第一种完全自行设计、研制的国产涡喷发动机，具有完全的自主知识产权，其使用的技术、材料、工艺等完全立足于国内。2005 年 12 月，涡扇-10 完成设计定型，我国具备自主设计高性能大推力涡扇发动机的能力。国内

41、国内军用航空发动机军用航空发动机仍与欧美先进国家存在仍与欧美先进国家存在一定一定差距差距，我国正加紧追赶，我国正加紧追赶。从性能和研制时间来看，装配在 F-15 战斗机的 F100 发动机于 1974 年服役，推重比 8，是第三代发动机的代表产物；装配在 F-22 战斗机的 F119 发动机于 2002 年服役，推重比10，是第四代发动机的代表。我国涡扇 10 发动机推动比与 F100 相当，于 2010 年服役，较 F100 服役时间晚 36 年；对标 F119 性能的涡扇 15 发动机于 2022 年完成首飞，2023 年开始量产。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

42、13/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 21：我国与欧美先进国家军机：我国与欧美先进国家军机发动机发展对比发动机发展对比 数据来源：航空发动机核心机技术及发动机发展型谱研究，东北证券 民用航空涡扇发动机处于研制阶段，未来有望填补国内空白。民用航空涡扇发动机处于研制阶段，未来有望填补国内空白。目前我国在民用航空涡扇发动机方面仍处于空白状态，与成熟的欧美航空发动巨头相比存在较大差距。我国国产民用航空涡扇发动机正处于加速研制中，2016 年中国航发商发被认定为C919 国产发动机供应商，2017 年 CJ1000A 核心机完成组装，2018 年 5 月点火启动成功，核心转速达到设计要求

43、，2020 年开始进入地面台架测试阶段。计划装配于C929 大飞机的 CJ2000 发动机目前正处于研制阶段。图图 22：CJ1000A 发动机发动机 图图 23：CJ2000 发动机发动机 数据来源：中国航发官网，东北证券 数据来源：中国航发官网，东北证券 我国发动机研制从“我国发动机研制从“飞机从属”走向“飞发分离”。飞机从属”走向“飞发分离”。我国过去的发动机研制体系为“飞机从属”，发动机的研制从属于飞机，即“一厂一所一型号”。一个厂要研制一款飞机，才会有研究所去研发配套的发动机。但往往航空发动机的研制周期远大于飞机研制周期，以型号带预研，导致对先期技术验证重视程度不够，造成型号研制困难

44、。同时，如果飞机项目下马，发动机研制项目也会随之停摆。2009 年，中国航发商发成立，着手研制中国民用航空发动机。2016 年，中国航空发动机集团正式成立，标志着我国发动机研发体系正式转变为“飞发分离”，发动机的研制独立于飞机制造之外，具备更高的灵活性，对我国后续航空发动机的研制具有重要意义。军民开放融合军民开放融合、产业链整合是发展趋势。、产业链整合是发展趋势。美国军工产业模式是波音、洛马、诺格等军民两用集团作为主制造商，雷神、霍尔韦尔、普惠、通用等集团提供分系统配套，原材料和零部件的供应则由 TI、ADI 等数千家军民两用企业负责，形成开放协作、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

45、的声明及说明 14/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 专业细分的金字塔型军民融合生态圈。我国过去军用民用是两条线，研制分离，在“两机专项”及中国航发成立之后，我国航空发动机的研制也将走向军民融合。中国航发确定了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式，通过开放融合，打通航空发动机的产业链，有助于实现全行业的降本增效。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 2.中国航空发动机市场长坡厚雪中国航空发动机市场长坡厚雪 2.1.军用航发：军机数量及代际结构提升空间广阔，新型号丰富产品线 国际安全紧张局势下，军费投入持续增长。

46、国际安全紧张局势下，军费投入持续增长。国防军费投入是军工产业发展的基础，我国 2023 年中央财政国防预算支出为 1.55 亿元，同比增长 7.1%，高于 2023 年国内生产总值 5.0%的增长目标。当前国际政治与安全形势日趋复杂，中东地区地缘局势紧张，俄罗斯与乌克兰爆发武装冲突，美国与中国摩擦事件频发。在国际动荡局势下，中国为维护国家安全加强军队建设，军费投入水平有望实现持续较高增长。图图 24：中央财政国防预算支出持续增长中央财政国防预算支出持续增长 数据来源：国防部，东北证券 我国军机在数量及代际结构上仍存在巨大空间亟待填补。我国军机在数量及代际结构上仍存在巨大空间亟待填补。根据 Fl

47、ight global 发布的World air forces 2023，截至 2022 年末，我国军用飞机数量为 3284 架，位列全球第三，较美国的 13300 架仍存在较大差距。此外，我国军机与美国相比还存在代际劣势。以战机为例，我国以 J-7、J-8 为代表的二代战机占比为 46%，以 J-10、J-11/16为代表的三代战机占比为 52%，以 J-20 为代表的四代战机占比仅 2%；美国空军无二代战机，以 F-15、F-16C 为代表的三代战机占比 76%，以 F-22、F-35 为代表的四代战机占比 24%。从军机数量和军机代际结构来看，我国军机市场存在较大增量空间，新机列装将有利

48、带动军用航空发动机的新增需求。图图 25：我国军机数量位列全球第三，与美国仍存在较大差距：我国军机数量位列全球第三，与美国仍存在较大差距 数据来源：World air forces 2023，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080004000002120222023中央财政国防预算支出(亿元)同比020004000600080004000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国全球军用飞机数量(架)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

49、6/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 26：中国战机代际结构：中国战机代际结构 图图 27：美国战机代际结构：美国战机代际结构 数据来源：World air forces 2023，东北证券 数据来源：World air forces 2023，东北证券 政策力度升级，推动军用航空市场保持高景气度。政策力度升级，推动军用航空市场保持高景气度。空军具备高速机动性、快速战略投送能力、强大精确打击能力等特性，其在国家安全战略中的地位持续上升，逐渐成为一国海陆空现代化防御体系的核心。国内航空领域持续出台利好政策文件，2015 年中国国防白皮书中国的军事战略首次提出空军按照空天一体、攻防兼

50、备的战略要求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变。2018 年 11 月，中国空军公布了建设现代化空军的“三步走战略”，一是到 2020 年基本跨入战略空军门槛，二是2035 年初步建成现代化战略空军，三是 2050 年全面建成现代化战略空军。预计未来军费将持续向空军投入，推动我国军用航空制造业景气度持续向好。表表 2：政策持续推动军用航空行业发展：政策持续推动军用航空行业发展 时间时间 政策政策/文文件件 具体内容具体内容 2015.05 中国的军事战略 空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现国土防空型向攻防兼备型转变，构建适应信息化作战需要的空天防御力量体系。2016.01 关于深化国

51、防和军队改革的意见 推进领导管理体制、联合作战指挥体制改革，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。2017.10 十九大报告 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2018.11 于“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上公布的建设强大的现代化空军路线图 第一步是 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。第二步是进一步构建全新的空军军事

52、力量体系，推进空军战略能力大幅提升，2035 年初步建成现代化战略空军。第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。2019.07 新时代的中国国防 构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。数据来源：中国政府网，中国新闻网，公司公告

53、，东北证券 军用航空发动机新型号丰富产品线军用航空发动机新型号丰富产品线，带来增量需求带来增量需求。我国目前已经形成涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全谱系的军用航空发动机研发和生产能力，广泛装配于各类军机。一些新型号军用航空发动机的研制与定型将进一步丰富产品体系，带来增量需求。如运-20 目前使用俄罗斯的 D-30KP-2 发动机，未来将替换成国产的涡扇 20 发动机。又如歼-20 目前使用涡扇-10C 发动机，未来将装配性能更高的涡扇 15 发动机，对标美国 F119 涡扇发动机。目前，涡扇 15 发动机已于 2022 年完成首飞，2023 年开始量产，后续大批量装配于歼-20 将带来增量需求。J-

54、7,37%J-8,9%J-10,22%J-11/16,30%J-20,2%二代机，46%三代机,52%四代机,2%F-15,26%F-16C,50%F-22,11%F-35A,13%三代机，76%四代机,24%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 2.2.商用航发：国产商用航空发动机打开第二增长曲线 中国航发商发总负责国产商用航空发动机的研制与生产。中国航发商发总负责国产商用航空发动机的研制与生产。中国航发商发成立于 2009年，被国家批准为大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。中国航发商发共规划了三个产品系列：1）配套

55、160 座窄体客机 C919 的 CJ1000 发动机；2）配套 280座宽体客机 C929 的 CJ2000 发动机；3）配套 110-130 座支线客机 ARJ21 的 CJ500发动机。图图 28：中国航发商发产品规划：中国航发商发产品规划 数据来源：“长江”系列发动机取得阶段性进展，东北证券 国产飞机研制已取得显著成效国产飞机研制已取得显著成效。1）C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2023 年 5 月首架交付的 C919 圆满完成首次商业载客飞行，随后常态化执飞沪蓉线。2023 年 9 月 10 日，商飞公司透露 C919 订单数已经达到

56、 1061 架。2023 年 9 月 28 日，作为 C919 大型客机的全球首发用户，中国东航再次与中国商飞在上海签署购机协议，在 2021 年签订首批 5 架的基础上，再增订 100 架 C919 大型客机。2）ARJ21 是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的中短程涡扇支线飞机，于 2008 年 11 月成功首飞，与 2016 年 6 月正式投入航线运营。根据上海市科委，截至 2022 年末，ARJ 共获得订单 690 架。3）C929 目前仍处于研制阶段。目前 C919 使用的是 CFM 国际公司的 LEAP-1C 发动机，ARJ21使用的是 GE 公司的 CF34-10A 发动机

57、。随着国内民用飞机制造行业发展，出于自主创新的需求迫切，未来国产大飞机上的发动机将替换为国产商用航空发动机。图图 29：国产：国产 C919 大飞机大飞机 图图 30：国产：国产 ARJ21 飞机飞机 数据来源：中国商飞官网，东北证券 数据来源：中国商飞官网，东北证券 国产商用发动机正加速研制中。国产商用发动机正加速研制中。2017 年 CJ1000A 核心机完成组装，2018 年 5 月点火启动成功，核心转速达到设计要求，2020 年开始进入地面台架测试阶段。“长江”请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 系列三个产品在技术上

58、一脉相承，以 CJ1000 发动机的核心机为基准，通过相似放大和局部优化发展出 CJ2000 的核心机,再匹配低压部件并嵌入经过验证的新技术后形成 CJ2000 发动机，CJ500 核心机则基于 CJ1000 核心机缩小改进而来。在此基础上，能够大大缩短研制周期。2020 年 7 月，CJ-2000AX 验证机完成整机装配。CJ500 发动机正处于研制阶段。国产商用发动机正加速研制，研制成功后将装配于国产大飞机上，打开国内商用航发市场第二增长曲线。“长江”系列发动机性能指标表现较好。“长江”系列发动机性能指标表现较好。“长江”系列发动机是双转子、直接驱动大涵道比涡扇发动机,具有低油耗、低排放、

59、低噪声、高可靠性、低维护成本等特点。CJ1000 发动机起飞推力约 133kN,耗油率与国际最新一代窄体客机发动机相近。CJ2000 发动机起飞推力约 347kN，在 CJ1000 的技术特征基础上，还嵌入了部分新一代核心部件关键设计和工艺技术。图图 31：“长江”系列发动机技术特点：“长江”系列发动机技术特点 数据来源：“长江”系列发动机取得阶段性进展，东北证券 国产商用发动机有望受益于巨大的民机市场国产商用发动机有望受益于巨大的民机市场。据国际航空运输协会统计，2023 年上半年全球航空行业旅客周转量同比+47.2%，恢复至疫情前水平的 94.2%。根据中国商飞公司市场预测年报（2022-

60、2041），2022-2041 年全球/中国航空行业旅客周转量 CAGR 达到 3.90%/5.61%，2041 年全球/中国客机量将达到 47531/10007 架。航空市场需求持续恢复并呈现稳健增长态势。表表 3：全球和中：全球和中国的客机机队及旅客周转量预测国的客机机队及旅客周转量预测 全球全球 中国中国 客机(架)RPKs(万亿客公里)客机(架)占全球机队比例 RPKs(万亿客公里)2021 20563 4.5 3695 18.0%0.8 2026F 26578 10.8 5296 19.9%2.0 2031F 32637 13.5 6995 21.4%2.7 2036F 39035

61、16.5 8376 21.5%3.5 2041F 47531 19.9 10007 21.1%4.4 2022-2041 CAGR 4.30%3.90%5.10%-5.61%数据来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 中型窄体客机未来二十年市场需求量最大。中型窄体客机未来二十年市场需求量最大。据中国商飞预测，中型窄体客机即 C919国产大飞机对应机型的2022-2041年全球预计交付量20587架，价值24161亿美元，中国预计交付量 4987架，其市场空间在九大细分

62、赛道中最为广阔。伴随 C919放量，以及其配套的 CJ1000 发动机成功装配，预计将带来可观的市场空间。图图 32：2022-2041 年全球各类年全球各类客机交付量及价值预客机交付量及价值预测测 图图 33：2022-2041 年中国各类型客机交付量预测年中国各类型客机交付量预测 数据来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，东北证券 数据来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，东北证券 2.3.航空发动机售后市场价值量大，实战化训练进一步增加维修需求 航空发动机售后市场价值量不容小觑。航空发动机售后市场价值量不容小觑。为延长发动机使用寿命，保持发动机性能和保证飞行安

63、全，需要对发动机零部件进行更换或维修，所有的更换及维修形成了一个巨大的航空发动机售后市场。从罗罗公司的民用、军用航发领域的业务结构来看，售后服务包括维修、服务等的收入占比均超过 50%，2022 年民用航发领域的售后服务营收占比更是达到 66%，航空发动机的售后市场价值甚至高于航空发动机新机的采购价值。图图 34：罗罗公司民用航发领域业务收入结构：罗罗公司民用航发领域业务收入结构 图图 35：罗罗公司军用航发领域业务收入结构：罗罗公司军用航发领域业务收入结构 数据来源：罗罗公司各年度财报，东北证券 数据来源：罗罗公司各年度财报，东北证券 零备件航材、发动机和零部件修理零备件航材、发动机和零部件

64、修理费用占主要大头。费用占主要大头。从航空发动机维修市场细分结构来看，一半费用（51%）用于购置新的零备件航材，发动机大修（不含航材）和零部件修理占 22%（其中零件修理费用占 9%以上），航线维修占 10%，租赁备发费占 5%，外场更换周转件占 9%，发动机管理占 3%。在修理的发动机零部件中，热端部件的维修费用占比更高，达到 70%以上。050000000250003000005000000025000全球新机交付(架)全球市场价值(亿美元，右轴)00400050006000中国新机交付(架)56%58%60%55%64%6

65、6%0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060002002020212022新设备收入(百万英镑)售后服务收入(百万英镑)售后服务占比56%54%55%57%58%55%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002002020212022新设备收入(百万英镑)售后服务收入(百万英镑)售后服务占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 36：航空发动机维修市场结构细分：航空发动机维修市场

66、结构细分 数据来源：发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术，东北证券 实战化训练成为实战化训练成为新常态，新常态，损耗加快使得维修损耗加快使得维修需求需求增长增长。当前国际形势复杂，我国面临中美摩擦等国际争端，提升我国军事实战能力是迫切需求。2018 年起，中国高层开始强调全军应加强实战化的军事训练，2018 年中央军委首次举行全军开训动员大会，到 2022 年已连续 5 年向全军发布开训动员令。2018 年，习近平向全军发布训令指出“全军各级要强化练兵备战鲜明导向，坚定不移把军事训练摆在战略位置”，“加强针对性对抗性训练，提高军事训练实战化水平”。2022 年，习近

67、平向全军发布训令指出“大力推进战训耦合，大力推进体系练兵”，“全面推进军事训练转型升级，练就能战善战的精兵劲旅”。高层强调军队实战化训练，要求达到“全时待战，随时能战”，实战化训练将成为新常态。在此背景下，军机实战化训练使得航空发动机损耗加快，带来维修需求增长。表表 4：中国连续中国连续 5 年向全军发布开训动员令，强调实战化训练年向全军发布开训动员令，强调实战化训练 时间 开训动员令关于实战化训练内容 2018 年 1 月 3 日 全军各级要强化练兵备战鲜明导向，坚定不移把军事训练摆在战略位置。坚持实战实训、联战联训，加强针对性对抗性训练，提高军事训练实战化水平。2019 年 1 月 4 日

68、 坚持实战实训、联战联训，紧贴作战任务、作战对手、作战环境，大抓体系对抗训练，大抓复杂环境下训练，大抓极限条件下训练，加大科技练兵力度，把战略战术练精，把作战体系练强，把制胜招法练过硬，提高训练实战化水平。2020 年 1 月 2 日 突出以战领训，研透作战任务、作战对手、作战环境，加强实案化训练，加强使命课题专攻精练，加强应急应战训练，有效塑造态势、管控危机、遏制战争、打赢战争。2021 年 1 月 4 日 深化实战实训，坚持以战领训、以训促战，加强战争和作战问题研究，加强实案化对抗性训练，加强应急应战专攻精练，加强军事斗争一线练兵，推动战训深度耦合，实现作战和训练一体化，确保全时待战、随时

69、能战。2022 年 1 月 4 日 大力推进战训耦合，大力推进体系练兵，大力推进科技练兵，全面推进军事训练转型升级，练就能战善战的精兵劲旅。数据来源：新华网，人民网，东北证券 零备件航材,51%发动机大修和零部件修理,22%航线维修,10%租赁备发费,5%外场更换周转件,9%发动机管理,3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 3.航空发动机产业链拆分及梳理航空发动机产业链拆分及梳理 3.1.航空发动机产业链总体情况 我国航空发动机产业目前已形成覆盖研发设计、加工制造、运营维修三大环节的科我国航空发动机产业目前已形成覆盖研发设

70、计、加工制造、运营维修三大环节的科研生产体系。研生产体系。1）研发设计环节分为基础预研、子系统设计、整机集成设计等子环节，主要参与主体为中国航发系统内单位、航空类高校及相关科研院所。2）加工制造环节涉及原材料、零部件、整机集成等子环节，主要参与主体为中国航发系统内单位、系统外企业、科研院所。3）运营主体主要是军队，维修主体包括中国航发下属维修企业和专业化维修企业。在推进军民功能结合的背景下，“小核心、大协作，专业化、开放型”思路的科研体在推进军民功能结合的背景下，“小核心、大协作，专业化、开放型”思路的科研体系建设逐步深入，系建设逐步深入，吸引了众多民营企业参与航空发动机产业链。民营企业在细分

71、领域精耕细作，实现了产品专精化与差异化，为航空发动机产业发展注入了活力。图图 37：我国航空发动机科研生产体系创新主体构成：我国航空发动机科研生产体系创新主体构成 数据来源：航空发动机关键核心技术攻关的组织策略研究，东北证券 航空发动机产业链航空发动机产业链从上游到下游可分为从上游到下游可分为原材料、零部件、分系统、整机总装、后端原材料、零部件、分系统、整机总装、后端维修五大环节。维修五大环节。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，具备了涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等多类发动机的系列研制生产能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 国防军工国防军工/行

72、业深度行业深度 图图 38：我国航空发动机产业链我国航空发动机产业链 数据来源：iFind，东北证券 3.1.1.原材料 航空发动机航空发动机原原材料是航空发动机性能的基石。材料是航空发动机性能的基石。航空发动机零部件的工作环境十分恶劣，常常处于高温、高压和高速转动的工作状态，因此对原材料和制作技术的要求非常苛刻。材料与工艺技术的更新升级推动了发动机的迭代升级：第一、二代航空发动机主要原材料均为金属材料，第三代发动机开始使用复合材料，第四代发动机广泛使用复合材料。航空材料性能水平决定了发动机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。图图 39：钛合金、高温合金和复合材料在航空发动机上的应用：钛合金

73、、高温合金和复合材料在航空发动机上的应用 数据来源：图南股份招股说明书，东北证券 钛合金：钛合金：钛元素具备密度小、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀等特性，是飞机和发动机的主要结构材料之一。钛合金材料在发动机上主要应用于风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等。生产钛合金原材料的上市公司主要有宝钛股份、西部超导和西部材料。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 5：航空产业链中：航空产业链中钛合金原材料相关钛合金原材料相关公司介绍公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 宝钛股

74、份 从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。66.35 亿元 6.72 亿元 西部超导 公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料及应用的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒丝材主要研发生产基地，产品用于我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船等。42.27 亿元 10.95 亿元 西部材料 公司以钛产业（含钛及钛合金加工、层状金属复合材料、稀有金属装备及管道管件制造等）为主业，具有万吨级以钛为主的加工材生产能力，可生产各类优质钛及钛合金产品

75、。29.41 亿元 2.58 亿元 数据来源：iFind，东北证券 高温合金：高温合金：高温合金是航空发动机热端部件的关键材料。高温合金一般以镍、钴、铁为基，在约 600C 以上高温环境下抗氧化或腐蚀，并在一定应力作用下长期工作的合金。高温合金自诞生以来从传统的铸造高温合金和变形高温合金，发展出粉末高温合金、氧化物弥散强化合金、金属间化合物等新型高温合金。高温合金母合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，发动机性能水平很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。在先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣

76、、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。国内生产高温合金原材料的上市公司主要有抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、航材股份等。图图 40：先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金 数据来源：图南股份招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 6：航空产业链中：航空产业链中高温合金高温合金原材料原材料相关相关公司介绍公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 抚顺特钢 公司以特殊钢

77、和合金材料的研发制造为主营业务，主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。产品广泛应用于航空航天等领域。78.15 亿元 1.97 亿元 钢研高纳 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS 合金的生产技术和能力。28.79 亿元 3.82 亿元 图南股份 公司是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。10.32 亿元 2.55 亿元 隆达股份 公司是

78、专注于高温合金、合金材料研发、生产和销售的高新技术企业。公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金。9.52 亿元 0.94 亿元 西部超导 公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料及应用的研发、生产和销售。公司高性能高温合金材料包括变形高温合金和高温合金母合金。42.27 亿元 10.95 亿元 航材股份 公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位。公司承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。23.35 亿元 4.42 亿元 数据来源：iFind，东北证券 复合材料：复合材料：从航空发动机

79、所用材料的发展来看，金属基复合材料、碳纤维复合材料、陶瓷基复合材料的使用占比持续提升。复合材料密度低、强度高的特性，很好地满足了发动机向高推重比提升的需求，在航空领域的应用前景广阔。新一代商用发动机 GE90 上应用碳纤维加强高韧性环氧树脂复合材料代替钛合金制成了风扇叶片；新一代 LEAP-X、GEnx 发动机风扇叶片和风扇机匣也使用了复合材料。国内生产航空发动机用复合材料的上市公司主要有火炬电子、中航高科等。表表 7：航空产业链：航空产业链中复合材料相关公司介绍中复合材料相关公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 火炬电子 公司旗下立亚

80、新材主营产品为 CASAS-300 高性能特种陶瓷材料系列产品，应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件。35.59 亿元 8.26 亿元 中航高科 公司旗下航空工业复材是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化国家高新技术企业，主要产品为航空复合材料原材料，面向国内外航空制造业市场和非航空市场领域。44.46 亿元 7.68 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.1.2.零部件航空锻造 航空航空发动机发动机锻造锻造产业产业处于产业链中游，是航空制造的关键环节。处于产业链中游，是航空制造的关键环节。锻造企业使用锻压设备通过制作工艺将高温合金、钛合金、铝合金等金属材料加工成为力学性

81、能优良的金属锻件。环形件、盘件、轴等几类锻件是航空发动机的重要零部件，航空锻件的质量决定了发动机的性能水平。国内有航空发动机锻造业务的上市公司主要有中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务、钢研高纳等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 41：航空发动机：航空发动机盘锻件盘锻件 数据来源：三角防务招股说明书，东北证券 图图 42：航：航空发动机环形锻件空发动机环形锻件 数据来源：航宇科技招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 8

82、：航空产业链中锻造相关：航空产业链中锻造相关公司介绍公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 中航重机 国内锻铸业务产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件等产品。国外锻铸业务产品主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件等。105.70 亿元 13.30 亿元 派克新材 公司的主营业务包括各类环形锻件轧制、自由锻件以及模锻件的生产，涉及高温合金、钛合金、铝合金、不锈钢等等各种材料类型，产品广泛应用于航空、航天、石化和新能源等多个行业领域。27.82 亿元 4.8

83、6 亿元 航宇科技 主要产品为航空发动机环形锻件。公司锻件产品应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列发动机，也用于 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。14.54 亿元 1.83 亿元 三角防务 公司 400MN 模锻液压机是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的大型模锻液压机，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为多种类型航空发动机供应主要锻件产品。18.76 亿元 6.25 亿元 钢研高纳 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之

84、一，拥有年生产超千吨高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术。28.79 亿元 3.82 亿元 航亚科技 公司已先后成功研制多型民用航空发动机压气机叶片，以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商。3.63 亿元 0.19 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.1.3.零部件航空铸造 航空发动机铸造用于制作结构设计复杂、成型难度高的航空零部件。航空发动机铸造用于制作结构设计复杂、成型难度高的航空零部件。航空发动机铸造的原理是将熔融的液态金属浇入到与产品零件形状相适应的铸造空腔中，经冷却凝固后，获得具有一

85、定形状、尺寸和性能的零件或毛坯的工艺方法。航空铸造技术可用于制作结构复杂，成型难度高零部件的，如航空发动机叶片、叶轮、喷嘴等零部件。随着工艺技术进步，航空铸件产品集成度越来越高，逐步向大型、薄壁、多内腔多内置油路、复杂部件整体化、高性能的方向发展，尺寸精度、性能指标要求更高，其工艺极其复杂。国内有航空发动机铸造业务的上市公司主要有图南股份、应流股份、万流股份、航材股份等。图图 43：航空铸件生产流程示意图：航空铸件生产流程示意图 数据来源：图南股份招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 9：航空产业链

86、中：航空产业链中铸造相关铸造相关公司介绍公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 图南股份 公司是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。10.32 亿元 2.55 亿元 应流股份 公司可生产多款小型发动机涡轮叶轮、叶盘、叶片、导向器，可生产商用发动机空心单晶叶片、整流叶片和轴承座等，并荣获 GE 航空 2022 年度精益供应商奖。21.98 亿元 3.89 亿元 贵阳精铸 隶属中国航空发动机集团，可生产航空发动机精密铸

87、造叶片、精密铸造结构件等产品。/万泽股份 掌握精密铸造叶片核心技术，并成功使用自主研发的镍基高温母合金试制出高品质的等轴、定向及单晶涡轮叶片，相关产品已应用于航空发动机。7.94 亿元 1.06 亿元 安吉精铸 中国航空工业集团有限公司下属唯一的专业化铸造企业，从事航空、航天钛合金、高温合金、铝合金、钢合金等精密铸件产品的研制、生产和服务。/航材股份 国内军品方面，公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位。国内民品方面，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件。国际民品方面，公司是国内唯一能够承制新一代 LEAP发动机中介机匣的单位。23.35 亿元

88、 4.42 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.1.4.零部件机加工 机加工是重要环节，航空发动机零部件对机加工要求极高。机加工是重要环节，航空发动机零部件对机加工要求极高。航空机加工是通过对原材料进行精细化加工，如改变外形尺寸性能去除多余材料，形成最终产品的工艺。为满足航空发动机高性能、长寿命、高可靠性的要求,对零件加工精度和表面质量的要求非常苛刻。机加工分为人工机加和数控机加。数控加工技术和设备起源于满足航空航天制造的需求,并在不断满足高、精、尖加工要求的过程中发展提高,成为现代航空航天制造业的基础性关键技术。国内有航空发动机机加工业务的上市公司主要有爱乐达、航发科技等。表表 10：

89、航空产业链中：航空产业链中机加工业务机加工业务相关公司介绍相关公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 航发科技 主要从事军用民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件“数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程制造能力。38.01 亿元 0.83 亿元 爱乐达 公司拥有丰富的航空发动机零部件制造经验，掌握航空发动机各种机匣的制造技术。5.61 亿元 2.13 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.1.5.控制系统 控制系统是保证发动机稳定工作的重要保障。控制系统是保证发动机稳定工作的重要保障。发动机是

90、飞机的重要系统，除了发动机本体单元体之外，还包括控制系统、传动系统及润滑系统等。其中控制系统是航空发动机的重要组成部分,现代航空发动机基本都采用全权限数字电子控制（FADEC）系统。FADEC 系统由感受航空发动机工作状态和环境信息的传感装置、对信息进行逻辑判断和控制运算的计算装置、把计算结果施加给航空发动机的控制装置,以及在它们之间传递信息的机械、电缆和管路等组成。FADEC 系统一般可分为控制计算机子系统、燃油与作动子系统、传感器子系统、电气子系统等。国内有航空发动机控制系统业务的上市公司主要有航发控制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 国防军工国防军工

91、/行业深度行业深度 图图 44：航空发动机全权限控制系统组成：航空发动机全权限控制系统组成 数据来源：航空发动机控制系统发展概述，东北证券 表表 11：航空产业链中：航空产业链中机控制系统机控制系统业务相关公司介绍业务相关公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收 2022年净利润年净利润 航发控制 公司是国家航空动力控制系统及燃气轮机控制系统产品的研制、生产基地，在航空发动机控制系统领域有较强的核心竞争力和领先的行业地位。49.42 亿元 6.92 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.1.6.整机总装 航航空发动机总装是发动机制造过程中的终端及核心环节。空发动

92、机总装是发动机制造过程中的终端及核心环节。航空发动机整机装配工艺涵盖从所有零件、成附件到各级组件、单元体、主单元体直至整机的全部装配和分解过程。我国航空发动机总装环节主要由中国航发集团下的八个主机厂负责，其中航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司。图图 45：航空发动机整机总装现场：航空发动机整机总装现场 数据来源：中国民航网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 12：航空产业链中：航空产业链中整机总装业务整机总装业务相关公司介绍相关公司介绍 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年营收年营收

93、2022年净利润年净利润 航发动力 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。370.97 亿元 13.52 亿元 数据来源：iFind，东北证券 3.2.2023 年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好 2023 年以来航空年以来航空发动机发动机产业链内上市公司业绩表现较好。产业链内上市公司业绩表现较好。2023 年前三季度航空发动机产业链公司（图38中的上市公司加总）营收合计786.11亿元，同比增长14.68%；净利润合计 83.64 亿元，同比增长 9.68%。2023 年申万分类下国

94、防军工行业所有上市公司营收合计 4023.43 亿元，同比增长 13.99%；净利润合计 304.13 亿元，同比增长 5.63%。航空发动机产业链上市公司净利润同比增幅高于国防军工行业平均水平，营收增幅略高于国防军工行业平均水平。表表 13：2023 年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好年以来航空发动机产业链内上市公司业绩表现较好（单位：亿元）（单位：亿元）2023Q1-Q3营收营收 营收同比营收同比 2023Q1-1Q3 净利润净利润 净利润同比净利润同比 航空发动机产业链合计 786.11 14.68%83.64 9.68%申万分类下国防军工企业合计 4023.43 13.99%

95、304.13 5.63%数据来源：iFind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 4.投资建议投资建议航空发动机赛道保持高景气航空发动机赛道保持高景气度度。1）从军用航空发动机来看，我国军机在数量和代际结构上仍存在较大提升空间，同时发动机众多新型号如涡扇 15、涡扇 20 进入定型批产阶段，新机列装+新型号批产将带动军用航发市场需求增长。2）从商用航空发动机来看，国产大飞机生产研制已取得显著成效，C919 订单数量已破千架，目前C919 使用 LEAP-1C 航空发动机，其配套的国产发动机 CJ1000 正处于加速

96、研制阶段，定型批产后将打开国内商用航发市场第二增长曲线。3）航空发动机售后市场价值量不容小觑，即使未来航空发动机新机采购量下降，航空发动机的高存量也足以支撑起巨大的售后维修市场。随着未来实战化训练成为新常态，对军用航空发动机的维修需求将进一步增长。航空发动机是长坡厚雪的大赛道，国内已经具备从上游到下游的完整产业链，战略航空发动机是长坡厚雪的大赛道，国内已经具备从上游到下游的完整产业链，战略价值与投资价值凸显，价值与投资价值凸显，建议关注：建议关注：1.总装：航发动力（航空发动机产业链唯一的整机总装龙头公司。随新型号进入成熟放量期，公司营收体量和盈利能力有望稳步提升）2.零部件锻铸件：中航重机、

97、航亚科技、应流股份。3.高温合金：高温合金是航空发动机中技术壁垒最高、消耗属性最强的环节。重点公司：钢研高纳、航材股份（中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位）。4.钛合金：西部超导、宝钛股份（公司盈利能力相对稳定，募投项目稳步推进，产能持续提升推动业绩增长）。5.风险提示风险提示军品订单节奏风险，航发新型号研发、批产进度低于预期，国际局势变化风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction王凤华：东北证券绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师。中国人民大

98、学硕士研究生，证券行业从业 25 年，2019 年加入东北证券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新财富最佳中小市值分析师，20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项，深入调研过 500+上市公司。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用

99、数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未

100、来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 国防军工国防军工/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的

101、证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提

102、供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630