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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 曹金丘曹金丘 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S08 回不回不去去的从前：美国就业的从前：美国就业“新常态新常态”大疫 3 年，疫情对产业、就业生态等微观结构的破坏全面深入，或将在未来很长一段时期内持续影响经济。本文以美国就业为切入点，予以佐证，以供参考。美国就业美国就业的的 3 大大“新常态”：“新常态”：人均产出人均产出较低较低，薪资薪资粘性粘性很强很强，供给供给缺口缺口难补难补“新常态”之一：就业人数虽然已超疫情前，但实际产出却未同步修复。截至

2、10 月，美国非农就业人数已修复至 1.53亿人，较疫前高点多出 80 余万人。疫情之后，美国就业人口的缺勤率出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰期阶段性抬升至 2.5-3%；疫后，美国缺勤率突破 2.5%、高峰期甚至突破 5%。因此就业人数“确实”增加，但人均产出却明显不及疫情前。“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000 万，但就业人数修复相对滞后。作为就业供需矛盾的直接表征，时薪同比维持在 5%附近，比疫情前十年均值的 2.4%高出一倍左右。休闲酒店等低薪行

3、业的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加剧薪资通胀的顽固性。“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减影响下，就业供给缺口难补。新冠疫情引发的死亡、后遗症等持续压制美国就业供给，造成的冲击估计超 180 万个。移民数量的锐减，进一步放大就业、尤其是中低端服务业就业的缺口。截至2021 年，美国年度移民数量已经从 120 万以上回落到 50 万左右。即便美国已放宽移民条件，移民数量仍较疫前趋势水平相差约 170 万，短缺持续性或被低估。就业“新常态”的就业“新常态”的 3 大影响大影响：供给：供给缺口缺口刚性，刚性，“滞胀”“滞胀”加深加深，货币政策货币政策两难两难 影响一：劳动力供给持续

4、偏低，有可能很久回不到历史趋势水平。以 2022 年为基准，美国 2023 年后每年的新冠确诊病例预计在 1800 万例左右，超额死亡病例约 12 万例。以此类推，15-64 岁适龄人口超额死亡病例约 3 万例；出现“long covid”的 15-64 岁适龄人口约 300 万，其中退出劳动力市场或将接近 40万。影响二：经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持续存在。1、人口老龄化的背景下，“long covid”等掣肘劳动力人口的增长率与人均实际产出，导致经济增长的潜在中枢长期下移；2、即便未来就业需求下滑，供给弹性受限，使得“贝弗里奇”曲线长期向右偏移，导致薪资增长更为刚性、推

5、升通胀。影响三：政策周期的历史规律被打破，导致货币政策框架更易陷入两难。双重使命下，美联储需要在经济与通胀之间不断权衡。以往加息周期多止步于制造业PMI 下降约 3 个季度的窗口，眼下该指标已下滑近 4 个季度，但加息距离终点尚有距离。“滞胀”格局深化下，若美联储调整通胀目标水平，货币公信力将面临质疑；若美联储执意将通胀压回 2%附近，或需要付出更“惨痛”的衰退代价。风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。2022 年年 11 月月 12 日日“回不去的从前”系列一 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组宏观经济组 “回不去的从前”系列一-2-敬请参阅最后一

6、页特别声明 内容目录内容目录 1、周度专题：美国就业市场“新常态”.4 1.1、就业“新常态”之一：就业人数虽多，人均效率不高，实际产出偏低.4 1.2、就业“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往.6 1.3、就业“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减下，就业供给缺口难补.8 1.4、就业“新常态”的影响：供给缺口刚性，“滞胀”加深，货币政策两难.10 2、数据跟踪：美国核心通胀“曙光”或现.13 2.1、美国经济跟踪：美国核心通胀见顶趋势基本明朗.13 2.2、欧洲经济跟踪：欧元区 9 月零售销售环比好于预期.14 3、重点关注：美国 10 月零售销售、地产开工.15 4、风险提

7、示：.15 图表目录图表目录 图表 1：美国非农新增就业维持高增.4 图表 2：美国制造业 PMI 新订单一般领先就业.4 图表 3：机构调查与家庭调查的内涵区别.4 图表 4：家庭调查的农业、非农就业人数.5 图表 5：两份非农就业人数走势基本一致.5 图表 6：美国临时工占比维持低位.5 图表 7：“身兼多职者”占比并不高.5 图表 8：疫情后缺勤率大幅抬升.5 图表 9：美国实际的“产出”却没那么强.5 图表 10：每周工时趋势下滑.6 图表 11：人均产出大幅滑坡.6 图表 12：职位空缺数领先非农就业人数.6 图表 13：新增职位空缺数领先非农新增就业人数.6 图表 14：美国薪资增

8、速依然高企.7 图表 15：美国薪资通胀压力较大.7 图表 16：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大.7 图表 17：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛.7 图表 18：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系.7 图表 19：美国低收入居民薪资增长更快.7 图表 20：美国移民数量较疫情前锐减.8 图表 21：外来移民多从事中低端行业.8 图表 22：中国大陆等地区的绿卡获得者锐减.8 图表 23：墨西哥等地区的绿卡获得者锐减.8 图表 24：美国已放松移民制度.9 图表 25：移民减少约 170万人的劳动力年龄人口.9 SU9UiYiXcVkUrRXZlWtU6MdN7NtRoOoMmOlOoPm

9、NlOnMnRbRqQzQMYqQsNNZsPpM“回不去的从前”系列一-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：美国疫情形势.9 图表 27：美国新冠引发的超额死亡人数.9 图表 28：美国确诊病例结构数据.9 图表 29：美国死亡病例结构数据.9 图表 30：约 180-400万“long covid”后遗症患者退出就业市场.10 图表 31：新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大幅增加.10 图表 32：“911”后，美国航空客运量连续 3 年下滑.10 图表 33：美国人口增长率.11 图表 34：美国人口年龄结构预测.11 图表 35：劳动力供给制约或将长期存在.11 图表 36：美国就

10、业市场可能回不去从前.11 图表 37：劳动力供给缺口越发刚性.11 图表 38：美国薪资增长更为刚性、推升通胀中枢.11 图表 39：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征.12 图表 40：美国制造业 PMI 与联邦基金目标利率走势.12 图表 41：美国长期货币政策框架迎来新的挑战.12 图表 42：美国 CPI、核心 CPI 同比走势.13 图表 43：美国 CPI、核心 CPI 环比走势.13 图表 44：美国 CPI 耐用品分项同比走势.13 图表 45：美国 CPI 非耐用品分项同比走势.13 图表 46：美国 CPI 住房、医疗护理服务同比走势.14 图表 47：美国 CPI

11、运输、休闲服务同比走势.14 图表 48：当周，美国初请失业金人数差于预期.14 图表 49：当周，美国 EIA 原油库存超预期回升.14 图表 50：欧元区零售销售同比走势.15 图表 51：欧元区零售销售环比走势.15 图表 52：下周海外重点数据发布日期情况.15 “回不去的从前”系列一-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、周度专题：周度专题：美国就业市场“新常态”美国就业市场“新常态”1.1、就业“新常态”之一：就业人数虽多，人均就业“新常态”之一：就业人数虽多，人均效率不高，实际产出偏低效率不高，实际产出偏低 尽管 PMI 新订单等领先指标持续下滑近 1 年，但美国非农就业持续偏强，部

12、分观点认为其中“藏有水分”。历史经验显示，制造业 PMI 新订单指数领先实际 GDP 同比及就业 3 个季度左右；新订单指数自高位持续回落约 1 年，近期已经累计 3 个月（近 4 个月以来）跌破 50%的荣枯线。但是，美国 9 月非农新增就业 26.3 万人，仍好于预期的 25.5 万人；1 月至 9 月，非农新增就业人数均值达到 42 万人，远远高出了 2017 年至 2019 年的均值水平（约 18 万人）。经济放缓下就业持续偏强，被部分观点解读为数据“虚高”。图表图表1：美国非农新增就业美国非农新增就业维持高增维持高增 图表图表2：美国美国制造业制造业PMI新订单一般领先就业新订单一般

13、领先就业 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 部分观点认为，机构调查的统计方式，使得数据“失真”。美国就业报告分为机构调查和家庭调查。其中，机构调查包括非农企业、非营利团体以及政府部门工资册的工作人员，家庭调查包括农业就业、非农就业（含自雇人士、家务劳动者等）。机构调查的就业数据中，同时从事多份兼职工作的个人会被多次统计，即“只认岗位不认人”。家庭调查的就业人数中，同时从事多份兼职工作的个人不会被多次统计，即“只认人不认岗位”。部分观点以此为由，认为非农就业数据中重复统计了“身兼多职者”，高估了就业市场的景气度。图表图表3：机构调查与家庭调查的内涵区别：机构调查与家

14、庭调查的内涵区别 调查类型调查类型 指标指标 内涵内涵 统计方式统计方式 机构调查 非农就业人数 包括非农企业、非营利团体以及政府部门工资册的工作人员 同时从事多份兼职工作的个人会被多次统计，即“只认岗位不认人”家庭调查 就业人数 包括农业就业、非农就业（含自雇人士、家务劳动者等）同时从事多份兼职工作的个人不会被多次统计，即“只认人不认岗位”来源：BLS、国金证券研究所 农业就业占比相对小、自雇人士变化不大、“身兼多职者”占比较低，均指向非农就业数据“含金量”较高。农业就业占比不足 2%、且波动较小，对整体就业的影响甚至可以忽略不计。同时，家庭调查的非农就业人数与机构调查的非农就业人数，走势基

15、本一致，稳定保持着大约 400 万的“差距”。换言之，自雇人士、家务劳动者等变化幅度一直相对有限，机构调查的非农就业就能很好地反映“就业全貌”。疫情期间的“身兼多职者”的占比依然不足 5%，仍较疫前正常水平低出 0.2个百分点，指向 2022年非农数据“含金量”比以往更高。166.5 91.9 64.7 33.3-11.5 52.0 71.0 70.4 26.3 44.7 55.7 68.9 51.7 42.4 67.7 64.7 58.8 50.4 71.4 39.8 36.8 38.6 29.3 53.7 29.2 31.5 26.1-500501001502-0

16、------------092022-10(万人)美国非农新增就业人口变化-600-6002030405060708092000720092001720192021（千人）（%）美国制造业PMI新

17、订单与非农新增就业ISM制造业PMI新订单非农新增就业（右）“回不去的从前”系列一-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：家庭调查的农业、非农就业人数家庭调查的农业、非农就业人数 图表图表5：两份非农就业人数走势基本一致两份非农就业人数走势基本一致 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表6：美国美国临时工占比临时工占比维持低位维持低位 图表图表7：“身兼多职者”“身兼多职者”占比并不高占比并不高 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 就业市场的真正问题在于，就业人数虽然“多”，但实际“产出”却不足。疫情之后，美国就业人口的缺勤率（

18、缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重）出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于 2%，流感高峰期阶段性抬升至 2.5%-3%；疫情之后，美国缺勤率直接突破 2.5%，新冠高峰期甚至可以突破 5%。因此就业人数“确实”增加，但人均工作时长持续下滑、产出明显不及疫情前，甚至导致总产出见顶回落。图表图表8：疫情后缺勤率大幅抬升：疫情后缺勤率大幅抬升 图表图表9：美国：美国实际的“产出”却没那么强实际的“产出”却没那么强 来源：CDC 来源：Wind、国金证券研究所 13,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00002702012/0420

19、13/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/10（万）（万）美国就业人数（家庭调查）农业非农（右）13,50014,00014,50015,00015,50016,00013,00013,50014,00014,50015,00015,5002012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10（万）（万）美国非农就业（两种口径）机构调查家庭调查（右）1

20、4%15%16%17%18%19%20%21%79%80%81%82%83%84%85%1982/101984/101986/101988/101990/101992/101994/101996/101998/102000/102002/102004/102006/102008/102010/102012/102014/102016/102018/102020/102022/10美国就业人群结构情况全时工/就业临时工/就业（右）4.04.24.44.64.85.05.25.42014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018

21、/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10（%）美国从事多种职业者占总就业人数的比重11,00012,00013,00014,00015,00016,00060708090020002002200420062008200022（万）美国就业人数与企业产出企业产出非农就业人数（右）“回不去的从前”系列一-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：每周工时趋势下滑：每周工时趋势下滑 图表图表11：人均产出大幅滑坡：人均产

22、出大幅滑坡 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1.2、就业就业“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万，但就业人数修复相对滞后。图表图表12：职位空缺数领先非农就业人数职位空缺数领先非农就业

23、人数 图表图表13：新增职位空缺数领先非农新增就业人数：新增职位空缺数领先非农新增就业人数 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所（删除异常值，取 6 个月移动均值）供需周期严重错位的背后，美国薪资增速的黏性也远强于以往。作为就业供需矛盾的直接表征，美国 9 月时薪同比依然维持 5%附近，比疫情前十年的均值 2.4%高出一倍有余。美国就业市场“供不应求”下，本轮薪资增速维持高位的时间也长于以往。以史为鉴，薪资增速持续高企、越发刚性，导致劳动力成本远高于以往，容易从成本端进一步支持核心通胀的粘性。2.02.53.03.54.033.533.733.934.134.334.

24、534.734.935.12006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10（小时）（小时）美国每周工时走势平均每周工时平均每周加班工时（右）-6-4-202468090624682002200620022（%）人均产出人均产出同比（右）13,00013,50014,00014,

25、50015,00015,5002004006008001,0001,2001,4002002/102004/102006/102008/102010/102012/102014/102016/102018/102020/102022/10（万人）（万人）美国职位空缺数与非农就业人数职位空缺数非农就业人数（右）60.060.561.061.562.062.563.063.535795/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/10202

26、2/042022/10(%)(%)美国失业率和劳动力参与率走势失业率劳动力参与率（右）“回不去的从前”系列一-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：美国：美国薪资增速依然高企薪资增速依然高企 图表图表15：美国薪资通胀压力较大美国薪资通胀压力较大 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 低薪行业的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加剧薪资通胀的顽固性。截至 9 月，美国休闲酒店等低端服务业的就业人数仍未修复至疫情前水平，且招工需求依然高企。不同行业的职位空缺率与 12 个月工资增长率之间存在明显的正相关关系，低端劳动力的议价能力大幅强化，工资增速也明显更

27、快。数据显示，低收入（0-25%）居民的时薪同比增速达到 7.3%，涨速明显高于中高、高收入居民。考虑到低收入居民的边际消费倾向更高，更加公平的收入分配格局，进一步加剧通胀的顽固性。图表图表16：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大 图表图表17：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表18：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系职位空缺率与薪资增速呈正相关关系 图表图表19：美国美国低收入低收入居民薪资增长更快居民薪资增长更快 来源：Wind、国金证券研究所 来

28、源：Wind、国金证券研究所 024682007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10（%）（%）美国薪资同比走势周薪时薪（右）-6-4-20246899402002200420062008200022（%）美国非农企业单位劳动力成本增速劳动力成本同比（5季移动均值）102%105%16%106%106%103

29、%110%223%146%129%142%103%87%85%45%0%50%100%150%200%250%非农部门整体非农私人部门采掘建筑制造批发零售交运仓储信息金融专业商业服务教育医疗休闲酒店其他服务业政府部门美国各行业已修复就业数/疫情损失就业数已修复就业数/疫情损失就业数152%155%161%148%206%185%154%179%149%130%151%151%148%143%129%0%50%100%150%200%250%非农部门整体非农私人部门采掘建筑制造批发零售交运仓储信息金融专业商业服务教育医疗休闲酒店其他服务业政府部门职位空缺数相比疫情前信息行业其他行业金融业采矿业批

30、发业公用行业建筑业教育&保健行业零售业专业、商业服务交通运输&仓储行业休闲和服务业0246891011（薪资同比增速，%）（职位空缺率，%）薪资增速与职位空缺率关系820002002200420062008200022（%）美国居民时薪同比增速走势0-25%低收入组25%-50%中低收入组50%-75%中高收入组75%-100%高收入组“回不去的从前”系列一-8-敬请参阅最后一页特别声明 1.3、就业就业“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减下，就业供给缺口“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减下，就业供给

31、缺口难补难补 低薪行业的就业供需矛盾背后，与移民数量较疫情前锐减有关。截至2021 年，美国年度移民数量已经从 120 万以上回落到 50 万左右，其中来自墨西哥等主要经济体的移民数量大幅减少。与美国国内居民不同的是，外来移民从事教育保健、休闲酒店、建筑业等中低端行业的占比总计接近 3/4，是不可忽视的劳动力来源。尤其是建筑业，移民就业占比超过 3 成。图表图表20：美国美国移民数量较疫情前移民数量较疫情前锐减锐减 图表图表21：外来移民多从事中低端行业外来移民多从事中低端行业 来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所 图表图表22：中国大陆等地区的绿卡获得者锐减：中国大陆等

32、地区的绿卡获得者锐减 图表图表23：墨西哥等地区的绿卡获得者锐减：墨西哥等地区的绿卡获得者锐减 来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所 即便美国已放松移民制度，但由于防疫政策差异等，移民供给短缺的持续性仍可能被低估。相较特朗普政府时期，拜登政府治下的移民制度已大幅放松，例如为非法移民提供获得公民身份的途径。不同经济体之间的防疫政策存在明显差异，使得移民流程的复杂程度远超疫前。根据加州大学的最新测算，移民劳动力年龄人口较疫情前的趋势累计低出约 170 万人。再考虑到移民劳动力参与率比本土居民更高、约为 3/4，移民因素对劳动力供给的影响约为 130 万人。0204060801

33、000001920202021（万人）美国外来移民数量走势教育保健服务,19%专业服务,13%休闲酒店业,12%制造业,12%零售,9%建筑业,9%其他服务业,6%金融、地产行业,5%交通运输行业,5%批发业,3%农业,2%公共管理,2%信息业,2%移民从事行业分类020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000020（人）美国绿卡获得者出生地中国台湾中国香港中国大陆050,000100,000150,0

34、00200,000250,000300,0002000020（人）美国绿卡获得者出生地墨西哥印度加拿大“回不去的从前”系列一-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：美国已放松移民制度美国已放松移民制度 图表图表25：移民减少约移民减少约170万人的劳动力年龄人口万人的劳动力年龄人口 来源：White House、国金证券研究所 来源：Bloomberg 新冠疫情爆发以来，美国累计死亡病例数约 100 万，其中处于劳动力年龄的占比约 1/4。尽管病毒整体朝着“致死率更低、传染性更高”的方向变异，但过程并非线性。叠加疫苗保护效

35、力的自然衰减，疫情阶段性反复仍是常态，例如近期新增确诊、死亡病例双双反弹。截至 10 月 15 日，美国累计确诊、死亡病例（有详细年龄、性别、种族数据的）分别约 9000、90 万例，处于劳动力年龄的数量分别约为 6000 万、23 万例。图表图表26：美国疫情形势美国疫情形势 图表图表27：美国美国新冠引发的超额死亡人数新冠引发的超额死亡人数 来源：Wind、国金证券研究所 来源：CDC、国金证券研究所 图表图表28：美国确诊病例结构数据美国确诊病例结构数据 图表图表29：美国死亡病例结构数据美国死亡病例结构数据 来源：CDC、国金证券研究所 来源：CDC、国金证券研究所 政 策 要 点政

36、策 要 点1、限 制 移 民 数 量，限 制 签 证 发 放、限 制 移 民 数 量，限 制 签 证 发 放：为 保 护 疫 情 期 间 本 国 人 的 工 作 岗 位，特 朗 普 下 令 暂 停部 分 外 国 人 永 久 移 居 美 国，以 及 多 种 外 国 个 人 工 作 签 证 的 申 请。2 0 2 0 年 4 月 2 2 日，首 次 颁布 限 制 令，后 在 2 0 2 0 年 6 月 2 3 日，延 长 限 制 令 到 今 年 年 底，暂 停 签 发 H 1 B、H 2 B、J、L 签证 及 衍 生 签 证。有 5 0 万 人 因 此 被 禁 止 入 境 美 国2、收 紧、收 紧

37、 H 1 B 工 作 签 证工 作 签 证：2 0 1 7 年 4 月，特 朗 普 发 布 行 政 令，号 召“买 美 国 货，雇 美 国 人”，鼓 励 各 部 门 优 先 考 虑 为 美 国 公 民 创 造 更 多 的 就 业，优 先 考 虑 美 国 产 品 和 服 务，并 严 审H 1 B 签 证 的 发 放3、提 高 入 籍 难 度、提 高 入 籍 难 度：特 朗 普 推 行 积 分 入 籍 移 民 系 统，综 合 考 虑 申 请 人 的 年 龄、教 育、收 入、自 给 自 足 能 力 来 决 定 是 否 发 放 绿 卡1、解 决 非 法 移 民 的 根 本 原 因、解 决 非 法 移

38、民 的 根 本 原 因：拜 登 承 诺 为 所 有 居 住 在 美 国 的 非 法 移 民 提 供 获 得 公 民 身 份的 途 径，为 所 有 非 法 移 民 提 供 免 费 医 疗，推 翻 特 朗 普 的“公 共 负 担”移 民 标 准 规 则，停 止在 工 作 场 所 对 非 法 劳 工 及 其 雇 主 的 强 制 执 法2、推 进 美 国 移 民 制 度 的 现 代 化 进 程、推 进 美 国 移 民 制 度 的 现 代 化 进 程：将 为 约 1 1 0 0 万 没 有 合 法 身 份 的 移 民 提 供 为 期 8 年 的入 籍 途 径，还 包 括 扩 大 难 民 接 收 范 围

39、和 将 在 边 境 利 用 科 技 进 行 巡 逻 等 措 施。这 完 全 扭 转 了此 前 四 年 严 厉 的 移 民 政 策3、为 寻 求 庇 护 者 和 难 民 提 供 保 障、为 寻 求 庇 护 者 和 难 民 提 供 保 障：恢 复 庇 护 制 度，允 许 庇 护 或 难 民 申 请 人 先 进 入 美 国，在 等 待 他 们 案 件 审 理 的 过 程 中 在 美 国 拥 有 合 法 工 作 身 份4、鼓 励 高 技 能 人 才 移 民鼓 励 高 技 能 人 才 移 民：美 国 新 一 届 政 府 提 出 包 括 鼓 励 高 技 能 人 才 来 美、放 宽 S T E M 博士 的

40、 申 请 要 求、放 宽 H-1 B 的 签 证 限 额 在 内 的 三 项 美 国 移 民 主 张特 朗 普拜 登05001,0001,5002,0002,5000246810122020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09（万例）（万例）美国疫情形势每月新增死亡病例每月新增确诊病例（右）050000000250003000040,00045,00050,00055,00060,

41、00065,00070,00075,00080,00085,00090,0002020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10美国新冠引发的超额死亡人数（例/周）新冠引发的超额死亡人数（右）实际死亡人数往年死亡人数（拟合）0204060801002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10（%）美国

42、:各年龄段确诊病例数占比0-4岁18-29岁5-17岁30-39岁40-49岁50-64岁65-74岁75-84岁85岁及以上0204060801002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10（%）美国:各年龄段死亡病例数占比0-4岁18-29岁5-17岁30-39岁40-49岁50-64岁65-74岁75-84岁85岁及以上“回不去的从前”系列一-10-敬请参阅最后一页特别声明 处于劳动力年龄的病例中，大约 1600 万出现了“long covid”后遗症，至少 18

43、0 万退出就业市场。即便致死率很低，但许多新冠确诊病例出现了“long covid”（新冠长尾效应）引发的后遗症，严重时可能致残、被迫退出就业市场。布鲁金斯的研究表明，超过 6000 万（有详细数据）的病例处于劳动力人口，其中大约 1600 万出现后遗症；约 1200 万患者病前出现在就业市场中，其中因残退出就业市场的约 180-400 万人。除了生理创伤外，疫情造成的心理创伤同样也不可忽视，或成为劳动力供给修复的另一制约。图表图表30：约：约180-400万“万“long covid”后遗症患者后遗症患者退出就业市场退出就业市场 来源：布鲁金斯 图表图表31：新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大

44、幅增加新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大幅增加 图表图表32：“911”后，美国航空客运量连续”后，美国航空客运量连续3年下滑年下滑 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1.4、就业“新常态”的影响：供给缺口刚性，“滞胀”加深，就业“新常态”的影响：供给缺口刚性，“滞胀”加深，货币政策货币政策两难两难 影响一：劳动力供给持续偏低，有可能很久回不到历史趋势水平。以2022 年为基准1，美国 2023 年后每年的新冠确诊病例预计在 1800 万例左右，超额死亡病例在 12 万例左右。以此类推，15-64 岁适龄人口每年的新冠确诊病例或在 1200万例左右（占总死亡病例约

45、70%），超额死亡病例约 3 万（占总死 1 美国基本放开防疫后的 4-9 月，新增确诊病例（折合）大约降至 150 万例/月，新增超额死亡病例（折合）大约降至 1 万例/月。01,0002,0003,0004,0005,0006,000重度抑郁症焦虑症（每十万人/例）新冠疫情对精神疾病患病率的影响基准额外6.346.656.225.985.896.787.217.267.445.05.56.06.57.07.58.004200520062007（亿人次）美国航空运输年度客运量“回不去的从前”系列一-11-敬请参阅最后一页特别声明 亡病例约 25%）

46、；“long covid”人口约 300 万，其中退出劳动力市场约 36 万。因此，新冠每年造成额外约 40 万的劳动力“减员”，而移民劳动力缺口同样难补。图表图表33：美国人口增长率：美国人口增长率 图表图表34：美国人口年龄结构预测：美国人口年龄结构预测 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 影响二：经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持续存在。1、人口老龄化的背景下，“long covid”等掣肘劳动力人口的增长率与人均实际产出，导致经济增长的潜在中枢长期下移；2、即便未来就业需求下滑，供给弹性受限，使得“贝弗里奇”曲线长期向右偏移，导致薪资增长更为刚

47、性、推升通胀。图表图表35：劳动力供给制约或将长期存在：劳动力供给制约或将长期存在 图表图表36：美国就业市场可能回不去从前：美国就业市场可能回不去从前 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表37：劳动力：劳动力供给缺口越发刚性供给缺口越发刚性 图表图表38：美国：美国薪资增长更为刚性、推升通胀中枢薪资增长更为刚性、推升通胀中枢 0.00.51.01.52.02.573572001320172021（%）美国人口增长率变化增长率（含移民）自然增长率移民

48、增长率050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,00042007200192022E2025E2028E2031E2034E2037E2040E（人）美国人口结构预测15岁以下15-64岁65岁以上05003003572001320172021（万）美国非农就业、劳动力人口年度变幅非农就业（10年移动均值）劳动力人口（10年移动均值）911131517职位空缺

49、率（%）失业率（%）美国就业市场的“贝弗利奇曲线”2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今（疫情爆发后）50%52%54%56%58%60%62%64%13,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00016,5002018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/08（万人）非农就业人数非农劳动力参与率（右）0123456-5-3-9282000200220042006200

50、8200022（%）（%）美国劳动力成本与核心CPI同比劳动力成本同比（5季移动均值）核心CPI同比（5季移动均值，右）“回不去的从前”系列一-12-敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 影响三：政策周期的历史规律被打破，给货币政策框架陷入两难。双重使命下，美联储需要在经济（就业）与通胀之间不断权衡。以往加息周期多止步于制造业 PMI 下降约 3 个季度的窗口，眼下该指标已持续下滑近 4 个季度，但通胀依然远超 2%、加息距离终点“尚有距离”。“滞胀”格局深化下，若美联储调整通胀目标水平，货币公信力

51、将面临质疑；若美联储执意将通胀压回 2%附近，可能需要付出更“惨痛”的衰退代价。图表图表39：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征 图表图表40：美国制造业美国制造业PMI与联邦基金目标利率走势与联邦基金目标利率走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表41：美国美国长期货币政策框架长期货币政策框架迎来迎来新的挑战新的挑战 来源：Fed、国金证券研究所 经过研究，我们发现：美国就业的“新常态”之一：美国非农就业人数已修复至 1.53 亿人，较疫前高点多出 80 余万人。但受到缺勤率抬升等因素的影响，人均产出效率下滑，

52、总产出却明显不及疫情前。美国就业的“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往。休闲酒店等低薪行业的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加剧薪资通胀的顽固性。美国就业的“新常态”之三：新冠疫情引发的死亡、后遗症等持续压制美国就业供给，造成的冲击估计超 200 万个。移民数量仍较疫前趋势水平相差约 170 万，短缺持续性或被低估。-15-10-50546802200620022（%）美国失业率、CPI同比、联邦基金利率GDP实际增速CPI同比联邦基金利

53、率“硬着陆”“硬着陆”“软着陆”“软着陆”02468550556065707562820002002200420062008200022美国制造业PMI联邦基金目标利率（右轴）（%）美元汇率及商品价格的传导工资及消费增长拉动价格通胀预期失业率、劳动参与率等非农新增就业人数平均时薪的增长价格稳定核心PCE向2%靠拢就业最大化消除劳动力闲臵双重目标“回不去的从前”系列一-13-敬请参阅最后一页特别声明 就业“新常态”的三大影响：1、劳动力供给持续偏低，有可能很久回不到

54、历史趋势水平；2、经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持续存在；3、政策周期的历史规律被打破，导致货币政策框架更易陷入两难。2、数据跟踪：美国数据跟踪：美国核心通胀“曙光”或现核心通胀“曙光”或现 2.1、美国经济跟踪：、美国经济跟踪：美国美国核心通胀见顶趋势基本明朗核心通胀见顶趋势基本明朗 2.1.1、美国、美国 10月月 CPI、核心、核心 CPI 超预期回落，见顶趋势基本明朗超预期回落，见顶趋势基本明朗 当周（11 月 7 日-11 月 11 日），美国公布 10 月 CPI。具体来看，美国 10月 CPI 同比上涨 7.7%，低于预期的 7.9%、前值的 8.2%，为 1 月

55、份以来最低水平；10 月 CPI 环比 0.4%，低于预期的 0.6%。剔除食品和能源价格后，10月核心 CPI 同比上涨 6.3%，低于预期的 6.5%、前值的 6.6%；10 月核心 CPI环比上涨 0.3%，低于预期的 0.5%。图表图表42：美国：美国CPI、核心、核心CPI同比走势同比走势 图表图表43：美国：美国CPI、核心、核心CPI环比走势环比走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 CPI 商品分项同比延续回落趋势，二手车等为主要拖累。分结构来看，10月耐用品价格同比上涨 4.8%，低于前值的 7.1%；其中，二手车价格同比由7.2%降至 4.8%

56、，为最大拖累项。非耐用品价格同比 10.5%，略低于前值的10.8%；其中，食品、能源商品价格同比降至 17.6%、10.9%，均较前值的19.7%、11.2%小幅回落。图表图表44：美国：美国CPI耐用品分项同比走势耐用品分项同比走势 图表图表45：美国：美国CPI非耐用品分项同比走势非耐用品分项同比走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 CPI 服务分项维持高位，但医疗保健等价格已经出现松动。10 月核心服务（剔除能源服务）价格同比上涨 6.7%，与前值保持一致。其中，占 CPI 权重超 3 成的住房分项同比由 6.6%上升至 6.9%，对核心 CPI 的同比

57、贡献进一步增02468102017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09(%)美国CPI同比增速走势CPI核心CPI-0.8-0.30.20.71.22018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09(%)美国CPI及核

58、心CPI环比变化CPI核心CPI-40%-20%0%20%40%60%-10%0%10%20%2018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10美国CPI耐用品分项价格同比家用家具机动车零部件及设备（右）新车二手车（右）-40%-20%0%20%40%60%80%-15%-10%-5%0%5%10%15%----

59、---062022-10美国CPI非耐用品价格同比变动食品服装医疗护理商品休闲商品教育通讯商品能源商品（右）“回不去的从前”系列一-14-敬请参阅最后一页特别声明 至 2.2 个百分点。不过，医疗服务等部分服务价格增速明显回落，CPI 医疗医疗服务同比增速由 6.5%降至 5.4%。图表图表46：美国：美国CPI住房住房、医疗护理服务同比走势、医疗护理服务同比走势 图表图表47：美国：美国CPI运输、休闲服务同比走势运输、休闲服务同比走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2.1.2、美国当周初请失业金人数差于预

60、期，、美国当周初请失业金人数差于预期，EIA原油库存原油库存超预期超预期回升回升 当周（11 月 7 日-11 月 11 日），美国公布 11 月 5 日当周初请失业金人数和 11 月 6 日当周 EIA 原油库存数据。其中，当周初请失业金人数 22.5 万人，预期 22 万人，前值由 21.8 万人下修至 21.7 万人。当周 EIA 原油库存上升392.5 万桶，预期值为上升 25 万桶，前值为下降 311.5 万桶。图表图表48：当周，美国初请失业金人数差于预期：当周，美国初请失业金人数差于预期 图表图表49：当周，美国：当周，美国EIA原油库存原油库存超预期超预期回升回升 来源：Win

61、d、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2.2、欧洲经济跟踪：欧元区、欧洲经济跟踪：欧元区 9 月月零售销售环比好于预期零售销售环比好于预期 2.2.1、欧元区、欧元区 9 月月零售销售零售销售同比、环比双双回升同比、环比双双回升 当周（11 月 7 日-11 月 11 日），欧元区公布 9 月零售销售数据。具体来看，欧元区 9 月零售销售环比 0.4%，持平预期，前值由-0.3%修正至 0%。非食品类零售销售额环比 1.0%，食品、饮料及烟草销售环比 0.4%。欧元区9 月零售销售同比-0.6%，好于预期的-1.1%，前值由-2%修正至-1.4%。食品、饮料及烟草零售销售同比-2

62、.4%，非食品类销售同比-0.3%。0%2%4%6%8%2018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10美国CPI核心服务价格同比住房租金医疗护理服务0%1%2%3%4%5%6%-10%-5%0%5%10%15%20%2018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10美国CPI

63、核心服务价格同比运输服务休闲服务（右）005006007002019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05

64、2022/062022/072022/082022/092022/102022/11(万人)美国当周首次申请失业金人数当周初次申请失业金人数初次申请失业金人数(4周移动平均值)4000042000440004600048000500005200054000560002019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11(万桶)EIA原油库存“回不去的从前”系列一-15-敬请参阅最后一页

65、特别声明 图表图表50：欧元区：欧元区零售销售同比走势零售销售同比走势 图表图表51：欧元区欧元区零售销售环比走势零售销售环比走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 3、重点关注：美国、重点关注：美国 10 月月零售销售、零售销售、地产开工地产开工 图表图表52：下周海外重点数据发布日期情况：下周海外重点数据发布日期情况 来源：Bloomberg、国金证券研究所 4、风险提示：风险提示：1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货

66、币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。-20-15-10-505101520-----------09（%）欧元区零售销售指数增速变化同比-20-15-10-505101520----052020-07202

67、0-------09（%）欧元区零售销售指数增速变化环比经济体经济体日期日期经济指标经济指标期间期间预期预期前值前值零售销售环比10月0.90%0.00%工业产出环比10月0.20%0.40%当周EIA原油库存变动(万桶)11月11日当周-392.5营建许可(万户)-151.7156.4新屋开工(万户)-142143.9当周续请失业救济人数(万人)11月5日当周-149.3当周首请失业救济人数(万人)11月12日当周-22.5ISM非制造业

68、指数10月5656.7成屋销售总数年化(万户)10月437471成屋销售总数年化环比10月-7.30%-1.50%工业产出同比9月-4.10%工业产出环比9月2.70%2.50%GDP同比初值3季度2.10%2.10%GDP环比初值3季度0.20%0.20%日本11月18日CPI同比10月3.70%3%美国11月16日11月17日11月18日欧元区11月14日11月15日“回不去的从前”系列一-16-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事

69、先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何

70、责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的

71、唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员

72、。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成

73、国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402